Rational expectations and speculative bubbles

Transkrypt

1 Mikroekonomia III Ekonomia Eksperymentalna WNE UW Maciej Mizgier Jacek Fundowicz Łukasz Kolano Artur Strumnik Rational expectations and speculative bubbles Eksperyment został przygotowany na zajęcia Ekonomia Eksperymentalna (Mikroekonomia 3) pod kierunkiem dr Tomasza Kopczewskiego w roku akademickim 2000/2001. Wszelkie uwagi i wnioski dotyczące eksperymentu proszę kierować pocztą elektroniczną na podany adres. Wstęp Pomysł eksperymentu zaczerpnięty został z witryny internetowej: Games Economists Play: Non-Comtuterized Classroom-Games for College Economics prowadzonej przez G. Delemeester i J. Brauer ( Wybraliśmy eksperyment #115 pt. Rational expectations and speculative bubbles autorstwa Sheryl B. Ball i Charles A. Holt opublikowanego w Journal of Economic Perspectives, 12(1), Winter 1998, pp Cel eksperymentu Celem eksperymentu będzie pokazanie procesu tworzenia się transakcji spekulacyjnych na rynku giełdowym, będących pochodną zróżnicowanych oczekiwań oraz stosunku do ponoszenia ryzyka inwestycyjnego przez poszczególnych uczestników rynku. Zbadamy w jakim stopniu wartość rynkowa akcji odbiega od jej wartości fundamentalnej. Eksperyment ma za zadanie pobudzić dyskusję na temat wartości bieżącej, wartości oczekiwanej oraz strategii giełdowej poszczególnych inwestorów. Warto zaznaczyć, że wiele ciekawych wniosków może pojawić się w trakcie i po zakończeniu eksperymentu, tym bardziej, że niektóre z jego elementów zostały świadomie zmodyfikowane w stosunku do założeń modelowych przez prowadzących eksperyment. Założenia Studenci biorący udział w eksperymencie handlują akcjami na 6 kolejnych sesjach giełdowych. Mogą oni zarabiać w następujący sposób: po pierwsze, każda akcja przynosi

2 dywidendę w wysokości $1 po każdym okresie rozliczeniowym (przed kolejną sesją), po drugie, kupowanie i sprzedawanie akcji może przynieść zysk (lub stratę), po trzecie, każda posiadana przez grupę akcja po 6 okresie rozliczeniowym (na koniec eksperymentu) przyniesie dodatkowy zysk w wysokości $6. Dodatkowym zyskiem nieobecnym w modelowej wersji eksperymentu jest wprowadzona celem pobudzenia handlu premia od transakcji a wysokości $1. Celem pobudzenia dyskontowania z prawdopodobieństwem 1/6 poszczególna akcja staje się bezwartościowa z końcem okresu wypłaty dywidendy, tj. po każdym okresie rozliczeniowym; wyrzucenie 1 oczka na kostce 6-cio ściennej spowoduje usunięcie akcji z rynku. Instrukcja ogólna (otrzymali ją wszyscy uczestnicy eksperymentu) Bardzo ogólne instrukcje dla każdego uczestnika eksperymentu Naszym zadaniem jest stworzenie uproszczonego modelu rynku finansowego, na którym dokonywane są transakcje kupna-sprzedaży walorów spółki XXX. Każda z grup (4 osoby) reprezentuje indywidualnego inwestora giełdowego, który decyduje za ile kupić/sprzedać akcje spółki XXX. Sytuacja wyjściowa: KAPITAŁ POCZĄTKOWY: Każda grupa posiada po trzy (3) akcje spółki notowanej na giełdzie. Dodatkowo na rachunku inwestycyjnym każdej grupy prowadzonym przez dom maklerski znajdują się dostępne środki pieniężne w wysokości $20. GENEROWANIE ZYSKU: 1. Na każdą akcję, która pozostaje po sesji na rachunku danego inwestora wypłacana jest dywidenda w wysokości $1. 2. Poprzez kupno i sprzedaż akcji na rynku wtórnym. 3. Za każdą akcję, która przetrwa do końca naszego giełdowego tygodnia (6 sesji), wypłacone zostanie $6: - z prawdopodobieństwem 1/6 poszczególna akcja staje się bezwartościowa z końcem okresu wypłaty dywidendy, tj. po każdym okresie rozliczeniowym; wyrzucenie jednego (1) oczka na kostce 6-cio ściennej spowoduje usunięcie akcji z rynku. 4. Poprzez premię w wysokości $1 od każdej zawartej transakcji zakazane są transakcje wiązane.

