3) Czy UE powinna dążyć do zapewnienia wyraźnego rozdziału funkcji i obowiązków przewodniczącego rady dyrektorów i dyrektora generalnego?

Transkrypt

1 Warszawa, dnia 5 września 2011 r. RZECZPOSPOLITA POLSKA MINISTERSTWO FINANSÓW ODPOWIEDZI NA PYTANIA POSTAWIONE W DOKUMENCIE KONSULTACYJNYM ZIELONA KSIĘGA: UNIJNE RAMY ŁADU KORPORACYJNEGO COM (2011) 164 1) Czy unijne środki w zakresie ładu korporacyjnego powinny uwzględniać wielkość spółek giełdowych? W jaki sposób? Czy należy ustanowić zróżnicowane, proporcjonalne zasady w odniesieniu do małych i średnich spółek giełdowych? Jeżeli tak, czy istnieją odpowiednie definicje lub progi? Jeżeli tak, odpowiadając na poniższe pytania, proszę zaproponować, w jaki sposób można dostosować te definicje i progi (w odpowiednich przypadkach) na potrzeby MŚP. Rząd RP stoi na stanowisku, że zróżnicowanie unijnych środków w zakresie ładu korporacyjnego powinno być powiązane z rodzajem rynku. Spółki z rynku giełdowego (rynku oficjalnych notowań giełdowych) powinny podlegać jednolitym zasadom. Ewentualne ułatwienia powinny dotyczyć spółek notowanych na rynku zorganizowanym nieregulowanym w tzw. alternatywnym systemie obrotu. Rynek ten z natury jest przeznaczony dla spółek MŚP. Określenie precyzyjnych i relewantnych progów definicji MŚP powinno pozostać w gestii państw członkowskich. KE mogłaby proponować rozwiązania w formie wytycznych, które zawierałyby alternatywne rozwiązania. Trudno znaleźć kryterium zróżnicowania w ramach spółek giełdowych. Nie wydaje się także, aby takim kryterium mogła być liczba akcjonariuszy z końca ostatniego roku obrotowego. Jest to kryterium bardzo zmienne, nie określające w istocie wielkości spółki. Wyższe wymogi wobec spółek z rynku giełdowego pozwalają też zapobiec wchodzeniu na ten rynek spółek niedostosowanych do tego rynku. 2) Czy na poziomie UE należy podjąć środki w zakresie ładu korporacyjnego w odniesieniu do spółek nienotowanych na rynku regulowanym? Czy UE powinna skupić się na wspieraniu rozwoju i stosowania dobrowolnych kodeksów dla spółek nienotowanych na rynku regulowanym? W opinii Rządu RP, Unia Europejska nie powinna ingerować w kształtowanie standardów rynkowych w odniesieniu do spółek z rynku nieregulowanego. W tym zakresie należy pozostawić inicjatywę państwom członkowskim. Rynek ten z założenia jest bowiem rynkiem bardziej ryzykownym, ale jednocześnie dzięki mniejszym wymaganiom może stanowić przedsionek dla rynku giełdowego. Zagadnienia corporate governance spółek innych niż spółki giełdowe powinny pozostać w gestii organizacji zawodowych, stowarzyszeń i innych podmiotów spoza struktur rządowych (instytuty dyrektorów, izby handlowe, itp.). 3) Czy UE powinna dążyć do zapewnienia wyraźnego rozdziału funkcji i obowiązków przewodniczącego rady dyrektorów i dyrektora generalnego? W opinii Rządu RP, należy dążyć do zapewnienia wyraźnego rozdziału funkcji i obowiązków przewodniczącego rady dyrektorów i dyrektora generalnego. Problem ten występuje w systemie monistycznym. Obecnie jednak widać wyraźne zbliżanie się w praktyce oczekiwań wobec Polska Prezydencja w Radzie Unii Europejskiej 2011 Polish Presidency of the Council of the European Union 2011 Présidence polonaise du Conseil de l Union européenne 2011 ul. Świętokrzyska 12, Warszawa tel.: fax: sekretariatfn@mofnet.gov.pl

2 modelu funkcjonowania dyrektorów niewykonawczych w ramach rady dyrektorów i członków rad nadzorczych w ramach rad nadzorczych. Wyraża się to w odejściu od funkcjonowania rad jako ciał kolegialnych na rzecz tworzenia w ramach rad wyspecjalizowanych komitetów (audyt, ds. nominacji, wynagrodzeń, a nierzadko ds. strategii). Koncepcja komitetów w ramach rad nadzorczych w systemie dualistycznym została przejęta z nowej koncepcji funkcjonowania rad dyrektorów w systemie monistycznym, w którym tworzenie komitetów ma być jednym z istotnych środków zaradczych zmniejszających ryzyko prowadzenia spraw spółki. Zarazem komitety zbliżają funkcję dyrektorów niewykonawczych w systemie monistycznym do funkcji rady nadzorczej w systemie dualistycznym. Z kolei koncepcja komitetów w systemie dualistycznym wymusza aktywizację i profesjonalizację rady nadzorczej, integrując jej działania z zarządem. Wyodrębnianie funkcji kontrolnych w ramach komitetów w systemie monistycznym i akcentowanie niezależności tych komitetów uzasadnia rozdział funkcji przewodniczącego rady dyrektorów i dyrektora generalnego. 