Kwartalnik OPTI TFI. Biuletyn Kwartalny OPTI TFI (2) Dane do kontaktu. Z wyrazami szacunku, Zespół OPTI TFI. Strona 1 z 15.

Transkrypt

1 Biuletyn Kwartalny OPTI TFI (2) 2015 Kwartalnik OPTI TFI Szanowni Państwo, Oddajemy w Państwa ręce kolejny numer Biuletynu Kwartalnego OPTI TFI. Dziękujemy za wszelkie opinie dotyczące pierwszego wydania w szczególności za merytoryczne uwagi dotyczące poruszanych tematów i wyciąganych wniosków. Pierwszy kwartał dostarczył wielu emocji inwestorom zarówno w Polsce jak i na rynkach zagranicznych. Rynki akcji w Europie doświadczyły jednego z najlepszych kwartałów w swej historii notując wzrosty indeksów po około 20% (DAX i Stoxx). Z drugiej strony rynek amerykański pozostał znacząco w tyle za rynkami akcji w Europie głównie z powodu strategicznej rotacji aktywów w kierunku europejskim jak również przez mocnego dolara, który może spowodować obniżenie tempa wzrostu zysków spółek oraz spowolnienie PKB w USA. Generalnie zgodnie z naszymi oczekiwaniami taniejąca ropa stała się jednym z kluczowych katalizatorów poprawy sentymentu, który znajduje odzwierciedlenie w poprawiających się wskaźnikach koniunktury. Jako główny temat numeru poruszamy zagadnienie operacji skupu aktywów rządowych w Europie i rozważamy jej wpływ na zachowanie się sfery realnej gospodarki oraz rynków aktywów. Przeprowadzamy również porównanie programu skupu przez EBC z dwoma wcześniejszymi programami przeprowadzanymi przez FED oraz Bank Japonii. Uważamy, że właśnie ta kwestia będzie kluczowa dla rynków akcji, obligacji i walut w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Jako ciekawostkę numeru prezentujemy analizę finansową klubów piłkarskich notowanych na giełdach. Poszukujemy odpowiedzi na pytanie czy na piłce nożnej można powtarzalnie zarabiać, czy tez pozostaje ona wyłącznie kaprysem bogatych mecenasów sportu. Z wyrazami szacunku, ul. Złota Warszawa tel biuro@optitfi.pl Dane do kontaktu Redaktor naczelny dr Tomasz Bursa tomasz.bursa@optitfi.pl Zespół OPTI Arkadiusz Chojnacki, CFA arkadiusz.chojnacki@optitfi.pl Konrad Anuszkiewicz konrad.anuszkiewicz@optitfi.pl Waldemar Stachowiak, PRM waldemar.stachowiak@optitfi.pl Zespół OPTI TFI Strona 1 z 15

2 Temat numeru Twist Draghiego Informacja o rozpoczęciu skupu aktywów przez Europejski Bank Centralny była najbardziej wyczekiwanym wydarzeniem na rynku finansowym na początku 2015 roku. Jak program będzie wyglądał w praktyce i jakie konsekwencje wywoła dla realnej sfery gospodarki państw strefy euro to dziś kluczowe pytania, na które poszukują odpowiedzi uczestnicy rynków finansowych. Program skupu aktywów nie jest autorskim pomysłem EBC. Podobną operację wykorzystywano w ostatnich latach przez rezerwę federalną USA (FED) oraz Bank Japonii (BoJ). Obydwa programy w części odnoszą się do pomysłu z początku lat 60-tych XX wieku, kiedy to FED rozpoczął tzw. operację twist. W skrócie polegała ona na sprzedaży przez FED krótkoterminowych obligacji przy równoczesnym zakupie obligacji długoterminowych. Działanie takie pozwala na położenie krzywej rentowności obligacji i na wyraźne obniżenie kosztów długoterminowego finansowania. W rezultacie wpływa to na ożywienie gospodarcze (finansowane tańszym kredytem) jak również wzmocnienie dolara i napływy kapitału do USA. Operacja taka pozwoliła również na zwiększenie płynności banków i zdjęcie z nich części ryzyka długoterminowych aktywów. Co więcej część tej płynności mogła trafić na rynki innych aktywów (akcje, nieruchomości) windując ich ceny i zwiększając poczucie bogactwa. W swoim planie EBC zamierza skupować obligacje rządowe (około 80% udział) oraz obligacje wyemitowane przez instytucje europejskie (10%) oraz obligacje sektora prywatnego (10%) o zapadalności 2-31 lat w kwocie do 60 mld euro miesięcznie, od marca 2015 do września 2016 roku (łącznie 1.14 bln euro, ale należy pamiętać, że kwota ta zawiera już wcześniej prowadzony program skupu obligacji zabezpieczonych aktywami, więc dodatkowy bodziec monetarny ma wartość 0.86bn euro). Obligacje będą skupowane głównie na rynku wtórnym a ich minimalny rating to BBB-. Większość (około 80%) obligacji będzie wykazywana na bilansach narodowych banków centralnych. EBC wyznaczył również graniczną rentowność, po której będzie skupował papiery na poziomie stopy depozytowej EBC (obecnie -0.2%, co oznacza, że około 60% papierów niemieckich już nie może być już przedmiotem transakcji). Ponadto EBC ma skupować obligacje krajów proporcjonalnie do ich udziału w kapitale założycielskim. Oznacza to, że beneficjentami programu sią głównie Niemcy i Francja. Program może zostać przedłużony, jeżeli nie zostaną osiągnięte cele wyznaczone przez EBC (w szczególności cel inflacyjny na poziomie 2%) "EBC zamierza skupić z rynku obligacje rządowe i instytucji europejskich o wartości 1.1 bln EUR Niemcy i Francja to główni beneficjenci skupu aktywów Cel inflacyjny EBC na poziomie 2% Wzrost aktywów wybranych banków centralnych (Styczeń 2008=100) Źródło: The Economist Aby ocenić wpływ planu na rynki finansowe w Europie należy porównać jego wielkość z podobnymi operacjami przeprowadzanymi w USA przez FED i w Japonii przez Bank of Japan. Program za proponowany przez EBC jest relatywnie Strona 2 z 15

