Czy warto emitować dług analiza polskiego rynku obligacji korporacyjnych w kontekście regulacji oraz globalnych trendów.

Transkrypt

1 Czy warto emitować dług analiza polskiego rynku obligacji korporacyjnych w kontekście regulacji oraz globalnych trendów Piotr Kołuda

2 Czy warto emitować dług analiza polskiego rynku obligacji korporacyjnych w kontekście regulacji oraz globalnych trendów Piotr Kołuda Warszawa

3 Broszura została przygotowana w ramach projektu Utworzenie Centrum Badań i Analiz realizowanego przez Pracodawców Rzeczypospolitej Polskiej, współfinansowanego ze środków Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego, Program Operacyjny Kapitał Ludzki, Priorytet V Dobre Rządzenie, Działanie 5.5 Rozwój dialogu społecznego, Poddziałanie Wzmocnienie uczestników dialogu społecznego. Autor: Piotr Kołuda Wydawca: Pracodawcy Rzeczypospolitej Polskiej, ul. Brukselska 7, Warszawa ISBN: Broszura bezpłatna Projekt, skład, łamanie, druk i oprawa: Grafpol Agnieszka Blicharz-Krupińska ul. Czarnieckiego Wrocław tel tel./fax MINISTERSTWO PRACY I POLITYKI SPOŁECZNEJ 2 Projekt współfinansowany ze środków Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego.

4 Spis treści Streszczenie... 5 Część 1. Wstęp i wprowadzenie Rynek obligacji w roku Obligacje korporacyjne jako część rynku kapitałowego i element gospodarki rynkowej... 8 Część 2. Czy warto, kiedy i dlaczego emitować dług? Dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji? Obligacje skarbowe jako dynamicznie rosnący rynek XXI wieku Elementy wzrostu rynku obligacji korporacyjnych Kiedy emitować obligacje? Kryzys finansowy Banki centralne i programy QE Trendy rynkowe bankowy koszt pieniądza Trendy rynkowe marże kredytowe Trendy rynkowe baza i struktura inwestorów Podsumowanie Jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu? Rynki regulowane prawa i obowiązki vs korzyści Podsumowanie Przewaga emisji obligacji nad innymi formami zdobycia kapitału Wprowadzenie Obligacje czy kredyt...32 Część 3. Zakończenie i podsumowanie Weryfikacja hipotez postawionych we wstępie Przyszłość polskiego rynku obligacji korporacyjnych

5 Bibliografia...37 Spis schematów, tabel i wykresów...39 Nota o autorze

6 Streszczenie Ostatnie kilka lat w historii polskiego rynku kapitałowego stało pod znakiem dynamicznego rozwoju jednej z jego istotnych składowych. Istotnych zarówno dla uczestników od lat związanych z rynkami finansowymi, jak i poszukujących swojego miejsca w tym segmencie gospodarki rynkowej. Mowa o obligacjach korporacyjnych papierach wartościowych, łączących stabilny i systematyczny przychód z ryzykiem powierzenia kapitału podmiotom działającym w różnych gałęziach gospodarki, pozwalających firmom na pozyskanie krótko-, średnioi długoterminowego finansowania bez konieczności dzielenia się udziałami w biznesie, ale podobnie jak w przypadku emisji akcji, zobowiązujących do przestrzegania regulacji obowiązujących podmioty obecne na regulowanych rynkach finansowych. Praca ta przedstawia zarys całego spektrum warunków tworzących z jednej strony podaż obligacji od emitentów zainteresowanych tym sposobem finansowania, i z drugiej strony popyt od inwestorów zainteresowanych nową, silnie rosnącą klasą aktywów pozwalającą na zdywersyfikowanie portfeli i/lub powiększenie z nich stopy zwrotu. Zostały omówione również działania instytucji tworzących przestrzeń, w jakiej rozwija się rynek długu korporacyjnego. Instytucje te to rządy tworzące obowiązujący system prawny i otoczenie inwestycyjne oraz banki centralne, kształtujące trendy rynkowe. Lata to bardzo silny wzrost znaczenia tych instytucji w gospodarce rynkowej oraz bezprecedensowy wzrost znaczenia ich decyzji i działań dla trendów rynkowych i reakcji inwestorów. Instytucje to również podmioty z najbliższego otoczenia rynków finansowych banki, domy maklerskie, giełdy, izby rozliczeniowe i podmioty nadzorująco-kontrolujące działalność rynków. Ostatnie lata to również ich dynamiczny rozwój i to zarówno w ujęciu ilościowym czyli powiększającym wielkość rynku długu, jak i w ujęciu jakościowym czyli poprzez tworzenie nowych instrumentów, zasad, regulacji i procedur, jakie obowiązują uczestników rynków. 5

7 W pracy tej zostanie udzielona odpowiedź na pytania: czy emisja obligacji jest już lub wciąż atrakcyjnym sposobem na zdobycie kapitału w istniejącym uwarunkowaniu gospodarczo-rynkowym oraz czy istniejący system formalno-prawny sprzyja emitentom i inwestorom, sprzyja rozwojowi tego segmentu rynku kapitałowego. 6

8 Część 1. Wstęp i wprowadzenie Rok 2014 był kolejnym rokiem dynamicznego wzrostu liczby i wielkości emisji obligacji korporacyjnych, również perspektywy na rok 2015 wskazują na niesłabnące zainteresowanie tym segmentem rynku. Co sprawiło, że firmy tak chętnie korzystają z tego stosunkowo mało znanego w Polsce, a tak popularnego w gospodarkach rozwiniętych, sposobu zdobywania finansowania? Celem tej pracy jest pokazanie, że zainteresowanie polskich firm emisją długu nieprzerwanie rośnie w wyniku zbiegu kilku bardzo istotnych czynników, z których część jest pochodną bieżącej sytuacji makroekonomicznej i trendów panujących na globalnych rynkach finansowych, a inne wynikają z procesu powstawania w Polsce otoczenia formalnoprawnego, sprzyjającego rozwojowi odpowiedniej infrastruktury rynkowej. Hipotezy: 1) Emisja długu jest atrakcyjną formą finansowania w świetle bieżącej sytuacji makroekonomicznej, 2) w Polsce powstaje otoczenie formalnoprawne sprzyjające stabilnemu rozwojowi odpowiedniej infrastruktury rynkowej dla obligacji korporacyjnych Rynek obligacji w roku 2014 W 2014 roku, wg raportu Rating&Rynek przygotowywanego przez Fitch Polska, polskie firmy wyemitowały dług za ponad 21 mld złotych. Łączna ilość długu firm wyemitowanego do końca 2014 wynosi 52,8 mld zł, a więc nowe emisje z zeszłego roku stanowią 40% całości długu wyemitowanego w historii, a dynamika roczna (wliczając w to rolowanie emisji, czyli emitowanie nowych serii obligacji w miejsce kończących żywot dotychczasowych) to nawet poziom 67%. Oprócz przedsiębiorstw, które stanowią największą klasę emitentów długu, wymienić również trzeba banki oraz emitentów sektora komunalnego (gminy/miasta/powiaty/województwa), które choć nie będą głównym tematem niniejszej analizy, to, jak przekonamy się w dalszej części pracy, tworzą wspólny rynek długu nie- 7

