Aktualizacja raportu. Asseco Poland. Wzrost dzięki akwizycjom

Transkrypt

1 28 sierpnia 2007 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Informatyka Polska SOBK.WA; ACP.PW Redukuj (Nowa) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN ,5 PLN 70,3 PLN 3,75 mld PLN 1,61 mld PLN 4,1mln PLN Prokom Software 25,49% Adam Góral 17,41% ING TFI 8,95% Pioneer Pekao IM 5,08% Pozostali 43,07% Prezentacja sektora Wartość rynku informatyki bankowej wyniosła w 2005 roku 2,2 mld PLN (około 14,5% udziału polskiego rynku IT). Prognozy na kolejne lata dla polskiego rynku IT zakładają wzrost w dwucyfrowym tempie. W 2006 roku wartość polskiego rynku ERP przekroczyła wartość 500 mln PLN. Według raportu IDC, do 2009 r. rynek ERP będzie się zwiększał o około 16,5% rocznie. Profil spółki specjalizuje się w tworzeniu kompleksowych systemów informatycznych dla instytucji finansowych. Z rozwiązań Spółki korzysta 50% banków w Polsce. jest spółką dominującą w Grupie Asseco, której celem jest budowa Centrum Oprogramowania w Europie Środkowo-Wschodniej, produkującego i wdrażającego własne systemy informatyczne. Ważne daty publikacja skonsolidowanego raportu za 1H publikacja skonsolidowanego raportu za 3Q Kurs akcji na tle WIG Wzrost dzięki akwizycjom Strategia sprowadza się do trzech punktów: akwizycje spółek IT (dotychczas w Europie Środkowej i Wschodniej, obecnie także w Europie Zachodniej); grupowanie przejętych spółek w spółki zależne operujące w danym regionie (tworzenie spółek jak Asseco Adria, Asseco Romania); sprzedaż części akcji utworzonych spółek zależnych na GPW. Od początku roku spółki Grupy podpisały umowy kupna udziałów siedmiu spółek o łącznej wartości mln PLN. Udziały przejętych spółek zostaną wniesione do spółek zależnych, odpowiedzialnych za rozwój w danym regionie. Kolejnym punktem strategii jest sprzedaż części akcji utworzonych spółek na GPW (średnie P/E dla akwizycji przeprowadzanych przez spółki Asseco w 2007 roku wynosi 12,3, podczas debiutu Asseco Slovakia na GPW w 2006 roku, akcje zostały zaoferowane przy P/E (2006 r.) równym 25,9. Uważamy, że strategia jest już zawarta w cenie akcji Spółki. Uwzględniając prognozowane wyniki spółek, z którymi w 2007 roku podpisano umowy kupna udziałów, notowane jest przy wskaźnikach P/E (2007 r.) 29,38 (33% premii do mediany P/E polskich spółek IT) oraz EV/EBITDA (2007 r.) 17,48 (48% premii do mediany EV/EBITDA polskich spółek IT). Intencją Zarządu jest stworzenie spółki o zasięgu europejskim. Na rynkach Europy Wschodniej i Środkowej przeprowadzono akwizycje producentów własnego oprogramowania oraz integratorów sprzętu i oprogramowania. Obecnie trwają zaawansowane rozmowy dotyczące przejęć na rynkach Europy Zachodniej. Prawdopodobne jest, że jeszcze w 2007 roku zostanie stworzona spółka Asseco Germany, która będzie odpowiedzialna za akwizycje niemieckich producentów oprogramowania. W planach spółki są również przejęcia w innych państwach Europy Zachodniej (Wielka Brytania, Irlandia). Docelowo spółki Grupy Asseco mają być obecne praktycznie w całej Europie. Kolejnym etapem strategii będzie przeprowadzenie oferty publicznej akcji spółek zależnych. Na bieżący rok zaplanowano IPO Asseco Business Solutions oraz Asseco Czech Republic. W 2008 roku na GPW mają trafić co najmniej dwie kolejne spółki z Grupy Asseco. Wyniki za 2Q 2007 odbieramy pozytywnie. Przychody ze sprzedaży wyniosły 290 mln PLN. Pozytywny wpływ na przychody ze sprzedaży miało m.in. ujęcie nowych spółek w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym oraz realizacja kontraktu dla MEN. Spółka wypracowała 40,9 mln PLN zysku operacyjnego (względem 38,0 mln PLN naszej prognozy) oraz 32,7 mln PLN zysku netto (względem 30,8 mln PLN naszej prognozy) Asseco WIG Piotr Janik (48 22) piotr.janik@dibre.com.pl (mln PLN) P 2008P 2009P Przychody 533,2 497, , , ,1 EBITDA 61,6 58,0 218,1 267,0 301,0 marża EBITDA 11,5% 11,7% 16,5% 16,6% 16,7% EBIT 51,8 45,2 195,4 242,5 274,1 Zysk netto 46,5 70,5 127,5 158,4 178,0 Cash earnings 56,3 83,3 150,2 182,9 204,9 P/E 80,59 53,11 29,38 23,65 21,04 P/CE 66,54 44,97 24,94 20,48 18,28 P/BV 7,11 5,93 2,51 2,44 2,30 EV/EBITDA 61,91 65,71 17,48 14,28 12,67 Dom 28 sierpnia Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Akwizycje w 2007 roku Nowe spółki w Grupie Strategia Grupy Asseco poza rozwojem organicznym przewiduje rozwój przez akwizycje. Od początku 2007 roku działania poszczególnych spółek z Grupy doskonale wpisują się we wspomniany element strategii. Na początku stycznia 2007 roku Asseco Slovakia informowało o podpisaniu umowy kupna kontrolnego pakietu akcji spółki Datalock. Wartość transakcji kupna 51% akcji Datalock została uzależniona od zysku netto, jaki Datalock osiągnie w 2007 roku. W zależności od osiągniętego wyniku, wartość transakcji wyniesie mln SKK (co przy kursie skk/pln równym 0, daje przedział 14,03-16,27 mln PLN). Datalock zajmuje się produkcją oraz wdrażaniem systemów ERP na rynku słowackim. W 2006 roku spółka osiągnęła przychody ze sprzedaży na poziomie 28,2 mln PLN, przy rentowności zysku netto zbliżonej do 8%. W kolejnych latach spodziewamy się stopniowego wzrostu przychodów ze sprzedaży (do 32,1 mln PLN w 2007 roku oraz 35,3 mln PLN w 2008 roku) oraz utrzymania rentowności zysku netto na poziomie 8%. Na początku maja 2007 roku Asseco Slovakia podpisało umowę kupna 55% akcji LCS International. Wartość transakcji wyniesie 145 mln SKK (co przy kursie 0, PLN za 1 SKK, daje 16,27 mln PLN). LCS International jest uważana za wiodącego producenta systemów ERP na rynku czeskim (spółka jest zaliczana do TOP 100 czeskich spółek informatycznych). LCS posiada swoje oddziały zarówno w Czechach, jak i za granicą. Przychody ze sprzedaży spółki LCS w okresie 2005/2006 wyniosły 23,5 mln PLN. W tym samym okresie rentowność zysku netto wyniosła 6,1%. Kolejna umowa została zawarta pod koniec czerwca 2007 roku. Asseco Slovakia podpisało umowę kupna 55% akcji spółki BERIT. Wartość transakcji została uzależniona od zysku netto, jaki BERIT osiągnie w okresach 2006/2007 i 2007/2008, i będzie się kształtować w przedziale mln SKK (co przy kursie 0, PLN za 1 SKK, daje 10,8-19,9 mln PLN). Spółka BERIT jest producentem rozwiązań GIS (Systemy Informacji Geograficznej) oraz systemów zarządzania eksploatacją sieci dystrybucyjnych. Produkty BERIT są dedykowane dla przedsiębiorstw działających na rynku dystrybucji mediów, przedsiębiorstw przemysłowych, instytucji rządowych oraz dla jednostek samorządu terytorialnego. Plan finansowy dla BERIT na 2007 rok, zakłada osiągnięcie przychodów ze sprzedaży w wysokości 28 mln PLN oraz zysku netto w wysokości 3 mln PLN. Wraz z początkiem lipca 2007 roku, Asseco Slovakia poinformowało o kolejnej akwizycji. Spółka podpisała umowę kupna 51% udziałów w MPI Slovakia. W zależności od zysku netto, jaki MPI osiągnie w 2007 roku, wartość transakcji kupna udziałów MPI wyniesie mln SKK (co przy kursie 0, PLN za 1 SKK, daje przedział 1,1-2,2 mln PLN). MPI Slovakia należy do grupy małych przedsiębiorstw informatycznych i oferuje usługi doradcze w zakresie wdrażania systemu SAP R/3. Roczny obrót MPI Slovakia kształtuje się na poziomie 4 mln PLN, a rentowność zysku netto wynosi około 10%. Kolejne akwizycje dotyczą spółek spoza Czech i Słowacji. Na początku maja 2007 roku Asseco Romania podpisało dwie umowy kupna akcji rumuńskich spółek informatycznych. Pierwsza z nich dotyczy zakupu 70% akcji FIBa Software. Wartość transakcji wyniosła 5,8 mln EUR (co przy kursie 3,76488 PLN za 1 EUR, daje 21,8 mln PLN. FIBa Software jest największym rumuńskim dostawcą rozwiązań informatycznych dla sektora bankowego. W 2006 roku FIBa osiągnęło przychody ze sprzedaży w wysokości 8,2 mln PLN. Dzięki wysokiemu udziałowi oprogramowania i usług własnych w przychodach ze sprzedaży, marża zysku operacyjnego FIBa wyniosła w 2006 roku 45%. Zysk netto wyniósł 3,7 mln PLN. Asseco Romania zakupiło także 70% akcji spółki Net Consulting za cenę 9,8 mln EUR (co przy kursie 3,76488 PLN za 1 EUR, daje 36,8 mln EUR). Net Consulting oferuje usługi integracyjne i rozwiązania informatyczne dla sektora finansowego (głównie banki), przemysłowego oraz dla sektora publicznego. W 2006 roku przychody ze sprzedaży Net Consulting wyniosły 95,3 mln PLN, a zysk netto 6,59 mln PLN. Grupa Asseco poszerza swoje kompetencje również na rynku polskim. podpisało umowę kupna 55% udziałów spółki ADH-Soft. Przejmowana spółka dostarcza wsparcie technologiczne dla 70% wszystkich przedsiębiorstw operujących na rynku leasingowym w Polsce. Plany finansowe na 2007 rok zakładają, że ADH Soft osiągnie 28 sierpnia