3 mniejszy (11% PKB strefy euro) niż amerykański (25% PKB USA) oraz japoński (32% PKB Japonii). Należy jednak pamiętać, że program skupu w USA trwał łącznie 6 lat a w Japonii trwa od ponad 4 lat a więc biorąc pod uwagę krótki okres trwania (niecałe 2 lata) interwencja EBC jest znacząca. Kluczowe pytanie związane z prowadzeniem skupu to jego wpływ na sferę realną i monetarną gospodarki. W USA QE nie wyprodukował inflacji (inflacja w trakcie trwania QE wyniosła średnio 1.6%), w Japonii wzrosła ona minimalnie (z -0.1% w ciągu 5-ciu lat przed QE do zaledwie 0.7% w trakcie trwania programu). Zatem cele inflacyjne nie zostały osiągnięte, co wynika z faktu, że bankom trudno jest uplasować na rynku kredytowym znaczącą płynność (brak popytu nawet na tani kredyt, nadpłynność przedsiębiorstw, braki kapitałowe, wyższe wymogi regulacyjne banków). W USA wzrost akcji kredytowej w trakcie trwania QE wyniósł łącznie zaledwie 8% (przez 6 lat!!!) zaś w Japonii (7%). W tym czasie aktywa banków wzrosły o 25% w USA i 12 % Japonii. Dodatkowa płynność została skierowana nie bezpośrednio do banków i kredytobiorców lecz na rynek długu co spowodowało obniżenie jego rentowności (wzrost cen) z około 4% do 2.3% w USA i z 1% do 0.3% w Japonii. Wreszcie wzrost PKB W USA wzrost gospodarczy w trakcie trwania QE wynosił zaledwie 1.4% a w Japonii 0.5%. Dopiero 2-3 lata po zakończeniu programu gospodarki te są w stanie osiągnąć wyraźnie wyższy wzrost (odpowiednio 3% i 1%). Jednakże w USA nie był on związany bezpośrednio z QE a raczej ze zmianami technologicznymi i niższymi cenami ropy. Wpływ programów luzowania ilościowego na rynki w USA, Japonii i Strefy Euro Programy luzowania ilościowego nie maja znaczącego wpływu na kształtowaniu sfery realnej gospodarki Źródło: Bloomberg, obliczenia własne, banki centralne USA, Japonii i strefy euro Wpływ (choć nie bezpośredni) luzowania ilościowego na rynki akcji jest zdecydowanie pozytywny. W okresie trwania programów w USA i Japonii średnioroczne stopy zwrotu z indeksów przekraczały 20% a mnożniki rynkowe C/Z utrzymywały się na wysokich poziomach. Kluczowe parametry ekonomiczne w trakcie programów luzowania ilościowego Znaczne wzrosty cen akcji w trakcie trwania programu związane są głównie z obniżeniem długoterminowych stop procentowych Źródło: Bloomberg, obliczenia własne, banki centralne USA, Japonii i strefy euro Konkluzja dla inwestorów. Analiza najważniejszych programów luzowania ilościowego skłania do następujących wniosków: (1) drukowanie pieniądza w celu skupu aktywów dłużnych znacząco obniża koszt finansowania długoterminowego co poprawia kondycję finansową podmiotów zadłużonych a także zmniejsza wydatki rządowe, (2) nie zaobserwowaliśmy bezpośredniego przełożenia na sferę realną (wzrost PKB), której poprawa jest uwarunkowana innymi czynnikami zewnętrznymi (np. ceny surowców) lub reformami strukturalnymi w gospodarce, (3) brak przełożenia na sferę realna jest głównie wynikiem niewydolności sektora bankowego, który ze względów kapitałowych oraz regulacyjnych nie wygenerował wzrostu akcji kredytowej, (4) słaba akcja kredytowa pozwoliła uniknąć silnej inflacji, (5) kursy akcji reagują zdecydowanie pozytywnie w okresie trwania QE co związane jest niskim oprocentowaniem alternatywnych lokat na rynku pieniężnym i dłużnym. Strona 3 z 15

4 Informacje z rynków Akcje rynki zagraniczne Pierwszy kwartał na rynku akcji w 2015 roku to czas Europy. Wprawdzie program skupu EBC dotyczy obligacji to inwestorzy zakładają jego transmisję na rynek akcji (tańszy pieniądz, niższe stopy procentowe na rynku długu zniechęcające do trzymania obligacji, poprawa w sferze realnej gospodarki). Zyskiwały głównie rynki strefy euro (DAX +22%, FTSE MIB+22%, PSI20 +24%, CAC40+19%). Poprawa nastrojów w strefie euro wynika nie tylko z obniżenia kosztu długoterminowego pieniądza (co sprawa, że akcje dywidendowe stają się aktywem poszukiwanym przez Inwestorów) ale również z czynników fundamentalnych (tańsza ropa zwiększająca potencjał konsumpcji prywatnej oraz słabe euro, które poprawia wyniki części europejskich eksporterów). Dzięki zauważalnej aprecjacji wskaźników koniunktury (PMI) można oczekiwać wzrostu PKB strefy euro do poziomu 1.5% co z pewnością będzie wspierać notowania rynków akcji w Europie. Drugi kluczowy element to poziom długoterminowych stóp procentowych w strefie euro. Zgodnie z polityką EBC pozostaną one niskie do 3Q16, co może również przekonać inwestorów do akceptowania historycznie wysokich mnożników C/Z (na 2015r na poziomie 16x jednakże jest to wciąż poniżej rynku amerykańskiego 17.4x oraz japońskiego na poziomie 18.3x). Generalnie inwestorzy na rynku europejskim nie mają dziś wyraźnej alternatywy dla akcji (zerowe stopy depozytowe i bardzo ryzykowne obligacje rządowe z oprocentowaniem do max 1%). Zwracamy również uwagę na fakt, że w najbliższych miesiącach zaangażowanie na rynku akcji mogą zwiększać ubezpieczyciele, których alokacja w akcje jest dziś bardzo niska. W wyniku rotacji aktywów do strefy euro najbardziej ucierpiał rynek amerykański aczkolwiek nie zanotował on strat w 1Q15. Generalnie inwestorzy obawiali się silnego dolara (10% aprecjacji w kwartale względem koszyka innych walut) co ma wpływ na wyniki amerykańskich eksporterów. W pierwszym kwartale preferowane były spółki sektora technologicznego (NASDAQ +3%) oraz spółki eksponowane na rynek wewnętrzny. Słabość amerykańskiego rynku wynikała z dwóch czynników fundamentalnych. Po pierwsze obserwujemy zmniejszenie oczekiwań co do tempa wzrostu zysków amerykańskich spółek w 2015 roku (obecnie na poziomie około 2-3% vs. 6-8% pod koniec 2014 roku). Po drugie rynek wciąż obawia się wzrostu stóp procentowych (chociaż ostanie komunikaty FED-u lekko oddaliły ją w czasie jak również znacząco obniżono oczekiwania co do tempa podwyżek). Z pierwszym argumentem trudno jest dyskutować i rzeczywiście mocny dolar wpływa negatywnie na wyniki amerykańskich korporacji (10% wzrost kursu dolara powoduje spadek zysku na akcje w USA o 2.5-3%). W przypadku podwyżek stóp procentowych uważamy, że w krótkiej perspektywie może to spowodować niewielką korektę na rynku w USA, jednakże nasze analizy wskazują, że w perspektywie 12 miesięcy od rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych rynek amerykański spadł jedynie w 5-ciu na 19 przypadków (w tym jedynie 2 razy o więcej niż 10%). Jeżeli FED będzie postępował ostrożnie i podwyżki stóp nie przekroczą kilkudziesięciu punktów bazowych w skali roku to nie powinny mieć negatywnego przełożenia na rynek akcji. Pod względem wycen spółki w USA nie są już najtańsze (C/Z na 2015 rok na poziomie 17.4x) w porównaniu do średnich historycznych (około 16.5x) jednakże należy zauważyć, że stopy procentowe w USA są wciąż na historycznie najniższych poziomach, co może wspierać notowania akcji. W pierwszym kwartale relatywnie słabiej od rynków europejskich zachowywały się rynki główne azjatyckie (NIKKEI +10%, HANG SENG +6%). Rynek japoński jest dosyć drogi (18.5x C/Z na 2015) co może zachęcać inwestorów azjatyckich do przesuwania środków do Europy. Ponadto oczekiwania dotyczące spowolnienia gospodarczego w Chinach nie wspomagają głównych parkietów azjatyckich. Rynki wschodzące odczuwają również problem taniejących surowców, których są eksporterami, wysokiej inflacji (np. Indie) oraz mocnego dolara, w którym zadłużone są zarówno rządy jak i czołowe korporacje. Ostatni element może mieć negatywny wpływ także na zachowanie rynku tureckiego, którego problemy są potęgowane przez trudną sytuację polityczną (konflikt na linii rząd bank centralny oraz niestabilną sytuacją w regionie Bliskiego Wschodu). Około 20% procentowe wzrosty indeksów w 1Q15 w Europie Rynek europejski wciąż z potencjałem do wzrostów Mocny dolar obniża zyski amerykańskich korporacji Spowolnienie w Chinach oraz mocny dolar są kluczowe dla rynków azjatyckich Strona 4 z 15

