Mediana obrotu [tyś. PLN]

Transkrypt

1 % % TELESKOP GIEŁDOWY - Budownictwo 22 lipiec 213 r. -Podsumowanie: Ostatnie półtora roku stało pod znakiem osłabienia koniunktury w budownictwie, a co za tym idzie pogorszenia sytuacji finansowej podmiotów z branży. W niniejszej analizie przedstawiamy obecny stan budownictwa oraz porównujemy spółki pod względem wybranych kryteriów fundamentalnych. Uważamy, że obecnie branża jest blisko swojego koniunkturalnego dołka, natomiast notowania spółek mogą w najbliższym czasie zacząć dyskontować poprawę sytuacji w przyszłym roku. Jednakże w obliczu dużej niepewności wobec sektora zalecamy selektywne podejście i wybór spółek o najbardziej stabilnej sytuacji finansowej. Najlepszymi w naszej ocenie podmiotami, uszeregowanymi pod względem mediany sesyjnej wartości obrotu w 213 r. są: Spółka Mediana obrotu [tyś. PLN] Liczba punktów Budimex 429,6 6 Projprzem 32,3 6 Elektrotim 24,4 6 PBO Anioła 6, 6 Mostostal Płock 3,3 6 W każdej z przedstawionych dalej trzynastu kategorii (oprócz kapitalizacji i mediany sesyjnej wartości obrotu) przyznawaliśmy po jednym punkcie czterem najlepszym spółkom. Następnie zsumowaliśmy dla wszystkich podmiotów otrzymane punkty i posortowaliśmy spółki od największej do najmniejszej liczby punktów. Pełne zestawienie prezentujemy na stronie nr 1. - Sytuacja techniczna WIG WIG-Budownictwo WIG WIG-Budownictwo Indeks WIG-Budownictwo był w ciągu kilku ostatnich lat najsłabszym subindeksem sektorowym GPW: od szczytu w 27 r. spadek tego wskaźnika sięgnął prawie 85%, podczas gdy indeks szerokiego rynku, czyli WIG stracił na wartości niecałe 23%. Słabość sektora budowlanego widać było szczególnie od dołka w 29 r. od tamtej pory indeks WIG wzrósł o 112%, podczas gdy WIG-Budownictwo spadł o 51,6%. W ciągu ostatniego roku widać jednak, że tendencja ta ulega powolnemu odwróceniu: obecna fala wzrostowa od najniższego poziomu w 212 r. przyniosła ponad 1,7% zwyżkę indeksu WIG, podczas gdy WIG-Budownictwo zyskał prawie 33%. Z podobną sytuacją mamy do czynienia od początku bieżącego roku od lokalnego szczytu, który wtedy wypadł WIG stracił 3,5%, podczas gdy WIG-Budownictwo wzrósł o 5,7% pokazując relatywną siłę, co może oznaczać powolną zmianę negatywnego sentymentu inwestorów do tego sektora. str. 1

2 22 lipiec 213 r. - Sytuacja makroekonomiczna 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Produkcja budowlana r/r -3% sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Źródło: Raiffeisen Polbank, GUS Prognoza Raiffeisen Polbank Indeks produkcji budowlanej Prognoza Raiffeisen Polbank Od ponad półtora roku dynamika rocznych zmian produkcji budowlano-montażowej jest malejąca, a od roku przebywa ona poniżej zera, co de facto oznacza kurczenie się sektora budowlanego. Spadki te są wynikiem wysokiej bazy powstałej dzięki realizacji inwestycji przed Euro 212 oraz wykorzystaniu środków z unijnego budżetu na infrastrukturę i rozwój regionalny. Powoli obserwujemy jednak tworzenie się koniunkturalnego dołka, z możliwą poprawą sytuacji w sektorze w przyszłym roku. Naszymi argumentami są: - powolne wychodzenie polskiej gospodarki z koniunkturalnego dołka: zgodnie z prognozami NBP przedstawionymi w najnowszej projekcji inflacyjnej, od połowy 214 r. wkład inwestycji we wzrost PKB będzie coraz wyraźniejszy. - przyszłoroczne odbicie w kategorii inwestycji, które może pozytywnie przełożyć się na produkcję budowlaną wspierane będzie przez nowe środki z budżetu UE obowiązującego od 214 do 22 r. Polska w ramach polityki spójności ma dostać 72,9 mld EUR (w porównaniu do 67 mld EUR z poprzedniego budżetu), z czego 1 mld EUR ma być przeznaczone na infrastrukturę drogową (11 mld EUR poprzednio), 7 mld EUR na infrastrukturę kolejową (5 mld EUR poprzednio), a 5 mld EUR na inwestycje regionalne (9 mld EUR poprzednio). - spadające ceny surowców i materiałów budowlanych, co zobrazowane jest także spadającymi cenami produkcji budowlanej. - wreszcie wspomagającym czynnikiem będzie wyjście z okresu wysokiej bazy (pierwsza połowa 212 r. związana z Euro 212 r.) i przejście od niższej bazy związanej z 213 r. Źródło: Raiffeisen Polbank, GUS str. 2

