P 2012P* 2013P* 2014P*

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: SPRZEDAJ) WYCENA 135,8 PLN 12 STYCZNIA 2012 Uważamy, że negatywne implikacje związane z nowym podatkiem od miedzi oraz srebra znajdują się już w cenach akcji (przy naszych założeniach PV obciążenia podatkowego oraz mniejszej tarczy podatkowej=54,1 PLN). Wezwanie na Quadrę oceniamy neutralnie (DCF=11,2 USD/akcję, Sudbury oraz Malmbjerg=3,1 USD/akcję). Zwracamy uwagę, że w przypadku nie dojścia wezwania do skutku spółka po konwersji USD na PLN zaksięguje ponad 700 mln PLN zysku z tytułu różnic kursowych oraz prawdopodobnie wypłaci znacznie wyższą dywidendę niż zapowiedzi zarządu=30% (16,8 PLN akcję, div yield=14,4%). Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie SPRZEDAJ na AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 135,8 PLN/akcję. Według naszych szacunków, w 2012 roku odprowadzi do budżetu ponad 1,676 mld PLN. Mimo zmienionego roku projektu ustawy od wydobycia niektórych kopalin uważamy, że postulowana przez MF wysokość podatku od produkcji miedzi oraz srebra jest bardzo duża. Dodatkowo podatek ten jest liczony od przychodów, a nie od zysku operacyjnego (najczęściej obok wyższej efektywnej stawki CIT stosowana forma) i częściowo pomija aspekt kosztowy spółki (jedynie próg 15 tys. PLN w nowelizacji projektu). Za negatywne uważamy także niemożliwość wliczenia podatku do kosztów uzyskania przychodów, co zmniejsza tarczę podatkową oraz wycenę spółki. Szacujemy wartość podatku na 1 akcję na poziomie 45,5 PLN. Wpływ utraconej tarczy podatkowej na poziomie 8,6 PLN/akcję. Łącznie 54,1 PLN/akcję. Wezwanie na akcje Quadry oraz ewentualne przejęcie oceniamy neutralnie. Długofalowy sukces oraz powodzenie tego projektu będzie zależeć od rozwoju i osiąganych kosztów produkcji z projektu Sierra Gorda. Do tego czasu naraża się na liczne ryzyka, z których najważniejsze wyróżniamy w obszarach: i) brak doświadczenia kadry w przejęciach, ii) konieczność scedowania zarządzania kopalniami odkrywkowymi na kadrę Quadry, iii) wysokie ponoszone obecnie koszty produkcji miedzi przez Quadrę i mogące wystąpić trudności w ich optymalizacji, szczególnie w przypadku przesunięć w realizacji projektu Sierra Gorda, iv) spadek lub załamanie notowań miedzi, co zmniejszy potencjalne synergię przejęcia oraz szacunki rentowności planowanych projektów. Zwracamy jednak uwagę, że po wejściu w życie nowego podatku od wydobycia miedzi oraz srebra spółce może być trudno zarabiać w Polsce (4/5 produkcji pochodzi ze wsadów własnych). Negatywnie oceniamy zmiany w projekcie Afto-Ajax. Obecnie wydobycie ma rozpocząć się w 2015 roku (wcześniej w 2013 roku). Dodatkowo budowa kopalni ma wynieść 798 mln USD (wcześniej 535 mld USD). Po zmianach szacowane przez nas NPV projektu spada do 5,7 PLN/akcję (wcześniej 6,1 PLN/akcję). Wycena dochodowa [PLN] 134,4 Wycena porównawcza [PLN] 137,3 Wycena końcowa 135,8 Potencjał do wzrostu / spadku 9,9% Koszt kapitału 11,9% Cena rynkowa [PLN] 123,6 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 199,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN 102,4 Stopa zwrotu za 3 mc -0,4% Stopa zwrotu za 6 mc -40,3% Stopa zwrotu za 9 mc -36,1% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2012P* 2013P* 2014P* Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 2,5 1,8 1,1 0,9 0,9 0,8 P/E 9,1 5,0 2,1 4,6 6,0 6,9 EV/EBITDA 6,0 3,3 0,8 2,3 3,1 2,9 EV/EBIT 7,1 3,6 0,8 2,7 3,8 4,3 *uwzględnia prognozowane wyniki Quadra FNX Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO)... 5 WYCENA QUADRA FNX... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA PARAMETRY I HARMONOGRAM TRANSAKCJI WSKAŹNIKI SPÓŁEK WYDOBYWCZYCH TRANSAKCJE M&A NA RYNKU MIEDZI PROJEKT SIERRA GORDA I VICTORIA KOSZTY PODATEK OD MIEDZI I SREBRA WYNIKI ZA 3Q POLITYKA ZABEZPIECZEŃ PROGNOZA WYNIKÓW DANE FINANSOWE JEDNOSTKOWE DANE FINANSOWE Z PRZEJĘCIEM QUADRA FNX

