AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI

Transkrypt

1 ROCZNIKI EKONOMII I ZARZ DZANIA Tom 5(41) 2013 MAREK PAWLAK AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI Funkcjonowanie w Polsce gospodarki rynkowej spowodowa o coraz cz stsze wyst powanie zjawiska wrogich przej przedsi biorstw. W niniejszym opracowaniu przedstawiono warianty aktywnych taktyk obrony przed takimi przej ciami. Przy opisie wykorzystano g ównie literatur ameryka sk, poniewa w kraju tym tego rodzaju narz dzia s szczególnie popularne. Taktyki obrony przed wrogimi przej ciami mo na podzieli na pasywne i aktywne. Pasywne to takie, które s przygotowywane, zanim jeszcze pojawi si wrogi oferent i próba przej cia. Obrony stosowane po z o eniu oferty okre lane s mianem obron aktywnych lub te obron stanowi cych odpowied na ofert. Do grupy tej mo na zaliczy : 1) greenmail maj cy na celu odwie oferenta od kontynuacji próby przej cia, 2) Pac-Man Defense, 3) biali rycerze i biali giermkowie, 4) plany posiadania akcji przez pracowników (ESOPs), 5) zmiana struktury kapita ów (Recapitalization), 6) plany wykupienia w asnych akcji (Share Repurchase or Buyback Plans), 7) restrukturyzacja korporacji (Corporate Restructuring), 8) spór s dowy (Litigation), 9) Just Say No Defense. PROF. DR HAB. MAREK PAWLAK kierownik Katedry Zarz dzania Przedsi biorstwem, Instytut Ekonomii i Zarz dzania na Wydziale Nauk Spo ecznych Katolickiego Uniwersytetu Lubelskiego Jana Paw a II; adres do korespondencji: Al. Rac awickie 14, Lublin, mpawlak@kul.lublin.pl

2 252 MAREK PAWLAK 1. GREENMAIL Znaczenie s owa greenmail jest do ró norodne, w zale no ci od tego, czy rozpatrywane jest z perspektywy oferenta czy zarz du spó ki. Z perspektywy oferenta jest swego rodzaju szanta em (blackmail) lub wymuszeniem, polegaj cym na tym, e wrogi napastnik zakupuje du y blok akcji spó ki i grozi jej przej ciem, b d jedynie robi du o zamieszania wokó transakcji i powoduje, aby sta o si to publicznie znane. Sk onny jednak jest zrezygnowa z przej cia, je li spó ka odkupi od niego posiadany blok akcji po cenie wy szej 1 ni rynkowa. Je li zarz d zgadza si na tak propozycj, to odkupuje akcje i zachowuje swoje stanowiska w spó ce. Sytuacja taka powoduje, e napastnik mo e osi gn znaczne zyski, nie sk adaj c nawet oferty zakupu spó ki. Poszkodowani s tu z regu y pozostali akcjonariusze, którzy pozostaj ze swoimi akcjami po cenie rynkowej, których warto rynkowa z regu y spada. Powodem spadku rynkowej ceny akcji jest du a wyp ata spó ki w gotówce, maj ca na celu odkupienie w asnych akcji od wrogiego oferenta 2. Technika greenmail mo e by bardzo korzystna dla wrogiego oferenta, nawet je li nie ma on zamiaru przej spó ki, poniewa gdy posiada on np. 10% akcji lub wi cej, mo e je sprzeda po cenie wy szej ni rynkowa oferentowi, który naprawd chce przej spó k. Mo e tak e przej zdolno zarz du do okre lenia ceny, formy i terminu transakcji nabycia spó ki, bo to w a nie on posiada kontrolny pakiet jej akcji 3. Znacznie cz ciej jednak greenmail jest rozpatrywane jako technika obrony. Z tej perspektywy oznacza udaremnienie potencjalnego przej cia. Wrogi oferent nie chce jednak kupi spó ki, chce raczej sprzeda spó ce po dobrej cenie posiadane akcje, gro c jej przej ciem 4. Spó ka cel odkupuje swoje akcje od wrogiego oferenta (napastnika) po cenie wy szej, ni cena obowi zuj ca dla 1 Cena p acona za akcje w ramach p atno ci greenmail mo e by wy sza od rynkowej od 8,6% do nawet 36,6%; por. D. M a n r y, K. N a t h a n, Greenmail premia, board composition and management shareholdings, Journal of Corporate Finance 5(1999), s Por. R.A.G. M o n k s, N. M i n o w, Corporate governance, Chichester: John Wiley & Sons Ltd. 2008, s Por. M. L i p t o n, E.H. S t e i n b e r g, Takeovers & Freezeouts, Law Journal Press 2003, vol. 1, s. 1-74, Por. tam e.

3 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 253 pozosta ych akcjonariuszy. Fundusze na sfinansowanie takiej transakcji s cz sto po yczane, w rezultacie czego spó ka mo e popa w znaczne d ugi 5. Wed ug P.A. Gaughana, greenmail oznacza zap acenie istotnej premii za znaczn ilo akcji w zamian za zgod akcjonariusza, e nie b dzie on podejmowa stara o przej cie kontroli nad spó k 6. Greenmail jest tak e jedn z form odkupywania w asnych akcji przez spó k. Przy czym wykupienie przez spó k w asnych akcji jest do ogóln technik, obejmuj c wszelkie zakupy w asnych akcji od specyficznych grup akcjonariuszy, tak e takich, którzy nigdy nie rozwa ali próby przej cia spó ki. Sekwencj dzia a przy wykorzystaniu techniki greenmail mo na opisa w nast puj cy sposób 7 : 1) Inwestor kupuje ponad 5% akcji spó ki b d cej celem. 2) W Stanach Zjednoczonych w ci gu 10 dni od zakupu inwestor musi wype ni deklaracj 13D Komisji Nadzoru Finansowego, oznajmiaj c, e jest on posiadaczem wi cej ni 5% akcji spó ki celu i podaj c m.in., w jakim celu dokona tej inwestycji. Wype nienie deklaracji 13D faktycznie (skutecznie) powiadamia dyrektorów spó ki celu i opini publiczn, e spó ka mo e by celem wrogiego przej cia. 3) W nast pstwie tego og oszenia zwykle wzrastaj ceny akcji celu, poniewa fundusze inwestycyjne i inni akcjonariusze sprzedaj swoje akcje spekulantom i po rednikom (arbitrageurs). 4) W celu uprzedzenia tender offer 8 i zapobie enia przej ciu, dyrektorzy celu mog nast pnie zaoferowa odkupienie od inwestora akcji po cenie wy szej ni rynkowa. Takie odkupienie akcji po cenie wy szej ni rynkowa okre lane jest w a nie mianem p atno ci greenmail. Greenmail jest niekiedy tak e definiowany, jako odkupienie akcji po cenie wy szej ni rynkowa przez spó k b d c celem od inwestora, który posiada wi cej ni 3% akcji i by w ich posiadaniu krócej ni dwa lata 9. 5 Por. 6 Por. P.A. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring, New York: John Wiley & Sons, Inc. 1996, s Por. Greenmail: Target Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, Harvard Law Review 98(1985), z. 5, s Jest to strategia, która polega na publicznym og oszeniu oferty zakupu akcji celu po okre lonej cenie.

