PROGNOZY WYNIKÓW 1Q 2013

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 23 KWIECIEŃ 2013 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3 go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 ACE... 7 AGORA... 8 ARCTIC PAPER... 9 ARMATURA ATM GRUPA ATREM BARLINEK BIPROMET BOGDANKA BUDIMEX BUMECH CERAMIKA NOWA GALA CIECH CINEMA CITY COAL ENERGY CYFROWY POLSAT ERBUD FAMUR FASING FERRO FORTE GPW GRAJEWO HARPER HYGIENICS INTROL IZOSTAL JSW KĘTY KGHM KOELNER KOPEX KPPD LOTOS NWR PA NOVA PATENTUS PKN ORLEN POLICE POLIMEX RONSON ROVESE (CERSANIT) SELENA FM ŚNIEŻKA STALPROFIL SYNTHOS TESGAS WIND MOBILE ZAKŁADY AZOTOWE PUŁAWY ZAKŁADY AZOTOWE TARNÓW ZETKAMA

3 PODSUMOWANIE Media Sytuacja na rynku reklamy w 1Q 13 była trudna i w niektórych obszarach obserwowaliśmy pogłębienie negatywnych tendencji. W horyzoncie średnioterminowym jesteśmy umiarkowanie pozytywnie nastawieni do spółek z branży media/rozrywka i liczymy, że w 2H 13 sytuacja na rynku reklamy ulegnie poprawie. Poza tradycyjnie już fatalnymi odczytami dla obszaru prasy, słabo wyglądała sytuacja w szczególności w obszarze reklamy zewnętrznej oraz w segmencie reklamy tv. W przypadku reklamy tv, oczekujemy że rynek skurczył się o ponad 8%. Zakładamy, że Agora oraz TVN będą odczuwały spadek przychodów, jednak jednocześnie będzie widać też efekty podjętych wcześniej działań ograniczających koszty. Relatywnie słabiej może wypaść Cyfrowy Polsat w segmencie tv, gdzie spodziewamy, że wpływy reklamowe Polsatu zachowywały się gorzej niż rynek (mniejsze zmiany cennikowe, słabsze obłożenie reklam). Działalność kinowa reprezentowana na GPW będzie istotnie się różniła. W Polsce w 1Q 13 zanotowano spadek frekwencji i był to drugi z rzędu okres mniejszej widowni (w 4Q 12 był to jednak przede wszystkim efekt bardzo wysokiej bazy z 4Q 11). Tym samym obawiamy się, że rezultaty Cinema City i Agory w tym obszarze w Polsce będą przeciętne. Natomiast dobre dane sprzedażowe Cinema City odnotowało na rynkach zagranicznych. Tym samym tak jak opisywaliśmy we wcześniejszych raportach (pomimo korekty w dół dla Polski w 1Q 13) spółka jest na ścieżce wzrostu przynajmniej do 3Q 13. Budownictwo Spodziewamy się kontynuacji słabych rezultatów branży za 1Q 13 (aczkolwiek już bez dużych odpisów, jak to miało miejsce w audytowanych sprawozdaniach za 4Q 12). Spółki muszą radzić sobie ze spadającymi portfelami zamówień (przy nadal dużej konkurencji na wielu przetargach, szczególnie tych mniejszych). Dodatkowo wejście w sezon budowlany opóźniło się wraz z przeciągającą się zimą, co owocuje dwucyfrowymi spadkami przychodów. Oczekujemy, że nadal pozytywne wyniki na tle branży zaprezentuje Budimex, jednak tym razem głównie dzięki sprzedaży mieszkań (spodziewamy się wyższej kontrybucji do wyniku EBIT niż z działalności budowlanej). Mimo emisji akcji (konwersja obligacji, emisje gotówkowe dla ARP i ING OFE) nadal ciężko w naszej ocenie wygląda sytuacja Polimexu (duże zapotrzebowanie na kapitał obrotowy: zawiązane rezerwy na straty oraz nadwyżka przeterminowanych zobowiązań). Rok 2013 będzie wyzwaniem biznesowym, ze względu na znaczny spadek liczby nowych kontraktów, co będzie wpływać także na 2014 rok. Równocześnie zauważalny powinien być już spadek kosztów oraz rozluźnienie konkurencji na przetargach (zwłaszcza tam, gdzie wymagane będzie duże zaangażowanie w gwarancje czy kredyty bankowe). Kontrakty energetyczne są nadal znakiem zapytania (PGE zrezygnowało z Opola, w kontekście Kozienic niekorzystnie wygląda naszym zdaniem nadal sytuacja Polimexu, brak nadal końcowych rozstrzygnięć przetargu w Jaworznie). Wyraźnego odbicia w wynikach można oczekiwać dopiero w 2015 roku (pojawienie się kontraktów z nowej perspektywy budżetowej UE, w pierwszej fazie konkurencja na przetargach powinna być ostrożna). Materiały budowlane Przedłużająca się zima, słabe nastroje konsumenckie (wysoka stopa bezrobocia) plus wczesna Wielkanoc nie wpływały korzystnie na sprzedaż producentów materiałów budowlanych w 1Q 13. Sezonowej poprawy oczekujmy w 2Q 13, ale kluczowy dla wyników rocznych większości spółek jest dopiero 3Q 13. W 1Q 13 oczekujemy poprawy wyniku EBIT Śnieżki, która nadal korzysta ze spadku cen surowców (biel tytanowa). W pozostałych przypadkach rezultaty na poziomie operacyjnym powinny być zbliżone lub słabsze. Paliwa Spodziewamy się lepszych oczyszczonych wyników operacyjnych spółek paliwowych na bazie wyraźnie wyższych marż rafineryjnych i petrochemicznych w 1Q 13 w ujęciu (w przypadku Lotosu zwracamy dodatkowo uwagę, że baza 1Q 12 w segmencie wydobywczym jest zawyżona ze względu na testowe w tamtym okresie uruchomienie złoża B8). Raportowane wyniki będą jednak wyraźnie słabsze ze względu na fakt, że 1Q 12 był wsparty przez wysoką dodatnią kontrybucję przeszacowań zapasów i różnic kursowych. Zwracamy także uwagę, że dobrego otoczenia makro nie da się wprost implikować na osiągane wyniki na rafineriach ze względu na słabą koniunkturę gospodarczą w regionie oraz szarą strefę. Wyniki PKN w segmencie rafineryjnym będą dodatkowo obciążone przez stratę na odkupie ropy (transakcję związana z polityką odsprzedaży przez spółkę zewnętrznym podmiotom części zapasów obowiązkowych). Na początku 2Q 13 marże rafineryjne wyglądają nadal przyzwoicie (6 8 USD/bbl razem z dyferencjałem), aczkolwiek baza z 2012 roku zaczyna się w tym momencie robić już bardziej wymagająca (kwiecień w ubiegłym roku był bardzo dobry). Bardzo dobra nadal jest marża petrochemiczna ( EUR/t). Negatywny wydźwięk dla raportowanych wyników może mieć spadek cen ropy (Brent w kwietniu nawet poniżej 100 USD/t). Chemia W 1Q 13 produkcja chemikaliów i wyrobów chemicznych wg GUS spadła o 3,9%. Oczekujemy więc spadku przychodów w spółkach chemicznych. Szczególnie dotkliwy będzie on w przypadku producentów nawozów wieloskładnikowych jak Police. Notowania NPK straciły 10%, a DAP 9%. Obniżeniu uległy także teoretyczne marże ( 8% na NPK i 15% na DAP). Lepiej sytuacja wyglądała wśród producentów nawozów azotowych. Notowania mocznika wzrosły o 1% (w PLN 1,8% ), ale przez wyższy o 13,1% koszt gazu (podwyżka taryfy w kwietniu 2012 o 17%, obniżka w 3