9 skarbowego. W raporcie Fitcha nie są również uwzględnione emisje o charakterze prywatnym, skierowane do mniej niż 149 zainteresowanych, wymienionych z nazwy inwestorów są to jednak zazwyczaj emisje o małych lub bardzo małych nominałach (umowną granicą jest kwota 5 milionów zł.). Szerzej o takiej formie pozyskiwania kapitału mowa będzie w dalszej części pracy Obligacje korporacyjne jako część rynku kapitałowego i element gospodarki rynkowej Obligacje korporacyjne, czyli emitowane przez korporacje/przedsiębiorstwa, o których będzie mowa wielokrotnie w dalszej części pracy, to dłużne papiery wartościowe emitowane w serii, których emitent jest dłużnikiem wobec ich właściciela (tzw. obligatariusza) i zobowiązuje się do zwrotu pożyczonej kwoty i/lub spełnienia określonego świadczenia, które stanowić będzie wynagrodzenie za udzieloną pożyczkę. Wynagrodzeniem takim zazwyczaj jest oprocentowanie obligacji może być ono stałe, ustalone z góry lub zmienne, oparte np. o rynkowy koszt pieniądza wyznaczany stawkami np. Wibor, powiększone o marżę wyrażoną w punktach bazowych, zależną od tego, jak inwestorzy oceniają ryzyko inwestycji w obligacje konkretnego emitenta. Marża ta waha się od kilku/kilkunastu punktów bazowych dla emitentów o najlepszej ocenie rynkowej do nawet kilkuset dla podmiotów debiutujących na rynku obligacji, o niepewnej lub nieznanej sytuacji finansowej. Odsetki, zwane kuponami, są wypłacane w równych i regularnych, ustalonych z góry okresach, na przykład co rok, co pół roku lub co kwartał. Obligacje są sprzedawane na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej, natomiast wykupywane w dniu wykupu po cenie wykupu zazwyczaj równej wartości nominalnej obligacji. O emisji obligacji decyduje statut lub umowa spółki, zazwyczaj podjęcie decyzji należy do kompetencji Zarządu. Nie ma obowiązku określenia celu emisji, warto jednak pamiętać, że większym zainteresowaniem cieszą się emisje, z których środki będą przeznaczane na rozwój spółki lub przejęcia innych podmiotów, a nie na spłatę wcześniejszych zobowiązań (tzw. rolowanie długu). Obligacje można podzielić na wiele różnych grup i rodzajów, w zależności od przyjętego kryterium. I tak, pod względem oznaczenia obligatariusza obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Pod względem rodzaju obrotu obligacje istnieją w formie materialnej oraz zdematerializowanej przy czym obligacje na 8

10 okaziciela występują praktycznie tylko w formie zdematerializowanej, która jest obecnie zdecydowanie najpopularniejsza, gwarantując bezpieczeństwo obrotu, zarówno emitentom, jak i nabywcom. Z uwagi na termin wykupu obligacje można podzielić na krótko-, średnio- oraz długoterminowe. Granice między tymi pojęciami są umowne, najczęściej przyjmuje się, że obligacje krótkoterminowe to takie, których zapadalność nie przekracza dwóch lat, średnioterminowe w przedziale od lat dwóch do pięciu, natomiast długoterminowe wszystkie powyżej terminu 5 lat. Mówi się również o obligacjach wieloletnich, których zapadalność przekracza termin 10 lat. Według kryterium miejsca emisji, obligacje są: (1) krajowe, czyli emitowane na rynkach krajowych, denominowane w walucie krajowej, (2) zagraniczne emitowane przez podmiot zagraniczny w walucie kraju, w którym są sprzedawane, np. emisja obligacji niemieckiej firmy denominowanych w złotych, sprzedawana na polskim rynku, (3) euroobligacje, czyli sprzedawane na rynku międzynarodowym w dowolnej walucie, wybranej przez emitenta (niekoniecznie w euro, na co wskazywałaby nazwa). Pod względem poziomu bezpieczeństwa obligatariusza, obligacje dzielimy na zabezpieczone w pełni, zabezpieczone częściowo lub niezabezpieczone. Forma zabezpieczenia ma decydujący wpływ na ryzyko inwestycyjne obligatariusza, gwarantując mu (lub nie) pokrycie zobowiązań z majątku emitenta w przypadku jego niewypłacalności. Istotną charakterystyką obligacji, mającą często kluczowe znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez inwestorów profesjonalnych, jest posiadanie ratingu. Rating to niezależna i obiektywna ocena ryzyka kredytowego emitenta lub związanego z określoną emisją obligacji do terminowej spłaty zaciągniętych zobowiązań, dokonywana przez agencje ratingowe. Największe, działające w skali międzynarodowej, posiadające własny system ocen agencje ratingowe to Moody s, Standard&Poor s oraz Fitch. Ze względu na koszty z ich usług korzystają najwięksi emitenci przy emisjach o dużych kwotach. Przeprowadzenie badań ratingowych można zamówić również w mniejszych i tańszych agencjach, jednak należy zdawać sobie sprawę z mniejszej wiarygodności i rozpoznawalności takich ocen. Kolejnym ważnym kryterium podziału jest sposób przeprowadzenia emisji obligacji. Polskie prawo dopuszcza emisję przez (1) ofertę publiczną, (2) ofertę niepubliczną (prywatną). Oferta publiczna wymaga sporządzenia dokumentu informującego w sposób wyczerpujący o emitencie oraz emisji: prospektu emisyj- 9

11 nego lub w przypadku, gdy obligacje nie będą wprowadzane do obrotu regulowanego memorandum informacyjnego. Informacje o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia muszą zostać udostępnione co najmniej 150 osobom lub adresatowi nieoznaczonemu, a przeprowadzenie oferty wymaga zawarcia umowy z biurem maklerskim, które będzie pełniło funkcję tzw. Oferującego. W ramach takiej umowy Oferujący, za opłatą, przejmie na siebie przygotowanie i przeprowadzenie emisji oraz będzie zlecał i nadzorował wykonanie wszelkich prac podmiotów trzecich z emisją związanych. Emisją niepubliczną (prywatną) jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane imiennie do najwyżej 149 osób. Nie są wówczas wymagane szczegółowe informacje w formie prospektu/memorandum, wystarczającym dokumentem jest, przygotowywana przez emitenta, tzw. Propozycja Nabycia. Cały proces emisji nie wymaga pośrednictwa firmy maklerskiej, jednak nawet przy emisjach/emitentach niewielkich rozmiarów współpraca z takimi podmiotami jest nawiązywana w celu profesjonalnego przygotowania dokumentacji i przejścia procedur oraz skutecznego przeprowadzenia procesu sprzedaży. Oczywiście koszty obsługi emisji niepublicznej będą proporcjonalnie i bezwzględnie znacznie mniejsze od pełnej obsługi przy emisjach publicznych. Ostatnią, ale jedną z najważniejszych cech obligacji, wymienioną w tej części pracy, będzie wprowadzenie (lub nie) emisji do obrotu regulowanego na jednym z dostępnych dla obligacji korporacyjnych rynków. Emisje skierowane do obrotu regulowanego muszą spełniać wymogi określone dla danego rynku, a emitent musi wypełnić wymagane formalności, co dla inwestorów jest dowodem poważnego podejścia emitenta i gwarancją wypełniania przez niego zobowiązań wynikających z emisji. Obecność obligacji w obrocie zorganizowanym daje również możliwość odsprzedaży obligacji przed terminem wykupu innym inwestorom, czyli możliwość wtórnego obrotu posiadanymi aktywami. Dla wielu inwestorów obecność obligacji w obrocie wtórnym jest warunkiem koniecznym i/lub niezbędnym do rozważenia podjęcia decyzji o inwestycji w obligacje danego emitenta. 10