3 STRUKTURA GRUPY: Grupa składa się z tradera, księgowego, rejestratora ofert kupna/sprzedaży oraz taktyka/obserwatora rynku. Każdemu z nich przypisana jest osobna instrukcja warto przy tym zaznaczyć, że jedyną osobą reprezentującą grupę podczas trwania licytacji jest trader. Taktyka grupy w zakresie transakcji kupna/sprzedaży ustalana jest wewnątrz grupy a nie na parkiecie. SESJA: Pierwsza sesja będzie dłuższa tak, aby wszystkie grupy mogły oswoić się ze sposobem zgłaszania ofert oraz prowadzenia księgowości. Prowadzący na tablicy będzie zapisywał zgłaszane przez traderów oferty kupna/sprzedaży akcji celem skojarzenia stron transakcji. Każda następna oferta kupna podczas trwania licytacji musi być wyższa od poprzedniej, każda następna oferta sprzedaży musi być niższa od poprzedniej. Zawarcie transakcji wyraża się poprzez fizyczne przekazanie akcji oraz odpowiedni wpis księgowych obydwu stron transakcji. Rejestrator ofert podczas trwania licytacji prowadzi szczegółowy zapis ofert składanych przez tradera swojej grupy oraz grupy, z którą prowadzona jest licytacja. Po zakończeniu tej fazy sesji na każdą posiadaną akcję wypłacana jest dywidenda. Po wypłacie dla każdej akcji wykonywany jest rzut kostką rezultat równy 1 powoduje usunięcie danej akcji z rynku. Księgowy dokonuje odpowiednich wpisów. INNE: 1. Nie inwestujemy na kredyt, nie działa krótka sprzedaż. 2. Sprzedajemy wyłącznie akcje, które faktycznie posiadamy na rachunku inwestycyjnym. Każda transakcja premiowana jest w wysokości $1, dlatego warto handlować i być przy tym elastycznym (jak na bliskowschodnim bazarze). Na tym polega cała zabawa. Powodzenia! Instrukcja dla księgowego i rejestratora ofert kupna/sprzedaży Księgowy: Twoim zadaniem jest kontrola przychodów/rozchodów oraz informowanie tradera o stanie rachunku inwestycyjnego. W związku z tym w centrum Twojego zainteresowania leży: ilość aktywów na rachunku, cena zakupu, cena sprzedaży, naliczenie dywidendy, naliczenie premii za transakcję, zestawienie bilansu po sesji, przedstawienie go traderowi. Najłatwiej będzie zrozumieć to na przykładzie (wartości podane w centach).

4 Grupa X SESJA Nr 1 Cena sprzedaży Cena kupna Akcje na rachunku Bilans pieniężny A wartość bilansu pieniężnego 1325 B liczba akcji* C liczba transakcji* D bilans po sesji 2025 Okres 0 przedstawia sytuację wyjściową 3 akcje i $20 na rachunku inwestycyjnym. W wyniku zgłoszonej oferty sprzedaży sprzedana została 1 akcja po cenie 625 a następnie kupione dwie po cenie 650. Wartość bilansu pieniężnego wyniosła 1325, dywidenda 400, premia od transakcji 300. To chyba proste. Rejestrator: Twoim zadaniem jest zapisywanie wszelkich zgłaszanych ofert kupna/sprzedaży potwierdzonych przez prowadzącego sesję ze szczególnym uwzględnieniem transakcji zawartych przez Twoją grupę to jest najważniejsze. Współpracuj z księgowym oraz traderem. Kontroluj czas sesji. Instrukcje dla tradera Podczas trwania sesji w każdym jej momencie możesz podnieść rękę i kiedy prowadzący sesję udzieli Ci głosu możesz zgłosić w sposób sformalizowany trzy rodzaje działań: ofertę kupna po wskazanej cenie, ofertę sprzedaży po wskazanej cenie oraz akceptację innej oferty rynkowej. Przykład: Grupa A chce kupić akcję za 750 centów. Trader grupy A zgłasza do prowadzącego ofertę kupna (podaje jednocześnie nazwę grupy) akcji po cenie 750 centów. Grupa B chce sprzedać akcję za 980 centów. Trader grupy B zgłasza ofertę sprzedaży akcji po cenie 980 centów.