3 przychody ze sprzedaży w wysokości 5 mln PLN i zysk operacyjny w wysokości 1 mln PLN. W najbliższym czasie Spółka planuje dwa przejęcia na Litwie. Pierwsze z nich dotyczy spółki UAB IPS, która oferuje rozwiązania dla instytucji ubezpieczeniowych. Obecnie UAB IPS wchodzi w skład Grupy Kapitałowej Prokom Software. Wartość transakcji przejęcia udziałów UAB IPS szacuje się na około 1 mln PLN. W 2006 roku spółka nie osiągnęła zysku netto, a przychody ze sprzedaży kształtowały się na poziomie 1 mln PLN. Drugie przejęcie na Litwie dotyczy spółki oferującej swoje produkty i usługi głównie dla sektora publicznego. 12% całkowitych przychodów ze sprzedaży litewskiej spółki pochodzi ze sprzedaży dla bibliotek i archiwów. 70% przychodów pochodzi z usług integracyjnych dla sektora publicznego. Plan finansowy na 2007 rok dla litewskiej spółki, która wkrótce może dołączyć do Grupy Asseco, zakłada osiągniecie około 25 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz około 2,5 mln zysku netto. Kolejne przejęcia odbędą się w Serbii, Chorwacji oraz w Rumunii. Przedmiotem przejęcia w Serbii będzie producent własnych rozwiązań dla banków (największy producent rozwiązań dla banków w Serbii, skupiający 60% serbskiego rynku oprogramowania dla banków). W najbliższym czasie mają być podpisane umowy z dwiema spółkami informatycznymi w Chorwacji. Przejęcie w Rumunii dotyczy spółki świadczącej usługi integracyjne. Umowy kupna akcji spółek IT podpisane przez Grupę Asseco w 2007 roku Spółka Wartość transakcji Pakiet akcji P/E Datalock 14,03-16,27 51% 12,2-14,1 LCS International 16,27 55% 20,6 BERIT 10,8-19,9 55% 6,5-12,1 MPI Slovakia 1,1-2,2 51% 4,3-10,8 FIBa Software 21,8 70% 8,4 NET Consulting 36,8 70% 8 ADH-Soft 3,3 55% * Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. * Plan finansowy na 2007 rok dla ADH-Soft zakłada osiągnięcie zysku operacyjnego w wysokości 1 mln PLN Zgodnie ze strategią Grupy Asseco, akcje przejmowanych podmiotów będą przekazywane do docelowych spółek właścicielskich (Asseco Czech Republic, Asseco Adria, Asseco Romania, Asseco Slovakia). Poniższe zestawienie przedstawia parametry oferty publicznej akcji Asseco Slovakia. Oferta publiczna akcji Asseco Slovakia Cena emisyjna akcji (w PLN) 250 Liczba wszystkich akcji Asseco Slovakia (w mln) 1,6 MC wg ceny emisyjnej (mln PLN) 396 Kurs SKK na dzień IPO Asseco Slovakia 0,1062 Zysk netto Asseco Slovakia w 2005 roku (w mln PLN) 11,0 Zysk netto Asseco Slovakia w 2006 roku (w mln PLN) 15,3 P/E (zysk netto z 2005 roku) 36,1 P/E (zysk netto z 2006 roku) 25,9 Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. Zestawienie tabeli zawierającej parametry akwizycji przeprowadzanych przez spółki z Grupy Asseco oraz tabeli zawierającej parametry Oferty Publicznej Akcji Asseco Slovakia pokazuje potencjał, jaki niesie za sobą wnoszenie akcji przejmowanych podmiotów do docelowych spółek właścicielskich, a następnie sprzedaż akcji spółek właścicielskich w ofercie publicznej akcji (Asseco Czech Republic, Asseco Adria, Asseco Romania). Ekspansja również w Europie Zachodniej Akwizycje przeprowadzane przez spółki z Grupy Asseco dotychczas koncentrowały się na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej. Strategia Zarządu zakłada stworzenie Grupy spółek informatycznych, która będzie obecna również na rynkach Europy Zachodniej. Plany Zarządu zakładają powołanie spółek zależnych w Niemczech, Wielkiej Brytanii, Irlandii oraz innych państwach Europy Zachodniej. Najprawdopodobniej pierwszą 28 sierpnia