12 Część 2. Czy warto, kiedy i dlaczego emitować dług? Najważniejsze zagadnienia zasadniczej części pracy to: 1. dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji, 2. kiedy emitować obligacje, 3. jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu, 4. jakie przewagi będzie miała emisja obligacji nad innymi formami zdobycia kapitału Dlaczego warto zdecydować się na emisję obligacji? Odpowiedź na to pytanie oparta będzie na analizie modelu zachowania się jednej szczególnej, ale niezmiernie charakterystycznej, klasy emitentów Obligacje skarbowe jako dynamicznie rosnący rynek XXI wieku Obligacje, stanowiąc zarówno w kontekście prawnym, jak i ekonomicznym formę pożyczki, są najstarszym oraz jednym z najbardziej popularnych sposobów pozyskiwania kapitału na rozpoczęcie lub rozwój działalności jako przedsiębiorca. Dzięki posiadaniu formy dokumentu mogą stanowić przedmiot obrotu gospodarczego, stając się inwestycją, aktywem lub nośnikiem wartości pieniądza. Dzięki swej wystandaryzowanej postaci obligacje stanowić mogą wzorzec, benchmark, czyli rodzaj punktu odniesienia dla produktów lub instrumentów o zbliżonej charakterystyce. Cecha ta jest wykorzystywana w szerokim zakresie przez rynki pieniężne i kapitałowe, gdzie jednym z podstawowych instrumentów, dostępnych dla całego spektrum uczestników rynków, są obligacje skarbowe. Obligacje skarbowe to papiery wartościowe, których emisją zajmują się rządy państw, emitentem i gwarantem spłaty są skarby państwa, a dług zaciągany jest na pokrycie potrzeb pożyczkowych związanych z działalnością państwa jako całości. Szczególną cechą obligacji skarbowych jest więc brak ryzyka niewypła- 11

13 calności (zwanego dalej ryzykiem kredytowym) wynikający z przyjęcia założenia, że skarb państwa będzie wypłacalny najdłużej z wszystkich podmiotów. Dla rezydentów, czyli podmiotów działających na terenie kraju emitenta obligacji skarbowych, ryzyko niewypłacalności obligacji skarbowych jest więc pomijane, przyjmuje się, że działalność takiego podmiotu w każdej sytuacji ustanie przed działalnością państwa, w którym podmiot ten działa. Posiadanie najniższego możliwego poziomu ryzyka kredytowego implikuje bardzo ważną cechę obligacji skarbowych są to najniżej oprocentowane instrumenty rynków kapitałowych, wyznaczające dolny koszt pieniądza dla emitentów i inwestorów oraz określające tzw. stopę procentową wolną od ryzyka (risk-free rate), wykorzystywaną w analizach i modelach finansowych. Kolejną cechą obligacji skarbowych, cenioną przez inwestorów i rynki finansowe, jest ich płynność, a więc możliwość kupna/sprzedaży dowolnej ilości takich instrumentów w bardzo krótkim czasie po cenie maksymalnie zbliżonej do rynkowej. Płynność obligacji skarbowych przyjmowana jest przez rynki finansowe jako najlepsza na rynkach kapitałowych [oczywiście biorąc pod uwagę specyfikę każdego indywidualnego rynku, np. (1) rynek obligacji amerykańskich jest o wiele bardziej płynny od rynku obligacji polskich, który z kolei będzie płynniejszy od rynku obligacji węgierskich, (2) zazwyczaj większą płynność będą posiadały obligacje krótko- oraz średnioterminowe] i stanowi kolejny z punktów odniesienia dla emitentów długu oraz inwestorów nabywców obligacji. Połącznie braku ryzyka niewypłacalności oraz najlepszej płynności przekłada się na posiadanie przez obligacje skarbowe najwyższych poziomów ratingów, dostępnych dla instrumentów dłużnych danego państwa emitenta. Podsumowując: (1) skarb państwa jako emitent obligacji stanowi punkt odniesienia dla wszystkich pozostałych emitentów długu, wyznaczając najniższy możliwy do osiągnięcia poziom ryzyka kredytowego oraz najwyższe poziomy ratingów i płynności, (2) inwestycje w obligacje skarbu państwa wyznaczają najniższą stopę zwrotu z posiadanego kapitału (risk-free rate) wykorzystywaną zarówno w modelach finansowych, jak i służącą do oceny efektywności zarządzania kapitałem (projekty o stopie zwrotu niższej niż rentowność długu skarbowego mogą być określane jako nieefektywne), (3) oprocentowanie obligacji skarbowych stanowi bazę do określania wartości instrumentów rynków pieniężnych począwszy od indeksów międzybankowego kosztu pieniądza (Wibor, 12

14 Libor, Euribor, etc.), poprzez stawki instrumentów pochodnych (FRA, IRS, opcje, futures), a skończywszy na najnowszych i najbardziej złożonych kontraktach zabezpieczających ryzyko kredytowe (CDS, CDO, CLN). Ostatnie kilkanaście lat, począwszy od zarania obecnego stulecia, a przyspieszając od momentu rozpoczęcia kryzysu finansowego w 2008 r., to bardzo dynamiczny, bezprecedensowy w historii świata wzrost ilości obligacji emitowanych przez rządy. Poniższa tabela pokazuje ponad 300% wzrostu ilości długu USA w XXI wieku, systematycznie rok po roku, zaczynając od kwoty ponad 5,5 biliona dolarów w roku 2000: Tabela nr 1. Wzrost ilości obligacji emitowanych przez rząd USA Data Nominał w USD 09/30/ ,824,071,380,734 09/30/ ,738,183,526,697 09/30/ ,066,241,407,386 Źródło: 09/30/ ,790,340,328,557 09/30/ ,561,623,030,892 09/30/ ,909,829,003,512 09/30/ ,024,724,896,912 09/30/2007 9,007,653,372,262 09/30/2006 8,506,973,899,215 09/30/2005 7,932,709,661,724 09/30/2004 7,379,052,696,330 09/30/2003 6,783,231,062,744 09/30/2002 6,228,235,965,597 09/30/2001 5,807,463,412,200 09/30/2000 5,674,178,209,887 Na podstawie działań rządu USA, czyli jednego z najbardziej doświadczonych i najdłużej działających emitentów, odpowiedź na pytanie, czy warto emitować obligacje, brzmi TAK. 13