5 Trader grupy A i B może przystać na ofertę kupna/sprzedaży lub zgłosić nową ofertę niezbędne jest, aby każda następna oferta kupna podczas trwania licytacji była wyższa od poprzedniej natomiast każda następna oferta sprzedaży była niższa od poprzedniej. OFERTA KUPNA OFERTA SPRZEDAŻY Nie inwestujemy na kredyt, sprzedajemy wyłącznie akcje, które faktycznie posiadamy na rachunku inwestycyjnym warto więc być w kontakcie z księgowym. Od Ciebie zależy czy Twoja grupa kupi/sprzeda akcje podczas trwania sesji. Bądź więc zdecydowany, ale elastyczny.

6 Dyskusja Standardowa teoria wyceny zakłada, że cena sprzedaży papieru wartościowego odpowiada zdyskontowanej wartości bieżącej strumienia przyszłych dochodów. Transakcje są realizowane, ponieważ inwestorzy posiadają odmienne oczekiwania oraz stosunek odnośnie ryzyka inwestycyjnego. W 'Ogólnej teorii' J. M. Keynes (1936) argumentował, że cena aktywów finansowych nie musi być wynikiem długookresowej analizy fundamentalnej, lecz pochodną zachowań indywidualnych inwestorów, którzy często w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych kierują się emocjami. Z analizy fundamentalnej wartości akcji jasno wynika, że cena akcji powinna kształtować się na poziomie $6 w każdym momencie trwania eksperymentu. Wartość oczekiwaną zysku z jednej akcji można wyrazić: EX 1 = 1 + (5/6) 1 + (5/6) 2 + (5/6) 3 + (5/6) 4 + (5/6) 5 + (5/6) 6 * 6 = 6 EX 2 = 1 + (5/6) 1 + (5/6) 2 + (5/6) 3 + (5/6) 4 + (5/6) 5 * 6 = 6 EX 3 = 1 + (5/6) 1 + (5/6) 2 + (5/6) 3 + (5/6) 4 * 6 = 6 EX 4 = 1 + (5/6) 1 + (5/6) 2 + (5/6) 3 * 6 = 6 EX 5 = 1 + (5/6) 1 + (5/6) 2 * 6 = 6 EX 6 = 1 + (5/6) 1 * 6 = 6 Gdzie EX 1 oznacza wartość oczekiwaną ceny akcji dla i-tej sesji. Warto zaznaczyć, że premia od transakcji nie zmienia przy naszych założeniach wartości oczekiwanej i działa wyłącznie w celu pobudzenia handlu podczas trwania sesji giełdowej. Musimy przyznać, że wprowadzenie premii od transakcji wynikło z obawy przed biernym stosunkiem inwestorów do przeprowadzania jakichkolwiek transakcji (przypuszczenie ex post okazało się niesłuszne). W oryginalnym eksperymencie autorstwa Sheryl B. Ball i Charles A. Holt opublikowanym w Journal of Economic Perspectives ceny początkowo kształtowały się w okolicach $6, aby w kolejnych sesjach rosnąć stopniowo do około $8,50 (znacznie ponad wartość fundamentalną) i spaść do $7 w przedostatniej sesji. W ostatniej rundzie transakcje nie były zawierane. Wynika stąd, że inwestorzy w swoim rozumowaniu nie kierowali się analizą fundamentalną. Inwestorzy oczekują wzrostu cen akcji w przyszłości, ponieważ zakładają, że inni uczestnicy rynku mają wyższe oczekiwania w odniesieniu do ceny akcji w przyszłości. W związku z tym