4 254 MAREK PAWLAK Podobn, jednak nieco szersz definicj greenmail podaj Manry i Nathan 10 : 1) odkupienie akcji musi by za cen przewy szaj c o co najmniej 3% powszechn cen rynkow ; 2) oferta nie jest skierowana do pozosta ych akcjonariuszy; 3) inwestor posiada akcje krócej ni przez dwa lata; 4) odkupywany jest od inwestora ca y posiadany przez niego blok akcji; 5) inwestor zagrozi spó ce wrogim przej ciem. Jednym z najwcze niejszych przypadków greenmail by o wykupienie w 1979 r. przez Carla Icahna 9,9% akcji spó ki Axon po 7,21$ za akcj, które nast pnie zosta y przez spó k odkupione po cenie 10,50$ za akcj w roku Inny przyk ad mia miejsce w roku 1984, kiedy to Bass Brothers kupili 9,9% akcji Texaco i og osili, e s zainteresowani zakupem pozosta ych 90,1%. W nast pstwie tego og oszenia zarz d Texaco zap aci Bass Bothers 1,3 miliardów $ za akcje i 137 milionów $ premii ponad cen rynkow 12. Jednym z najbogatszych ludzi wiata zaanga owanych w transakcje greenmail jest Ronald Perelman. Po raz pierwszy by on oskar ony o przeprowadzenie takiej transakcji w roku Zakupi on wtedy 8,2% akcji CPC International po 75$ za akcj i nast pnie, miesi c pó niej, odsprzeda je z powrotem za po rednictwem spó ki Salomon Brothers po 88,5$ za akcj, zyskuj c na tym 40 milinów $ 13. W roku 1984 ameryka skie korporacje zap aci y od 3 do 5 miliardów $ wykupuj c swoje akcje od nieprzyjaznych akcjonariuszy, którzy uzyskali premi oko o 600 milionów $ ponad cen rynkow 14. W tabeli 1. przedstawiono kilka przyk adów spektakularnych p atno ci greenmail, jakie mia y miejsce w Stanach Zjednoczonych w latach 1984 i Por. Greenmail: Target Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, s M a n r y, N a t h a n, Greenmail premia, board composition and management shareholdings, s , Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. M o n k s, M i n o w, Corporate governance, s Por. 100 Richest People in the World: Illustrated history of their life and wealth, Mobile Reference, Greenmail: Targeted Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, s

5 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 255 Tabela 1. Przyk ady p atno ci greenmail w USA w latach 1984 i 1983 Data Inwestor Spó ka cel Zysk inwestora w milionach dolarów grudzie 1984 Mesa Partners Philips Petroleum 89 czerwiec 1984 Saul Steinberg Walt Disney Productions 32 kwiecie 1984 Loews Corp St. Regis 38 marzec 1984 Bass Brothers Texaco 400 marzec 1984 Sir James Goldsmith St. Regis 50 marzec 1984 Rupert Murdoch Warner Communication 50 luty 1984 Coastal Corp. Houston Natural Gas 42 listopad 1983 Bass Brothers Blue Bell 49 ród o: Greenmail: Target Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, s Nale y jednak pami ta, e greenmail mo e tak e przynosi efekt przeciwny do zamierzonego. Je li taka p atno stanie si znana opinii publicznej, to inni mog udawa prób przej cia w celu uzyskania podobnej p atno ci. W zwi zku z tym wiele spó ek by o sk onnych nie anga owa si w obron greenmail z powodu tzw. double dipping (dwukrotnego p acenia). Polega to na tym, e po zap aceniu kwoty greenmail cena rynkowa akcji spó ki spada i jednocze nie spadek ten przyci ga nowego wrogiego oferenta. Na przyk ad spó ka St. Regis zap aci a dwukrotnie greenmail i nast pnie sta a si celem trzeciego oferenta. Innymi przyk adami spó ek, które zap aci y kwot greenmail i nast pnie sta y si celem nowego wrogiego przej cia, by y Chesebrough-Ponds i Viacom 15. Aby unikn takiego zamieszania, niektóre spó ki wprowadzaj do swoich statutów zapisy uniemo liwiaj ce wyp aty greenmail. Technika greenmail mo e by tak e bardziej wyszukana. Je li wrogi oferent nie chce by postrzegany jako szanta ysta, mo e np. sprzeda spó ce posiadany przez siebie blok akcji po cenie rynkowej i za da jednocze nie, aby spó ka kupi a od niego spó k córk lub oddzia spó ki, którego chcia si w a nie pozby, jednak po cenie wy szej, ni móg by uzyska w uczciwej transakcji rynkowej Por. L i p t o n, S t e i n b e r g, Takeovers & Freezeouts, s. 1-74, Por. tam e.

