Andrzej S³awiñski * Dobies³aw Tymoczko ** Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko. Wstêp

Transkrypt

1 Andrzej S³awiñski * Dobies³aw Tymoczko ** Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania wykorzystywania przez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania... Wstêp Od wybuchu globalnego kryzysu bankowego latem 2007 r., który przyniós³ globaln¹ recesjê, minê³o ju szeœæ lat. To du o i ma³o. Z jednej strony, wiemy ju du o na temat przyczyn i przebiegu kryzysu. Z drugiej jednak strony, wiemy tak e, e dyskusje ekonomistów, dotycz¹ce relatywnego znaczenia ró nych czynników, które go wywo³a³y, bêd¹ zapewne trwa³y jeszcze przez wiele lat, tak jak by³o z wielkim kryzysem lat 30. Niniejsze opracowanie nie zawiera ca³oœciowej ani tym bardziej wyczerpuj¹cej analizy globalnego kryzysu bankowego. Skupia siê tylko na kilku zagadnieniach, które dopiero staj¹ siê przedmiotem analiz. Celem artyku³u jest charakterystyka zmiany modelu bankowoœci oraz konsekwencje tych zmian, jakie zaczê³y siê w latach 70. ubieg³ego wieku i spowodowa³y coraz wiêksze wykorzystywanie przez banki po- yczek miêdzybankowych jako Ÿród³a finansowania ich aktywów. W dalszej czêœci stanowi próbê udzielenia odpowiedzi na pytanie, sk¹d wziê³a siê du a i szybko rosn¹ca poda po yczek miêdzybankowych, które sfinansowa³y niestabilne boomy kredytowe w tak wielu krajach i szybki wzrost wielkoœci utrzymywanych przez du e banki (dziœ okreœlane jako zbyt du e, by upaœæ TBTF, too big to fail) portfeli papierów wartoœciowych. Nastêpnie artyku³ omawia now¹ formê paniki bankowej, która wyst¹pi³a w trakcie niedawnego kryzysu w postaci masowego wycofywania z banków depozytów ulokowanych w nich w formie transakcji repo. Autorzy staraj¹ siê odpowiedzieæ na pytanie, dlaczego banki centralne tak d³ugo nie rezygnuj¹ ze stosowania ró nych form iloœciowego ³agodzenia polityki pieniê nej, pomimo e pozornie przynosi ona rozcza- * Prof. dr hab., Katedra Rynków i Instytucji Finansowych, Kolegium Ekonomiczno-Spo- ³eczne, Szko³a G³ówna Handlowa, , Andrzej.Slawinski@sgh.waw.pl ** Dr, Zak³ad Miêdzynarodowego Zarz¹dzania Finansowego, Instytut Handlu Zagranicznego i Studiów Europejskich, Kolegium Gospodarki Œwiatowej, SGH, Szko³a G³ówna Handlowa, dtymoc@sgh.waw.pl

2 542 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko rowuj¹co ma³e efekty. W dalszej czêœci artyku³u sformu³owano wnioski dotycz¹ce metod i szans ograniczania skali wykorzystywania przez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego. Na koniec uwypuklono kluczowe znaczenie instrumentów polityki makroostro noœciowej w tym procesie. Jak dot¹d, dominuje w literaturze pogl¹d, e wprawdzie stosowanie instrumentów polityki makroostro noœciowej u³atwi³oby bankom centralnym kontrolowanie tempa wzrostu akcji kredytowej i zmniejszy³oby zwi¹zane z tym koszty, to jednak sama polityka stopy procentowej mo e byæ skutecznym instrumentem powstrzymywania boomów kredytowych. Z treœci artyku³u wynika, e z po yczkami miêdzybankowymi ju tak nie jest. Sama polityka stopy procentowej nie jest dostatecznie skutecznym narzêdziem kontrolowania wzrostu ich poda y. Skuteczne powstrzymywanie banków przed nadmiernym wykorzystywaniem krótkoterminowego finansowania hurtowego wymaga stosowania tak e instrumentów polityki makroostro noœciowej. 1. Zmiana modelu bankowoœci i wzrost ryzyka systemowego U pod³o a wybuchu globalnego kryzysu bankowego, który zacz¹³ siê w 2007 r., le a³y zmiany zainicjowane w bankowoœci i na rynkach finansowych jeszcze w latach 70. ubieg³ego wieku [Ma³ecki, 2013]. Rysunek 1 pokazuje, e przez wiele dziesiêcioleci relacja aktywów brytyjskich banków do PKB by³a wzglêdnie stabilna, po czym od lat 70. zaczê³a szybko rosn¹æ. Przyczyn¹ by³a zmiana modelu bankowoœci, któr¹ umo liwi³a jego coraz dalej id¹ca liberalizacja. Wczeœniej banki by³y klasycznymi bankami komercyjnymi, a wiêc instytucjami ograniczaj¹cymi siê g³ównie do zbierania depozytów i udzielania kredytów (przede wszystkim kredytów obrotowych dla przedsiêbiorstw). W takiej sytuacji bilanse banków ros³y mniej wiêcej w takim tempie jak PKB, poniewa udzielane przez banki kredyty obrotowe kreuj¹ poda pieni¹dza (depozytowego 1 ) w odpowiedzi na popyt na pieni¹dz, który (w d³ugim okresie) roœnie w sta³ej relacji do PKB [Friedman, 1968; King, Plosser, 1984]. 1 Wbrew temu, co mo na przeczytaæ w podrêcznikach do makroekonomii, pieni¹dz nie jest kreowany przez banki centralne. Kreacja pieni¹dza depozytowego jest efektem akcji kredytowej banków komercyjnych, a emisja pieni¹dza papierowego jest tylko wynikiem zamiany na gotówkê czêœci œrodków, jakie gospodarstwa domowe i przedsiêbiorstwa maj¹ na rachunkach bankowych. Zob. [Goodhart, 2009; S³awiñski, 2011, s ].

3 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Od lat 70. relacja aktywów banków do PKB zaczê³a szybko rosn¹æ w Wielkiej Brytanii, a z czasem tak e w innych krajach. Sta³o siê tak g³ównie dlatego, e banki zaczê³y zwiêkszaæ swoje portfele tradingowe (portfele papierów wartoœciowych i innych aktywów wykorzystywane do przeprowadzania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych), a Ÿród³em ich finansowania by³y krótkoterminowe po yczki zaci¹gane na rynku miêdzybankowym [Adrian, Shin, 2010]. W literaturze przedmiotu czêsto uzasadnia siê tê zmianê w ten sposób, e banki nie mia³y innego wyjœcia, poniewa du e przedsiêbiorstwa, zamiast zaci¹gaæ po yczki w bankach, zaczê³y emitowaæ papiery d³u ne, co powodowa³o, e banki by³y zmuszone szukaæ innych Ÿróde³ dochodu, w tym m.in. dochodów z tradingu, czyli z przeprowadzania krótkoterminowych transakcji na rynkach finansowych. W rzeczywistoœci jednak banki by³y nie tylko zmuszone, ale tak e po prostu skuszone mo liwoœci¹ osi¹gania (dziêki stosowaniu du ych dÿwigni) relatywnie du ych dochodów z przeprowadzania transakcji na szybko rozwijaj¹cych siê rynkach finansowych. Rysunek 1. Relacja aktywów brytyjskich banków do PKB (w %) ród³o: [Haldane, Alessandri, 2009]. Rosn¹cy udzia³ papierów wartoœciowych w bilansach banków spowodowa³ dwie konsekwencje. Po pierwsze, zwiêksza³ siê udzia³ po- yczek miêdzybankowych w finansowaniu aktywów banków, co oznacza³o ich rosn¹ce wzajemne uzale nienie, rodz¹ce ryzyko efektu domina,