4) Czy polityka zatrudnienia powinna bardziej szczegółowo określać profil dyrektorów, w tym przewodniczącego, aby zapewnić posiadanie odpowiednich umiejętności przez dyrektorów oraz odpowiednio różnorodny skład rady? Jeżeli tak, w jaki sposób można najlepiej osiągnąć ten cel i na jakim poziomie zarządzania, tzn. krajowym, unijnym czy międzynarodowym? Polityka zatrudnienia powinna bardziej szczegółowo określać profil dyrektorów, w tym przewodniczącego. Analiza doświadczeń USA dowodzi, że regulacje prawne nie stanowią rozwiązania problemu. Chodzi bowiem o stworzenie nowej kultury corporate governance, która spowoduje, że tradycyjne ujęcie w systemie monistycznym, iż dyrektorzy niewykonawczy oraz w systemie dualistycznym - członkowie rady nadzorczej - traktują sprawowanie swoich funkcji jako zajęcie uboczne, zostanie zredefiniowane w kierunku uznania, że jest to jedno z podstawowych ich zajęć. Kluczowym jest, by były to osoby, które dysponują wiedzą ekspercką w zakresie kluczowych dla danej spółki obszarów jej aktywności biznesowej oraz mają odpowiednio dużo czasu, aby sprawowany nadzór nie był nadzorem ad hoc, incydentalnym, ale był oparty na ciągłej komunikacji ze spółką. Wydaje się, że cel ten można osiągnąć w drodze stworzenia europejskiego kodeksu ładu korporacyjnego, w oparciu o który spółki giełdowe notowane na rynkach Unii Europejskiej miałyby obowiązek składać oświadczenia co do jego przestrzegania w myśl zasady comply or explain. Wydaje się bowiem, że problemem nie jest obecnie kwestia twardych regulacji prawnych, ale praktyka traktowania funkcji dyrektora niewykonawczego i członka rady nadzorczej jako zajęcia ubocznego. Wiąże się z tym ograniczenie liczby członków rad (rady nadmiernie liczebnie są dysfunkcjonalne z powodu rozmycia odpowiedzialności) oraz odpowiednie ukształtowanie wynagrodzeń członków rad zajmujących się nadzorem tak, aby mogli oni traktować swoje zajęcie jako jedno z istotnych źródeł dochodów (np. emerytowani menedżerowie). 5) Czy spółki giełdowe powinny mieć obowiązek informowania o posiadaniu polityki zapewniającej różnorodność składu rady, a jeżeli tak, czy powinny opisywać cele tej polityki, jej główne założenia oraz regularnie składać sprawozdania z jej realizacji? Spółki giełdowe powinny mieć obowiązek informowania o posiadaniu polityki zapewniającej różnorodność składu rady z opisem celu tej polityki i jej głównych założeń. Wynika to z faktu, że jednym z istotnych elementów oceny ryzyk inwestycyjnych jest ocena profesjonalizmu organów zarządzających i nadzorczych. Informacja publiczna o posiadaniu polityki wymusza poszukiwanie kandydatów, którzy przynajmniej formalnie odpowiadają opisanym założeniom, 2

3 przyczyniając się w ten sposób do kształtowania praktyk związanych z profesjonalizowaniem rad. W takim ujęciu elementem ryzyka inwestycyjnego staje się ukształtowanie składu rady w sposób niezgodny z profilem ryzyka spółki. Sprawozdania w tym zakresie powinny być składane regularnie na corocznym zwyczajnym walnym zgromadzeniu spółki. Elementem takiej polityki powinno być wskazanie, czy kryterium doboru kandydatów na członków rad odpowiedzialnych za sprawowanie nadzoru jest ograniczenie liczby rad, w których dana osoba sprawuje funkcje, oraz czy funkcja sprawowana w radzie ma mieć charakter jednego z podstawowych zajęć członka rady, czy uboczny. Przy takim ujęciu istotne staje się także odpowiednia polityka wynagrodzeń. 6) Czy spółki giełdowe powinny mieć obowiązek zapewniania większej równowagi płci w składzie rad? Jeżeli tak, to w jaki sposób? Na wstępie, odnosząc się do koncepcji zapewnienia różnorodności w składach rad nadzorczych, Rząd Rzeczypospolitej Polskiej pragnie podkreślić, że niezmiennie stoi na stanowisku, iż podstawowym kryterium wyboru członków rad powinny być kompetencje merytoryczne i etyczne, zaś na dalszych miejscach znajdować się winny kwestie związane np. z płcią. Co do zasady Rząd Rzeczypospolitej dostrzega problem braku równowagi płci w składzie rad nadzorczych spółek giełdowych. Praktyka niskiej reprezentacji kobiet w składzie rad kontrastuje z potwierdzonym naukowo faktem, że wyksztłacenie biznesowe kobiet oraz ich umiejętności są co najmniej porównywalne do wykształcenia i umiejętności mężczyzn. Badania naukowe dowodzą także, że kobiety wnoszą istotne dla zarządzania i nadzoru nad spółką pozytywne cechy rozpoznawane jako kapitał ludzki i relacyjny. Stosowanie środków mających na celu zapewnienie większej równowagi płci w składzie rad nadzorczych spółek giełdowych nie może jednak skutkować ryzykiem dyskryminacji osób o wyższych kwalifikacjach z uwagi na płeć. Trzeba mieć przy tym na uwadze, że istnieją również poważne argumenty przemawiające przeciwko wprowadzaniu środków służących zapewnieniu równowagi płci w składzie rad nadzorczych spółek giełdowych, w szczególności ustanawianiu sztywnych parytetów w omawianym zakresie. W tym kontekście podnoszone są następujące kwestie: a) decyzja o składzie osobowym rad powinna być decyzją biznesową podejmowaną przez właściwy organ na mocy decyzji akcjonariuszy jako ponoszących ryzyko ekonomiczne za działania spółki. Państwo, nie ponosząc ryzyka ekonomicznego konkretnego przedsięwzięcia gospodarczego, nie powinno narzucać sposobu doboru środków zarządzania i kontroli; b) narzucanie kształtowania składu osobowego organu zarządzajacego i nadzorczego w prywatnej spółce giełdowej może stanowić ingerencję w zasadę autonomii woli akcjonariuszy stanowiącej fundament prawa prywatnego, a w konsekwencji w zasadę wolności gospodarczej oraz zasadę ochrony własności i innych praw majątkowych; c) istnieją uzasadnione wątpliwości, czy narzucenie na poziomie UE parytetu płci w organach statutowych spółek giełdowych nie naruszałoby zasady proporcjonalności oraz swobody zakładania przedsiębiorstw; d) wybór członków organów spółki w oparciu o zasadę parytetu płci może nasuwać wątpliwości z punktu widzenia jej oderwania od sektora, w jakim działa przedsiębiorstwo, struktury jego akcjonariatu i wielkości przedsiębiorstwa, zapewnienia uzyskania efektu optymalnego zarządzania i kontroli nad spółką giełdową; e) parytet nie jest odpowiedzią na problemy związane z trudnościami w znalezieniu osoby kompetentnej oraz odwoływania osoby niekompetentnej, jeżeli kryterium koniecznym staje się płeć, a nie kompetencje członka organu statutowego; 3

