Sektor Bankowy. Wesołego makro i płaskiego nowego roku. 19 grudnia 2014 r.

Transkrypt

1 Sektor Bankowy Wesołego makro i płaskiego nowego roku WIG Banki gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru WIG BANKI WIG znormalizowany Pomimo dobrych perspektyw makroekonomicznych w 2015 (wzrost PKB 3,6%) oraz przyspieszającej akcji kredytowej (+8% r/r) wyniki sektora bankowego w 2015 znajdą się pod presją, z uwagi na otoczenie niższych stóp procentowych (zakładamy jeszcze jedną obniżkę w 2015) oraz działania regulacyjne (obniżki opłaty interchange oraz wyższa składka na BFG). Biorąc pod uwagę sytuację w Rosji, w średnim terminie słaby sentyment może ciążyć wycenom polskich banków. Dostrzegamy jednak szereg pomysłów inwestycyjnych oferujących satysfakcjonujący zwrot w horyzoncie 12-miesięcznym. Płaskie wyniki w 2015 Rekomendacja Bank Poprzednia Nowa Pekao Trzymaj Trzymaj BZ WBK Trzymaj Trzymaj mbank Trzymaj Kupuj Handlowy Trzymaj Kupuj ING BSK Kupuj Trzymaj Millennium Kupuj Kupuj Alior Bank Trzymaj Kupuj Bank Cena bieżaca Cena docelowa Pekao BZ WBK mbank Handlowy ING BSK Millennium 8,1 9,3 Alior Bank 76,6 87,0 Zmiany indeksu WIG Banki WIG 1 miesiąc -2,6% -3,3% 3 miesiące -7,9% -6,0% 6 miesięcy -4,1% -2,5% 12 miesięcy 0,8% 1,3% Raportowana dynamika zagregowanych zysków banków przez nas analizowanych na poziomie +8% r/r w 2015 prezentuje się całkiem przyzwoicie. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że na wyniki w 2015 wpłynie kilka zdarzeń jednorazowych (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych w przypadku MBK, BZW i ING) oraz przejęcia aktywów (BZW i ALR) spodziewamy się, że oczyszczony zysk będzie na zbliżonym poziomie do Stopa wolna od ryzyka wspiera wyceny Sektor jest obecnie wyceniany w okolicach średnich historycznych poziomów w przypadku wskaźnika 12MF P/E (15x), co biorąc pod uwagę niskie rentowności papierów skarbowych sprawia, że relacje kosztu kapitału do osiąganego zwrotu nie jest wymagający. Potwierdza to również relatywnie wysoki poziom stóp dywidendy (3,6% wobec rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 2,6%). Top picks W ramach sektora preferujemy: Millennium (Kupuj utrzymana), mbank (Kupuj podwyższona), Bank Handlowy (Kupuj podwyższona) oraz Alior Bank (Kupuj podwyższona). Pozostajemy neutralnie nastawieni wobec Banku Pekao oraz BZ WBK oraz obniżamy rekomendację dla ING BSK do Trzymaj. Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa 19 grudnia 2014 r. Podstawowe wskaźniki rynkowe P/E P/BV Bank 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Pekao 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 mbank 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 Handlowy 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 ING BSK 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 Millennium 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 Alior Bank 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 ING BSK Millennium Handlowy Pekao mbank WIG Banki BZ WBK Alior PKO BP GNB Argumenty inwestycyjne Płaskie wyniki w 2015 Prognozujemy, że dla analizowanych przez nas banków dynamika zagregowanych, nieoczyszczonych zysków wyniesie +8% r/r. Oczyszczając wyniki o zdarzenia jednorazowe (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych mbank, ING i BZ WBK) dynamika wyniesie ok. +4% r/r. Dodatkowo w przypadku BZ WBK i Alior Banku pozytywnie na dynamikę wpływają akwizycję, co sprowadza dynamikę bazowych zysków w okolicę 0%. Główne źródła presji na wyniki sektora to: 1) presja na marżę odsetkową z uwagi na niższe stopy procentowe (zakładamy jeszcze jedną 25-punktową obniżkę w 2015), 2) obniżki opłaty interchange oraz 3) wyższe opłaty na BFG. Czynnikami mitygującymi negatywne efekty powinny być: 1) wzrost wolumenów kredytowych (+8% r/r w 2015), 2) realizacja zysków z pozytywnej wyceny obligacji skarbowych, oraz 3) dobra kontrola kosztów operacyjnych (bez BFG) i kosztów ryzyka. Słabnące perspektywy znalazły odzwierciedlenie w wycenach Słabsze perspektywy sektora znalazły odzwierciedlenie w wycenach rynkowych. Indeks WIG Banki spadł w 2014 o 2%, przy czym można było zaobserwować spore zróżnicowanie pomiędzy bankami. Stopa zwrotu od początku 2014* 35% 27% 25% 13% 15% 8% 5% 5% -5% -15% -25% 0% -1% -2% -7% -8% -19% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy 2

3 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Turcja Czechy Polska Wegry Grecja Rosja Równocześnie warto zauważyć, że w ujęciu Europy Wschodzącej stopy zwrotu w 2014 nie prezentują się najgorzej. Stopy zwrotu banków Europy Wschodzącej w 2014 YTD (w EUR)* 50% 30% 10% 28% 10% -10% -30% -4% -11% -50% -70% -46% -53% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy Wyceny przy średnich poziomach w ujęciu historycznym Biorąc pod uwagę obecne oczekiwania, wyceny polskich banków kształtują się w okolicach średnich historycznych poziomów. Mediana wskaźnika 12mf forward P/E wynosi obecnie 15,4x wobec średniej 8-letniej 14,6x. Mediana dla sektora: 12m forward P/E ratio Mediana 12m forward P/E ratio Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika P/BV (1,8x wobec średniej 2,0x). 3

4 lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 lis 09 kwi 10 wrz 10 lut 11 lip 11 gru 11 maj 12 paź 12 mar 13 sie 13 sty 14 cze 14 lis 14 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Mediana dla sektora: 12m forward P/BV Mediana 12m forward P/BV Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP wspierane przez niskie stopy Mając na uwadze rekordowo niskie poziomy stóp procentowych, obecne poziomy wycen nie wyglądają nadzwyczaj wysoko. Wskaźnik zysków (odwrotność P/E) pomniejszony o rentowność 10-letnich obligacji wynosi obecnie 3,9% i co ciekawe wyższe poziomy osiągał tylko w czasie kryzysów i Stopa zysków (odwrotność P/E) minus stopa wolna od ryzyka 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Stopa zysku - RFR Średnia +2odch. Std. -2odch. Std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 4

5 PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 Atrakcyjne dywidendy Stopy dywidend wypłacane przez polskie banki prezentują się atrakcyjnie, w szczególności w porównaniu do rentowności obligacji skarbowych. Stopa dywidendy dla banków jest wyższa niż rentowność 10-letnich obligacji 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Stopa dywidendy banków Stopy dywidendy z zysków % 6% 5% 5.2% 4.3% 6.3% 4% 3% 2.6% 2.9% 3.3% 2% 1% 0% 0.0% Źródło: DM PKO BP 5

6 Porównanie z konsensusem Nasze obecne prognozy są średnio 2-5% poniżej konsensusu rynkowego na lata Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec konsensusu DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica PEO % % % BZW % % % MBK % % % BHW % % % ING % % % MIL % % % ALR % % % Źródło: Bloomberg, DM PKO BP W odniesieniu do prognoz opublikowanych w ciągu ostatnich 28-dni różnice są już niższe. Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec prognoz z ostatnich 28-dni DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica PEO % % % BZW % % % MBK % % % BHW % % % ING % % % MIL % % % ALR % % % Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Niestabilna Rosja wpływa na sentyment Niestabilna sytuacja w Rosji negatywnie wpływa na sentyment wobec sektora bankowego w Europie. Biorąc pod uwagę fakt, że 78% niepublicznego długu zewnętrznego (który na koniec czerwca 2014 wynosił 496 mld USD) było denominowane w walutach obcych, silne osłabienie rubla może negatywnie wpłynąć na jakość tego portfela, co negatywnie wpłynie na europejskie banki (głównych kredytodawców). W tym kontekście zaangażowanie polskiego sektora jest marginalne. Niemniej jednak, spowolnienie gospodarcze wschodniego sąsiada (bank centralny Rosji prognozuje spadek PKB w 2015 nawet o 4,7% r/r, jeżeli cena ropy pozostanie poniżej 60 USD za baryłkę) nie pozostanie bez wpływu na gospodarkę krajową. Eksport do Rosji w okresie Sty-Paź spadł o 13% r/r. W okresie Sierpień-Październik 2014 (tj. po wprowadzeniu embarga) eksport do Rosji spadł -18% r/r. 6