4 styczniu 2013 o 3,3%) teoretyczne marże spadły o 16%, co również obniży wyniki segmentu nawozowego w Puławach i Tarnowie. Niemniej wynik zrekompensuje wyższy wolumen (+4% w przypadku azotowych, 17% fosforowe i potasowe). W segmencie chemicznym notowania poliamidów i kaprolaktamu spadły o ok. 8%, a teoretyczne marże obniżyły się o 26%. W przypadku Puław wyniki uda się zrekompensować na melaminie, której ceny w 1Q 13 wzrosły o 32%. Poprawie uległy także teoretyczne marże (+45% ). W rezultacie to Puławy pochwalą się najlepszym wynikiem wśród spółek WSCh. Relatywnie dobre wyniki (oczyszczona EBITDA tylko 11% ) pokaże Ciech, choć w naszej opinii wyniki mogą rozczarować rynek. Mimo podwyżek cen sody kalcynowanej spodziewamy się słabszego wolumenu, a wynik dywizji o ponad 6 mln PLN obciąży elektrociepłownia w Niemczech (wysokie koszty gazu). Poza tym wskazujemy, że kontrybucja Zachemu do EBITDA Grupy w 1Q 12 była pozytywna (+2 mln PLN). Rozczarowani mogą być także akcjonariusze Synthosu. Po mocnym początku roku w marcu sytuacja uległa całkowitemu odwróceniu, co skłoniło nas do obniżki prognoz wyników z 235 mln PLN EBITDA oczekiwanej w lutym do 180 mln PLN. Niemniej obecną, niekorzystną sytuację na rynku butadienu uznajemy za przejściową, związaną bardziej z czynnikami jednorazowymi i oczekujemy poprawy. Gdyby jednak ona nie nadeszła, istnieje dalsze ryzyko korekty wyników w dół. Branża przetwórców drewna Ceny drewna w 1Q 13 kształtowały się na poziomie przetargów z 2H 12, co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami. W relacji do rekordowo drogiego surowca w 1Q 12 będzie to oznaczać jednak spadek kosztów rzędu 15 18% (ok. 12% w przypadku drewna odpadowego Grajewo). W kolejnych kwartałach nie oczekujemy większych zmian biorąc pod uwagę notowania surowca na rynku niemieckim (średniorocznie spadek cen ok. 10% ). Najwięcej na niższych kosztach surowcowych skorzysta Barlinek, który dopiero teraz efektywnie odczuje obniżki z 2H 12. Poprawy marży (LFL) należy oczekiwać także w przypadku Grajewa, choć efekt ten zostanie ograniczony przez rosnące koszty klejów (+10% ). Okres 1Q 13 będzie pierwszym kwartałem konsolidacji wyników Rottneros przez Arctic Paper. Szwedzka celulozownia opublikowała już wyniki na poziomie 10 mln SEK, co jest pewnym rozczarowaniem (oczek. 14 mln SEK). Rozczarowaniem będzie też podstawowy biznes AP głównie przez obniżki cen papierów graficznych i wysokie koszty celulozy BHKP (+90 USD/t, +12,7% ). W rezultacie nawet po uwzględnieniu wyników Rottneros spółka może rozczarować (spadek EBITDA z 53,7 mln PLN do 35,3 mln PLN). Miniony kwartał to także dekonsolidacja wyników rosyjskich fabryk Grajewa. Do finalizacji transakcji doszło pod koniec stycznia i w wynikach spółki będą widoczne jeszcze wysokie zyski z tego okresu. Niemniej przychody LFL spadną o ponad 10% przez słabszy popyt na rynku płyt wiórowych. Liczymy na to, że marże uda się poprawić dzięki niższym kosztom surowcowym. Wyniki na tym poziomie (oczyszczona EBITDA ok, 36 mln PLN, bez wyników Rosji ok. 29 mln PLN) należy uznać za sukces, niemniej w 2H 13 główny czynnik poprawy marż wygaśnie (ceny drewna bez zmian ) i bez podwyżek cen płyt, gdzie nie widzimy obecnie potencjału, realizacja celów biznesowych stawianych przez zarząd może być dużym wyzwaniem (ok. 150 mln PLN EBITDA). Sektor górniczy Podobnie jak 4Q 12, również 1Q 13 będzie według nas bardzo wymagający dla spółek z sektora górniczego. Główne powody to efekt wysokiej, ubiegłorocznej bazy, przy jednoczesnych niższych cenach produktów i relatywnie stabilnej struktury kosztów. W przypadku Bogdanki, obok zakładanych przez niższych cen węgla energetycznego ( 1,5% ) problemem będzie niższy wolumen produkcji i zmniejszona alokacja na rynku ( 8,8% ). Dodatkowo na jednostkowy cash cost (+17% ) presje będą wywierać wyższe koszty materiałów i usług obcych (szacujemy blisko 7 km chodników, +21% ). Znacznie gorzej wypada porównanie naszych kwartalnych prognoz dla JSW. Ceny głównych produktów tej spółki spadły o 25 30%, czego na przychodach nie będzie w stanie zrównoważyć zwiększony wolumen sprzedaży. Dodatkowo baza kosztowa w rocznym zestawieniu prezentuje się istotnie wyżej (koszty wynagrodzeń, zapasów), co także nie będzie sprzyjać. W przypadku Coal Energy, również cień na wyniki powinien rzucić zmniejszony wolumen produkcji i prawdopodobnie zrealizowanej sprzedaży. Przy naszych szacunkach spółka powinna zanotować operacyjne zero, niemniej zarówno 1Q 13, jak i prawdopodobnie kolejne (spółka zobowiązała się do produkcji jedynie 80 tys. ton węgla miesięcznie do czasu zakończenia roku obrotowego 2012/2013) będą słabe. Również słabo zaprezentuje się KGHM. Producentowi miedzi nie będą sprzyjać ani niższe ceny surowca, ani umocnienie złotówki jak również niska baza kosztowa z 1Q 12 (brak podatku od wydobycia kopalin). Otoczenie dla węgla kamiennego w 1Q 13 nie uległo poprawie i sytuacja sektora w naszej ocenie pozostaje trudna. W przypadku węgla energetycznego ceny w 1Q 13 w Europie dalej spadały Russia Baltic 10% q/q, na koniec 4Q 12=77,2 USD/t), CIF ARA 11,9% q/q do 80 USD/t). W Polsce w 1Q 13 toczyły się negocjacje producentów węgla z energetyką w cieniu ponad 8 mln ton węgla na zwałach i sporych oczekiwań do obniżenia ceny za GJ do poziomu <=10 PLN/t. Według doniesień prasowych, prawdopodobnie należy oczekiwać ok. 10% korekty cen kontraktowych na rok 2013 w Polsce, niemniej obniżka ta nie będzie rozłożona równomiernie na wszystkich producentów (w przypadku LWB szacujemy obecnie korekty o 3%). W przypadku węgla koksowego ustalone ceny benchmarkowe na 1Q 13 wyniosły dla hard 165 USD/t, a dla soft 117 USD/t. Otoczenie dla tego surowca również pozostawało trudne, zwłaszcza w Europie, gdzie perspektywa ożywienia gospodarczego w 2H 13 zdaje się oddalać. W przypadku miedzi, średnia cena tego metalu wyniosła w 1Q 13 wyniosła 7,927 tys. USD/t, co oznacza spadek o 4,6%. Obecnie jednak światowe notowania tego surowca obniżyły się już do poziomu poniżej 7,0 tys. USD/t. 4

