PODEJŚCIE DOCHODOWE W WYCENIE NIERUCHOMOŚCI- TEORIA I PRAKTYKA

Transkrypt

1 Opracowanie: Janusz Wójcik, 13 maj 2017r. PODEJŚCIE DOCHODOWE W WYCENIE NIERUCHOMOŚCI- TEORIA I PRAKTYKA Podstawy prawne i metodologiczne: 1. Ustawa z dn. 21 sierpnia 1997 r. o gosp. nieruchomościami ( Dz. U. z 2015 r., poz. 782 ). 2. Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia r. w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego (Dz. U. z 2004 r. Nr 207, poz ze zm.). 3. Nota interpretacyjna Nr 2 NI 2 Zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości. Art Przy zastosowaniu podejścia porównawczego lub dochodowego określa się wartość rynkową nieruchomości. Art Podejście dochodowe polega na określaniu wartości nieruchomości przy założeniu, że jej nabywca zapłaci za nią cenę, której wysokość uzależni od przewidywanego dochodu, jaki uzyska z nieruchomości. Stosuje się je przy wycenie nieruchomości przynoszących lub mogących przynosić dochód. 6. Przy stosowaniu podejścia dochodowego konieczna jest znajomość dochodu uzyskiwanego lub możliwego do uzyskania z czynszów i z innych dochodów z nieruchomości stanowiącej przedmiot wyceny oraz z nieruchomości podobnych W podejściu dochodowym stosuje się metodę inwestycyjną albo metodę zysków.

2 2. Metodę inwestycyjną stosuje się przy określaniu wartości nieruchomości przynoszących lub mogących przynosić dochód z czynszów za najem lub dzierżawę, którego wysokość można ustalić na podstawie analizy kształtowania się stawek rynkowych tych czynszów. Rodzaje czynszów: - ofertowy - transakcyjny (umowny), bazowy- podstawowa stawka określana przez wynajmującego w umowie najmu, podawana w kwocie netto za metr kwadratowy wynajmowanej powierzchni, - efektywny- czynsz bazowy skorygowany o wszelkie zwolnienia, rabaty i ulgi udzielone najemcy przez właściciela nieruchomości w trakcie negocjacji. Do zachęt finansowych można zaliczyć całkowite lub częściowe zwolnienie najemcy z płatności czynszu przez pewien okres trwania umowy (tzw. rent free), całkowite lub częściowe pokrycie kosztów związanych z aranżacją wynajmowanej powierzchni na potrzeby najemcy (tzw. fit - out), a także dodatkowe miejsca parkingowe czy reklamowe dla najemcy - udziałowy (od obrotu) - kroczący- częściowe zwolnienie ze stawki docelowej czynszu przez dany okres - kombinacja powyższych W umowach najmu znajduje się również zapis dotyczący waluty w jakiej będzie płatny czynsz. Obecnie najczęściej walutą tą jest euro lub złoty. Najemcy zobligowani są najczęściej do uiszczania czynszu w okresach miesięcznych. W procesie wyceny nieruchomości komercyjnej, rzeczoznawca powinien z dużą rozwagą przyjąć poziom pustostanów po zakończeniu okresu obowiązywania umów najmu. Wskaźnik pustostanów obliczany jest jako stosunek powierzchni niewynajętej do całkowitej powierzchni dostępnej w obiekcie. Wartość ta charakteryzuje się dużą zmiennością i powinna być poprzedzona analizą właściwego rynku nieruchomości Typowymi nieruchomościami, w przypadku których stosuje się metodę inwestycyjną, są obiekty: biurowe, magazynowe, handlowe, lokale użytkowe, garaże wielostanowiskowe itp. Wpływy w tego rodzaju obiektach dotyczą gruntu i jego części składowych, którymi są w szczególności budynki i budowle 3. Metodę zysków stosuje się przy określaniu wartości nieruchomości przynoszących lub mogących przynosić dochód, którego wysokości nie można ustalić w sposób podany dla metody inwestycyjnej. Dochód w metodzie zysków odpowiada udziałowi właściciela nieruchomości w dochodach osiąganych z działalności prowadzonej na nieruchomości stanowiącej przedmiot wyceny i na nieruchomościach podobnych. Rodzaje powierzchni stanowiącej podstawę obliczania czynszu - powierzchnia podstawowa - powierzchnia pomocnicza - powierzchnia reklamowa - inna powierzchnia (dachu, bankomat, wyspy, automat itp.)