7 * I-X 2014 Dynamika eksportu do Rosji (EUR) 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% -60,0% Źródło: Eurostat, DM PKO BP Mając na uwadze relatywnie niski udział Rosji w polskim eksporcie (4,4% w okresie I-IX 2014) spowolnienie w Rosji powinno mieć ograniczony wpływ na polską gospodarkę w skali makro. W naszej ocenie, efekt spadku eksportu do Rosji może zostać skompensowany pozytywnym wpływem tańszych cen ropy. Eksport do Rosji 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% % eksportu % PKB Źródło: Eurostat, DM PKO BP, * I-IX dla eksportu, 1H dla PKB Trendy rynkowe: Presja na NIM Obniżki stóp procentowych z września (-50pb stopa referencyjna, -100bp stopa Lombardowa) będą źródłem presji na poziom marży odsetkowwj banków w Dodatkowo zakładamy kolejną obniżkę o 25pb na wiosnę 2015, z uwagi na utrzymującą się deflację (nawet do września 2015, biorąc pod uwagę spadki ceny ropy) oraz jako element dostosowania do gołębiej polityki monetarnej EBC. 7

8 PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 Podobne poziomy wycenia obecnie rynek FRA, przy czym widać, że jeszcze dwa miesiące temu rynek oczekiwał głębszych cięć. Oczekiwania odnośnie stopy procentowej 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 WIBOR3M Obecne oczekiwania Oczekiwania - X 2014 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Spadek stóp procentowych będzie skutkował niższymi poziomami marż odsetkowych w bankach w 2015, przy czym druga połowa roku powinna przynieść już pewne oznaki poprawy z uwagi na repricing po stronie depozytów terminowych. NIM (%) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Źródło: DM PKO BP 8

9 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 Spread na detalicznych depozytach terminowych (obecna baza depozytowa) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% -1% 0% 1% -2% -3% -4% -5% -6% Spread (prawa skala) Oproc. detal. depozytów terminowych PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, DM PKO BP Spread na detalicznych depozytach bieżących 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Spread (prawa skala) Depozyty bieżące - Detal PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM Spread na kredytach konsumpcyjnych pod presją obniżki stopy Lombardowej 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Spread (prawa skala) Kredyty konsumpcyjne - PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM 9

10 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 gru 97 cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze 00 gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 rekompensowana przez wzrost wolumenów Dynamika kredytów w Polsce wyniosła na koniec listopada +7,4% r/r (+9,6% r/r w segmencie przedsiębiorstw i +5,4% r/r w segmencie detalicznym). Biorąc pod uwagę stabilne fundamenty polskiej gospodarki (silny rynek pracy oraz wsparcie fiskalne w 2015) spodziewamy się przyspieszenia dynamiki kredytów w 2015 do ok. 8% r/. Dynamika kredytów 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Korporacyjne Detaliczne Łącznie Dynamika kredytów korporacyjnych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Bieżące Inwestycyjne Łącznie 10

11 wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 Dynamika kredytów hipotecznych 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP PLN Walutowe Łącznie Dynamika detalicznych kredytów niehipotecznych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Konsumpcyjne Łącznie Przychody prowizyjne pod presją z uwagi na niższy interchange Obniżki opłaty interchange (z 1,1-1,2% do 0,5%) od 1 lipca 2014 znalazły odzwierciedlenie w postaci niższych wyników prowizyjnych banków w II poł Biorąc pod uwagę kolejną obniżkę do 0,2-0,3% (zakładamy, że wejdzie w życie od II kw.) ta linia wyników będzie w 2015 pod istotną presją. 11

12 ING BZW PEO MBK BHW MIL ALR PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR Dynamika wyniku z tytułu opłat i prowizji w 2015 (r/r) 8% 7% 6% 4% 2% 4% 3% 0% -2% -4% -6% -4% -3% -3% -3% Źródło: DM PKO BP Zyski z obligacji po raz kolejny wesprą wyniki Silne spadki rentowności papierów skarbowych istotnie wspierały wyniki banków w ostatnich latach. Ostatnie wzrosty na rynku długu również znalazły odzwierciedlenie w postaci pozytywnej wyceny portfeli obligacji dostępnych do sprzedaży. O ile nie zakładamy dalszych spadków rentowości, to pozytywne wyceny papierów po raz kolejny mogą stanowić bufor dla wyników w Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS (PLNm) Źródło: spółki, DM PKO BP 12

13 ING MBK BZW PEO ALR MIL BHW Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS jako % zysku w % 51% 50% 40% 30% 20% 10% 32% 27% 19% 10% 8% 6% 0% Źródło: spółki, DM PKO BP Wyższa składka na BFG Bankowy Fundusz Gwarancyjny ogłosił wysokość opłat płaconych na rzecz funduszu w Opłata roczna wyniesie 18,9pb RWA wobec 10pb. w Opłata ostrożnościowa wyniesie 5pb. RWA wobec 3,7pb w Łącznie składki płacone na BFG wzrosną o 10,2pb. r/r. W tabeli przedstawiamy wpływ nowej opłaty na wyniki banków. Wpływ wyższej opłaty BFG 3Q14 RWA (mln PLN) Opłata na BFG wg poziomów z 2014 Opłata na BFG wg poziomów z 2015 Różnica (mln PLN) Różnica jako % zysku w 2014 PEO ,5% BZW ,3% MBK ,2% BHW ,7% ING ,0% MIL ,1% ALR ,9% Źródło: DM PKO BP Biorąc pod uwagę sytuację w sektorze SKOKów (uruchomienie środków do wypłaty z BFG depozytów w przypadku dwóch kas) naszym zdaniem składki płacone przez banki pozostaną na podwyższonych poziomach również w

14 Dywidendy Komisja Nadzoru Finansowego wydała rekomendacje odnośnie podziału zysków banków za Zgodnie z zaleceniami KNF, banki systemowo istotne (tj. z udziałem rynkowym w depozytach sektora niefinansowego powyżej 5%) będą mogły wypłacić do 100% dywidendy pod następującymi warunkami: Bank nie jest objęty systemem naprawczym CET1 powyżej 12% CAR powyżej 15,5% Ocena BION na poziomie 1 (dobra) lub 2 (zadowalająca) Ocena BION za poziom ryzyka kapitałowego nie gorsza niż 2 (zadowalająca) Do 50% zysku mogą wypłacić banki systemowo istotne, których łączny współczynnik kapitałowy znajduje się w przedziale 12,5%-15,5% (przy spełnieniu pozostałych kryteriów). W przypadku banków z udziałem w depozytach poniżej 5%, na wypłatę dywidendy pozwalają wskaźniki CET1 powyżej 9% oraz CAR powyżej 12,5%. Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania dotyczące dywidend biorąc pod uwagę rekomendację KNF: Oczekiwania odnośnie dywidend % zysku 2014 DPS - DM PKO BP DPS - konsensus Róznica PEO 94% 9,6 9,9-3% BZW 50% 9,8 10,3-5% MBK 70% 21,5 18,0 19% BHW 96% 6,9 7,4-7% ING 50% 4,0 4,7-16% MIL 50% 0,26 0,24 12% ALR 0% 0,0 0,0 - Źródło: DM PKO BP, Bloomberg Rekomendacja KNF nie wpływa znacząco na nasze oczekiwania, chociaż w przypadku ING obniżamy wskaźnik wypłaty z 60% do 50%. Fakt, że KNF bierze pod uwagę nie tylko współczynnik kapitałów podstawowych CET1, ale również łączny współczynnik, może spowodować, że część banków bez długu podporządkowanego (lub z niskim jego poziomem) może rozważyć emisję tego typu instrumentów. 14

15 Wycena Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2016 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta w przedziale 1,0-1,3. Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku (w naszym przypadku 2016). Założenia wyceny Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV Pekao 1,00 8,2% 4,0% 12,4% 1,89 mbank 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70 BZ WBK 1,15 9,0% 4,0% 13,9% 2,00 Handlowy 1,00 8,2% 4,0% 11,7% 1,75 ING BSK 1,10 8,7% 4,0% 11,9% 1,62 Millennium 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70 Alior Bank 1,30 9,7% 4,0% 13,8% 1,72 Źródłó: DM PKO BP Wycena (dane na jedną akcję) Wartość Bank BV 2016P rezydualna Zdysk. wart. rezydualna Wart. bież. dywidend Wart. bież. akcji Cena docelowa Rekomendacja Pekao Trzymaj mbank Kupuj BZ WBK Trzymaj Handlowy Kupuj ING BSK Trzymaj Millennium 5,4 9,5 8,1 0,5 8,5 9,3 Kupuj Alior Bank 56 96,0 79,5 0,0 79,5 87,0 Kupuj Źródłó: DM PKO BP 15

16 Skorygowane P/E 2016 P/CET P/CET P/CET vs. RoCET ,2 3,0 BHW 2,8 BZW 2,6 PEO 2,4 ING MBK 2,2 2,0 ALR 1,8 MIL 1,6 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% RoCET Źródło: DM PKO BP P/CET vs. RoCET ,2 3,0 BHW 2,8 BZW 2,6 PEO MBK 2,4 ING 2,2 2,0 ALR 1,8 MIL 1,6 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% RoCET Źródło: DM PKO BP Skorygowany o DPS (2014 i 2015) wskaźnik P/E 2016 vs. CET1 ratio PEO 14.0 BZW 13.0 MBK ING BHW 12.0 MIL 11.0 ALR % 11% 12% 13% 14% 15% 16% CET1 ratio 2016 Źródło: DM PKO BP 16

17 Wycena porównawcza Bank Cena mcap P/E P/BV Div yield ROE mln EUR 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E Pekao * 184, ,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 5,2 11,3 11,0 12,0 PKO BP 35, ,5 13,1 11,4 1,6 1,5 1,4 2,9 12,6 12,2 12,9 BZ WBK * ,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 2,6 12,7 14,2 13,3 mbank * ,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 4,3 12,2 12,3 11,7 ING Slaski * ,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 2,9 10,8 10,7 11,4 Handlowy * 109, ,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 6,3 12,6 10,9 11,2 Millennium* 8, ,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 3,3 11,4 10,8 11,8 Getin Noble 2, ,3 14,2 12,3 1,7 1,6 1,5 3,0 11,6 11,6 12,5 Alior Bank* 76, ,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 0,0 12,0 11,0 13,3 Polska mediana 16,1 15,1 13,9 1,8 1,6 1,6 3,0 12,0 11,0 12,0 OTP ,8 8,1 6,3 0,7 0,7 0,7 4,0-8,9 10,9 Komercni ,3 14,1 13,1 1,8 1,8 1,7 5,7 13,0 12,7 13,4 Erste 19, ,9 7,9 0,8 0,8 0,7 0,0-8,0 9,1 Raiffeisen 12, ,0 4,1 0,4 0,4 0,3 0,5-6,0 8,5 CEE mediana 12,5 9,0 7,1 0,8 0,7 0,7 2,2 13,0 8,4 10,0 Sberbank 62, ,5 4,1 3,2 0,7 0,6 0,5 4,2 15,0 13,9 16,2 VTB 0, ,7 11,1 7,9 0,7 0,7 0,6 0,0 1,9 4,7 7,8 Vozrozhdenie ,1 4,5 3,1 0,4 0,4 0,4 0,1 7,3 8,9 10,6 Bank St. Petersburg 26, ,3 1,9 1,6 0,2 0,2 0,2 0,5 10,5 11,2 12,0 Rosja mediana 4,8 4,3 3,2 0,5 0,5 0,4 0,3 8,9 10,0 11,3 Yapi Kredi 4, ,6 8,4 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 10,5 12,1 13,5 Garanti 9, ,8 9,6 8,1 1,5 1,3 1,2 1,3 14,8 14,8 15,9 Halkbank 13, ,4 6,7 5,8 1,1 0,9 0,8 1,4 16,7 16,1 14,5 Isbank 6, ,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,7 13,7 13,3 13,8 Vakifbank 4, ,2 6,5 5,8 0,9 0,8 0,7 3, Turcja mediana 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 14,2 14,1 14,2 Region mediana 13,9 10,5 8,0 1,3 1,1 1,0 2,7 12,1 11,2 12,0 Źródło: * DM PKO BP, pozostałe Bloomberg 17

18 Bank Pekao Utrzymujemy rekomendację Trzymaj Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 184,00 Cena docelowa (zł) 191,00 Min 52 tyg (zł) 164,02 Max 52 tyg (zł) 195,00 Kapitalizacja (mln zł) Liczba akcji (mln szt.) 262,47 Free float 49,9% Free float (mln zł) Śr. obrót/msc (mln zł) Kod Bloomberga PEO PW Kod Reutersa BAPE.WA Spadek wyników w 2015 Nasza obecna prognoza zysku netto w 2015 wynosi mln PLN, co oznacza spadek w porównaniu do Główne źródła presji na wyniki to niższa marża odsetkowa z uwagi na niższe stopy procentowe, niższa opłata interchange oraz wyższe koszty na Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Kontrola kosztów w centrum uwagi Koszty operacyjne banku w okresie 9 miesięcy 2014 spadły o 2,4% r/r w porównaniu do analogicznego okresu Dodatkowo zarząd podkreśla, że kontrola kosztów nadal pozostanie w centrum uwagi w obliczu presji po stronie przychodowej. Uwzględniając wyższą opłatę na BFG, spodziewamy się wzrostu kosztów operacyjnych o 1% w Zmiana kursu Pekao WIG 1 miesiąc 0,1% -3,3% 3 miesiące -4,6% -6,0% 6 miesięcy 2,3% -2,5% 12 miesięcy 9,5% 1,3% Wycena Bank Pekao jest obecnie notowany przy wskaźnikach P/E 17,8x na 2015 i 16,1x na 2016, odpowiednio 15% i 16% powyżej średniej dla sektora. Analogicznie sytuacja prezentuje się w postaci wskaźników P/BV (14-17% powyżej sektora). Premia jest naszym zdanie uzasadniona z uwagi na ponadprzeciętną stopę dywidendy (5,3%) oraz bardzo dobrą pozycje kapitałową (wskaźnik kapitałów CET 1 na poziomie 17,9%). 200 Pekao gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Pekao Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12 DPS (zł) 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45 Stopa dywidendy 4,6% 5,4% 5,2% 5,1% 5,7% P/E 16,4 17,3 18,0 18,3 16,5 P/BV 2,1 2,1 2,0 2,0 2,0 ROE 13% 12% 11% 11% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

19 Pekao: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 9,63 11,05 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 7,9 11,1 8,1-8,6-1,0-0,2 11,0 Wynik z opłat i prowizji 3,5 3,4-13,4 1,0-4,8-3,6 2,5 Przychody ogółem 0,9 7,1 2,2-4,6-4,1 0,5 6,0 Koszty ogółem -0,8 0,6-1,3-3,9-1,8 1,3 1,4 Wynik operacyjny 2,8 13,7 5,4-5,2-6,0-0,3 10,2 Odpisy z tytułu utraty wart. 0,6 0,0 24,4-0,9-14,0 4,1 9,0 Zysk brutto 3,5 15,8 2,0-5,7-4,2-0,9 10,3 Zysk netto 4,7 14,8 1,5-5,4-3,9-1,2 10,3 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 6,80 5,38 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,31 3,50 3,57 3,10 2,89 2,74 2,86 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32,8 31,6 26,8 28,4 28,2 27,1 26,2 Koszty/Przychody 50,6 47,5 45,9 46,2 47,3 47,7 45,6 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,67 0,61 0,69 0,66 0,53 0,51 0,51 Stawka podatkowa 18,4 19,0 19,4 19,1 18,7 19,0 19,0 ROE 13,1 14,0 13,2 12,0 11,3 11,0 12,0 ROA 1,9 2,1 2,0 1,8 1,6 1,5 1,6 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 19

20 Pekao: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 76,9 81,1 88,3 89,2 91,5 92,0 93,7 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 1,7 18,4 2,0 6,5 8,6 8,3 7,6 Aktywa odsetkowe 0,6 9,4 3,0 7,6 5,0 5,4 7,1 Depozyty 2,6 8,6-0,4 10,9 3,7 7,2 7,6 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 92,8 92,9 93,0 95,2 94,3 94,8 95,0 Kredyty/Aktywa 60,3 65,3 64,7 65,6 67,2 69,4 69,8 Kredyty/Depozyty 81,0 88,2 90,3 86,8 90,8 91,8 91,8 Depozyty/Aktywa 74,4 74,0 71,6 75,6 73,9 75,6 76,1 Współczynnik wypłacalności 17,6 17,0 18,8 18,8 17,9 16,7 15,6 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17,6 17,0 18,4 18,6 17,9 16,7 15,6 Wskaźnik NPL 6,5 6,2 7,2 7,3 6,9 7,0 7,1 Współczynnik pokrycia rezerwami 76,2 73,2 64,7 65,2 67,1 64,4 62,3 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 20

21 Pekao: Długoterminowe ROE P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 18,3% 23,0% 14,1% 13,1% 14,0% 13,2% 12,0% 11,3% 11,0% 12,0% 12,4% ROA: 2,2% 2,8% 1,8% 1,9% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,6% 1,7% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 3,5% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 2,9% 2,7% 2,6% 2,7% 2,7% - Koszty / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 1,5% 1,6% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% - Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Dźwignia 8,1 8,4 7,7 6,9 6,8 6,7 6,6 6,9 7,1 7,5 7,5 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,4 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0 Implikowane P/BV (x) 1,99 Koszty kapitału (%) 8,2 2016P BVPS 94 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 187 NPV wartości rezydualnej 159 NPV dywidend 18 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 191 Potencjał wzrostu 4% Źródło: PKO DM Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 3,0 1,42 1,80 2,19 3,5 1,46 1,89 2,31 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,52 1,99 2,47 4,5 1,59 2,13 2,67 5,0 1,68 2,30 2,93 Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 7,2 1,99 2,62 3,24 7,7 1,72 2,26 2,80 Koszt kapitału (%) 8,2 1,52 1,99 2,47 8,7 1,36 1,78 2,21 9,2 1,23 1,61 2,00 Źródło: PKO DM 21

22 BZ WBK Utrzymujemy rekomendację Trzymaj Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 377,90 Cena docelowa (zł) 381,00 Min 52 tyg (zł) 345,00 Max 52 tyg (zł) 410,39 Kapitalizacja (mln zł) ,69 Liczba akcji (mln szt.) 93,55 Free float 30,0% Free float (mln zł) ,21 Śr. obrót/msc (mln zł) 739,62 Kod Bloomberga BZW PW Kod Reutersa BZWB.WA Zmiana kursu BZ WBK WIG 1 miesiąc -4,1% -3,3% 3 miesiące -6,4% -6,0% 6 miesięcy 0,8% -2,5% 12 miesięcy 1,0% 1,3% Najwyższa dynamika zysków w sektorze Prognozujemy, że zysk netto BZ WBK wzrośnie o 28% r/r, co będzie najlepszym wynikiem w sektorze. Na tak dobry wynik wpływ będzie miało kilka czynników: 1) wysoki jednorazowy zysk zrealizowany na sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych (zakładamy ok mln PLN), 2) brak kosztów integracji w 2015 (wobec 215 mln PLN w 2014) oraz 3) pełny rok konsolidacji Santander Consumer Banku. odzwierciedlona w obecnej wycenie Według naszych prognoza BZ WBK jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na ,5x, tj. 11% powyżej średniej dla sektora. Na bazie oczyszczonego wyniku na 2015 (bez zysków ze sprzedaży udziałów w ubezpieczeniach) wskaźnik P/E kształtuje się na poziomie 16,3x. Dywidendy poniżej sektora Zakładając wskaźnik wypłaty na poziomie 50% spodziewamy się, że poziom dywidendy za 2014 wyniesie 9,8 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy 2,6% - poza Aliorem najniższa stopa dywidendy spośród banków przez nas analizowanych. 415 BZ WBK gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru BZ WBK Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 19,21 21,19 20,15 25,01 25,25 DPS (zł) 7,60 10,70 9,78 12,51 12,62 Stopa dywidendy 2,0% 2,8% 2,6% 3,3% 3,3% P/E 19,7 17,8 18,8 15,1 15,0 P/BV 3,2 2,5 2,2 2,1 1,9 ROE 18% 17% 13% 14% 13% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

23 BZ WBK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 13,3 17,4 19,2 21,2 20,1 25,0 25,2 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 16,6 13,5 11,2 42,4 21,7 13,7 10,6 Wynik z opłat i prowizji 2,2 1,1 2,0 28,4 5,0 3,6 3,0 Przychody ogółem 7,3 7,7 8,9 47,3 5,8 13,7 2,8 Koszty ogółem 6,6 8,4-4,5 57,8 7,5 0,1 3,8 Wynik operacyjny 7,9 7,0 22,1 39,2 4,4 26,0 2,0 Odpisy z tytułu utraty wart. -12,5-12,8 36,7 45,3 6,8 16,0 7,5 Zysk brutto 16,8 13,6 19,1 36,9 3,0 30,1 1,0 Zysk netto 10,0 12,5 30,7 38,3-2,0 27,8 0,9 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 7,7 8,0 7,6 10,7 9,8 12,5 12,6 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,5 3,8 4,0 4,1 3,5 3,5 3,7 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 38,3 36,0 33,7 29,4 29,1 26,6 26,6 Koszty/Przychody 49,4 49,7 43,6 46,7 47,4 41,8 42,2 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,25 1,04 1,29 1,35 0,85 1,01 1,01 Stawka podatkowa 23,3 20,5 20,4 19,9 20,0 20,3 20,0 ROE 16,2 15,5 16,9 17,7 17,2 14,3 14,8 ROA 1,8 2,3 2,4 2,4 1,6 1,8 1,7 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 23

24 BZ WBK: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 90,63 100,66 119,03 148,29 168,09 183,31 196,05 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki -5,0 15,8 4,9 70,9 26,3 8,0 7,2 Aktywa odsetkowe -1,7 12,6-0,2 72,2 25,4 6,3 5,1 Depozyty 1,8 11,6 0,5 66,8 20,3 6,3 5,6 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 97,1 97,2 96,7 94,2 95,0 95,3 95,4 Kredyty/Aktywa 61,8 63,6 66,4 64,2 65,2 66,4 67,8 Kredyty/Depozyty 78,2 81,2 84,7 86,7 91,0 92,4 93,8 Depozyty/Aktywa 79,0 78,3 78,4 74,0 71,7 71,9 72,3 Współczynnik wypłacalności 15,8 15,1 16,6 13,9 13,3 13,2 13,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,8 13,1 14,3 11,4 12,1 12,1 12,4 Wskaźnik NPL 6,9 5,5 5,4 7,9 7,3 7,2 7,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 59,3 65,0 68,4 61,9 78,5 80,5 81,9 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 24

25 BZ WBK: Długoterminowe ROE P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,7% 14,2% 13,3% 13,9% ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,5% 3,3% 2,8% 3,4% 3,7% 3,8% 3,9% 3,4% 3,3% 3,5% 3,5% - Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,6% 2,2% 2,2% 2,2% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 4,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,3% 1,9% 1,9% 1,6% 1,7% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% - Podatek / Śr. Aktywa 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,8 7,8 7,6 7,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 13,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,95 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,2 Implikowane P/BV (x) 2,00 Koszty kapitału (%) 9,0 2016P BVPS 196 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 392 NPV wartości rezydualnej 330 NPV dywidend 20 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 381 Potencjał wzrostu 1% Źródło: PKO DM BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 11,9 13,9 15,9 3,0 1,50 1,83 2,17 3,5 1,54 1,91 2,28 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,60 2,00 2,41 4,5 1,66 2,11 2,56 5,0 1,75 2,26 2,76 Długoterminowe ROE (%) 11,9 13,9 15,9 8,0 2,00 2,51 3,01 8,5 1,78 2,23 2,68 Koszt kapitału (%) 9,0 1,60 2,00 2,41 9,5 1,45 1,82 2,18 10,0 1,33 1,67 2,00 Źródło: PKO DM 25

26 mbank Podnosimy rekomendację dla mbanku do Kupuj z Trzymaj Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 495,00 Cena docelowa (zł) 547,00 Min 52 tyg (zł) 442,10 Max 52 tyg (zł) 545,00 Kapitalizacja (mln zł) ,97 Liczba akcji (mln szt.) 42,14 Free float 30,4% Free float (mln zł) 6 341,43 Śr. obrót/msc (mln zł) 345,67 Kod Bloomberga MBK PW Kod Reutersa MBK.WA Zmiana kursu mbank WIG 1 miesiąc -1,4% -3,3% 3 miesiące -2,9% -6,0% 6 miesięcy -2,6% -2,5% 12 miesięcy 1,0% 1,3% Sprzedaż BRE Ubezpieczenia mbank poinformował o sprzedaży 100% w spółce ubezpieczeniowej na rzecz AXA. W wyniku transakcji bank zaksięguje 180 mln PLN jednorazowego zysku w 2015 oraz dodatkowo będzie rozpoznawał łącznie 232 mln PLN w ciągu kolejnych 10 lat. Uwzględniając dodatkowe zyski prognozujemy wzrost wyników w 2015 o 12% r/r (płasko oczyszczając o zdarzenie jednorazowe). Listy zastawne wesprą finansowanie Bank liczy na wzrost wykorzystania listów zastawnych jako źródło finansowania portfela kredytów hipotecznych. W planach na 2015 mbank planuje emisję ponad 1,2 mld PLN instrumentów zabezpieczonych na hipotekach. Wydłużenie zapadalności finansowania może pozytywnie przełożyć się na apetyt banku w segmencie kredytów hipotecznych. Wycena mbank jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 14,1x na 2015 i 13,7x na 2016, odpowiednio 9% i 1% poniżej średniej dla sektora. Dodatkowo, jako atrakcyjną oceniamy stopę dywidendy: 4,4-5,0% w najbliższych latach. 550 mbank gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru mbank Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 28,17 27,62 30,72 34,42 35,49 DPS (zł) 10,00 17,00 21,51 24,10 24,84 Stopa dywidendy 2,0% 3,4% 4,3% 4,9% 5,0% P/E 17,6 17,9 16,1 14,4 13,9 P/BV 2,2 2,0 1,9 1,7 1,6 ROE 14% 12% 12% 12% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

27 mbank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 17,5 25,1 28,2 27,6 30,7 34,4 35,5 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 9,2 19,7 5,2-5,5 15,3 3,9 9,6 Wynik z opłat i prowizji 25,4 12,6-6,4 6,1 10,2-3,4 5,6 Przychody ogółem 9,6 12,7 1,4 0,9 10,8 5,4 3,2 Koszty ogółem 4,7 3,9-1,1 1,3 5,6 2,4 0,9 Wynik operacyjny 15,4 22,1 3,7 0,5 15,5 7,8 4,9 Odpisy z tytułu utraty wart. -42,1-41,2 19,1 7,5 13,8 0,6 11,2 Zysk brutto 316,7 68,1-0,2-1,6 16,0 10,2 3,1 Zysk netto 397,6 76,9 5,5-5,7 14,6 12,0 3,1 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % , Dywidenda na akcję 0,0 0,0 10,0 17,0 21,5 24,1 24,8 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,30 2,48 2,43 2,19 2,38 2,31 2,43 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 23,9 23,9 22,0 23,2 23,0 21,1 21,6 Koszty/Przychody 51,8 47,7 46,5 46,7 44,5 43,2 42,3 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,14 0,59 0,66 0,71 0,77 0,73 0,76 Stawka podatkowa 24,3 22,0 18,2 21,4 22,3 21,0 21,0 ROE 11,6 15,2 13,6 11,6 12,2 12,3 11,7 ROA 0,8 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 0,0 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 27

28 mbank: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 13,2 14,3-1,3 1,9 6,3 7,1 7,4 Aktywa odsetkowe 15,8 7,2 7,1 2,7 9,9 4,3 4,1 Depozyty 10,2 15,0 6,9 6,4 8,6 8,1 8,5 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 93,7 91,4 94,8 95,4 94,2 94,5 95,0 Kredyty/Aktywa 65,9 68,6 65,5 65,4 62,5 64,4 66,8 Kredyty/Depozyty 125,9 125,1 115,5 110,6 108,2 107,3 106,1 Depozyty/Aktywa 52,4 54,9 56,8 59,1 57,8 60,0 62,9 Współczynnik wypłacalności 15,9 15,0 19,0 19,4 15,2 14,1 14,4 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10,4 9,6 13,0 14,2 12,7 11,9 12,4 Wskaźnik NPL 5,3 4,7 5,2 5,3 6,4 6,3 6,6 Współczynnik pokrycia rezerwami 74,6 72,7 69,6 53,6 59,1 62,2 63,1 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 28

29 mbank: Długoterminowe ROE P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 24,3% 23,8% 3,2% 11,6% 15,2% 13,6% 11,6% 12,2% 12,3% 11,7% 12,3% ROA: 1,4% 1,2% 0,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% 2,3% 2,1% 2,3% 2,2% 2,3% 2,3% - Koszty / Śr. Aktywa 2,6% 2,2% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,0% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,4% 1,3% 0,7% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% - Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 16,8 19,2 20,4 15,5 12,6 11,2 10,3 10,4 10,0 9,6 9,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM mbank: Wycena mbank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 308 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 546 NPV wartości rezydualnej 461 NPV dywidend 42 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 547 Potencjał wzrostu 11% Źródło: PKO DM mbank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 3,0 1,29 1,64 1,99 3,5 1,31 1,70 2,08 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20 4,5 1,39 1,86 2,34 5,0 1,44 1,98 2,52 Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 7,7 1,71 2,25 2,79 8,2 1,51 1,98 2,46 Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20 9,2 1,22 1,60 1,99 9,7 1,11 1,46 1,81 Źródło: PKO DM 29

30 Citi Handlowy Podnosimy rekomendację dla mbanku do Kupuj z Trzymaj Trzy- Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 109,55 Cena docelowa (zł) 121,00 Min 52 tyg (zł) 92,11 Max 52 tyg (zł) 127,20 Kapitalizacja (mln zł) Liczba akcji (mln szt.) 130,66 Free float 25,0% Free float (mln zł) 3 578,44 Śr. obrót/msc (mln zł) 85,24 Kod Bloomberga BHW PW Kod Reutersa BAHA.WA Zmiana kursu Handlowy WIG 1 miesiąc -4,9% -3,3% 3 miesiące -11,4% -6,0% 6 miesięcy -2,6% -2,5% 12 miesięcy 8,9% 1,3% Atrakcyjna dywidenda Po ostatnim spadku kursu (-15% QTD), stopa dywidendy dla Citi Handlowego wynosi obecnie 6,3%, znacząco powyżej mediany dla sektora (3,2%) i rentowności obligacji 10-letnich (2,6%). Biorąc pod uwagę fakt, że KNF nie klasyfikuje BHW jako banku systemowo istotnego (udział w depozytach poniżej 5%) uważamy, że bank będzie w stanie regularnie wypłacać wysoką dywidendę przy wzroście RWA. Wynik z opłat i prowizji oraz niższe koszty wesprą wyniki Wyniki Banku Handlowego w ostatnich latach w istotnym stopniu były wspierane poprzez realizację zysków na portfelu obligacji (9-13% łącznych przychodów w latach ). Sprzedaż bardziej rentownych papierów znajdzie negatywne odzwierciedlenie w poziomie marży odsetkowej. Z drugiej strony działania restrukturyzacyjne oraz mocniejszy akcent na przychodach prowizyjnych pozwolą złagodzić presje na wyniki. Nie mniej jednak prognozujemy spadek wyników BHW o 9% w Wycena Handlowy jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E na ,2x i 15,0 na 2016, tj. 5-7% powyżej sektora. Biorąc pod uwagę prawie dwa razy wyższą stopę dywidendy w porównaniu dla mediany w sektorze, w naszej opinii premia ma uzasadnienie. 132 Handlow y gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Handlowy Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08 DPS (zł) 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80 Stopa dywidendy 5,3% 6,5% 6,3% 5,7% 6,2% P/E 14,8 14,7 15,3 16,8 15,5 P/BV 1,9 2,0 1,9 1,7 1,7 ROE 14% 13% 13% 11% 11% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

31 Handlowy: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 5,78 5,64 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy -0,5-4,2 3,8-16,5-5,2-2,8 10,8 Wynik z opłat i prowizji 16,8-1,8-6,9 7,3-4,2 2,5 3,5 Przychody ogółem -1,0-5,1 12,3-6,6-6,0-4,1 5,4 Koszty ogółem -0,6 4,1-0,2-4,5-8,8-3,2 1,4 Wynik operacyjny -1,4-15,9 30,2-8,8-2,9-5,0 9,8 Odpisy z tytułu utraty wart. -55,6-68,3-24,4-162,3-105,5 1488,9 52,1 Zysk brutto 43,8-2,2 34,5-1,7-5,8-7,7 8,5 Zysk netto 49,6-2,4 31,7 0,3-4,0-9,0 8,9 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 5,72 2,76 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,32 3,85 3,69 2,96 2,58 2,31 2,43 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 25,6 26,5 22,0 25,2 25,7 27,5 27,0 Koszty/Przychody 53,7 59,0 52,4 53,6 52,0 52,5 50,5 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 2,06 0,61 0,40-0,24 0,01 0,19 0,26 Stawka podatkowa 19,9 20,1 21,7 20,1 18,7 19,8 19,5 ROE 11,9 11,4 14,0 13,2 12,6 10,9 11,2 ROA 2,0 1,8 2,3 2,2 2,0 1,8 1,8 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 31

32 Handlowy: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki dla sektora niefinansowego Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 49,7 49,3 56,6 55,9 57,1 62,8 63,6 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki -3,2 18,3 11,5-5,1 11,3 9,1 8,7 Aktywa odsetkowe 0,6 14,1 3,0 5,0 12,7 4,7 6,0 Depozyty -1,1-1,4 11,4-1,1 8,2 5,4 8,1 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 92,7 93,8 94,0 94,5 95,2 95,2 95,2 Kredyty/Aktywa 30,9 32,4 35,1 32,0 31,8 33,2 34,0 Kredyty/Depozyty 47,4 56,9 56,9 54,6 56,2 58,2 58,5 Depozyty/Aktywa 65,2 57,0 61,7 58,5 56,6 57,0 58,1 Współczynnik wypłacalności 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2 Wskaźnik NPL 14,6 10,0 8,1 7,6 6,2 6,1 6,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 68,3 77,8 80,3 80,0 83,9 80,3 74,0 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 32

33 Handlowy: Długoterminowe ROE P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 14,8% 10,8% 8,5% 11,9% 11,4% 14,0% 13,2% 12,6% 10,9% 11,2% 11,7% ROA: 2,2% 1,5% 1,3% 2,0% 1,8% 2,3% 2,2% 2,0% 1,8% 1,8% 1,9% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,2% 3,5% 3,8% 4,0% 3,6% 3,5% 2,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 4,0% 3,8% 3,5% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 2,7% 2,6% 2,4% 2,4% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,6% 2,7% 2,8% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,5% 2,3% 2,4% - Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,4% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% -0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% - Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% Dźwignia 6,8 7,1 6,7 5,9 6,2 6,2 6,0 6,3 6,0 6,2 6,2 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Handlowy: Wycena Handlowy: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0 Implikowane P/BV (x) 1,84 Koszty kapitału (%) 8,2 2016P BVPS 64 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 117 NPV wartości rezydualnej 100 NPV dywidend 12 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 121 Potencjał wzrostu 10% Źródło: PKO DM Handlowy: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 3,0 1,30 1,68 2,07 3,5 1,33 1,75 2,18 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,37 1,84 2,32 4,5 1,42 1,96 2,50 5,0 1,48 2,11 2,73 Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 7,2 1,80 2,42 3,05 7,7 1,55 2,09 2,63 Koszt kapitału (%) 8,2 1,37 1,84 2,32 8,7 1,22 1,65 2,07 9,2 1,11 1,49 1,87 Źródło: PKO DM 33

34 Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 139,00 Cena docelowa (zł) 147,00 Min 52 tyg (zł) 103,28 Max 52 tyg (zł) 150,45 Kapitalizacja (mln zł) Liczba akcji (mln szt.) 130,10 Free float 25,0% Free float (mln zł) 4 520,98 Śr. obrót/msc (mln zł) 64,21 Kod Bloomberga BSK PW Kod Reutersa SLAS.WA Zmiana kursu ING BSK WIG 1 miesiąc -3,1% -3,3% 3 miesiące -6,6% -6,0% 6 miesięcy 6,1% -2,5% 12 miesięcy 29,2% 1,3% ING Bank Śląski Po bardzo dobrym zachowaniu kursu w 2014 (stopa zwrotu +27% YTD) obniżamy rekomendację dla ING z Kupuj do Trzymaj Dywidenda zaskoczy na minus Biorąc pod uwagę rekomendacje KNF w zakresie wypłaty dywidend obniżamy nasze oczekiwania odnośnie podziału zysku za 2014 (z 60% do 50%). W efekcie spodziewamy się, że dywidenda na akcję wyniesie 4,0 PLN na akcję, co z kolei plasuje ING w dole stawki, biorąc pod uwagę stopę dywidendy (2,8%). Kapitał z aktualizacji wyceny obligacji wesprze wyniki Prognozujemy wzrost zysku w 2015 o 11% r/r, częściowo dzięki zyskom ze sprzedaży udziału w PTE (dynamika oczyszczonego zysku na poziomie +4%). Bank powinien wykazać sporą odporność wyników na niesprzyjające otoczenie m.in. z uwagi na bardzo wysoki poziom niezrealizowanych zysków na papierach skarbowych (535 mln PLN na koniec 3Q14). Wysoka wycena Bardzo dobre zachowanie kursu w 2014 spowodowało, że ING jest obecnie wyceniany z premią do sektora. Oczyszczony wskaźnik P/E na 2015 wynosi 17,3x, czyli 9% powyżej średniej dla grupy porównawczej. 159 ING BSK gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru ING BSK Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 6,24 7,39 8,00 8,86 9,90 DPS (zł) 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94 Stopa dywidendy 0,0% 3,2% 2,9% 3,2% 4,3% P/E 22,3 18,8 17,4 15,7 14,0 P/BV 2,2 2,1 1,7 1,6 1,6 ROE 11% 11% 11% 11% 11% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

35 ING BSK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 5,7 6,8 6,2 7,4 8,0 8,9 9,9 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 12,9 13,8 10,7-0,3 12,6 4,0 12,8 Wynik z opłat i prowizji 2,3 5,5-0,9-2,5 5,1-2,7 3,0 Przychody ogółem 5,3 9,4 8,7 2,7 6,7 6,4 6,7 Koszty ogółem 6,9 5,6 9,8 0,1 2,8 4,0 1,8 Wynik operacyjny 3,0 15,1 7,1 6,2 11,9 9,2 12,3 Odpisy z tytułu utraty wart. -33,1-15,3 110,4-26,4-3,5 11,3 19,3 Zysk brutto 15,2 21,2-9,5 17,9 12,8 7,8 10,9 Zysk netto 12,8 18,7-4,2 13,9 8,3 10,8 11,6 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 1,50 0,00 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,76 2,90 2,93 2,62 2,63 2,51 2,68 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 37,2 35,9 32,7 31,1 30,6 28,0 27,0 Koszty/Przychody 59,7 57,6 58,2 56,8 54,7 53,5 51,0 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,63 0,45 0,79 0,53 0,46 0,45 0,49 Stawka podatkowa 19,6 21,2 18,2 19,4 22,6 20,5 20,0 ROE 14,1 14,6 11,4 11,5 10,8 10,7 11,4 ROA 1,2 1,3 1,1 1,2 1,1 1,1 1,2 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 35

36 ING BSK: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 43,43 49,30 62,52 66,31 81,31 85,02 89,33 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 15,2 22,7 15,7 6,6 15,9 9,7 8,2 Aktywa odsetkowe 9,8 6,9 12,0 11,1 12,8 5,6 6,0 Depozyty 0,3 11,4 9,5 16,4 8,4 6,2 6,3 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 95,6 94,6 94,4 95,3 93,9 94,3 94,5 Kredyty/Aktywa 53,5 60,7 62,6 60,7 61,5 64,2 65,6 Kredyty/Depozyty 72,8 80,1 84,7 77,6 83,0 85,8 87,3 Depozyty/Aktywa 73,5 75,8 73,9 78,2 74,1 74,8 75,2 Współczynnik wypłacalności 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0 Wskaźnik NPL 4,2 3,6 3,8 4,3 3,9 4,1 4,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 72,0 71,7 75,4 67,4 71,3 70,5 71,5 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 36

37 ING BSK: Długoterminowe ROE P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 16,4% 11,2% 14,5% 14,1% 14,6% 11,4% 11,5% 10,8% 10,7% 11,4% 11,9% ROA: 1,2% 0,7% 1,0% 1,2% 1,3% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 1,9% 2,2% 2,6% 2,8% 2,8% 2,5% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 2,8% 2,5% 2,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,0% 1,6% 1,8% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,1% 0,5% 0,3% 0,3% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% - Podatek / Śr. Aktywa 0,3% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 13,2 15,1 14,2 11,8 11,1 10,2 9,8 9,7 9,4 9,4 9,4 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM ING BSK: Wycena ING BSK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,69 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 89 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 151 NPV wartości rezydualnej 127 NPV dywidend 8 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 147 Potencjał wzrostu 6% Źródło: PKO DM ING BSK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,9 11,9 13,9 3,0 1,22 1,57 1,92 3,5 1,24 1,62 2,01 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,26 1,69 2,11 4,5 1,29 1,77 2,25 5,0 1,33 1,88 2,42 Długoterminowe ROE (%) 9,9 11,9 13,9 7,7 1,60 2,15 2,69 8,2 1,41 1,89 2,37 Koszt kapitału (%) 8,7 1,26 1,69 2,11 9,2 1,14 1,53 1,91 9,7 1,04 1,39 1,74 Źródło: PKO DM 37

38 Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 8,08 Cena docelowa (zł) 9,30 Min 52 tyg (zł) 6,85 Max 52 tyg (zł) 9,40 Kapitalizacja (mln zł) Liczba akcji (mln szt.) 1 213,12 Free float 34,5% Free float (mln zł) 3 380,70 Śr. obrót/msc (mln zł) 132,70 Kod Bloomberga MIL PW Kod Reutersa BIGW.WA Zmiana kursu Millennium WIG 1 miesiąc 0,5% -3,3% 3 miesiące -14,3% -6,0% 6 miesięcy -3,1% -2,5% 12 miesięcy 16,4% 1,3% Millennium Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji Millennium. Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 9,3 PLN. Zmiana miksu kredytów wesprze NIM Prognozujemy, że Millennium wypracuje płaskie zyski w W naszej ocenie bank będzie w stanie mitygować presję na marżę odsetkową, wynikającą z niższych stóp procentowych, dzięki dalszemu obniżaniu kosztów finansowania oraz stopniowej zmianie miksu kredytów (malejący udział hipotek). Potencjalna podaż akcji Według spekulacji prasowych, strategiczny akcjonariusz, po wykazaniu niedoboru kapitału w stres-testach, może być zainteresowany sprzedażą (niekontrolnego) pakietu akcji Millennium. W naszej ocenie ryzyko ewentualnej podaży akcji ze strony BCP istnieje i w krótkim terminie może negatywnie wpływać na kurs. Zwracamy jednak uwagę, że ewentualne zwiększenie free-float mogłoby mieć również pozytywne strony: 1) zwiększenie udziału spółki w indeksach, 2) poprawa płynności, czy 3) konieczność wezwania do 66% przy sprzedaży większościowego pakietu (w scenariuszu gdyby BCP zdecydował się wycofać z rynku polskiego). Dyskonto wobec grupy porównawczej Biorąc pod uwagę zyski oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, Millennium jest obecnie notowany przy najniższym wskaźniku P/E na 2015 spośród banków przez nas analizowanych (15,3x). 9,4 Millennium 8,5 7,6 6,7 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Millennium Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62 DPS (zł) 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31 Stopa dywidendy 0,0% 2,7% 3,3% 3,3% 3,8% P/E 20,8 18,3 15,3 15,2 13,1 P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 ROE 10% 11% 11% 11% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

39 Millennium: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) 0,28 0,38 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 55,0 23,1 1,7 5,1 18,9 0,3 13,2 Wynik z opłat i prowizji 14,4-0,6-2,8 7,8 4,8-2,6 2,9 Przychody ogółem 18,0 10,1 3,4 2,7 10,5 1,7 8,5 Koszty ogółem 5,8 3,9-0,3-2,8 2,4 2,3 1,1 Wynik operacyjny 47,1 20,5 8,8 10,2 20,1 1,1 16,2 Odpisy z tytułu utraty wart. -48,0-23,4 37,1-1,7 16,0 4,8 20,4 Zysk brutto nm 44,9 0,9 14,2 21,8-0,1 14,7 Zysk netto nm 43,1 1,3 13,4 19,3 1,1 15,5 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 0,10 0,00 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,06 2,38 2,29 2,27 2,50 2,38 2,61 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32,9 29,7 28,0 29,3 27,8 26,6 25,3 Koszty/Przychody 63,0 59,5 57,4 54,3 50,3 50,6 47,1 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,65 0,45 0,58 0,57 0,63 0,63 0,73 Stawka podatkowa 20,1 21,1 20,8 21,3 22,9 22,0 21,5 ROE 9,5 10,8 10,0 10,5 11,4 10,8 11,8 ROA 0,7 1,0 0,9 1,0 1,1 1,0 1,2 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 39

40 Millennium: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 3,37 3,78 3,98 4,42 4,82 5,04 5,39 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 9,7 12,5-2,7 3,8 6,0 4,5 4,3 Aktywa odsetkowe 5,7 7,8 3,3 8,8 7,1 3,5 3,6 Depozyty 12,2 5,7 10,7 9,3 4,9 3,4 3,3 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 98,9 98,5 98,1 99,1 99,6 99,6 99,7 Kredyty/Aktywa 78,5 81,7 76,6 73,9 73,5 74,2 74,8 Kredyty/Depozyty 103,8 110,4 97,1 92,2 93,1 94,1 95,1 Depozyty/Aktywa 75,7 73,9 78,9 80,2 78,9 78,9 78,7 Współczynnik wypłacalności 14,4 13,2 14,5 14,5 13,9 13,3 13,3 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 12,3 11,4 12,9 13,4 13,3 13,0 13,2 Wskaźnik NPL 5,8 4,9 5,1 4,4 4,3 4,6 5,0 Współczynnik pokrycia rezerwami 54,1 57,9 58,6 69,0 72,3 70,5 73,9 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 40

41 Millennium: Długoterminowe ROE P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 19,5% 15,5% 0,1% 9,5% 10,8% 10,0% 10,5% 11,4% 10,8% 11,8% 12,3% ROA: 1,7% 1,1% 0,0% 0,7% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,0% 1,2% 1,2% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 2,4% 1,3% 2,0% 2,3% 2,2% 2,2% 2,5% 2,4% 2,6% 2,6% - Koszty / Śr. Aktywa 3,8% 3,1% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,4% 1,9% 1,7% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,9% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% - Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,3% 0,0% 0,2% 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 11,7 14,6 16,4 13,4 11,3 11,0 10,8 10,5 10,3 10,1 10,1 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Millennium: Wycena Millennium: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 5,39 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 9,55 NPV wartości rezydualnej 8,06 NPV dywidend 0,49 NPV wart. rezydulanej + dywidend 8,54 12-miesięczna cena docelowa 9,30 Potencjał wzrostu 15% Źródło: PKO DM Millennium: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 3,0 1,28 1,64 1,99 3,5 1,31 1,70 2,08 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20 4,5 1,39 1,86 2,34 5,0 1,44 1,98 2,52 Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 7,7 1,71 2,25 2,79 8,2 1,51 1,98 2,46 Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20 9,2 1,22 1,60 1,99 9,7 1,11 1,46 1,81 Źródło: PKO DM 41

42 Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 72,30 Cena docelowa (zł) 87,00 Min 52 tyg (zł) 71,51 Max 52 tyg (zł) 97,15 Kapitalizacja (mln zł) Liczba akcji (mln szt.) 63,58 Free float 71,9% Free float (mln zł) 3 305,28 Śr. obrót/msc (mln zł) 477,63 Kod Bloomberga ALR PW Kod Reutersa ALRR.WA Zmiana kursu Alior WIG 1 miesiąc -2,2% -3,3% 3 miesiące -11,8% -6,0% 6 miesięcy -7,8% -2,5% 12 miesięcy -3,2% 1,3% Alior Bank Utrzymujemy naszą cenę docelową dla Alior Banku na poziomie PLN 87 i jednocześnie podwyższamy naszą rekomendację do Kupuj. Akwizycja Meritum Banku wesprze wyniki W naszych prognozach uwzględniamy akwizycję Meritum Banku, przy czym jesteśmy dużo bardziej konserwatywni w odniesieniu do prognoz i oczekiwanych synergii. Zakładamy, że zysk netto Meritum Banku wyniesie 43 mln PLN w 2015 (wobec 86 mln PLN w planie finansowym MB) oraz 63 mln PLN w 2016 (wobec 129 mln PLN). Równocześnie jesteśmy bardziej ostrożni w odniesieniu do oczekiwanych synergii: 19 mln PLN w 2015 (wobec 36 mln PLN) oraz 37 mln PLN w 2016 (wobec 77 mln PLN). Możliwa podaż akcji ze strony akcjonariuszy Meritum Część ceny za Meritum Bank będzie płacona obecnym akcjonariuszom Meritum Banku (funduszom private equity) w formie akcji Alior Banku: 2,35 mln akcji, tj. ok. 3,3% całej spółki. Biorąc pod uwagę brak lock-up u akcje mogą trafić na rynek, co może ciążyć notowaniom. Atrakcyjny profil risk/reward Bazując na naszych prognozach Alior Bank jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na ,0x i 10,9 na 2016, odpowiednio 5% i 26% poniżej średniej dla sektora. O ile, z uwagi na słabszą pozycje kapitałową oraz bardziej ryzykowny model biznesowy, uważamy że Alior Bank powinien być notowany przy niższych wskaźnikach, to w tym momencie profil risk/reward uznajemy za atrakcyjny. 100 Alior Bank gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Alior Bank Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Przychody Zysk przed koszt. ryzyka Zysk netto Zysk skorygowany EPS (zł) 0,96 3,58 4,47 5,07 6,98 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Stopa dywidendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 79,6 21,4 17,1 15,1 11,0 P/BV 2,5 2,2 1,8 1,5 1,4 ROE 4% 11% 12% 11% 13% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

43 Alior Bank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010* 2011* P 2015P 2016P Wynik odsetkowy Wynik z opłat i prowizji Wynik handlowy Pozostałe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Wynik operacyjny Odpisy z tytułu utraty wart Inne Zysk brutto Podatek dochodowy Udziały niekontrolujące Zysk netto Zysk na akcję (PLN) -2,1 3,0 1,0 3,6 4,5 5,1 7,0 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 194,7 62,0 67,2 20,7 20,5 27,5 28,9 Wynik z opłat i prowizji 289,0 113,5-40,8 36,6 23,7 7,2 14,9 Przychody ogółem 221,2 71,8 28,4 20,6 20,3 19,3 22,8 Koszty ogółem 18,4 14,0 42,0-6,7 8,7 16,0 9,7 Wynik operacyjny n.m. n.m 3,9 87,8 34,4 22,5 35,2 Odpisy z tytułu utraty wart. 262,6 33,9 47,3 45,4 33,9 26,6 32,2 Zysk brutto n.m. n.m. -45,5 218,5 35,1 16,8 39,6 Zysk netto n.m. n.m. -59,8 272,9 36,6 15,9 40,6 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,17 4,18 4,71 4,45 4,44 4,60 5,04 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 27,5 34,2 15,8 17,9 18,4 16,5 15,5 Koszty/Przychody 96,9 64,3 71,1 55,0 49,7 48,4 43,2 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 3,45 2,41 2,28 2,39 2,49 2,54 2,84 Stawka podatkowa 15,6 8,2 32,3 20,8 19,7 20,6 20,1 ROE -10,1 14,6 4,0 11,0 12,0 11,0 13,3 ROA -1,3 1,2 0,3 1,0 1,1 1,1 1,3 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM, * dane sprzed 2012 nie porówynwalne z uwagi na zmianę sposobu rachunkowości 43

44 Alior Bank: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pozyczki Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszon Wartość księgowa na akcję (PLN) 19,51 22,25 31,00 34,36 43,00 48,97 55,95 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 107,4 83,2 41,1 37,5 21,3 26,7 12,0 Aktywa odsetkowe 50,1 69,6 35,7 21,6 20,2 25,5 11,1 Depozyty 86,5 75,3 29,1 19,3 14,1 28,4 14,7 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 94,4 96,3 95,5 96,3 97,3 97,3 97,4 Kredyty/Aktywa 59,4 65,5 67,5 76,9 78,4 79,1 79,8 Kredyty/Depozyty 71,7 74,9 81,9 94,3 100,2 98,9 96,6 Depozyty/Aktywa 82,9 87,4 82,4 81,6 78,2 80,0 82,7 Współczynnik wypłacalności 8,0 9,8 15,2 12,1 14,6 13,8 13,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 7,9 9,4 12,8 10,3 11,5 10,7 10,7 Wskaźnik NPL 5,7 6,9 9,2 9,7 11,0 Współczynnik pokrycia rezerwami 66,8 62,1 59,3 71,0 73,0 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 44

45 Alior Bank: Długoterminowe ROE P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 4,0% 11,0% 12,0% 11,0% 13,3% 13,8% ROA: 0,3% 1,0% 1,1% 1,1% 1,3% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,3% 4,5% 4,9% 4,9% - Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,1% 2,9% 2,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 1,8% 1,9% - Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,3% 2,3% - Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 11,9 11,2 10,8 10,5 10,6 10,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 13,8 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 9,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,3 Implikowane P/BV (x) 1,72 Koszty kapitału (%) 9,7 2016P BVPS 56 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 96 NPV wartości rezydualnej 80 NPV dywidend 0 NPV wart. rezydulanej + dywidend miesięczna cena docelowa 87 Potencjał wzrostu 14% Źródło: PKO DM Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 11,8 13,8 15,8 3,0 1,31 1,61 1,91 3,5 1,34 1,66 1,98 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,36 1,72 2,07 4,5 1,40 1,78 2,17 5,0 1,44 1,87 2,29 Długoterminowe ROE (%) 11,8 13,8 15,8 8,7 1,66 2,08 2,51 9,2 1,50 1,88 2,27 Koszt kapitału (%) 9,7 1,36 1,72 2,07 10,2 1,25 1,58 1,90 10,7 1,16 1,46 1,76 Źródło: PKO DM 45

46 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.