15 Elementy wzrostu rynku obligacji korporacyjnych Czy hipoteza ta jest również prawdziwa dla obligacji korporacyjnych czy i tam wyemitowana ilość długu rosła tak dynamicznie, i czy korzyści z emitowania były dla emitentów równie odczuwalne? Odpowiedzi na te pytania pozwolą wyjaśnić, czy i dlaczego warto emitować obligacje właśnie teraz, czy może warto poczekać na bardziej sprzyjające warunki, czy też może najlepszy moment na emisję już minął. W opracowaniu OECD opublikowanym w tym roku pt. Corporate Bonds, Bondholders and Corporate Governance dostępne są dane dotyczące wielkości emisji korporacyjnych oraz ilości aktywnych podmiotów od początku obecnego stulecia. W roku 2000 korporacje wyemitowały 1,9 bln $ obligacji, emitentami było około 2,5 tys. podmiotów w równym udziale z sektora finansowego i pozafinansowego. Do roku 2008, czyli momentu wybuchu kryzysu finansowego, firmy z sektora niefinansowego emitowały średnio 730 mld $ obligacji rocznie. W roku 2013 ilość wyemitowanego długu tego sektora wyniosła 1,6 bln $, łącznie z sektorem finansowym sięgnęła kwoty ponad 2,5 bln $. Aktywnymi emitentami w 2013 roku było już łącznie ponad 4 tys. podmiotów, przy czym udział firm z sektora finansowego wzrósł nieznacznie do 1,5 tys., natomiast znacznie uaktywniły się korporacje niefinansowe wzrost w stosunku do roku 2000 to około 100%. Wielkość rynku długu korporacyjnego w roku 2013 to 49 bln $, czyli łączna ilość wyemitowanych obligacji pozostających w obrocie była około trzykrotnie większa od zadłużenia rządu USA w tym czasie. Według autorów opracowania OECD dwa główne powody tak dynamicznego wzrostu tej klasy aktywów to: (1) zmniejszenie skali zaangażowania sektora bankowego w akcję kredytową poprzez wzrost wymagań i ceny udzielanych nowych pożyczek, tzw. deleveraging, (2) spadki kosztów obsługi długu, zarówno z powodu spadków wskaźników rynkowych (stopy procentowe, indeksy Libor, Euribor), jak i marż ryzyka kredytowego oczekiwanych przez inwestorów. W ujęciu globalnym, wskutek trwania procesu deleveragingu oraz procesów upadłości i fuzji/przejęć w sektorze bankowym, w latach nastąpiło zmniejszenie ciężaru finansowania gospodarki z sektora bankowego na korzyść instytucji finansowych nie będących bankami oraz inwestorów indywidualnych. 14

16 2.2. Kiedy emitować obligacje? Wzrastający wolumen emitowanych obligacji, i to nie tylko skarbowych, jak widać w tabeli nr 1, ale również pozaskarbowych, świadczy o postrzeganiu obecnych warunków jako wyjątkowo sprzyjające dla emitentów obligacji. Dzieje się tak dzięki istnieniu obecnie połączenia czynników stymulujących zarówno podaż ze strony emitentów, jak i popyt ze strony inwestorów. Według Financial Times 1 emisje obligacji korporacyjnych najlepiej ocenianych emitentów (Investment Grade corporates) wzrosły w I kwartale 2015 r. o 41% względem I kwartału 2014, sięgając kwoty 97 mld, natomiast emitentów o ratingach nieco gorszych (High Yield corporates) aż o 73% do kwoty 30 mld. Głównym powodem takiego dynamicznego wzrostu są bez wątpienia spadające koszty obsługi długu. Według danych z amerykańskiego rynku obligacji skarbowych średnie oprocentowanie długu rządu USA spadło z 6,5% na początku obecnego stulecia do 2,4% w marcu Jeszcze bardziej spektakularne spadki kosztów obsługi długu są udziałem obligacji rządu Szwajcarii i Niemiec. Inwestując w obligacje szwajcarskie o 10-letnim terminie do zapadalności i trzymając je do wykupu, stracimy 0,2% naszego kapitału. Podobnie więcej niż połowa długu rządu Niemiec z zapadalności powyżej 1 roku przynosi swoim nabywcom stratę zainwestowanego kapitału. Również znacząco spadł dochód osiągany z inwestycji w obligacje korporacyjne, w 2014 r. na obligacjach Investment Grade zarobić średnio można było nominalnie w ujęciu rocznym 1,40%, a na obligacjach High Yield niecałe 3%. Z takiej sytuacji zadowoleni są emitenci długu, obniżający sobie systematycznie koszty jego obsługi, do poziomów nigdy wcześniej w historii nienotowanych. Zyski z posiadania obligacji czerpią również inwestorzy, kupując i trzymając obligacje wyemitowane wcześniej z odpowiednio wysokim oprocentowaniem. Taką bezprecedensową w historii gospodarczej świata sytuację, z jaką mamy do czynienia obecnie, zawdzięczamy działalności bardzo istotnych instytucji Banków Centralnych. Przed szczegółowym omówieniem działań Banków Centralnych, poniżej krótkie przypomnienie istotnych dla tej pracy wydarzeń z gospodarki światowej z ostatnich 7-8 lat. 1 Joel Lewin, Eurozone corporate borrowing costs fall below 1%, Financial Times, 7/04/

17 Kryzys finansowy W roku 2008 w globalnej ekonomii rozpoczął się kryzys finansowy zapoczątkowany na rynku pożyczek hipotecznych w USA, szybko objął swym zasięgiem wszystkie obszary aktywności na całym świecie. W porównaniu do wielu poprzednich kryzysów, ten trafił na wyjątkowo sprzyjające warunki do rozprzestrzeniania się: (1) dzięki rozwojowi technologii i przyspieszającym trendom globalizacyjnym informacja stała się dobrem dostępnym powszechnie i w krótkim czasie, (2) na znaczeniu zyskały rynki finansowe, stając się nie tylko miejscem wymiany kapitału, ale dzięki globalnym trendom miejscem kreacji i eskalacji nacisku na korporacje i państwa. Właśnie taka kumulacja wymienionych powyżej czynników w 2008 i 2009 roku doprowadziła na skraj upadłości wiele ogromnych korporacji, często o kluczowym znaczeniu dla gospodarek narodowych lub ich sektorów (np. banki hipoteczne w Niemczech i Hiszpanii, deweloperzy w Hiszpanii i Irlandii, General Motors w USA). Aby nie dopuścić do upadłości korporacji, które mogłyby się przerodzić w niekontrolowaną zapaść gospodarki, aktywa zagrożonych firm zaczęły być przejmowane przez rządy państw, stając się przedmiotem procesu nacjonalizacji pojedynczych podmiotów lub całych gałęzi gospodarki. Jednocześnie państwa zaczęły stawać się aktywnym inwestorem w swoich gospodarkach, licząc zgodnie z doktryną Johna Maynarda Keynesa na pobudzenie w ten sposób aktywności sektora prywatnego. W efekcie, pod koniec ubiegłej dekady mieliśmy do czynienia ze znaczącym wzrostem potrzeb kapitałowych państw, mogących w krótkim czasie być zaspokojonych efektywnie i bez obciążania pogrążonych w kryzysie gospodarek, tylko poprzez zwiększanie zadłużenia. Bardzo szybko tendencję tę dostrzegły rynki obligacji, gdzie inwestorzy zaczęli z uwagą obserwować wzrastającą aktywność emitentów z jednej strony, a z drugiej publikowane przez nich coraz gorsze wskaźniki poziomów zadłużenia i możliwości obsługi swojego długu. Najbardziej znanym przykładem państwa-emitenta, do którego inwestorzy stracili zaufanie, jest borykająca się z kryzysem zadłużenia do dzisiaj Grecja jeden z członków elitarnej grupy państw tworzących strefę euro w ramach Unii Europejskiej. Wskaźnik wielkości długu do wielkości PKB (produktu krajowego brutto) rósł w Grecji w ogromnym tempie, sięgając poziomu 127% w 2009 i 146% w roku 2010, kiedy to z interwencją musiały pojawić się unijne i międzynarodowe instytucje finansowe. Mniej dynamiczne, ale również zwracające uwagę rynków finansowych wzrosty poziomu zadłużenia 16

