CitiMonthly Polska Gospodarka i Rynki Finansowe 16 czerwca 2008

Transkrypt

1 16 czerwca 28 W skrócie Piotr Kalisz piotr.kalisz@citi.com Dzięki silnej konsumpcji, wzrost gospodarczy w I kwartale wyniósł 6,1% r/r. Na wyraźniejsze spowolnienie eksportu oraz PKB będzie trzeba poczekać do drugiej połowy roku. Jak na razie presja płacowa nie słabnie, a przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w kwietniu o 12,6%. Sytuacja na rynku pracy i obawy przed efektami drugiej rundy stanowią główny przedmiot obaw RPP. W maju inflacja powróciła do trendu wzrostowego i osiągnęła 4,4%, przede wszystkim dzięki wyższym cenom energii, paliw oraz żywności. Oczekujemy, że po osiągnięciu szczytu w sierpniu, wskaźnik CPI zacznie się obniżać. W maju RPP pozostawiła stopy na niezmienionym poziomie, czekając na wynik czerwcowej projekcji oraz nowe dane ekonomiczne. Wysoka inflacja, wciąż silny wzrost gospodarczy oraz pesymistyczny wydźwięk nowej projekcji prawdopodobnie skłonią RPP do podniesienia stóp o 25 pb już w czerwcu. Pesymistyczne prognozy inflacyjne oraz komentarze ze strony przedstawicieli EBC doprowadziły do znacznego wzrostu stóp rynkowych. Spis treści Przegląd Ekonomiczny i Rynkowy 2 Gospodarka w skrócie 3 Rząd planuje obniżyć deficyt budżetowy do 18,2 mld zł w 29 roku, wobec 27,1 mld planowanych na br. Ponieważ niższemu deficytowi będzie towarzyszyć szybszy proces prywatyzacji, spadek potrzeb pożyczkowych powinien stanowić dobrą wiadomość dla rynku długu. Prognozy krótkookresowe Polityka pieniężna i fiskalna 7 Rynki finansowe 1 Prognozy 13 Najbliższa publikacja Wskaźnik Kalendarz publikacji Stopa referencyjna (koniec okresu) 6, 6, 6,25 6,25 EUR/PLN (koniec okresu) 3,42 3,45 3,45 3,38 USD/PLN (koniec okresu) 2,16 2,17 2,17 2,11

2 Przegląd Ekonomiczny i Rynkowy Wykres 1. Wzrost gospodarczy Wykres 2. Konsumpcja i realny fundusz płac Mar-99 Mar-1 Mar-3 Mar-5 Mar-7 Kons. zbior. Konsumpcja pryw. Inwestycje Zmiana zapasów Eksport netto PKB r/r -1 Mar-99 Mar-1 Mar-3 Mar-5 Mar-7 Realny fundusz płac (r/r) Konsumpcja prywatna (r/r) - Prawa Oś Wykres 3. Kurs EUR/PLN na tle innych kursów Wykres 4. Krzywa FRA /1/27 8/17/27 9/4/27 9/2/27 1/8/27 1/24/27 11/9/27 11/27/27 12/13/27 12/31/27 1/16/28 2/1/28 2/19/28 3/6/28 3/24/28 4/9/28 4/25/28 5/13/28 5/29/ FRA 1*4 FRA 2*5 FRA 3*6 FRA 4*7 FRA 5*8 FRA 6*9 FRA 9*12 EUR/PLN EUR/CZK EUR/HUF EUR/SKK EUR/RON Źródło: Citi Handlowy, Reuters. Uwaga: Wysokie wartości oznaczają osłabienie waluty. Źródło: Reuters, Citi Handlowy Tabela 1. Kryteria konwergencji Polska na tle krajów regionu. Inflacja (Mar 8) Stopy procentowe (Mar 8) Saldo finansów publicznych (% PKB) (27) Dług publiczny (% PKB) (27) Czechy Węgry Polska Słowacja Kryterium konwergencji Źródło: Eurostat, Citi Handlowy. Uwaga: Inflacja została obliczona jako dwunastomiesięczna średnia wskaźników HICP. Stopa procentowa to średnia dwunastomiesięczna z rentowności dziesięcioletnich obligacji rządowych. Dług i saldo sektora inst. rządowych i samorządowych (general government) jest zdefiniowany zgodnie z metodologią ESA

