Cyfrowy Polsat prawie jak telekom?

Transkrypt

1 Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 19,9 Cena bieżąca (PLN) 19,3 Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 1% Kapitalizacja (mln PLN) 6,723 Free float 42,5% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 15, Cena bieżąca (PLN) 15, Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 1% Kapitalizacja (mln PLN) 5,172 Free float 46,% Cyfrowy Polsat prawie jak telekom? Obniżamy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 2,4 PLN za akcję do 19,9 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Podnosimy wycenę dla akcji TVN z 13,1 PLN za akcję do 15 PLN za akcję i obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Cyfrowy Polsat Informacja o planach połączenia CP z Polkomtelem spotkała się z chłodną reakcją rynku. Kurs akcji zniżkował, ze względu na obawy inwestorów o to, że nowa spółka będzie postrzegana bardziej jako operator telekomunikacyjny, niż spółka mediowa. Przepływy pieniężne Polkomtela dominują bowiem w połączonej grupie, zarówno w działalności operacyjnej, inwestycyjnej, jak i finansowej. Gorsze perspektywy wzrostu Po konsolidacji Polkomtela z Cyfrowym Polsatem nasza oczekiwana stopa wzrostu przychodów CAGR, w latach spada z 4,8% do 1,6%. EBITDA i CAPEX w większości telekomunikacyjne Udział Polkomtela w skonsolidowanej EBITDA osiągnie docelowo 7%, a CAPEX ponad 8%. Wysoko oprocentowany dług Największy ciężar odsetek od wysokooprocentowanego długu przewidujemy na lata 214 i 215. Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Dywidenda od 217? Wysoki poziom zadłużenia oddala perspektywę wypłaty dywidendy. Przewidujemy, że na koniec 214 dług neao/ebitda dla połączonej spółki wyniesie 2,5x. Przewidujemy wypłatę dywidendy dopiero od 217 roku, kiedy wskaźnik zadłużenia spadnie poniżej 1,5x. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN za akcję i uwzględniając 3% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. TVN 3,5% spadek wydatków reklamowych w 3 kwartale 213 pokazuje, że recesja na rynku reklamy trwa dłużej niż przewidywaliśmy na początku roku. Sądzimy, że 4 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a początek przyszłego roku wzrosty. Dzięki poprawie sytuacji na rynku i konsolidacji NC+ przewidujemy znaczny wzrost EBITDA w przyszłym roku. Dzięki redukcji kosztów finansowych spodziewamy się także znacznej poprawy zysku neco w 214. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Rynek reklamy w Jesteśmy bardziej optymistyczni od spółki, jeśli chodzi o przyszłoroczny rozwój wydatków reklamowych. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Redukcja kosztów finansowych Od połowy września wysoko oprocentowany dług obligacyjny - 558mln EUR na 1,75% - zamienił się na 43mln EUR obligacji oprocentowanych na 7,375%. Refinansowanie i spłata długu powinno pozwolić spółce zaoszczędzić około 15mln PLN rocznie na kosztach finansowych. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (4,4% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 15 PLN za akcję. Ze względu na brak potencjału wzrostu obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 4,4% na bazie rentowności polskich obligacji 1-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 22. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Dla Cyfrowego Polsatu zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % 5% 65% 8% 1% Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 6,% 5,4% 5,7% 3,4% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% koszt długu 1,4% 9,8% 1,1% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% efektywna stopa podatkowa 8,9% 7,9% 8,2% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% efektywny koszt długu 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% dług/aktywa 36,7% 67,8% 62,3% 54,5% 49,5% 44,3% 39,6% 35,5% WACC 9,2% 8,4% 8,6% 7,7% 7,9% 8,1% 8,2% 8,3% stopa wzrostu wartości rezydualnej,% współczynnik dyskontujący 1,% 99,2% 91,6% 84,3% 78,2% 72,5% 67,1% 62,% 57,3% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto 111 wartość DCF netto na akcję (PLN) 24, koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 26,3 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, DPS (PLN),,,,9 1,2 1,5 1,8 wartość bieżąca DPS (PLN),,,,68,78,92 11,13 razem (PLN) na akcję 13,51 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 26,3 DDM 13,5 średnia 19,9 Źródło: PKO Dom Maklerski 2

3 W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 15, PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT pomniejszony o udziały w NC Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona -221 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % % % % Zmiana środków płynnych TVN: Wycena DCF (mln PLN) 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% premia za dług 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% koszt długu 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% efektywna stopa podatkowa 12,% 12,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 9,2% 9,2% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% dług/aktywa 43% 37% 32% 27% 24% 21% 18% 16% WACC 9,3% 9,3% 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,% współczynnik dyskontujący 1,% 99,6% 91,1% 83,5% 76,5% 7,1% 64,2% 58,8% 53,8% wartość bieżąca przepływów 348,2 296,7 274,2 269,8 268,6 267,2 269,2 4327,3 razem: 6321, dług netto 2217,8 wartość DCF netto 413,2 na akcję (PLN) 11,9 koszt kapitału akcyjnego 9,4% implikowana cena docelowa (PLN) 13,1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN ) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 413,2 13,1 32% udział w NC+ EV = 7 x 214E EBITDA 672, 2, razem 15, Źródło: PKO Dom Maklerski 3