4 544 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko czyli ryzyko systemowe 2. Po drugie, zwiêkszaj¹cy siê udzia³ portfeli papierów wartoœciowych w aktywach banków oznacza³ ich rosn¹c¹ integracjê z rynkami finansowymi. Ros³a zale noœæ wyników finansowych banków od zmiennoœci cen na rynkach finansowych. Przekszta³canie siê banków komercyjnych w banki uniwersalne, z coraz wiêkszymi portfelami papierów wartoœciowych, przynios³o wprawdzie zwiêkszenie siê zyskownoœci banków, ale nast¹pi³o to kosztem znacznego zwiêkszenia siê podejmowanego przez nie ryzyka. Jak pokazuje rysunek 2, zmiany, o których mówimy, sprawi³y, e œredni poziom stóp zwrotu w brytyjskiej bankowoœci zwiêkszy³ siê z 7% do a 20%, ale kosztem skokowego zwiêkszenia siê ryzyka (zmiennoœci stóp zwrotu) z 2 do 7 odchyleñ standardowych. Rysunek 2. Relacja stóp zwrotu w brytyjskiej bankowoœci (w %) ród³o: [Haldane, Alessandri, 2009]. Wysokie stopy zwrotu by³y wynikiem stosowania przez banki coraz wiêkszej dÿwigni, która dzia³a³a jak czarodziejska ró d ka, umo liwiaj¹c osi¹ganie wysokich stóp zwrotu z wykorzystywania niewielkich (ze wzglêdu na informacyjn¹ efektywnoœæ rynków finansowych) anomalii cenowych. Sama zaœ mo liwoœæ stosowania wysokich dÿwigni w transak- 2 Tradycyjne banki komercyjne, które ograniczaj¹ siê do udzielania kredytów i przyjmowania depozytów, wykorzystuj¹ krótkoterminowe po yczki miêdzybankowe przede wszystkim do bie ¹cego zarz¹dzania p³ynnoœci¹, a wiêc do wyrównywania strumieni uzyskiwanych i dokonywanych przez nie p³atnoœci, co sprawia, e stopieñ wzajemnego uzale nienia banków jest (w takiej sytuacji) stosunkowo ma³y.

5 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania cjach na rynkach finansowych by³a m.in. efektem niskiego odpisu kapita³owego na trading, co by³o z kolei rezultatem lobbingu wielkich banków [Lall, 2009]. Zarz¹dy banków nie ba³y siê podejmowania du ego ryzyka, poniewa zak³ada³y (jak dzisiaj wiemy, s³usznie), e ewentualne straty banków pokryj¹ podatnicy [Haldane, 2009]. Wysokie stopy zwrotu wielkich globalnych banków wynikaj¹ tak e z posiadanej przewagi informacyjnej, zwi¹zanej z faktem, e konglomeraty finansowe, czym s¹ w istocie wielkie globalne banki (w których strukturze wystêpuj¹ banki komercyjne, banki inwestycyjne, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne i fundusze arbitra owe), wiedz¹ po prostu wiêcej ni inne instytucje na temat przep³ywaj¹cych przez rynki strumieni p³atnoœci i zmieniaj¹cych siê oczekiwañ ró nych grup uczestników ycia gospodarczego [Augar, 2005, s ]. Od lat 80. ryzyko systemowe w systemie bankowym zaczê³o rosn¹æ tak e na skutek tego, e na skutek trwaj¹cej liberalizacji systemów finansowych wpuszczono banki komercyjne na rynki hipoteczne, a wiêc tam, gdzie ich wczeœniej nie by³o [Green, Wachter, 2007]. Poda kredytów hipotecznych zaczê³a szybko rosn¹æ. W du ej mierze sta³o siê tak za spraw¹ postêpu technologicznego, który umo liwi³ stosowanie scoringu. Kredyty hipoteczne sta³y siê wystandaryzowanym produktem bankowym, który mo na by³o masowo produkowaæ na iœcie przemys³ow¹ skalê [Wilmarth, 2002; Wilmarth, 2009]. Z up³ywem czasu banki zaczê³y wykorzystywaæ tê mo liwoœæ w sposób coraz bardziej lekkomyœlny. W coraz wiêkszym stopniu Ÿród³em finansowania d³ugoterminowych kredytów hipotecznych zaczê³y byæ krótkoterminowe po yczki miêdzybankowe. Spowodowa³o to nie tylko radykalne zwiêkszenie siê niedopasowania pomiêdzy terminami zapadalnoœci aktywów a pasywów banków. Ros³o tak e wzajemne uzale nienie siê banków, zwiêkszaj¹c w konsekwencji ryzyko systemowe. W latach 90. masowo udzielane kredyty hipoteczne sta³y siê surowcem wykorzystywanym przez zak³adane przez banki fundusze sekurytyzacyjne do masowej produkcji strukturyzowanych (transzowanych) obligacji. Równie emisja tych toksycznych, jak je dzisiaj nazywamy, obligacji sta³a siê Ÿród³em (i to jednym z g³ównych) wzrostu ryzyka systemowego. Mimo wszystkiego, co wiemy o krótkoterminowym horyzoncie decyzyjnym banków, jest rzecz¹ jednak zadziwiaj¹c¹, jak bardzo lekcewa y³y ryzyko zwi¹zane z zakupem obligacji strukturyzowanych. Nikt

6 546 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko lepiej ni one nie móg³ wiedzieæ, e rynki obligacji strukturyzowanych s¹ niep³ynne, co rodzi³o ryzyko, e w razie za³amania siê zaufania do rzeczywistej wartoœci tych obligacji ich ceny silnie spadn¹, co narazi banki na du e straty bilansowe; jak to siê rzeczywiœcie sta³o 3. Zmiany w bankowoœci (wzrost wielkoœci portfeli tradingowych, masowe udzielanie przez banki kredytów hipotecznych i równie masowa emisja obligacji strukturyzowanych przez zak³adane przez banki fundusze sekurytyzacyjne) nie by³yby mo liwe bez szybkiego zwiêkszania siê poda y krótkoterminowego finansowania hurtowego wykorzystywanego przez banki i inne instytucje finansowe. Oznacza³o to wzrost ryzyka systemowego (zagro enie wyst¹pienia efektu domina) nie tylko w bankowoœci, lecz w ca³ym systemie finansowym. Ryzyko systemowe, wynikaj¹ce z masowego korzystania przez banki i inne instytucje finansowe z krótkoterminowego finansowania hurtowego, mia³o w du ej mierze wymiar globalny. Banki korzysta³y w bardzo du ym stopniu z po yczek miêdzybankowych zaci¹ganych za granic¹. Spowodowa³o to prawie równoczesne pojawienie siê boomów na rynkach hipotecznych w wielu krajach [Kalemli-Ozcan i inni, 2012]. Na przyk³ad w Irlandii w 2007 r. ponad 60% pasywów banków stanowi³y po yczki miêdzybankowe zaci¹gane za granic¹ [Honohan, 2009]. Zmiany, które zasz³y w ostatnich dekadach w bankowoœci, w postaci zaanga owania siê banków w masowe udzielanie kredytów hipotecznych i szybkiego zwiêkszania wielkoœci utrzymywanych przez banki portfeli papierów wartoœciowych, mia³y silnie procykliczne oddzia³ywanie. W przypadku kredytów hipotecznych wynika³o to st¹d, e Ÿród³em ich finansowania stawa³y siê nie tylko lokowane w bankach oszczêdnoœci, lecz w rosn¹cym stopniu krótkoterminowe po yczki miêdzybankowe, co powodowa³o, e tempo wzrostu kredytów hipotecznych by³o wy sze ni tempo wzrostu PKB. W przypadku portfeli tradingowych wp³yw wzrostu ich wielkoœci na procyklicznoœæ akcji kredytowej wynika³ w du ej mierze st¹d, e w okresach dobrej koniunktury i wzrostu cen papierów 3 Skoro mówimy o obligacjach strukturyzowanych (takich jak CDO), to warto przypomnieæ dla zobrazowania globalnego charakteru aktywnoœci wielkich banków e dokonuj¹cy siê w amerykañskich funduszach sekurytyzacyjnych proces zamiany kredytów hipotecznych na CDO zosta³ sfinansowany g³ównie przez europejskie banki, które przyjmowa³y depozyty od amerykañskich funduszy rynku pieniê nego i pozyskane w ten sposób œrodki wykorzystywa³y na zakup emitowanych przez amerykañskie fundusze sekurytyzacyjne krótkoterminowych papierów d³u nych (ABCP), których sprzeda umo liwia³a im zakupy surowca w postaci kredytów hipotecznych [Shin, 2012a; Krishnamurthy i inni, 2012].