4 spółką, powołaną w Europie Zachodniej będzie Asseco Germany. Obecnie prowadzone są negocjacje ze spółkami, które mogą być objęte akwizycjami na przełomie 2007 oraz 2008 roku. Podobnie jak w przypadku spółek zależnych z Europy Środkowo-Wschodniej (Asseco Slovakia, Asseco Czech Republic, Asseco Adria, Asseco Romania), strategia dla spółek powoływanych w Europie Zachodniej zakłada łączenie spółek przejmowanych na rynkach lokalnych w spółki zależne (Asseco Grmany, Asseco UK, Asseco Ireland, itd.), a następnie sprzedaż części akcji tworzonych spółek na GPW. Zarząd Asseco Poland przewiduje, że w przypadku pomyślnej realizacji akwizycji w Niemczech, Asseco Germany mogłoby zadebiutować na GPW jeszcze w 2008 roku. Akwizycje na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej zmierzają do budowania spółek łączących kompetencje integratorów sprzętu i oprogramowania oraz producentów oprogramowania własnego. Integracja sprzętu oraz oprogramowania stanowi istotny element rozwoju na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej głównie ze względu na następujące czynniki: - rynek usług integracyjnych w tej części Europy charakteryzuje się wysokim rozdrobnieniem, - rynek IT w tej części Europy charakteryzuje się niskim stopniem rozwoju, - marże EBIT osiągane na usługach integracyjnych w tej części Europy kształtują się na poziomie 15-20%. Niski stopień rozwoju rynku IT na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej wpływa na duże zapotrzebowanie na usługi integracyjne sprzętu i oprogramowania. Rynek integracji w Europie Zachodniej znacząco różni się od rynku integracji w Europie Środkowej i Wschodniej. Charakteryzuje się on wysoką koncentracją (rynek integracji podzielony jest między Dell, HP, IBM oraz Microsoft), a marża operacyjna osiągana na projektach integracyjnych kształtuje się na poziomie 5%. Z tego faktu strategia Grupy Asseco zakłada, że akwizycje w Europie Zachodniej będą zmierzały do budowania spółek tworzących oprogramowanie własne (domy software owe). Większość przejmowanych spółek na rynku Europy Zachodniej będzie producentami własnych rozwiązań ERP. Konsolidacja wewnątrz Grupy Prokomu? Ryszard Krauze, Prezes Zarządu i Akcjonariusz Prokom Software, zapowiedział, że rozważane jest stworzenie spółki informatycznej, która łączyłaby kompetencje poszczególnych spółek wchodzących w skład Grupy Prokom Software. Również Prezes Zarządu i Akcjonariusz, Adam Góral, dopuszcza możliwość połączenia z Prokom Software. Intencją Prezesa Zarządu jest stworzenie spółki informatycznej dominującej na rynku polskim, a także obecnej na rynkach państw Europy Wschodniej, Środkowej oraz Zachodniej. Ewentualna fuzja oraz spółek Grupy Prokom Software może nastąpić najwcześniej w przeciągu miesięcy. Do tego czasu priorytetem pozostaje osiągnięcie synergii z połączenia ABG Ster Projektu i SPINu, CSS i Compu, a także i Softbanku. 28 sierpnia