18 stały się w latach udziałem takich państw, jak Irlandia (wzrost wskaźnika dług/pkb do 118%), Włochy (126%), Portugalia (129%), Hiszpania (85%) czy nawet Francja i Belgia (odpowiednio 90 i 100%), które do tej pory uważane były za najbezpieczniejszych pożyczkobiorców i szczyciły się najwyższymi możliwymi ocenami ratingowymi (AAA wg agencji S&P, Moody s oraz Fitch). Dla porównania wskaźnik ten dla Polski, gdzie ingerencja państwa w ratowanie gospodarki była znacznie mniejsza, wynosi około 50%. Rozprzestrzeniający się w 2010 r. kryzys zaufania do emitentów uważanych do tej pory za najbezpieczniejszych, skutkujący wzrostem kosztów zaciągania długów dla korporacji, które z definicji uważane są za mniej bezpieczne od swoich rządów i skutkujący falą redukcji poziomów ratingów, stawiając pod znakiem zapytania po raz kolejny efektywność rynków finansowych, zmusił do działania instytucje cieszące się wciąż nieograniczonym zaufaniem i posiadające możliwość wykreowania pieniądza i wpompowania go w rynki finansowe Banki Centralne Banki centralne i programy QE Od 2008 r. banki centralne największych gospodarek świata zaczęły wprowadzać w życie programy walki z kryzysem, a od 2010 r. programy wspierania lub ratowania rządów emitentów, walcząc ze spadkiem zaufania rynków finansowych i ucieczką kapitału z rynków obligacji. Tradycyjnie stosowane w takich sytuacjach są redukcje stóp procentowych wyznaczanych przez banki centralne skale tych redukcji były tym razem jednak zaskakująco duże. W USA już w grudniu 2008 r. stopy obniżono do zera, w Wielkiej Brytanii obniżka sięgnęła poziomu 0,50%, w strefie euro: 1%. W gospodarkach o historycznie najniższych poziomach stóp, czyli Szwajcarii i Japonii, stopy obniżono odpowiednio do 0,25% i 0,1%. Przykład Japonii, gdzie politykę prawie zerowych stóp procentowych prowadzono od połowy lat 90. ubiegłego wieku bez widocznych rezultatów, nie potrafiąc pobudzić gospodarki ani wyjść z procesów deflacyjnych, skłonił banki centralne do podjęcia kolejnych kroków w kierunku obniżenia kosztów zadłużania się wprowadzenia programów ilościowego luzowania (ang. quantitative easing, w skrócie QE). Operacja ta, polegająca na skupowaniu przez banki centralne długu z rynków finansowych za pieniądze powstałe w bankach centralnych i przeznaczone specjalnie na ten cel, uznawana była przez istniejące do tamtej pory dogmaty ekonomii za wyjątkowo ryzykowną, nigdy nie niesprawdzoną i grożącą 17

19 niekontrolowanym wzrostem ilości pieniądza, a co za tym idzie inflacji. W tabeli nr 2 przedstawione są programy luzowania ilościowego, wprowadzone w życie od 2008 r. Tabela nr 2. Lista programów luzowania ilościowego (QE) Państwo/Program Okres trwania Wielkość Programu Instrumenty USA / QE1 XII.2008 III ,65 bln USD USA / QE2 XI.2010 VI mld USD, po 75 mld miesięcznie USA / Operation Twist mld USD USA / QE3 UK / BoE Asset Purchase Facility EU / Public Sector Purchase Programme Szwecja / Riksbank Bond Purchase Japonia / Quantitative and Qualitative Monetary Easing IX.2012 XII.2013 Trwa od IX.2009 Trwa od III.2015, prognozowany koniec IX mld USD miesięcznie 375 mld GBP 60 mld EUR miesięcznie, łącznie min. 1,1 bln EURO mld SEK Program otwarty do momentu osiągnięcia inflacji na poziomie 2% Do 1 bln USD rocznie Agency MBS, agency debt, treasuries 3 Treasuries o długich terminach zapadalności Sprzedaż treasuries < 3 lat / kupno treasuries > 6 lat do wykupu Agency MBS, długoterminowe treasuries Gilts powyżej 3 lat do zapadalności 4 EU Governments bonds, agencies and european institutions bonds 5 > 2 lata do wykupu Szwedzkie government bonds < 10 lat JGB ze średnią zapadalnością 7-10 lat 6 Źródło: opracowanie własne. Obecnie, po ponad 6 latach od wprowadzenia pierwszych programów QE, można oszacować ich skuteczność i efektywność, oraz wypunktować skutki uboczne, które musiały pojawić się i się pojawiły w gospodarkach i na rynkach finansowych. Poniżej analiza własna autora, w której przedstawione są cele, jakie osiągnąć zamierzano, wprowadzając programy QE oraz stopień ich realizacji 3 Agency MBS obligacje emitowane przez agencje rządowe, zabezpieczone hipotekami. Agency debt obligacje emitowane przez agencje rządowe, niezabezpieczone. Treasuries amerykańskie obligacje skarbowe. 4 Gilts obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii. 5 EU Government bonds obligacje skarbowe państw strefy euro; agencies and european institutions agencje rządowe i instytucje europejskie (np. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju). 6 JGB japońskie obligacje skarbowe. 18