5 Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Uważamy, że spośród analizowanych spółek z sektora, najlepsze rezultaty swojej działalności w 1Q 13 mogą przedstawić Introl, Patentus oraz Famur. W przypadku Introlu oczekujemy wprawdzie jedynie powtórzenia zysków operacyjnych, niemniej istotnej poprawie powinien ulec zysk netto. Motorem poprawy dla Patentusa powinna być dobra postawa spółek zależnych oraz solidny backlog jednostki dominującej. Oczekujemy, że Famur utrzyma dobre i wysokie wyniki z 1Q 12, co w trudnym otoczeniu makro dla górniczego zaplecza, będzie sukcesem. Z kolei po drugiej stronie naszych analiz znajdują się: Atrem (dużo niższe przychody, presja na marże), Bipromet (słabsza sprzedaż i portfel zamówień), oraz ACE (kiepska postawa segmentu aluminium oraz czeskiego Feramo). Jako neutralne oceniamy wyniki Zetkamy, Bumechu oraz Kopexu. Odczyty produkcji przemysłowej w Polsce w 1Q 13 pozostały słabe. Jedynie w styczniu wzrost wyniósł +0,3% podczas gdy w lutym było to już 2,1%, a w marcu 2,9%. Odczyty przemysłowych PMI dla Polski wciąż znajdowały się poniżej 50 pkt. (odpowiednio 48,6 pkt., 48,9 pkt. i 50,0 pkt.). W przypadku produkcji budowlano montażowej spadki były zdecydowanie bardziej wyraźne. W styczniu obniżka była równa 16,1%, w lutym 11,4%, a w marcu 18,5%. Na tym tle spółki budowlane zanotują prawdopodobnie słaby kwartał. Z kolei dla sprzedaży produkcji górniczej styczeń oraz luty przyniosły regres o odpowiednio 2,5% (2,155 mld PLN) oraz 15% (1,924 mld PLN). Słabe jakościowo wyniki powinni pokazać dystrybutorzy stali. Podtrzymujemy nasza negatywną ocenę tego segmentu rynku i podkreślamy, że szczególnym ryzykiem obarczone są podmioty o słabym bilansie. Z grona dystrybutorów stali, liderem pod względem sytuacji płynnościowej powinien zostać Stalprofil. Niemniej zwracamy uwagę, że dotychczasowe dobre postrzeganie grupy Stalprofil w 2012 roku wynikało z dywersyfikacji przychodów i wyników dzięki działalności w obszarze handlu i infrastruktura. Wysokie wolumeny izolacji rur stalowych były możliwe dzięki realizacji przez Gaz System dużego projektu inwestycyjnego budowy sieci gazociągów. Z naszych szacunków wynika jednak, że obecnie trwający projekt inwestycyjny (dofinansowany przez środki UE) powoli dobiega końca i do rozstrzygnięcia pozostały już jedynie przetargi na ostatnie kilometry rur izolowanych. Dlatego obawiamy się, że grupa Stalprofil w 2H 13 wejdzie w okres co najmniej kilku kwartałów mniejszego zapotrzebowania na usługi izolacji, aż do rozpoczęcia przez Gaz System kolejnego dużego projektu inwestycyjnego budowy gazociągów. 5

6 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] stopa zwrotu 1Q'12 1Q'13P 1Q'12 1Q'13P 1Q'12 1Q'13P 1 mc 3mc 6mc YTD ACE* 14 maj % % % 2.1% 2.3% 24.5% 24.9% AGORA 15 maj % % 31.7% ARCTIC PAPER 15 maj % % % 7.4% 7.4% 2.4% ARMATURA 14 maj % % 1.5% 10.7% 9.8% ATM GRUPA 15 maj % % 0.8% 32.7% 31.4% ATREM 15 maj % % % 17.7% 5.5% 11.5% BARLINEK 15 maj % % % 15.9% BIPROMET 13 maj % % % 4.4% 5.8% 6.3% 0.8% BOGDANKA 09 maj % % % 4.6% 14.3% 4.1% 12.9% BUDIMEX 24 kwi % % % 2.3% 6.7% 38.8% 4.3% BUMECH 15 maj % % % 10.7% 7.4% 0.0% 21.2% CERAMIKA NOWA GALA 15 maj % % % 29.6% CIECH 15 maj % % % 3.4% 5.7% 2.4% 4.5% CINEMA CITY* 21 maj % % 5 5 0% 5.3% 1.1% 17.2% 0.6% COAL ENERYGY** 24 maj % % 75.2% 81.2% 70.6% CYFROWY POLSAT 15 maj % % % 0.8% 5.0% 13.7% 0.9% ERBUD 15 maj % % % 7.8% 10.7% 5.8% 10.7% FAMUR 15 maj % % % 0.0% 2.2% 2.1% 1.5% FASING 15 maj % % % 1.6% 0.0% 6.4% 10.6% FERRO 14 maj % % % 2.2% 0.0% 1.3% 1.1% FORTE 15 maj % % % 5.9% 6.2% 36.1% 20.2% GPW 30 kwi % % % 3.5% 1.0% 4.9% 0.4% GRAJEWO 15 maj % % % 5.7% 9.6% 14.5% 7.5% Harper 15 maj % % % 4.0% 21.2% 13.2% 38.7% INTROL 14 maj % % % 5.2% 41.2% 68.2% 52.4% IZOSTAL 13 maj % % % 12.4% 15.9% JSW 09 maj % % % 8.7% 8.9% 0.5% 8.0% KĘTY 23 maj % % % 3.3% 5.0% 8.1% 8.2% KGHM 15 maj % % % 11.0% 26.1% 10.1% 25.7% KOELNER 15 maj % % % 0.0% 27.2% 28.8% 26.8% KOPEX 15 maj % % 30.8% 39.0% 34.7% KPPD 15 maj % % % 1.0% 1.0% 1.9% 1.5% LOTOS 07 maj % % % 7.2% 4.2% 29.7% 6.5% NWR* 16 maj % % 46.3% 44.4% 50.8% PA NOVA 09 maj % % % 23.4% 18.3% 20.0% 20.0% PATENTUS 15 maj % % % 11.6% 2.2% 1.1% 8.4% PKN ORLEN 25 kwi % % % 9.2% 7.9% 13.7% 4.3% POLICE 15 maj % % 33.1% 76.7% 47.6% POLIMEX 10 maj % 48.3% RONSON 10 maj % 14.0% 10.1% 6.7% 1.2% ROVESE 15 maj % % % 2.2% SELENA FM 14 maj % 17.5% 67.6% 34.6% STALPROFIL 15 maj % % % 15.4% 13.5% 1.3% 16.9% SYNTHOS 15 maj % % % 21.0% 6.3% ŚNIEŻKA 14 maj % % % 8.5% 3.3% 31.1% 9.1% TESGAS 15 maj % % % 29.8% ZAP 15 maj % % % 0.6% 3.0% 5.9% 4.9% ZAT 15 maj % % % 1.1% 2.4% 8.6% 1.4% ZETKAMA 15 maj % % % 3.1% 3.8% 26.8% 4.2% * dane w mln EUR ** dane w mln USD 20.8% 19.6% 28.1% 18.1% 51.6% 12.5% 10.9% 13.0% 39.3% 17.8% 29.6% 18.7% 51.6% 0.0% 9.4% 11.1% 6