3 Zapisy umowne dotyczące stawek czynszów - indeksacja i waloryzacja (ile razy w roku, jakim wskaźnikiem (nie więcej niż)) - co objęte indeksacją? - jaki zapis w przypadku deflacji? - zachęty inne niż czynszowe - okresowe obniżki (zwolnienia początkowe, raz w roku w danym miesiącu, zwolnienie przy końcu trwania umowy najmu) - darmowe wykończenie powierzchni (odnowienie w w trakcie trwania umowy najmu), także i wyposażenie - premie pieniężne - żądania obniżki czynszów Typowymi nieruchomościami dla których stosuje się NI 2 Zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości metodę zysków, są: hotele, stacje benzynowe, restauracje, obiekty sportowo-rekreacyjne, sale widowiskowe, kina itp. Wpływy w tego rodzaju obiektach uzależnione są od dochodów z działalności prowadzonej na nieruchomości, w szczególności przez użytkownika, i stanowią odpowiednik wpływów czynszowych. 8. Metodę inwestycyjną i metodę zysków stosuje się przy użyciu techniki kapitalizacji prostej albo techniki dyskontowania strumieni dochodów W razie konieczności w wycenie nieruchomości można stosować równocześnie oba sposoby obliczania dochodów metodę inwestycyjną i metodę zysków. Dochód z nieruchomości stanowi w takim wypadku sumę dochodów obliczonych przy zastosowaniu obu metod Wydatki operacyjne Wydatki operacyjne stanowią roczne koszty utrzymania nieruchomości ponoszone przez właściciela i warunkujące osiąganie dochodów na założonym poziomie W wycenie przyjmuje się, że wydatki operacyjne ponoszone są, podobnie jak uzyskiwane dochody, na koniec okresu rocznego Wydatki operacyjne ponoszone przez właściciela obejmują: podatki od nieruchomości, opłaty roczne za użytkowanie wieczyste gruntu, koszty mediów, nakłady na konserwację i naprawy bieżące, koszty zarządzania, koszty ubezpieczenia i ochrony nieruchomości oraz inne koszty ponoszone okresowo. Przy ich obliczaniu, uwzględniając w szczególności rodzaj określanej wartości nieruchomości, odwzorować należy warunki zawierania umów na właściwym rynku Do wydatków operacyjnych zalicza się również średni roczny nakład związany z powtarzającymi się regularnie wydatkami na wymianę elementów stałego wyposażenia z częstotliwością co najmniej raz na kilka lat, co jest uzasadnione wymogami rynkowymi.

4 Typy umów najmu - umowa najmu Triple Net Lease (NNN) - umowa najmu Double Net Lease (NN) - umowa najmu Gross Lease Umowa najmu Triple Net Lease (NNN)- wydatki związane z kosztami eksploatacyjnymi (media: prąd, woda, kanalizacja, ogrzewanie itp.), wydatki związane z ubezpieczeniem, opłatą z tytułu użytkowania wieczystego, podatkiem od nieruchomości oraz pozostałe wydatki związane z utrzymaniem nieruchomości obciążają najemcę; Umowa najmu Double Net Lease (NN) Wydatki związane z ubezpieczeniem, opłatą z tytułu użytkowania wieczystego oraz podatkiem od nieruchomości obciążają Wynajmującego. Umowa najmu Gross Lease przenosi na właściciela całe ryzyko związane ze wzrostem opłat i kosztów utrzymania nieruchomości Przy użyciu techniki kapitalizacji prostej wartość nieruchomości określa się jako iloczyn stałego strumienia dochodu rocznego możliwego do uzyskania z wycenianej nieruchomości i współczynnika kapitalizacji lub iloraz strumienia stałego dochodu rocznego i stopy kapitalizacji. 2. Współczynnik kapitalizacji odzwierciedla okres, w którym powinien nastąpić zwrot środków, poniesionych na nabycie nieruchomości podobnych do nieruchomości wycenianej z dochodów możliwych do uzyskania z tych nieruchomości podobnych. 3. Wysokość współczynnika kapitalizacji i stopę kapitalizacji ustala się na podstawie badania rynku nieruchomości podobnych do nieruchomości wycenianej jako wzajemną relację pomiędzy cenami transakcyjnymi uzyskanymi za nieruchomości podobne a dochodami możliwymi do uzyskania z tych nieruchomości Przyjęta do obliczeń stopa kapitalizacji powinna uwzględniać w szczególności różnicę w poziomie ryzyka pomiędzy nieruchomością wycenianą a nieruchomościami stanowiącymi przedmiot analizy stóp kapitalizacji. Podstawowymi czynnikami ryzyka, wpływającymi na poziom stopy kapitalizacji, są między innymi: lokalizacja, stan techniczny, standard

5 użytkowy, wiarygodność najemców, warunki umów najmu obciążające wycenianą nieruchomość, wielkość budynków i ich funkcje, ochrona konserwatorska. Przyjęty w wycenie poziom stopy kapitalizacji powinien uwzględniać również ryzyko dotyczące zmienności dochodu z wycenianej nieruchomości Przy użyciu techniki dyskontowania strumieni dochodów wartość nieruchomości określa się jako sumę zdyskontowanych strumieni zmiennych dochodów przewidywanych do uzyskania z nieruchomości wycenianej w poszczególnych latach przyjętego okresu prognozy powiększoną o zdyskontowaną wartość rezydualną nieruchomości. Wartość rezydualna przedstawia wartość nieruchomości po upływie ostatniego roku okresu prognozy przyjętego do dyskontowania strumieni dochodów. 2. Liczba lat okresu prognozy, o którym mowa w ust. 1 jest zależna od przewidywanego okresu, w którym dochody z wycenianej nieruchomości będą ulegały zmianie. 3. Dyskontowania dokonuje się na dzień określenia wartości nieruchomości przy użyciu stopy dyskontowej. Stopa dyskontowa powinna uwzględniać stopę zwrotu wymaganą przez nabywców nieruchomości podobnych do nieruchomości wycenianej przy uwzględnieniu stopnia ryzyka inwestowania w wycenianą nieruchomość. 11. Przy obliczaniu strumieni dochodów w technice kapitalizacji prostej i technice DCF, nie uwzględnia się amortyzacji, kredytu i jego kosztów, podatku dochodowego oraz innych opłat i podatków związanych ze sprzedażą nieruchomości. 12. W przypadku niewystarczających danych z rynku nieruchomości stopę dyskontową określa się na podstawie rentowności bezpiecznych, długoterminowych lokat na rynku kapitałowym, z uwzględnieniem stopnia ryzyka przy inwestowaniu w nieruchomości podobne do nieruchomości wycenianej. 13. W przypadku niewystarczających danych z rynku nieruchomości stopę kapitalizacji określa się na podstawie stopy dyskontowej z