3 Gospodarka w Skrócie Inflacja ponownie zaczyna rosnąć Dzięki silnej konsumpcji, wzrost gospodarczy w I kwartale wyniósł 6,1% r/r. Na wyraźniejsze spowolnienie eksportu oraz PKB będzie trzeba poczekać do drugiej połowy roku. Jak na razie presja płacowa nie słabnie, a przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w kwietniu o 12,6%. Sytuacja na rynku pracy i obawy przed efektami drugiej rundy stanowią główny przedmiot obaw RPP. W maju inflacja powróciła do trendu wzrostowego i osiągnęła 4,4%, przede wszystkim dzięki wyższym cenom energii, paliw oraz żywności. Oczekujemy, że po osiągnięciu szczytu w sierpniu, wskaźnik CPI zacznie się obniżać. Piotr Kalisz +48 (22) Silniejszy od oczekiwań wzrost PKB Wbrew ostrożnym prognozom wzrost gospodarczy w I kwartale roku wyhamował tylko nieznacznie i wyniósł 6,1% r/r, wobec 6,6% w ostatnim kwartale 27 r. Największy wkład we wzrost PKB miała konsumpcja indywidualna, która zwiększyła się o 5,6% r/r. Potwierdza to nasze wcześniejsze oczekiwania, zgodnie z którymi osłabienie spożycia pod koniec 27 roku miało charakter jednorazowy i bynajmniej nie zapowiadało załamania w wydatkach konsumentów. Dobry wynik odnotowano również w przypadku nakładów inwestycyjnych, które wzrosły w I kwartale o 15,7% r/r. Wykres 5. Nakłady inwestycyjne (% r/r) Wykres 6. PKB oraz jego składowe (% kw/kw) Wejście do UE Mar-97 Mar-99 Mar-1 Mar-3 Mar-5 Mar-7 Inwestycje r/r -6. 1q 1q1 1q2 1q3 1q4 1q5 1q6 1q7 1q8 PKB (kw/kw) Inwestycje Konsumpcja indywidualna Lepsze od prognoz dane o PKB to przede wszystkim efekt stosunkowo dobrego wyniku eksportu. Co prawda saldo handlu zagranicznego wciąż przyczyniało się do obniżenia wzrostu gospodarczego, jednak ten negatywny wpływ był stosunkowo niewielki (zaledwie -,4 punktu procentowego). Pokazuje to, że efekty spowolnienia w krajach rozwiniętych oraz konsekwencje umocnienia złotego jeszcze się w pełni nie ujawniły

4 Spowolnienie gospodarcze prawdopodobne w II połowie roku Po bardzo dobrym początku roku, kolejny kwartał może przynieść niewielkie wyhamowanie wzrostu gospodarczego. Opublikowane dotychczas dane o produkcji przemysłowej (14,9% r/r w kwietniu, wobec 1% w marcu) oraz sprzedaży detalicznej (17,6%) pozwalają na pewną dozę optymizmu. Według naszych szacunków są one spójne z wzrostem PKB na poziomie około 5,5% w II kwartale. Do wyraźniejszego osłabienia aktywności gospodarczej dojdzie dopiero w drugiej połowie roku, gdy zaczną się ujawniać efekty umocnienia złotego. Oczekujemy, że dopiero renegocjacje dotychczasowych kontraktów eksportowych ujawnią skalę możliwego spowolnienia w sprzedaży na rynki zagraniczne. Biorąc to pod uwagę, oczekujemy obniżenia wzrostu PKB poniżej 5% w drugiej połowie roku oraz do około 4,3% w całym przyszłym roku. Wykres 7. Produkcja przemysłowa i budowlana /1996 6/1998 6/2 6/22 6/24 6/26 Produkcja przemysłowa (r/r) Produkcja budowlana (r/r) Wykres 8. Sprzedaż detaliczna i płace nominalne /21 6/22 6/23 6/24 6/25 6/26 6/27 Sprzedaż detaliczna (r/r) Płace realne (r/r) - Prawa oś Płace ponownie wyraźnie w górę Kwietniowe dane potwierdziły, że osłabienie dynamiki płac w marcu bynajmniej nie było zapowiedzią odwrócenia trendu. Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w minionym miesiącu o 12,6% r/r i było nieznacznie wyższe od naszych prognoz (11,7%), podczas gdy zatrudnienie wyhamowało do 5,6%. Na podstawie tych danych szacujemy, że realny fundusz płac zwiększył się w kwietniu o 14,3% r/r, utwierdzając nas w przekonaniu, że konsumpcja będzie bardzo ważnym motorem wzrostu gospodarczego również w II kwartale. Na podstawie najnowszych danych z rachunków narodowych szacujemy, że jednostkowe koszty pracy wzrosły o 8,5-9,1% (w zależności od tego, czy wykorzystywane są dane o PKB, czy tez o wartości dodanej). Tak znaczna skala wzrostu jednostkowych kosztów pracy pokazuje, że dotychczasowe podwyżki stóp procentowych nie powstrzymały żądań placowych i nie zapobiegły wzrostowi kosztów pracy. Chociaż spodziewamy się stopniowego spowolnienia PKB w kolejnych kwartałach, rynek pracy najprawdopodobniej będzie reagował na te zmiany z opóźnieniem. Dlatego oczekujemy, że pomimo gorszej koniunktury presja płacowa szybko nie osłabnie i w bieżącym roku wynagrodzenia będą rosły w tempie dwucyfrowym. Słabszy wzrost płac jest - 4 -