5 Udział sektora publicznego w przychodach ze sprzedaży spółek Grupy Prokom 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 Prokom Software ABG Ster-Projekt Spin Źródło: Prokom Software S.A., DI BRE Banku S.A. Docelowa struktura Grupy Planowana struktura Grupy Kapitałowej na koniec 2007 roku 51% 55% Slovanet LCS Interational Asseco Business Solutions 67% 42% Asseco Slovakia 51% 51% Datalock MPI Slovakia Gladstone 51% 100% 75% Asseco Systems Asseco Czech Republic 55% BERIT 70% FIBa Software Novum 51% 65% 70% Asseco Romania Net Consoling ADH Soft 55% 65% UAB IPS Spółka 2 Asseco Adria Spółki na Litwie Spółka 3 (Integracja) Spółka 1 (systemy dla banków) Spółka 2 (systemy dla banków) Spółka 1 Spółka 2 Spółki w Serbii Spółki w Chorwacji Asseco Germany Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. Pierwszym krokiem w budowie docelowej struktury Grupy Asseco było połączenie spółek Safo, SoftLab, WA-PRO oraz Incenti w Asseco Business Solutions. Kolejnym krokiem będzie połączenie spółki Gladsone z Asseco Systems. Asseco Slovakia, poza podstawową działalnością operacyjną, jest spółką odpowiedzialną za akwizycje na terenie Słowacji oraz Czech. Spółki, z którymi Asseco Slovakia podpisała umowy o akwizycji, a które operują na terenie Czech, zostaną przeniesione z Asseco Slovakia do 28 sierpnia

6 Asseco Czech Republic. W przypadku spółek LCS International oraz BERIT, przeniesienie udziałów do Asseco Czech Republic nastąpi nie wcześniej jak w 2008 roku. prowadzi również rozmowy dotyczące akwizycji na terenie Niemiec. Ze względu na zaawansowany etap rozmów, można się spodziewać, że jeszcze w 2007 roku Grupa zostanie powiększona o Asseco Germany. Strategia przejęć prowadzonych przez przedstawia się następująco: - akwizycja spółek przez zależne spółki celowe (np. Asseco Adria), - wprowadzanie spółek celowych i sprzedaż części posiadanych akcji spółek celowych na GPW. Na 2007 rok zaplanowano dwie oferty publiczne akcji spółek zależnych. Na przełomie trzeciego i czwartego kwartału 2007 roku na GPW ma zadebiutować Asseco Business Solutions, a w czwartym kwartale Asseco Systems. Na początek 2008 roku zaplanowano ofertę publiczną akcji Asseco Czech Republic. Kolejne spółki, które zostaną wprowadzone na GPW to Asseco Adria i Asseco Romania. Strategia Asseco Business Solutions W połowie czerwca 2007 roku Sąd zarejestrował połączenie Asseco Business Solutions (dawniej Incenti) z Safo, Softlab Trade oraz WA-PRO. W efekcie połączenia powstała spółka łącząca kompetencje poszczególnych spółek (systemy ERP, e-learning, outsourcing IT), które w większości przypadków uzupełniają się wzajemnie. Rynek ERP w Polsce można podzielić na trzy segmenty: - rynek ERP dla dużych firm, - rynek ERP dla średnich firm, - rynek ERP dla małych firm. Rynek rozwiązań dla największych firm charakteryzuje się bardzo wysokimi wymaganiami klientów, wdrożenia rozwiązań są długotrwałe, rozwiązania często obsługują produkcję w pełnym zakresie. Wartość przeciętnego zamówienia w tym segmencie rynku ERP przekracza 1 mln PLN. Segment rozwiązań ERP dla firm o średniej wielkości obejmuje produkty wyspecjalizowane branżowo. Wartość przeciętnego zamówienia w tym segmencie zawiera się w przedziale 0,15-1 mln PLN. Segment rozwiązań ERP dedykowanych dla małych firm obejmuje produkty standardowe, niewyspecjalizowane, instalację oraz drobne usługi dodatkowe. Przeciętna wartość zamówienia w tym segmencie zawiera się w przedziale tys. PLN. Rynek systemów ERP dla małych firm 16% 9% 53% 7% 7% 4% 4% Sage Symfonia (Premium) Asseco Business Solutions (WA-PRO) InsERT ComArch (Klasyka, Optima) Kamsoft MC Comp Źródło: Asseco Business Solutions S.A. 28 sierpnia

7 Rynek systemów ERP dla średnich firm 9% 15% 25% 9% 12% 13% 17% ComA rch Teta EXA CT Pozostali Asseco Business Solutions Macrologic BPSC Źródło: Asseco Business Solutions S.A. Poniższy rysunek przedstawia grupę docelową klientów Asseco Business Solutions po połączeniu. Docelowa grupa klientów Asseco Business Solutions Wielkość wdrożenia > 1 mln PLN od 100 tys. PLN do 1 mln PLN Pełna oferta Softlab rozwiązania dla średnich i dużych firm Safo rozwiązania dla średnich i dużych firm Incenti outsourcing, e-learning do 50 tys. PLN WA-PRO systemy dla małych firm Źródło: Asseco Business Solutions S.A. Połączenie spółek WA-PRO, Softlab oraz Safo pozwoli wyeliminować barierę w postaci wielkości klienta, a w przypadku Incenti dodatkowo pozwoli zlikwidować barierę kapitałową, która pojawia się przy realizacji dużych projektów. Podczas gdy Softlab, Safo i WA-PRO operują na rynku rozwiązań ERP, Incenti koncentruje swoją działalność na rynku outsourcingu oraz e-learningu. Usługi outsourcingu świadczone są w oparciu o własne Data Center. Oferta Spółki w tym zakresie obejmuje konsulting informatyczny, integrację systemową oraz aplikacyjną. Oferta e-learningu obejmuje trzy elementy: - szkolenia dedykowane, projektowane na indywidualne zamówienia (szkolenia produktowe i menedżerskie), - wdrażanie platformy e-learningowej (w oparciu o model własny lub dzierżawiony), - dostęp do największej na świecie biblioteki szkoleń gotowych i książek elektronicznych firmy SkillSoft. Strategia Asseco Business Solutions zakłada stworzenie kompleksowej i spójnej oferty (wykorzystanie komplementarności produktów i usług), wyeliminowanie dotychczasowych ograniczeń wzrostu (np. wynikających z wielkości potencjalnego klienta) oraz poszerzenie oferty o samodzielne systemy wspierające. Strategia Asseco Business Solutions zakłada również akwizycję firm, które dysponują rynkiem, ale nie posiadają możliwości dalszego rozwoju produktu (np. z powodu bariery kapitałowej). Przejęcia będą finansowane ze środków, które zostaną pozyskane ze sprzedaży akcji Asseco Business Solutions w ofercie publicznej. Asseco Business Solutions planuje debiut na GPW na przełomie trzeciego i czwartego kwartału 2007 roku. Z oferty publicznej akcji ABS, Spółka chce pozyskać około 70 mln PLN. 28 sierpnia