20 wraz z opisem skutków ubocznych każdego z celów. Cele podzielone są na oficjalne i ukryte to również zabieg autora, mający na celu wskazanie, że zainicjowanie programów musiało wymagać pewnej manipulacji ze strony banków centralnych, gdyż pełna informacja o swoich zamiarach mogłaby wymagać dużo dłuższej i żmudniejszej ścieżki zarówno formalnego, jak i technicznego rozpoczęcia programów. Cele wprowadzenia (oficjalne) Wzrost akcji kredytowej sektora bankowego. Stymulacja niskimi stopami proc. popytu konsumpcyjnego kosztem oszczędności. Efektywność Niewielka banki preferują mniejszy, ale pewny zysk z obligacji skarbowych. Niewielka oszczędzający zaczęli szukać innych miejsc lokowania kapitału niż lokaty bankowe lub obligacje. Skutki uboczne Wzrost ilości obligacji skarbowych w bilansach banków, spadki ich rentowności, spadek płynności na rynkach obligacji. Trendy wzrostowe na rynkach akcji, obligacji, surowców. Rosnące ceny nieruchomości i alternatywnych lokat kapitału (np. dzieła sztuki, stare samochody, wina). Wywołanie tzw. wojen walutowych. Cele wprowadzenia (ukryte) Dokapitalizowanie sektora bankowego zwiększonym poziomem zysków banków. Obniżenie kosztów emisji długu pomoc głównie dla rządów państw nie cieszących się uznaniem rynków. Efektywność Bardzo duża globalnie sektor bankowy, po katastrofalnych latach , wrócił do przynoszenia zysków, zbliżając się już do poziomu sprzed kryzysu. Bardzo duża jak widać w skutkach ubocznych każdego z celów programów QE pojawia się wzrost popytu na obligacje skarbowe. Skutki uboczne Wzrost znaczenia obligacji skarbowych, zarówno w bilansach, jak i rachunkach wyników sektora bankowego. Trendy wzrostowe na rynkach finansowych grożą powstawaniem i pękaniem baniek spekulacyjnych (przykład cen surowców, szczególnie ropy naftowej). Ujemne rentowności obligacji zakłócające działalność pozostałych rynków finansowych. Spadek płynności i efektywności rynków obligacji będących do tej pory najpłynniejszymi i najefektywniejszymi. Rezygnacja z reform finansów publicznych stwarzająca ryzyko powrotu kryzysu w przyszłości. Jak widać z powyższej krótkiej analizy, kryzys finansowy z roku 2008 oraz działalność rządów i banków centralnych w odpowiedzi na niego wywołały nie do końca zamierzony, ale po części oczekiwany, efekt drastycznego spadku kosztów emisji długu w skali globalnej. Największymi beneficjentami tej sytuacji są oczywiście emitenci rządowi, którzy albo są w stanie emitować dług pomimo swojej ciągle krytycznej sytuacji (średnia wskaźnika dług/pkb w Unii Europejskiej 19

21 w kwietniu 2015 r. to 91% i oprócz gospodarki Niemiec nie ma żadnych perspektyw na obniżenie tego wskaźnika w najbliższych latach), albo dzięki dobrej sytuacji obniżając sobie koszty obsługi zadłużenia do poziomów zbliżonych do zera. Kolejnymi największymi wygranymi są korporacje korzystające z finansowania na rynku długu, gdyż jak już wcześniej była mowa ich koszty zadłużania się spadają w ślad za spadkami kosztów państw-emitentów i jak można wnioskować z powyższych tabel, obligacje dobrych firm stają się cenionymi i poszukiwanymi aktywami, oferując niski poziom ryzyka i relatywnie wysoki wciąż potencjał zysków Trendy rynkowe bankowy koszt pieniądza Stąd wniosek i jednocześnie odpowiedź na postawione wcześniej pytanie kiedy emitować obligacje, które brzmią: właśnie teraz. Sytuacja dla emitentów długu przedstawia się nader korzystnie programy skupu obligacji ciągle trwają i banki centralne nie zapowiadają podwyżek stóp (oprócz USA, gdzie jest ryzyko niewielkich podwyżek, notabene nazwane normalizacją polityki monetarnej). Dzięki skupowi długu, pomimo ciągle ogromnych potrzeb pożyczkowych rządów, ilość obligacji skarbowych pozostających w swobodnym obiegu systematycznie się kurczy, co w połączeniu z ich spadającym oprocentowaniem sprawia, że przestają być traktowane jako aktywa inwestycyjne przez coraz szersze spektrum inwestorów, którzy muszą znaleźć alternatywne miejsca lokowania kapitału. Naturalnym rynkiem i rynkiem pierwszego wyboru, na który inwestorzy relokują swój kapitał, stają się zatem właśnie rynki obligacji nieskarbowych. Wzrastający popyt, ilość dostępnego kapitału i poprawa płynności oraz efektywności tych rynków wywołały trendy wzrostowe na wszystkich rynkach długu nieskarbowego, co dodatkowo przyciągnęło uwagę kolejnych inwestorów szukających możliwości inwestycyjnych na rynkach poruszających się w silnych i przewidywalnych trendach. Dzięki połączeniu tych wszystkich czynników, mamy do czynienia obecnie z sytuacją, gdy to emitenci obligacji są stroną silniejszą w negocjacjach rynkowych, gdzie przy większości nowych emisji kupujący muszą się liczyć z dużą konkurencją, a ich zlecenia kupna są redukowane tak, aby proporcjonalnie zaspokoić wszystkich chętnych. To sprawia, że popyt przenosi się z rynków pierwotnych na rynki wtórne i pozwala na utrzymywanie się wysokich cen obligacji, umożliwiając emitentom korzystanie z tego przy kolejnych swoich emisjach. Dodatkowym czynnikiem przemawiającym na korzyść emitentów są bardzo niskie ceny pie- 20

22 niądza wyrażone we wskaźnikach rynków międzybankowych, jak Euribor, Libor, Wibor, czy też używane w zachodniej Europie Eonia7. Kształtowanie się stawki Euribor 3M, będącej jednym z najpopularniejszych wskaźników kosztu pieniądza od roku 2010 do teraz, przedstawia wykres nr 1. Widzimy, że obecnie wskaźnik ten znajduje się bardzo blisko zera, na swoich historycznie najniższych poziomach. Wykres nr 1: stawka Euribor 3M w latach Źródło: Bloomberg. Poniżej wykres stawki Wibor 3M, będącej z kolei najpopularniejszym wskaźnikiem rynku pieniężnego w Polsce, na którego notowaniach oparta jest znakomita większość wyemitowanych obligacji korporacyjnych o zmiennej stopie procentowej. Widać, jak wahały się koszty finansowania w okresie do 2012 roku i jak zaczęły gwałtownie spadać w ciągu ostatnich 3 lat, podążając za trendami globalnymi. Eonia wskaźnik kosztu pieniądza liczony jako średnia transakcji typu O/N zawieranych na rynku międzybankowym strefy euro danego dnia. Jego wartości są zbliżone do podstawowej stopy banku centralnego. Odpowiednikiem Eonii w Polsce jest Polonia, obecnie wykorzystywana jedynie w transakcjach między bankami. 7 21

23 Wykres nr 2: stawka Wibor 3M w latach Źródło: Bloomberg. Dwa powyższe wykresy pokazują, jakie korzyści były udziałem emitentów obligacji, których oprocentowanie zależało od wskaźników międzybankowego kosztu pieniądza. Konstrukcja takich papierów implikuje, że koszt emitenta, czyli jednocześnie dochód inwestora, zależy od kształtowania się poziomu tych wskaźników i zmienia się w odpowiednich okresach (dla Wiboru 3M zazwyczaj co 3 miesiące, dla Wiboru 6M co pół roku itp.). Przy spadających notowaniach, tak jak na powyższych wykresach, przy każdej następnej zmianie emitenci płacili mniej za pożyczone pieniądze i w pełni korzystali z okazji stworzonych im przez rynki finansowe. Raport Rating&Rynek według stanu na 31 grudnia 2014 r. wskazuje, że w Polsce 98% wyemitowanych obligacji korporacyjnych opartych jest na powyżej omówionej konstrukcji, czyli emitenci byli i są w stanie obniżyć sobie koszty finansowania. Również emisje obligacji zmiennoprocentowych polskiego rządu tworzą znaczącą część całości zadłużenia na koniec stycznia 2015 r. było to ponad 20%, co daje nam pozycję niekwestionowanego światowego lidera 22