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanych wycen DCF aktywów górniczych (w Polsce oraz w Ameryce) dodaliśmy aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (1,16 mld PLN). Wycena porównawcza sporządzona na 2012 rok uwzględnia nasze prognozy wyników Quadry FNX. Uzyskanym wycenom segmentu górniczego przypisaliśmy równe wagi. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z obojga wycen. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena segmentu górniczego [PLN/akcję] waga 50% 134,4 (NPV) 70,5 Quadra (NPV) 47,0 Afton-Ajax (NPV) 6,2 Tauron 4,9 Abacus 0,05 Pozostałe aktywa 5,8 Wycena porównawcza segmentu górniczego [PLN/akcję]* - waga 50% 137,3 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 135,8 Źródło: BDM S.A. *szacowany dług netto uwzględnia wartość akcji spółek Tauron oraz Abacus Ogłoszona cena wezwania na Quadre 15,00 CAD/akcję implikuje wycenę całej spółki na poziomie 2,842 mld USD. Biorąc pod uwagę gotówkę netto w spółce na dzień (579,1 mln USD) enterprises value po cenie z wezwania wynosi 2,263 mld USD (7,538 mld PLN). Porównanie mnożników transakcji dla analizowanych spółek wydobywczych, szczególnie do bliskich lokalizacją geograficzną podmiotów Freeport oraz Antofagasta wskazuje, iż osiągnięte po wezwaniu wskaźniki są bliskie notowanym spółkom: Mcap/Mining=28,15, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 26,59 oraz 31,75 (dla =17,35); EV/R=245, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 251 oraz 434 (dla =230). Mimo neutralnej oceny transakcji uważamy, że ciekawszym pomysłem dla byłoby przejęcie samego nisko-kosztowego złoża lub próba zawiązania JV, niż przejmowanie 6 kopalni, produkujących miedź po kosztach wyższych od producenta z Lubina. Jedną z kluczowych przesłanek transakcji jest udział w rozwoju oraz eksploatacji odkrywkowego złoża Sierra Gorda. Projekt Sierra Gorda znajduje się w Chile; 45% udział w złożu ma japoński koncern Sumitomo (nabył udziały za 764 mln USD), na którym spoczywa również główny ciężar zapewnienia finansowania przedsięwzięcia. Zasoby Sierra Gorda wynoszą 1,345 mld ton o zawartości 0,42% miedzi oraz 0,025% molibdenu. Pierwsza produkcja ze złoża ma się rozpocząć w 2014 roku. Sierra Gorde ma produkować 220 tys. ton miedzi rocznie, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Żywotność kopalni jest określana na 20 lat. Szacunkowe koszty C1 w pierwszych pięciu latach mają wynieść 0,56 USD/lb, a w następnych 15 latach 1,15 USD/lb. Quadra podpisała JV z Sumitomo w maju 2011 roku. Trwające prace przygotowawcze oraz budowa kopalni odkrywkowej mają kosztować łącznie 3,0 mld USD. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Zmiany w podatku od wydobycia. Proponowany przez MF projekt podatku od wydobycia miedzi nie został jeszcze uchwalony, a jego ostateczna wysokość przesądzona. Zapowiedź wprowadzenia nowego podatku była jednak zaskoczeniem dla inwestorów i istotnie pogorszyła klimat inwestycyjny wokół. Tym samym szczególnie inwestorzy zagraniczni mogą podtrzymywać swoją negatywną ocenę spółki, gdyż jako alternatywę mają inne aktywa górnicze obłożone mniejszymi podatkami i cechującymi się niższymi kosztami produkcji; Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2009 roku do połowy 2011 roku trwała hossa na rynku miedzi. Obecnie jednak światowa gospodarka zmierza w kierunku recesji, co powinno ograniczyć zużycie i wykorzystanie miedzi oraz spowodować presje na jej ceny; Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie. Światowa gospodarka w 2012 roku może wejść w recesję lub przynajmniej okres spowolnienia gospodarczego. Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak QE3. Główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Biorąc jednak pod uwagę słaby stan amerykańskiej gospodarki należy stwierdzić, iż dotychczasowe programy luzowania ilościowego zakończyły się niepowodzeniem; Słabnące zainteresowanie Chin miedzią. Słabnie import oraz konsumpcja metalu w Chinach, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu popytu fizycznego na miedź. 4

5 WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego w Polsce) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne zmiany w modelu: Uwzględniamy podatek od wydobycia miedzi oraz srebra (szczegóły są zawarte w osobnym rozdziale); Uwzględniamy wpływ podatku od wydobycia miedzi na efektywną stawkę podatku dochodowego (podatek nie stanowić ma kosztu uzyskania przychodu, szczegóły są zawarte w osobnym rozdziale); Zysk operacyjny oczyściliśmy z uzyskiwanych przychodów odsetkowych; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatki związane z dalszą realizacją projektu Afton-Ajax w kwocie 795 mln USD przypadające na lata roku; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na 2012 rok w wysokości 30% zysku netto z 2011 roku, a na pozostałe lata prognozy szczegółowej w wysokości 50% wypracowanego zysku netto; Dług netto uwzględnia sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych oraz wydatek na zakup Quadry FNX i został oszacowany na koniec 2011 roku; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 70,5 PLN. 5