3 22 lipiec 213 r. Słabą sytuację w sektorze potwierdza 12- miesięczna średnia (użyta w celu wygładzenia sezonowych wahań) wskaźnika klimatu koniunktury publikowanej przez GUS. Podkreślić jednak należy, iż w niektórych kategoriach np. portfela zamówień, produkcji albo zatrudnienia przewidywana przez przedsiębiorstwa sytuacja zaczyna się stopniowo poprawiać. Źródło: GUS; 12-miesięczna średnia - Przegląd spółek 1.Płynność obrotu i kapitalizacja Kapitalizacja - skala prawa (mln PLN) Mediana sesyjnej wartości obrotu w 213 r. - skala lewa (tyś. PLN) Większość spółek z sektora budowlanego cechuje się niską kapitalizacją: większość (16 z 23) analizowanych spółek posiada kapitalizację poniżej 2 mln PLN. Wyraźnymi liderami w tej kategorii są Budimex (2,4 mld PLN) oraz Elektrobudowa (,64 mld PLN). Warto zwrócić uwagę, iż będący w upadłości układowej PBG ma kapitalizację na poziomie niecałych 32 mln PLN. Niewielka kapitalizacja wiąże się również z bardzo niską płynnością większości podmiotów zaledwie 6 z 23 spółek może pochwalić się medianą sesyjnej wartości obrotów w 213 r. powyżej 1 tyś. PLN. Warto przy tym zwrócić uwagę, iż większość płynnych spółek cechuje się słabszą sytuacją finansową (m.in. Polimex-Mostostal, PBG, Trakcja). Chlubnym wyjątkiem w gronie płynnych spółek jest jedynie Budimex. str. 3

4 mln PLN pkt. mln PLN TELESKOP GIEŁDOWY - Budownictwo 22 lipiec 213 r. 2.Przychody i portfel zamówień Średnie kwartalne przychody spółek z sektora 12-miesięczna średnia krocząca przychodów miesięczna średnia krocząca przychodów Przewidywany portfel zamówień na rynku krajowym Pierwszą pozycją w rachunku wyników spółek, jaką dotknął kryzys w branży budowlanej są przychody. Wykres lewej obrazuje, że od 212 r. średnie kwartalne przychody podmiotów uległy znaczącej obniżce. Jest to zgodne z wynikami badania koniunktury GUS, gdzie ocena przewidywanego portfela zamówień na rynku krajowym także ulegała pogorszeniu. Zwracamy przy tym uwagę, iż spadek oceny portfela zamówień uległ w ostatnim czasie zatrzymaniu, co może być sygnałem do zakończenia tendencji spadku przychodów. 15% 1% 5% Dynamika średnich kwartalnych przychodów danej spółki za ostatnie 4Q Średnia dynamika przychodów za ostatnie 4Q w sektorze % -5% -1% -15% -2% -25% W celu oceny spółek pod kątem generowanych przez nie przychodów porównaliśmy w stosunku kwartał do kwartału dynamikę średnich przychodów za ostatnie 4 kwartały. Powyższy wykres pokazuje, że niewiele spółek obroniło się przed obniżeniem się przychodów w obliczu spadku produkcji budowlanej. Tymi pozytywnymi wyjątkami są PBO Anioła, Unibep, Elektrotim oraz Projprzem. str. 4