4 f) założenie, że parytet zmniejszy ryzyko nieodpowiedzialnego zarządzania przedsiębiorstwem nie zostało jak dotąd udowodnione; Podniesione powyżej argumenty mogą skłaniać do poglądu, że działania zmierzające do zapewnienia równowagi płci w organach spółek giełdowych powinny opierać się przede wszystkim na miękkich sposobach promowania udziału kobiet w zarządzaniu (wykłady, seminaria, konferencje, publikacje, pozbawione kryteriów ilościowych rekomendacje w kodeksach dobrych praktyk). Ewentualne twarde środki (przede wszystkim z zakresu prawa pracy warunki pracy i płacy) powinny być ukierunkowane nie na narzucanie równowagi płciowej w organach statutowych (parytetów), ale na ułatwienia w zdobywaniu kompetencji i doświadczenia profesjonalnego. 7) Czy jest Pan/Pani zdania, że na szczeblu UE powinien istnieć środek ograniczający liczbę stanowisk dyrektora niewykonawczego, które może jednocześnie zajmować ta sama osoba? Jeśli tak, w jaki sposób należy sformułować takie ograniczenie? Zdaniem Rządu RP ograniczenie liczby stanowisk dyrektora niewykonawczego jest ściśle związane ze zredefiniowaniem jego zajęcia w radzie nie jako zajęcia ubocznego, ale jako jednego z podstawowych (por. odpowiedź na pytanie 4). Nadto wydaje się, że liczba rad nadzorczych, w których zasiadać mogłaby ta sama osoba powinna być przedmiotem dalszych analiz. Ewentualne ograniczenie liczbowe rad, w których może zasiadać ta sama osoba, powinno być elementem europejskiego kodeksu corporate governance oraz opublikowanej polityki zatrudnienia spółki. Jako rozwiązanie pośrednie należałoby rozważyć formułę polegającą na wprowadzeniu do przepisów europejskich zasady, zgodnie z którą każda spółka powinna sama określić akceptowalny dla siebie próg zaangażowania członków rady nadzorczej w rady innych spółek oraz inne stałe zajęcia. Limit taki, jak i zaangażowanie poszczególnych członków rad nadzorczych, podlegałby obowiązkowemu ujawnieniu raz do roku. 8) Czy spółki giełdowe należy zachęcać do przeprowadzania zewnętrznej oceny w regularnych odstępach czasu (np. co trzy lata)? Jeśli tak, to w jaki sposób można to robić? Propozycje Komisji Europejskiej budzą w opinii Rządu RP poważne wątpliwości. Jeśli przyjmiemy założenie, że rynek doskonale dyskontuje przyszłość i odzwierciedla ją w cenie akcji, to zewnętrzna ocena działalności spółki jest przeprowadzana w czasie rzeczywistym podczas sesji giełdowej. Ponadto spółki giełdowe są zobowiązane do publikowania sprawozdań finansowych, które są weryfikowane przez biegłego rewidenta. Co więcej zewnętrzna ocena działalności spółki giełdowej odbywa się również podczas Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, gdy właściciele wysłuchują sprawozdania zarządu oraz rady nadzorczej. Na tej podstawie rada oraz zarząd mogą uzyskać mandat do dalszego sprawowania swoich funkcji. W przypadku wątpliwości, akcjonariusze mogą zlecić niezależnemu podmiotowi sporządzenie oceny działalności zarządu i rady. Komisja sugeruje, że zewnętrzna ocena powinna być sporządzana przynajmniej raz na trzy lata. Jednocześnie nie wskazuje jakie byłyby skutki wystawienia oceny negatywnej oraz jaki byłby sposób finansowania przeprowadzanej oceny. W pierwszym przypadku zachodzi obawa naruszenia praw akcjonariuszy oraz ograniczenia swobody działalności gospodarczej. Natomiast finansowanie bezpośrednio przez spółkę własnej oceny byłoby powtórzeniem rozwiązań stosowanych w przypadku wystawiania ocen przez agencje ratingowe. 4

5 W ocenie Rządu RP, na zarząd spółki giełdowej powinien zostać nałożony obowiązek zapewnienia prawidłowego realizowania polityki wynagrodzeń, zatwierdzanej przez Radę Nadzorczą. Natomiast na Radę Nadzorczą, ewentualnie na odrębną i niezależną jednostkę w ramach spółki (Komitet ds. Wynagrodzeń), powinien zostać nałożony obowiązek cyklicznego przeprowadzania oceny w odniesieniu do polityki wynagrodzeń kadry kierowniczej. Spółki giełdowe należy również zachęcać, na zasadzie dobrowolności, do przeprowadzenia zewnętrznej oceny w szczególności w odniesieniu do polityki wynagrodzeń dyrektorów. Ocena polityki wynagrodzeń powinna zmierzać okresowo do weryfikacji adekwatności przyjętej polityki i struktury wynagrodzeń, w tym w odniesieniu do warunków rynkowych oraz tzw. KPI (Key Performance Indicators), mających znaczenie dla obliczania i funkcji motywacyjnej wynagrodzenia zmiennego krótkoterminowego i długoterminowego. Ocena taka powinna koncentrować się z jednej strony na pełnieniu przez system wynagrodzeń funkcji motywacyjnej w odniesieniu do konkretnej spółki, a także funkcji łączenia interesów zarządzających z interesem akcjonariuszy w kontekście ukierunkowania na długoterminowe budowanie wartości spółki, przy zachowaniu motywacji także krótkoterminowej (naturalne oczekiwanie