8 Wyniki finansowe 2Q Q 2007P 2Q H H 2007P 1H 2006 Przychody ze sprzedaży 290,1 245,4 113,9 499,9 455,2 216,8 EBIT 40,9 38,0 17,7 77,6 74,7 15,0 Marża 14,1% 15,5% 15,5% 15,5% 16,4% 6,9% Zysk netto 32,7 30,8 7,7 57,1 55,2 15,4 Marża 11,3% 12,6% 6,8% 11,4% 12,1% 7,1% Źródło: Spółka Wyniki za 2Q 2007 oraz 1H 2007 odbieramy pozytywnie. Wzrost przychodów ze sprzedaży zawdzięczany był m.in. dzięki uwzględnieniu nowych spółek w skonsolidowanym rachunku zysków i strat oraz dzięki zaksięgowaniu przychodów ze sprzedaży z tytułu realizacji kontraktu dla Ministerstwa Edukacji Narodowej. Wynik operacyjny wyniósł w drugim kwartale 40,9 mln PLN (względem 38,0 mln PLN naszej prognozy oraz 33,2 konsensusu rynkowego). W prognozie wyników nie uwzględniliśmy księgowania kontraktu dla MEN, który ze względu na znaczny udział sprzętu charakteryzował się relatywnie niskimi marżami. Zaksięgowanie kontraktu dla MEN wpłynęło na obniżenie marży zysku brutto ze sprzedaży oraz EBIT (14,1% w 2Q 2007 oraz 15,5% w naszej prognozie). Ostatecznie zysk netto wyniósł w drugim kwartale 32,7 mln PLN, względem 30,8 mln PLN naszej prognozy oraz 27,1 mln PLN konsensusu rynkowego. Po dwóch kwartałach 2007 roku zysk netto Spółki wynosi 57,1 mln PLN, tj. 44,8% naszej rocznej prognozy zysku netto dla (127,5 mln PLN). Uważamy, że tradycyjna dla branży sezonowość (wyższe obroty w 4Q) oraz uwzględnienie w skonsolidowanych sprawozdaniach nowych podmiotów (po drugim kwartale 2007) pozwoli Spółce zrealizować naszą roczną prognozę zysku netto. Sektorowa struktura sprzedaży H H 2007 Banki i instytucje finansowe 61% 63% 60% 50% Instytucje publiczne 27% 20% 19% 24% Pozostałe sektory 12% 17% 21% 26% Źródło: Spółka Dominującą rolę w sektorowej strukturze skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży odgrywa segment banków i instytucji finansowych. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży do sektora finansowego po drugim kwartale 2007 roku wyniosły 248,9 mln PLN (+91,82% r/r). Najważniejsze zamówienia, które wpłynęły na tak znaczny wzrost sprzedaży do sektora finansowego to prace wdrożeniowe ZSI, wdrożenia i modyfikacje przy innych projektach dla PKO BP (Zorba, Cezar, Wspomagający System Centralny). Ponadto na wartość sprzedaży dla sektora finansowego wpłynęły wdrożenia własnych produktów i świadczenia usług dla banku BISE (bankowość elektroniczna), Noble Banku (wdrożenie def3000), DB Consumer Finance (obsługa kredytów) oraz realizacja innych zamówień. Spółka zanotowała znaczny wzrost przychodów ze sprzedaży dla Instytucji Publicznych. Przychody ze sprzedaży dla sektora publicznego w pierwszym półroczu 2007 roku w wysokości 120,7 mln PLN (+197,3% r/r) udało się zrealizować m.in. dzięki pracom wdrożeniowym przy kontrakcie CEPiK oraz dostawom oprogramowania do ZUS i ARiMR w pierwszym półroczu i m.in. realizacji przetargu dla MEN w drugim kwartale 2007 roku. Zauważalny jest znaczny wzrost sprzedaży w pozostałych sektorach, głównie dla przedsiębiorstw. Przychody ze sprzedaży rozwiązań dla przedsiębiorstw wyniosły w pierwszym półroczu 2007 roku 130,3 mln PLN, co w odniesieniu do pierwszego półrocza 2006 roku oznacza wzrost o 181%. W strukturze sektorowej skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży udział sprzedaży rozwiązań dla przedsiębiorstw wzrósł z 21% w pierwszym półroczu 2006 roku do 26% w pierwszym kwartale 2007 roku. W kolejnych okresach zakładamy podtrzymanie tej tendencji. Liczne przejęcia producentów ERP oraz szybszy rozwój Asseco Business Solutions (po połączeniu Safo, Softlab, WA-PRO i Incenti) powinien skutkować dalszym zwiększaniem udziału sprzedaży rozwiązań dla przedsiębiorstw w ogóle przychodów ze sprzedaży. 28 sierpnia

9 Sektorowa struktura sprzedaży H % 26% 20% 63% 24% 50% Banki i insty tucje f inansowe Insty tucje publiczne Pozostałe sektory Źródło: Spółka Produktowa struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży H H 2007 Oprogramowanie i usługi własne 240,1 364,0 82,5 207,0 Oprogramowanie i usługi obce 80,1 24,9 75,5 86,1 Sprzęt i infrastruktura 213,0 108,8 44,7 113,1 Teleinformatyka 0,0 0,0 0,0 33,5 Pozostała sprzedaż 0,0 0,0 14,1 60,2 Razem 533,1 497,7 216,8 499,9 Źródło: Spółka Szczególny wpływ na marżę skonsolidowanego zysku brutto ze sprzedaży ma wzrost wartości przychodów ze sprzedaży oprogramowania i usług własnych, które w pierwszym półroczu 2007 roku wyniosły 207,0 mln PLN (+150% r/r). Wraz z wartością sprzedaży własnych rozwiązań, udział sprzedaży własnych rozwiązań w skonsolidowanych przychodach ze sprzedaży wzrósł w pierwszym półroczu 2007 roku do 41,4% (względem 38,1% w pierwszym kwartale 2006 roku). Przychody ze sprzedaży sprzętu (charakteryzującego się relatywnie niskimi marżami) wyniosły w pierwszym półroczu 2007 roku 113,1 mln PLN. Wartość ta wzrosła w stosunku do pierwszego półrocza 2006 roku o ponad 150%, co w głównej mierze jest efektem realizacji kontraktu dla MEN w drugim kwartale 2007 roku. Konsekwentny wzrost wartości sprzedaży rozwiązań własnych oraz ich udziału w przychodach ze sprzedaży widoczny jest również w jednostkowych przychodach ze sprzedaży. Jednostkowe przychody ze sprzedaży oprogramowania i usług własnych wyniosły w pierwszym półroczu 2007 roku 98,1 mln PLN (+73% r/r). Udział sprzedaży rozwiązań własnych w ogóle jednostkowych przychodów ze sprzedaży Asseco Poland wyniósł w pierwszym półroczu 2007 roku 52% (względem 43% w pierwszym półroczu 2006 roku oraz 40% w 2006 roku). Najważniejszym z przetargów realizowanych do sektora bankowego jest umowa na budowę Zintegrowanego Systemu Informatycznego (ZSI) dla Banku PKO BP, którą Spółka podpisała w 2003 roku. Z tytułu opieki nad systemem ZSI w 2006 roku Spółka zrealizowała przychód w wysokości 106 mln PLN. Uzasadnieniem skokowego spadku dynamiki przychodów ze sprzedaży w 2010 roku jest wygaśnięcie umowy dotyczącej opieki nad systemem ZSI. Umowy typu maintenance dotyczące produktów informatycznych polegają na opiece nad produktem, drobnymi poprawkami, aktualizacjami oraz konserwacją produktu informatycznego. Dzięki temu umowy tego typu charakteryzują się względnie wysoką marżą zysku brutto ze sprzedaży. Jak w przypadku spadku dynamiki przychodów ze sprzedaży w 2010 roku, spodziewamy się, że wygaśnięcie umowy typu maintenance dotyczącej Zintegrowanego Systemu Informatycznego w Banku PKO BP pociągnie za sobą spadek rentowności zysku brutto ze sprzedaży. Prognozowana przez nas marża zysku brutto ze sprzedaży w 2010 roku wynosi 28,6% (29,7% w 2009 roku). W kolejnych latach spodziewamy się utrzymania marży zysku brutto ze sprzedaży na zbliżonym poziomie do marży zysku brutto ze sprzedaży z 2010 roku. 28 sierpnia

10 Skonsolidowane zobowiązania finansowe H 2007 Długoterminowe zobowiązania finansowe 100,0 103,2 94,3 Instrumenty fin. wbudowane w kontrakty handlowe 76,0 80,2 71,8 Zobowiązania z tyt. nabycia udziałów w spółce Gladstone Cons. Ltd 23,9 22,9 22,5 Zobowiązania z tyt. leasingu fin. 0,0 0,0 1,6 Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 20,4 32,2 43,2 Instrumenty fin. wbudowane w kontrakty handlowe 20,4 32,2 37,1 Zobowiązania z tyt. dywidendy 0,0 0,0 4,4 Zobowiązania z tyt. leasingu finansowego 0,0 0,0 1,6 Inne zobowiązania 0,0 0,0 0,1 Źródło: Spółka Spółka posiada szereg instrumentów pochodnych wbudowanych w kontrakty handlowe. Wartość bilansowa zobowiązań finansowych z tyt. instrumentów pochodnych wbudowanych w kontrakty handlowe, wyniosła na koniec drugiego kwartału 2007 roku 108,9 mln PLN. Zobowiązania te wynikają przede wszystkim z denominacji płatności na walutę EUR lub USD w umowach handlowych. Z tego tytułu Spółka wykazuje przychody oraz koszty finansowe o znacznej wielkości. Intencją Spółki jest utrzymywanie pozycji w kontraktach walutowych w długim terminie, w celu zabezpieczania długoterminowych kontraktów rozliczanych w walutach obcych (np. kontrakty z PKO BP w USD, CEPiK w EUR). W okresie prognozy zakładamy utrzymanie pozostałych zobowiązań krótkoterminowych oraz długoterminowych na poziomach z końca drugiego kwartału 2007 roku. Na tej podstawie zakładamy, że saldo działalności finansowej wynikającej z kontraktów walutowych utrzyma się na poziomie z pierwszego kwartału 2007 roku w ujęciu rocznym. Wycena Wycenę akcji przeprowadzamy metodą DCF oraz porównawczą. Podsumowanie wyceny Podsumowanie wyceny w mln PLN cena za 9 m-cy na jedną akcję waga Wycena metodą DCF 2984,7 3220,2 68,9 50% Wycena porównawcza powiększona o 25% premii * 3109,1 3354,5 71,7 50% Wycena porównawcza 2487,3 w tym z porównania do polskich spółek IT 2462,6 50% z porównania do zagranicznych spółek IT 2512,0 50% Średnia 3287,4 70,3 Źródło: DI BRE Banku S.A. * przyznajemy premię 25% za plany ekspansywnego rozwoju działalności za granicą Założenia modelu DCF 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od drugiego kwartału 2007 roku do końca 2016 roku. 2. W prognozach uwzględniamy spółki, z którymi w 2007 roku podpisano umowy przejęcia pakietów kontrolnych akcji. Zakładamy, że zapłata za akcje przejmowanych spółek nastąpi po cenie z górnego przedziału wartości, o jakich Spółka informowała w raportach bieżących. 3. W okresie prognozy przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,78% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa) oraz 5,78% po okresie prognozy. 4. Spodziewamy się, że Spółka będzie dzieliła się osiągniętym zyskiem netto z akcjonariuszami. Zakładamy, że w okresie prognozy stopa wypłaty dywidendy wyniesie 50%. 5. Po roku 2016 zakładamy wzrost FCF na poziomie 4,5%. 28 sierpnia