6 uwzględnieniem przewidywanych zmian w poziomie dochodów z nieruchomości podobnych. 14. Stopę kapitalizacji i stopę dyskontową określa się z zachowaniem zasady współmierności do sposobu obliczania strumieni dochodów z nieruchomości. Stopa kapitalizacji odwzorowuje ogólny poziom rentowności, dodatek za ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości i w daną nieruchomość a także poprawki na spodziewany wzrost (lub spadek) wartości. Oczekiwany wzrost (lub spadek) dochodów oraz wzrost (lub spadek) wartości uwzględniony jest w stopie kapitalizacji w sposób "ukryty". Stopa dyskontowa uwzględnia wzrost czynszów poprzez zmiany poziomu dochodów i wzrost wartości końcowej w postaci wartości rezydualnej w sposób "jawny". Oznacza to, że są to dwie różne stopy, których nie można utożsamiać. Jeżeli spodziewany jest wzrost czynszów i wartości końcowej, stopa kapitalizacji będzie niższa od stopy dyskontowej, - jeżeli wzrost nie wystąpi, co oznacza, że strumień dochodów i wartości końcowej będzie stały, obie stopy będą miały jednakowy poziom; jeżeli wartość będzie malała, stopa kapitalizacji może być wyższa od stopy dyskontowej Przy określaniu wartości nieruchomości, które ze względu na ich szczególne cechy i rodzaj nie są przedmiotem obrotu na lokalnym rynku nieruchomości lub w przypadku braku stawek czynszu na tym rynku, można przyjmować odpowiednio ceny transakcyjne lub stawki czynszu uzyskiwane za nieruchomości podobne na regionalnym albo krajowym rynku nieruchomości. 2. W przypadku braku cen transakcyjnych za nieruchomości podobne lub braku stawek czynszu uzyskiwanych na krajowym rynku nieruchomości, przy określaniu wartości nieruchomości, o których mowa w ust. 1, można przyjmować odpowiednio ceny transakcyjne lub stawki czynszu uzyskiwane za nieruchomości podobne na zagranicznych rynkach nieruchomości. Rodzaje rynku, jego obszar i okres badania określa rzeczoznawca majątkowy, uwzględniając w szczególności przedmiot, zakres, cel i sposób wyceny, dostępność danych oraz podobieństwo rynków.

7 Zasady określania stóp zwrotu na rynku nieruchomości 1. Źródła oraz rodzaje ryzyka inwestowania w nieruchomości Podjęcie każdej decyzji inwestycyjnej związane jest z ryzykiem osiągnięcia założonego celu inwestycyjnego. Aktualny rozwój nauk ekonomicznych w powiązaniu z bogatą praktyką gospodarczą pozwala na coraz większe możliwości identyfikacji źródeł oraz określania wartości ryzyka. Źródłem ryzyka inwestowania są czynniki makroekonomiczne, wiążące się z ogólnymi warunkami gospodarczymi, oraz czynniki mikroekonomiczne, związane z cechami konkretnej inwestycji. Czynniki makroekonomiczne składają się na tzw. ryzyko systematyczne, natomiast czynniki mikroekonomiczne składają się na tzw. ryzyko niesystematyczne, nazywane również specyficznym. 1) Ryzyko systematyczne wynika z ogólnych warunków gospodarczych i odnosi się do czynników wpływających na efektywność wszystkich porównywalnych inwestycji co oznacza, że nie podlega ono dywersyfikacji. Na ryzyko systematyczne mają wpływ następujące czynniki : siła nabywcza ogółu społeczeństwa, poziom inflacji mogący zagrozić realnej wartości przewidywanych dochodów z inwestycji, ryzyko zmiany kursów walut a także zmiany stóp procentowych, których wzrost może ograniczyć możliwości kredytowania inwestycji, stan rynku, na którym mogą nastąpić zmiany inne niż oczekiwane w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej, ogólny stan gospodarki, regulacje prawne związane z podjęciem uregulowań zmieniających reguły procesów inwestycyjnych, ryzyko polityczne związane z ustrojowym zapewnieniem bezpieczeństwa przedmiotów inwestycji. Na ryzyko systematyczne na rynku nieruchomości składa się ponadto niedoskonałość rynku nieruchomości wynikająca z jego małej przejrzystości oraz częstych specyficznych zachowań inwestorów, a także konieczność lokowania dużych kapitałów w jednostkowe przedsięwzięcia inwestycyjne. 2) Ryzyko niesystematyczne (specyficzne), określane również jako ryzyko dywersyfikowalne, gdyż związane jest z możliwością wyboru konkretnej nieruchomości jako przedmiotu inwestycji. Na ryzyko to składają się w szczególności : zmiana stanu prawnego nieruchomości dotycząca wynikająca z niespodziewanych roszczeń praw do nieruchomości, zmiana planu zagospodarowania przestrzennego mająca niekorzystny wpływ na przeznaczenie nieruchomości,