7 ACE P 2014P Kurs [PLN] 7,18 P/E 17,5 15,4 18,2 13,5 MC [mln EUR] EV/EBITDA 3,5 5,6 4,6 4,1 EV/EBIT 7,6 15,1 13,1 10,6 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,8 W 1Q 12 spółka odnotowała jedne z najwyższych kwartalnych przychodów swojej historii; niemniej sam poziom marż operacyjnej był relatywnie niski i wynikał w głównej mierze z uruchomienia trzeciej linii produkcyjnej w zakładzie w Hiszpanii (dodatkowe koszty, ekstra zatrudnienie 70 osób) oraz kiepskiej postawy zakładu w Czechach. Na poziomie przychodów uważamy, że w 1Q 13 w przypadku segmentu aluminium sprzedaż wyniesie 4,8 mln EUR i będzie istotnie słabsza, głównie z powodu utrzymujących się problemów w obłożeniu linii obróbki mechanicznej. Segment żeliwny (Hiszpania i Czechy) powinien wyjść na zero lepiej w Hiszpanii oraz gorzej w żeliwie szarym w Czechach, ze względu na kontynuację słabej koniunktury w sektorze przemysłu. W 4Q 12 ACE odnotował istotnie wyższą amortyzację, która podskoczyła do poziomu 1,57 mln EUR. Zakładamy, że podobnie będzie w 1Q 13 i całym 2013 roku, co przełoży się na słabszą rentowność EBIT, niemniej na poziomie zysku EBITDA powinno być już lepiej. Wyższa amortyzacja przełoży się również na wartościowo niski poziom zysku netto, który może zostać dodatkowo obciążony ujemnym saldem z działalności finansowej para PLNEUR obniżyła się o 2,2% q/q, co szacujemy, że wygeneruje stratę równą 130 tys. EUR. W naszej całorocznej prognozie założyliśmy postępującą poprawę marż operacyjnych q/q oraz uruchomienie linii odlewów sferoidalnych w Czechach od 3Q 13, co przełoży się na poprawę przychodów w 2H 13. Konserwatywnie nie zakładamy jednak dojścia do 10% marży EBITDA. Prognozy wyników na 1Q 13, 2013 i 2014 rok [mln EUR] 1Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody ze sprzedaży 27,2 25,1 7,7% 98,6 102,9 4,4% 114,4 11,1% EBITDA 2,1 2,2 3,9% 8,3 9,7 17,7% 10,7 9,8% EBIT 0,8 0,6 21,1% 3,1 3,4 12,1% 4,2 21,9% Zysk (strata) netto 0,8 0,2 70,1% 2,4 2,0 15,4% 2,7 35,5% Marża EBITDA 7,8% 8,8% 8,4% 9,4% 9,3% Marża EBIT 2,9% 2,5% 3,1% 3,3% 3,7% Marża zysku netto 2,9% 0,9% 2,4% 1,9% 2,4% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

8 AGORA P Kurs [PLN] 6.5 P/E 7.56x MC [mln PLN] EV/EBITDA 1.72x 4.20x 3.77x EV/EBIT 4.78x Maciek Bobrowski tel.: Liczymy się z tym, że początek roku był trudny dla spółki. Od dłuższego czasu Agora boryka się z szybką i silną erozją wartości rynku reklamy w dziennikach. Dodatkowo kurczą się wolumeny sprzedaży dziennika oraz czasopism. W pozostałych obszarach biznesowych okres 1Q 13 także przyniósł pogłębienie negatywnych tendencji, szczególnie po stronie przychodowej. Relatywnie dobrych rezultatów oczekujemy jedynie w obszarze radio, co jednak ma symboliczny wpływ na wyniki całej spółki. W prasie codziennej liczymy się z utrzymaniem wcześniejszych tendencji zarówno w spadku sprzedaży egzemplarzowej jak i coraz mniejszych wpływów z reklamy. Ubytek przychodów częściowo powinny neutralizować wprowadzone koszty. Tym samym spodziewamy się, że EBITDA segmentu będzie wynosiła 20 mln PLN. Słabych danych sprzedażowych spodziewamy się także w obszarze czasopisma. Główne tytuły spółki notowały wysokie dynamiki spadku czytelnictwa. Dodatkowo, wpływ na poziom przychodów w kolejnych okresach będzie miała sprzedaż Poradnika domowego, który odpowiadał za istotną część przychodów z tego obszaru biznesowego. Segment internet Agory w 1Q 13 także zmagał się ze spadającym rynkiem reklamy (display). Dokonane jednak wcześniej efekty kosztowe powinny mieć pozytywny wpływ na rezultaty jakie pokaże ten obszar biznesowy. Dlatego pomimo płaskich przychodów liczymy na wzrost EBITDA internetu do ok. 4 mln PLN. Frekwencja w Polsce w 1Q 13 w kinach spadła. Był to kolejny z rzędu kwartał, kiedy to rynek kinowy malał. Liczymy, że wzrostu frekwencji można oczekiwać w 2Q 13, jednak będzie to zasługa bardzo niskiej bazy (m.in. efekt Euro2012). Sieć Helios wg naszych założeń sprzedała porównywalną liczbę biletów ( 1%), z uwagi na przyrost bazy ekranów. Pozytywny wpływ na wyniki segmentu powinien mieć także film fabularny Drogówka, którego Agora była koproducentem. Liczymy zatem, że EBITDA segmentu wyniesie ok. 8.5 mln PLN, czyli będzie porównywalna. Prognozy wyników Agory [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P P Przychody % Sprzedaż usług reklamowych % Sprzedaż wydawnictw % Sprzedaż biletów do kin % Pozostała sprzedaż % Koszty operacyjne % Materiały i energia % AmortyzacjaQ % Koszty pracownicze % Niegotówkowe koszty % Reprezentacja i reklama % Inne % EBITDA % EBIT Prasa codzienna % Czasopisma % Internet % Radio Reklama Zewnętrzna % Helios % Zysk (strata) netto Marża EBITDA 7.5% 7.8% 11.7% 7.0% 8.7% Marża EBIT 0.7% 1.8% 4.2% 1.1% 0.6% Marża zysku netto 0.3% 1.5% 3.5% 0.7% 0.4% 8

9 ARCTIC PAPER P 2014P Kurs [PLN] 6,0 P/E 24,3 35,4 7,2 MC [mln PLN] 415,7 EV/EBITDA 4,6 3,6 2,6 EV/EBIT 22,9 15,4 6,7 P/BV 0,6 0,5 0,5 Okres 1Q 13 będzie pierwszym kwartałem konsolidacji wyników przejętej celulozowni Rottneros. Wyniki szwedzka spółka opublikowała już 18 kwietnia. Okazały się one niższe od naszych oczekiwań. EBITDA wyniosła 10 mln SEK (oczek. 14 mln SEK, bez zmian ), EBIT 6 mln SEK (oczek. 5 mln SEK, pogorszenie ) przy przychodach na poziomie 354 mln SEK (oczek. 371 mln SEK, 4,6% ). Rozczarowanie wynikało ze słabszego wolumenu sprzedaży. Po przejęciu przez AP oczekiwaliśmy poprawy wykorzystania mocy produkcyjnych. Niemniej wolumen pozostał bez zmian (85 tys. ton). Negatywnie na wyniki celulozowni wpłynął spadek cen celulozy NBSK o 10 USD/t, umocnienie SEK/USD (o 4,9% ). Marże udało się obronić dzięki spadkowi papierówki o 5%. Do wyników skonsolidowanych Grupy Rottneros dołoży więc w 1Q 13 4,9 mln PLN EBITDA i ok. 98 mln PLN przychodów ze sprzedaży (zakładamy, że do papierni AP Rottneros sprzedał ok. 37 tys. ton pulpy). Znacznie gorzej wyglądał będzie podstawowy biznes AP. Przez spadki cen papierów i niekorzystne otoczenie walutowe (umocnienie PLN i SEK do EUR) szacujemy, że przychody spadną o 2,6% do 663 mln PLN. Na marży negatywnie odłoży się wzrost kosztów celulozy BHKP aż o 90 USD/t (+12,7% ). Wzrost kosztów surowcowych zneutralizuje po części korzystniejszy EUR/USD (+0,7% ). Niemniej szacujemy, że EBITDA spadnie z 53,7 mln PLN do 30,4 mln PLN ( 43,5% ). Po konsolidacji Rottneros EBITDA sięgnie 35,3 mln PLN przy przychodach 761,4 mln PLN. Na poziomie EBIT i netto wskazujemy, że wyniki mogą być wyższe niż nasze oczekiwania. Spółka zapowiedziała bowiem w sprawozdaniu rocznym odpisy na majątku trwałym, co powinno znacznie obniżyć poziom amortyzacji. Prognozy wyników na 1Q 2013 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P 1Q'13P LFL P 2013P LFL Przychody 680,4 761,4 11,9% 663,0 2,6% 2 600, ,5 16,3% 2 601,6 0,0% Zysk brutto na sprzedaży 114,6 111,8 2,4% 99,8 12,9% 405,8 490,6 20,9% 405,5 0,1% EBITDA 53,7 35,3 34,4% 30,4 43,5% 155,3 183,2 18,0% 140,9 9,3% EBIT 23,3 0,3 98,8% 3,2 86,2% 31,0 43,2 39,4% 21,8 29,9% Zysk brutto 9,8 5,9 3,9 9,5 18,6 295,4% 2,4 Zysk netto 9,6 5,0 3,9 17,1 11,7 31,5% 2,4 Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,8% 14,7% 15,0% 15,6% 16,2% 15,6% Marża EBITDA 7,9% 4,6% 4,6% 6,0% 6,1% 5,4% Marża EBIT 3,4% 0,0% 0,5% 1,2% 1,4% 0,8% Marża zysku netto 1,4% 0,7% 0,6% 0,7% 0,4% 0,1% LFL tylko Arctic Paper, bez konsolidacji Rottneros Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