5 Akcje rynek polski Pierwszy kwartał przyniósł umiarkowane wzrosty na warszawskiej giełdzie (indeks WIG zyskał 5%) głównie dzięki wzrostom w segmencie średnich (mwig40 +7%) i małych spółek (swig80 +11%). Lepsze zachowanie kursów akcji małych spółek jest pochodną napływów do krajowych funduszy akcji, niskiej płynności na rynku oraz dobrym wynikom finansowym zanotowanym przez spółki w pierwszym kwartale 2015 roku. Jednakże rynek polski pozostał wyraźnie słabszy od innych rynków w regionie (Węgry +18%, Rosja +11%, Czechy +9%). Polski rynek akcji dalej nie może wyjść z marazmu szczególnie w segmencie dużych spółek. W szczególności sektor bankowy przeżywa problemy związane z wahaniami kursu franka szwajcarskiego, zaostrzeniem wymogów kapitałowych przez KNF oraz wyższym opłatom regulacyjnym. Z pewnością nie zachęca to inwestorów zagranicznych do lokowania kapitału w Polsce biorąc pod uwagę również wysokie wyceny polskich instytucji finansowych W kolejnych miesiącach nie oczekujemy znacznych wzrostów na rynku polskim. Wiele będzie zależeć od napływów do funduszy rynku polskiego (szczególnie małych i średnich spółek) jednakże mogą być one ograniczone z uwagi na coraz większe zainteresowanie inwestorów krajowych lokowaniem aktywów na rynkach zagranicznych. Biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne uważamy, ze akcje polskie nie są wyraźnie tańsze od zachodnioeuropejskich giełd (15E C/Z na poziomie 14.4x vs około x w strefie euro). Spółki polskie nie oferują ekspozycji na gospodarkę globalną a dodatkowym ryzykiem jest kryzys geopolityczny na Ukrainie. Ponadto uważamy, że wzrost gospodarczy w 2015 może być ograniczany przez niekorzystne kursy walutowe (silny dolar i słabe euro). Obligacje Program skupu obligacji rządowych ogłoszony pod koniec stycznia (a rozpoczęty faktycznie w marcu) doprowadził do znaczącego obniżenia rentowności obligacji notowanych w strefie euro. Krótkoterminowe obligacje niemieckie, francuskie i holenderskie osiągnęły rentowności około -0.20% co oznacza, że osiągnęły minimalny limit cenowy, po którym mogą być skupowane. W pierwszym kwartale obserwowaliśmy również znaczące obniżenie rentowności obligacji dziesięcioletnich (Niemcy do zaledwie 0.18%, Francja 0.47%, Holandia 0.34%). Kraje postrzegane za bardziej ryzykowne (Włochy, Hiszpania, Portugalia) również obniżyły rentowności do poziomu %. Generalnie uważamy, że wysokie ceny długu w strefie euro są pochodną tylko i wyłączenie skupu ogłoszonego przez EBC i niewiele mają wspólnego z oceną kredytową poszczególnych emitentów. Oprócz Grecji i Portugalii wszystkie kraje strefy euro (nawet Słowenia) są w stanie plasować 10-letni dług po stawkach niższych niż bezpieczniejsze kraje - Wielka Brytania, USA czy Kanada. Rentowności obligacji w strefie euro pozostaną niskie do czasu utrzymywania programu skupu przez EBC. Jednakże głównym ryzykiem dla cen obligacji są oczekiwania co do długoterminowych stóp procentowych (obecnie krzywa swapowa wskazuje na poziom zaledwie 0.5% średnio w ciągu najbliższych kilku lat). Naszym zdaniem niewielki wzrost oczekiwań inflacyjnych (związany np. ze wzrostem cen ropy, efektem niskiej bazy lub inflacją popytową) może spowodować wzrosty rentowności o kilkadziesiąt punktów bazowych i kilkuprocentowe straty dla posiadaczy obligacji rządowych. Na rynku amerykańskim obserwowaliśmy dosyć dużą zmienność na rynku długu (10 letnie obligacje w ciągu kwartału przekroczyły poziom rentowności 2.25% by zakończyć go na poziomie 1.9%). Emocje na rynku w USA wynikają ze zmian oczekiwań co do terminu rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych w USA. Naszym zdaniem ryzyko podwyżek stóp do końca 2015 roku zostało znacząco zminimalizowane przez efekt silnego dolara, słabych danych dotyczących wzrostu wynagrodzeń w USA oraz niskiej inflacji. Indeks WIG-Banki stracił 3.8% w pierwszym kwartale 2015 Zachowanie rynku polskiego uzależnione od napływów do funduszy małych i średnich spółek Niskie oczekiwania inflacyjne w strefie euro Ryzyko podwyżek stóp do końca 2015 roku zostało znacząco zminimalizowane Strona 5 z 15

6 Waluty W pierwszym kwartale 2015 obserwowaliśmy znaczące wahania kursów walut na rynku globalnym. Przede wszystkim osłabienie euro (o 11% w stosunku do USD) spowodowane programem skupu aktywów przez EBC, dolarów kanadyjskiego i australijskiego (odpowiednio o 8% i 6% z powodu niskich notowań surowców energetycznych). Dolar pozostał silny do głównych walut również z powodu oczekiwań co do podwyżek stóp procentowych w USA. Drugie istotne zdarzenie na rynku walutowym miało miejsce na franku szwajcarskim. Decyzja SNB o uwolnieniu kursu CHF (zakończenie obrony kursu EURCHF na poziomie 1.20) spowodowało skokowe umocnienie CHF do EUR do poziomu 1.00 (ostatecznie 1.1 na koniec kwartału). Polski złoty znacząco osłabił się w stosunku do CHF (10%) oraz do USD (o blisko 8%) oraz lekko umocnił się w stosunku do euro (o około 3%). Słabość złotówki do USD była skorelowana ze słabością innych walut Europy Środkowo-Wschodniej (USDCZK +12.5%, USDTRY +11.5%, RON +11.4%). W kolejnych miesiącach kluczowe dla zachowania kursów walut będzie oczekiwanie rynków co do kształtowania się stóp procentowych w USA. Ewentualna podwyżka o ponad 50-60bps (aktualny konsensus rynkowy) może spowodować kolejną falę aprecjacji USD do EUR (i powrót do poziomów 1.00). W odniesieniu do CHF oczekujemy jego osłabienia w stosunku do kluczowych walut głównie z powodu historycznie niskich stóp procentowych (około -0.8% vs. 0% w strefie euro). Znaczące umocnienie dolara i osłabienie euro w 1Q15 Decyzja FED kluczowa dla przyszłego zachowania kursu USD Surowce W pierwszym kwartale nadal mieliśmy do czynienia z kilkuprocentowymi spadkami cen ropy które wynikają ze sztywnej podaży surowca z części krajów Bliskiego Wschodu oraz z powodu wolnego przyrostu popytu (spowolnienie wzrostu w krajach wschodzących). Rynek ropy odznaczał się dużą zmiennością w okresie kwartału (w styczniu cena Brent za baryłkę wynosiła około USD podczas gdy pod koniec lutego wyniosła już ponad 60 USD). W najbliższych miesiącach ceny ropy mogą się stabilizować w przedziale USD jednakże porozumienie z Iranem otwiera rynek również dla podaży z tego kraju, co może powodować pewną presję na ceny. Metale szlachetne zanotowały niewielkie spadki (rzędu 4-5%) z powodu niższego zapotrzebowania sektora przemysłowego. Ciekawie zachowywały się notowania złota. Z jednej strony silny dolar, otoczenie deflacyjne oraz oczekiwania co do wzrostu stóp procentowych w USA powinny powodować spadek notowań złotego kruszcu. Jednakże w pierwszym kwartale cena złota lekko wzrosła, co można łączyć z efektem zmniejszonej podaży ze strony funduszy ETF oraz obaw o niestabilne otoczenie geopolityczne zarówno w Europie jak i w krajach Bliskiego Wschodu. Surowce spożywcze zanotowały bardzo słaby kwartał. Największe spadki zanotowano na kawie (-20% rdr) i cukrze (-13%). Spadki te wynikają z efektu wysokiej bazy w pierwszym półroczu 2014 w kraju kluczowego producenta kawy i cukru Brazylii panowała susza, która spowodowała kilkudziesięcioprocentowe wzrosty cen tych surowców w trakcie 2014 roku. Duża zmienność na rynku notowań ropy Niższe ceny surowców spożywczych Strona 6 z 15

7 Informacje makroekonomiczne Polska 4 kwartał 2014 potwierdził dobra kondycję polskiej gospodarki (wzrost PKB o 3.2% napędzamy głównie przez blisko 10% wzrost inwestycji oraz ponad 3% wzrost konsumpcji krajowej). Pierwsze miesiące 2015 potwierdziły poprawę na rynku pracy (ponad 3% nominalny wzrost wynagrodzeń i 1.2% wzrost zatrudnienia) i powinny mieć pozytywne przełożenie na konsumpcję prywatną. Można zauważyć również relatywnie wysokie wykorzystanie mocy wytwórczych (ok 80% na koniec 2014r) co wspomaga inwestycje. Konsensus oczekuje wzrostu gospodarczego na poziomie 3.3% w 2015 ale naszym zdaniem istnieje ryzyko obniżenia prognoz w okolice 3%. Największe ryzyko dla tempa wzrostu pochodzi z eksportu (Ukraina oraz tempo ożywienia w strefie euro) oraz z niekorzystnych relacji walutowych (mocny dolar zwiększający import w PLN oraz słabe euro). Europa Zachodnia Rozpoczęcie skupu aktywów przez EBC znacząco poprawiło nastroje w Europie Zachodniej. Chociaż nie wiemy w jaki sposób drukowanie pieniądza może przełożyć się na sferę realną to jednak widoczna jest znacząca poprawa sentymentu przedsiębiorców i konsumentów (także dzięki niższym cenom ropy naftowej). Wskaźnik PMI dla strefy euro wynosi obecnie 54 vs na koniec 2014 roku. W perspektywie najkorzystniejsze perspektywy wzrostu występują w gospodarkach pro-eksportowych (Niemcy +1.6% wzrostu PKB w 2015 oraz Hiszpanii +2.2%). Z państw strefy euro dalej słabo wyglądają Francja i Włochy (poniżej 1% wzrostu PKB) co wskazuje na ich strukturalną słabość. Kraje te w dalszym ciągu potrzebują reform a nie drukowania pustego pieniądza (choć interwencja EBC wspomoże poprzez obniżenie kosztów finansowania). Z krajów poza strefą euro najlepiej prezentują się Szwecja (bardzo silny wzrost gospodarczy na poziomie 2.4% napędzamy ponad 5% nadwyżką handlową) i Wielka Brytania z najwyższym w Europie Zachodniej wzrostem gospodarczym (2.6% dzięki silnemu rynkowi wewnętrznemu). Po znaczącym umocnieniu CHF względem Euro spadły oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego w Szwajcarii (do poziomu 0.8% w 2015 i 1.2% w 2016 roku). USA W 2015 roku gospodarka USA powinna urosnąć w tempie około 3% co jest bliskie poziomowi potencjalnemu. Biorąc pod uwagę niekorzystne zjawiska (silny dolar i słabe wyniki sektora wydobywczego) należy uznać ten poziom za zadowalający. Naszym zdaniem 3% wzrost PKB nie powinien nasilać presji płacowej oraz inflacji, co może ostatecznie skłonić FED do odsunięcia w czasie podwyżek stóp procentowych na przyszły rok lub przynajmniej to zmniejszenia skali zacieśniania polityki monetarnej w kolejnych kwartałach Azja i inne rynki Na rynku azjatyckim dalej należy zwrócić uwagę na spowalniające makro w Chinach (7.7% w 2014 i 7% w 2015) oraz dalej pełzający wzrost w Japonii. Na ich tle coraz ciekawiej wygląda gospodarka Indii z przyspieszającym wzrostem gospodarczym (z 5.7% do 7.4%) oraz spadającą inflacją. W najbliższych miesiącach dobre perspektywy rysują się przed gospodarka Filipin (obniżka cen ropy, których Filipiny są znacznym importerem oraz wzrost gospodarczy powyżej 6%). W kontekście rynków azjatyckich kluczowa w najbliższych latach wydaje się transformacja chińskiej gospodarki w kierunku większej konsumpcji wewnętrznej. Polska gospodarka powinna wzrosnąć o około %) w 2015 głównie dzięki silnemu popytowi wewnętrznemu W Europie Zachodniej wzrost gospodarczy napędzany słabym euro i tanimi surowcami USA powinny osiągnąć poziom wzrostu ponad 3% w 2015) Spowalniający wzrost gospodarczy w Chinach Gospodarki Europy Środkowej powinny rozwijać się w tempie 2.5-3% co wydaje się ich naturalnym poziomem niepowodującym napięć po stronie rachunku obrotów bieżących lub inflacji. Strona 7 z 15

8 Football Bloody Hell!!!* (* sir Alex Fegruson po meczu Manchester Bayern ) Piłka nożna to nie tylko najważniejsza rozrywka sportowa świata, ale również gigantyczny biznes marketingowy. Przyspieszenie biznesowe, któremu podlega football od lat 90-tych XX wieku spowodował wzrost przychodów dla klubów piłkarskich, hiperinflację zarobków piłkarzy jak również pojawienie się grupy prywatnych inwestorów finansujących bezpośrednio kluby lub transfery w formule TPO (third party ownership). W niniejszej analizie weryfikujemy czy piłka nożna to interesujący biznes dla inwestorów chcących ulokować swoje kapitały w przedsiębiorstwa, w które przekształciły się kluby piłkarskie. Analizujemy finanse 9-ciu klubów piłkarskich notowanych na giełdach (Ajax, Borussia Dortmund, FC Porto, Benfica Lizbona, Arsenal Londyn, Juventus, Manchester United, Lazio Rzym, Sporting Lizbona) oraz Bayernu Monachium, który prezentuje częściowe sprawozdanie finansowe. Sprawozdania finansowe obejmują okres of 2006 do 2014 roku. Szczegółowe dane finansowe prezentujemy w tabeli na końcu artykułu. Poniżej prezentujemy kluczowe wnioski z analizy finansów klubów piłkarskich Średni roczny wzrost przychodów analizowanych klubów wyniósł 6.5% za lata Wzrost przychodów w klubach piłkarskich wynika w głównej mierze ze zwiększonych kontraktów telewizyjnych, wyższych cen biletów oraz z rosnących nagród z tytułu uczestnictwa w Lidze Mistrzów. W analizowanej grupie wyróżnia się Borussia Dortmund (+14%, głównie dzięki sukcesom w Lidze Mistrzów oraz wysokim przychodom z dnia meczowego), Bayern Monachium (+12%, wzrost dochodów komercyjnych i popularności Bundesligi, wyniki w Lidze Mistrzów) oraz Arsenal (+10% głównie dzięki rekordowym kontraktom telewizyjnym w lidze angielskiej). Słabiej radziły sobie kluby portugalskie oraz Ajax co wynika z braku sukcesów w Lidze Mistrzów oraz mniejszego zainteresowania transmisjami telewizyjnymi (szczególnie z nowych rynków jak np. Azja Wschodnia). Wzrost tempa przychodów analizowanych przez nas spółek jest podobny do indeksu przychodów największych 20 klubów piłkarskich w Europie obliczanego przez Deloitte (w latach CAGR wyniósł około 7%). Średni roczny wzrost przychodów (%), Średni roczny wzrost przychodów analizowanych klubów za lata wyniósł 6.5% Znaczący wzrost udziały przychodów z marketingu i sponsoringu Źródło: Bloomberg, obliczenia własne, Manchester United dane za lata Źródła przychodów. Największe kluby piłkarskie Europy są w coraz większym stopniu uzależnione od dochodów komercyjnych (sponsoring & marketing oraz nagrody za sukcesy). Obecnie stanowią one około 42% przychodów, podczas gdy w 2006 stanowiły około 31%. Najwyraźniej spada udział dochodów z dnia meczowego (pomimo generalnego wzrostu cen biletów) z 28% do 22%. Przychody z transmisji TV stanowią około 36% bazy przychodów. Najszybsze wzrost przychodów w klubach niemieckich i angielskich Struktura przychodów największych europejskich klubów (%), Źródło: Deloitte Money League Strona 8 z 15

9 O ile strona przychodowa klubów piłkarskich prezentuje się całkiem dobrze, o tyle na poziomie zyskowności operacyjnej (gotówkowej) są widoczne wyraźne różnice. Średnio w długim terminie kluby są w stanie przekształcić około 11% przychodów w gotówkę na poziomie operacyjnym. Najlepsze z nich tj. Bayern, Arsenal i Lazio osiągają poziom około 15-20% podczas gdy najsłabsze kluby portugalskie Benfica i Sporting generują straty już na tym poziomie. Generalnie na poziomie operacyjnym (przed inwestycjami) największe kluby piłkarskie są rentowne. Klub piłkarski to specyficzny biznes, w którym ponoszone są wysokie nakłady inwestycyjne (głównie na transfery piłkarzy i modernizację stadionów). W szczególności problemem jest konieczność dokonywania transferów piłkarzy właściwie w każdym sezonie (szybko rotujące, kilkuletnie kontrakty). Oznacza to, że gotówka, którą kluby generują dla właścicieli i obligatariuszy jest znacząco niższa niż przepływy operacyjne. Po skorygowaniu tych ostatnich o nakłady inwestycyjne okazuje się, że kluby są w stanie przekształcić zaledwie 1% przychodów w gotówkę. Bezkonkurencyjne pod tym względem są: rzymskie Lazio (15%), Borussia Dortmund (9%) oraz Ajax (6%). Co ciekawe w każdym z przypadków droga do rentowności była inna. Lazio to przykład udanej restrukturyzacji finansowej z bankami, polityki oszczędności oraz niewielkich nakładów na nowych piłkarzy. Borussia to głównie sukces sportowy w ostatnich latach, dzięki czemu klub uzyskał znaczące środki z nagród. Borussia to również świetnie prosperujące przedsiębiorstwo pod względem marketingowym. Trener Dortmundu, Klopp świetnie wyselekcjonował grupę piłkarzy, których sprowadził za niewielkie pieniądze, klika lat uczył ich grać wg swojego autorskiego pomysłu i zarobił dla klubu duże pieniądze w zaledwie 2-3 lata osiągając sukcesy w Lidze Mistrzów. Jednakże jak pokazuje bieżący sezon ten model trudno jest powtórzyć z kolejną grupą piłkarzy (efekt sprzedaży kluczowych zawodników plus kontuzje) i prawdopodobnie Borussię czekają słabsze lata pod względem finansowym. Wreszcie Ajax fenomen pod względem szkolenia piłkarzy. Sukces finansowy następców Cruyffa to przede wszystkim tania w utrzymaniu kadra i eksport piłkarzy. Co ciekawe Ajax i Lazio nie osiągają sukcesów sportowych w Europie. Ich biznes model oparty na kontroli kosztów i sprzedawaniu najlepszych piłkarzy z zyskiem z pewnością cieszy księgowych i banki, ale ich kibice od wielu lat nie doświadczyli choćby półfinału europejskiego pucharu. Obydwa kluby również nie dominują w rozgrywkach krajowych. Przepływy gotówkowe / przychody (%), Kluby piłkarskie przekształcają około 11% przychodów w gotówkę operacyjną 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 14% 15% 19% 19% 11% 9% 12% 4% 6% 9% 15% 5% 1% 1% -9% -14% -20% -38% -52% -70% Przeplywy operacyjne / Przychody (%) Przepl operacyjne - inwestycje / Przychody (%) Kluby piłkarskie nie są dobrą lokatą dla akcjonariuszy oraz obligatariuszy Źródło: Bloomberg, obliczenia własne, Manchester United dane za lata Czy kluby piłkarskie są dobra lokatą dla właścicieli i obligatariuszy? Dla strategicznych właścicieli biznesów kluczową miarą rentowności powinien być zwrot na kapitale zainwestowanym (ROIC). Dla analizowanych klubów mediana ROIC operacyjnego wyniosła około 9% co daje zwrot porównywalny do kosztu kapitału. Jednak gdy ROIC skorygujemy o konieczne nakłady inwestycyjne na funkcjonowanie klubu (zakup piłkarzy oraz inwestycje w obiekty) to wówczas ROIC wynosi zaledwie 1% a zatem na poziomie oprocentowania lokat bankowych. Wbrew obiegowej opinii poziom zadłużenia klubów piłkarskich nie przedstawia się dramatycznie. Największe problemy z zadłużeniem mają kluby portugalskie (szczególnie Sporting i Benfica ze wskaźnikami Dług netto / EBITDA odpowiednio 15x Strona 9 z 15

10 i 66x) jednakże pozostałe mają wskaźnik w normie a np. Ajax czy Bayern Monachium odznaczają się wyższym poziomem gotówki od długu. Przypuszczamy, że problemy zadłużeniowe mają również kluby hiszpańskie oraz greckie jednakże brak danych finansowych nie pozwala nam na określenie jego skali. Dla giełdowych inwestorów kluczową kwestią pozostaje zachowanie kursów akcji spółek piłkarskich. Niestety kluby piłkarskie nie są dobra inwestycją dla akcjonariuszy. Średnia roczna stopa zwrotu kursów akcji analizowanych klubów wynosi zaledwie 2%. Jedynym klubem, który osiągnął stopę zwrotu na poziomie dwucyfrowym była Borussia Dortmund (16%). Mediana historycznego wskaźnika EV/EBITDA porusza się w relatywnie niskim przedziale 4-8x co oznacza, że inwestorzy dostrzegają cykliczność wyników klubów sportowych. Generalnie wnioski dla akcjonariuszy klubów piłkarskich są następujące. Po pierwsze aby zarabiać na podstawowej działalności piłkarskiej należy zapomnieć o dominacji sportowej w skali Europy. Jedynym wyjątkiem jest Bayern Monachium jednakże inne przykłady klubów o zdrowych fundamentach (Ajax, Lazio) nie osiągają znaczących sukcesów sportowych w Lidze Mistrzów. Po drugie warto stawiać na wychowanków (Ajax) lub scouting (Lazio) co pozwala zredukować do minimum wydatki na kosztowych gwiazdorów. Po trzecie trzeba znaleźć inwestora zewnętrznego na stadion (samorząd, sekurytyzacja) aby zredukować nakłady konieczne na jego modernizację/rozbudowę. Po czwarte kluczem jest zbudowanie szerokiej bazy przychodów z dochodami z telewizji i komercyjnymi (z tym mają problem kluby portugalskie, które nie są w stanie dotrzeć do np. rynków azjatyckich oraz zapełnić stadionów). Wreszcie na koniec jak każdym biznesie ważna jest kontrola kosztów szczególnie biorąc pod uwagę znaczącą inflację płac piłkarzy. Podsumowując nie polecamy inwestycji w klub piłkarski. Cytowane w tytule słowa sir Alexa Fergusona można odnieść nie tylko do emocji sportowych i nieprzewidywalności jaką niesie ze sobą football ale również do jego atrakcyjności jako inwestycji. Piłka nożna to trudny biznes, generujący niski zwrot z kapitału i wysoki CAPEX. Ponadto osiągane wyniki finansowe są zmienne i uzależnione od osiąganego wyniku sportowego. Należy również pamiętać, że prezentowana przez nas analiza dotyczy prawdopodobnie elity klubów pod względem finansów (spółki giełdowe), więc wyniki dla wszystkich klubów są zapewne jeszcze słabsze. Strona 10 z 15

11 Kluby piłkarskie - kluczowe wskaźniki finansowe Ajax Amsterdam (EURm) Borussia Dortumund (EURm) Kapitalizacja rynkow a Kapitalizacja rynkow a Gotów ka Gotów ka Zadłużenie Zadłużenie Przychody Przychody EBITDA EBITDA Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział finansow ej Przepływ y z dział finansow ej Kapitał w łasny Kapitał w łasny ROIC brutto 5% -3% 86% 117% -11% 16% 64% 43% ROIC brutto 6% 33% 1% 0% 16% 19% 16% 14% EBITDA Margin (%) -2% -20% 20% -2% -38% 9% 14% 26% 24% EBITDA Margin (%) 3% 27% 27% 32% 26% 22% 40% 46% 17% FC Porto (EURm) Benfica Lizbona (EURm) Kapitalizacja rynkow a Kapitalizacja rynkow a Gotów ka Gotów ka Zadłużenie Zadłużenie Przychody Przychody EBITDA EBITDA Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział finansow ej Przepływ y z dział finansow ej Kapitał w łasny Kapitał w łasny ROIC brutto 3% 23% -2% -26% 4% -20% -46% -57% ROIC brutto 6% -4% -26% -15% 0% -4% -7% -9% EBITDA Margin (%) -11% 59% 63% 56% 54% 43% 26% 75% 3% EBITDA Margin (%) 18% 28% 26% -14% 31% 54% 71% 90% 160% Arsenal Londyn (GBPm) Juventus Turyn (EURm) Kapitalizacja rynkow a Kapitalizacja rynkow a Gotów ka Gotów ka Zadłużenie Zadłużenie Przychody Przychody EBITDA EBITDA Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział finansow ej Przepływ y z dział finansow ej Kapitał w łasny Kapitał w łasny ROIC brutto 11% -9% 5% 36% 12% 2% 4% 19% ROIC brutto -57% -1% 39% 53% -40% 64% 21% 6% EBITDA Margin (%) 21% 34% 27% 24% 19% 20% 13% 9% 21% EBITDA Margin (%) 17% 22% 15% 20% 21% -22% 9% 21% 24% Bayern Monachium (EURm) Manchester United (GBPm) Kapitalizacja rynkow a Kapitalizacja rynkow a Gotów ka Gotów ka Zadłużenie Zadłużenie Przychody Przychody EBITDA EBITDA Przepływ y z dział opercyjnej na Przepływ y z dział opercayjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej na Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział finansow ej na Przepływ y z dział finansow ej Kapitał w łasny Kapitał w łasny ROIC brutto 35% 39% 11% 24% na ROIC brutto 0% 12% 9% -7% 5% 8% 9% EBITDA Margin (%) 15% 32% 22% 22% 25% 19% 23% 22% 19% EBITDA Margin (%) 47% 38% 33% 25% 28% 29% Lazio Rzym (EURm) Sporting Lizbona (EURm) Kapitalizacja rynkow a Kapitalizacja rynkow a Gotów ka Gotów ka Zadłużenie Zadłużenie Przychody Przychody EBITDA EBITDA Przepływ y z dział operacyjnej Przepływ y z dział operacyjnej -9 na -18 na Przepływ y z dział inw estycyjnej Przepływ y z dział inw estycyjnej 0 na 9 na Przepływ y z dział finansow ej Przepływ y z dział finansow ej 9 na 8 na Kapitał w łasny Kapitał w łasny ROIC brutto -4% -48% na 517% 235% 690% -79% 70% ROIC brutto na -29% na 1% na -88% na -39% EBITDA Margin (%) 62% 39% 48% 40% 21% 45% 22% 15% 26% EBITDA Margin (%) 45% 86% 27% 5% -23% 5% -56% -62% 42% Źródło: Bloomberg, raporty roczne klubów piłkarskich Strona 11 z 15

12 Załącznik statystyczny Rynki akcji - Notowania i kluczowe wskaźniki, Poziom Zmiana % Wskażnik C/Z (x) Stopa dyw idendy (%) ROE (%) Indeksy Giełdow e Kraj indeksu (Pkt) 1M 3M YTD 12M 3L 5L 10L 52T Max 52T Min 2014E 2015E 14E 12M DOW JONES INDUS. AVG USA % 6.1% 7.5% 7.5% 45.9% 69.0% 66.1% S&P 500 INDEX USA % 5.8% 11.4% 11.4% 63.7% 82.8% 71.3% NASDAQ COMPOSITE INDEX USA % 7.1% 13.4% 13.4% 81.8% 106.7% 120.1% S&P/TSX COMPOSITE INDEX KANADA % -1.2% 7.4% 7.4% 22.4% 24.9% 58.2% MEXICO IPC INDEX MEKSYK % -2.7% 1.0% 1.0% 16.3% 33.0% 231.3% BRAZIL IBOVESPA INDEX BRAZYLIA % -5.4% -2.9% -2.9% -13.8% -27.1% 94.4% Euro Stoxx 50 Pr STREFA EURO % -1.5% 1.5% 1.2% 35.8% 6.1% 5.9% FTSE 100 INDEX WIELKA BRYTANIA % 0.1% -2.5% -2.7% 17.8% 21.6% 36.4% CAC 40 INDEX FRANCJA % -2.1% -0.1% -0.5% 35.2% 8.6% 10.8% DAX INDEX NIEMCY % 4.5% 2.7% 2.7% 66.2% 64.6% 128.5% IBEX 35 INDEX HISZPANIA % -4.4% 3.8% 3.7% 20.0% -13.9% 12.7% FTSE MIB INDEX WŁOCHY % -8.2% 0.2% 0.2% 26.0% -18.2% -38.7% ASE GRECJA % -22.0% -28.7% -28.9% 21.4% -62.4% -70.8% PSI20 PORTUGALIA % -15.6% -26.8% -26.8% -12.7% -43.5% -36.9% HEX25 FINLANDIA % 2.6% 5.7% 5.7% 44.9% 20.2% 23.9% OMX STOCKHOLM 30 INDEX SZWECJA % 6.0% 9.9% 9.9% 48.3% 53.9% 95.9% SWISS MARKET INDEX SZWAJCARIA % 2.2% 9.5% 9.5% 51.3% 37.2% 55.7% OBX Index NORWEGIA % -5.0% 4.0% 4.0% 46.4% 54.3% 164.0% WIG POLSKA % -5.0% 0.3% 0.3% 36.8% 28.2% 92.5% BUX WĘGRY % -7.4% -10.4% -10.4% -2.0% -22.4% 12.8% ISE 100 TURCJA % 15.6% 26.1% 26.4% 67.2% 65.9% 236.9% PX CZECHY % -4.2% -4.3% -4.3% 3.9% -15.3% -9.9% RTS ROSJA % -29.0% -45.2% -45.2% -42.8% -44.6% 28.8% NIKKEI 225 JAPONIA % 8.5% 7.1% 7.1% 106.4% 65.5% 51.9% HANG SENG INDEX HONG KONG % 2.9% 1.5% 1.3% 28.0% 9.8% 65.8% S&P/ASX 200 INDEX AUSTRALIA % 1.4% 1.0% 1.1% 33.4% 12.0% 33.6% STOCK EXCH OF THAI INDEX TAJLANDIA % -5.6% 15.3% 15.3% 45.6% 103.9% 124.2% FTSE Bursa Malaysia KLCI MALEZJA % -4.6% -5.9% -5.7% 15.1% 38.6% 94.9% JAKARTA COMPOSITE INDEX INDONEZJA % 1.7% 22.3% 22.3% 36.8% 106.2% 422.2% S&P BSE SENSEX INDEX INDIE % 3.5% 30.1% 29.9% 77.9% 58.6% 311.7% Źródło: Bloomberg, dane na dzień Strona 12 z 15