11 Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży zmiana 12,2% 6,5% 9,6% 9,0% 5,9% 5,2% 4,7% 4,5% EBITDA 218,1 267,0 301,0 293,9 320,5 346,5 367,2 386,2 404,8 422,4 marża EBITDA 16,5% 16,6% 16,7% 15,3% 15,2% 15,1% 15,1% 15,1% 15,1% 15,1% Amortyzacja 22,7 24,5 26,9 29,0 30,7 32,3 33,6 34,6 35,6 36,1 EBIT 195,4 242,5 274,1 264,9 289,8 314,2 333,5 351,7 369,2 386,4 marża EBIT 14,8% 15,1% 15,2% 13,8% 13,8% 13,7% 13,7% 13,8% 13,8% 13,8% Opodatkowanie EBIT 37,1 46,0 51,7 49,8 54,2 58,4 62,0 65,3 68,5 71,7 NOPLAT 158,4 196,5 222,4 215,1 235,6 255,8 271,6 286,4 300,7 314,7 CAPEX -24,4-35,6-37,6-37,2-37,9-40,0-37,7-38,9-40,1-36,1 Kapitał obrotowy -11,9-50,5-34,4-20,7-32,5-33,4-23,8-22,4-21,1-21,1 Inwestycje kapitałowe -97,0-1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 47,9 133,9 177,3 186,2 195,9 214,7 243,7 259,7 275,1 293,6 306,8 WACC 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% współczynnik dyskonta 95,5% 86,3% 78,0% 70,5% 63,7% 57,5% 52,0% 46,9% 42,4% 38,3% PV FCF 45,7 115,6 138,3 131,2 124,7 123,5 126,6 121,9 116,6 112,5 WACC 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 4,5% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 4 944,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 893,8 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 156,7 WACC - 1,0pp 62,1 68,4 77,2 90,2 111,4 Wartość firmy (EV) 3 050,5 WACC - 0,5pp 59,7 65,2 72,7 83,3 99,7 Dług netto -40,2 WACC 57,6 62,4 68,9 77,7 90,9 Udziałowcy mniejszościowi 106,0 WACC + 0,5pp 55,7 60,0 65,6 73,1 83,9 Wartość firmy 2 984,7 WACC + 1,0pp 54,1 57,9 62,8 69,3 78,2 Liczba akcji (mln) 46,8 Wartość firmy na akcję (PLN) 63,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,9% Cena docelowa (9m) 68,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. 28 sierpnia

12 Wycena porównawcza Polskie spółki IT P/E EV/EBITDA ABG SPIN 19,4 14,6 13,2 13,5 10,2 9,2 Comarch 24,5 19,1 16,8 19,8 16,0 13,8 Macrologic 18,0 14,9 13,7 8,9 7,8 7,2 Prokom Software 19,2 16,1 14,8 6,7 6,0 5,6 Techmex 27,2 24,9 22,5 10,0 9,4 8,8 Maksimum 27,2 24,9 22,5 19,8 16,0 13,8 Minimum 18,0 14,6 13,2 6,7 6,0 5,6 Średnia 21,7 17,9 16,2 11,8 9,9 8,9 Mediana 19,4 16,1 14,8 10,0 9,4 8,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena implikowana wskaźnikiem w mln PLN waga P/E 2546,9 50% EV/EBITDA 2378,3 50% Implikowana wycena 2462,6 Zagraniczne spółki IT P/E EV/EBITDA Cap Gemini SA 16,8 12,9 11,2 6,7 5,6 5,0 EDB 9,2 9,5 9,6 4,8 4,1 4,2 Getronics 26,8 20,6 16,0 6,8 6,1 5,9 IDS Scheer 20,5 16,0 12,6 9,8 7,8 6,4 Logica CMG 31,7 18,2 16,1 9,8 8,5 8,0 Tietoenator 17,7 12,9 10,7 8,3 7,0 6,1 Microsoft Corp. 16,0 14,5 13,4 9,7 8,7 8,5 Oracle Corp. 19,3 16,3 14,0 10,4 9,4 8,4 SAP AG 20,9 17,7 16,8 12,6 10,9 10,1 Autodesk Inc. 22,6 18,9 15,6 15,2 12,9 10,9 CA Inc. 30,5 22,9 15,5 10,7 9,5 9,4 Business Objects 42,6 25,3 20,6 11,6 9,6 7,8 Misys plc 20,3 18,5 17,7 14,4 12,9 12,5 Kudelski SA 19,5 15,5 13,5 11,8 9,4 8,1 Temenos Group 18,4 13,6 10,4 13,8 10,5 8,5 Micro Focus International plc 23,9 20,1 18,7 14,4 13,5 12,2 SimCorp A/S 23,9 21,0 17,2 16,2 14,1 11,2 Telelogic AB 25,6 22,0 18,8 14,2 12,8 11,2 Cegid Gruop SA 18,8 16,6 15,0 7,7 7,1 6,5 GL Trade 16,4 13,6 12,5 9,1 8,0 7,3 DADA SpA 20,8 14,4 11,4 14,0 10,2 8,3 Maksimum 42,6 25,3 20,6 16,2 14,1 12,5 Minimum 9,2 9,5 9,6 4,8 4,1 4,2 Średnia 22,0 17,2 14,6 11,0 9,5 8,4 Mediana 20,5 16,6 15,0 10,7 9,4 8,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena implikowana wskaźnikiem w mln PLN waga P/E 2637,1 50% EV/EBITDA 2386,8 50% Implikowana wycena 2512,0 Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg 28 sierpnia