6 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 24,2% 26,5% 26,6% 27,0% 27,6% 28,1% 28,6% 29,3% 30,6% 31,9% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF Suma DFCF [mln PLN] 9257 Wartość rezydualna [mln PLN] 7486 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2438 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału własnego [mln PLN] Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 70,5 Miedź [USD/t] Srebro [USD/kg] USD/PLN 3,30 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Produkcja miedzi [tys. ton] Przychody zmiana r/r -11,6% -8,7% -8,4% -8,9% -7,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% EBIT zmiana r/r -45,6% -23,4% -17,3% -21,3% -21,5% -6,5% -8,0% -8,8% -14,1% -13,6% Marża EBITDA 37,2% 32,8% 31,1% 28,7% 26,0% 24,8% 23,5% 22,2% 20,2% 18,6% Marża EBIT 32,9% 27,6% 24,9% 21,5% 18,3% 17,1% 15,8% 14,4% 12,4% 10,7% Marża NOPLAT 24,9% 20,3% 18,3% 15,7% 13,3% 12,3% 11,3% 10,2% 8,6% 7,3% CAPEX / Przychody 11,4% 12,5% 13,6% 14,9% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,0% CAPEX / Amortyzacja 266,2% 239,7% 221,2% 207,7% 105,5% 106,0% 104,9% 104,7% 103,7% 101,5% Zmiana KO / Przychody -1,3% 0,0% -0,3% -0,3% -0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,8% -0,4% 3,0% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 5,4% 5,4% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Źródło: BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 76,6 78,0 78,8 79,7 81,8 84,3 85,8 87,5 91,7 0,8 74,4 75,6 76,3 77,1 78,9 81,0 82,3 83,8 87,3 beta 0,9 72,3 73,4 74,0 74,7 76,2 78,1 79,2 80,4 83,4 1,0 70,3 71,3 71,8 72,4 73,8 75,4 76,4 77,4 79,9 1,1 68,4 69,3 69,8 70,3 71,5 73,0 73,8 74,7 76,8 1,2 66,7 67,5 67,9 68,4 70,5 70,9 71,4 72,2 74,0 1,3 65,0 65,7 66,1 66,5 67,5 68,6 69,2 69,9 71,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 97,6 95,8 94,0 92,3 90,7 89,2 87,7 86,3 84,9 3,0% 91,5 89,2 87,0 84,9 83,0 81,2 79,4 77,8 76,2 premia za ryzyko 4,0% 86,3 83,6 81,2 78,9 76,7 74,7 72,9 71,1 69,4 5,0% 81,8 78,9 76,2 73,8 71,5 70,5 67,5 65,7 63,9 6,0% 77,8 74,7 72,0 69,4 67,1 65,0 63,0 61,1 59,4 7,0% 74,3 71,1 68,2 65,7 63,3 61,1 59,1 57,2 55,5 8,0% 71,1 67,9 65,0 62,3 59,9 57,8 55,7 53,9 52,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 82,2 84,1 85,2 86,3 89,2 92,8 95,0 97,5 104,1 3,0% 76,2 77,5 78,3 79,2 81,2 83,6 85,1 86,7 90,8 premia za ryzyko 4,0% 71,1 72,1 72,7 73,3 74,7 76,5 77,5 78,6 81,3 5,0% 66,7 67,5 67,9 68,4 70,5 70,7 71,4 72,2 74,0 6,0% 62,9 63,5 63,8 64,2 65,0 65,9 66,4 67,0 68,3 7,0% 59,5 60,0 60,2 60,5 61,1 61,8 62,2 62,6 63,6 8,0% 56,5 56,9 57,1 57,3 57,8 58,3 58,6 58,9 59,6 Źródło: BDM S.A. 7

8 WYCENA QUADRA FNX Wyceny aktywów Quadry dokonaliśmy metodą DCF na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2. Wycena końcowa uwzględnia także nieeksploatowane jeszcze złoża spółki w regionie Sudbury oraz Malmbjerg na Grenlandii. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [USD/akcję] 11,1 Sudbury [USD/akcję] 2,6 Malmbjerg [USD/akcję] 0,6 Wycena końcowa 1 akcji [USD/akcje] 14,2 Źródło: BDM S.A. Główne założenia do modelu (szczegółowe założenia znajdują się w tabeli): Zakładamy produkcję miedzi w dotychczasowych projektach górniczych Quadry w 2012 roku na poziomie 100 tys. ton. Spodziewamy się w następnych latach naszej prognozy jej spadku do poziomu 90 tys. ton co jest związane z wstrzymaniem oraz zakończaniem produkcji w kopalniach Carlota oraz Podolsky; Zakładamy rozpoczęcie produkcji z projektu Sierra Gorda w 2014 roku na poziomie 55,7 tys. ton; Zakładamy spadek kosztu C1 w dotychczasowych projektach Quadry w 2012 roku do poziomu 2,0 USD/lb, a następnych latach naszej prognozy do poziomu 1,8 USD/lb oraz 1,5 USD/lb co jest związane z wstrzymaniem oraz zakończaniem produkcji w kopalniach Carlota oraz Podolsky; Szacujemy koszt C1 w pierwszych pięciu latach projektu Sierra Gorda na poziomie 0,56 USD/lb a w następnych na poziomie 1,15 USD/lb; wzrost kosztu będzie związany z zmniejszeniem produkcji molibdenu (byproduct) po 2019 roku; Zakładamy CAPEX odtworzeniowy dla dotychczasowych aktywów Quadry na poziomie 70 mln USD w latach oraz 40 mln USD w pozostałych latach naszej prognozy. W przypadku projektu Sierra Gorda szacujemy CAPEX odtworzeniowy od roku 2015 na poziomie 60 mln USD; W 2013 roku zakładamy główny CAPEX związany z projektem Sierra Gorda w kwocie 655 mln USD. Od 2014 roku szacujemy w FCF rozłożony CAPEX w kwocie 1,0 mld USD na 12 lat, który będzie finansowany z przepływów projektu Sierra Gorda (efektywna wysokość dla Quadry=45,8 mln USD); Zakładamy stawkę podatku dochodowego na poziomie 25% zgodnie z prawem w Kanadzie; Dług netto został oszacowany na koniec 2011 roku; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie mln USD, a w przeliczeniu na 1 akcję 11,1 USD. 8

9 Założenia do modelu Quadra FNX [mln USD] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11E 1Q'12E 2Q'12E 3Q'12E 4Q'12E E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Przychody przychody Quadra produkcja [mln lbs] produkcja [tys. ton] cena miedzi [USD/t] pozostałe przychody przychody Sierra Gorda produkcja SG [mln lbs] produkcja SG [tys. ton] cena miedzi [USD/t] Koszty koszty Quadra C1 [USD/lb] 1,14 1,67 1,85 1,55 2,49 2,78 2,13 2,13 2,00 2,00 2,00 2,00 1,55 2,38 2,00 2,00 2,00 1,80 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 C1 [USD/t] amortyzacja podatek inne koszty Sierra Gorda C1 [USD/lb] ,56 0,56 0,56 0,56 0,56 1,15 1,15 1,15 C1 [USD/t] amortyzacja EBIT EBITDA marża EBIT 37,6% 13,6% 20,4% 29,9% 19,7% 16,1% -12,6% 17,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 26,1% 9,6% 18,9% 12,2% 13,2% 11,9% 13,5% 22,5% 25,9% 17,9% 11,4% 11,5% marża EBITDA 43,6% 24,4% 32,6% 34,9% 31,6% 28,3% 1,5% 32,5% 31,4% 31,4% 31,4% 31,4% 34,2% 22,9% 31,4% 25,8% 41,0% 41,2% 46,8% 51,1% 52,7% 43,1% 38,7% 38,7% CAPEX 23 46,3 51, ,2 110,3 123,2 17,5 17,5 17,5 17,5 17, Źródło: BDM S.A.