7 wartoœciowych banki osi¹ga³y zyski bilansowe, co powodowa³o wzrost ich kapita³ów i zwiêkszanie siê mo liwoœci udzielania kredytów [De Grauwe, 2009]. Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Bieg zdarzeñ, które bezpoœrednio poprzedzi³y wybuch globalnego kryzysu finansowego by³ niczym innym jak zmaterializowaniem siê potencjalnych zagro eñ, które kumulowa³y siê w bankach w wyniku przekszta³cenia siê czêœci z nich w globalne banki uniwersalne. Jak wspomniano wczeœniej, spowodowa³o to wzrost ryzyka ponoszenia przez banki strat bilansowych w wyniku spadku cen papierów wartoœciowych oraz wzrost ryzyka systemowego na skutek rosn¹cej skali wykorzystywania przez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego. Pierwszym elementem, który uruchomi³ bieg zdarzeñ prowadz¹cych do wybuchu globalnego kryzysu finansowego, by³ silny spadek cen domów w Stanach Zjednoczonych jesieni¹ 2006 r. Spowodowa³o to pojawianie siê obaw o sp³acalnoœæ kredytów subprime i spadek cen strukturyzowanych obligacji, bêd¹cych efektem sekurytyzacji kredytów hipotecznych. Banki ponios³y powa ne straty bilansowe. Pojawienie siê wzajemnych obaw banków o ich wyp³acalnoœæ spowodowa³o masowe wycofywanie udzielanych sobie wzajemnie krótkoterminowych po yczek. To spowodowa³o kryzys p³ynnoœci. W powy szej sytuacji na scenê wkroczy³y banki centralne i rz¹dy. Musia³y zapobiec sytuacji, w której masowe bankructwa banków sta³yby siê przyczyn¹ tak g³êbokiej i d³ugotrwa³ej recesji, jaka zdarzy³a siê w czasie wielkiego kryzysu w latach 30. ubieg³ego wieku. 2. Mechanizm mno enia siê depozytów na rynku repo Publikacje dotycz¹ce globalnego kryzysu bankowego skupia³y siê dot¹d na skutkach bardzo szybkiego wzrostu aktywów banków. Znacznie rzadziej jednak pojawia³o siê pytanie o to, dlaczego poda po yczek miêdzybankowych ros³a w sposób nieomal nieograniczony, zwiêkszaj¹c tzw. nadmiern¹ elastycznoœæ systemu finansowego. Pojêcie nadmiernej elastycznoœci systemu finansowego wprowadzili do literatury Claudio Borio i Piti Disyatat, maj¹c na myœli ³atwoœæ znajdowania przez banki Ÿróde³ finansowania niestabilnych boomów kredytowych [Borio, Disyatat, 2011; Borio, 2012]. Przyczyn¹ tego zjawiska jest dobrze znany z podrêczników mechanizm mno nika kredytowego, który umo liwia wzrost poda y pieni¹dza depozytowego. Prowadzone w ostatnich kilku latach badania wykaza³y, e szybki wzrost poda y

8 548 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko krótkoterminowego finansowania hurtowego wynika³ w istotnej mierze z mo liwoœci mno enie siê depozytów na rynku repo. Publikacje opisuj¹ce i wyjaœniaj¹ce to zjawisko pojawi³y siê dopiero niedawno, a ich autorami byli g³ównie ekonomiœci Miêdzynarodowego Funduszu Walutowego (IMF, International Monetary Fund). Ich rozwa ania na temat Ÿróde³ szybko rosn¹cej poda y po yczek miêdzybankowych koncentruj¹ siê wokó³ dwóch okreœleñ: repledging i rehypothecation [Singh, 2011]. W istocie oba te terminy dotycz¹ tego samego zjawiska. Chodzi tu sytuacjê, w której po yczkodawca wykorzystuje do zaci¹gania w³asnych po yczek zastaw uzyskany wczeœniej od innego po yczkobiorcy 4. Jak pisze Cyril Monnet, gdyby ktoœ z nas dowiedzia³ siê, e jego w³asny dom, który zastawi³, by zaci¹gn¹æ po yczkê, zosta³ zastawiony przez po yczkodawcê w innej transakcji, to by³by tym faktem wrêcz przera ony. Tymczasem na rynkach finansowych ponowne wykorzystywanie tego samego zastawu przez kolejnych po yczkobiorców by³o do czasu wybuchu kryzysu powszechn¹ praktyk¹ [Monnet, 2011]. Na londyñskim rynku finansowym wrêcz nie by³o w tym wzglêdzie adnych ograniczeñ. Tylko w Stanach Zjednoczonych mo liwoœæ ta by³a ograniczona do 140% wartoœci rachunku danego klienta w banku clearingowym [Singh, Aitken, 2010]. Mo liwoœæ wielokrotnego wykorzystywania tego samego zastawu wynika st¹d, e w prawie brytyjskim i amerykañskim nastêpuje przew³aszczenie papieru wartoœciowego na rzecz po yczkodawcy na okres trwania umowy repo; odmiennie ni ma to miejsce w wielu innych krajach, gdzie nastêpuje tylko blokada papieru danego pod zastaw. Taka konstrukcja prawna poci¹ga za sob¹ wiele implikacji rynkowych, w tym w³aœnie mo liwoœæ swobodnego dysponowania papierem w okresie trwania umowy. Wykorzystywanie tego samego zastawu, jako zabezpieczenia po- yczek zaci¹ganych przez kolejnych po yczkobiorców, umo liwia mno- enie siê depozytów repo w podobny sposób, jak mno y siê pieni¹dz depozytowy. Proces mno enia siê pieni¹dza depozytowego (którego opis mo na znaleÿæ w ka dym podrêczniku do makroekonomii) nastêpuje dlatego, e wyp³ata z depozytu w okreœlonym banku pojawia siê jako 4 Najbardziej mo e jaskrawym przyk³adem tego zjawiska by³o to, e w zaci¹ganiu po yczek na ryku repo uczestniczyli tak e depozytariusze, którzy prowadz¹ rejestry papierów przyjmowanych w depozyt.