7 będą kupować akcje po 'niższych' cenach w nadziei na zyski kapitałowe w okresie późniejszym. Jeśli takie rozumowanie staje się udziałem większej części inwestorów narasta 'bąbel spekulacyjny' będący wynikiem samospełniającej się prognozy. W tym przypadku keynsowski argument o kształtowaniu się cen aktywów na podstawie prognoz krótkoterminowych potwierdził się. Analiza przebiegu i wyników eksperymentu Studenci biorący udział w eksperymencie podzieleni zostali na dwie grupy, stanowiące izolowane rynki finansowe. Wykres 1. Ceny akcji Cena akcji 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 Rynek 2 Rynek Nr sesji Jak pokazuje wykres 1 wyniki naszego eksperymentu nie są w pełni zgodne z wynikami Balla i Holta. Na rynku 1 cena początkowa ukształtowała się znacznie poniżej poziomu wartości fundamentalnej (około $4), by później stopniowo osiągnąć cenę około $6 w sesji 5 i 6. Na rynku 2 cena początkowo ustaliła się na poziomie bliskim $8, aby stopniowo opadać do tego samego poziomu równowagi w końcowej części eksperymentu. Można zatem zauważyć, że rynek 1 był 'rynkiem hossy', natomiast rynek 2 - 'rynkiem bessy'. Żeby potwierdzić nasze przypuszczenia zbadaliśmy liczbę zrealizowanych transakcji na obu 'parkietach'.

8 Wykres 2. Liczba transakcji Liczba transakcji Rynek 1 Rynek 2 Nr sesji Rosnąca nieprzerwanie liczba transakcji na rynku 1 potwierdza naszą wcześniejszą hipotezę. Wzrost ceny akcji oraz towarzyszący jej wzrost wolumenu obrotów wskazuje jednoznacznie na istnienie 'rynku hossy'. Ponieważ cena początkowa była dużo niższa od wartości fundamentalnej nie mamy do czynienia z wytworzeniem się 'bąbla spekulacyjnego'. Liczba transakcji na rynku 2 przez cały czas trwania eksperymentu poruszała się w trendzie horyzontalnym. Wysoka cena początkowo nie stwarzała motywacji do zawierania transakcji na rynku kapitałowym. Wykres Zysk brutto vs zysk netto Zysk Zysk brutto Zysk netto 0 A B C D E F G H I J Grupy

9 Wykres 3 przedstawia wielkość zysku osiągniętego przez poszczególne grupy inwestorów. Dokonany został podział zysku na dwie kategorie - uwzględniający premie od transakcji zysk brutto oraz zysk netto (oczyszczony z premii). Dla analizy istotniejsze znaczenie ma zysk netto. Grupy A-E (rynek 1) osiągnęły znacznie lepszy wynik finansowy niż grupy F-J (rynek 2) zarówno w kategorii zysku brutto jak i, co istotniejsze, zysku netto. Wynik finansowy grup reprezentujących rynek 1 odzwierciedlał panującą na rynku hossę. Ciekawa z punktu widzenia kształtowania się cen na dwóch izolowanych rynkach jest spora rozbieżność cen w początkowej fazie eksperymentu. Wydaje się, że tłumaczyć ją może Hipoteza Efektywnego Rynku. Wnioskujemy, że w sesji 1 uczestnicy rynku nie zdążyli określić optymalnego poziomu proponowanych cen, wynikającego z poprawnie przeprowadzonej analizy fundamentalnej. Pierwsza oferta (kupna lub sprzedaży) została potraktowana jako cena wyjściowa i stanowiła odniesienie dla następnych ofert. W takim rozumieniu pierwsza oferta może zostać potraktowana jak przejaw posiadania przez któregoś z uczestników eksperymentu informacji tajnej (spoza rynku). Ponieważ przebieg naszego eksperymentu różnił się znacznie od przebiegu eksperymentu modelowego, trudno jednoznacznie stwierdzić, czy takie rozumowanie nie jest zbyt daleko posunięte.