5 jednak możliwy w przyszłym roku, gdy wyraźniej zaczną się ujawniać efekty mniejszego popytu na pracę oraz powrotu części pracowników z emigracji. Wykres 9. Płace oraz jednostkowe koszty pracy w przemyśle Wykres 1. Bezrobocie /1999 6/21 6/23 6/25 6/27 Jednostk. koszty pracy (r/r, 3MA) - Prawa oś Płace nominalne (r/r) 5-8 6/1996 6/1998 6/2 6/22 6/24 6/26 Zmiana liczby bezrobot. (w tys. r/r) - Prawa Oś Stopa bezrobocia Ceny żywności i energii pchają inflację w górę Po kwietniowym spadku do 4,% r/r, w maju inflacja wzrosła do 4,4% i okazała się nieznacznie wyższa od rynkowych szacunków. Wzrost wskaźnika CPI był przede wszystkim efektem podwyżek cen żywności, paliw oraz energii, a więc cen niezależnych od działań krajowych władz monetarnych. Dane te nie zmieniają naszych oczekiwań dotyczących kształtowania się inflacji w najbliższych miesiącach. Dotychczasowe obawy o możliwość wzrostu cen żywności stopniowo tracą na znaczeniu, ze względu na informacje o prognozach stosunkowo dobrych zbiorów. Niemniej obecnie główne zagrożenia inflacyjne są związane z bardzo szybkim wzrostem cen paliw oraz wzrostem cen gazu i energii elektrycznej. Ze względu na podwyżki cen kontrolowanych wskaźnik CPI najprawdopodobniej osiągnie swój szczyt w sierpniu na poziomie 4,7-4,9%. Wykres 11. Wskaźnik CPI oraz inflacja netto (CPI po wyłączeniu żywności i paliw) Wykres 12. Wskaźnik PPI oraz ceny importu /22 1/23 1/24 1/25 1/26 1/27 1/28 Inflacja (r/r) Inflacja netto (r/r) /1996 1/1998 1/2 1/22 1/24 1/26 1/28 PPI (r/r) Ceny importu (r/r) Niemniej w ostatnich miesiącach roku wysoka baza odniesienia i opóźniony wpływ umocnienia złotego prawdopodobnie doprowadzą do spadku inflacji poniżej 4% w grudniu

6 Oznacza to, że nasze prognozy inflacyjne na drugą połowę roku są bardziej optymistyczne niż szacunki NBP (w wywiadzie dla agencji Reuters z dnia 3 maja 28 prof. Filar stwierdził, że aktualne prognozy NBP przewidują inflację powyżej 4% w grudniu 28). Znaczny odpływ kapitału portfelowego w marcu Marcowy deficyt w rachunku bieżącym wzrósł do 1,6 mld euro, do czego przyczyniło się przede wszystkim znaczne pogorszenie deficytu handlowego. Chociaż eksport oraz import wyhamowały wyraźnie w porównaniu z lutym, i tak okazały się wyraźnie wyższe od prognoz. W rezultacie dwunastomiesięczny deficyt w rachunku bieżącym osiągnął 4% PKB. Opublikowane przez NBP dane pokazały, iż w marcu odnotowano rekordowy odpływ kapitału portfelowego z rynku długu (1,7 mld euro) oraz znacznie mniejszy odpływ z rynku akcji (,2 mld euro). Wycofywanie się inwestorów zagranicznych z krajowego rynku obligacji było związane z obawami przed agresywnymi podwyżkami stóp przez RPP. Wykres 13. Podaż pieniądza (M3) Wykres 14. Rachunek bieżący- dekompozycja /26/216/226/236/246/256/266/27 Podaż pieniądza (m/m) Podaż pieniądza (r/r) /22 1/24 1/26 1/28 Towary Usługi Dochody Transfery bieżące Rachunek bieżący Źródło: NBP, Citi Handlowy. Źródło: NBP, Citi Handlowy. Biorąc pod uwagę silnego złotego, dynamiczny wzrost popytu krajowego oraz osłabienie koniunktury w strefie euro, najbliższe miesiące prawdopodobnie przyniosą dalszy wzrost deficytu w rachunku bieżącym do około 5% PKB

7 Polityka pieniężna i fiskalna Byle do czerwca W maju RPP pozostawiła stopy na niezmienionym poziomie, czekając na wynik czerwcowej projekcji oraz nowe dane ekonomiczne. Wysoka inflacja, wciąż silny wzrost gospodarczy oraz pesymistyczny wydźwięk nowej projekcji prawdopodobnie skłonią RPP do podniesienia stóp o 25 pb już w czerwcu. Po czerwcowej podwyżce dostrzegamy miejsce na jeszcze jedną zmianę stóp w br. najprawdopodobniej w sierpniu. Podczas majowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej obyło się bez niespodzianek. RPP nie zmieniła stóp procentowych, jednak w opublikowanym komunikacie pozostawiła otwartą furtkę dla kolejnych podwyżek. Władze monetarne uznały, że prawdopodobieństwo utrzymywania się inflacji powyżej celu inflacyjnego jest w średnim okresie większe od 5%, w związku z czym nie można wykluczyć dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej. Niemniej jednocześnie po raz pierwszy w swoim komunikacie RPP wyraźnie stwierdziła, że wysoka inflacja wynika między innymi z czynników pozostających poza kontrolą Rady. Wykres 15. Projekcja inflacji (luty 28) Wykres 16. Deficyt budżetowy jako % rocznego planu Sty Lut Mar Kwi Maj Cze Lip Sier Wrz Paź Lis Gru Źródło: Narodowy Bank Polski. Źródło: Ministerstwo Finansów, Citi Handlowy. Nasze prognozy inflacyjne wskazują, iż obecny poziom stóp procentowych jest wystarczający by doprowadzić do powrotu wskaźnika CPI do celu inflacyjnego. Niemniej fakt, iż członkowie RPP koncentrują się przede wszystkim na bieżących danych (wysoka inflacja oraz szybki wzrost płac) sprawia, że w najbliższych miesiącach może dojść do jeszcze około dwóch podwyżek stóp. Naszym zdaniem ostatnie wypowiedzi przedstawicieli władz monetarnych (w tym: J. Czekaja, A. Sławińskiego oraz S. Owsiaka) wskazują, iż Rada Polityki Pieniężnej może podnieść stopy o 25pb już w czerwcu. Po czerwcowej podwyżce dopuszczamy możliwość jeszcze jednej zmiany stóp w okresie letnim