9 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania wp³ata na depozyt w innym banku, co powoduje, e mo e on zwiêkszyæ sw¹ akcjê kredytow¹, powiêkszaj¹c w ten sposób ogóln¹ poda pieni¹dza w gospodarce. Mechanizm mno enia siê depozytów na rynku repo, wynikaj¹cy z mo liwoœci powtórnego u ycia tego samego zastawu, jest równie prosty. WeŸmy za przyk³ad fundusz arbitra owy (hedge fund), który chc¹c zaci¹gn¹æ po yczkê w banku inwestycyjnym oferuje mu w zastaw papiery skarbowe. Bank, by uzyskaæ œrodki na udzielenia takiej po yczki, wykorzystuje papiery otrzymane od funduszu arbitra owego jako zastaw pod w³asn¹ po yczkê zaci¹gan¹ w innym banku. Ten z kolei mo e zrobiæ to samo. Mo e wykorzystaæ otrzymane pod zastaw papiery, by po- yczyæ œrodki w innym jeszcze banku. Za ka dym razem roœnie poda po yczek miêdzybankowych, a tym samym wielkoœæ depozytów na rynku repo [Singh, 2011]. Manmohan Singh i Peter Stella, którzy jako jedni z pierwszych opisali powy szy mechanizm, nazwali go zmodyfikowanym mno nikiem pieniê nym [Singh, Stella, 2012]. Termin ten jest wprawdzie trochê niefortunny, poniewa chodzi tu o poda depozytów po yczanych sobie wzajemnie (na rynku repo) przez instytucje finansowe, a wiêc nie o podrêcznikow¹ poda pieni¹dza, któr¹ tworz¹ (oprócz gotówki) utrzymywane w bankach depozyty gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw. Niemniej jednak u yty przez Singha i Stellê termin œwietnie sygnalizuje to, e depozyty na rynku repo tak e mog¹ siê mno yæ [Bottazzi i inni, 2011] 5. W tym miejscu nale y równie dodaæ, e mno enie siê depozytów na rynku repo jest czymœ, czego u ytecznoœæ gospodarcza jest w¹tpliwa, poniewa poda pieni¹dza depozytowego roœnie w odpowiedzi na rosn¹cy wraz z PKB popyt na œrodki p³atnicze, a poda depozytów na rynku repo roœnie w du ej mierze w odpowiedzi na popyt na finansowanie rosn¹cych portfeli tradingowych banków, wykorzystywanych do przeprowadzania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych. atwoœæ wykorzystywania rynku repo do finansowania rosn¹cych portfeli tradingowych spowodowa³a, e ros³a skala uzale nienia banków inwestycyjnych od tego rodzaju finansowania. Przed wybuchem glo- 5 Rysunek 3 nie odzwierciedla ca³oœci amerykañskiego rynku repo, poniewa do niedawna System Rezerwy Federalnej (FRS, Federal Reserve System) zbiera³ dane na temat rynku repo tylko od jej dilerów rynku pieniê nego, a wiêc od banków maj¹cych prawo braæ udzia³ w operacjach otwartego rynku. Dlatego rysunek nie odzwierciedla m.in. skali po- yczek zaci¹ganych na rynku repo przez fundusze sekurytyzacyjne.

10 550 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko balnego kryzysu bankowego po³owa aktywów najwiêkszych banków inwestycyjnych by³a finansowana na rynku repo [Gorton, Metrick, 2009]. Rysunek 3. Depozyty pozyskiwane przez banki na rynku repo (w mld USD) ród³o: Opracowanie w³asne. G³ównym Ÿród³em finansowania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych s¹ odnawiane transakcje jednodniowe, poniewa daje to swobodê zrealizowania okreœlonej transakcji w dowolnym momencie poprzez zawarcie transakcji przeciwstawnej [Morris, Shin, 2008]. Z tego punktu widzenia wzrost skali transakcji zawieranych na rynku jednodniowych transakcji repo odzwierciedla zwiêkszanie siê skali tradingu. O dynamice tych zmian doœæ powiedzieæ, e w latach skala jednodniowych transakcji repo zawierzanych na rynku overnight (O/N) wzros³a siedmiokrotnie [Shin, Shin, 2011]. 3. Run na rynkach repo Jak dot¹d tylko w po³owie objaœniono rysunek 3, mówi¹c o tym, dlaczego poda po yczek miêdzybankowych, m.in. w postaci transakcji repo, mog³a silnie wzrosn¹æ w okresie poprzedzaj¹cym globalny kryzys bankowy. Teraz nale y wyjaœniæ, jaki by³ mechanizm gwa³townego wycofywania depozytów z rynku repo w 2008 r. By zrobiæ to w sposób mo liwie prosty i nie zmêczyæ czytelnika nadmiarem technicznej terminologii, pos³u ono siê uproszczonym, ale wziêtym z rzeczywistoœci przyk³adem funduszy arbitra owych, które loko-

11 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania wa³y depozyty w banku Lehman Brothers, zawieraj¹c z nim transakcje repo [Aragon, Strahan, 2009]. Podobnie jak inne banki Lehman Brothers finansowa³ swój portfel papierów wartoœciowych, przyjmuj¹c depozyty na rynku repo. Chc¹c zdobyæ œrodki na zakup papierów wartoœciowych, sprzedawa³ (w ramach transakcji repo) posiadane ju papiery i odkupowa³ je (w ramach tej samej umowy) w transakcji terminowej [S³awiñski, 2006, s ]. Do daty realizacji transakcji terminowej Lehman Brothers dysponowa³ œrodkami ze sprzeda y papierów w transakcji kasowej, których móg³ u yæ np. w celu zakupu kolejnych papierów do portfela. Z punktu widzenia funduszu arbitra owego zawarcie transakcji repo jest rzecz jasna równoznaczne ze z³o eniem depozytu w banku pod zastaw kupionych od niego papierów, z tym jednak, e wielkoœæ z³o onego depozytu jest mniejsza od wartoœci papierów sprzedanych bankowi warunkowo jako zastaw. Ró nica pomiêdzy obiema wielkoœciami (haircut) pe³ni rolê dodatkowego zabezpieczenia. Wysokoœæ haircatu odzwierciedla wielkoœæ potencjalnych strat, jakie poniesie strona sk³adaj¹ca depozyt, gdyby bank nie wykupi³ papierów w momencie wymagalnoœci transakcji terminowej (nie wyp³acaj¹c w ten sposób depozytu), a rynkowa wartoœæ kupionych warunkowo papierów by spad³a. Bankructwo Lehman Brothers spowodowa³o obawy o wyp³acalnoœæ innych banków i run na rynku repo [Brunnermeier, 2008]. Masowe wycofywanie ulokowanych w bankach inwestycyjnych depozytów repo w czêœci by³o efektem nieodnawiania transakcji repo przez deponentów w tym przez fundusze arbitra owe a w czêœci by³o rezultatem szybkiego wzrostu wysokoœci wymaganych przez nich depozytów zabezpieczaj¹cych (haircutów). Pozyskiwanie depozytów na rynku repo stawa³o siê wskutek tego nieop³acalne [Gorton, Metrick, 2010]. Upadek banku Lehman Brothers by³ efektem jego strat bilansowych i wywo³anego tym masowego wycofywania depozytów repo przez fundusze arbitra owe i inne instytucje finansowe. Gwa³townoœæ tego procesu wynika³a m.in. st¹d, e bankructwo Lehman Brothers i jego niezdolnoœæ do zwrócenia przyjêtych depozytów sta³a siê przyczyn¹ niewyp³acalnoœci wielu funduszy arbitra owych, które po yczy³y mu depozyty na rynku repo. Fundusze arbitra owe, broni¹c siê (podobnie jak Lehman Brothers) przed bankructwem, wyprzedawa³y posiadane papiery wartoœciowe, co przyczyni³o siê do spadku ich cen, potêguj¹c run na rynku repo. Skokowy wzrost wysokoœci haircutów oznacza³, e pod za-