10 Model DCF Quadra FNX Przychody ze sprzedaży [mln USD] EBIT [mln USD] Stopa podatkowa 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Podatek od EBIT [mln USD] NOPLAT [mln USD] Amortyzacja [mln USD] CAPEX [mln USD] Inwestycje kapitałowe [mln USD] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln USD] FCF [mln USD] DFCF Suma DFCF [mln USD] 1101 Wartość rezydualna [mln USD] 1060 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln USD] 448 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln USD] 1550 Dług netto [mln USD] -579 Wartość kapitału własnego [mln USD] 2128 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [USD] 11,1 Miedź [USD/t] C1 [USD/lb] 2,00 2,00 1,45 1,31 1,12 1,02 0,98 1,29 1,30 1,30 Przychody zmiana r/r -13,1% -7,6% 23,1% -4,9% 1,0% 16,6% 6,5% 6,6% -7,6% 0,1% EBIT zmiana r/r 70,1% -40,4% 33,1% -13,9% 14,2% 95,1% 22,3% -26,2% -41,1% 0,3% Marża EBITDA 31,4% 25,8% 41,0% 41,2% 46,8% 51,1% 52,7% 43,1% 38,7% 38,7% Marża EBIT 18,9% 12,2% 13,2% 11,9% 13,5% 22,5% 25,9% 17,9% 11,4% 11,5% Marża NOPLAT 14,1% 9,1% 9,9% 8,9% 10,1% 16,9% 19,4% 13,4% 8,6% 8,6% CAPEX / Przychody 6,7% 74,7% 7,2% 12,8% 13,6% 11,7% 10,9% 10,3% 11,1% 11,1% CAPEX / Amortyzacja 53,0% 549,2% 25,9% 43,9% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% Zmiana KO / Przychody 4,8% -1,9% 21,1% -1,2% 0,2% 3,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów -32,0% 23,2% 112,5% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Udział kapitału obcego 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Źródło: BDM S.A.

11 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na 2012 rok do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 0%, a dla 2012 równą 100%. Wycena uwzględnia nasze prognozy wyników Quadry FNX od 2Q 11. Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się przypisać 15% dyskonto. Uważamy, że po decyzji o wprowadzeniu podatku od wydobycia miedzi oraz srebra rynek będzie handlował akcjami ze znacznie większą awersją do ryzyka niż wobec pozostałych spółek (silne ryzyko polityczne ewentualnych dalszych zmian legislacyjnych). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 137,3 PLN. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2012P EV/EBIT 2012P VEDANTA 3,0 4,1 KAZAKHMYS 2,4 2,8 FREEPORT 3,5 4,0 ANTOFAGASTA 3,9 4,3 Mediana 3,3 4,0 2,3 2,7 Premia/dyskonto do mediany -30,0% -33,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 158,2 164,8 Waga roku 100% 100% Wycena wg wskaźników [PLN] 158,2 164,8 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto -15% Wycena spółki [tys. PLN] Wycena 1 akcji [PLN] 137,3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Znormalizowane notowania spółek porównawczych Quadra Vedanta Kazakhmys Antofagasta Freeport Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 11

12 PARAMETRY I HARMONOGRAM TRANSAKCJI Ogłoszona cena wezwania na Quadre 15,00 CAD/akcję implikuje wycenę całej spółki na poziomie 2,842 mld USD. Biorąc pod uwagę gotówkę netto w spółce na dzień (579,1 mln USD) enterprises value po cenie z wezwania wynosi 2,263 mld USD (7,538 mld PLN). Proces wezwania na akcje Quadry odbędzie się w ramach procedury przejęcia rekomendowanego przez Radę Dyrektorów (Plan of Arrangement). Zamknięcie transakcji jest uzależnione od spełnienia się warunków zawieszających w postaci uzyskania zgody akcjonariuszy większością 2/3 głosów, zatwierdzeniu warunków transakcji przez sąd oraz otrzymania zgód właściwych organów ochrony konkurencji oraz Ministra Przemysłu Kanady. Quadra jest zobowiązana do zwołania WZA nie później niż do 20 lutego 2012 roku. W przypadku rezygnacji Quadry od transakcji, na rzecz zostanie wypłacone odszkodowanie w kwocie 75 mln CAD (ok. 247 mln PLN). Dodatkowo uprawniony jest do zmiany warunków cenowych w przypadku pojawienia się konkurencyjnej oferty. Zamknięcie transakcji spodziewane jest do końca 1Q 12. Mnożniki Quadry po wezwaniu zawierają w naszej ocenie ok. 30% premię w stosunku do porównywanych spółek. Dodatkowo uwzględniliśmy w naszej ocenie wskaźniki typowe dla spółek wydobywczych, takiej jak MCap/roczny poziom wydobycia, MCap/resources oraz EV/Resources. Porównanie mnożników transakcji, szczególnie do bliskich lokalizacją geograficzną spółek Freeport oraz Antofagasta, wskazuje, iż osiągnięte po wezwaniu szacunki są bliskie notowanym spółkom: Mcap/Mining=28,15, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 26,59 oraz 31,75 (dla =17,35); EV/R=245, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 251 oraz 434 (dla =230. Mimo to uważamy, że ciekawszym pomysłem dla było by przejęcie samego nisko-kosztowego złoża lub próba zawiązania JV, niż przejmowanie 6 kopalni, produkujących miedź po kosztach wyższych od producenta z Lubina. Parametry Quadra FNX po wezwaniu przy cenie 15,00 CAD/akcję Q'11* Cena [CAD] 15,00 15,00 15,00 USD/CAD 1,0102 1,0102 1,0102 Kapitalizacja [tys. USD] EV [tys. USD] P/E 16,6 13,3 10,8 P/CFO 19,7 9,1 11,7 EV/EBITDA 7,2 6,1 6,5 EV/EBIT 8,6 7,9 11,2 P/BV 1,3 1,0 1,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *EBIT nie zawiera one-off z 3Q 11 na kwotę 76 mln CAD z tytułu przeszacowania zapasów na polach Carlota i Franke, zysk netto nie zawiera one-off z tytułu zysku z zawiązania JV z Sumito Mining oraz 162 mln CAD straty z tytułu utraty własności w kopalniach Carlota i Podolsky Parametry Quadra FNX przed wezwaniem przy cenie 11,35 CAD/akcję Q'11* Cena [CAD] 11,35 11,35 11,35 USD/CAD 1,0102 1,0102 1,0102 Kapitalizacja [tys. USD] EV [tys. USD] P/E 12,6 10,1 8,2 P/CFO 14,9 6,9 8,9 EV/EBITDA 5,2 4,4 4,5 EV/EBIT 6,3 5,7 7,8 P/BV 1,0 0,8 0,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *EBIT nie zawiera one-off z 3Q 11 na kwotę 76 mln CAD z tytułu przeszacowania zapasów na polach Carlota i Franke, zysk netto nie zawiera one-off z tytułu zysku z zawiązania JV z Sumito Mining oraz 162 mln CAD straty z tytułu utraty własności w kopalniach Carlota i Podolsky 12