10 ARMATURA P 2014P Kurs [PLN] 1,41 P/E 50,4 20,8 MC [mln PLN] 114,2 EV/EBITDA* 38,3 11,0 9,1 EV/EBIT* 21,3 14,9 P/BV 0,6 0,5 0,5 *EV nie uwzględnia potencjalnej wartości gruntów do sprzedaży (około 50 mln PLN), uwzględnia natomiast factoring jako zadłużenie odsetkowe (34,5 mln PLN na koniec 4Q 12) Spodziewamy się stosunkowo słabych wyników za 1Q 13 (słabe nastroje konsumentów na rynku polskim, ograniczenie inwestycji w budownictwie kubaturowym). Odbudowy wyników oczekujmy od 2Q 13. Okres 2 4Q 12 to bardzo niska baza wynikowa (negatywny wpływ na wyniki operacyjne miały m.in. likwidacja produkcji w Krakowie, koszty reorganizacji czy ograniczenie sprzedaży w segmencie grzejników). W 2013 spodziewamy się także dodatniej kontrybucji do wyników segmentu ceramiki sanitarnej (przejęty w 2012 Radimp, oferta komplementarna do dotychczasowego asortymentu). Dla wyników rocznych, podobnie jak w większości producentów materiałów budowlanych, sezonowo kluczowy będzie 3Q. Po publikacji wyników rocznych zarząd przestawił oczekiwania na poziomie ok. 18 mln PLN EBITDA (wobec 2,9 mln PLN w 2012 bez uwzględniania salda pozostałej działalności operacyjnej, z uwzględnieniem 11,8 mln PLN kosztów reorganizacji ujętych na poziomie operacyjnym). Główne ryzyka związane są z ekspozycją na kursy walut (import w USD) oraz surowców (aluminium, mosiądz). W naszych prognozach podchodzimy nieznacznie ostrożniej do prognozy EBITDA niż spółka. Przyrost sprzedaży jest efektem planowanego wzrostu w segmencie grzejników (jednorazowy duży spadek w 4Q 12) oraz kontrybucji do wyników nowego obszaru ceramiki sanitarnej (spółka zakłada, że segment w 2013 będzie stanowił 6% sprzedaży ogółem). W segmentach baterii i zaworów spodziewamy się stagnacji rynku. Prognozy wyników na 1Q Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody 52,5 50,7 3,4% 253,6 275,2 8,5% 297,4 8,1% Wynik brutto na sprzedaży 11,9 10,4 12,8% 35,8 56,6 57,9% 63,9 13,1% EBITDA 3,1 1,4 56,5% 5,0 16,7 236,4% 20,8 24,0% EBIT 1,2 0,7 2,8 8,7 12,6 45,8% Zysk brutto 1,3 2,1 7,9 2,8 6,8 142,0% Zysk netto 1,6 1,7 2,7 2,3 5,5 142,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 22,7% 20,5% 14,1% 20,6% 21,5% Marża EBITDA 6,0% 2,7% 2,0% 6,1% 7,0% Marża EBIT 2,3% 1,3% 1,1% 3,2% 4,3% Marża zysku netto 3,1% 3,4% 1,0% 0,8% 1,8% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

11 ATM GRUPA P 2014P Kurs [PLN] 1.34 P/E 52.1x 23.8x MC [mln PLN] EV/EBITDA 5.1x 7.7x 4.9x 4.3x EV/EBIT 149.3x 48.8x Maciek Bobrowski tel.: Spółka zakończyła wyjątkowo trudny dla siebie i innych producentów telewizyjnych rok 2012 dokonując szeregu odpisów. Skala tych odpisów była mniejsza niż wcześniej zakładaliśmy, zatem oczekujemy, że w 2013 roku odpisy znowu istotnie wpłyną na raportowane rezultaty. Wbrew naszym wcześniejszym nadziejom, ATM Grupa w 2013 roku będzie nadal działała w bardzo trudnych warunkach. W modelu zrezygnowaliśmy z produkcji Galerii, a realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim była jednym z warunków trwałej poprawy kondycji obszaru produkcji tv. Umiarkowanie pozytywnie spoglądamy jednak na perspektywę 2014 roku i zwracamy uwagę, że już dziś główne anteny sugerują, że można oczekiwać powolnej odbudowy budżetów na programming. Spółka poinformowała, że zakończyła budowę drugiego wozu realizacyjnego HD (który dodatkowo jest przygotowany do realizacji w 3D). Pozytywnie oceniamy fakt, że ATM zapewniła sobie w 2013 roku optymalne wykorzystanie posiadanych wozów i zwracamy uwagę na to, że ATM System podpisało umowę na realizację wizji i materiałów tv z meczów Ekstraklasy. Liczymy zatem, że w 2013 roku wyniki z wynajmu wozów wykażą wzrost. Założenia dla segmentu produkcji tv Zdecydowaliśmy się na korektę założeń dla produkcji tv na 2013 rok. Wcześniej liczyliśmy, że spółka będzie realizowała we wrocławskim studiu produkcyjnym dwie telenowele. TVP jednak podejmuje dla nas niezrozumiałe działania z Galerią (zdjęcie z ramówki), dlatego zdecydowaliśmy się na nieujmowanie tej produkcji w modelu. Zatem obecnie w obszarze produkcji telenowel tv w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości. W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla innej stacji premium. Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Dla centrum produkcyjnego w Warszawie na 2013 rok przewidujemy realizację dwóch widowisk muzycznych (podobnie jak to było w 2012 roku). Dodatkowo uwzględniamy wynajem powierzchni dla trzech teatrów, co powinno pozwolić na pełne wykorzystanie 2 studiów w skali roku. Poza wynajmem powierzchni na cele reklamy, w modelu nie przewidujemy nowych istotnych produkcji na Wawrze. W skali 2013 roku spodziewamy się zatem, że przychody centrum produkcyjnego wyniosą ok. 6.2 mln PLN, EBITDA powinna przekroczyć 2 mln PLN, a wynik EBIT ok. 0.2 mln PLN. W obszarze produkcji filmów fabularnych w 2013 roku na wyniki spółki będzie miała wpływ Syberiada Janusza Zaorskiego. Premiera tego tytułu miała miejsce w drugiej połowie lutym br. Z danych wynika, że dotychczasowa frekwencja kinowa na tym tytule jest przeciętna (relatywnie większa widownia w okresie poza weekendem szkoły). Wg statystyk boxoffice.pl na koniec weekendu kończącego się 23 marca 2013 roku frekwencja na tym tytule wyniosła ok. 322 tys. osób. Zatem film ten się być pod względem popularności trzecim krajowym tytułem, po Drogówce i Sępie. ATM Grupa bierze udział w tym projekcie jako koproducent (m.in. ATM Studio FX świadczyło usługi w zakresie efektów specjalnych) i decydujący wpływ na wyniki będzie miała sprzedaż praw do telewizji (zakładamy konserwatywnie, że będzie to w 3/4Q 13 z efektem neutralnym na rachunek wyników). Poza Syberiadą, wpływ na rezultaty na przełomie 2013/2014 może mieć projekt o roboczym tytule Breslau (spółka liczy na udział w projekcie m.in. zagranicznych partnerów; w modelu konserwatywnie nie ujmujemy na obecnym etapie dodatniego wpływu na rachunek wyników) oraz animacja Złote Krople. Ten drugi tytuł jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach będzie miał istotny wpływ na przyszłe rezultaty. W modelu przyjmujemy, że premiera kinowa animacji będzie miała miejsce jeszcze w 4Q 13 (nie jest wykluczone, że przesunie się na 2014 rok). Prace nad nią zostały wydłużone i liczymy się z tym, że całkowity budżet zamknie się kwotą kilku mln PLN (obecnie wartość projektu widnieje na zapasach). Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miała frekwencja kinowa w Polsce oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu, tak jak poprzednio, zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz pesymistyczny, tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 4Q 13 strata na tym tytule w wysokości ok. 2.5 mln PLN). Poza stratą na Złotych Kroplach, w 4Q 13, analogicznie jak to było w poprzednich latach spodziewamy się kolejnego odpisu na utratę wartości firmy. W modelu przyjmujemy kwotę ok. 3.5 mln PLN. Będzie to zatem już ostatni taki odpis, który negatywnie wpływał na wyniki od dłuższego okresu. Przyjęte obecnie założenia dla obszaru produkcji tv są wg nas konserwatywne. Obecne budżety głównych anten są cały czas niskie. Niemniej największe stacje sugerują, że na przełomie 2013/2014 nie należy oczekiwać już dalszych oszczędności na programmingu. Tym samym spółka powinna być beneficjentem odbudowy budżetów produkcyjnych. Zwracamy jednak uwagę, że jednym z kluczowych warunków trwałej odbudowy rezultatów w produkcji tv będzie realizacja dwóch telenowel w studiu wrocławskim, a po utracie Galerii jest to dość odległa perspektywa, co najmniej kilku kwartałów. 11