6 256 MAREK PAWLAK Wed ug D. DePamphilisa, greenmail jest praktyk, polegaj c na zap aceniu potencjalnemu nabywcy, aby pozostawi spó k cel w spokoju. W tym kontek cie greenmail polega zatem na odkupieniu w asnych akcji po cenie wy szej ni rynkowa w zamian za zgod kupuj cego na rezygnacj z wrogiego przej cia. Wymaga si, aby w zamian za zap at potencjalny kupuj cy podpisa porozumienie o moratorium, które zwykle specyfikuje liczb akcji, które inwestor mo e ju posiada, warunki, pod jakimi napastnik (raider) mo e sprzeda akcje, które obecnie posiada, a tak e okres porozumienia. S dy Stanów Zjednoczonych nie maj jednolitego pogl du na temat zgodno ci takiego post powania z prawem, bowiem poszczególni akcjonariusze nie s tu traktowani na tych samych zasadach. Zawarcie umowy tylko z jednym akcjonariuszem (napastnikiem) i p acenie mu wy szej ceny mo e by uznane przez innych akcjonariuszy za dyskryminuj ce 17. S dy Stanów Zjednoczonych zwykle wydawa y wyroki, e zró nicowane zap aty za akcje dla ró nych grup akcjonariuszy s zgodne z prawem, o ile s one dokonywane z wa nych przyczyn biznesowych. Aczkolwiek poj cie wa ne przyczyny biznesowe jest tak szerokie, e daje ono zarz dowi znaczn swobod podejmowania dzia a, które mog by bardziej w interesie zarz du ni akcjonariuszy 18. Jeszcze w roku 1985 w USA wyra any by przez prawników pogl d, e ani prawo federalne, ani stanowe nie chroni mniejszo ciowych inwestorów przed greenmail 19. Jednak znaczenie greenmail jako taktyki obrony zmniejszy o si w USA od pó nych lat osiemdziesi tych XX wieku. Federalne prawo podatkowe w USA zmieni o si w roku 1987 i na o ono dodatkowy 50% podatek na ka dy dochód zwi zany z p atno ci greenmail. W rezultacie tego dodatkowego podatku akcjonariusz, który uzyska p atno greenmail, musi zap aci sumaryczny podatek w wysoko ci 84% kwoty greenmail. Aby podlega opodatkowaniu, p atno musi by dokonana w zwi zku z nabyciem akcji od akcjonariusza sk adaj cego ofert przej cia lub gro cego z o eniem takiej oferty. Akcjonariusz taki musi posiada akcje krócej ni 2 lata Por. D. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, Amsterdam Academic Press 2003, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. Greenmail: Target Stock Repurchases and the Management-Entrenchment Hypothesis, s Por. L i p t o n, S t e i n b e r g, Takeovers & Freezeouts, s. 1-74,18.

7 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 257 Ponadto w odpowiedzi na publiczn krytyk niektóre firmy znowelizowa y swoje statuty i wprowadzi y w nich zapisy przeciw greenmail, wymagaj c, aby zarz d uzyska zgod wi kszo ci lub kwalifikowanej wi kszo ci niepartycypuj cych w takiej transakcji akcjonariuszy przed odkupieniem od specyficznego akcjonariusza (napastnika) akcji po cenie wy szej ni rynkowa 21. Inn przyczyn spadku znaczenia greenmail w Stanach Zjednoczonych by o zmniejszenie si liczby prób wrogich przej w latach dziewi dziesi tych, co z kolei spowodowa o redukcj potrzeby anga owania si w tego typu p atno ci PAC-MAN DEFENSE To rzadko u ywana, ale w wysokim stopniu agresywna taktyka obrony polegaj ca na tym, e cel sk ada ofert przej cia kupuj cego. Nazwa tej taktyki obrony pochodzi z popularnej gry komputerowej, w której bohaterowie próbuj si wzajemnie zje i w efekcie obaj przestaj istnie 23. Tego rodzaju obrona jest efektywna tylko wtedy, gdy cel ma finansowe zasoby, aby z o y prawdziw ofert przej cia kupuj cego. Scenariusz ten mo e by wzajemnie destrukcyjny, poniewa obie spó ki mog si mocno zad u y w nast pstwie prób wzajemnego zastosowania wrogiej oferty przej cia 24. Mo na wyró ni dwa warianty tej strategii. Pierwszy, gdy spó ka cel sk ada ofert zakupu akcji bezpo rednio do spó ki nabywcy. W drugim wariancie spó ka cel sk ada ofert zakupu akcji kupuj cego na wolnym rynku (akumulacja kontruj ca). G ówna ró nica mi dzy obydwoma wariantami polega na tym, e wariant drugi mo e by przeprowadzony z mniejszym zaanga owaniem kapita owym ni tender offer. Nie ma tu potrzeby emitowania ulotki z ofert, z wymaganymi przez prawo w USA o wiadczeniami, aczkolwiek intencje firmy musz by zg oszone Komisji Obrotu Papierami Warto ciowymi (SEC). Dodatkowo, w przypadku 21 Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s Por. G u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Tam e, s Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s. 146.

8 258 MAREK PAWLAK akumulacji kontruj cej nie trzeba p aci premii w stosunku do bie cej ceny rynkowej, która jest zwykle p acona w przypadku oferty przej cia (tender offer) 25. Wed ug Roberta Brunera, strategia ta po raz pierwszy zosta a zastosowana w roku 1980 w czasie wrogiej próby przej cia Midway Manufacturing Company 26. Wed ug Martina Liptona i Eriki Steinberg, sta a si ona efektywn strategi obrony i ataku w 1982 r., kiedy to American General/NLT wykaza efektywno zastosowania kontroferty zakupu w celu uzyskania wy szej ceny sprzeda y 27. Innym przyk adem takiej obrony by a kontroferta zakupu Mesa Pertoleum (wrogiego oferenta) przez Cities Service (spó k cel). By o to zapobiegawcze uderzenie, maj ce na celu pokrzy owanie planów potencjalnego wrogiego oferenta. Chocia Mesa z o y a wrog ofert zakupu, która zosta a przerwana, gdy Gulf Oil pojawi si w roli bia ego rycerza, to jednak po og oszeniu przez Mes, e nie b dzie kontynuowa a transakcji zakupu, spó ka Cities Serwicies zosta a zakupiona przez Occidental Petroleum 28. Innym przyk adem zastosowania tej techniki by a kontroferta spó ki Olympia Brewing, zmierzaj ca do zakupienia spó ki Pabst, w sytuacji gdy Pabst posiada 49% akcji spó ki Olympia. Celem tej kontroferty by o odparcie wrogiego ataku i ponadto przeprowadzenie planowej rekapitalizacji 29. Jako jeszcze jeden przyk ad mo na wskaza obronn procedur zakupu, jak przeprowadzi a spó ka Heublein kupuj c akcje napastnika spó ki General Cinema. W nast pstwie tych dzia a spó ka General Cinema rozpocz a wykupywanie na rynku swoich w asnych akcji, aby nie utraci nad nimi kontroli. W rezultacie General Cinema zrezygnowa a z zakupu wi kszej liczby akcji spó ki Heublein 30. Zalet kontroferty jest demonstracja agresywnego oporu, wzrost mo liwo ci sukcesu celu i dostarczenie jeszcze jednego dodatkowego negocjacyjnego argumentu w negocjacjach z wrogim oferentem. Kontroferta zakupu ma jednak trzy g ówne wady: 1) Mo e sprawia wra enie uznania zalety po czenia dwóch firm, tym samym eliminuj c szereg da i obron, które cel w innym przypadku móg by robi. 2) Wystawia ona pierwotny cel na mo liwo zastosowania wobec 25 Por. The Blackwell Encyclopedic Dictionary of Strategic Management, red. D.F. Channon, Malden: Blackwell Publishers 1999, s Por. R.F. B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 2004, s Por. L i p t o n, S t e i n b e r g, Takeovers and freezeouts, t. II, s Tam e. 29 Tam e. 30 Tam e, s