5 mln PLN TELESKOP GIEŁDOWY - Budownictwo 22 lipiec 213 r Portfel zamówień razem z kontraktem w Jaworznie Portfel zamówień razem z kontraktem w Opolu Portfel zamówień po 1Q 213 Stosunek podpisanych kontraktów w 2Q do portfela zamówień 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % * razem z kontraktami podpisanymi do publikacji raportu za 1Q ** prognoza na 213 r. *** portfel po 4Q 212 r. Największe portfele zamówień posiadają Polimeks-Mostostal oraz Mostostal Warszawa, powyższy wykres pokazuje jednak, że spółki te są w dużej mierze zależna od inwestycji energetycznych, a w ostatnim okresie podmioty te nie pozyskał (relatywnie) zbyt wysokich kontraktów. Najlepiej pod względem powiększania portfela zamówień w ostatnim kwartale radziły sobie Mirbud, Elektrobudowa, Budimex oraz Erbud, przy czym do sumy podpisanych kontraktów wliczaliśmy tylko te, o których informowały spółki w raportach bieżących (kontrakty przekraczające 1% wartości kapitałów własnych). 3.Osiągane marże 6% 4% Marża EBITDA za ostatnie 4 kwartały w porównaniu do mediany sektora 2% % -2% -4% -6% -8% str. 5

6 mln PLN TELESKOP GIEŁDOWY - Budownictwo 22 lipiec 213 r. Dalszą ocenę spółek budowlanych oparliśmy na generowanych przez nie średnich marżach EBITDA za ostatnie 4 kwartały. Zachowanie pozytywnej marży na tym poziomie oznaczało, że spółka pomimo kryzysu była w stanie wypracować dodanie saldo ze swojej podstawowej działalności. W tej kategorii wśród spółek budowlanych in plus wyróżniają się Ulma Construccion, Herkules oraz PA Nova. 4.Przepływy operacyjne Średnia wartość cash flow z działalności operacyjnej w sektorze Suma średniego cash flow z przepływów pieniężnych za ostatnie 4 kwartały dla sektora Kolejnym bardzo istotnym aspektem oceny jest wypracowany cash flow z działalności operacyjnej dany podmiot może notować znaczne zyski, jednakże wypływ gotówki z podstawowej działalności zwiększa ryzyko utraty płynności i może potencjalnie doprowadzić do bankructwa. Jak pokazuje powyższy wykres, przez ostatnie 2 lata suma rocznego, średniego cash flow dla spółek budowlanych notowanych na GPW była ujemna, co jest potwierdzeniem słabnącej sytuacji w sektorze oraz problemów płynnościowych niektórych emitentów. Warto dodać, że zastosowaliśmy średnią z 4 kwartałów w celu wyeliminowania znacznych sezonowych wahań pod koniec roku spółki budowlane otrzymują zdecydowaną większość płatności za wykonane roboty budowlane, podczas gdy w pierwszym kwartale wydają gotówkę na przygotowanie do robót w dalszej części roku. 5% Stosunek cash flow operacyjnego za ostatnie 4 kwartały do bieżącej kapitalizacji % -5% Mediana dla sektora -1% -15% -2% Aby porównać spółki pod względem przepływów pieniężnych, uszeregowaliśmy ich sumę za ostatnie 4 kwartały w stosunku do bieżącej kapitalizacji spółki. Taki relatywny wskaźnik pokazuje ile gotówki str. 6

7 dni dni liczba dni liczba dni TELESKOP GIEŁDOWY - Budownictwo 22 lipiec 213 r. relatywnie do swojej wielkości wygenerował dany podmiot. Wyraźnie powyżej mediany dla sektora (średnia zaniżana jest przez bardzo niskie wyniki kilku podmiotów) plasują się PBO Anioła, Mirbud, Mostostal Płock oraz Ulma Construccion. 5.Cykl rotacji gotówki 8 7 Średni cykl konwersji gotówki 12-miesięczna średnia Średni cykl rotacji należności w dniach 12-miesięczna średnia W ocenie płynności spółki pomocnym wskaźnikiem jest ocena długości cyklu rotacji gotówki. Jest to czas, jakiego potrzeba danemu przedsiębiorstwu na powrót gotówki wykorzystywanej w działalności operacyjnej. Cykl rotacji gotówki liczymy za pomocą wzoru: (dane w dniach) cykl rotacji gotówki = cykl rotacji należności + cykl rotacji zapasów cykl rotacji zobowiązań Powyższe wykresy pokazują, że spowolnienie w branży budowlanej spowodowało wydłużenie od 212 r. cyklu rotacji gotówki. Zatory płatnicze widać szczególnie w wyższej liczbie dni w cyklu rotacji należności oznacza to, iż spółki miały coraz większe kłopoty w ściąganiu pieniędzy od swoich kontrahentów Cykl konwersji gotówki 3 25 Cykl rotacji należności 1 5 mediana dla sektora mediana dla sektora 5-5 Spółkami, które najlepiej radzą sobie z odzyskiwaniem gotówki są PBO Anioła, Budimex, Awbud oraz Mostostal Płock, przy czym trzy pierwsze podmioty mają ujemny cykl konwersji gotówki, co oznacza, że posiadają ujemny kapitał własny, czyli częściowo finansują swoją działalność obrotową z wpłat otrzymywanych od zamawiających. Warto także zauważyć, że spółki, które najlepiej radzą sobie ze ściąganiem należności (niska liczba dni w cyklu rotacji należności) nie mają problemu z łącznym cyklem konwersji gotówki. str. 7