menedżerów czerpania korzyści z budowania długoterminowej wartości spółki w proporcjonalnej części w okresie każdego roku obrotowego pełnienia funkcji). Taka ocena pozwalałaby walnemu zgromadzeniu okresowo weryfikować, czy system wynagrodzeń nie zawiera elementów sprzyjających zjawisku agency (przedkładanie przez zarządzających własnych interesów nad interesy akcjonariuszy) i hazardowi moralnemu (podejmowanie nadmiernie ryzykownych działań ze szkodą dla akcjonariuszy i innych interesariuszy spółki). Oczywiście ocena taka nie powinna powodować automatycznie skutków prawnych w zakresie umów wiążących spółkę z dyrektorami, ale mogłaby być impulsem do dokonywania zmiany tych umów w trybie negocjacji. Właściwym środkiem byłaby odpowiednia norma prawna w prawie spółek określająca np., że nie rzadziej niż co trzy lata ocena sporządzona przez właściwy organ spółki powinna znajdować się w porządku obrad zwyczajnego walnego zgromadzenia i poddana pod głosowanie tego zgromadzenia. Należy również wskazać, że analogiczne przepisy zostały już wprowadzone w odniesieniu do instytucji kredytowych oraz firm inwestycyjnych dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/76/UE z dnia 24 listopada 2010 r. w sprawie zmiany dyrektyw 2006/48/WE oraz 2006/49/WE w zakresie wymogów kapitałowych dotyczących portfela handlowego i resekurytyzacji oraz przeglądu nadzorczego polityki wynagrodzeń. Wydaje się, iż doświadczenia płynące ze stosowania przepisów wydanych na podstawie tej dyrektywy powinny być wykorzystywane przy tworzeniu nowych regulacji dotyczących m.in. transparentności polityki wynagrodzeń w pozostałych spółkach. 9) Czy należy wprowadzić obowiązek ujawniania polityki wynagrodzeń, rocznego sprawozdania w sprawie wynagrodzeń (informującego o sposobie realizacji polityki wynagrodzeń w poprzednim roku) oraz indywidualnych wynagrodzeń dyrektorów wykonawczych i niewykonawczych? Zdaniem Rządu RP należy wprowadzić obowiązek ujawniania polityki wynagrodzeń, rocznego sprawozdania w sprawie wynagrodzeń (informującego o sposobie realizacji polityki wynagrodzeń w poprzednim roku) oraz indywidualnych wynagrodzeń dyrektorów wykonawczych i niewykonawczych. Kwestia ta stanowi jeden z najważniejszych elementów oceny, czy systemy wynagrodzeń nie sprzyjają zjawisku agency i hazardowi moralnemu. Obowiązek ujawniania ww. informacji wywierałby pozytywny wpływ na kształtowanie 5

6 standardów rynkowych. Jest to ściśle związane z odpowiedzią na pytanie o zasadność okresowej oceny polityki wynagrodzeń. Należy wskazać, że analogiczne przepisy zostały wprowadzone do prawa unijnego (vide: pkt 8 in fine). Warto wspomnieć, że przepisy zobowiązujące spółki giełdowe do ujawniania w raportach rocznych wartości wynagrodzeń poszczególnych członków zarządu i rady nadzorczej, z podaniem imion i nazwisk tych osób, zostały wprowadzone do polskiego systemu prawa w 2005 r. Jest to przepis o randze ustawowej i formuła comply or explain nie znajduje w tym przypadku zastosowania. 10) Czy powinien istnieć obowiązek poddawania pod głosowanie akcjonariuszy polityki wynagrodzeń i sprawozdania w sprawie wynagrodzeń? W ocenie Rządu RP, w dużych spółkach poddawanie pod głosowanie akcjonariuszy powyższych kwestii mogłoby być utrudnione. Stąd też, jak zostało wskazane w pkt 8, przynajmniej w dużych spółkach powinien istnieć obowiązek zatwierdzania polityki wynagrodzeń przez radę nadzorczą, ewentualnie komitet ds. wynagrodzeń. Organy te powinny również zatwierdzać sprawozdania Zarządu dotyczace tej kwestii. Głosowanie takie należy jednak rozumieć nie jako przejęcie przez radę nadzorczą czy komitet ds. wynagrodzeń kompetencji w zakresie ustalania warunków płacowych te ustalałby Zarząd, na którym spoczywałaby również odpowiedzialność za stworzenie i realizację polityki wynagrodzeń, ale jako sposób wyrażenia opinii na temat polityki wynagrodzeń kadry kierowniczej. 11) Czy zgadzają się Państwo, że rada powinna zatwierdzać profil ryzyka spółki, brać za niego odpowiedzialność i komunikować go wyraźnie akcjonariuszom? Czy powyższe ustalenia dotyczące ujawniania powinny także obejmować najważniejsze powiązane ryzyka społeczne? Zdaniem Rządu RP rada powinna zatwierdzać profil ryzyka spółki, brać za niego odpowiedzialność i komunikować go wyraźnie akcjonariuszom. Profil ryzyk powinien być konstruowany zgodnie z czynnikami ryzyka ujawnianymi w prospekcie emisyjnym. Takie działanie należy traktować jako swoistą aktualizację ryzyk określonych w prospekcie emisyjnym jako dokumencie stanowiącym podstawę do podjęcia decyzji inwestycyjnej przez inwestorów. Jest to przy tym istotny instrument, który, obok funkcji informacyjnej dla akjconariuszy i inwestorów, ma szansę wymusić swoistą samoprofesjonalizację członków rad i ich aktywizację związaną ze świadomym uczestniczeniem w nadzorowaniu spółki. Wydaje się, że jedną z główych przyczyn słabości nadzoru jest przekonanie o braku odpowiedzialności niewykonawczego członka rady. Potwierdzają to doświadczenia amerykańskie, w tym przykład niezależnych dyrektorów jednej z dużych firm, którzy mimo, iż stanowili 80% członków rady, zostali uwolnieni przez sąd od odpowiedzialności ze względu na ich status nieaktywnych w sensie koncepcji prawnej - członków rady 1. 12) Czy zgadzają się Państwo, że rada powinna zapewnić skuteczność obowiązujących w spółce zasad dotyczących zarządzania ryzykiem oraz ich zgodność z profilem ryzyka spółki? Rząd RP stoi na stanowisku, że rada powinna zapewnić taką skuteczność i zgodność. Jest to konsekwencja odpowiedzi na pytanie poprzednie. 1 Zob. R. C. Pozen, The Case for Proffesional Boards, Harvard Business Review, December 2010, s