9 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 259 niego ró nych taktyk obrony. 3) Jest bardzo ma o jasno ci, jak ta obrona si zako czy 31. Najbardziej znanym przypadkiem zastosowania tej taktyki by a walka pomi dzy spó kami Bendix i Martin-Marietta w roku Zosta a ona rozpocz ta atakiem Bendix, który z o y ofert zakupu Martin-Marietta. Martin odpowiedzia kontrofert finansowan cz ciowo przez bia ego giermka Allied Corporation. W ko cowej fazie walki Martin i Bendix posiadali wzajemnie wi kszo ci swoich akcji i wydawa o si, e ka dy by spó k córk drugiej strony. Impas zosta prze amany przez Allied Corporation, która poprzez skomplikowan wymian akcji naby a Bendix i nast pnie wymieni a akcje Martin posiadane przez Bendix na akcje Bendix posiadane przez Martin. Allied pozosta wa nym akcjonariuszem spó ki Martin, ale wynegocjowa podpisanie umowy o moratorium, która ogranicza a dalsze zakupy akcji spó ki Martin 32. W roku 1988 spó ka American Brands skutecznie zastosowa a t strategi obronn w obliczu wrogiego ataku przez spó k E-II Holdings. Odby o si to w ten sposób, e E-II Brands og osi a plany nabycia i likwidacji spó ki American Brands. W odpowiedzi American Brands og osi publiczn ofert zakupu akcji spó ki E-II Holdings. W kolejnym kroku E-II zgodzi a si na jej przej cie, ale dopiero wtedy, gdy American Brands podwy szy a swoj ofert 33. Jak podaje Gaughan, cz sto grozi si zastosowaniem tej taktyki, jednak w praktyce jest ona rzadko stosowana BIALI RYCERZE I BIALI GIERMKOWIE (WHITE KNIGHTS AND WHITE SQUIRES) Spó ka cel, chc c unikn wrogiego przej cia, mo e próbowa znale innego, przyjaznego inwestora tak zwanego bia ego rycerza. Aby zrealizowa tego 31 Por. B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, s Por. tam e, s ; S.F. R e e d, A. R e e d L a j o u x, The art of M&A: a merger acquisition buyout guide, New York: McGraw-Hill 1999, s. 788; Pac-Man Defense, red. L.M. Surhone, M.T. Tennoe, S.F. Henssonow, Saarbrücken: VDM Verlag Dr Mueller AG & Co, Kg, Por. L i p t o n, S t e i n b e r g, Takeovers and freezeouts, t. II, s Por. G u g h a n, Mergers, Acquisitions, s. 206.

10 260 MAREK PAWLAK rodzaju transakcj, bia y rycerz musi mie ochot naby kontrolny pakiet akcji celu na bardziej korzystnych warunkach ni pierwotny (wrogi) oferent. Bia y rycerz to tak e taki oferent, który obiecuje, e nie zlikwiduje spó ki po jej przej ciu i nie b dzie masowo zwalnia pracowników 35. Wed ug Petera Hunta, bia ym rycerzem jest spó ka przyja nie nastawiona do spó ki celu, która dokonuje zakupu spó ki celu, aby nie zosta a ona przej ta przez wrogiego oferenta 36. Bia y rycerz jest poszukiwany, gdy ju proces przej cia zosta rozpocz ty i udost pnia mu si informacje finansowe, a tak e inne dane dotycz ce spó ki b d cej celem przej cia. Cena oferowana za spó k przez bia ego rycerza powinna by taka sama lub wy sza, jak cena oferowana przez wrogiego nabywc. Bia ym rycerzem mo e by tak e zarz d spó ki celu, który przejmuje nad ni kontrol, wykorzystuj c przej cie kredytowane LBO 37. Jednak spó ki, które chc pozosta niezale ne i by w posiadaniu publicznym, mog preferowa rozwi zanie, w którym bia ym rycerzem jest inwestor zewn trzny, np. spó ka, fundusz inwestycyjny, osoba fizyczna, i staje on po stronie zarz du w walce z niechcianym oferentem. W ten sposób bia y rycerz mo e zablokowa wysi ki wrogiego oferenta i jego inwestycja mo e by tak e ród em gotówki dla spó ki. Bia emu rycerzowi mo na sprzeda pakiet kontrolny lub jedynie najbardziej atrakcyjne elementy maj tku spó ki, tak zwane klejnoty koronne (crown jewel). Dzi ki temu mo na je utrzyma poza zasi giem wrogiego oferenta i spó ka tak e staje si dla niego mniej atrakcyjna 38. Bia y rycerz jest cz sto pionowym lub poziomym rówie nikiem spó ki celu i motywami jego oferty mo e by d enie do uzyskania efektu synergetycznego po po czeniu dwóch firm 39. Motywacja bia ego rycerza wynika w wi kszym stopniu z wyrachowania ni z rycersko ci. Z obawy, e mo e si wywi za wojna licytacyjna (bidding war), bia y rycerz cz sto wymaga pewnej ochrony w formie (zamro enia sprzeda y) (lock-up) 40 w umowie dotycz cej zakupu i sprzeda y 35 Por. J.F. W e s t o n, S.C. W e a v e r, Mergers & Acquisitions, New York: The McGraw-Hill Companies 2001, s Por. P.A. H u n t, Structuring Mergers & Acquisitions: A Guide to Creating Shareholder Value, Aspen: Wolters Kluwer Law & Business 2004, s Por. The Mergers & acquisitions Handbook, red. M.L. Rock, R.H. Rock, M.J. Sikora, New York: McGraw-Hill, Inc. 1994, s Por. tam e. 39 Por. B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, s Kontrakt zawarty na mocy prawa pomi dzy spó k a inwestorem, zakazuj cy temu ostatniemu sprzeda akcji przedsi biorstwa w ci gu okre lonego czasu. Okres zamro enia (lock-up) zazwyczaj