13 Wskaźniki makroekonomiczne, Deficyt rachunku obrotów % PKB (RdR) Inflacja (%) Bezrobocie (%) bież (%) Deficyt budżetowy (%) Kraj Ameryka Pn i Płd USA 2.2% 2.2% 3.0% 2.8% 1.5% 1.7% 1.5% 2.2% 7.4% 6.2% 5.5% 5.2% -2.4% -2.3% -2.2% -2.3% -3.3% -2.9% -2.6% -2.9% Kanada 2.0% 2.3% 2.5% 2.3% 0.9% 2.0% 1.7% 2.0% 7.1% 6.9% 6.6% 6.4% -3.0% -2.5% -2.1% -1.8% -1.0% -0.4% -0.1% 0.1% Meksyk 1.1% 2.2% 3.4% 3.7% 3.8% 4.0% 3.6% 3.5% 4.9% 4.7% 4.6% 4.5% -1.8% -1.9% -2.2% -2.2% -2.3% -3.6% -3.5% -3.0% Brazylia 2.5% 0.2% 0.8% 2.0% 6.2% 6.3% 6.4% 5.8% 5.4% 5.0% 5.6% 6.0% -3.6% -3.7% -3.6% -3.5% -3.0% -4.2% -4.4% -3.7% Azja Japonia 1.6% 0.2% 1.0% 1.4% 0.4% 2.8% 1.4% 1.5% 4.0% 3.6% 3.5% 3.4% 0.7% 0.3% 1.0% 1.0% -9.0% -8.3% -6.9% -6.4% Chiny 7.7% 7.4% 7.0% 6.7% 2.6% 2.1% 2.0% 2.5% 4.0% 4.1% 4.2% 5.1% 2.0% 2.3% 2.2% 2.1% -1.9% -2.1% -2.4% -2.5% Indie 4.7% 5.7% 5.5% 6.3% 10.9% 7.0% 7.0% 6.5% na na na na -2.9% -1.6% -1.7% -2.0% -5.9% -6.4% -4.2% -4.0% Korea Płd 3.0% 3.5% 3.5% 3.7% 1.3% 1.4% 1.7% 2.3% 3.1% 3.4% 3.3% 3.2% 6.2% 6.0% 5.9% 5.2% -0.4% -0.6% 0.5% 0.6% Europa Zachodnia Niemcy 0.4% 1.5% 1.2% 1.7% 1.6% 0.9% 1.1% 1.6% 6.9% 6.7% 6.6% 6.4% 7.3% 7.1% 6.9% 6.4% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% Wielka Brytania 1.7% 3.0% 2.6% 2.3% 2.6% 1.5% 1.4% 1.9% 7.6% 6.3% 5.6% 5.4% -4.2% -4.5% -3.7% -3.6% -5.9% -5.3% -4.2% -3.2% Francja 0.2% 0.4% 0.8% 1.3% 1.0% 0.6% 0.6% 1.2% 10.3% 10.3% 10.4% 10.2% -1.3% -1.4% -1.5% -1.3% -4.1% -4.4% -4.3% -3.9% Hiszpania -1.2% 1.3% 1.8% 1.9% 1.5% -0.1% 0.3% 0.9% 26.1% 24.5% 23.4% 22.3% 1.4% 0.4% 0.7% 0.7% -6.8% -5.6% -4.6% -3.8% Włochy -1.9% -0.4% 0.4% 1.0% 1.3% 0.2% 0.3% 1.0% 12.2% 12.7% 12.8% 12.6% 1.0% 1.5% 1.5% 1.8% -2.8% -3.0% -2.8% -2.4% Szw ecja 1.3% 1.9% 2.4% 2.7% 0.0% -0.2% 0.7% 1.7% 8.0% 8.0% 7.7% 7.3% 6.4% 6.5% 5.5% 5.4% -1.3% -1.7% -1.3% -0.8% Szw ajcaria 2.0% 1.8% 1.8% 2.0% -0.2% 0.0% 0.1% 0.6% 3.2% 3.2% 3.1% 3.0% 11.2% 11.8% 11.9% 11.6% 0.1% 0.5% 0.3% 0.5% Europa Śr-Wsch Polska 1.6% 3.3% 3.3% 3.5% 0.9% 0.1% 0.7% 1.9% 10.4% 12.4% 11.3% 10.8% -1.3% -1.4% -1.9% -2.2% -4.3% -3.3% -2.9% -2.7% Czechy -0.8% 2.4% 2.4% 2.8% 1.4% 0.4% 1.5% 2.0% 7.0% 7.7% 7.4% 7.2% -1.4% -0.3% -0.5% -0.6% -1.5% -1.7% -2.1% -1.9% Węgry 1.4% 3.2% 2.4% 2.5% 1.7% 0.0% 1.9% 2.9% 8.8% 7.9% 7.8% 7.8% 3.0% 3.3% 2.8% 2.5% -2.2% -2.9% -2.8% -2.7% Rumunia 3.3% 2.4% 3.0% 3.0% 4.0% 1.3% 2.2% 2.7% 7.0% 7.1% 7.0% 6.5% -1.0% -1.4% -1.9% -2.1% -2.3% -2.2% -2.2% -2.2% Rosja* 1.3% 0.5% -5.0% 3.0% 6.8% 7.6% 8.9% 5.9% 5.5% 5.2% 6.3% 6.1% 1.6% 3.0% -3.0% 0.0% -0.8% 0.0% -1.2% -1.0% Turcja 4.1% 3.1% 3.5% 3.7% 7.5% 8.9% 7.0% 6.5% 9.0% 9.7% 9.8% 9.5% -8.0% -5.8% -5.5% -5.8% -1.2% -2.1% -2.1% -2.0% Źródło: Bloomberg, dane na dzień Waluty - Notowania i stopy zwrotu na koniec 1 kwartału 2015 Zmiana % Kraj Kurs 1M 3M YTD 12M 52T Max 52T Min STREFA EURO % -11.3% -11.3% -22.0% WIELKA BRYTANIA % -5.1% -5.1% -11.2% JAPONIA % 0.3% 0.3% 16.4% SZWAJCARIA % 2.2% 2.2% -9.1% KANADA % -7.5% -7.5% -12.1% AUSTRALIA % -5.7% -5.7% -16.8% MEKSYK % 1.2% 1.2% 14.3% BRAZYLIA % 14.7% 14.7% 34.2% CHINY % 0.0% 0.0% 0.0% KOREA PŁD % 0.1% 0.1% 2.6% POLSKA % 5.6% 5.6% 23.7% ROSJA % -13.4% -13.4% 49.6% TURCJA 3 3.6% 11.3% 11.3% 21.4% CZECHY % 11.4% 11.4% 27.8% RUMUNIA 4 3.5% 10.7% 10.7% 26.5% WĘGRY % 5.8% 5.8% 24.0% Źródło: Bloomberg, dane na dzień Strona 13 z 15

14 Obligacje rządowe - Rentowność i rating na koniec 1 kwartału 2015 Rentowność obligacji (%) Rating dług zagraniczny Kraj 2L 5L 10L 30L S&P Moody's Fitch USA A-1+u Aaa AAA KANADA A-1+ Aaa AAA BRAZYLIA A-3 Baa2 BBB KOLUMBIA na A-2 Baa2 BBB MEKSYK A-2 A3 BBB+ CHILE na A-1+ Aa3 A+ WIELKA BRYTANIA A-1+u Aa1 AA+ FRANCJA A-1+u Aa1 AA NIEMCY A-1+u Aaa AAA WŁOCHY A-3u Baa2 BBB+ HISZPANIA A-2 Baa2 BBB+ PORTUGALIA na Bu Ba1 BB+ SZWECJA na A-1+u Aaa AAA HOLANDIA A-1+u Aaa AAA SZWAJCARIA A-1+u Aaa AAA GRECJA na B *- Caa1 *- CCC CZECHY na A-1+ A1 A+ POLSKA na A-2 A2 A- BUŁGARIA na B Baa2 BBB- RUMUNIA na A-3 Baa3 BBB- WĘGRY na B Ba1 BB+ TURCJA na Bu Baa3 BBB- ROSJA na B Ba1 BBB- AUSTRALIA na A-1+u Aaa AAA NOWA ZELANDIA na na A-1+ Aaa AA KOREA PŁD A-1 Aa3 AA- JAPONIA A-1+u A1 A+ *- INDIE A-3u Baa3 BBB- INDONEZJA B Baa3 BBB- CHINY na A-1+ Aa3 A+ MALEZJA A-2 A3 A- TAJLANDIA A-2 Baa1 BBB+ Źródło: Bloomberg, dane na dzień Surowce - Notowania i stopy zwrotu na koniec 1 kwartału 2015 Cena Zmiana % Surowiec (USD) 1M 3M YTD 12M 52T Max 52T Min ROPA WTI % -6.4% -6.4% -43.8% ROPA BRENT % -5.7% -5.7% -44.9% BENZYNA % 1.3% 1.3% -35.8% OLEJ OPAŁOWY % -4.3% -4.3% -39.5% GAZ NATURALNY 3-4.8% -9.2% -9.2% -34.2% ZŁOTO % 1.0% 1.0% -6.8% SREBRO % -4.0% -4.0% -18.2% PLATYNA % -5.1% -5.1% -2.6% PALLAD % -5.1% -5.1% -2.6% ALUMINIUM % -4.4% -4.4% -0.8% MIEDŹ % -4.6% -4.6% -9.6% KUKURYDZA % -6.4% -6.4% -25.5% PRZENICA % -11.8% -11.8% -27.6% SOJA % -6.0% -6.0% -19.3% KAWA % -20.1% -20.1% -28.3% CUKIER % -12.9% -12.9% -31.6% BAWEŁNA % 9.0% 9.0% -16.6% Źródło: Bloomberg, dane na dzień Strona 14 z 15

15 Zastrzeżenie prawne OPTI TFI S.A.. dołożyła należytych starań, aby zamieszczone informacje były rzetelne i oparte na miarodajnych źródłach, jednak ryzyko wszelkich decyzji podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale, w szczególności decyzji inwestycyjnej, ponosi wyłącznie osoba podejmująca decyzję. Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter promocyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podane informacje nie mogą być traktowane jako usługa doradztwa inwestycyjnego lub innego typu doradztwa, w tym świadczenia pomocy prawnej. Strona 15 z 15