24 (dla porównania rząd USA rozpoczął emisję obligacji FRN 8 dopiero w ubiegłym roku, w skali całości zadłużenia są to promile udziału, rząd Wielkiej Brytanii nie emituje obligacji zmiennoprocentowych w ogóle). W podziale na emisje zmienno- oraz stałoprocentowe, standardy globalne odbiegają od polskich i zdecydowaną przewagę mają obligacje o stałym, z góry ustalonym oprocentowaniu. Nie pozwala to korzystać emitentom ze spadających stawek rynku pieniężnego, posiada jednak inne zalety i powinno zacząć być jak najbardziej brane pod uwagę również przez polskie firmy. Korzyści, jakie można uzyskać z emisji o stałym oprocentowaniu, są następujące: (1) możliwość ustalenia niskiego oprocentowania na cały okres życia obligacji szczególnie istotne w momencie, kiedy rynkowe stopy procentowe są na niskich poziomach (tak jak obecnie), a jeszcze nie mówi się o podwyżkach stóp przez banki centralne (również tak jak obecnie), (2) przewidywalne, z góry ustalone koszty obsługi zadłużenia, bez ryzyka niespodziewanego ich wzrostu, (3) dostęp do innego segmentu inwestorów zainteresowanych nie tylko kupnem długu dobrej firmy, ale także długu o stałym oprocentowaniu (argument szczególnie istotny w przypadku emisji obligacji na rynki międzynarodowe, gdzie ilość inwestorów i co za tym idzie wielkość popytu na obligacje o oprocentowaniu zmiennym są dużo mniejsze niż na rynku polskim) Trendy rynkowe marże kredytowe Bardzo istotną cechą obligacji zarówno o oprocentowaniu stałym, jak i zmiennym jest marża kredytowa. Marża, lub inaczej mówiąc spread, jest mierzona w punktach bazowych ponad wskaźnik referencyjny dla konkretnego typu obligacji Wibor, Libor, Euribor w przypadku zmiennoprocentowych, stawki IRS (Interest Rate Swap) lub oprocentowanie obligacji skarbowych o identycznych terminach zapadalności co obligacje stałoprocentowe. Im lepsza ocena emitenta w oczach inwestorów, tym oczywiście marża ta jest mniejsza, a różnice w wartościach mogą sięgać nawet kilku punktów procentowych. Nowe firmy, debiutanci na rynku obligacji, będą płaciły marże kilkusetprocentowe, natomiast duże firmy obecne na rynku od dawna, z nienaganną historią spłacalności marże kilkulub kilkunastoprocentowe. Na wykresach nr 3-5 przedstawiony jest średni spread płacony przez emitentów na rynku europejskim i amerykańskim w latach , mierzony zmianą wartości indeksów kredytowych itraxx lub CDX. Wykres 8 FRN Floating Rate Note (obligacje o zmiennym oprocentowaniu). 23

25 nr 3 to indeks itraxx Europe, w skład którego wchodzi 125 najbardziej płynnych emisji obligacji dużych europejskich korporacji (np. Airbus, Bayer, Carrefour, Daimler, Danone, Nestle, Orange, Siemens, Societe Generale, BNP Paribas, Unicredit, Vattenfall, Volkswagen). Wykres nr 4 to indeks CDX Investment Grade, analogiczny jak itraxx Europe, ale z rynku amerykańskiego (przykładowi emitenci to: Boeing, Caterpillar, Ford, Hewlett-Packard, Motorola, Procter & Gamble, Time Warner, McDonald s, Wal-Mart). Wykres nr 5 przedstawia indeks itraxx Crossover, zbudowany z 75 obligacji emitentów europejskich, ale o mniej uznanej pozycji i płacących dużo wyższe marże niż w pierwszych dwóch przykładach (np. ArcelorMittal, Fiat, Nokia, Tesco, TUI czy nawet polski TVN). Wykres nr 3: indeks itraxx Europe w latach Źródło: Bloomberg. 24

26 Wykres nr 4: indeks CDX Investment Grade w latach Źródło: Bloomberg. Wykres nr 5: indeks itraxx Crossover w latach Źródło: Bloomberg. 25

27 Na każdym z wykresów widoczny jest silny trend spadku marży płaconej przez emitentów w latach Spadki te są znaczące, rzędu 50-70% od wartości początkowych, i dopełniają obrazu tworzenia się obecnie nader korzystnej sytuacji dla emitentów obligacji korporacyjnych Trendy rynkowe baza i struktura inwestorów Decydując się na emisję obligacji, pozostaje nam do przeanalizowania jeszcze jeden czynnik, o którym już wspomniałem w poprzednim akapicie. Mianowicie, na nasze obligacje muszą znaleźć się chętni inwestorzy. Emitenci obecni na rynkach długu już wiele lat, mający za sobą doświadczenie i cieszący się opinią solidnych dłużników, są w stanie korzystać z zaufania inwestorów i pożyczać od nich kapitał po zdecydowanie niższych kosztach niż debiutanci lub, co gorsza, dłużnicy niesolidni. W zdobyciu zaufania inwestorów znacznie pomaga uzyskanie dla emisji obligacji ratingu. Ratingi są przyznawane przez wyspecjalizowane agencje ratingowe, które za swe usługi i renomę życzą sobie wysokich opłat, negocjowanych w każdym indywidualnym przypadku i uzależnionych od wielu czynników, w tym od wielkości i rozpoznawalności firmy, wielkości emisji obligacji, stażu emitenta na rynkach finansowych itd. Emitenci rozpoczynający swoją przygodę z rynkami obligacji lub decydujący się na emisje o niewielkich rozmiarach, zazwyczaj nie korzystają z usług agencji ratingowych. Wśród polskich korporacji, które pozyskały ratingi dla swych emisji, można wymienić takie firmy, jak: Enea, Energa, JSW, KHW, Koleje Mazowieckie, P4, PKN, PKP Intercity, PKP, Tauron, ZKM Gdańsk, wszystkie duże banki emitujące obligacje oraz część emitentów z segmentu gmin/miast/ województw. Są to więc podmioty istotne w skali całej gospodarki, dla których zdobycie ratingu dla emisji jest w stanie na tyle obniżyć jej koszty, aby miało to uzasadnienie finansowe oraz pozwalało na dotarcie do globalnej sieci inwestorów profesjonalnych, którzy nie powierzają swoich środków emitentom bez nadanych ratingów. Według badań Narodowego Banku Polskiego, w Polsce w 2014 r. struktura nabywców obligacji nieskarbowych przedstawiała się następująco: 1. Banki posiadały obligacje o wartości 41 mld zł, co stanowiło 46% całości, 2. Przedsiębiorstwa 21 mld zł, 24% całości, 3. Fundusze inwestycyjne 14,5 mld zł, 16% całości, 4. Fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, podmioty zagraniczne oraz inne podmioty 12,5 mld zł, 14% całości. 26