11 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 261 akcji ostatecznie podpisanej z celem. Lock-up mo e zawiera przekazanie bia- emu rycerzowi mo liwo ci (opcji) zakupu akcji celu, które nie zosta y jeszcze wyemitowane po ustalonej cenie, lub mo liwo nabycia po uczciwej cenie (fair price) akcji celu, które s uwa ane przez bia ego rycerza za strategiczne. Tego rodzaju lock-up zwykle powoduje, e cel staje si mniej atrakcyjny dla pierwotnego oferenta. W przypadku, gdy wybuchnie wojna licytacyjna, rycerz mo e korzysta z mo liwo ci (opcji) zakupu akcji i sprzeda je pó niej z zyskiem spó ce kupuj cej 41. Jak pisze Gaughan, bia y rycerz zwykle kupuje akcje na bardziej korzystnych dla spó ki warunkach ni wrogi oferent. Te bardziej korzystne warunki mog obejmowa np. wy sz cen. Bia y rycerz mo e tak e obieca, e nie b dzie dzieli spó ki po jej zakupie, mo e tak e obieca, e nie zwolni obecnego zarz du lub innych pracowników. Zazwyczaj jest trudno znale kupca, który zaoferuje tak korzystne dla spó ki warunki. Cz sto spó ka cel musi si targowa z bia ym rycerzem, aby osi gn najlepsze dla siebie rozwi zanie i nie dosta si w r ce wrogiego oferenta 42. Zazwyczaj jest tak, e urz duj cy zarz d stara si zawrze takie porozumienie z bia ym rycerzem, które zagwarantuje mu zachowanie dotychczasowej pozycji w przedsi biorstwie i kontynuowanie wcze niej przyj tej strategii. Jednak, jak pokazuj badania przeprowadzone w Stanach Zjednoczonych, oferty sk adane przez bia ego rycerza nie s cz sto w najlepszym interesie akcjonariuszy. Konkurencja o przej cie firmy ma z zasady negatywny wp yw na finansow pozycj akcjonariuszy 43. Jednym z przyk adów dzia ania bia ego ksi cia by o nabycie spó ki Scott & Fetzer przez spó k Berkshire Hathaway w roku Mened erowie Scott & Fetzer próbowali przej kontrol na spó k w kredytowanym zakupie (leveraged buyout) w obliczu og oszonej próby wrogiego przej cia. Gdy departament pracy USA nie zgodzi si na wykorzystanie w tej transakcji planu posiadania akcji przez pracowników (employee stock ownership plan), transakcja upad a. Wkrótce trwa 180 dni (sze miesi cy) lub nawet 365 dni (jeden rok). Sygnatariusze tej umowy wprowadzaj element stabilno ci odno nie do ceny akcji. Gdy okres obowi zywania umowy si ko czy, jej sygnatariusze s uprawnieni do sprzeda y swoich akcji, co czasem (je li ci sygnatariusze chc sprzeda swoje akcje) powoduje drastyczny spadek cen akcji z powodu du ego wzrostu ich poda y Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. tam e, s. 185.

12 262 MAREK PAWLAK spó ka otrzyma a nieproszone oferty jej zakupu, w tym jedn od Ivana F. Boesky ego. W efekcie Waren Buffett CEO Berkshire Hathaway zaoferowa zakupienie spó ki za 315 milionów $ (warto ksi gowa wynosi a 172, 6 mln $). W nast pstwie nabycia spó ki Scott & Fetzer Berkshire Hathaway osi gn zwrot z inwestycji w wysoko ci oko o 36% 44. Wed ug Brunera, bia y ksi jedynie kupuje du y blok akcji celu, ale cz sto nie przejmuje kontroli. Zwykle zgadza si g osowa w zgodzie z interesami zarz du spó ki celu i zgadza si nie kupowa wi cej akcji celu w ci gu okre lonego czasu. Przyk adowo we wrogiej walce o przej cie kontroli nad firm Polaroid celowi uda o si poprosi biznesowych partnerów o zainwestowanie w jej akcje, co w po czeniu z ESOP zablokowa o blok 33% akcji z prawem do g osowania i zatrzyma o wrog ofert. Jedn ze znanych postaci, wiele razy wyst puj c w roli bia ego ksi cia, jest Warren Buffett. Dotyczy o to takich spó ek, jak: Gillette, First Empire State, US Air, Salomon Brothers, Champion International, Coca-Cola 45. Bia ymi giermkami (mecenasami) s firmy lub osoby, które zgadzaj si kupi du y blok akcji celu. Zazwyczaj bia y giermek nie jest zainteresowany w zakupie kontrolnego pakietu akcji. Z punktu widzenia spó ki celu jest tu d enie, aby du a ilo akcji z prawem do g osu znalaz a si w r kach spó ki lub inwestora, który nie odsprzeda ich wrogiemu oferentowi 46. Bia y giermek jest zwykle przyja nie nastawiony do spó ki celu i zak ada si, e b dzie on g osowa na walnym zgromadzeniu tak, jak sobie yczy zarz d 47. Wymaga si tak e, aby bia y giermek zobowi za si, e nie zakupi wi cej akcji celu w ci gu okre lonego czasu i e nie sprzeda ju posiadanego pakietu akcji w ci gu okre lonego przedzia u czasu. Spó ka cel mo e sobie tak e zastrzec prawo pierwokupu akcji posiadanych przez bia ego giermka. W zamian za takie ust pstwa bia y giermek mo e otrzyma akcje po cenie ni szej ni rynkowa, mo e dosta stanowisko w radzie dyrektorów i specjaln dywidend Por. B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s. 186; B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. W e s t o n, W e a v e r, Mergers & Acquisitions, s Por. tam e.

13 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 263 Akcje te s cz sto uprzywilejowane z punktu widzenia wymienialno ci (convertible 49 preferred) i mog y by ju zaaprobowane, ale jeszcze nie wyemitowane przez spó k cel. Je eli akcje celu s w obrocie na gie dzie NYSE, to cel nadal b dzie musia uzyska aprobat akcjonariuszy, aby sprzeda tego rodzaju akcje bia emu giermkowi. Gie da NYSE wymaga aprobaty akcjonariuszy, je eli tego rodzaju akcje s wyemitowane dla oficerów lub dyrektorów, lub je eli liczba akcji wyemitowanych równa si 20% akcji b d cych w obiegu. Dla bia ych rycerzy i bia ych giermków mog by emitowane tak zwane Blank check preferred stock 50. W tabeli 2. przedstawiono kilka przyk adów dzia a bia ych rycerzy, jakie mia y miejsce w Europie w latach Tabela 2. Przyk ady dzia a bia ych rycerzy w Europie Rok Cel Kupuj cy ImClone Systems Germanischer Lloyd (GL) Bristol- Meyers Squibb Bureau Veritas Bia y rycerz Eli Lilly Guenter Herz 2006 Schering Merck Bayer Opis transakcji W celu odparcia niechcianej propozycji, Bristol-Meyers Squibb zaaprobowano propozycj Eli Lilly w wysoko ci 70 EUR za akcj. W celu unikni cia wrogiego przej cia przez Bureau Veritas, prywatny inwestor Guenter Herz naby 100% akcji Germanischer Lloyd, p ac c w sumie 550 mln EUR. Bayer dzia a jako bia y rycerz w relacji do Scheringa. Merck oferowa w swojej wrogiej ofercie 49 Convertible securities s to papiery warto ciowe, które w zale no ci od wyboru w a ciciela mog by wymienione na inne akcje, zazwyczaj na okre lon liczb akcji zwyk ych. Wymienialne papiery warto ciowe s cz sto papierami o sta ym dochodzie (fixed-income), jak np.obligacje lub akcje uprzywilejowane. Na ich cen maj wp yw zmiany stóp procentowych i warto ci aktywów (assets), na które mog by one wymienione. Ceny wymienialnych papierów warto ciowych zmieniaj si w wi kszym zakresie ni zwyk ych zobowi za (debt), ale w mniejszym zakresie ni podstawowych aktywów (asset) S to uprzywilejowane akcje, które nie zosta y jeszcze wyemitowane, przy czym terminy i warunki ich emisji mog by formalnie okre lone przez rad dyrektorów spó ki. Aby takie akcje wyemitowa, nale y wprowadzi poprawk do statutu spó ki. Dzi ki posiadaniu takich akcji, spó ka mo e uzyska dodatkowe fundusze od okre lonych inwestorów bez uzyskania zgody mniejszo ciowego akcjonariusza (separate shareholder). Zob. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s. 146.

14 264 MAREK PAWLAK 2006 Mojo Foods Steel Partners 2003 The Canada Life Assurance Company Manulife Nissan Foods Great-West Lifeco 77 EUR za akcj, ale Bayer zaoferowa 86 EUR za akcj. Nissan zaproponowa przyjazn ofert 314 mln USD, aby zapobiec nabyciu Majo Foods przez ameryka ski fundusz powierniczy (hedge fund) Steel Partners. Zaaprobowano tu konkurencyjn ofert bia ego rycerza Great-West Lifeco, który zaproponowa mil EUR za spó k cel. ród o: J. G o r z a l a, The Art of Hostile Takeover Defense. The Roadmap to Fighting Corporate Raiders, Hamburg: Igel Verlag 2010, s PLANY POSIADANIA AKCJI PRZEZ PRACOWNIKÓW EMPLOYEE STOCK OWNERSHIP PLANS (ESOPS) ESOPs s to instytucje powiernicze, które zosta y wymy lone i wprowadzone w ycie w roku 1950 przez prawnika z San Francisco Louisa Kelso. Motywem by o m.in. zwi kszenie liczby inwestorów (kapitalistów) dzia aj cych w gospodarce 51. ESOPSs jest definiowany jako instytucja zarz dzaj ca udzia ami, która inwestuje przede wszystkim w akcje spó ki sponsoruj cej t instytucj. Zazwyczaj firma, która utworzy a instytucj powiernicz, wnosi do niego swoje fundusze. Instytucja u ywa pieni dzy do zakupu akcji spó ki i przechowuje je wykorzystuj c ulgi podatkowe ustanowione na korzy pracowników obj tych planem. Specjalne ulgi podatkowe powoduj, e te plany s atrakcyjne dla korporacji, które mog potr ci od podatków swoje wk ady. Wed ug Petera Hunta, ESOPSs jest to narz dzie spó ki, które umo liwia przekazywanie do instytucji powierniczej nieopodatkowanych darowizn dla pracowników w formie akcji lub gotówki 52. Pracownicy nie s opodatkowani z racji posiadania tych wk adów, s oni opodatkowani jedynie wtedy, gdy wycofuj 51 Por. P.D. K i n d e r, S.D. L y d e n b e r g, A.L. D o m i n i, Investing for good: making money while being socially responsible, New York: HarperCollins Publishers, Inc. 1993, s Por. H u n t, Structuring Mergers & Acquisitions, s. 297.

15 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 265 swoje wk ady z ESOPs. Wp aty do ESOPs na rzecz pracowników s robione przez spó k proporcjonalnie do ich wynagrodzenia i s swego rodzaju funduszem emerytalnym. Jak podaje Peter Hunt, pod koniec XX wieku nast pi istotny wzrost liczby ESOPs i w roku 2000 w Stanach Zjednoczonych by o oko o takich instytucji. Istotnym powodem rozwoju ESOPs po roku 1974 by o umo liwienie im po yczania pieni dzy w celu nabywania akcji, a tak e u ywanie ich jako taktyki obrony przed wrogimi przej ciami. Wyró nia si dwa rodzaje ESOPs: 1) o zdefiniowanych korzy ciach i 2) o zdefiniowanych wk adach. W pierwszym przypadku fundusz przekazuje pracownikowi z góry ustalon kwot pieni dzy w momencie, gdy przechodzi on na emerytur. W drugim przypadku pracownik przekazuje do funduszu okre lone wk ady w z góry okre lonych terminach. Pracownik mo e wycofa swoje wk ady w momencie przej cia na emerytur, ale wielko wyp aty zale y od wyników, jaki fundusz osi gn 53. ESOPs mog dzia a w formie lewarowanej (leveraged) i nie lewarowanej. W pierwszym przypadku fundusz mo e po ycza pieni dze (np. w banku), aby finansowa swoj dzia alno. W drugim przypadku takiej mo liwo ci nie ma. W przypadku funduszu lewarowanego spó ka mo e po yczy pieni dze, aby wykupi na rynku swoje w asne akcje, które nast pnie s przekazywane do ESOPs. Fundusz sp aca t po yczk, a tak e p aci nale ne odsetki 54. W roku 1990 w USA oko o 11 milionów pracowników sta o si w ten sposób akcjonariuszami swoich spó ek. ESOPs posiada y akcje szacowane na oko o 3% wszystkich akcji znajduj cych si w obrocie. Wiele firm, szczególnie w bran y stalowej, sta o si w pe ni lub cz ciowo w asno ci ich ESOPs 55. Wed ug innych róde, ESOPs s to trusty 56 (instytucje powiernicze), które posiadaj akcje firm przede wszystkim jako inwestycj dla programu emerytalnego ich pracowników 57. ESOPs mog by postrzegane jako alternatywa dla obrony bia ego rycerza lub bia ego giermka. Obrony te mog by szybko wprowadzone w ycie albo poprzez 53 Tam e, s Por. tam e. 55 Por. K i n d e r, L y d e n b e r g, D o m i n i, Investing for good, s Relacja powiernicza, w której jedna osoba okre lana mianem powiernika, ma prawo do maj tku lub aktywów innej osoby tak zwanego beneficjenta Por. A.J. S h e r m a n, M.A. H a r t, Mergers and Acquisitions from A to Z, New York: AMACOM Books 2005, s ; G a u g h a n, Mergers and Acquisitions, s

16 266 MAREK PAWLAK emisje akcji bezpo rednio do ESOPs, albo w ten sposób, e ESOP kupuje akcje na wolnym rynku. Akcje posiadane przez ESOPs b d prawdopodobnie u ywane w g osowaniach na korzy zarz du w przypadku próby wrogiego przej cia. Wsparcie to jednak nie jest zagwarantowane, poniewa zgodnie z federalnym prawem USA dotycz cym dochodów i podatków, trzeba zapewni pracownikom swobod w decydowaniu o tym, jak ich akcje ESOPs maj g osowa 58. Spó ki cele mog tak e wykorzystywa porozumienia z pracownikami w celu obrony przed przej ciem. Jedn drog jest ulokowanie funduszy emerytalnych w akcjach w asnych firmy, tworz c w ten sposób du y blok posiadany przez spó k. Do tego w a nie mo e by wykorzystany ESOPs, który po ycza pieni dze, aby kupi akcje firmy i nast pnie wykorzystuje strumie wp at emerytalnych w celu obs ugi d ugu. Jednym z najbardziej znanych przyk adów wykorzystania ESOPs do powstrzymania przej cia by przypadek Polaroid Corporation zagro- onej przej ciem przez Shamrock Holdings. W statucie Polaroid by zapis wymagaj cy wi kszo ci 85% g osów akcjonariuszy akceptuj cych po czenie z inn spó k. Polaroid utworzy ESOPs maj cy 14% udzia ów w firmie, a prezes zarz du (CEO) Polaroid by jednocze nie administratorem funduszu. W zwi zku z tym CEO móg g osowa nieulokowanymi akcjami ESOPs. Shamrock wycofa ofert, gdy S d Najwy szy stanu Delaware odmówi wydania nakazu s dowego uchylaj cego obron 59. Na mocy umów ze zwi zkami zawodowymi cz onkami rad dyrektorów mog by tak e przedstawiciele zwi zków. Na podstawie tych umów mog by tak e formu owane zapisy w statucie przeciwdzia aj ce przej ciom. Na przyk ad w roku 1990 UAL Corporation zawar a takie wspólne wynegocjowane porozumienie ze zwi zkiem maszynistów w celu udaremnienia wrogiej oferty, z o onej przez naje d c (raider) dzia aj cego wspólnie ze zwi zkiem pilotów. S d Federalny w USA uniewa ni porozumienie obronne zawarte przez UAL, okre laj c je mianem Bomb dnia s dnego, która jest nieproporcjonalnie wielka w stosunku do zagro enia spowodowanego przez naje d c Por. D e P a m p h i l i s, Mergers and Acquisitions, s Por. R.F. B r u n e r, Applied mergers and acquisitions, s Por. tam e.

17 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI ZMIANA STRUKTURY KAPITA ÓW (RECAPITALIZATION) Aby zapobiec wrogiemu przej ciu, spó ka mo e zainicjowa ró ne zmiany w strukturze swojego kapita u. W nast pstwie takiej zmiany jest ona w zdecydowanie innej sytuacji finansowej, ni by a wcze niej. Plan rekapitalizacji cz sto zawiera wyp at nadzwyczajnej dywidendy dla akcjonariuszy, która jest zwykle finansowana poprzez zaci gni cie znacznych po yczek. Je eli spó ka podlega rekapitalizacji, zast puje ona wi kszo swoich kapita ów w asnych (equity) przez d ugi, jednocze nie p ac c akcjonariuszom du dywidend, zazwyczaj w gotówce 61. Wed ug Stanleya Fostera Reeda i Alexandry Reed Lajoux, w przypadku rekapitalizacji spó ka publiczna z zasady w celu obrony przed przej ciem dokonuje rekonfiguracji prawej strony bilansu, zaci gaj c wi cej d ugów i redukuj c kapita y w asne poprzez wykupywanie swoich w asnych akcji. Jest to szczególnie efektywny sposób obrony dla spó ek posiadaj cych wiele kapita ów w asnych lub posiadaj cych du zdolno kredytow. Mo na tym samym zniech ci potencjalnego nabywc, który liczy na wykorzystanie kapita ów i zdolno ci kredytowej spó ki celu do sfinansowania transakcji 62. W celu zmiany struktury kapita ów spó ka mo e potrzebowa aprobaty akcjonariuszy, w zale no ci od sformu owa statutu i praw kraju (stanu w USA), w którym jest zarejestrowana. Spó ka mo e zmieni struktur finansowania poprzez zaci gni cie nowych po yczek, które s wykorzystane w celu wykupienia w asnych akcji lub sfinansowania dywidendy dla akcjonariuszy. Po wykonaniu takiej operacji cel staje si mniej atrakcyjny dla oferenta, poniewa d ugi zmniejszaj jego zdolno ci kredytowe, które mog y by u yte przez oferenta jako pomoc w sfinansowaniu przej cia celu. Ponadto, wyp ata dywidendy lub wykupienie w asnych akcji mo e przekona akcjonariuszy do wsparcia zarz du celu w walce przez pe nomocnictwa lub w obronie przed wrog ofert przej cia. W wyniku zastosowania takich dzia a, firma cel znacznie si zad u a, dlatego krytycy uwa ali t strategi jako równowa n do taktyki spalonej ziemi. Aczkolwiek w praktyce dzia ania takie mog by korzystne dla akcjonariuszy Por. G a u g h a n, Mergers and Acquisitions, s. 189; H u n t, Structuring Mergers & Acquisitions, s Por. F o s t e r R e e d, R e e d L a j o u x, The art of M&A, s D e P a m p h i l i s, Mergers and Acquisitions, s. 147.

