A.Światkowski Wroclaw University of Economics

Transkrypt

1 A.Światkowski Wroclaw University of Economics Working paper 1

2 Zarządzanie środkami pieniężnymi w warunkach pokryzysowych na przykładzie przedsiębiorstwa z branży deweloperskiej Cel pracy: Zarekomendowanie optymalnych działań w zakresie zarządzania środkami pieniężnymi Słowa kluczowe: zarządzanie gotówką, model Millera Orra, budżet gotówki, zmiany wartości przedsiębiorstwa, zmiany zaangażowanych środków pieniężnych, Streszczenie Podstawowym celem finansowym przedsiębiorstwa jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa i bogactwa jego właścicieli. Do realizacji tego celu przyczynia się także zarządzanie środkami pieniężnymi. W niniejszym raporcie omówiono model Millera - Orra, który zakłada, że zmiany poziomu środków pieniężnych utrzymywanych przez przedsiębiorstwo mają charakter niemożliwy do przewidzenia. Sprawdzono także, w jaki sposób zmiana poziomu zaangażowanych środków pieniężnych wpłynie na wartość przedsiębiorstwa. The basic financial target of the enterprise is to maximize the value of the company and richness of its owners. To realization this enterprise also contributes management of monetary means. The Miller-Orra's model elaborated in present report takes that changes of the monetary means level kept by the company have an unforeseeable character. It is also verified in what way change of the level of committed monetary means will affect the value of the company. Wstęp Celem zarządzania środkami pieniężnymi w przedsiębiorstwie jest wyznaczenie takiego poziomu środków pieniężnych, aby przyczyniał się on do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Utrzymywane w przedsiębiorstwie zasoby środków pieniężnych należy doprowadzić do takiego poziomu, który jest optymalny z perspektywy zbilansowania kosztów utrzymywania środków pieniężnych i kosztów posiadania zbyt małych ich zasobów. Zarządzanie środkami pieniężnymi ma wpływ na wartość przedsiębiorstwa poprzez to, że poziom inwestycji w środki pieniężne pociąga za sobą powstawanie kosztu alternatywnego, który jest konsekwencją zamrożenia środków przedsiębiorstwa, oraz wzrost kapitału obrotowego netto. Obydwie zmiany pociągają za sobą modyfikację prognozowanych przepływów pieniężnych w wyniku, której wartość przedsiębiorstwa zmienia się 1. Opis teoretyczny metody Podstawowym założeniem modelu Millera Orra jest to, że kierunki zmian poziomu środków pieniężnych utrzymywanych przez przedsiębiorstwo są niemożliwe do przewidzenia. Reakcja kierownictwa przedsiębiorstwa pojawia się automatycznie, gdy poziom środków pieniężnych zrówna się z dolną lub górną granicą. Rysunek 1 przedstawia działanie tego modelu. Reakcją zarządu na zrównanie się środków pieniężnych w przedsiębiorstwie z górną lub dolną granicą jest kupno lub sprzedaż krótkoterminowych papierów wartościowych, 1 G. Michalski, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 005, s M. H. Miller, D. Orr, Mathematical Models for Financial Management [w]: Frontiers of Financial Management, South Western Publishing Co., Cincinati, 1984, s

3 tworzenie lub likwidowanie krótkoterminowych depozytów, spłacanie i/lub zaciąganie krótkoterminowych kredytów w celu przywrócenia poziomu środków pieniężnych C* mo. Pierwszym krokiem tradycyjnego stosowania modelu jest określenie dolnej granicy środków pieniężnych L, jaką jest w stanie zaakceptować przedsiębiorstwa. W niniejszym raporcie wartość ta zostanie wyznaczona według wzoru z logarytmem 3 : L kxg * xsx xs x ln PxK bsp L dolny poziom środków pieniężnych (ostrożnościowe zasoby środków pieniężnych), k koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo, G* - wielkość jednego transferu środków pieniężnych na podstawie, których oszacowano odchylenie standardowe, P suma wpływów i wypływów środków pieniężnych, s odchylenie standardowe dziennych wpływów/wypływów netto, K bsp koszt braku środków pieniężnych. Rysunek 1 Poziom środków pieniężnych zmieniający się pomiędzy górną a dolną granicą wyznaczoną na podstawie modelu Millera Orra zł U* górna granica C* docelowy poziom L dolna granica czas Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. H. Miller, D. Orr, Mathematical Models for Financial Management [w]: Frontiers of Financial Management, South Western Publishing Co., Cincinati, 1984, s

4 W modelu Millera Orra zakłada się, że docelowy poziom środków pieniężnych C* jest uzależniony od kosztów utrzymania (alternatywnych), kosztów niedoboru (transferu) środków pieniężnych oraz wariancji przepływów pieniężnych w analizowanym okresie (okres ten musi być równy okresowi, dla którego wyznaczono stopę procentową). Poziom wariancji przepływów środków pieniężnych ustalony zostanie na podstawie danych historycznych. Docelowy poziom środków pieniężnych C* zostanie obliczony według wzoru 4 : * 3xFxs C 3 mo L 4xk C* - optymalny poziom środków pieniężnych wyznaczony w oparciu o model Millera Orra, L dolna granica środków pieniężnych, F koszt stały jednego transferu, k koszt alternatywny, s wariancja przepływów pieniężnych netto. Po wyznaczeniu docelowego poziomu środków pieniężnych C* ustala się górną granicę dopuszczalnego poziomu środków pieniężnych U* na podstawie wzoru: U* = 3xC* mo xl U* - górna granica środków pieniężnych. Dla przedsiębiorstwa, którego głównym celem jest maksymalizacja jego wartości staje się istotne, w jaki sposób zmiana poziomu środków pieniężnych wpłynie na tą wartość. W niniejszym raporcie szacowanie wartości przedsiębiorstwa zostanie przeprowadzone na podstawie wzoru, który opiera się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa jest sumą zdyskontowanych wolnych przepływów środków pieniężnych 5. V n t 1 1 FCFF k t t V wartość przedsiębiorstwa, FCFF t - (free cash flow to firm) wolne przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo w okresie t, k stopa dyskonta reprezentująca koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo. Przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo są najczęściej szacowane na podstawie wzoru 6 : CR t przychody ze sprzedaży, FCFF t = (CR t FC WD - VC t D) x (1 T) + D - Δ NWC t G. Michalski, VBEOQ optymalna z punktu widzenia maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa wielkość zamówienia zapasów, [w]: E. Urbańczyk [red.], Strategie wzrostu wartości przedsiębiorstwa, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 007, s Ibidem. 4

5 FC WD koszty stałe bez uwzględniania amortyzacji, VC t koszty zmienne w okresie t, D amortyzacja T - efektywna stopa podatkowa, Δ NWC t przyrost kapitału pracującego netto. Opis analizowanego przedsiębiorstwa wynikający z wypełnionej ankiety Przedsiębiorstwo działa w branży deweloperskiej, zajmuje się najmem i dzierżawą nieruchomości. Przychody ze sprzedaży przedsiębiorstwa charakteryzują się brakiem sezonowości. Jednak w segmencie wykonawstwa budowlanego istnieje ryzyko wystąpienia niekorzystnych warunków atmosferycznych. Pomimo stosowanych technologii istnieje konieczność wykonywania niektórych prac przy sprzyjających warunkach pogodowych, co może wpływać na sezonowość i cykliczność tego rodzaju działalności. Poziom zmienności kosztów przedsiębiorstwa oraz EBIT cechuje się także brakiem sezonowości. Wielkość całkowitych aktywów na tle branży kształtuje się znacznie niżej niż u konkurentów z tego samego sektora. Znacznie mniejsze są także aktywa trwałe niż u konkurentów z tego samego sektora. Podobna jest natomiast długość cyklu operacyjnego oraz długość cyklu konwersji zapasów analizowanego przedsiębiorstwa na tle konkurentów z branży. Na tle sektora zmienność cyklu konwersji zapasów charakteryzuje się umiarkowaną sezonowością. Opisywane przedsiębiorstwo oferuje podobne produkty, jak konkurenci z tego samego sektora, charakteryzują się one przeciętną oryginalnością. Produkty pod względem innowacyjności są także przeciętnie innowacyjne na tle produktów oferowanych przez konkurentów z sektora. Na tle konkurentów produkty cechują się przeciętną rynkową wchłanialnością, co oznacza przeciętną możliwość ich swobodnego i nieograniczonego umieszczania /sprzedawania na rynku. Przedsiębiorstwo na tle konkurentów z tego samego sektora pod względem liczby zatrudnionych oraz pod względem przychodów ze sprzedaży jest przedsiębiorstwem średniej wielkości. Relacja aktywów bieżących do przychodów ze sprzedaży na tle konkurentów z sektora jest umiarkowanie niższa, jeśli przeciętna dla sektora relacja wynosi 100 punktów, to w przedsiębiorstwie jest to 79 punktów. Na tle innych przedsiębiorstw w sektorze analizowane przedsiębiorstwo realizuje politykę umiarkowaną pośrednią w zakresie zapasów. Przedsiębiorstwo ma znacznie wyższą w porównaniu z konkurentami z sektora relację zadłużenia krótkoterminowego do zadłużenia długoterminowego, jeśli przeciętna relacja w sektorze wynosi 100 punktów, to w przedsiębiorstwie to 68 punktów. W zakresie finansowania zarządzający przedsiębiorstwem prowadzą politykę mocno agresywną. Przedsiębiorstwo oferuje niewiele rodzajów produktów. Przedsiębiorstwo realizuje politykę doceniania finansowego pracowników i dążenia do stabilności kadr podobną jak u konkurencji, a pracownicy wynagradzani są przeciętnie. Ryzyko prowadzenia działalności przedsiębiorstwa jest podobne, jak w sektorze. Przedsiębiorstwo utrzymuje znacznie niższe zasoby rezerwy gotówki niż w sektorze. Przedsiębiorstwo nie stosuje modeli planowania zapasów. Planowanie poziomu środków pieniężnych, planowanie terminów zmian poziomu środków pieniężnych, zarządzania środków pieniężnych przedsiębiorstwo realizuje w oparciu o budżet środków pieniężnych (budżet gotówki). Badane przedsiębiorstwo ocenia realizowane inwestycje w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych - NPV (zaktualizowanej wartości netto) oraz stosuje, jako metodę uzupełniającą NPVR. Przedsiębiorstwo przypisuje przeciętne znaczenie dla utrzymywania środków pieniężnych w postaci gotówki i bliskich gotówce ekwiwalentów. Również przeciętne znaczenie ma systematyczne stosowanie zaawansowanego systemu oceny efektywności inwestycji. Do oceny ryzyka stosowana jest analiza scenariuszy. W zakresie należności przedsiębiorstwo realizuje słabo restrykcyjną politykę. Podstawowym celem działalności analizowanego przedsiębiorstwa jest 5

6 maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Cel podstawowy wspierają cele cząstkowe: utrzymywanie płynności finansowej oraz zwiększanie udziału w rynku. Praktyczny przykład zastosowania W analizowanym przedsiębiorstwie oszacowano koszt braku środków pieniężnych na poziomie 5 tys. zł, dzienne odchylenie standardowe wpływów/wypływów środków pieniężnych na poziomie 1705 tys. zł w okresie rocznym, przeciętny pojedynczy wpływ i wypływ środków pieniężnych 6090 tys. zł, miesięczna suma wszystkich wpływów i wypływów środków pieniężnych tys. zł, koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo 1% w skali rocznej. Dla przedsiębiorstwa ostrożnościowy poziom środków pieniężnych w tys. zł wyniesie: 0,1 x6090* x1705x 1705 ln 360 = 497 zł L x x 11796x5 Docelowy poziom środków pieniężnych w tys. zł: * 3x0,01x1705 C mo ,1 4x 360 = 5375 zł Górna granica poziomu w tys. zł: U* = 3x5375 x497 = 6181 zł Zakładając, że listopada poziom środków pieniężnych wynosił 5375 zł a wpływy i wypływy kształtowały się na poziomie opisanym w tabeli 1. Tabela 1 Budżet gotówki w analizowanym przedsiębiorstwie w listopadzie 013 roku (w tys. zł) Efekt Dzień Wpływy Wypływy netto Poziom środków pieniężnych netto Na niebiesko został oznaczony poziom środków pieniężnych powyżej poziomu docelowego, na czerwono poniżej C*. Źródło: Opracowanie własne 6

7 Oszacowanie poziomu wartości przedsiębiorstwa przy założeniu, że odchylenie standardowe jest na poziomie 1705, stopa podatku 18%, można oszacować coroczny wpływ utrzymywania środków pieniężnych w oparciu o rentę wieczystą oraz przy założeniu, że: LCL = L LCL 0 = 0 ΔNWC = LCL 1 - LCL 0 = -ΔCF ΔTCC = ΔNWC x k (ΔCF)x(1-T) ΔV = ΔCF + k ΔNWC = 497 ΔTCC = 497 x 0,1 = 597 ΔV = (-597)x0,8/0,1 = Utrzymanie takiego poziomu ostrożnościowego, jaki wynika z odchylenia standardowego na poziomie 1705 skutkuje obniżeniem wartości przedsiębiorstwa o Jeśli udałoby się zarządowi przedsiębiorstwa uniknąć, wynikającego z LCL utrzymywania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie poprzez na przykład wykorzystanie linii kredytowej w banku zapewniającej potrzebne środki, opłaca się to zrobić tak długo, jak długo koszty wynikające z utrzymywania i wykorzystania takiej linii nie przekroczą 9051 zł. Bibliografia: 1. G. Michalski, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 005. M. H. Miller, D. Orr, Mathematical Models for Financial Management [w]: Frontiers of Financial Management, South Western Publishing Co., Cincinati, G. Michalski, VBEOQ optymalna z punktu widzenia maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa wielkość zamówienia zapasów, [w]: E. Urbańczyk [red.], Strategie wzrostu wartości przedsiębiorstwa, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk Michalski, Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value. Available at SSRN: 8. Michalski, Grzegorz, Liquidity or Profitability: Financial Effectivness of Investments in Working Capital (June 5, 008). INTERNATIONAL FINANCIAL SYSTEMS, P. Cervinek, ed., BRNO, 008. Available at SSRN: 9. Michalski, Grzegorz, Small and Medium Enterprises Accounts Receivable Management With Value of Liquidity in View. Available at SSRN: Michalski, Grzegorz, Short-Term Sme Financing. Available at SSRN: Michalski, Grzegorz, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Firm Value. PROBLEMY ROZOWJU RYNKU FINANSOWEGO W ASPEKCIE WZROSTU GOSPODARCZEGO, pp , UMCS Lublin, 007. Available at SSRN: 1. Michalski, Grzegorz, Operational Risk of the Purchasers - Portfolio Management Approach in Accounts Receivable Management. EUROPEAN FINANCIAL 7

8 SYSTEMS, J. Krajicek, ed., Masaryk University, Faculty of Economics and Administration, Department of Finance, pp , Brno 007. Available at SSRN: Michalski, Grzegorz, MPB: Data Collected from Over 3000 Polish Firms for (June 6, 01). Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz, Finanse Organizacji Nonprofit W Niestabilnym Otoczeniu: Inwestycje W Płynne Aktywa W Opodatkowanych I Nieopodatkowanych Organizacjach (The Efficiency of Liquid Assets Investment: Taxed and Not Taxed Organizations) (September 16, 01). Finanse w Niestabilnym Otoczeniu - Dylematy i wyzwania, Finanse przedsiębiorstw, pp. 63-7, 15. H. Zadora, G. Łukasik, eds., Studia Ekonomiczne, Zeszyty Naukowe Wydziałowe nr 107, (ISSN: ) Katowice, 01. Available at SSRN: Michalski, Grzegorz, Mining Industry Enterprises Risk Sensitivity& Financial Liquidity Decisions: The Case of Kghm Polska Miedź S.A. (July 15, 01). Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz, Empirical Relation between Liquidity Measures and Efficiency in Polish Nonprofit Organizations (September 4, 01). Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz, After-Crisis Relation between General Economic Condition and Liquidity Management: Financial Liquidity Investment Efficiency Model (FLIEM) Use to Diagnose Polish Economics Standing (August 7, 01). 5th Australasian Finance and Banking Conference 01. Available at SSRN: or Michalski, Grzegorz, Risk Sensitivity Indicator as Correction Factor for Cost of Capital Rate (December 3, 01). 6th International Scientific Conference Managing and Modelling of Financial Risks, Ostrava, September 10-11, 01. Available at SSRN: 0. Michalski, Grzegorz, Target Liquid Balances and Value of the Firm (December 14, 009). Zagreb International Review of Economics & Business, Vol. 1, No. 1, pp. 1-18, 009. Available at SSRN: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 009. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: or 3. Michalski Grzegorz (008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, Michalski Grzegorz (009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, Soltes Vincent (01), Paradigms of Changes in the 1th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp Soltes Vincent (011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 6. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (01), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3,

9 Kresta A.; Tichy Tomas (01), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 6,, Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 8-90, 008. Available at SSRN: or 9