12 Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 15 mln PLN. Utrzymujemy założenie niskokosztowego profilu biznesowego. Tym samym liczymy, że spółka już w 2Q 13 może pokazać pierwszy dodatni wynik EBIT. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT wyniesie ok. 0.1 mln PLN. Długoterminowo w modelu zakładamy, że ATM Rozrywka TV nieznacznie przekroczy 1% oglądalności. Pewien impuls do wzrostu w 2013 roku może wynikać z wyłączenia sygnału analogowego (obecnie już jednak ATM Rozrywka TV jest dostępna na największej platformie satelitarnej Cyfrowego Polsatu oraz w największej sieci kablowej, czyli UPC). Kolejnym impulsem wzrostowym powinny być działania zmierzające do uatrakcyjnienia treści programowych. Intencją spółki jest jednak najpierw osiągnięcie progu rentowności segmentu (przy ścisłej współpracy z grupą Polsat) a dopiero następnie inwestowanie w bardziej atrakcyjne i kosztowne aktywa programowe. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że faktyczne przyszłe rezultaty ATM Rozrywka TV, zwłaszcza te po 2014 roku będą prawdopodobnie różniły się od tych przyjętych w modelu. Prognozy wyników ATM Grupa w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto marża EBITDA 17.3% 16.7% 12.7% 3.2% 20.3% 20.8% 17.9% 12.8% 18.1% 12.2% 17.8% 21.8% 18.8% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 13.7% 4.5% 3.8% 3.0% 12.6% 1.7% 4.5% 2.2% 4.6% 5.9% Segment produkcji tv* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 19.2% 18.2% 13.9% 3.2% 24.7% 22.0% 20.0% 11.8% 18.3% 13.6% 19.3% 22.9% 18.9% marża EBIT 3.4% 0.0% 2.7% 14.6% 3.0% 3.5% 4.2% 17.1% 1.9% 3.5% 2.7% 3.4% 4.0% Odpis na utratę wart ** 0.00** Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 1.6% 3.7% 3.3% 13.3% 1.3% 18.3% 11.0% 8.6% 16.3% 18.5% marża EBIT 7.8% 6.2% 12.9% 5.8% 6.9% 11.7% 20.6% 0.7% 10.6% 14.1% * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) ** w założeniach na 1Q i 2Q 13 nie uwzględniamy wpływu dokonania przeszacowania produkcji w toku oraz wartości niematerialnych (liczymy się z tym, że efekt tej pozycji może wahać się w przedziale od ok. 1.6 mln PLN do +1.6 mln PLN) Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2014 roku vs 2013 rok: Poprawa rezultatów centrum produkcyjnego na Wawrze (+0.3 mln PLN) Mniejsze odpisy w skali całego roku (+6.0 mln PLN) 12

13 ATREM P 2014P Kurs [PLN] 3,4 P/E 6,7 33,1 MC [mln PLN] 31,38 EV/EBITDA 4,2 20,8 7,1 EV/EBIT 5,8 24,7 P/BV 0,4 0,5 0,5 0,5 Zgodnie z naszymi oczekiwaniami 4Q 12 wypadł dla spółki bardzo słabo, niemniej istotny wpływ na wyniki Atremu miały zawiązane rezerwy na PBG i rozliczenia nierentownych kontraktów. Podtrzymujmy nasze generalne założenie, że spółka wchodzi w 2013 rok z względnie czystym bilansem i nie oczekujemy zawiązywania kolejnych rezerw na tak dużą skalę. Analizując wyniki 4Q 12 zwracamy uwagę na przyrost gotówki netto w spółce q/q, która wynosi obecnie 2,5 mln PLN. Nie zmienia to jednak faktu, że rynek Atremu pozostaje trudny i podatny na wzmożoną konkurencję, co będzie w naszej ocenie determinować spadek przychodów zarówno w 1Q 13 jak i całym 2013 roku. Według raportu spółki, obecny backlog Atremu wynosi 96 mln PLN, z czego 75 mln PLN przypada na rok 2013, a średnia wartości zleceń wynosi 1,5 mln PLN. Uważamy, że w 1Q 13 spółka powinna wypracować ok. 20 mln PLN przychodów oraz zerowy zysk operacyjny. W perspektywie kolejnych kwartałów sądzimy, że Atrem jest w stanie poprawić swoje przychody, niemniej konserwatywnie założyliśmy wygenerowanie operacyjnych strat (możliwe odpisy w związku ostatnim raportem spółki dotyczącym budowy farmy wiatrowej w Woli Rafałowskiej 17,0 mln PLN dla spółki Mega, która postanowiła odstąpić od umowy. Spółka Mega w momencie podpisania umowy znajdowała się w upadłości). Największe realizowane obecnie kontrakty to: Gaz System (laboratorium dla gazomierzy, 9 mln PLN) oraz Budimex (trigeneracja, 9 mln PLN). Prognozy wyników na 1Q 13, 2013 i 2014 rok [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody ze sprzedaży 41,2 20,0 51,4% 129,3 110,0 15,0% 115,5 5,0% Wynik brutto na sprzedązy 4,7 3,0 35,7% 9,5 12,9 36,1% 16,2 25,3% EBITDA 1,9 0,7 61,6% 10,4 1,4 113,3% 4,1 193,7% EBIT 1,1 0,0 13,3 1,5 88,7% 1,2 Zysk (strata) netto 0,6 0,0 12,1 1,5 87,6% 0,9 Marża brutto na sprzedaży 11,3% 15,0% 7,3% 11,7% 14,0% Marża EBITDA 4,6% 3,6% 8,1% 1,3% 3,5% Marża EBIT 2,8% 0,0% 10,3% 1,4% 1,0% Marża zysku netto 1,4% 0,0% 9,3% 1,4% 0,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