8 możliwość wystąpienia niekorzystnych zmian w bezpośrednim sąsiedztwie nieruchomości, zagrożenia wynikające ze stanu technicznego i standardu użytkowego nieruchomości, dokonanie trafnego określenia prognozowanych dochodów z nieruchomości, skutki niewłaściwego zarządzania nieruchomością, ryzyko wynikające z objęcia nieruchomości ochroną konserwatorską. Analizy empiryczne ryzyka dotyczącego inwestycji alternatywnych wskazują, że najniższym ryzykiem charakteryzują się inwestycje w obligacje gwarantowane przez Skarb Państwa a najwyższym inwestycje na rynku akcji. Ryzyko inwestowania w nieruchomości przyjmuje wartości pośrednie, bardziej zbliżone do ryzyka inwestowania w obligacje. Różnice ryzyka występują również w obszarze różnych segmentów rynku nieruchomości. Najmniejsze ryzyko dotyczy inwestycji w nieruchomości mieszkaniowe a następnie rośnie dla segmentu rynku powierzchni biurowych, handlowych i przemysłowych. Zróżnicowanie ryzyka wiąże się ze związkiem danego segmentu rynku z miejscem w gospodarczym cyklu koniunkturalnym, od którego tylko w niewielkim stopniu zależy segment rynku mieszkaniowego, natomiast cykle dekoniunktury gospodarczej osłabiają zainteresowanie powierzchniami biurowymi, handlowymi i przemysłowymi. 2. Ryzyko jako składowa stóp zwrotu. Strukturę stóp zwrotu na rynku nieruchomości można przedstawić poniższym wzorem : r = r b + r r (1) gdzie : r - stopa dyskontowa lub kapitalizacji określona na podstawie rynkowych relacji dochodów z nieruchomości w stosunku do ich cen, r b - stopa bazowa, odpowiadająca inwestycjom w bezpieczne papiery wartościowe, r r - stopa ryzyka inwestowania w nieruchomości. Stąd stopę ryzyka inwestowania w nieruchomości określa wzór : r r = r - r b (2)

9 Na podstawie analizy ryzyka na rynku nieruchomości można określić wysokość szacunkowej premii za ryzyko inwestowania w nieruchomości. 3. Określenie stopy kapitalizacji metodą addytywną, jako sumy stopy bazowej oraz premii za ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości i w konkretną nieruchomość. R = Rb + ( Ri + Rn) r=rb+ri+rn 1) Przykład określenia wysokości stopy bazowej Rb a) nominalne oprocentowanie bezpiecznych lokat kapitałowych : Obligacje 5 letnie o stałym oprocentowaniu - 5,32 % Obligacje 10 letnie o zmiennej stopie procentowej - 4,41 % Obligacje 10 letnie o stałym oprocentowaniu - 6,13 % Nominalne oprocentowanie średnie : - 5,35 % b) przewidywany wskaźnik inflacji rocznej : - 2,50 % c) wysokość stopy bazowej jako realnej stopy procentowej : 5,35 % - 2,50 % Rb = = 2,78 % 1,025 lub Rb = 5,35 % - 2,50 % = 2,85 % 2) Przykładowe oszacowanie łącznej sumarycznej wysokości premii za ryzyko inwestowania w nieruchomości w zależności od segmentu rynku oraz od jakości cech stanowiących o wartości konkretnej wycenianej nieruchomości z zastosowaniem DON.