8 22 lipiec 213 r. 6.Zadłużenie 12% 1% Dług/kapitał własny 8% 6% 4% 12-miesięczna średnia 2% % Jednym z głównych problemów nękających branżę budowlaną był w ostatnich kwartałach wzrost zadłużenia, który doprowadził kilka spółek do bankructwa oraz pogorszył ogólną ocenę sektora przez inwestorów. Wysokie zadłużenie wynikało m.in. z rosnącej konkurencji, która spowodowała znaczne obniżenie się marży (m.in. rosnące koszty surowców, składanie ofert w przetargach poniżej kosztów), co wpłynęło z kolei na pogorszenie się płynności przedsiębiorstwa i w konsekwencji zwiększenia zadłużenia. 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % mediana dla sektora Zadłużenie/kapitał własny mediana dla sektora Dług netto/ebitda Dwoma najbardziej popularnymi wskaźnikami są stosunek zadłużenia do kapitałów własnych, który ocenia wielkość zadłużenia w bilansie oraz stosunek długu netto do EBITDA za ostatnie 4 kwartały, który ocenia płynność i możliwość obsługi zadłużenia. Po względem pierwszej miary, bardzo małe zadłużenie posiadają Mostostal Export, Elektrotim oraz Projprzem. Budimex wyróżnia się natomiast w kategorii płynności: posiadana przez spółkę gotówka po 1 kwartale była prawie 9x większa od zadłużenia oraz prawie 3,5-krotnie wyższa od rocznego wyniku EBITDA. Warto zauważyć też, że pomimo trudniejszej sytuacji w sektorze, spora grupa spółek zachowała bardzo konserwatywną strukturę bilansu i posiada gotówkę przewyższającą łączne zadłużenie. str. 8

9 22 lipiec 213 r. -Analiza porównawcza Ostatnim elementem przy selekcji najatrakcyjniejszych spółek budowlanych jest analiza porównawcza, która pokazuje jak dane przedsiębiorstwo wyceniane jest przez rynek w stosunku do innych podmiotów z branży. 3, EV/Sprzedaż 2,5 2, 1,5 1,,5, 25 EV/EBITDA Pierwszą grupą wskaźników jest związana z EV, czyli wartością przedsiębiorstwa (ang. Enterprise Value), która bierze pod uwagę różnice w zadłużeniu pomiędzy spółkami. W przypadku spółek budowlanych, do standardowo używanego wskaźnika EV/EBITDA dołączyliśmy także EV/Sprzedaż chociaż sama wielkość sprzedaży nie zawsze jest wyznacznikiem jakości sytuacji finansowej, wiele spółek z sektora posiada EBITDA oraz wynik netto z ostatnich 4 kwartałów poniżej zera, tak więc zastosowanie EV/Sprzedaż ułatwia nieco porównanie spółek. Wśród spółek o najlepszej sytuacji fundamentalnej, które wymienialiśmy w poprzednich podpunktach najniżej pod względem EV/Sprzedaż wyceniany jest Mostostal Płock oraz Budimex. Stosunek EV/EBITDA jest z kolei najkorzystniejszy dla Projprzemu oraz Elektrotimu, jednakże zarówno Mostostal Płock, jak i Budimex plasują się zaraz za nimi Cena/Wartość Księgowa Cena/Zysk Drugą grupą wskaźników, które bierzemy pod uwagę jest związana z ceną akcji i jej stosunkiem do wartości księgowej oraz do zysku netto. Najniżej wycenianymi spółkami, które posiadają najlepszą sytuację fundamentalną są zarówno pod względem wartości aktywów netto jak i osiąganych zysków są PBO Anioła oraz Projprzem. str. 9