8 Tym samym w naszych przewidywaniach jesteśmy bardziej ostrożni niż rynek FRA, który dyskontuje niemal trzy podwyżki w bieżącym roku oraz brak zmian stóp w 29 r. Te różnice wynikają między innymi z faktu, iż naszym zdaniem ewentualne podwyżki stóp w strefie euro (sygnalizowane przez szefa EBC) mogą co najwyżej ułatwić przegłosowanie zakładanych już wcześniej podwyżek w czerwcu i sierpniu, ale nie oznaczają zwiększenia skali zacieśnienia monetarnego. Warto bowiem podkreślić, że: 1) cykle monetarne w Polsce i strefie euro w ostatnich latach nie były ze sobą zsynchronizowane; 2) RPP podniosła od początku 27 roku stopy o 175pb, podczas gdy EBC utrzymywał stopy na niezmienionym poziomie; 3) podwyżki stóp procentowych w okresie spadającej inflacji (tj. po sierpniu 28) mogą okazać się trudne do zrealizowania. Różnice między naszym oraz rynkowym scenariuszem nie ograniczają się jednak tylko do skali podwyżek w bieżącym roku. Otóż biorąc pod uwagę perspektywę spowolnienia gospodarczego w 29 oraz trend aprecjacyjny złotego oczekujemy, że w 29 roku RPP zdecyduje się na obniżki stóp procentowych o około 75-1 pb. Przyszłoroczny deficyt poniżej 1,5% PKB Rząd planuje obniżyć deficyt budżetowy do 18,2 mld zł w 29 roku, wobec 27,1 mld planowanych na br. Ponieważ niższemu deficytowi będzie towarzyszyć szybszy proces prywatyzacji, spadek potrzeb pożyczkowych powinien stanowić dobrą wiadomość dla rynku długu. Tradycyjnie w pierwszej połowie czerwca Ministerstwo Finansów ujawniło swoje plany dotyczące przyszłorocznego budżetu. Zgodnie z przyjętymi przez rząd założeniami deficyt budżetowy w 29 roku ma wynieść 18,2 mld zł, wobec 27,1 mld zaplanowanych na rok bieżący. Wynik ten ma zostać osiągnięty przy około 1% wzroście dochodów do poziomu 31,5 mld zł oraz wydatkach na poziomie około 329 mld zł. Po stronie założeń makroekonomicznych przyjęto, iż w przyszłym roku wzrost gospodarczy osiągnie 5%, a inflacja utrzyma się średnio na poziomie 2,9%. Chociaż oba założenia wydają się optymistyczne, jednak mieszczą się w przedziale osiągalnych wartości. Ponadto, wpływ ewentualnych błędów prognoz na budżet wzajemnie się znosi. O ile spodziewamy się słabszego wzrostu PKB niż w prognozie MF (co przemawiałoby za niższymi dochodami budżetowymi), jednocześnie oczekujemy wyższej inflacji (co z kolei sugeruje możliwość osiągnięcia wyższych dochodów). Znaczne obniżenie deficytu budżetowego do zaledwie 18,2 mld zł (około 1,3% PKB) w przyszłym roku oznacza, że Polska będzie kontynuować dotychczasowy proces obniżania deficytu, który został zarysowany w ostatniej aktualizacji Programu Konwergencji. Niemniej ze względu na znaczną redukcję stawek podatkowych budżet wciąż będzie wspierał wzrost konsumpcji, a tym samym nie będzie ułatwiał pracy RPP. Niemniej z punktu widzenia rynku długu przedstawione założenia można uznać za dobrą wiadomość, gdyż wraz z wcześniejszymi zapowiedziami przyspieszenia prywatyzacji oznaczają one obniżenie potrzeb pożyczkowych budżetu, a tym samym zmniejszenie emisji papierów skarbowych