18 268 MAREK PAWLAK To, czy zmiana struktury kapita u rzeczywi cie os abia firm cel, w d u szym czasie zale y od wp ywu tej zmiany na warto spó ki celu (shareholder value). Akcjonariusze osi gn korzy ci, poniewa otrzymaj dywidend lub otrzymaj zap at w ramach wykupywania przez spó k swoich akcji. Ponadto, zwi kszenie obs ugi dodatkowego zad u enia umo liwi ukrycie znacznej warto zysków spó ki podlegaj cych opodatkowaniu. W ten sposób kombinacja tych czynników mo e spowodowa, e bie ce zyski akcjonariuszy b d wi ksze w wyniku zastosowania tej strategii obrony, ni w wyniku wrogiego przej cia firmy. Alternatyw do zaci gni cia wi kszego d ugu mo e by wyemitowanie przez spó k cel dodatkowych akcji. W ten sposób wrogi oferent b dzie mia wi ksze trudno ci z uzyskaniem pakietu kontrolnego. Wzrost liczby akcji na rynku spowoduje obni enie zysku na jedn akcj i zredukuje cen akcji celu PLANY WYKUPIENIA AKCJI W ASNYCH AKCJI (SHARE REPURCHASE OR BUYBACK PLANS) W sensie ogólnym plany wykupienia w asnych akcji mog by u yte w celu: przekazania gotówki akcjonariuszom, co jest pewn nadwy k w stosunku do wymaga, wykupienia niepo danego akcjonariusza, dostosowania struktury kapita u do bardziej odpowiedniego poziomu dzia alno ci, podniesienia ceny akcji, gdy te z jakich powodów okresowo spad y. Wykupienie akcji jest dobrowoln umow mi dzy spó k i akcjonariuszem. Oznacza to, e je li akcjonariusz chce zachowa swoje akcje, to mo e to zrobi 65. Plany wykupienia w asnych akcji lub buyback plans mog by tak e u yte jako taktyka obrony przed przej ciem 66. W tym przypadku s one przygotowywane w celu zredukowania liczby akcji, które mog by kupione przez potencjalnego nabywc lub przez po redników (arbitrageurs), którzy 64 Por. tam e. 65 Por. P. A t r i l l, Financial management for decision makers, Edinburgh: Pearson Education Limited 2006, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s. 198.

19 AKTYWNE TAKTYKI OBRONY PRZED WROGIMI PRZEJ CIAMI 269 nast pnie odsprzedaj je najwa niejszemu oferentowi (the highest bidder). Je li firma wykupuje swoje akcje, to jednocze nie zmniejsza liczb akcji, które mog by kupione przez wrogiego oferenta. W zwi zku z tym, aby wrogie przej cie zosta o zrealizowane, wrogi oferent musi zaoferowa wy sz cen (premi ) za pozosta e (nie wykupione jeszcze przez firm ) akcje. Ta wy sza cena, któr trzeba zap aci, mo e zniech ci niektórych potencjalnych oferentów 67. Odmian taktyki wykupienia w asnych akcji, maj c na celu pokonanie nieproszonego oferenta lub przynajmniej osi gni cie wy szej ceny jest self-tender 68. Taktyka ta polega na wykupywaniu akcji po cenie wy szej ni rynkowa od okre- lonych akcjonariuszy, ale nie na wolnym rynku. Dzi ki temu mo na t transakcj zrealizowa szybciej i nie wp ywa ona na cen rynkow. Firmy tak e cz sto wykupuj swoje w asne akcje od akcjonariuszy posiadaj cych niewielk ich ilo, aby ograniczy koszty ich obs ugi. Firmy mog tak e odkupywa akcje od specjalnej grupy akcjonariuszy lub od niewielkiej liczby du ych akcjonariuszy. Transakcja taka mo e by tak e okre lana mianem buy back plan 69. Cena oferowana w ramach self-tender mo e by czasami wy sza, ni cena oferowana przez wrogiego oferenta, ale w wi kszo ci przypadków jest taka sama. Przy za o eniu, e inne czynniki pozostaj takie same, akcjonariusze b d popiera urz duj cy zarz d 70. Taktyka wykupienia w asnych akcji (self-tender) mo e jednak w praktyce doprowadzi do niepo danych konsekwencji. Je li spó ka zredukuje liczb swoich akcji b d cych w obiegu, to wrogi kupuj cy mo e atwiej uzyska kontrol, poniewa trzeba zakupi mniej akcji, aby osi gn 51% akcji z prawem g osu. Ponadto self-tenders mog w rzeczywisto ci przyci gn potencjalnego oferenta, je eli s one postrzegane jako informacja o dobrej p ynno ci spó ki Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s Por. F o s t e r R e e d, R e e d L a j o u x, The art of M&A, s Por. The Blackwell Encyclopedic Dictionary of Strategic Management, s Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s. 148.

20 270 MAREK PAWLAK 7. RESTRUKTURYZACJA KORPORACJI (CORPORATE RESTRUCTURING) W sensie ogólnym restrukturyzacja spó ki mo e oznacza istotn zmian d ugów, produkcji lub struktury spó ki. Ten typ dzia a jest podejmowany zwykle, gdy pojawia si istotny problem w spó ce, który powoduje pewn form finansowych k opotów i stanowi zagro enie dla ca ego przedsi biorstwa. Pojawia si nadzieja, e dzi ki restrukturyzacji spó ka mo e wyeliminowa finansowe zagro enia i poprawi swoje wyniki 72. Wed ug Petera Hunta, transakcje restrukturyzacyjne, w odró nieniu od fuzji i przej, obejmuj : Spin-Offs, Split-Offs, Equity Carve-Outs, odkupienie akcji i rekapitalizacj 73. Je li restrukturyzacja jest stosowana jako taktyka obrony, to mo e ona obejmowa : 1) prywatyzacj spó ki, 2) sprzeda atrakcyjnych aktywów, 3) dokonanie du ego zakupu (obronnego) lub nawet 4) likwidacj spó ki 74. Mo e by ona wykorzystana zarówno jako aktywna, ale tak e pasywna technika obrony 75. Prywatyzacja polega zazwyczaj na zakupie przez zarz d wi kszo ciowego pakietu akcji firmy. Mo e to by korzystne dla akcjonariuszy, którzy otrzymaj premi za swoje akcje, i dla zarz du, który zachowa kontrol 76. Aby unikn procesu s dowego, cena p acona za akcje musi reprezentowa istotn premi w stosunku do bie cej ceny rynkowej. Spó ka przej ta przez zarz d nie mo e by ju obiektem wrogiego przej cia 77. Cel mo e uczyni sam siebie mniej atrakcyjnym poprzez sprzeda elementów maj tku, które s atrakcyjne dla wrogiego oferenta 78. Akcjonariusze s raczej przeciwko takim transakcjom i w przesz o ci w USA cz sto pozywali spó ki do s du, aby im przeciwdzia a 79. W rezultacie sprzeda y wrogi kupiec mo e wycofa swoj ofert 80. Sprzedaj ca firma otrzymuje zap at w gotówce lub w 72 Por Por. H u n t, Structuring mergers & acquisitions, s Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Por. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, s Tam e. 79 Por. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, s Tam e.