10 22 lipiec 213 r. - Dywidenda Dodatkową przesłanką do inwestycji w wybraną spółkę, jak i wyznacznikiem stabilnej sytuacji finansowej jest wypłata dywidendy. Pomimo spadających wyników spółek i rosnącego zadłużenia w sektorze budowlanym, pewna grupa spółek może pochwalić się wypłatą dywidendy za 212 r., przy czym 4 spółki: Elektrotim, Mostostal Płock, Budimex oraz Projprzem posiadają stopę dywidendy powyżej rentowności 1- letnich obligacji skarbowych. 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Stopa dywidendy wybranych spółek Rentowność 1-letnich obligacji skarbowych - Ranking wszystkich spółek Spółki w rankingu posortowane zostały najpierw według liczby uzyskanych punktów, następnie według wartości mediany sesyjnego obrotu. Spółka Mediana obrotu [tyś. PLN] Liczba punktów Budimex 429,6 6 Projprzem 32,3 6 Elektrotim 24,4 6 PBO Aniola 6, 6 Mostostal Płock 3,3 6 Herkules 46,4 3 Instal Kraków 19,7 3 Ulma 4,2 3 Mirbud 155,3 2 Erbud 46,9 2 Mostostal Export 28,3 2 PA Nova 5,8 2 Trakcja 24, 1 Mostostal Warszawa 94,8 1 Unibep 25,7 1 Elektrobudowa 24,9 1 Awbud 1,8 1 Polimex-Mostostal 1449,8 PBG 699,5 Mostostal Zabrze 26,4 Tesgas 17,8 Prochem 13,2 ZUE 5,9 str. 1

11 22 lipiec 213 r. Dom Maklerski Raiffeisen Bank Polska S.A. ul. Piękna 2, -549 Warszawa, tel.: lub * Sekcja Analiz Giełdowych Sobiesław Kozłowski, Makler PW tel.: Michał Krajczewski tel.: Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Dług netto suma zobowiązań oprocentowanych pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EBITDA wynik działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją EBIT wynik na działalności operacyjnej Marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów ze sprzedaży Marża EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) relacja EBITDA do przychodów ze sprzedaży Marża EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaży) relacja wyniku z działalności operacyjnej do przychodów ze sprzedaży ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentowność sprzedaży ROA (zysk netto/suma aktywów) rentowność aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości przedsiębiorstwa (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (wartość rynkowa) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (wartość rynkowa) i przychodów ze sprzedaży P/E (cena/zysk) relacja kurs akcji do rocznego zysku netto przypadający na akcję Dług netto łączne zadłużenie oprocentowane pomniejszone o posiadaną gotówkę Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności: Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Nie jest próbą reklamy ani oferowania sprzedaży produktów Domu Maklerskiego Raiffeisen Bank Polska S.A (zwanego dalej Raiffeisen Brokers). Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Raiffeisen Brokers. W opracowaniach wykorzystano źródła informacji publicznie dostępne, które Raiffeisen Brokers uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym opracowaniu wyrażają opinie Raiffeisen Brokers w dniu jego wydania. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Przy przygotowaniu niniejszego opracowania nie uwzględniano potrzeb lub sytuacji Klientów Raiffeisen Brokers. Opracowanie nie ma charakteru porady inwestycyjnej lub rekomendacji i nie stanowi doradztwa inwestycyjnego. Raiffeisen Brokers nie ponosi odpowiedzialności za jakiekolwiek działania lub decyzje podjęte przez Klientów w oparciu o treść niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku ww. decyzji inwestycyjnych. Ostateczna decyzja co do zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien, nie opierając się na informacjach przekazanych przez Raiffeisen Brokers, określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji, konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych oraz w sposób niezależny ocenić, czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Powielanie bądź publikowanie niniejszego raportu lub jego części bez pisemnej zgody Raiffeisen Brokers jest zabronione. Jest prawdopodobne, iż Raiffeisen Brokers świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców lub innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raiffeisen Brokers, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać akcje emitentów lub inne instrumenty finansowe powiązane z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Zakłada się, iż każdy kto otrzymuje niniejszy dokument wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Raiffeisen Brokers działa na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego i pod jej nadzorem. Jest organizacyjnie wydzieloną jednostką organizacyjną działającą w strukturach Raiffeisen Bank Polska S.A. z siedzibą w Warszawie przy ul. Pięknej 2, -549 Warszawa, wpisana do Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 1454 przez Sąd Rejonowy dla miasta stołecznego Warszawy, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, o nr NIP: , o nr REGON: 1854, o opłaconym kapitale zakładowym w wysokości PLN * str. 11