9 Rynki finansowe Rynek walutowy Po wyraźnym umocnieniu kurs polskiej waluty wobec euro ustabilizował się poniżej 3,4 EUR/PLN. Według naszych szacunków złoty nie jest przewartościowany i utrzymuje się w pobliżu swojego kursu równowagi. Spodziewamy się kontynuacji dotychczasowego trendu aprecjacyjnego, choć w wolniejszym tempie niż dotychczas. Dotychczasowy trend aprecjacyjny był kontynuowany w maju oraz pierwszej połowie czerwca, dzięki czemu złoty umocnił się wobec euro o 2%, a kurs EUR/PLN przejściowo obniżył się nawet poniżej 3,37. Polska waluta zyskała 2.1% wobec funta brytyjskiego, 1,7% wobec franka szwajcarskiego oraz 1% wobec dolara. Znaczne umocnienie złotego sprawiło, że część członków Rady Polityki Pieniężnej coraz częściej poruszało temat szkód, jakie silny złoty mógłby wyrządzić eksporterom. Niemniej według naszych szacunków 1 wzrost stóp procentowych oraz relatywnie dobre fundamenty gospodarcze doprowadziły w ostatnich miesiącach do umocnienia kursu równowagi, dzięki czemu złoty pozostaje w pobliżu swojej fair value (Wykres 17). Pokazuje to, że złoty nie jest przewartościowany, a ryzyko znacznej korekty na rynku jest naszym zdaniem - stosunkowo niskie. Wykres 17. Odchylenie kursu złotego od kursu równowagi. Wykres 18. Kurs zapewniający opłacalność eksportu oraz kurs rynkowy Q1 2Q3 23Q1 25Q3 28Q1 Źródło: Szacunki Citi Handlowy. odchylenie [%] przewart. niedowart q1 3q1 EUR/PLN - graniczny kurs eksporterów 1q2 3q2 1q3 3q3 1q4 3q4 1q5 3q5 1q6 3q6 1q7 3q7 1q8 EUR/PLN - kurs rynkowy Źródło: Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu koniunktury w II kw. 28, NBP, kwiecień 28. Nie oznacza to jednak, że umocnienie złotego pozostanie zupełnie obojętne dla polskiego eksportu. Naszym zdaniem to, w jakim stopniu sytuacja na rynku walutowym wpłynie na eksporterów, będzie uzależnione między innymi od tempa, w jakim złoty będzie zyskiwać na wartości. Jak pokazuje wykres 18, w ostatnich latach kurs stanowiący próg bólu dla 1 The Polish zloty: still cheap? by Piotr Kalisz (23 May 28)

10 polskich firm stopniowo się obniżał w miarę aprecjacji kursu rynkowego. Dlatego oczekujemy, że o ile dalsza aprecjacja będzie postępować w umiarkowanym tempie (najbardziej prawdopodobny scenariusz), przedsiębiorcy będą w stanie dostosować się do coraz silniejszych poziomów. Największym zagrożeniem mogłoby okazać się ewentualne gwałtowne umocnienie złotego. Naszym zdaniem w najbliższych miesiącach złoty będzie kontynuował dotychczasowy trend aprecjacyjny, czemu sprzyjać będzie napływ zagranicznych inwestycji oraz przekazy od emigrantów. Niemniej ze względu na zbliżający się koniec cyklu podwyżek w kraju, dysparytet stóp procentowych może mieć mniejsze znaczenie dla kursu złotego, dzięki czemu tempo aprecjacji w najbliższych miesiącach będzie wolniejsze niż dotychczas. W naszym scenariuszu oczekujemy, że w I połowie przyszłego roku kurs EUR/PLN obniży się poniżej 3,3, a w dłuższej perspektywie (około 5-6 lat) może spaść do 3,. Biorąc pod uwagę pojawiające się w ostatnich tygodniach kolejne informacje o planach prywatyzacyjnych rządu, w tym o planowanych publicznych ofertach pierwotnych, które mogłyby przyciągnąć zagraniczny kapitał, ryzyko dla naszej prognozy leży po stronie silniejszego złotego. Tabela 3. Prognozy walutowe (wartości na koniec okresu). 13/6/28 II kw. 8 III kw. 8 IV kw. 8 I kw. 9 USD/PLN 2,235 2,16 2,11 2,12 2,15 EUR/PLN 3,3915 3,42 3,38 3,35 3,33 GBP/PLN 4,2911 4,28 4,7 4,4 4,16 CHF/PLN 2,163 2,11 1,98 2,4 2,8 Źródło: NBP, Citi Handlowy