13 Skonsolidowany rachunek wyników (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 533,2 497, , , , ,6 zmiana -7% 164,8% 21,8% 12,2% 6,5% Koszt własny sprzedaży -437,0-381,2-924, , , ,4 Zysk brutto na sprzedaży 96,2 116,5 393,3 481,9 543,7 554,2 marża brutto na sprzedaży 18,0% 23,4% 29,8% 30,0% 30,2% 28,9% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu -53,9-68,2-196,7-237,4-266,8-285,8 Pozostała działalność operacyjna netto 9,4-3,1-1,1-1,9-2,8-3,6 EBIT 51,8 45,2 195,4 242,5 274,1 264,9 zmiana marża EBIT 9,7% 9,1% 14,8% 15,1% 15,2% 13,8% Wynik na działalności finansowej 0,6 18,3 2,8 2,5 2,2 2,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych Pozostałe 0 11,3 3,9 4,7 5,5 6,4 Zysk brutto 52,3 74,9 202,2 249,7 281,8 273,3 Podatek dochodowy -5,2-3,6-39,5-47,3-53,2-51,4 Udziałowcy mniejszościowi -0,6-0,7-35,1-43,9-50,6-56,8 Zysk netto 46,5 70,5 127,5 158,4 178,0 165,1 zmiana marża 8,7% 14,2% 9,7% 9,9% 9,9% 8,6% Amortyzacja 9,8 12,8 22,7 24,5 26,9 29,0 EBITDA 61,6 58,0 218,1 267,0 301,0 293,9 zmiana marża EBITDA 11,5% 11,7% 16,5% 16,6% 16,7% 15,3% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,2 25,2 46,8 46,8 46,8 46,8 EPS 1,8 2,8 2,7 3,4 3,8 3,5 CEPS 2,2 3,3 3,2 3,9 4,4 4,2 Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. 28 sierpnia

14 Skonsolidowany bilans (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 697,0 685, , , , ,2 Majątek trwały 311,9 289, , , , ,7 Rzeczowe aktywa trwałe 37,2 29,3 67,7 74,0 79,4 84,3 Wartości niematerialne i prawne 14,2 5,7 37,5 42,2 47,6 50,9 Wartość firmy 84,7 74, , , , ,3 Inwestycje długoterminowe 89,9 98,3 127,7 128,7 128,7 128,7 Pozostałe aktywa trwałe 85,9 82,1 61,5 61,5 61,5 61,5 Majątek obrotowy 385,1 396,1 639,5 798,1 958, ,5 Zapasy 20,2 16,9 42,0 51,1 57,3 61,1 Należności krótkoterminowe 219,4 194,2 337,7 411,2 461,2 491,3 Rozliczenia międzyokresowe 13,9 15,6 20,9 20,9 20,9 20,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 62,1 47,4 140,0 215,9 320,3 424,3 Pozostałe aktywa obrotowe 69,4 122,1 99,0 99,0 99,0 99,0 (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P PASYWA 697,0 685, , , , ,2 Kapitał własny 286,4 343, , , , ,7 Kapitał zakładowy 25,2 25,2 46,8 46,8 46,8 46,8 Pozostałe kapitały własne 261,2 318, , , , ,9 Zobowiązania długoterminowe 117,5 107,2 106,8 106,8 106,8 106,8 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 9,1 9,1 9,1 9,1 Pozostałe 117,5 107,2 97,7 97,7 97,7 97,7 Zobowiązania krótkoterminowe 293,1 234,6 423,6 455,7 477,5 490,7 Pożyczki i kredyty 40,2 7,2 28,0 28,0 28,0 28,0 Zobowiązania handlowe 141,4 61,2 147,5 179,6 201,5 214,6 Rozliczenia międzyokresowe 28,9 30,4 62,1 62,1 62,1 62,1 Pozostałe 82,7 135,8 185,9 185,9 185,9 185,9 Dług 40,2 7,2 37,1 37,1 37,1 37,1 Dług netto -21,9-40,2-102,8-178,8-283,1-387,1 (Dług netto / Kapitał własny) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% (Dług netto / EBITDA) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,2 25,2 46,8 46,8 46,8 46,8 BVPS 11,3 13,5 32,8 34,8 37,0 38,6 Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. 28 sierpnia

15 Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 41,7 27,6 177,9 176,3 221,1 230,3 Zysk netto 46,5 70,5 127,6 158,4 178,0 165,1 Amortyzacja 9,8 12,8 22,7 24,5 26,9 29,0 Kapitał obrotowy -15,8-14,0-11,9-50,5-34,4-20,7 Pozostałe 1,2-41,7 39,5 43,9 50,6 56,8 Przepływy inwestycyjne -16,3 2,6-102,0-36,6-37,6-37,2 CAPEX -20,9-7,9-24,4-35,6-37,6-37,2 Inwestycje kapitałowe -47,1-0,1-97,0-1,0 0,0 0,0 Pozostałe 51,7 10,6 19,4 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -10,7-45,0 16,7-63,8-79,2-89,0 Emisja akcji 30,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -12,8-18,4-7,4 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0-16,1-37,3-63,8-79,2-89,0 Pozostałe -28,4-10,5 54,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 14,8-14,8 92,6 75,9 104,4 104,0 Środki pieniężne na koniec okresu 62,1 47,4 140,0 215,9 320,3 424,3 Źródło: Spółka, DI BRE Banku S.A. 28 sierpnia

16 Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Handel, surowce, inne Piotr Janik tel. (+48 22) IT, inne Kacper Żak tel. (+48 22) Deweloperzy, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 28 sierpnia

17 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu. Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych. świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji sierpnia