7 Sprawowanie nadzoru w istocie zmierza do identyfikacji ryzyka i kreowania instrumentów zarządzania tym ryzykiem. Jest to kwestia kluczowa z punktu widzenia zadań rad. Temu służą rozwiązania szczegółowe w postaci tworzenia komitetu audytu, komitetu nominacji i wynagrodzenia, a także strategii. Rada musi zatem identyfikować potencjalne ryzyka, aby wymagać od zarządu prowadzenia spraw spółki w sposób uwzględniający ryzyka. Identyfikacja ryzyka ma także kluczowe znaczenie dla inwestorów przy podejmowaniu przez nich decyzji inwestycyjnych. Nie chodzi tylko o eliminację ryzyk (niektórych nie da się wyeliminować), ale o identyfikację (świadomość istnienia ryzyka) oraz zarządzanie ryzykiem. W każdej spółce giełdowej powinien zatem istnieć system zarządzania ryzykiem rozumiany jako zbiór zasad i mechanizmów odnoszących się do procesów decyzyjnych zachodzących w spółce oraz do oceny prowadzonej działalności przez spółkę. Zaprojektowanie, wdrożenie i zapewnienie działania systemu zarządzania ryzykiem powinno być kompetencją zarządu (dyrektorów wykonawczych), ale dokonywane pod nadzorem rady nadzorczej czy dyrektorów niewykonawczych. Ów nadzór powinien wyrażać się w konieczności uzyskania zatwierdzenia rady nadzorczej (rady dyrektorów) zaprojektowanego przez organ zarządzający systemu zarządzania ryzykiem oraz terminu jego wdrożenia. Zarząd powinien składać radzie sprawozdania z systemu zarządzania ryzykiem. Wydaje się także, że osoby odpowiedzialne za zarządzanie ryzykiem powinny raportować nie tylko do zarządu, ale także bezpośrednio do przewodniczącego rady i komitetu audytu. Rada, na podstawie rekomendacji komitetu audytu, powinna mieć kompetencje w zakresie wpływu na zatrudnianie i rozwiązywanie umów z osobami odpowiedzialnymi za zarządzanie ryzykiem i ich wynagrodzenie. Rada powinna co najmniej raz do roku przedstawiać ocenę adekwatności i skuteczności systemu zarządzania ryzykiem. 13) Proszę wskazać obowiązujące przepisy prawa UE, które Państwa zdaniem mogą przyczyniać się do upowszechnienia szkodliwej krótkoterminowej perspektywy inwestycyjnej, i zaproponować, w jaki sposób można zmienić te przepisy, aby zapobiegać temu zjawisku. W ocenie Komisji Europejskiej szkodliwość krótkoterminowego horyzontu inwestycji na rynku może polegać na nieprawidłowej wycenie, tzw. zachowaniach stadnych, większej zmienności oraz braku nadzoru właścicielskiego w spółkach notowanych na giełdzie. Zaawansowana technika wspierająca i przyspieszająca zawieranie transakcji sprzyja skróceniu średniego okresu posiadania akcji. Jest to niejako naturalny efekt innowacyjności. Taki sam efekt może być spowodowany określonym kształtem regulacji prawnej. Zdaniem Rządu RP należy zgodzić się z opinią, że z punktu widzenia nadzoru właścicielskiego długoterminowa perspektywa inwestycyjna jest dla spółek notowanych na giełdzie korzystniejsza. Jednakże wybór krótkoterminowego horyzontu inwestycyjnego jest decyzją inwestora, ewentualnie podmiotu zarządzającego jego aktywami na podstawie zawartej umowy. Trudno wskazać przepisy, których zmiana mogłaby wpłynąć na modyfikację zachowań inwestorów, bowiem podmioty te w naturalny sposób dążą do maksymalizacji zysku w krótkim okresie. Od wskazywania konkretnych przepisów prawa UE, mogących skłaniać do przyjmowania krótkiego horyzontu inwestycyjnego, bardziej pożądane jest skupienie uwagi na celach przyświecających regulatorom i na zgodności tych celów z oczekiwaniami rynku. Jako przykład regulacji mogącej mieć wpływ na przyjmowanie szkodliwej perspektywy inwestycyjnej, można wskazać wymagania odnośnie aktywów. Zgodnie z obowiązującymi przepisami inwestycje w akcje oceniane są jako bardziej ryzykowne, a tym samym bardziej kosztowne. Długoterminowi inwestorzy, jak np. fundusze emerytalne, mają 7

8 narzucone restrykcyjne wymagania odnośnie aktywów, które mogą alokować w akcje. Regulacje UE zakładają natomiast, że dług rządowy jest nieobarczony ryzykiem, co w świetle obecnego kryzysu związanego z nadmiernym zadłużeniem rządów nie może być brane za pewnik. Pewne negatywne skutki dla polityki inwestycyjnej może mieć również sam harmonogram legislacyjny inwestorzy bywają zmuszani do wychodzenia z inwestycji przez wejście w życie nowych regulacji w złym momencie cyklu inwestycyjnego. Odnosząc się do miernika zmienności na giełdach, na który wskazano w Zielonej Księdze, należy mieć na uwadze, że dane te mogą być zaburzone przez tzw. high frequency trading i bardziej przydatne wydawałoby się rozbicie na poszczególne typy inwestorów (różne typy funduszy, private wealth, inwestorzy indywidualni, etc.) Warto również zwrócic uwagę na potrzebę większej przejrzystości pożyczek papierów wartościowych, gdzie dany papier na krótko zmienia swojego właściciela. Ponadto, coroczne reelekcje osób zarządzających mogą powodować skupianie się przez nie na krótkiej perspektywie. Podsumowując, należy stwierdzić, że obecna agenda regulacyjna jest bardzo rozbudowana i nie jest jasne jaki będzie skumulowany, długoterminowy efekt wszystkich zmian. Regulatorzy powinni przeprowadzić analizy wpływu nowych regulacji na dostęp przedsiębiorstw do kapitału i unikać ryzyka przeregulowania. 