4 Spółki mediowe - wskaniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA (LC) 212E 213E 214E CYFROWY POLSAT SA 19,8 8,9 8,7 5, POLAND TVN SA 14,8 11,4 14,8 12,7 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,9 1,3 N/A 14,4 BERMUDA CTC MEDIA INC 12,7 8,3 6,8 6,6 RUSSIA mediana, 9,3 6,8 1,5 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 14, 11,2 1,5 1, CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 31,9 7,2 46,1 24, CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 41,2 65,8 4,9 28,9 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 3, N/A N/A 67,1 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 33, 111,7 51,6 46,3 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 35, 28,8 25,2 18,3 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 7,9 8,9 7, 6,1 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 8,4 7, 6,4 6,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 5,8 19,8 39,9 18, CHINA SUN TV NETWORK LTD 364,3 9,9 1, 9,1 INDIA DEN NETWORKS LTD 134,4 15,4 8,5 5,7 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 16, 7,8 7,2 4,3 INDIA DISH TV INDIA LTD 6,8 15,2 12,6 11,8 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 246, 28,6 22,1 13,2 INDIA INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT N/A N/A N/A N/A INDONESIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 2575, 28,4 19,2 16, INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 22, 17,2 13,5 1,4 INDONESIA GMA NETWORK INC 8, 7,6 8,8 8,6 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 31,8 6,2 4,9 5,1 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 2,6 7,4 6,6 6,4 MALAYSIA GMM GRAMMY PCL 19, 12,1 48,1 25,2 THAILAND MCOT PCL 29,3 5,9 6,1 5,8 THAILAND mediana, 13,7 11,5 1,4 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 21,1 3,4 3, 2,9 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 6,5 5,3 6,3 6, MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 44,1 9,6 8,7 7,8 MEXICO mediana, 5,3 6,3 6, Źródło: Bloomberg Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA nieco różnią się od naszych przewidywań dla TVN i znacznie różnią się w przypadku Cyfrowego Polsatu. Może to wynikać z faktu, że dane Bloomberg sporządzane są na podstawie przewidywań rynkowych, które nie uwzględniają jeszcze integracją Polkomtela i Cyfrowego Polsatu. 4

5 RAPORT Cyfrowy Polsat Prawie jak telekom? Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 19,3 Cena docelowa (PLN) 19,9 Min 52 tyg (PLN) 15,5 Max 52 tyg (PLN) 24,5 Kapitalizacja (mln PLN) 6723 EV (mln PLN) 835 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 42,5% Free float (mln PLN) 2857 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,57 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc -2,5% -4,3% 3 miesiące -5,5% 5,4% 6 miesięcy 2,3% 6,8% 12 miesięcy 19,6% 9,9% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 44,3 58,1 Hieronim Ruta 7,3 9,5 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,4 Cyfrowy Polsat gru 2 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 1 gru Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Informacja o planach połączenia CP z Polkomtelem spotkała się z chłodną reakcją rynku. Kurs akcji zniżkował ze względu na obawy inwestorów o to, że nowa spółka będzie postrzegana bardziej jako operator telekomunikacyjny, niż spółka mediowa. Przepływy pieniężne Polkomtela dominują bowiem w połączonej grupie, zarówno w działalności operacyjnej, inwestycyjnej, jak i finansowej. Gorsze perspektywy wzrostu Po konsolidacji Polkomtela z Cyfrowym Polsatem nasza oczekiwana stopa wzrostu przychodów CAGR, w latach spada z 4,8% do 1,6%. Dzieje się tak za sprawą niższych wartości CAGR z segmentu telekomunikacyjnego (,5%), w porównaniu do segmentu plavormy satelitarnej (3,9%) i sprzedaży reklam (6,1%). EBITDA i CAPEX w większości telekomunikacyjne Spodziewamy się, że przy konsolidacji Pokomtela w 214 roku, udział segmentu telekomunikacyjnego w całości EBITDA wyniesie 62%, a w 215 roku po konsolidacji przez cały rok osiągnie 7%. W 214 roku plavorma satelitarna wygeneruje 26% skonsolidowanej EBITDA (21% w 215), a segment reklamowy tylko 12% (1% w 215). Według zapowiedzi Zarządu Cyfrowego Polsatu, spodziewany roczny CAPEX Polkomtela to około 1 mld PLN. Stanowi to około 15% prognozowanych przez nas przychodów spółki w 213 r. i jest porównywalny z podobnym wskaźnikiem dla TPSA (15,2% w 213). Wydatki inwestycyjne Polkomtela będą jednak dominowały w całkowitych wydatkach skonsolidowanej grupy. W 213 roku szacujemy wydatki inwestycyjne Cyfrowego Polsatu na jedynie 158mln PLN. Wysoko oprocentowany dług Sądzimy, że Polkomtel będzie chciał jak najszybciej zrefinansować swoje wysoko oprocentowane obligacje (w przypadki PIK notes będzie to możliwe już w lutym 214), tym niemniej, największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, bez płacenia premii). Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Dywidenda od 217? Wysoki poziom zadłużenia oddala perspektywę wypłaty dywidendy. Przewidujemy, że na koniec 214 dług neao/ebitda dla połączonej spółki wyniesie 2,5x. Przewidujemy wypłatę dywidendy dopiero od 217 roku, kiedy wskaźnik zadłużenia spadnie poniżej 1,5x. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 19,9 PLN za akcję i uwzględniając 3% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 214P 215P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN),55 1,71 1,3,5 1,44 DPS (PLN),,,,, P/E 35,1 11,3 14,9 38,4 13,4 P/BV 3,55 2,72 2,3 1,92 1,68 EV/EBITDA 12, 8,5 8,2 7,5 5,2 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

6 Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) E 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 214E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) E 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 8% 6% 4% 2% % -2% E 214E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 28% 28% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 3% 29% 29% 29% 29% 8% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 6

7 Platforma sat. CP, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) E 214E 215E 216E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini Polkomtel, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) E 214E 215E 216E postpaid prepaid ARPU Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv lat, cała doba 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne Cyfrowy Polsat: segmentowe marże EBITDA 45% 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% E214E215E216E217E218E219E segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia E 214E 215E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) E 214E 215E 216E 217E 218E -1-2 Przychody operacyjne Capex FCF 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 214P 215P 216P Sprzedaż segment telekomunikacyjny platforma satelitarna sprzedaż reklam operatorzy kablowi i satelitarni sprzedaż sprzętu pozostałe EBITDA segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna EBIT Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki Inne aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda -153 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 21% 18% 17% 16% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 8

9 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15, Cena docelowa (PLN) 15, Min 52 tyg (PLN) 8,3 Max 52 tyg (PLN) 16, Kapitalizacja (mln PLN) 5172 EV (mln PLN) 771 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 46,% Free float (mln PLN) 2379 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,42 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc -5,3% -4,3% 3 miesiące 1,9% 5,4% 6 miesięcy 32,3% 6,8% 12 miesięcy 57% 1% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 54, 54, OFE PZU 5,3 5,3 ING OFE 5,1 5,1 Aviva OFE 5, 5, Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 3 czerwca , Trzymaj (obniżona z Kupuj) TVN TVN Czy możliwy jest 5% wzrost rynku reklamy? Media 3,5% spadek wydatków reklamowych w 3 kwartale 213 pokazuje, że recesja na rynku reklamy trwa dłużej niż przewidywaliśmy na początku roku. Sądzimy, że 4 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a początek przyszłego roku wzrosty. Historyczne dane wydatków reklamowych w relacji do PKB pokazują skalę depresji: wydatki musiałyby być dzisiaj niemal o połowę wyższe, by w relacji do PKB osiągnąć poziom z 28 roku. Dzięki poprawie sytuacji na rynku i konsolidacji NC+ przewidujemy znaczny wzrost EBITDA w przyszłym roku. Dzięki redukcji kosztów finansowych spodziewamy się także znacznej poprawy zysku neco w 214. Rynek reklamy w Podczas publikacji wyniku za 3Q13, Zarząd TVN podtrzymał swoje prognozy niskiego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy w 214 roku. My jesteśmy nieco bardziej optymistyczni, jeśli chodzi o przyszłoroczny rozwój wydatków reklamowych. Sądzimy że tradycyjna powściągliwość spółki może zostać skonfrontowana z coraz wyższą dynamiką PKB, a co za tym idzie rosnącą dynamiką wydatków reklamowych w nadchodzących kwartałach. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Nominalny rynek reklamy a realny PKB Częste porównywanie nominalnej dynamiki rynku reklamy do realnej dynamiki PKB powoduje, że rzeczywista depresja rynku reklamowego jest przeważnie niezauważalna. Tymczasem wydatki na reklamę w stosunku do PKB znajdują się obecnie na rekordowo niskim poziomie. W 3 kwartale 213 wyniosły one jedynie,37% PKB, podczas gdy w 3 kwartale 28 było to,54% PKB. Oznacza to, że rynek reklamowy musiałby wzrosnąć prawie o połowę, by osiągnąć udział w PKB z 28 roku. W naszym przekonaniu świadczy to o potencjale drzemiącym w polskim rynku reklamy. Redukcja kosztów finansowych Od połowy września TVN ponosi znacznie mniejsze koszty finansowe, dzięki udanemu refinansowaniu obligacji. Wysoko oprocentowany dług obligacyjny - 558mln EUR na 1,75% - zamienił się na 43mln EUR obligacji oprocentowanych na 7,375%. Spółka zapłaciła jednak obligatariuszom 149mln PLN premii, przy czym TVN wykorzystał niemal w całości środki pochodzące ze sprzedaży Onet.pl. Refinansowanie i spłata długu powinno pozwolić spółce zaoszczędzić około 15mln PLN rocznie na kosztach finansowych. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (4,4% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 15 PLN za akcję. Ze względu na brak potencjału wzrostu obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. 7 5 gru 2 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 1 gru TVN Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN P 214P 215P Sprzedaż EBITDA (razem z NC+) EBITDA (tylko TVN) EBIT Zysk netto EPS (PLN) -,92 1,37 -,64,72,93 DPS (PLN),,,6,, P/E n/a 11, n/a 2,9 16,2 P/BV 5,6 3,81 5,65 4,45 3,49 EV/EBITDA (razem z NC+) 12,1 15,5 17,3 12,7 1, EV/EBITDA (tylko TVN) 12,1 13,3 16,2 13,4 11,6 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

10 Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Pomimo przyspieszenia wzrostu PKB w 3 kwartale 213 roku do 1,9% rynek reklamy znajduje się ciągle w recesji. Spadki wyniosły 3,5% r/r, choć ich dynamika maleje (6,5% spadku w 2 kwartale 213). Rynek okazał się słabszy niż nasze założenia z początku roku, kiedy to przewidywaliśmy, że 3 kwartał przyniesie już zerową dynamikę rynku, a w 4 kwartale nastąpią wzrosty rynku reklamowego w okolicach 5%. Obecnie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dynamika rynku reklamy w okolicach zera w 4 kwartale 213 i wzrost od początku 214 roku. Zarząd TVN stwierdził, że spodziewa się niskiej jednocyfrowej dynamiki w całym 214 roku. Sądzimy jednak, że przewidywania te są zbyt ostrożne, a rosnąca dynamika PKB w kwartałach 214 roku będzie skłaniała do podnoszenia prognoz wydatków na reklamę. Częste porównywanie nominalnej dynamiki rynku reklamy do realnej dynamiki PKB powoduje, że obecna rzeczywista depresja rynku reklamowego jest przeważnie niezauważalna. Tymczasem wydatki na reklamę w stosunku do PKB znajdują się obecnie na rekordowo niskim poziomie. W 3 kwartale 213 wyniosły one jedynie,37% PKB, podczas gdy w 3 kwartale 28 było to,54% PKB. Oznacza to, że rynek reklamowy musiałby wzrosnąć prawie o połowę, by osiągnąć udział w PKB z 28 roku. Sądzimy, że w przypadku dalszego wzrostu dynamiki PKB możliwy jest ponadprzeciętny wzrost rynku reklamy, tak aby w okresie 4-5 lat udział rynku reklamy w PKB zbliżył się do wartości z 28 roku. Obniżająca się średnia krocząca wskaźnika udziału wydatków na reklamę w stosunku do PKB obrazuje skalę reklamowej depresji i wskazuje na 43,5% potencjał wzrostu rynku reklamowego w okresie kilku lat. Udział wydatków reklamowych/pkb,8%,75%,7%,65%,6%,55% 43,5%,5%,45%,4%,35%,3% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, PKO DM Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3-5% % -15% -2% Źródło: GUS, Agora, PKO DM PKB r/r wydatki na reklamę r/r 1

11 TVN, struktura przychodów(pln ) pozostałe sprzedaż towarów i usług sponsoring E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 1% 8% 6% 4% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań 2% % -2% E TVN, oglądalność stacji telewizyjnych lat, cała doba 3% 25% 2% 15% 1% 5% Amortyzacja i utrata wartości Opcje objęcia akcji przydzielone członkom Zarządu i pracownikom Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej % sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 TVN kanał główny TVN kanały tematyczne Grupa TVN 11

12 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 214P 215P 216P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 214P 215P 216P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -19% 24% 24% 21% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12

13 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) Piotr Łopaciuk (22) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) Paweł Małmyga (22) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki (-22) Mark Cowley (-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neao spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neao na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neao i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neao spółki oraz EBITDA marża bruao na sprzedaży - relacja zysku bruao na sprzedaży do przychodów neao ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neao ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neao ze sprzedaży rentowność neao - relacja zysku neao do przychodów neao ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.