28 Zwraca uwagę dominacja banków jako podstawowego inwestora w obligacje nieskarbowe, co jest w dużej mierze uzasadnione dwoma czynnikami: (1) banki, pełniąc rolę oferującego daną emisję, stają się jednocześnie inwestorem kreując popyt na emisję mający za zadanie przyciągnąć innych inwestorów, (2) działalnością stricte bankową emisje obligacji atrakcyjnych emitentów to alternatywa dla udzielania im kredytów. Ważne jest, aby pamiętać, że banki oprócz bycia liderem wśród inwestorów są również największym sektorem gospodarki emitującym dług, co zmniejsza finalnie ilość kapitału trafiającego do sektora niebankowego. Istotna jest także rosnąca rola funduszy inwestycyjnych jako reprezentantów osób fizycznych, szukających alternatyw dla nisko oprocentowanych lokat bankowych, dla których samodzielne inwestowanie na tym rynku jest zajęciem zbyt skomplikowanym. Niestety, wciąż bardzo mały jest udział podmiotów zagranicznych, które samodzielnie odpowiadają zaledwie za nieco ponad 2% objętych papierów. Jest to jednakże temat na oddzielną analizę, ale której wnioski mogą być bardzo istotne dla dalszego rozwoju tego rynku dla porównania tylko, podmioty zagraniczne są właścicielami prawie 60% całości długu skarbowego (dane za styczeń 2015) Podsumowanie Podsumowując tę część, jeszcze raz udzielmy odpowiedzi na pytania postawione na wstępie: jeżeli zastanawiamy się, czy emitować obligacje odpowiedź brzmi: tak; jeżeli zastanawiamy się, kiedy to zrobić odpowiedzią jest: właśnie dziś. Pozostaje nam tylko zdecydować się, czy chcemy, aby to były obligacje o zmiennym oprocentowaniu, bo oczekujemy, że koszty odsetkowe będą jeszcze spadać, czy też chcemy już ustalić sobie oprocentowanie stałe na odpowiednio niskim poziomie. Po podjęciu tej decyzji, pozostaje nam znaleźć odpowiednią firmę inwestycyjną, która przeprowadzi dla nas i za nas proces emisji obligacji, znajdzie nabywców oraz poinformuje nas o naszych prawach i obowiązkach jako emitenta obligacji i nowego uczestnika rynku finansowego. 27

29 2.3. Jakie prawa i obowiązki będą przysługiwać emitentowi długu? Podstawowym i najważniejszym obowiązkiem emitenta obligacji jest oczywiście terminowe i w ustalonej wcześniej kwocie dokonywanie płatności na rzecz inwestorów odsetek w trakcie życia obligacji oraz pożyczonej kwoty w momencie wykupu. Jest to absolutnie obowiązek najważniejszy i wymagający ścisłego przestrzegania, niesolidnemu dłużnikowi nikt nie będzie chciał pożyczać kapitału, chyba że za bardzo wysokim oprocentowaniem Rynki regulowane prawa i obowiązki vs korzyści Niezwykle pomocna i użyteczna, zarówno dla emitentów obligacji, jak i dla ich nabywców, jest możliwość wprowadzenia wyemitowanych obligacji do obrotu publicznego, najlepiej na jednym z rynków działających pod wspólną nazwą Catalyst, prowadzonych przez grupę kapitałową Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Catalyst tworzą dwa rynki detaliczne oraz dwa rynki przeznaczone dla klientów hurtowych działające jako rynek regulowany pozagiełdowy lub Alternatywny System Obrotu (ASO). Aby wprowadzić obligacje na rynek Catalyst, wartość emisji musi stanowić równowartość 200 tys. euro, a proces wprowadzenia może przebiegać jako (1) uzyskanie przez emitenta autoryzacji Catalyst dla danej emisji obligacji albo (2) skierowanie danej emisji obligacji do obrotu zorganizowanego. Autoryzacja emisji obligacji korporacyjnych oznacza zarejestrowanie jej w publicznie dostępnym systemie informacyjnym Catalyst. Następuje na drodze podjęcia odpowiedniej uchwały przez Giełdę na wniosek emitenta, do którego dołączony musi być raport o Emitencie oraz inne dokumenty, o których dokładnie mowa w szczegółowych regulaminach Giełdy. Autoryzacja nie oznacza automatycznego dopuszczenia do obrotu regulowanego lub do ASO, ułatwia jednak uzyskanie dopuszczenia w późniejszym terminie. Uzyskanie autoryzacji jest dowodem spełnienia przez emitenta odpowiednich regulaminowych wymogów i daje świadectwo transparentności i odpowiedzialności, jakich wymaga się od podmiotu publicznego. Autoryzowany emitent jest zobowiązany do publikowania raportów bieżących i okresowych, które pozwalają inwestorom i analitykom na ocenę jego sytuacji ekonomicznej. Pozytywne oceny mogą pozwolić na plasowanie kolejnych emisji z coraz niższymi kosztami, co dodatkowo będzie poprawiać kondycję finansową emitenta. Znalezienie się w systemie informacyj- 28

30 nym Giełdy stanowi znakomitą promocję emitenta, bez konieczności ponoszenia dodatkowych kosztów marketingowych. Naruszenie obowiązków informacyjnych obciąża reputację emitenta, a przy powtarzającej się takiej sytuacji może skutkować pozbawieniem autoryzacji i wykluczeniem z obrotu, jeżeli obligacje są do niego dopuszczone. Celem każdego emitenta powinno być skierowanie emisji do obrotu na Catalyst. Podobnie jak w przypadku autoryzacji następuje ono na wniosek emitenta złożony do Zarządu Giełdy/Bondspot i może polegać na dopuszczeniu emisji na jeden lub więcej rynków Catalyst. Obligacje, które mają zostać dopuszczone do obrotu, muszą być zdematerializowane, ich zbywalność nie może być ograniczona, wobec emitenta nie może toczyć się postępowanie upadłościowe ani likwidacyjne i sporządził on odpowiedni dokument informacyjny. Takim dokumentem jest prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne, który zatwierdzany jest przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF) i udostępniany do publicznej wiadomości. Zawiera on rzetelne, prawdziwe i kompletne informacje o emitencie i emisji obligacji, pozwalające zainteresowanym inwestorom na pełną ocenę ryzyka związanego z nabyciem papierów wartościowych. Zakres informacji, jakie powinny znaleźć się w prospekcie emisyjnym i memorandum informacyjnym oraz wytyczne ich sporządzenia znajdują się w rozporządzeniu nr 809/2004 Komisji europejskiej, ustawie o ofercie publicznej oraz rozporządzeniu w sprawie szczegółowych warunków, jakim odpowiadać powinien prospekt emisyjny. Udostępnienie dokumentu informacyjnego do publicznej wiadomości musi odbyć się przez: (1) publikację w co najmniej jednej gazecie ogólnopolskiej, (2) w formie pisemnej, nieodpłatnie, w siedzibie Catalyst, emitenta oraz punktach obsługi klienta domu/biura maklerskiego oferującego obligacje, (3) na stronie internetowej emitenta oraz domu/biura maklerskiego, (4) na stronie internetowej Catalyst. Znacznie prostsze ze strony formalnej jest ubieganie się o wprowadzenie obligacji do obrotu w ASO. Wystarczy sporządzenie i udostępnienie dokumentu informacyjnego przygotowanego według Regulaminu Alternatywnego Systemu Obrotu. Nie podlega on zatwierdzeniu przez KNF, Giełdę ani Bondspot, a za rzetelność, kompletność i prawdziwość wszystkich zamieszczonych informacji odpowiedzialny jest samodzielnie emitent. Obowiązkiem emitenta jest także rejestracja emisji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Umożliwia to wejście emisji do 29