11 Rynek długu Pesymistyczne prognozy inflacyjne oraz komentarze ze strony przedstawicieli EBC doprowadziły do znacznego wzrostu stóp rynkowych. Ponieważ spodziewamy się tylko dwóch podwyżek stóp w bieżącym cyklu zacieśnienia monetarnego w Polsce, obecne poziomy rentowności na krótkim końcu krzywej wydają się nam nie do utrzymania w dłuższym okresie. Na skutek wyprzedaży, która przetoczyła się przez krajowy rynek na początku czerwca rentowności dwuletnich obligacji wzrosły o 65 punktów bazowych do 6,87% (w okresie od początku maja do 13 czerwca), obligacji pięcioletnich o 53pb do 6,63%, a rentowności obligacji dziesięcioletnich wzrosły o 44 pb do 6,42%. Na rynku długu najważniejszym wydarzeniem minionych tygodni były jastrzębie wypowiedzi szefa Europejskiego Banku Centralnego Jean-Cladue Trichet (5.6.28). Dla inwestorów, którzy spodziewali się wzmianki o możliwych obniżkach stóp procentowych, jak zimy prysznic podziałała sugestia, iż stopy mogą zostać podniesione już w najbliższych miesiącach. Wyprzedaż na rynku długu, która nastąpiła po tych komentarzach, doprowadziła do gwałtownego wzrostu rentowności dwuletnich obligacji niemieckich do ponad 4,6%. Jednocześnie różnica między dziesięcio- oraz dwuletnimi obligacjami spadła do -2pb, a więc poziomu nie notowanego od 2 roku. Wyprzedaż na europejskim rynku przełożyła się również na rynek krajowy, gdyż część inwestorów potraktowała podwyżki w strefie euro jako czynnik umożliwiający zdecydowane zacieśnienie monetarne w Polsce. Nastrojów nie poprawiały również pesymistyczne prognozy OECD, zgodnie z którymi inflacja w 29 roku ma osiągnąć 5,5%, a stopy NBP miałyby wzrosnąć do 7%. W reakcji na te dane krótki koniec krzywej dochodowości przesunął się wyraźnie w górę, a rentowność obligacji dwuletnich osiągnęła 6,93% i była o 56pb wyższa niż w połowie maja. Wzrosty rentowności obligacji o dłuższym terminie zapadalności okazały się mniejsze, co doprowadziło do zwiększenia skali odwrócenia krzywej dochodowości. Spread między dwu- oraz dziesięcioletnimi papierami skarbowymi rozszerzył się do niemal 5pb. Naszym pogorszenie nastrojów na krajowym rynku długu w ostatnich tygodniach nie jest uzasadnione fundamentami polskiej gospodarki. Chociaż wciąż spodziewamy się kontynuacji zacieśnienia monetarnego przez polską RPP, wcale nie sądzimy, że jastrzębie wypowiedzi przedstawicieli EBC zwiększają skalę możliwych podwyżek w kraju. Naszym zdaniem ewentualne podwyżki w strefie euro co najwyżej mogą ułatwić przegłosowanie - oczekiwanej już wcześniej - podwyżki w czerwcu oraz sierpniu (więcej na temat naszego scenariusza stóp procentowych, porównaj strona 7). Biorąc pod uwagę to, iż obecnie dwuletnie stopy IRS oscylują w pobliżu 6,9%, naszym zdaniem poziom ten jest zbyt wysoki w porównaniu z prawdopodobną ścieżką stóp procentowych. Dlatego spodziewamy się, że w horyzoncie najbliższych 2 miesięcy (gdy znane będą już pierwsze dane na temat cen żywności w okresie letnim) rynek ponownie zweryfikuje w dół swoje oczekiwania podwyżek stóp procentowych, a krótki koniec krzywej swapowej powróci do wcześniejszych poziomów (o około 2pb niższych od obecnych)

12 Tabela 4. Prognozy stóp procentowych (wartości na koniec okresu). 13/6/28 II kw. 8 III kw. 8 IV kw. 8 I kw. 9 Stopa referencyjna 5,75% 6,% 6,25% 6,25% 6,25% Wibor 3M 6,58% 6,64% 6,76% 6,64% 6,53% Źródło: Reuters, Citi Handlowy

13 Wybrane Dane Makroekonomiczne i Rynkowe V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V Sfera Realna Produkcja przemysłowa (% r/r) 8,1 5,6 1,4 8,9 5,2 1,8 8,5 6,4 1,7 15, 1, 14,9 Produkcja przemysłowa (% m/m) 3,,2-1,9,9 5,5 9,7-4,8-8,5 4,3 1,7,7 4, Przetwórstwo przemysłowe (% r/r) 9, 6,2 11,2 1,1 5,9 11,1 8,7 6, 11, 15,9,5 15,7 Prod. budowlano-montażowa (% r/r) 16,3 3,7 18,5 14,4,2 4,3 11, 13, 6,6 2,7 16,3 23, Sprzedaż detaliczna (% r/r) 14,8 16,2 17,1 17,4 14,2 19,4 19,2 12,4 2,9 23,8 15,7 17,6 Stopa bezrobocia (%) 12,9 12,3 12,1 11,9 11,6 11,3 11,2 11,4 11,7 11,5 11,1 1,5 Zatrudnienie - przeds. (% r/r) 4,4 4,6 4,7 4,8 4,7 5, 5, 4,9 5,9 5,9 5,8 5,6 Ceny Inflacja (% r/r) 2,3 2,6 2,3 1,5 2,3 3, 3,6 4, 4. 4,2 4,1 4, 4,4 Inflacja (% m/m),5, -,3 -,4,8,6,7,3.7,4,4,4,8 Wskaźnik cen producentów (% r/r) 2,1 1,7 1,4 1,8 1,8 2, 2,5 2,3 2,9 3,2 2,9 2,5 Wskaźnik cen producentów (% m/m),4,5,3,3, -,3 -,1 -,7 1,2,6,2,1 Płace - sektor przedsięb. (% r/r) 8,9 9,3 9,3 1,5 9,5 11, 12, 7,2 11,5 12,8 1,2 12,6 Przepływy Zagraniczne Saldo obrotów bieżących (mln EUR) Saldo obrotów bieżących (%PKB) Saldo obr. towarowych (mln EUR) Eksport f.o.b. (mln EUR) Eksport (% r/r) Import f.o.b. (mln EUR) Import (% r/r) Sfera Monetarna* Podaż pieniądza M3 (% r/r) 16, 14,7 15,6 16,1 14,4 13,8 13,6 13,4 12,9 13,5 13,6 15, Depozyty gospod. domowych (% r/r) 8,5 6,4 6,9 8,4 8,3 8,4 1,2 1,7 14,2 15,3 17,6 18,8 Depozyty przedsiębiorstw (% r/r) 24,6 23,4 24,3 23,3 19,4 19,6 19,7 14,4 11,5 8,2 6,2 8, Kredyty dla gosp. domowych (% r/r) 38,3 37,7 4,2 4,8 39,6 39,2 39,3 37,9 37,9 37,9 37,4 36,3 Kredyty przedsiębiorstw (% r/r) 18,8 22,1 22,2 22,8 24,7 24,6 25,7 24,1 26, 25, 25,2 24,9 Rynki Finansowe Stopa referencyjna (koniec mies.) 4,25 4,5 4,5 4,75 4,75 4,75 5, 5, 5,25 5,5 5,75 5,75 5,75 WIBOR 3M (średnio) 4,44 4,52 4,78 4,91 5,9 5,13 5,36 5,67 5,64 5,74 6,3 6,29 6,42 WIBOR 3M (koniec okresu) 4,44 4,71 4,81 5,3 5,1 5,21 5,56 5,7 5,65 5,94 6,15 6,34 6,48 Bony 52 tyg. (średnio) 4,47 4,45 4,81 4,9 5,8 5,2 5,42 5,82 5,73 5,97 6,7 6,27 6,43 Obligacje 2-letnie (koniec mies.) 4,78 5,12 5,2 5,38 5,29 5,43 6,1 6,22 5,73 6,28 6,26 6,22 6,56 Obligacje 5-letnie (koniec mies.) 5,18 5,54 5,53 5,73 5,6 5,64 6,5 6,13 5,77 6,2 6,14 6,1 6,4 EUR/PLN (koniec okresu) 3,82 3,77 3,79 3,82 3,78 3,62 3,63 3,58 3,63 3,52 3,53 3,46 3,38 USD/PLN (koniec okresu) 2,84 2,78 2,77 2,8 2,66 2,52 2,46 2,44 2,44 2,32 2,23 2,23 2,18 EUR/USD (koniec okresu) 1,35 1,35 1,37 1,37 1,42 1,44 1,47 1,47 1,48 1,52 1,58 1,55 1,55 Wskaźniki Fiskalne Def. budżetowy kum. (mld PLN) 4,3 3,7 -,6 -,6 -,2 4,4 6, 16,9-4, ,1 -,6 Def. budżetowy kum. (% planu) 14,2 12, ,8 2, 56,4 - - * Wzrosty podaży pieniądza M3, depozytów i kredytów zostały przedstawione w postaci uwzględniającej SKOK-i. Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters

14 Prognozy Średniookresowe P Sfera Realna Produkt Krajowy Brutto (mld zł) 87,9 842,1 923,2 983,3 16,1 1166, Produkt Krajowy Brutto (% r/r) 1,4 3,8 5,3 3,6 6,2 6,6 5,1 Popyt krajowy (% r/r),9 2,7 6, 2,4 7,3 8,3 6,6 Spożycie indywidualne (% r/r) 3,3 1,9 4,3 2, 4,9 5,2 5,9 Nakłady brutto na środki trwałe (% r/r) -6,3 -,1 6,4 6,5 15,6 19,3 15, Produkcja przemysłowa (% r/r) 1,1 8,3 12,6 3,7 11,2 9,7 1,2 Stopa bezrobocia (%) 2, 2, 19,1 17,6 14,9 11,4 9,3 Płace - sektor przedsiębiorstw (% r/r) 3,4 2,8 4,1 3,2 5,1 9,2 12,2 Ceny Inflacja (% r/r, koniec okresu),8 1,7 4,4,7 1,4 4, 3,7 Inflacja średnioroczna (%) 1,9,8 3,5 2,1 1, 2,5 4,3 Wskaźnik PPI (% r/r, koniec okresu) 2,2 3,7 5,2,2 2,6 2,5 3,9 Przepływy Zagraniczne Saldo obrotów bieżących (mld EUR) -5,4-4,1-8,4-4,1-8,8-11,5-17,6 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -2,6-2,2-4,4-1,7-3,2-3,7-4,8 Saldo obrotów towarowych (mld EUR) -7,7-5,1-4,6-2,2-5,5-11,3-19,5 Eksport f.o.b. (mld EUR) 49,3 53,8 65,8 77,6 93,4 15,3 117,3 Eksport (% r/r) 6, 9,1 22,4 17,9 2,3 12,8 11,4 Import f.o.b. (mld EUR) 57, 58,9 7,4 79,8 98,9 116,4 136,8 Import (% r/r) 3,5 3,3 19,5 13,4 23,9 17,9 17,3 Sfera Monetarna* Podaż pieniądza M3 (% r/r) -2, 5,6 8,7 1,3 15,7 13,4 11,8 Depozyty gospodarstw domowych (% r/r) -3,7-2,,1 3,5 9,7 1,7 13,8 Depozyty przedsiębiorstw (% r/r) 1,4 24, 24,8 16,7 25,6 14,4 14,2 Kredyty dla gosp. domowych (% r/r) 8,5 13,6 13,3 22,8 33,4 37,9 32, Kredyty przedsiębiorstw (% r/r) 1,1 2,7-3,9 2,8 14,5 24,1 24,3 Wskaźniki Fiskalne Deficyt budżetowy (%PKB) 4,9 4,4 4,5 2,8 2,4 1,5 1,6 Deficyt sektora publicznego (% PKB) 5,9 5,4 6, 4,3 3,5 2, 2,2 Dług publiczny (% PKB) 43,6 48,5 46,8 47,7 47,7 45,4 47,2 Dług publiczny (% PKB), ESA 95 42,2 47,1 45,7 47,1 47,8 45,2 47, Zadłużenie zagr. sektora publicznego (mld USD) 35,73 45,2 57,78 58,33 62,58 n.a. n.a. Zadłużenie zagr. sektora publicznego (% PKB) 17, 2, 18,7 19,2 18,3 n.a. n.a. Zadłużenie zagraniczne Polski (mld USD) 84,9 17,3 129,8 132,8 168,4 n.a. n.a. Rynki Finansowe Stopa referencyjna NBP (koniec okresu) 6,75 5,25 6,5 4,5 4, 5, 6,25 WIBOR 3M (średnio) 9, 5,69 6,21 5,23 4,21 4,73 6,4 WIBOR 3M (koniec okresu) 6,87 5,6 6,64 4,6 4,2 5,7 6,64 Bony skarbowe 52 tyg. (koniec okresu) 5,7 5,97 6,37 4,32 4,24 5,85 6, Obligacje 2-letnie (koniec okresu) 5,75 6,17 6,25 4,58 4,58 6,22 5,7 Obligacje 5-letnie (koniec okresu) 5,6 6,64 6,13 4,99 4,97 6,13 5,75 EUR/PLN (koniec okresu) 4,2 4,72 4,8 3,86 3,83 3,58 3,35 USD/PLN (koniec okresu) 3,99 3,84 3,74 2,99 3,26 2,44 2,12 Wzrosty podaży pieniądza M3, depozytów i kredytów zostały przedstawione w postaci uwzględniającej SKOK-i. Uwaga: Prognoza może ulec zmianie w zależności od warunków rynkowych. Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP i Ministerstwo Finansów