10 a) Ri - dodatek za ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości : (ryzyko systematyczne) 3 % - dla segmentu rynku nieruchomości mieszkalnych, 4 % - dla segmentu rynku nieruchomości komercyjnych (biurowce, centra handlowe), 5 % - dla segmentu rynku nieruchomości użytkowych innych, b) Rn - dodatek za ryzyko związane z inwestowaniem w konkretną nieruchomość ( ryzyko niesystematyczne lub specyficzne): 0-3 % - dla nieruchomości o dobrych cechach cenotwórczych, 3-5 % - dla nieruchomości o średnich cechach cenotwórczych, 6 % - i więcej dla nieruchomości o słabych cechach cenotwórczych. Ze względu na niedoskonałość rynku nieruchomości, w tym jego uwarunkowania lokalne, istnieje konieczność każdorazowej pogłębionej analizy danych wykorzystywanych w procedurach konkretnej wyceny, gdyż bezkrytyczne stosowanie danych szacunkowych może prowadzić do niewybaczalnych błędów określania wartości nieruchomości. Ryzyka związane z inwestowaniem w nieruchomości (za P. Cegielskim) 1. Ryzyko (braku) płynności. Ryzyko to występuję w przypadku inwestycji, które trudno sprzedać po spodziewanej cenie (bliskiej wartości rynkowej). Jest to ryzyko typowe dla inwestycji w nieruchomości, w których występuje cecha niepodzielności i niskiej płynności, gdzie szybka sprzedaż wiąże się z uzyskaniem niższej ceny niż wartość rynkowa, zaś sprzedaż po cenie rynkowej wiąże się z kosztami typu pośrednik w celu odpowiedniego wyeksponowania nieruchomości. 2. Ryzyko operacyjne (biznesu). Ryzyko to wynika ze zmienności dochodów uzyskiwanych z inwestycji, co wpływa na jej wartość i dochody inwestora. Ryzyko to jest często związane bezpośrednio z ryzykiem niedotrzymania warunków. Jest to typowe ryzyko dla nieruchomości, które zostały wynajęte w oparciu o umowy zawarte na czas nieoznaczony, względnie dla nieruchomości, których wartość uzależniona jest od zyskowności prowadzonej na nich działalności. Na poziom tego ryzyka wpływa również udział stałych wydatków operacyjnych w dochodzie brutto generowanym przez nieruchomość. Im jest wyższy tym ryzyko operacyjne jest większe. 3. Ryzyko niedotrzymania warunków umowy (kredytowe). Występuje wtedy gdy strona umowy nie dotrzymuje warunków kontraktu, np. w przypadku dzierżawy nie płaci czynszu. Dotyczy nieruchomości oddanych w najem lub dzierżawę na czas oznaczony. Ryzyko to jest tym większe, im mniejsza wiarygodność podmiotów będących najemcami.

11 4. Ryzyko inflacji. Występuje w przypadku gdy dochody z inwestycji lub wzrost wartości inwestycji nie rekompensuje spadku siły nabywczej wynikającego z inflacji. Ocenia się że nieruchomości są stosunkowo odporne na działanie inflacji, zwłaszcza w długim okresie. Wolne od ryzyka inflacji są nieruchomości, których dochody zmieniają się zgodnie ze zmianą cen towarów i usług konsumpcyjnych, na przykład gdy występuje indeksacja stawek czynszu w zależności od poziomu inflacji. 5. Ryzyko kuru walutowego. Występuje gdy dochody z inwestycji są denominowane w innej walucie. Jeśli występuje aprecjacja waluty obcej w stosunku do krajowej, wówczas stopa zwrotu inwestora wliczona w walucie krajowej wzrasta. 6. Ryzyko stopy procentowej. Ryzyko to wynika ze zmiany stóp procentowych na rynku finansowym. Wzrost stóp procentowych powoduje spadek wartości (ceny) inwestycji i odwrotnie. 4. Określanie stopy kapitalizacji na podstawie analizy rynku. ( 9 ust.3.rozporządzenia RM w sprawie wyceny nieruchomości.) Lp. Ceny transakcyjne nieruchomości podobnych do wycenianej Dochody roczne (DON lub EDB) z nieruchomości podobnych Wartości R dla dochodów (DON lub EDB) 1. C 1 D 1 (brutto lub netto) D 1 R 1 = C 1 2. C 2 (brutto lub netto) D 2 D 2 R 2 = C N C n D n (brutto lub netto) D n R n = C n Obliczenie średniej stopy kapitalizacji R śr (brutto lub netto) R 1 +R R n R śr = n R = R śr + r r - r w

12 gdzie : R - stopa kapitalizacji dla wyceny z użyciem DON lub EDB, r r - ewentualny dodatek za zwiększone ryzyko osiągania w przyszłości dochodów na obecnym poziomie, r w - poprawka z tytułu spodziewanej koniunktury. Uwaga : nieruchomości wybrane do określenia stopy kapitalizacji powinny być podobne do nieruchomości wycenianej pod względem stanu technicznego, funkcjonalności, lokalizacji i innych cech mających wpływ na osiągane dochody. Przy wyznaczaniu stopy kapitalizacji bezpośrednio z transakcji rynkowych porównywalnych nieruchomości należy stosować zasadę współmierności do sposobu określania strumieni dochodów z nieruchomości, wynikającą z 14 rozporządzenia Rady Ministrów w sprawie zasad wyceny i sporządzania operatu szacunkowego. Oznacza to, że do wyceny nieruchomości na podstawie EDB, należy zastosować stopę kapitalizacji określoną na podstawie analizy relacji EDB i cen nieruchomości, natomiast do wyceny nieruchomości z zastosowaniem DON należy zastosować stopę kapitalizacji określoną na podstawie relacji DON i cen nieruchomości. D (EDB) D (DON) R (EDB) = , R (DON) = C C Rodzaje stóp kapitalizacji Initial Yield- stosunek dochodu bieżącego do ceny nieruchomości Yield on Reversion- stosunek dochodu rynkowego do ceny nieruchomości Equvalent Yield- wyrównana stopa, stopa przeciętna Initial Yield i Yield on Reversion, matematycznie IRR, które zawiera w sobie ryzyko związane ze zmianą czynszu w przyszłości. Equated Yield- matematycznie IRR, które nie zawiera w sobie ryzyka związanego ze zmianą czynszu w przyszłości. All Risk Yield- stopa kapitalizacji, uwzględniająca w sobie wszystkie rodzaje ryzyka związane ze wzrostem stawki czynszu, stosowana głównie przy budynkach wynajętych po czynszu rynkowym. Residual Yield (Exit Yield)- stopa wyjścia, używana na koniec okresu prognozy.

13 Stopy dyskontowe w wycenie nieruchomości W wycenie nieruchomości wysokość stopy dyskontowej powinna uwzględniać stopę zwrotu wymaganą przez nabywców nieruchomości podobnych do nieruchomości wycenianej, przy uwzględnieniu stopnia ryzyka inwestowania w wycenianą nieruchomość Stopę dyskontową wyznaczyć można poprzez korektę rynkowych stóp kapitalizacji, uwzględniając spodziewane zmiany dochodów (czynszów) i (lub) cen nieruchomości po okresie prognozy. Przy wyznaczaniu poziomu stopy dyskontowej bierze się pod uwagę różnice w poziomie ryzyka osiągania dochodów z nieruchomości będącej przedmiotem wyceny oraz z nieruchomości dla których wyznaczono odpowiednie stopy dyskontowe. Podstawowymi czynnikami wpływającymi na poziom ryzyka są między innymi: lokalizacja, stan techniczny, standard użytkowy, wiarygodność najemców, warunki zawartych umów najmu, wielkość i rodzaj funkcji budynku, ochrona konserwatorska czynniki te uwzględnia się w przyjętym poziomie stopy dyskontowej. W przypadku, gdy na analizowanym rynku nieruchomości brakuje wystarczających danych, stopę dyskontową ustala się na podstawie stóp dyskontowych z długoterminowych inwestycji charakteryzujących się porównywalnym ryzykiem. Cechy stopy dyskontowej : a) stopa dyskontowa równoważy wartość wszystkich przyszłych dochodów z nieruchomości z wyłożonym kapitałem, co oznacza że ma charakter wewnętrznej stopy zwrotu. b) pomiędzy stopą dyskontową a stopą kapitalizacji występuje zależność wynikająca z potencjału wzrostowego nieruchomości po okresie prognozy. Jeżeli wartość nieruchomości po okresie prognozy będzie wykazywała spadek, stopa dyskontowa będzie niższa od stopy kapitalizacji użytej do określenia wartości rezydualnej, i odwrotnie, c) stopa dyskontowa nie zawiera poprawek ze względu na przewidywane zmiany dochodów w okresie prognozy, gdyż dochody te są wynikiem analizy czynników mających wpływ na wartość tych dochodów. Stopa dyskontowa w praktyce odwzorowuje łączne wynagrodzenie za wszystkie rodzaje ryzyka. Przy wyborze stopy dyskontowej w technice dyskontowanych strumieni pieniężnych informacje z niedawno zawartych transakcji nie są wystarczające. Technika ta wymaga zastosowania perspektywicznej, a nie historycznej stopy zwrotu. Musi zatem uwzględniać oczekiwania potencjalnych kupujących i zbywających w przyszłości. Oznacza to, że stopa dyskontowa nie może być ustalana bez uwzględnienia oczekiwanej w przyszłości stopy zwrotu na kapitale. Elementem składowym zwrotu na kapitale może być oczekiwany wzrost

14 wartości nieruchomości (aprecjacja). Wpłynie to na podwyższenie stopy dyskontowej. Stopa dyskontowa będzie wtedy wyższa od stopy kapitalizacji. Jeżeli spodziewany jest spadek wartości, stopa dyskontowa będzie mniejsza od stopy kapitalizacji. Gdy stopa dyskontowa osiąga poziom, przy którym suma dyskontowanych kwot przyszłych dochodów równa się kosztowi początkowemu inwestycji, stopę dyskontową określa się jako wewnętrzną stopą zwrotu. Model CAP M może znaleźć zastosowanie do określenia stopy dyskontowej w wycenach nieruchomości. W CAPM indeks ryzyka jest określany mianem bety. CAPM dzieli ryzyko łączne (rozumiane jako zmienność zwrotów) na dwie części: ryzyko systematyczne i ryzyko niesystematyczne. Zakłada również, że ponoszenie przez inwestorów ryzyka systematycznego, czyli ryzyka, które dotyczy wszystkich bez wyjątku inwestorów zaangażowanych w rynek akcji, jest wynagradzane tak zwaną premią z tytułu ryzyka. Oczekiwana rynkowa premia z tytułu ryzyka rp (będąca uśrednioną premią dla wszystkich rodzajów inwestycji w ryzykowne aktywa) po przemnożeniu przez betę konkretnej inwestycji prowadzi do uzyskania oczekiwanej premii z tytułu ryzyka danej spółki (inwestycji). Jedynym czynnikiem różnicującym poziom oczekiwanej premii w poszczególnych spółkach jest więc beta. Ryzyko niesystematyczne, czyli to, które może być ograniczone, a nawet wyeliminowane przez dywersyfikację, nie jest wynagradzane premią z tytułu ryzyka. Oczekiwany zwrot z określonego rodzaju papierów wartościowych lub innych aktywów jest równy wolnej od ryzyka stopie plus iloczyn bety (indeksu ryzyka) i rynkowej premii z tytułu ryzyka. Udział właściciela nieruchomości w dochodach osiąganych z działalności (na przykładzie hotelu) 1. Umowa franczyzowa 2. Umowa dzierżawy 3. Umowa o zarządzanie 1. Umowa franczyzowa zawierana jest pomiędzy właścicielem (lub dzierżawcą) hotelu a siecią hotelową i obejmuje w szczególności:

15 - możliwość korzystania z nazwy i logo hotelu, projektu budynku oraz wnętrza, materiałów reklamowych dostarczanych przez franczyzodawcę - know-how dotyczący prowadzenia biznesu - techniczne i komercyjne wsparcie dla franczyzobiorcy Z umową franczyzową związane są opłaty, które franczyzobiorca płaci na rzecz franczyzodawcy. Należą do nich w szczególności: - opłata wstępna, najczęściej jednorazowa kwota naliczana za pokój, - opłata roczna za nazwę (brend), logo i materiały reklamowe, najczęściej naliczana procentowo od przychodów z pokoi Dodatkowo występują opłaty za rezerwacje dokonywane przez system sieci hotelu (najczęściej w formie ustalonej kwoty za każdy zarezerwowany pokój). Mogą również występować inne opłaty za usługi świadczone przez franczyzodawcę na rzez franczyzobiorcy, np. za szkolenia personelu. 2. Umowa dzierżawy jest zawierana pomiędzy właścicielem nieruchomości a dzierżawcą. Dzierżawca z reguły zapewnia brend (flagę) hotelu (np. poprzez umowę franczyzową) i prowadzi działalność. Za prawo do korzystania z nieruchomości płaci czynsz dla właściciela nieruchomości. Czynsz może przybierać różne formy: - stałą roczną opłatę indeksowaną inflacją - opłatę procentową, najczęściej ok. 5% liczonych od zysku hotelu, - opłatę procentową, najczęściej ok. 15% liczonych od generowanych przepływów pieniężnych - jedna z dwóch powyższych, powiększone o stałą miesięczną kwotę Może występować również czynsz dzierżawny naliczany w oparciu o stawkę procentową od dochodów z pokoi przy jednoczesnym zapewnieniu tzw. czynszu gwarantowanego wyrażanego stawką kwotową naliczaną za pokój. Jeżeli czynsz naliczany procentowo przewyższa czynsz gwarantowany, to właściciel nieruchomości otrzymuje wynagrodzenie uzależnione od wysokości wypracowanego dochodu w przyjętym okresie rozliczeniowym. W innym przypadku otrzymuje czynsz w wysokości gwarantowanej. 3. Umowa o zarządzanie zawierana jest ze specjalistycznym podmiotem świadczącym usługi zarządzania hotelem. Właściciel nieruchomości zatrudnia zarządcę (operatora), który świadczy usługi ściśle określone i zdefiniowane w umowie. Występują tu dwie sytuacje: - właściciel nieruchomości zatrudnia operatora, posiadającego własny brend (flagę), pod którym będzie prowadził hotel, - właściciel nieruchomości zatrudnia operatora i dodatkowo wykupuje (np. o franszyzę) brend (flagę), pod którym będzie prowadzony hotel. Właściciel hotelu ponosi wszystkie koszty związane z funkcjonowaniem hotelu i dodatkowo wypłaca operatorowi wynagrodzenie za zarządzanie obiektem oraz inne usługi. Wynagrodzenie wypłacane operatorowi ma charakter prowizyjny i może przybrać formę: - prowizji podstawowej naliczanej od wszystkich przychodów wydziałowych generowanych przez hotel, i/lub: - prowizji motywacyjnej (najczęściej naliczanej od dochodu operacyjnego brutto pomniejszonego o kwotę prowizji podstawowej oszacowanej jak powyżej.) Wynagrodzenie motywacyjne ma za zadanie stymulowanie operatora do obniżenia kosztów działalności hotelu.