12 552 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko staw tego samego portfela papierów wartoœciowych mo na by³o zaci¹gn¹æ znacznie mniejsze po yczki. To oznacza³o, e czêœci aktywów banki nie mog³y ju finansowaæ. Trzeba by³o je sprzedaæ. Sprzeda aktywów pog³êbia³a spadek cen na rynkach finansowych, powoduj¹c jeszcze wiêkszy wzrost wysokoœci ¹danych przez po yczkodawców haircutów. Run na banki na rynkach repo by³ tak gwa³towny równie dlatego, e do 2007 r. wierzono, i postêpy w metodologii zarz¹dzania ryzykiem, czego przejawem by³o m.in. masowe stosowanie metodologii VaR (value at risk), zapobiegn¹ sytuacji, w której bankom nie starczy³oby kapita³u na pokrycie strat. Odzwierciedleniem powszechnej wiary, e wyp³acalnoœæ wielkich banków nie bêdzie zagro ona, by³o kszta³towanie siê cen CDS oferuj¹cych wyp³aty w razie niewyp³acalnoœci wielkich banków. Jest bardzo znamienne, e ceny tych CDS spada³y a do momentu wybuchu kryzysu bankowego, co oznacza, e do samego koñca inwestorzy nie wierzyli w mo liwoœæ niewyp³acalnoœci wielkich miêdzynarodowych banków [Financial Services Authority, 2009]. Gdy latem 2007 r. za³ama³a siê na rynku wiara w brak ryzyka niewyp³acalnoœci banków, co odzwierciedli³ skokowy wzrost cen wspomnianych przed chwil¹ CDS, efektem tego by³ run na banki w postaci masowego wycofywania z nich depozytów z³o onych w formie transakcji repo. Podobny run wyst¹pi³ w przypadku quasi-banków, takich jak fundusze sekuryzacyjne, z których tak e masowo wycofywano depozyty repo [Gorton, Metrick, 2009]. Mimo e wyst¹pi³ run na rynku repo, to jednak analiza doœwiadczeñ z tym zwi¹zanych potwierdzi³a jego przewagê w stosunku do rynku depo, czyli rynku depozytów niezabezpieczonych. W przypadku rynku depo wystarczy³y same obawy o wyp³acalnoœæ banków, by obroty na nim zmniejszy³y siê znacznie ju w 2007 r. Rynek repo wykaza³ siê pomimo wszystko wiêksz¹ odpornoœci¹, co wynika³o ze stosowanych na nim zabezpieczeñ. Masowe wycofywanie depozytów z rynku repo mia³o miejsce dopiero po upadku Lehman Brothers w 2008 r. (rys. 3), gdy jednoczeœnie wyst¹pi³y obawy o wyp³acalnoœæ banków oraz obawy o jakoœæ dawanych w zastaw papierów [Gorton, Metrick, 2009]. Na rynku tri-party repo wzrost haircutów by³ stosunkowo niedu y za wyj¹tkiem instytucji, które albo stanê³y na progu bankructwa, jak Bearn Stearns, albo rzeczywiœcie zbankrutowa³y, jak Lehman Brothers [Copeland i inni, 2011].

13 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Iloœciowe ³agodzenie polityki pieniê nej: uwalnianie banków od strat bilansowych W czasie globalnego kryzysu bankowego, który zacz¹³ siê w 2007 r., jaskrawo sta³a siê widoczna ró nica w charakterze ryzyka zwi¹zanego z bankowoœci¹ komercyjn¹ i inwestycyjn¹. Straty z tytu³u udzielanych przez banki kredytów pojawiaj¹ siê raczej tylko w okresach powa nych recesji, gdy przedsiêbiorstwa i gospodarstwa domowe maj¹ trudnoœci ze sp³at¹ zaci¹gniêtych kredytów. Co wiêcej, w przypadku tradycyjnej bankowoœci komercyjnej efekt domina jest znacznie s³abszy, poniewa Ÿród- ³em finansowania kredytów s¹ depozyty gospodarstw i przedsiêbiorstw, a nie po yczki miêdzybankowe. Zupe³nie inna sytuacja wystêpuje w przypadku portfeli tradingowych. Ksiêgowanie ich zgodnie ze zmieniaj¹c¹ siê rynkow¹ wartoœci¹ tworz¹cych je papierów sprawia, e im wiêksze s¹ portfele tradingowe banków, tym wiêksze jest ryzyko poniesienia przez nie strat w wyniku spadku cen na rynkach finansowych. Nieporównanie wiêksze jest tak e ryzyko systemowe, poniewa Ÿród³em finansowania portfeli papierów wartoœciowych s¹ po yczki miêdzybankowe. Wszystko to ilustruje sam mechanizm wybuchu globalnego kryzysu bankowego, który zacz¹³ siê w 2007 r. Najpierw mocno spad³y ceny CDO w wyniku pojawiania siê obaw o sp³acalnoœæ kredytów subprime. Potem banki, chc¹c pokryæ straty, sprzedawa³y masowo obligacje MBS (CDO nikt ju nie chcia³ kupowaæ), wywo³uj¹c tym jednak silny spadek cen MBS, co powiêkszy³o ich straty. Poniesienie przez banki du ych strat bilansowych, w wyniku spadku cen posiadanych przez nie papierów wartoœciowych, uruchomi³o opisany powy ej run na banki na rynku repo. W 2007 r. banki znalaz³y siê w podobnej sytuacji jak po za³amaniu na gie³dzie w 1929 r., gdy tak e ponios³y straty w wyniku spadku cen papierów wartoœciowych. Spowodowa³o to run na banki spowodowany obawami o ich wyp³acalnoœæ. W latach 30., przy braku pomocy p³ynnoœciowej banków centralnych, obawy te okaza³y siê (w wyniku runu na banki) samospe³niaj¹c¹ siê prognoz¹. Nast¹pi³y masowe bankructwa banków, co pog³êbi³o i przed³u y³o recesjê [Friedman, Schwartz, 1963]. Kryzys, który zacz¹³ siê w 2007 r. mia³ podobny przebieg. Straty bilansowe banków wywo³a³y obawy o ich wyp³acalnoœæ. Nast¹pi³ run na banki, który podobnie jak w latach 30. wywo³a³ kryzys p³ynnoœci mimo e wycofywane by³y tylko depozyty repo, poniewa po doœwiad-

14 554 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko czeniach wielkiego kryzysu depozyty gospodarstw domowych s¹ obecnie gwarantowane. Tym razem jednak banki centralne, pomne doœwiadczeñ wielkiego kryzysu, wiedzia³y, e kryzys p³ynnoœciowy mo e przekszta³ciæ siê w kryzys niewyp³acalnoœci, powoduj¹c liczne bankructwa banków i pog³êbienie siê recesji [Bernanke, 1983]. Dlatego od razu ruszy³y bankom komercyjnym i inwestycyjnym z pomoc¹, udzielaj¹c im po yczek krótkoterminowych na du ¹ skalê. Mimo jednak, e to zrobi³y, a wiêc nie powtórzy³y b³êdów z lat 30., to nie zdo³a³y tym o ywiæ akcji kredytowej. Przyczyna le a³a w tym, e obecny kryzys bankowy by³ w istocie groÿniejszy ni w latach 30. ze wzglêdu na to, e banki ponios³y relatywnie wiêksze ni wtedy straty bilansowe [Bordo, 2012]. I to one g³ównie zablokowa³y mechanizm transmisji polityki pieniê nej. Banki pozbawione du ej czêœci swych kapita³ów nie by³y w stanie udzielaæ po yczek, nawet jeœli uzyskiwa³y du ¹ pomoc p³ynnoœciow¹ od banków centralnych. W takiej sytuacji banki centralne musia³y skupiæ siê na uwolnieniu banków od obaw, e ich straty kapita³owe zwiêksz¹ siê jeszcze bardziej [Berrospide, 2013]. I taki by³ g³ówny cel iloœciowego ³agodzenia polityki pieniê nej. Chc¹c unikn¹æ dalszego zwiêkszania siê strat bilansowych banków w wyniku dalszych spadków cen posiadanych przez nie papierów wartoœciowych, banki centralne musia³y te papiery wyj¹æ z aktywów banków i w³o yæ w to miejsce p³ynne rezerwy, których rynkowa wartoœæ z natury rzeczy nie mo e spaœæ. W czêœci, zamiast po yczek p³ynnoœciowych banki komercyjne dostawa³y w zamian za papiery komercyjne papiery skarbowe, by same mog³y zaci¹gaæ po yczki, maj¹c zastaw, co do którego nie by³o obaw dotycz¹cych jego wartoœci. Gdy okaza³o siê jednak, e samo dostarczanie bankom lepszej jakoœci papierów nie wystarcza, FRS uruchamia³ kolejne programy maj¹ce zasilaæ banki w p³ynnoœæ [Tymoczko, 2010]. Wszystkie zaœ dzia³ania FRS mia³y w istocie dwa podstawowe cele. Mia³y uwalniaæ banki od obaw przed utrat¹ p³ynnoœci oraz od obaw, e bêd¹ zmuszone sprzedaæ na rynku posiadane papiery wartoœciowe, co wywo³a spadek cen na rynkach finansowych i powiêkszenie siê strat bilansowych banków. Dzia³ania FRS i innych banków centralnych by³y de facto tak e jedn¹ z metod poœredniego dokapitalizowania banków, umo liwiaj¹c¹ im osi¹ganie zysków z wyj¹tkowo prostych i ma³o ryzykownych form carry trade, polegaj¹cych na wykorzystywaniu taniego finansowania, uzyski-

15 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania wanego z banków centralnych na sfinansowanie zakupu obligacji skarbowych z krótkimi terminami do zapadalnoœci. Rysunek 4. Aktywa Systemu Rezerwy Federalnej (w bln USD) ród³o: Opracowano na podstawie danych FRS. Warto w tym miejscu te przypomnieæ, e FRS by³ w czasie kryzysu po yczkodawc¹ ostatniej instancji nie tylko dla banków amerykañskich, ale tak e zagranicznych. By³o tak dlatego, e dilerami rynku pieniê nego, a wiêc instytucjami maj¹cymi prawo do zaci¹gania po yczek bezpoœrednio od FRS, s¹ w praktyce wszystkie najwiêksze banki globalne [Reinhart, 2008]. W trakcie kryzysu oddzia³y wielkich miêdzynarodowych banków zaci¹ga³y po yczki w FRS i zasila³y pozyskan¹ w ten sposób p³ynnoœci¹ swe globalne sieci [Shin, 2012b]. 5. Mo liwoœci i szanse kontrolowania poda y krótkoterminowego finansowania hurtowego Doœwiadczenia Australii i Nowej Zelandii pokazuj¹, e polityka pieniê na mo e byæ skutecznym instrumentem kontroli tempa wzrostu popytu na kredyt, nawet jeœli uznamy, e koszty powstrzymywania boomów kredytowych by³yby w obu krajach mniejsze, gdyby wykorzystywa³y w tym celu nie tylko politykê stopy procentowej, ale tak e instrumenty polityki makroostro noœciowej (LtV, DIT). Inaczej jest jednak w przypadku po yczek miêdzybankowych. Niezbêdnym instrumen-

16 556 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko tem kontroli tempa wzrostu ich poda y powinna byæ polityka makroostro noœciowa Kontrola tempa wzrostu akcji kredytowej Jest sporo publikacji zajmuj¹cych siê tzw. hamletyzowaniem lub dzieleniem w³osa na czworo w sprawie rzekomego konfliktu pomiêdzy celami polityki pieniê nej a makroostro noœciowej. W rzeczywistoœci, jeœli w ogóle jest pole takiego konfliktu, to jest ono ma³e i dotyczy rzadkich sytuacji, gdy wystêpuje wysoka inflacja i niskie tempo wzrostu akcji kredytowej albo niska inflacja i boom kredytowy [Beau i inni, 2011]. Na dodatek nawet w takich sytuacjach mo na wykorzystaæ synergiê pomiêdzy obiema politykami. Na przyk³ad jesieni¹ zesz³ego roku Bank Izraela obni a³ stopy procentowe, ale jednoczeœnie obni y³ tak e LtV, by spadek stóp procentowych nie sta³ siê przyczyn¹ zbyt wysokiego tempa wzrostu kredytów hipotecznych. Co wiêcej, jeœli polityka makroostro noœciowa jest konsekwentnie wykorzystywana do prowadzenia polityki antycyklicznej, to mo na j¹ traktowaæ wrêcz jako element polityki pieniê nej, jeœli przyjmiemy za Miltonem Friedmanem e celem polityki pieniê nej jest dostosowywanie poda y pieni¹dza do popytu na pieni¹dz wynikaj¹cego z d³ugookresowego tempa wzrostu PKB. W rzeczywistoœci bowiem, jak wspomniano wczeœniej, banki centralne wp³ywaj¹ na poda pieni¹dza nie poprzez kontrolê bazy monetarnej, lecz poprzez politykê stopy procentowej, która wp³ywa na wielkoœæ akcji kredytowej banków i poda kreowanego ni¹ pieni¹dza depozytowego. Z tego punktu widzenia, jeœli instrumenty polityki makroostro noœciowej s¹ u ytecznym instrumentem kontroli tempa wzrostu akcji kredytowej, to poœrednio pomagaj¹ tak e kontrolowaæ poda pieni¹dza [Ren, 2011; Soon-taek, 2010]. Dok¹d Ÿród³em finansowania akcji kredytowej s¹ depozyty z³o one w bankach przez gospodarstwa domowe i przedsiêbiorstwa, akcja kredytowa i poda pieni¹dza depozytowego roœnie w tendencji proporcjonalnie do tempa wzrostu PKB. Jest tak dlatego, e popyt na kredyty krótkoterminowe wynika z popytu na pieni¹dz, a ten roœnie w tendencji proporcjonalnie do tempa wzrostu PKB. Analogicznie, dok¹d Ÿród³em finansowania kredytów d³ugoterminowych (np. hipotecznych) s¹ z³o one w bankach oszczêdnoœci, to poda tych kredytów roœnie jak oszczêdnoœci proporcjonalnie do tempa wzrostu PKB.

17 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Tym, co mo e sprawiæ, e akcja kredytowa bêdzie ros³a szybciej ni PKB, wytr¹caj¹c gospodarkê ze stanu równowagi, jest sytuacja, w której Ÿród³em jej finansowania nie s¹ ani depozyty pieniê ne ani oszczêdnoœciowe gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw, lecz krótkoterminowe po yczki miêdzybankowe. W takiej sytuacji instrumentami chroni¹cymi gospodarkê przed tym, by tempo wzrostu akcji kredytowej nie ros³o szybciej ni PKB s¹ instrumenty zapobiegaj¹ce sytuacji, w której akcja kredytowa jest finansowana przez po yczki miêdzybankowe. W przypadku polityki makroostro noœciowej instrumentem tego rodzaju by³o zastosowanie w Korei Po³udniowej 100% pu³apu relacji kredytów do depozytów oraz wprowadzenie opodatkowania od wykorzystywania przez koreañskie banki krótkoterminowych po yczek zagranicznych. Badania empiryczne potwierdzaj¹, e rosn¹ce wykorzystywanie przez banki po yczek miêdzybankowych jest indykatorem procyklicznoœci akcji kredytowej [Hahm i inni, 2012). Metod¹ ograniczania mo liwoœci nadmiernego wykorzystywania przez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego jest tak e zaostrzanie norm zarzadzania p³ynnoœci¹. Zmiany w tym wzglêdzie nast¹pi³y, czego przyk³adem s¹ postanowienia zawarte w Bazylei III. Nowe regulacje nadzorcze wprowadzaj¹ dwie normy, które s¹ bezpoœrednio zwi¹zane z ryzykiem p³ynnoœci. Pierwsz¹ jest norma p³ynnoœci krótkoterminowej (LCR, liquidity coverage ratio), a drug¹ norma reguluj¹ca pokrycie aktywów d³ugoterminowych pasywami d³ugoterminowym (NSFR, net stable funding ratio) Powstrzymanie nadmiernego zwiêkszania siê portfeli tradingowych banków Jeœli nawet jest tak, e instrumenty polityki makroostro noœciowej mog¹ zwiêkszyæ skutecznoœæ i zmniejszyæ koszty polityki stabilizowania tempa wzrostu akcji kredytowej (uwalniaj¹c bank centralny od koniecznoœci podnoszenia wysokoœci stóp procentowych do bardzo wysokiego poziomu), to mo na jednak wyobraziæ sobie skuteczne powstrzymanie boomu kredytowego przy pomocy samej tylko polityki pieniê nej, poniewa podnosz¹c odpowiednio wysoko stopy procentowe, bank centralny mo e ograniczyæ popyt na kredyty (w tym hipoteczne), jak mia³o to miejsce w Nowej Zelandii i Australii w poprzedniej dekadzie. Z pewnoœci¹ jednak sama polityka stopy procentowej mo e nie wystarczyæ, by powstrzymaæ szybkie zwiêkszanie siê portfeli papierów

18 558 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko wartoœciowych banków, w tym zw³aszcza portfeli tradingowych, wykorzystywanych do krótkoterminowej spekulacji. Zyskownoœæ takiej spekulacji, generuj¹ca popyt na krótkoterminowe finansowanie hurtowe, pozyskiwane g³ównie z rynku repo, jest efektem stosowania przez wielkie globalne banki bardzo du ych dÿwigni oraz uzyskiwania przez nie subsydium wynikaj¹cego ze statusu, e s¹ bankami zbyt du ymi, by (pozwolono im) upaœæ. Subsydium to wynika z mo liwoœci zaci¹gania po yczek taniej ni inne banki, w przypadku których w wysokoœci oprocentowania zaci¹ganych po yczek wystêpuje premia za ryzyko ich bankructwa. Du e dÿwignie stosowane s¹ dlatego, e na p³ynnych rynkach finansowych anomalie cenowe s¹ ma³e. W takiej sytuacji ma³e s¹ tak e stopy zwrotu z transakcji arbitra owych. Mo na je zwiêkszyæ, tylko stosuj¹c du e dÿwignie [Bookstaber, 2007]. Z kolei, wielkoœæ uzyskiwanego przez du e banki subsydium (wynikaj¹cego z ich statusu banków TBTF w postaci ni szych kosztów zaci¹gania po yczek), szacuje siê na a 0,8 p.p. [Ueda, Weder di Mauro, 2012]. Gdyby nie to subsydium, sztucznie obni aj¹ce koszty finansowania wielkich banków, skala tradingu by³aby mniejsza i mniejszy popyt na po yczki miêdzybankowe. Doœæ powiedzieæ, e gdyby takiego subsydium nie by³o, to dwa z piêciu najwiêkszych amerykañskich banków mia³yby ujemny wynik finansowy, w kolejnych dwóch zyski spad³yby o 83-96%, a w pi¹tym spad³yby o 55%. Najlepszy z nich mia³by stopê zwrotu z kapita³u na poziomie 5,6% [Bloomberg, 2013]. Oba czynniki stosowanie wysokich dÿwigni i mo liwoœæ du o tañszego zaci¹gania po yczek sprawiaj¹, e bardzo zyskowne s¹ instytucje, które ze wzglêdu na swój ogrom i z³o onoœæ nie mog¹ byæ dobrze zarz¹dzane [Roe, 2013], a podejmuj¹ du e ryzyko na konto podatników. Tej szkodliwej sytuacji mo na by zaradziæ, dziel¹c wielkie banki lub eliminuj¹c ulgi podatkowe stosowane w przypadku finansowania d³ugiem, co jest niczym innym jak subsydiowaniem dÿwigni [Admati i inni, 2012], oraz podnosz¹c znacznie wymogi kapita³owe banków. Koronnym argumentem banków przeciwko takim zmianom jest wzrost kosztów finansowania. Nie bierze siê tu jednak po uwagê, e gdyby dziêki posiadaniu wiêkszych kapita³ów banki by³y uwa ane za bardziej bezpieczne, to spad³yby premie za ryzyko zawarte w cenach emitowanych przez nie akcji. Ceny akcji banków by relatywnie wzros³y, co obni y³oby koszty pozyskiwania kapita³ów. Argumentacja banków

19 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania nie bierze tak e pod uwagê, e gdyby banki mia³y wiêksze kapita³y, to zmniejszy³oby to spo³eczne koszty zaburzeñ finansowych, które wywo- ³uj¹ za³amania niestabilnych boomów kredytowych i za³amania cen na rynkach papierów wartoœciowych znajduj¹cych siê w portfelach banków [Admati, i inni, 2010]. Zakoñczenie Analiza przyczyn niekontrolowanego wzrostu poda y po yczek miêdzybankowych, który by³ jedn¹ z g³ównych przyczyn globalnego kryzysu bankowego, prowadzi do dwóch ogólnych wniosków dotycz¹cych znaczenia polityki makroostro noœciowej jako instrumentu polityki stabilizacyjnej: 1. W przypadku kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw polityka stopy procentowej mo e byæ wystarczaj¹co skutecznym narzêdziem kontroli tempa ich wzrostu, jakkolwiek jest rzecz¹ bezdyskusyjn¹, e wykorzystywanie w tym celu tak e polityki makroostro noœciowej zwiêksza skutecznoœæ i obni a koszty polityki stabilizacyjnej. 2. W przypadku po yczek miêdzybankowych polityka stopy procentowej nie mo e okazaæ siê wystarczaj¹cym instrumentem kontroli tempa wzrostu ich poda y, poniewa krótkoterminowe finansowanie hurtowe jest wykorzystywane nie tylko do finansowania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw, na które popyt zale y w du ej mierze od wysokoœci stopy procentowej, ale s¹ one wykorzystywane tak e do finansowania portfeli papierów wartoœciowych, których zyskownoœæ jest sztucznie zwiêkszania w wyniku stosowania przez wielkie globalne banki bardzo du ych dÿwigni i mo liwoœci pozyskiwania przez nie sztucznie taniego finansowania dziêki posiadaniu statusu banków TBTF. Próby oddzia³ywania stop¹ procentow¹ na popyt na krótkoterminowe finansowanie hurtowe, wykorzystywane do finansowania portfeli tradingowych banków, by³yby równie ma³o skuteczne i równie ryzykowne jak próby hamowania wzrostu indeksów gie³dowych na drodze podnoszenia stopy procentowej. Gdy bank centralny podnosi stopê procentow¹, to wp³ywa to na zahamowanie tempa wzrostu akcji kredytowej, ale nie powoduje du ych strat bilansowych banków. W przypadku obligacji zdecydowane podniesienie przez bank centralny wysokoœci stóp procentowych powoduje spadek ich cen i straty bilansowe w bankach.

20 560 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko Tego w³aœnie obawiaj¹ siê dzisiaj banki centralne myœl¹c o konsekwencjach ich przysz³ego wycofywania siê z programów iloœciowego ³agodzenia polityki pieniê nej. Dlatego metod¹ ograniczenia skali tradingu, rodz¹cego ryzyko ponoszenia przez banki du ych strat kapita³owych, by³oby na³o enie du o wiêkszych ni proponowane ograniczeñ na wielkoœæ stosowanych przez banki dÿwigni i podzielenie wielkich banków, co odebra³oby im mo liwoœci pozyskiwania sztucznie taniego finansowania. Przemo ny lobbing banków [Lall, 2010] ka e ostro nie oceniaæ szanse, e tak siê stanie. Prawdopodobnie lobbing bankowy bêdzie nadal blokowa³ wprowadzanie zmian, które skutecznie chroni³yby gospodarki i podatników przed zagro eniami, jakie wynikaj¹ z istnienia banków, w przypadku których nie ma ekonomicznych uzasadnieñ ich istnienia w obecnej skali [Simon, 2013]. Na zakoñczenie tekstu, traktuj¹cego o rzeczach doœæ smutnych, powinno siê napisaæ coœ, co przynajmniej brzmi choæ trochê zabawnie. Czymœ takim jest z pewnoœci¹ sytuacja, w której banki TBTF a wiêc posiadaj¹ce z tego tytu³u przewagê informacyjn¹, oligopolistyczn¹ pozycjê na globalnym rynku pochodnych i rynku prime brokerage oraz dostêp do sztucznie taniego finansowania s¹ przeciwne wszelkim propozycjom zaostrzenia norm nadzorczych, szermuj¹c argumentem, e nale y dbaæ o równe regu³y dla wszystkich [Jenkins, 2010]. Literatura 1. Admati A.R., De Marzo P.M., Hellwig M.F, Pfleiderer P. (2012), Debt Overhang and Capital Regulation, Rock Center for Corporate Governance Working Paper, no Admati A.R., De Marzo P.M., Hellwig M.F (2010), Fallacies, Irrelevant Fact, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is Not Expensive, Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper, no Adrian T., Shin H.S. (2010), The Changing Nature of Financial Intermediation and the Financial Crisis of , Federal Bank of New York Staff Reports, no Aragon G.O., Strahan P.E. (2009), Hedge funds as liquidity providers: Evidence from the Lehman Bankruptcy, NBER Working Paper, no Augar P. (2005), The Greed Merchants. How the Investment Banks Played the Free Market Game, Portfolio, London.

21 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Beau D., Clerk L., Majon B. (2011), Macroprudential policy and the conduct of monetary policy, Bank of France Occasional Paper, no Bernanke B. (1983), Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression, American Economic Review, vol. 73, s Berrospide J. (2013), Bank liquidity hoarding and the financial crisis: An empirical evaluation, Federal Reserve Bank, Finance and Economics Discussion Series, no Bloomberg (2013), Why should taxpayers give big banks $83 billion a year?, 20 February. 10. Bookstaber R. (2007), A Demon of our Own Design. Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovations, Wiley & Sons, Chichester. 11. Bordo M.D. (2012), The Great Depression and The Great Recession: What have we learned, Fourth P.R. Brahmananda Memorial Lecture, Reserve Bank of India, 9 April. 12. Borio C. (2012), The Financial Cycle and Macroeconomics: What have we learnt?, BIS Working Papers, no Borio C., Disyatat P. (2011), Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?, BIS Working Papers, no Bottazzi J-M., Luque J., Pascoa M.R. (2011), Securities market theory: Possession, repo and rehypothetication, Journal of Economic Theory, no. 147, s Brady N. (2012), We need much simpler rules to rein in the banks, Financial Times, nr z 27 sierpnia. 16. Brunnermeier M.K. (2008), Deciphering the liquidity and credit crunch , NBER Working Paper, no Copeland A., Martin A., Walker M. (2011), Repo runs: Evidence from the Tri-Party Repo Market, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no De Grauwe P. (2010), The Fragility of the Eurozone s Institutions, Open Economies Review, vol. 21, s Eichengreen B. (2013), Why no Glass-Steagall II?, Project Syndicate, 10 January. 20. Financial Services Authority (2009), Turner Review. A regulatory response to the global banking crisis, March. 21. Friedman M. (1968), The Role of Monetary Policy, American Economic Review, no. 58 (1).

22 562 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko 22. Friedman M., Schwartz A. (1963), A Monetary History of the United States, Princeton University Press, Princeton. 23. Goodhart Ch. (2009), The Continuing Muddles of Monetary Policy: A Steadfast Refusal to Face Facts, Economica, vol. 76, issue 1, s Gorton G.B., Metrick A. (2010), Haircuts, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Novemeber/December, s Gorton G.B., Metrick A. (2009), Securitized Banking and the Run on Repo, NBER Working Paper, no Green R.K., Wachter S.M. (2007), The Housing Finance Revolution, University of Pennsylvania Institute for Law and Economics, Research Paper Series, no Hahm J., Mishkin F.C., Shin H.S., Shin K. (2012), Macroprudential Policies in Open Emerging Economies, NBER Working Paper, no Haldane A.G., Alessandri P. (2009), Banking on the state, referat na konferencjê The International Financial Crisis: Have the Rules of Finance Changed?, Federal Bank of Chicago, 25 wrzeœnia. 29. Haldane A. (2012), The dog and the frisbee, referat na konferecjê The Changing Policy Landscape, Jackson Hole, 12 sierpnia. 30. Haldane A. (2009), Why Banks Failed The Stress Test, Marcus-Evans Conference on Stress Testing, The Bank of England, 13 February. 31. Honohan P. (2009), Resolving Ireland s Banking Crisis, referat na konferencjê UCD-Dublin Economic Workshop Conference: Responding to the Crisis, Dublin, 12 January. 32. Hördahl P., King M.R. (2008), Developments in repo markets during the financial turmoil, BIS Quarterly Review, December, s Jenkins R. (2011), Lessons in lobbying, Bank of England Speech, 22 November. 34. Johnson S., Kwak J. (2010), 13 Bankers. Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown, Pantheon, New York. 35. Kalemli-Ozcan S., Papaioannou E., Perri F. (2012), Global banks and crisis transmission, NBER Working Paper, no King R.G., Plosser Ch.I. (1984), Money, Credit and Prices in Real Business Cycle, American Economic Review, vol. 74, no. 3, s Krishnamurthy A., Nagel S., Orlov D. (2012), Sizing up repo, NBER Working Paper, no Lall R. (2009), Why Basel II Failed and Why Any Basel III is Doomed, GEG Working Paper, no. 52

23 Polityka makroostro noœciowa jako instrument ograniczania Lall R. (2010), Reforming Global Banking Rules: How the G20 Can Save the Global Economy, DIIS Policy Brief, Danish Institute for International Studies, Copenhagen. 40. Ma³ecki W. (2013), Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje, artyku³ przyjêty do druku w czasopiœmie Ekonomista. 41. Masters B. (2012), Regulators warm to rethink on bank liquidity buffers, Financial Times, nr z 3 wrzeœnia, s Monnet C. (2011), Rehypothecation, Federal Reserve Bank of Philadelfia Business Review, Q Morris S., Shin H.S. (2008), Financial regulation in a Systemic context, Brooking Papers on Economic Activity, Fall, s Paw³owicz L. (2010), Stabilnoœæ jednolitego rynku finansowego w Unii Europejskiej, Zeszyty Naukowe Kolegium Gospodarki Œwiatowej SGH, nr Reinhart V. (2008), A Year of Living Dangerously: The Management of Financial Crisis in 2008, Journal of Economic Perspectives, vol. 25, no. 1, s Ren H. (2011), Countercyclical financial regulation, Policy Research Working Paper, no Roe M. (2013), The London Whale is the cost of too-big-to-fail, Financial Times, nr 25 z marca. 48. Shin H.S. (2012a), Global Banking Glut and Loan Risk Premium, referat wyg³oszony na konferencji 12 th Jacques Polak Annual Research Conference Hosted by the International Monetary Fund, Washington, DC, listopada. 49. Shin H.S. (2012b), Adapting Macroprudential Policy to Global Liquidity Conditions, Central Bank of Chile Working Papers, no Shin H.S., Shin K. (2011), Procyclicality and monetary aggregates, NBER Working Paper, no Singh M. (2011), Velocity of Pledged Collateral: Analysis and Implications, IMF Working Paper, no Singh M., Aitken J. (2010), The (seizable) Role of Rehypthetication in Shadow Banking System, IMF Working Paper, no Singh M., Stella P. (2012), Money and Collateral, IMF Working Paper, no. WP/12/ S³awiñski A. (2006), Rynki finansowe, PWE, Warszawa.