14) Czy należy podjąć środki dotyczące systemów motywacyjnych dla zarządzających aktywami, którzy zajmują się portfelami długoterminowych inwestorów instytucjonalnych, oraz oceny wyników pracy tych zarządzających, a jeżeli tak, to jakie środki? W ocenie Rządu RP jako możliwe rozwiązanie można wskazać wprowadzenie obowiązku raportowania o stosowaniu kodeksów dobrych praktyk przez zarządzających, analogicznie do wymogu względem spółek giełdowych (takie rozwiązanie funkcjonuje już np. w Wielkiej Brytanii - Financial Reporting Council Stewardship Code). Należy zwrócić uwagę, że rozpowszechnienie krótkoterminowej perspektywy inwestycyjnej może stanowić źródło pewnych negatywnych tendencji na rynku i może przyczyniać się do zwiększenia bierności akcjonariuszy. Jednakże to nie ustawodawca europejski, a inwestorzy powinni w pierwszej kolejności ustalać strategie realizowane przez instytucje zarządzające aktywami. Nawet w przypadku największych inwestorów instytucjonalnych, jak fundusze emerytalne, w aktach prawnych wskazuje się interes ich uczestników jako podstawowy cel działania. Interes ten jest definiowany jako maksymalizacja zysku. Z punktu widzenia reguł rządzących gospodarką wolnorynkową dopuszczalne jest wprowadzenie obowiązku publicznego przedstawiania założeń realizowanych strategii inwestycyjnych oraz ich wyników. 15) Czy prawo UE powinno wspierać skuteczniejsze monitorowanie zarządzających aktywami przez inwestorów instytucjonalnych w zakresie strategii, kosztów, zawieranych transakcji i stopnia zaangażowania zarządzających aktywami w spółki, w które dokonano inwestycji? Jeżeli tak, to w jaki sposób? Zdaniem Rządu RP zarządzający aktywami powinni mieć odpowiedni zakres swobody w odniesieniu do strategii, kosztów, zawieranych transakcji i stopnia zaangażowania w spółki, w które dokonano inwestycji. Skuteczne monitorowanie zarządzających przez inwestorów instytucjonalnych, z racji ich silnej pozycji rynkowej, nie wymaga jednak, jak się wydaje, dodatkowego wsparcia w postaci unijnych regulacji. Jednocześnie należy podkreślić, że 8

9 rozsądną propozycją jest zagwarantowanie możliwości uzyskiwania przez inwestorów informacji na temat parametrów dokonanych inwestycji. Jednym z możliwych rozwiązań wartych rozważenia jest wprowadzenie obowiązku przedstawiania okresowego sprawozdania przez zarządzających aktywami Niewątpliwie poszczególne kraje powinny dążyć do zapewnienia jak największej przejrzystości zarządzania aktywami. Z uwagi na globalny zakres działania firm inwestycyjnych i inwestorów instytucjonalnych, wprowadzenie kanonu podstawowych, obowiązkowych ujawnień na poziomie europejskim co do zasady byłoby uzasadnione. Jednak w praktyce różnice legislacyjne, operacyjne, proceduralne mogą uniemożliwić skuteczne wdrożenie takich paneuropejskich środków. Z tego względu szczegóły powinny zostać doprecyzowane przez poszczególne kraje, z uwzględnieniem lokalnej specyfiki. 16) Czy przepisy UE powinny wymagać zachowania pewnego stopnia niezależności (np. wobec spółki dominującej) przez organ zarządzający podmiotu zarządzającego aktywami czy też potrzebne są inne środki (ustawodawcze) aby poprawić sytuację w zakresie ujawnień informacji i zarządzania konfliktami interesów? Rząd RP podziela uwagi zgłoszone w Zielonej Księdze dotyczące konfliktu interesów doradców inwestorów, zwłaszcza w sektorze finansowym. Wydaje się, że jedynym skutecznym remedium, oprócz obowiązków ujawniania konfliktów, mogłoby być zwiększenie konkurencji na tym rynku, np. przy pomocy instrumentów prawa antytrustowego. Przepisy UE i państw członkowskich powinny gwarantować zachowanie pewnego stopnia niezależności przez organ zarządzający aktywami spółki. Wydaje się jednak, że obecne przepisy są wystarczające. 17) W jaki sposób można najlepiej ułatwić współpracę pomiędzy akcjonariuszami? W ocenie Rządu RP, możliwym rozwiązaniem jest doprecyzowanie przepisów o działaniu w porozumieniu w taki sposób, aby obowiązki informacyjne lub związane z obowiązkiem ogłoszenia wezwania dotyczyły wyłącznie porozumień, których celem nie jest porozumienie ad hoc przed walnym zgromadzeniem w sprawie incydentalnej, ale które prowadzą do uzyskania gwarancji jednolitego głosowania na wszystkich WZA pod rygorem odpowiedzialności odszkodowawczej. Chodziłoby zatem o taką relację, która tworzy gwarantowany normami prawa cywilnego stan możności wykonywania prawa głosu z liczby akcji większej niż posiada samodzielnie akcjonariusz - strona porozumienia bez względu na konkretne walne zgromadzenie i przedmiot jego spraw. Należałoby także rozważyć złagodzenie części przepisów dotyczących zmowy akcjonariuszy w razie uzgodnienia sposobu głosowania w konkretnych sprawach pod warunkiem, że współdziałający akcjonariusze ujawnią porozumienie i że zmowa dotyczyć będzie takich spraw, które uzasadniają współdziałanie akcjonariuszy (np. głosowań oceniających przestrzeganie zasad ładu korporacyjnego w spółce lub udzielenia absolutorium członkom zarządu i rady nadzorczej). Ponadto warto także wziąć pod uwagę wszelkie formy komunikowania się akcjonariuszy, jak choćby poprzez tworzenie platform komunikacyjnych, kluby inwestorów, edukację w zakresie narzędzi umożliwiających kontakt i aktywizację akcjonariuszy oraz stowarzyszenia. 9

10 18) Czy prawo unijne powinno zobowiązywać doradców inwestorów w sprawie głosowania do większej przejrzystości np. jeżeli chodzi o stosowane przez nich metody analityczne, konflikty interesów albo politykę zarządzania konfliktami interesów oraz czy powinni oni stosować kodeks postępowania? Jeżeli tak, w jaki sposób można najlepiej osiągnąć ten cel? Rząd RP dostrzega możliwość zaistnienia konfliktu interesu opisanego w Zielonej Księdze w sytuacji, gdy te same podmioty świadczą swoje usługi zarówno na rzecz spółek, jak i inwestorów (akcjonariuszy w tych spółkach), np. w związku z wykonywaniem praw korporacyjnych na walnych zgromadzeniach czy głosowania przez pełnomocnika. W razie zaistnienia takiego konfliktu inwestor z całą pewnością może oczekiwać, że zostanie on ujawniony. Minimalizowanie zjawiska występowania tego rodzaju konfliktu leży również w interesie firm doradczych dbających w ten sposób o swój wizerunek wśród inwestorów. Wydaje się, że cel ten należy realizować przede wszystkim w drodze właściwego ukształtowania kodeksów dobrych praktyk. Problem dotyczy bowiem wewnętrznej relacji między doradcą a inwestorem i obowiązku lojalności, a u źródeł tego leży stosunek cywilnoprawny. Regulacje europejskie z zakresu ładu korporacyjnego powinny dążyć do jak największej przejrzystości takich stosunków pomiędzy doradcami a inwestorami, włącznie z obowiązkiem ujawniania stosowanych metod analitycznych, konfliktów interesów i sposobów zarządzania tymi konfliktami. 19) Czy są Państwo zdania, że konieczne są inne środki (ustawodawcze), np. ograniczenie możliwości jednoczesnego świadczenia przez doradców usług na rzecz inwestora w związku z głosowaniem i usług konsultingowych na rzecz spółek, w które dokonano inwestycji? Zdaniem Rządu RP należy przeprowadzić dalsze analizy czy pełne ujawnianie konfliktu interesów jest wystarczające w celu zapewnienia właściwych zasad postępowania firm doradczych. Niewątpliwie świadczenie pewnych usług przez doradców może podważać ich neutralność. Warto rozważyć wprowadzenie stosownych zakazów jednoczesnego świadczenia usług na rzecz inwestora oraz usług konsultingowych na rzecz spółek, w które dokonano inwestycji na podstawie zaleceń tego samego doradcy. Możliwym rozwiązaniem jest np. wprowadzenie do porządku prawnego pojęcia niedozwolonych usług pomocniczych (impermissible ancillary services), których nie mogliby wykonywać doradcy inwestora w związku z głosowaniem ( proxy advisors ). Doradcy ci powinni zostać zobowiązani do periodycznego ujawniania informacji na temat usług pomocniczych świadczonych na rzecz spółek, w stosunku do których wykonują usługi doradcze na rzecz inwestora albo na rzecz innych podmiotów powiązanych. Ponadto, można wziąć pod uwagę możliwość wprowadzenia odpowiednich klauzul dotyczących polityki zarządzania konfliktami interesów przez doradców inwestora w związku z głosowaniem, które zapewniłyby, iż wykonywanie usług dodatkowych nie pozostaje w konflikcie interesów z podstawowymi obowiązkami wynikającymi z faktu bycia doradcą w związku z głosowaniem. 10

11 20) Czy widzą Państwo potrzebę wprowadzenia technicznego i/lub prawnego mechanizmu europejskiego, który umożliwiałby emitentom identyfikację ich akcjonariuszy, aby ułatwić dialog w sprawie kwestii ładu korporacyjnego? Jeżeli tak, czy są Państwo zdania, że taki mechanizm sprzyjałby także współpracy pomiędzy inwestorami? Prosimy o podanie szczegółowych informacji (np. zakładanych celów, preferowanego instrumentu, częstotliwości udostępniania informacji, poziomu szczegółowości i alokacji kosztów). Rząd RP zwraca uwagę, że omawiane zagadnienie jest dość kontrowersyjne. Z jednej strony istnieją argumenty przemawiające przeciwko wprowadzaniu nowych instrumentów mających służyć zwiększeniu możliwości identyfikacji akcjonariuszy przez emitentów. Dla uzasadnienia takiego stanowiska podaje się np. potencjalną możliwość negatywnego wpływu takich regulacji na rozwój obrotu akcjami oraz ich płynność. Wskazuje się także, że dialog emitentów i akcjonariuszy w sprawie ładu korporacyjnego jest procesem dobrowolnym i nie powinien być narzucany przez spółkę. Zwraca się też uwagę, że w świetle dyrektywy 95/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 24 października 1995 w sprawie ochrony osób fizycznych w zakresie przetwarzania danych osobowych oraz swobodnego przepływu tych danych, przetwarzanie danych akcjonariuszy w celu nawiązania z nimi kontaktu we wskazanym celu wymagałoby uprzedniej zgody tych akcjonariuszy. Z drugiej jednak strony, można wskazać także poważne argumenty za zapewnieniem emitentom możliwości dostępu do pełniejszych informacji na temat ich faktycznych akcjonariuszy. Pełna identyfikacja mogłaby np. służyć takim celom, jak egzekwowanie postanowień statutu o ograniczeniach prawa głosu przez posiadaczy większych pakietów akcji (głosów) vide art. 411 polskiego kodeksu spółek handlowych (dalej: ksh) czy ujawnianie tych powiązań między akcjonariuszami, których ujawnienia wymagają ustawy - vide: art ksh - a które są często ukrywane przed władzami spółki i innymi akcjonariuszami. Za takim rozwiązaniem przemawia także postulat przejrzystości stosunków w spółce i ograniczenie zjawiska empty voting. Gdyby więc w uwzględnieniu tych racji miał być wprowadzony jakiś mechanizm umożliwiający emitentom identyfikację ich akcjonariuszy, to wystarczające byłoby, gdyby umożliwiał on ujawnienie wszystkich akcjonariuszy w rozsądnym terminie przed zwyczajnym walnym zgromadzeniem, na którym podejmowane są najważniejsze uchwały dotyczące spółki (np. podział zysku, przyjęcie sprawozdania finansowego i udzielenie absolutorium). Mechanizm taki nie powinien przy tym obejmować MŚP, gdzie nie występuje z reguły zjawisko braku przejrzystości składu akcjonariatu. Poruszona kwestia wymaga dalszych pogłębionych analiz. 21) Czy są Państwo zdania, że akcjonariusze mniejszościowi potrzebują dodatkowych praw, aby móc skutecznie reprezentować swoje interesy w spółkach, w których istnieje akcjonariusz posiadający pakiet kontrolny czy też akcjonariusz główny? W opini Rządu RP, takie wzmocnienie praw akcjonariuszy mniejszościowych wydaje się potrzebne. Transakcje między spółką a akcjonariuszem dominującym powinny być nie tylko ujawniane, lecz także opiniowane przez niezależnego eksperta i radę nadzorczą. Transakcje o znacznej wartości, mierzone w stosunku do kapitału zakładowego, lub o wartości przyjmowanej na potrzeby ujawnień w prospekcie emisyjnym lub w inny sposób, powinny wymagać zatwierdzenia przez walne zgromadzenie. Nie można pozbawiać akcjonariusza większościowego prawa głosu w takich sprawach. Wystarczy, że akcjonariusze mniejszościowi uzyskają prawo zaskarżenia uchwały. Akcjonariusze mniejszościowi reprezentujący określony procent głosów w spółce powinni mieć możliwość powoływania członków rady nadzorczej 11

12 w drodze kumulatywnego głosowania. Rozwiązanie takie obowiązuje w spółkach akcyjnych w świetle prawa polskiego, jak i włoskiego. 22) Czy są Państwo zdania, że akcjonariusze mniejszościowi potrzebują większej ochrony przed transakcjami z jednostkami powiązanymi? Jeśli tak, to jakie można by podjąć środki? Rząd RP stoi na stanowisku, że zasadne jest udzielenie akcjonariuszom mniejszościowym większej ochrony przed transakcjami z jednostkami powiązanymi. Stosowne środki powinny opierać się na rozwiązanich przytoczonych w odpowiedzi na pytanie ) Czy należy podjąć środki, aby wspierać na poziomie UE akcjonariat pracowniczy, a jeżeli tak, to jakie środki? Rząd RP zwraca uwagę, że doświadczenia polskie wskazują, że pracownicy będący akcjonariuszami, którzy uzyskali bezpłatne akcje, niemal natychmiast pozbywają się tych praw udziałowych. Poza nielicznymi państwami, gdzie akcjonariat pracowniczy ma utrwaloną pozycję, sami pracownicy nie są zainteresowani długotrwałym posiadaniem praw udziałowych. Z tego względu nie powinno się popierać propozycji zaangażowania UE w tej dziedzinie i pozostawić tę kwestię prawu krajowemu państw członkowskich. 24) Czy zgadzają się Państwo, że spółki odstępujące od zaleceń kodeksów ładu korporacyjnego powinny mieć obowiązek przedstawienia szczegółowych wyjaśnień dotyczących takich odstępstw oraz opisania przyjętych przez nie alternatywnych rozwiązań? Zdaniem Rządu RP zasada przestrzegaj i wyjaśnij jako konstrukcja nośna kodeksów ładu koroporacyjnego sprawdziła się w znacznym stopniu. Należy zgodzić się z propozycją wprowadzenia wymogu udzielenia szczegółowych wyjaśnień, dlaczego spółka nie zastosowała się do konkretnych postanowień kodeksu. Rozważenia wymaga przy tym poprawa monitorowania przestrzegania kodeksów i nadanie oświadczeniu spółki o stosowaniu ładu koroporacyjnego statusu informacji regulowanej w rozumieniu art. 2 ust. 1 lit. k) dyrektwy nr 2004/109/WE. 25) Czy zgadzają się Państwo, że organy monitorujące powinny być uprawnione do sprawdzania wartości informacyjnej wyjaśnień zawartych w oświadczeniach o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego i do żądania od spółek, w razie takiej potrzeby, uzupełnienia przedstawionych wyjaśnień? Jeżeli tak, jaka dokładnie powinna być rola organów monitorujących? W ocenie Rządu RP organy monitorujące powinny zostać wyposażone w uprawnienie do dokonywania oceny wartości informacyjnej wyjaśnień zawartych w oświadczeniach o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego. W przypadku istnienia wyraźnych braków organy te mogłyby zwracać się z prośbą o ich uzupełnienie w stosownym terminie. Taka praktyka mogłaby wpłynąć pozytywnie na kształt zasad ładu korporacyjnego. Należy mieć na uwadze, że ewentualne zaliczenie oświadczeń spółki o stosowaniu ładu koroporacyjnego do informacji regulowanych oznaczałoby przyznanie właściwemu organowi krajowemu, który nadzoruje rynek, uprawnień przewidzianych w art. 24 ust. 4 dyrektwy nr 2004/109/WE. 12