16 Stacja paliw- etapy wyceny. (za Mirosława Czaplińska, Dariusz Trojanowski) Stacje paliw generują dochody ze sprzedaży towarów oraz usług. Towary obejmują paliwa (głównie olej napędowy, benzyny, gaz) oraz towary pozapaliwowe zbywane w sklepach stacji paliw (zazwyczaj są to wybrane artykuły spożywcze, asortyment typowo motoryzacyjny np. oleje, płyny, narzędzia oraz inne towary). Wpływy Użytkownika w części dotyczącej towarów handlowych można zaprezentować w wartości możliwej do osiągnięcia rynkowej marży ze sprzedaży poszczególnych towarów. (Marża jako różnica pomiędzy przychodem ze sprzedaży towarów i wartością sprzedanych towarów w cenie zakupu.). W takim przypadku Koszty Operacyjne Użytkownika nie uwzględniają wartości sprzedanych towarów w cenie zakupu, zaś wpływy użytkownika ze sprzedaży np. paliw można obliczyć na podstawie możliwego do zrealizowania rocznego wolumenu paliw oraz rynkowego poziomu marży jednostkowej zł/litr. Z uwagi na to, że poziom marży jednostkowej paliw zmienia się każdego dnia w zależności od kształtowania się detalicznych cen sprzedaży paliw oraz cen sprzedaży paliw przez ich producentów, marża ta powinna być określona na podstawie średniego jej poziomu z okresu rocznego. Po skalkulowaniu Wpływów Użytkownika określa się Koszty Operacyjne Użytkownika. Koszty Operacyjne Użytkownika w przypadku stacji paliw obejmują m.in.: materiały niezbędne do prowadzenia stacji paliw, usługi obce w tym koszt opłaty za realizację płatności kartami płatniczymi, okresowe, obowiązkowe przeglądy techniczne urządzeń stacji paliwowych, koszt transportu paliw, wynagrodzenia pracowników lub prowizje ajentów (w przypadku stacji CODO), opłaty za korzystanie ze środowiska, opłaty za sprzedaż alkoholu, inne koszty operacyjne użytkownika. Powyższe koszty nie obejmują amortyzacji, kosztów finansowych czy płaconego przez użytkownika podatku dochodowego i dotyczą wyłącznie działalności operacyjnej użytkownika. Różnica w wartości Wpływów Użytkownika wyznaczonych z działalności operacyjnej i Kosztów Operacyjnych Użytkownika stanowi Dochód Brutto Użytkownika. Dochód ten pomniejsza się następnie o Wydatki Operacyjne. Wydatki Operacyjne obejmują natomiast: podatek od nieruchomości, opłaty roczne za użytkowanie wieczyste gruntów, koszt mediów, ubezpieczenie majątku, konserwacje i naprawy bieżące. Ustalenia udziału właściciela nieruchomości w dochodzie ze stacji paliw Normy zawodowe rzeczoznawców majątkowych wskazują, że Dochód Operacyjny Netto właściciela nieruchomości oblicza się jako udział właściciela nieruchomości w Dochodzie Operacyjnym Netto Użytkownika. Wysokość tego dochodu wyznacza się na podstawie danych rynkowych lub w inny uzasadniony sposób. Biorąc pod uwagę różne systemy zarządzania stacjami paliw konieczne jest przeanalizowanie powiązań jakie występują pomiędzy właścicielem stacji paliw a użytkownikiem stacji. Na rynku stacji paliw wyróżnia się następujące systemy zarządzania stacjami paliw:

17 1) CO CO - Company Owned Company Operated to stacje paliw, w których właściciel jest jednocześnie operatorem tj. sprzedawcą paliw i towarów pozapaliwowych (ta forma dotyczy nie tylko stacji koncernowych ale również stacji paliw niezrzeszonych i samodzielnie prowadzonych przez przedsiębiorców). 2) CO DO - Company Owned Dealer Operated to stacje paliw, w których właściciel nie jest jednocześnie operatorem tj. sprzedawcą paliw i towarów pozapaliwowych. Sprzedaż paliw, stanowiących własność właściciela stacji (najczęściej koncernu paliwowego) jest realizowana w jego imieniu i na jego rzecz przez operatora. System ten nosi nazwę systemu ajencyjnego. 3) DO DO - Dealer Owned Dealer Operated to stacje będące własnością prywatnego operatora, zarządzane bezpośrednio przez niego. Stacje te często działają w tzw. systemie patronackim. Koncern paliwowy umożliwia właścicielowi stacji sprzedaż pod własna marką, zapewnia wizualizację stacji w zamian za zawarcie umowy na dostawy paliw z koncernu (z reguły na wyłączność) stacje oznakowane jako Rafineria Gdańska, Petrochemia Płocka. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że system ten jest przez koncerny paliwowe funkcjonujące na rynku krajowym sukcesywnie wycofywany i zastępowany rozwiązaniami DOFO. 4) DO FO - Dealer Owned Franchise Operated to stacje paliw, które są własnością prywatnego operatora i prowadzone są przez niezależnego operatora w oparciu o umowę franczyzy, która wyznacza określony poziom standardów funkcjonujących na rynku koncernów paliwowych (polskich i zagranicznych). Franczyzobiorca prowadzi zatem stację na własny rachunek i we własnym imieniu. Taki sposób funkcjonowania stacji jest coraz częściej spotykany i wynika z restrukturyzacji graczy na rynku krajowym. Najczęściej koncern paliwowy jest właścicielem nakładów modernizacyjnych poniesionych na stacji i w zamian za te nakłady pobiera opłatę franczyzową. Właścicielem nieruchomości jest franczyzobiorca pełniący jednocześnie rolę operatora stacji. W systemie DOFO działa w Polsce część stacji Shell, Statoil, BP, LOTOS, Orlen. Rynek wskazuje zatem na trzy umowne powiązania odnoszące się do działalności stacji paliw: umowa o prowadzenie stacji paliw (tzw. ajencyjna) dot. stacji CODO, umowa o współpracy handlowej dot. stacji DODO, umowa franczyzowa dot. stacji DOFO. Przykłady wycen nieruchomości w podejściu dochodowym.. - część praktyczna