14 BARLINEK P 2013P Kurs [PLN] 0,77 P/E 11,2 6,4 MC [mln PLN] 195,6 EV/EBITDA 8,2 5,6 4,7 EV/EBIT 31,4 11,9 9,0 P/BV 0,5 0,5 0,5 Okres 1Q 13 powinien być początkiem odbudowy wyników finansowych Barlinka. Z jednej strony na marży będzie widoczna obniżka cen surowca drzewnego z przetargów na 2H 12 rzędu 15 18% h/h (przez długi cykl produkcyjny spółka w 2H 12 korzystała z rekordowo drogiego drewna zakupionego w 1H 12). Z drugiej, spółka powinna zaprezentować dobre wyniki sprzedażowe mimo trudnych warunków pogodowych. Konserwatywnie zakładamy wzrost wolumenu desek ogółem o 2,8%. Dane GUS o produkcji płyt podłogowych z drewna (parkiety i panele) sugerują wzrost produkcji w okresie styczeń luty 13 na poziomie 9,4%. Oczekujemy przy tym korzystniejszego mixu produktowego, głównie z uwagi na wzrost o 40% wolumenu deski dwuwarstwowej i o 33% deski jednolamelowej. Zmiana mixu sprzedażowego powinna pozytywnie wpłynąć na marże. W efekcie prognozujemy, że EBITDA sięgnie 20,8 mln PLN (+24% ), a na poziomie netto spółka będzie w okolicy break even. Należy jednak pamiętać, że sezonowo jest to najsłabszy kwartał w roku, dlatego w kolejnych okresach pozytywne tendencje powinny być jeszcze bardziej widoczne na wynikach spółki. W całym roku EBITDA powinna przekroczyć 100 mln PLN (oczek. 108,3 mln PLN), co będzie oznaczać wzrost o ponad 30%. Prognozy wyników na 1Q 2013 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody 160,6 164,5 2,4% 691,0 692,9 0,3% 703,5 1,5% Wynik brutto na sprzedaży 52,7 56,4 7,0% 226,1 255,3 12,9% 265,7 4,1% EBITDA 16,8 20,8 24,1% 80,9 108,3 33,9% 115,2 6,4% EBIT 2,8 6,5 128,8% 21,0 50,9 142,3% 60,5 18,7% Wynik brutto 13,9 0,9 32,3 18,5 32,1 73,7% Wynik netto 12,2 0,9 34,0 17,5 30,5 74,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,8% 34,3% 32,7% 36,8% 37,8% Marża EBITDA 10,4% 12,6% 11,7% 15,6% 16,4% Marża EBIT 1,8% 3,9% 3,0% 7,3% 8,6% Marża zysku netto 7,6% 0,5% 4,9% 2,5% 4,3% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

15 BIPROMET P 2014P Kurs [PLN] 5,8 P/E 8,1 9,1 10,2 9,6 MC [mln PLN] 36,0 EV/EBITDA 2,6 3,7 5,0 4,9 EV/EBIT 3,1 4,6 6,8 6,4 P/BV 0,7 0,6 0,6 0,6 Ostatni kwartał 2012 roku wypadł dla spółki dość pomyślnie i lepiej od naszych oczekiwań. Mimo to, zdecydowaliśmy się zrewidować nasze całoroczne prognozy na spółki na 2013 rok. Uważamy, że poziom zamówień i backlog spółki znajduje się obecnie pod istotną presją (w ostatnim czasie brak raportów bieżących o nowych zamówieniach) i Biprometowi nie uda się obronić nawet wyników ubiegłorocznych. W dalszym ciągu pośród głównych realizowanych kontraktów wyróżniają się jedynie dwa zamówienia: budowa Instalacji do produkcji wapiennych wyrobów drobnoziarnistych w Wierzbicy (7,1 mln PLN) oraz wykonanie modernizacji instalacji Pieca Elektrycznego w Hucie Głogów 8,0 mln PLN. Przy zakładanym przez nas spadku przychodów spółki do poziomu 13,0 mln PLN vs. 14,5 mln PLN w 1Q 12 i utrzymaniu względnie zbliżonej rentowności brutto na sprzedaży (18 pkt.%) Bipromet powinien pokazać jedynie 900 tys. PLN zysku operacyjnego. Nasze szacunki mogą okazać się optymistyczne, jeśli stratę wygeneruje zależna spółka PBK, której działalność budowlana jest systematycznie wygaszana (w samym 4Q 12 EBIT spółek zależnych był już dodatni i wyniósł +130 tys. PLN). Silną stroną spółki jest gotówka, której stan po 4Q 12 wynosi 11 mln PLN, co obecnie powinno wzmacniać saldo z działalności finansowej. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto bliskiego 900 tys. PLN (+5,2%, w 1Q 12 stawka podatku dochodowego wyniosła 53%, co negatywnie dociążyło zysk netto). Prognozy wyników na 1Q 13, 2013 i 2014 rok [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody ze sprzedaży 14,5 13,0 10,1% 66,8 52,0 22,2% 60,0 15,4% Zysk brutto ze sprzedaży 2,8 2,3 16,5% 12,7 9,4 26,4% 9,6 2,6% EBITDA 2,0 1,2 36,6% 6,7 5,0 26,0% 5,1 3,1% EBIT 1,6 0,9 43,8% 5,5 3,7 32,5% 3,9 6,5% Zysk (strata) netto 0,8 0,9 5,2% 3,9 3,5 10,1% 3,7 5,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,4% 18,0% 19,0% 18,0% 16,0% Marża EBITDA 13,5% 9,5% 10,0% 9,6% 8,5% Marża EBIT 11,3% 7,1% 8,2% 7,1% 6,5% Marża zysku netto 5,8% 6,8% 5,9% 6,8% 6,2%, Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

16 BOGDANKA P 2014P Kurs [PLN] 119,0 P/E 18,3 14,0 13,2 7,3 MC [mln PLN] 4 047,6 EV/EBITDA 9,5 6,6 6,3 4,1 EV/EBIT 16,1 12,2 12,1 6,3 P/BV 1,9 1,8 1,7 1,4 Bogdanka wyprodukowała w 1Q 13 2,03 mln ton węgla. Według wypowiedzi zarządu spółki, po stronie sprzedażowej, należy oczekiwać jednak podobnego cyklu zapasów vs. rok 2012, tj. intensywnego wzrostu zwałów do końca półrocza. W tej sytuacji założyliśmy, że sprzedaż w 1Q 13 wyniesie 1,9 mln ton węgla, a zapasy zwiększą się do 150 tys. ton vs. 18,3 tys. ton z końca 4Q 12. Przy zakładanej przez nas cenie sprzedaży równej 229 PLN/t ( 3,0% q/q i 1,5% ) wolumen ten wygneruje dla spółki przychody równe 435 mln PLN, a na poziomie grupy zbliżony do 452 mln PLN. Po stronie kosztowej pierwszy kwartał 2013 roku powinien być zdecydowanie lepszy q/q, przede wszystkim ze względy na brak istotnych one off, związanych z zawiązaniem rezerw oraz brak extra pensji. Spółka jest jednak w fazie intensywnego przygotowania wyrobisk (szacujemy prawie 7 km), co może przełożyć się na wzrost pozycji usług obcych oraz zużycia materiałów i energii. Przy takich założeniach (mniejsze przychody, wyższe koszty ) Bogdanka według nas nie utrzyma ubiegłorocznych rentowności operacyjnych, a jednostkowy koszt wytworzenia netto (również przez niższy wolumen produkcji) powinien ulec podwyższeniu do 144 PLN/t vs. 123 PLN/t w 1Q 12. Biorąc pod uwagę ostatnie wypowiedzi zarządu spółki, konserwatywnie skorygowaliśmy nasze oczekiwania dotyczące wolumenu produkcji Bogdanki w całym 2013 roku do poziomu 8,5 mln ton vs. 8,9 mln ton, przez co prognozowana EBITDA 13 spada do poziomu 726 mln PLN (761 mln PLN poprzednio). Zakładamy, iż czwarta ściana ruszy na przełomie 3/4Q 13 i w 4Q 13 LWB wyferduje 2,3 mln ton (po 2,1 mln ton w okresie 2 3Q 13). Prognozy wyników na 1Q 13, 2013 i 2014 rok [mln PLN] 1Q12 1Q'13P P 2014P Przychody ze sprzedaży ,3% ,6% ,7% Zysk brutto ze sprzedaży ,7% ,1% ,8% EBITDA ,9% ,3% ,9% EBIT ,6% ,6% ,6% Zysk netto ,0% ,1% ,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,9% 29,7% 27,5% 26,6% 31,6% Marża EBITDA 41,7% 38,8% 35,8% 35,7% 38,7% Marża EBIT 25,0% 20,4% 19,5% 18,6% 25,2% Marża zysku netto 20,8% 15,8% 15,8% 15,1% 20,5% Produkcja węgla [tys. ton] ,9% ,3% ,2% Sprzedaż [tys. ton] ,8% ,4% ,9% Zapasy [tys. ton] ,4% 18,3 0,0 0,0 Średnia cena [PLN/t] ,5% ,3% 229 0,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