13 WSKAŹNIKI SPÓŁEK WYDOBYWCZYCH Wskaźniki spółek wydobywczych kapitalizacja kapitalizacja produkcja miedzi Mcap/Mining [mln] mln USD [tys. ton] PLN ,35 FREEPORT USD ,59 ANTOFAGASTA GBP ,75 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD ,30 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD ,15 kapitalizacja kapitalizacja resources Mcap/R [mln] [mln USD] [tys. ton] PLN ,6 FREEPORT USD ,4 ANTOFAGASTA GBP ,5 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD ,6 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD ,0 kapitalizacja EV'10 resources EV/R [mln] [mln USD] [tys. ton] PLN ,2 FREEPORT USD ,2 ANTOFAGASTA GBP ,2 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD ,5 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD ,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Mnożniki transakcji i spółek porównawczych P/E EV/EBITDA EV/EBIT Quadra [przed wezwaniem, 11,35 CAD] 12,6 10,1-5,2 4,4-6,3 5,7 - Quadra [cena z wezwania, 15,00 CAD] 16,6 13,3-7,2 6,1-8,6 7,9-7,8 5,5 2,2 6,6 3,6 0,9 7,8 4,0 1,0 Vedanta 7,8 6,1 4,9 2,8 2,9 3,0 3,8 3,8 4,1 Kazakhmys 14,9 5,7 5,4 7,5 5,0 2,4 9,9 5,9 2,8 Freeport 14,1 9,1 8,3 5,5 3,9 3,5 6,4 4,4 4,0 Antofagasta 9,3 20,3 12,9 2,8 5,5 3,9 3,3 6,2 4,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 13

14 TRANSAKCJE M&A NA RYNKU MIEDZI Data Nabywca Sprzedawca/Aktywo Wartość transakcji [mln USD] 1-dniowa premia [%] 1-miesięczna premia [%] HudBay Norsemont Duluth Franconia Minerals Jinchuan Continental Thompson Terrane Quadra FNX China Sci Chariot CRCC Corriente First Quantum Kiwara Inmet Petaquilla Teck Global Copper Jinchuan Tyler Minmetals Northern Teck Aur Lundin Tenke Freeport Phelps First Quantum Adastra Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,, Bloomberg średnia

15 PROJEKT SIERRA GORDA I VICTORIA Jedną z kluczowych przesłanek transakcji jest udział w rozwoju oraz eksploatacji odkrywkowego złoża Sierra Gorda. Projekt Sierra Gorda znajduje się w Chile; 45% udział w złożu ma japoński koncern Sumitomo (nabył udziały za 764 mln USD), na którym spoczywa również główny ciężar zapewnienia finansowania przedsięwzięcia. Zasoby Sierra Gorda wynoszą 1,345 mld ton o zawartości 0,42% miedzi oraz 0,025% molibdenu. Pierwsza produkcja ze złoża ma się rozpocząć w 2014 roku. Sierra Gorde ma produkować 220 tys. ton miedzi rocznie, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Żywotność kopalni jest określana na 20 lat. Szacunkowe koszty C1 w pierwszych pięciu latach mają wynieść 0,56 USD/lb, a w następnych 15 latach 1,15 USD/lb. Quadra podpisała JV z Sumitomo w maju 2011 roku. Trwające prace przygotowawcze oraz budowa kopalni odkrywkowej mają kosztować 3,0 mld USD. Na mocy umowy JV Sumitomo zapewni finansowanie ze środków własnych na kwotę 536 mln USD oraz zaciągnie dług w kwocie 1,0 mld USD, który będzie spłacany z FCF generowanych z projektu. Pozostałą cześć kwoty, blisko 665 mln USD wyłoży Quadra (w tym celu spółka wyemitowała obligacje na kwotę 500 mln USD, których zapadalność upływa w 2019 roku). Biorąc jednak pod uwagę obecny stan gotówki netto Quadry oraz średnioroczne generowane CFO z ostatnich 3 lat (ok. 170 mln USD) nie spodziewamy się trudności ze sfinansowaniem tego zobowiązania JV. Drugim głównym projektem w portfelu Quadry jest złoże Victoria w kanadyjskim basenie Sudbury. Jest ono w 100% własnością spółki. Obecny status projektu obejmuje studium wykonalności. Zasoby Victorii są szacowane na 12,5 mln ton rudy o zawartości 2,3% miedzi, 2,2% Niklu oraz 8,5 g/t metali szlachetnych. Roczna produkcja miedzi z tej kopalni szacowana jest na poziomie tys. ton, a z uwzględnieniem wartości niklu jako ekwiwalentu miedzi 60 tys. ton. Planowane wydobycie ma ruszyć w 2016 roku. Brak jest informacji o szacowanych kosztach produkcji z tego złoża. Wartość projektu szacujemy na 490 mln USD (2,65 USD/akcję). Dodatkowo uwzględniamy w wycenie projekt produkcji molibdenu na Grennladii (szacunek BDM=110 mld USD; 0,6 USD/akcję). 15

16 KOSZTY Jednym z głównych punktów długofalowej strategii jest odwrócenie trendu rosnących kosztów. Cel ten ma zostać osiągnięty w głównej mierze (obok optymalizacji i poprawy efektywności obecnie ponoszonych kosztów) poprzez przejęcie nisko kosztowego producenta miedzi (najlepiej posiadającego kopalnie odkrywkowe). Quadra w swoim portfelu posiada 6 kopalni, z czego 3 produkują miedź metodą odkrywkową Franke, Carlota oraz Robinson łączna produkcja tych podmiotów wynosi ok. 73. tys. ton, a 3 pozostałe Morrison, Podolsky oraz MCCReady metodą głębinową łączna produkcja tych podmiotów wynosi ok. 28 tys. ton (obecnie spółka zamierza zamknąć kopalnię Carlote oraz wstrzymać produkcję w kopalni Podolsky). Przedstawiany przez Quadre koszt produkcji koncentratu miedzi C1 nie jest raportowany przez, co utrudnia porównanie obojga producentów. Zdecydowaliśmy się jednak zestawić koszt C1 z jednostkowym kosztem produkcji miedzi ze wsadów własnych, pomniejszonym o amortyzację. W 1-3Q 11 średni koszt C1 wyniósł w Quadrze 2,47 USD/lb, co implikuje kwotę USD/t koncentratu miedzi. W przypadku, szacowany przez nas jednostkowy koszt netto wynosi USD/t, co skłania nas do tezy, iż Quadra produkuje obecnie miedź po bardzo wysokich kosztach (szczególnie w sytuacji, gdy ¾ produkcji pochodzi ze złóż odkrywkowych). Wprawdzie koszt C1 w Quadrze mocno zwiększył się do 1Q 11 (głównie w planowanych do wstrzymania i zamknięcia kopalniach Podolsky oraz Carlota), niemniej nawet wcześniej koszt produkcji Quadry oscylował wokół poziomu USD/t. Zwracamy uwagę, że jednostkowy koszt netto uwzględnia produkcję hutniczą, co naturalnie powinno implikować jego wyższy poziom. W tej sytuacji jeszcze większego znaczenia nabiera projekt Sierra Gorda. Produkcja z tego projektu ma się rozpocząć w 2014 roku i trwać 20 lat. Według przedstawionych prognoz kopalnia ma produkować rocznie 220 tys. ton miedzi, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Szacowany koszt C1 w pierwszych pięciu latach produkcji to 0,56 USD/lb (ok USD/t), a w następnych 15 ma wynieść 1,15 USD/lb (ok USD/t). Zakładając utrzymanie się obecnych cen miedzi (ok USD/t), 1 tona z Sierra Gorda będzie przynosić ok USD/t zysku, co implikowało by roczny zysk dla na poziomie ok. 600 mln USD (45% udziałów w projekcie ma japoński koncern Sumito). Zestawienie jednostkowych kosztów Quadry oraz 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Quadra USD/lb 0,8 1,59 1,27 1,59 1,14 1,67 1,85 1,55 2,49 2,78 2,13 USD/t PLN/t USD/PLN 3,44 3,26 2,93 2,827 2,88 3,16 3,11 2,92 2,88 2,75 2,94 USD/t Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Zestawienie jednostkowych kosztów Quadry oraz Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Quadra FNX Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 16

17 PODATEK OD MIEDZI I SREBRA Według naszych szacunków, w 2012 roku odprowadzi do budżetu ponad 1,676 mld PLN. Mimo zmienionego roku projektu ustawy od wydobycia niektórych kopalin uważamy, że postulowana przez MF wysokość podatku od produkcji miedzi oraz srebra jest bardzo duża. Również techniczna konstrukcja podatku budzi nasze wątpliwości. Formuła wykładnicza powoduje bowiem, że partycypacja w przychodzie z wyższej ceny miedzi rośnie coraz wolniej. Dopiero od poziomu 46,160 tys. PLN/t miedzi podatek przyjmuję stałą wartość=16 tys. PLN i partycypacja w przychodzie z jednostki istotnie rośnie. Cena miedzi musiałaby jednak przekroczyć wartość na LME=13,2 tys. USD/t. W przypadku srebra, krzywa obrazująca udział w jednostkowym przychodzie również rośnie coraz wolniej (także skutek potęgi we wzorze). Dopiero od poziomu ok PLN/t srebra jednostkowy przychód mocniej rośnie. Dodatkowo podatek ten jest liczony od przychodów, a nie od zysku operacyjnego (najczęściej obok wyższej efektywnej stawki CIT stosowana forma) i pomija tym samym aspekt kosztowy spółki. Za negatywne uważamy także niemożliwość wliczenia podatku do kosztów uzyskania przychodów, co zmniejsza tarczę podatkową oraz wycenę spółki. Szacujemy wartość podatku na 1 akcję na poziomie 45,5 PLN. Wpływ utraconej tarczy podatkowej na poziomie 8,6 PLN/akcję. Łącznie 54,1 PLN/akcję. Nowy projekt zakłada, że gdy cena miedzi przekracza 15 tys. PLN/t, stawkę podatkową za tonę wydobytej miedzi oblicza się według wzoru: stawka podatkowa = 0,033 x średnia cena miedzi + (0,001 x średnia cena miedzi)^2,5. Przy czym stawka nie może przekroczyć 16 tys. PLN/t. W przypadku, gdy cena miedzi nie przekracza 15 tys. PLN za tonę, stawkę podatkową za tonę wydobytej miedzi oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = (średnia cena miedzi ) x 0,44. Przy czym stawka nie może być mniejsza niż 0,5 % średniej ceny miedzi. W przypadku srebra, gdy cena kruszcu przekracza 1,2 tys. PLN/kg, stawkę podatkową za kilogram wydobytego srebra oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = 0,125 x średnia cena srebra + (0,001 x średnia cena srebra)^4. Przy czym stawka nie może przekroczyć 2,1 tys. PLN/kg. Jeżeli średnia cena srebra nie przekracza 1,2 tys. PLN/kg, stawkę podatkową za kilogram wydobytego srebra oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = (średnia cena srebra ) x 0,75. Przy czym stawka nie może być mniejsza niż 0,5% średniej ceny srebra. Wysokość podatku od miedzi w 2012 roku od zmiany ceny oraz USD/PLN. wzrost / spadek ceny miedzi w 2012 roku [USD/t] wzrost / spadek USDPLN w 2012 roku , , , , , Źródło: BDM S.A. 17

18 Szacunki podatku od miedzi 2Q'12 3Q'12 4Q' Cena miedzi USD/t USD/PLN 3,40 3,30 3,25 3,34 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Cena miedzi PLN/t Wolumen [tys. ton] Podatek [tys. PLN] Cena srebra USD/t USD/PLN 3,40 3,30 3,25 3,34 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Cena srebra PLN/t Wolumen [t] Podatek [tys. PLN] Podatek łącznie [tys PLN] Stopa dyskontowa 1,118 1,251 1,399 1,566 1,752 1,960 2,193 2,453 2,744 3,070 DFCF [tys. PLN] Suma DFCF [tys. PLN] TV [tys. PLN] PVTV [tys. PLN] Suma DFCF + PVTV [tys. PLN] Na 1 akcję [PLN] 45,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Utracona tarcza podatkowa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Zysk brutto [mln PLN] Stawka podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% CIT [mln PLN] Skorygowany zysk brutto [mln PLN] Stawka podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% CIT [mln PLN] Efektywna stawka podatku 19% 27% 27% 27% 24% 26% 27% 27% 28% 28% 29% 29% 31% 32% Różnica [mln PLN] Stopa dyskontowa 1,12 1,25 1,40 1,57 1,75 1,96 2,19 2,45 2,74 3,07 DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] TV [mln PLN] 606 PVTV [mln PLN] 198 Suma DFCF+PVTV [mln PLN] 1728 Na 1 akcję [PLN] 8,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 18

19 Wpływ podatku od miedzi na przychód netto , cena miedzi PLN [skala lewa, tys. PLN] przychód netto [skala lewa, tys. PLN] podatek [skala prawa, PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływ podatku od srebra na przychód netto 8, , , ,00 5, ,00 4, ,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1,00 1, , ,30 3,10 2,70 2,80 2,50 2,00 2,10 2, , ,00 4,204, cena srebra PLN [skala lewa, tys. PLN] przychód netto [skala lewa, tys. PLN] podatek [skala prawa, PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 19

20 WYNIKI ZA 3Q 11 wyprodukował w 3Q tys. ton miedzi elektrolitycznej, z czego 35 tys. ton pochodziło z wkładów obcych. Wynik ten był zgodny z naszymi oczekiwaniami; odpowiednio 144 tys. ton oraz 34 tys. ton. Średnia zrealizowana cena wyniosła USD/t, co przy kursie USD PLN pozwoliło wypracować spółce 5,244 mld PLN przychodów ze sprzedaży (PBDM=5,168 mld PLN, -1,4%). Koszty operacyjne spółki były bliskie 2,671 mld PLN (PBDM=2,623 mld PLN, -1,8%). Wynik brutto na sprzedaży ukształtował się zgodnie z naszymi oczekiwaniami i wyniósł 2,572 mld PLN (PBDM=2,545 mld PLN). Mimo, że otoczenie makroekonomiczne było mniej sprzyjające dla niż w 1-2Q 11 (zrealizowana średnia cena miedzi) to spółka osiągnęła najwyższy w swojej historii kwartalny zysk operacyjny w kwocie 3,684 mld PLN (PBDM=2,475, -32,8%). osiągnął bardzo wysokie dodatnie saldo z pozostałej działalności operacyjnej za sprawą wyniku na instrumentach pochodnych (668,6 mln PLN, PBDM=150,0 mln PLN) oraz dodatnich różnic kursowych (547 mln PLN, spółka posiada depozyt denominowany w USD na kwotę ok. 1 mld USD; utrzymuję te środki na planowaną do końca 2011 roku akwizycję). Zmiana wartości czasowej zawartych kontraktów opcyjnych okazała się znacznie wyższa od naszych szacunków, co w głównej mierze spowodowało różnice pomiędzy naszą prognozą a zrealizowanym wynikiem spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kluczowe dla utrzymania zysków z wyceny opcji będą przyjęte parametry do ich wyliczenia na dzień ; w przypadku niekorzystnej dla zmienności zyski mogą ulec odwróceniu. W przypadku depozytu w USD kluczowe będzie sfinalizowanie transakcji akwizycji; w przypadku aprecjacji PLN w stosunku do USD może mieć miejsce korekta w postaci ujemnych różnic kursowych). W konsekwencji tych dwóch czynników wystąpiła znaczna dywergencja pomiędzy naszą prognozę zysku operacyjnego a EBIT zaraportowanym przez (3,685 mld PLN vs. PBDM=2,475 mld PLN). Dodatkowo na poziom zysku netto wpływ miało rozliczenie aktywa podatkowego w związku z umieszczeniem Dialogu w aktywach przeznaczonych do zbycia. Przekwalifikowanie spółki do działalności zaniechanej dało podstawę do rozpoznania aktywa z tytułu podatku odroczonego od ujemnych różnic przejściowych wynikających z inwestycji w spółkę (w jednostkowym sprawozdaniu z sytuacji finansowej ujęto kwotę 220,5 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego zysk netto wyniósł 3,2 mln PLN (PBDM=2,0 mld PLN). Produkcja oraz cena sprzedaży miedzi Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q' Produkcja miedzi [tys. ton] Cena miedzi Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 20

21 Wyniki skonsolidowane spółki w 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 3Q'11 PBDM różnica wyniki vs. prognoza Przychody razem ,3% ,4% Koszty razem ,2% ,1% Amortyzacja ,1% 169 2,7% koszt świadczeń pracowniczych ,1% 709-2,7% zużycie materiałów i energii ,6% ,8% usługi obce ,4% ,1% podatki i opłaty ,9% 81-0,5% koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 5 5 7,2% 6 9,5% ubezpieczenia majątkowe i osobowe ,3% 5-4,2% koszty prac badawczych 0 0-7,5% 0-86,4% inne koszty operacyjne ,0% 0-100,0% Saldo pozostałej dz.operacyjnej ,5% ,3% Saldo dz. finansowej ,3% -8-12,8% EBITDA ,7% ,3% marża EBITDA 35,1% 73,4% 109,1% 51,2% EBIT ,4% ,8% marża EBIT 31,2% 70,3% 124,9% 47,9% Wynik brutto ,5% ,9% Podatek ,6% 469-1,1% Wynik netto ,6% ,6% marża netto 25,5% 61,0% 139,5% 38,7% EPS [PLN] ,6% 10-37,6% Cena miedzi [USD/t] ,0% ,5% Cena srebra [USD/kg] ,7% ,5% Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] ,0-5,2% 110,0 1,9% wsad obcy [tys. ton] 23 35,0 52,2% 33,5-4,3% USD/PLN 3,11 2,9-5,4% 2,9 0,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 80,0% ,0% 60,0% 50,0% ,0% ,0% 20,0% 10,0% ,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto 0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 21

22 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi aktywną politykę hedgingową. Na koniec 3Q 11 roku wolumen zabezpieczonej miedzi wynosił 336 tys. ton (ok. 80% własnej rocznej produkcji miedzi), podczas gdy na koniec 4Q 09 było to 156 tys. ton. Wynik z tytułu wyceny instrumenów hedgingowych w 3Q 11 był wyższy od naszych szacunków i wyniósł blisko 600 mln PLN (P BDM=150 mln PLN) Na rozliczonych transakcjach w 3Q 11 spółka uzyskała 40,3 mln PLN zysku odniesionego na przychody ze sprzedaży. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] 400 Wolumen zabezpieczonej miedzi po 3Q 11 [tys. ton] Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 0 4Q'11 1H'12 2H'12 1H'13 2H'13 Źródło: BDM, spółka Źródło: BDM, spółka Ostatniego dnia września rozliczana cena miedzi wyniosła USD/t. W 4Q 11 szacujemy średnie notowania metalu na poziomie USD/t ( =7 500 USD/t). Przy tym założeniu uważamy, że będzie musiał oddać część niepieniężnego zysku (600 mln PLN w 3Q 11) z wyceny instrumentów hedgingowych (większość pozycji spółki jest krótka, spodziewamy się ujemnego przeszacowania w dniu rozliczenia) w kwocie 250 mln PLN. Wyniki na transakcjach zabezpieczających [mln PLN] Q'09 2Q' Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P Źródło: BDM, spółka 22

23 PROGNOZA WYNIKÓW Jednostkowa prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11E 4Q'11E 1Q'12E 2Q'12E 3Q'12E 4Q'12E E 2011E 2012E 2013E Przychody razem Koszty razem Amortyzacja koszt świadczeń pracowniczych zużycie materiałów i energii usługi obce podatki i opłaty koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne ubezpieczenia majątkowe i osobowe koszty prac badawczych inne koszty operacyjne Saldo pozostałej dz. operacyjnej Saldo dz. finansowej EBITDA marża EBITDA 54,2% 57,9% 73,4% 99,0% 48,3% 35,3% 34,8% 34,7% 33,0% 39,2% 70,9% 39,2% 34,9% EBIT marża EBIT 50,7% 54,7% 70,3% 95,4% 44,1% 31,2% 30,5% 30,3% 28,0% 35,4% 67,5% 34,9% 29,7% Wynik brutto Podatek Wynik netto marża netto 41,0% 45,2% 61,0% 77,2% 35,6% 25,1% 24,5% 24,4% 23,0% 28,7% 55,9% 55,73% 26,3% 21,7% EPS [PLN] Cena miedzi [USD/t] Cena srebra [USD/kg] Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] wsad obcy [tys. ton] USD/PLN 2,88 2,75 2,94 3,28 3,45 3,35 3,35 3,30 3,12 3,02 2,96 2,97 3,30 3,20 Źródło: BDM S.A. 23