15 Prognozy Długookresowe P 29 P 21 P 211 P 212 P PKB (%) 6,2 6,6 5, 4,3 4,9 5,8 5,5 Inflacja (%,średnia) 1, 2,5 4,2 3,1 2,4 2,5 2,7 Saldo Obrotów Bieżących (% PKB) -3,2-3,7-4,8-4,8-4,5-4,4-4,6 Stopa Referencyjna NBP (%, koniec okresu) 4, 5, 6,25 5,5 5, 5, 5, EUR/PLN (koniec okresu) 3,83 3,58 3,35 3,3 3,25 3,2 3,15 USD/PLN (koniec okresu) 2,91 2,44 2,12 2,13 2,17 2,13 2,1 EUR/PLN (średnia) 3,89 3,78 3,45 3,31 3,27 3,23 3,18 USD/PLN (średnia) 3,1 2,77 2,21 2,17 2,18 2,15 2,9 Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters. Kalendarz Publikacji Danych Data publikacji Godzina publikacji Źródło Wskaźnik lub wydarzenie Okres Ostatnie dane Czerwiec Ok MF Wynik budżetu Maj Nadwyżka,6 mld zł : GUS Przeciętne wynagrodzenie (sek. przedsiębiorstw) Maj 12,6% r/r : GUS Przeciętne zatrudnienie (sek. przedsiębiorstw) Maj 5,6% r/r : NBP Saldo obrotów bieżących Kwi -165 mln EUR : GUS Wskaźnik cen producentów Maj 2,5% r/r : GUS Produkcja przemysłowa Maj 14,9% r/r : NBP Publikacja opisu dyskusji ( minutes ) z posiedzenia RPP Maj : NBP Inflacja bazowa netto Maj 2,8% r/r : GUS Sprzedaż detaliczna Maj 17,6% r/r : GUS Stopa bezrobocia Maj 1,5% NBP Posiedzenie RPP - Stopy proc. bez zmian Źródło: Citi Handlowy, GUS, NBP, Ministerstwo Finansów, Reuters

16 Zespół Analiz Ekonomicznych i Rynkowych Piotr Kalisz Starszy Ekonomista +48 (22) piotr.kalisz@citi.com Citi Handlowy Senatorska Warszawa Poland Fax: Osoby zainteresowane otrzymywaniem naszej publikacji prosimy o kontakt z Piotrem Kaliszem. Chociaż fakty przedstawione w niniejszej publikacji pochodzą i bazują na źródłach, w których wiarygodność wierzymy, nie gwarantujemy ich poprawności. Mogą one być ponadto niekompletne albo skrócone. Wszystkie opinie i prognozy wyrażone w niniejszej publikacji są wyrazem naszej oceny w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie może on być powielany lub w inny sposób rozpowszechniany w części lub w całości. Pod żadnym pozorem, nie może być uznany za ofertę sprzedaży lub kupna ani propozycję dokonania jakiejkolwiek inwestycji. Bank Handlowy w Warszawie SA (lub inny podmiot zależny od Citigroup Inc. lub jego dyrektorzy, specjaliści lub pracownicy) od czasu do czasu może być zaangażowany w lub może dokonywać inwestycji zarówno kupna jak i sprzedaży instrumentów opisanych w niniejszym dokumencie

17