17 BUDIMEX P 2014P Kurs [PLN] 74,0 P/E 10,2 14,2 20,7 MC [mln PLN] 1 888,0 EV/EBITDA 2,8 5,8 8,5 EV/EBIT 3,6 7,1 11,2 P/BV 4,4 4,2 4,6 W 1Q 13 spodziewamy się znacznego spadku przychodów, na poziomie skonsolidowanym do 876 mln PLN. Przy czym za spadek odpowiada segment budowlany (zakładamy 30% w związku z niższym backlogiem oraz długą zimą), natomiast dodatnie dynamiki powinny być widoczne w deweloperce (>200 przekazanych mieszkań w 1Q 13 vs 75 w 1Q 12) oraz pozostałej działalności (wzrost organiczny Danwoodu oraz konsolidacja Elektromontażu Poznań). Na poziomie marży brutto oczekujemy wzrostu do 9,5% (efekt wysokiej sprzedaży mieszkań (na działalności budowlanej zakładamy poziom zbliżony do 1Q 12: 6,9 7,0%). Na poziomie EBIT spodziewamy się 36,2 mln PLN, w tym jedynie 10,0 mln PLN z działalności budowlanej (niska sprzedaż). Na poziomie salda finansowego nie oczekujemy większego wpływu na wynik brutto, estymujemy wypracowanie 29,3 mln PLN zysku netto. Pozycja gotówkowa na koniec roku wynosiła +1,2 mld PLN. W 1Q 13 spodziewamy się sezonowego spadku do mln PLN (proporcjonalnie podobnie jak w 1Q 11 i 1Q 12). Propozycja zarządu w kwestii dywidendy to 4,39 PLN/akcję (112,1 mln PLN, czyli cały zysk jednostkowy, skonsolidowany zysk netto za 2012 wynosił 186,0 mln PLN). Walne odbędzie się 24 kwietnia. Backlog na pozostałą część 2013 roku obecnie wynosi około 3,5 4,0 mld PLN (w zależności kiedy spółka podpisze umowy, gdzie ma najkorzystniejsze oferty). Problemem jest niski poziom kontraktacji na 2014 rok. Spółka bardziej agresywnie ofertuje obecnie na przetargach (przeciętna wartość kontraktu ma jeszcze spaść vs 2012). Odbicia w branży wg prezesa Blochera spodziewać można się w 2015 roku (mała ilość kontraktów w 2013 roku do zapełnienia portfeli spółek na 2014 rok). Prognozy wyników na 1Q Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody 1 083,3 876,3 19,1% 6 077, ,0 20,6% 4 038,8 16,3% Wynik brutto na sprzedaży 77,8 83,3 7,2% 459,9 367,6 20,1% 291,0 20,8% EBITDA 50,4 46,3 8,3% 233,1 209,4 10,2% 158,7 24,2% EBIT 37,2 36,2 2,8% 182,4 169,0 7,3% 120,8 28,5% Zysk brutto 48,4 36,2 25,2% 202,6 163,8 19,2% 112,4 31,4% Zysk netto 37,1 29,3 20,9% 186,0 132,7 28,7% 91,1 31,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,2% 9,5% 7,6% 7,6% 7,2% Marża EBITDA 4,7% 5,3% 3,8% 4,3% 3,9% Marża EBIT 3,4% 4,1% 3,0% 3,5% 3,0% Marża zysku netto 3,4% 3,3% 3,1% 2,8% 2,3% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

18 BUMECH P 2014P Kurs [PLN] 8,0 P/E 9,4 11,0 7,0 5,8 MC [tys. PLN] 66,5 EV/EBITDA 5,6 4,2 3,4 3,1 EV/EBIT 9,6 7,8 6,9 6,2 P/BV 1,4 1,1 0,9 0,8 Według przekazywanych informacji przez zarząd spółki, Bumech planuje w 2013 roku zwiększyć przychody o 20 30% oraz poprawić poziom zysku netto. Bezpośredni wpływ na poprawę powyższych parametrów będzie mieć wzrost zamówień w segmencie robót drążeniowych (portfel spółki jest wypełniony w 100%) oraz dostaw i produkcji kombajnów (portfel wypełniony w 85 90%). Z kolei na zysk netto wpłynie uzyskany kredyt refinansowy z Getin Banku (14,4 mln PLN przeznaczone na spłatę obligatariuszy, dodatkowo 5,6 mln PLN kredytu w rachunku bieżącym), który został uzyskany po koszcie WIBOR1M + marża=2,8%, tj. obecnie około 6,15% vs. kupony obligacji 10,8%, 11%). W opinii zarządu koszty finansowania zewnętrznego spółki spadną do poziomu 6 mln PLN rocznie vs. 9 mln PLN w 2012 roku. Według naszych szacunków obecne zadłużenie spółki wynosi ok. 64 mln PLN, na które składa się 14,4 mln PLN kredyt refinansowy z Getin Banku, 36,5 mln PLN leasingi finansowe oraz 12,5 mln PLN stare kredyty (5,6 mln PLN z Getin Banku nie wykorzystane). Po stronie gotówkowej spółka może dysponować kwotą ok. 10 mln PLN, co dawałoby obecny poziom długu netto na poziomie 55 mln PLN i stabilną sytuację finansową w perspektywie realizacji powyższych wzmożonych zamówień (dodatkowo Bumech dobrze radzi sobie po stronie CFO, przy marży EBITDA=29% w 2012 roku i EBITDA=31 mln PLN wygenerował 26,2 mln PLN CFO). Bazując na wypowiedziach prasowych uważamy, że sam 1Q 13 może być relatywnie słaby dla spółki i akcent wynikowy przesunie się na 2 4Q 13, za sprawą sukcesywnego wzrostu rozpoczętych frontów prac w okresie po 1Q 13 i rozliczeń sprzedaży kombajnów. Zwracamy również uwagę, iż obecnie spółka generuje istotnie wyższą amortyzację (ok. 4,5 mln PLN kwartalnie vs. 3,1 w 1Q 12), co będzie wywierać presję na zysk netto i EBIT. Podsumowując, szacujemy przychody w 1Q 13 na poziomie 25 mln PLN oraz EBITDA=6,6 mln PLN. Oczekujemy, że od 2Q 13 spółka będzie generować ok. 10 mln PLN EBITDA. Prognozy wyników na 1Q 13, 2013 i 2014 rok [mln PLN] 1Q'12 1Q'13P P 2014P Przychody ze sprzedaży 25,7 25,0 2,6% 108,1 135,0 24,9% 141,8 5,0% Zysk brutto ze sprzedaży 5,6 4,5 19,2% 26,2 26,5 1,3% 27,8 4,7% EBITDA 7,1 6,6 6,5% 31,2 36,1 15,8% 37,8 4,6% EBIT 3,9 2,3 41,5% 16,9 17,7 5,0% 18,8 6,0% Zysk (strata) netto 1,8 0,6 63,1% 6,0 9,5 57,4% 11,5 21,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 18,0% 24,2% 19,6% 19,6% Marża EBITDA 27,5% 26,4% 28,8% 26,7% 26,6% Marża EBIT 15,3% 9,2% 15,6% 13,1% 13,2% Marża zysku netto 6,8% 2,6% 5,6% 7,0% 8,1% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.: