Polski kryzys walutowy i bankowy 1925 r. Ujęcie ekonometryczne

Transkrypt

1 Bank i Kredy 43 (6), 2012, Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r. Ujęcie ekonomeryczne Mikołaj Selmach* Nadesłany: 12 marca 2012 r. Zaakcepowany: 28 czerwca 2012 r. Sreszczenie Arykuł podejmuje problemaykę dwóch kryzysów, waluowego i bankowego, kóre wysąpiły w ym samym czasie w Polsce w 1925 r. Jego przedmioem jes analiza ich przyczyn, w szczególności odpowiedź na pyanie, czy o kryzys waluowy deerminował wysąpienie kryzysu bankowego. Teza a dominuje w polskim piśmiennicwie poświęconym hisorii gospodarczej. W celu jej weryfikacji odwołano się do współczesnych eorii kryzysów bliźniaczych. Spoyka się również hipoezę, że kryzys waluowy był nasępswem nierównowagi budżeowej i zwiększenia bazy monearnej. Słowa kluczowe: kryzys waluowy 1925, kryzys bankowy 1925, Władysław Grabski, złoy polski JEL: C30, N14 * Uniwersye Warszawski, Wydział Nauk Ekonomicznych; mikolaj.selmach@suden.uw.edu.pl.

2 58 M. Selmach 1. Wsęp Jednoczesne wysępowanie dwóch kryzysów waluowego i bankowego jes przez ekonomisów nazywane kryzysem bliźniaczym (Kaminsky 2000, s. 2). Kryzysy e ciągle jeszcze nie zosały dosaecznie zbadane i w osanich dekadach sały się przedmioem wielu analiz. Odnoszą się one zazwyczaj do zdarzeń współczesnych. Te z przeszłości, ze względu na małą częsoliwość wysępowania (por. Laeven, Valencia 2007, s ), są analizowane rzadko. Szczególną uwagę zwraca się przy ym na mechanizm przekszałcania się jednego kryzysu w drugi. Za obydwiema możliwościami wywoływaniem kryzysów waluowych przez bankowe i na odwró przemawia wiele argumenów, kóre zosaną opisane w drugiej części arykułu. Przedmioem niniejszego opracowania jes analiza polskiego kryzysu waluowego i bankowego w 1925 r. Załamanie się polskiej waluy i gwałowny odpływ depozyów bankowych, połączony z runem na banki, wysąpiły niemal jednocześnie między wrześniem a grudniem 1925 r., rok po reformach finansowych Władysława Grabskiego. Sekwencja zdarzeń wskazuje, że wcześniej, już w lipcu, nasąpił słaby, kilkuprocenowy spadek rynkowego kursu złoego. O kryzysie waluowym można mówić w odniesieniu do syuacji od sierpnia do grudnia, kiedy cena walu obcych (w szczególności dolara) wzrosła o ponad 100% 1. Niedługo poem, w okresie wrzesień październik wybuchł kryzys bankowy, kóry charakeryzował się paniką bankową i wycofywaniem wkładów. Różny był okres rwania wspomnianych kryzysów. Kryzys bankowy zakończył się po kilku miesiącach (w rakcie kórych warość depozyów w największych bankach zmniejszyła się o około 20%, upadło kilka banków, a kilku innym rząd udzielił pomocy finansowej), naomias spadek kursu złoego urzymywał się przez ponad pół roku, do maja 1926 r. Osaecznie w 1927 r. dokonano oficjalnej dewaluacji złoego o 42% w sosunku do kursu z 1924 r. Z opisem przyczyn obydwu kryzysów możemy się spokać w licznych opracowaniach, pochodzących głównie z la międzywojennych. Nie zawierają one poważniejszych analiz i mają z reguły charaker opisowy, ewenualnie rozszerzone są o prose obliczenia saysyczne. Sosowana argumenacja jes częso dość niespójna i zazwyczaj opiera się na przekonaniach auorów, wynikających z bezpośredniej obserwacji ówczesnej syuacji. Głębsze analizy aczkolwiek akże o charakerze opisowym przedsawili: Edward Taylor, Feliks Młynarski i Adam Krzyżanowski (Taylor 1926; Młynarski 1925; Krzyżanowski 1931). Jeśli idzie o lieraurę powojenną, o przywoływano w niej głównie opinie auorów piszących o obu kryzysach w międzywojniu. Kryzys waluowy z 1925 r. nie doczekał się doąd pogłębionych analiz, nie isnieje na jego ema żadne opracowanie monograficzne, dość częso naomias wzmiankuje się o nim w synezach hisorii gospodarczej okresu międzywojennego (np. Landau, Tomaszewski 1971; Landau 1970). W przypadku kryzysu bankowego waro wspomnieć o współczesnym opracowaniu Morawskiego (1992), kóre zosało nasępnie przywołane przez ego auora w monografii bankowości prywanej II Rzeczypospoliej (Morawski 1996). W sporze o przyczyny kryzysu waluowego można mówić o isnieniu dwóch konkurencyjnych koncepcji. Pierwsza eksponowała znaczenie czynników związanych z nierównowagą zewnęrzną: deficy bilansu handlowego, gwałowny odpływ kapiałów i nierównowagę na rynku 1 W ym okresie obowiązywał sysem szywnego kursu waluowego. Pomimo spadku kursu rynkowego kurs oficjalny (opary na paryecie złoa) pozosał niezmieniony, można więc mówić o wysępowaniu dwóch różnych kursów: oficjalnego (na poziomie 5,18 zł za USD) oraz rynkowego, coraz silniej odbiegającego od oficjalnego (w niekórych miesiącach przekraczał 10 zł za USD).

3 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r waluowym, druga z wewnęrznymi aspekami monearnymi, j. ze wzrosem krajowej podaży pieniądza wynikającym z emisji pieniędzy skarbowych służącej finansowaniu deficyu budżeu pańswa. Dodajmy, że kryzysowi waluowemu owarzyszyła inflacja 2. Jeśli idzie o przyczyny kryzysu bankowego, o zwracano uwagę na wewnęrzne problemy sekora bankowego, akie jak słabość kapiałowa banków, zła srukura akywów (duży udział mało płynnych akywów), nieprawidłowa srukura sieci bankowej (duża liczba małych i słabych podmioów). Gros ych zjawisk było skukiem inflacji i hiperinflacji, kóre znacznie pomniejszyły kapiały banków, oraz zby liberalnej poliyki licencyjnej Miniserswa Skarbu. Wśród przyczyn zewnęrznych wymienia się przede wszyskim właśnie załamanie się kursu złoego, kóre miało spowodować run na banki. Najwięcej zwolenników ma zaem hipoeza o wynikaniu kryzysu bankowego z waluowego. Waro eż odnoować, że na przebieg obu kryzysów wpłynęły czynniki behawioralne (w szczególności brak zaufania do sabilności złoego), mające źródła akże w doświadczeniach z okresu hiperinflacji 1923 r. Arykuł składa się zasadniczo z dwóch części. Po krókim wsępie eoreycznym na ema kryzysów bliźniaczych, w punkcie drugim, nasępuje opis syuacji waluowo-bankowej w 1925 r. w Polsce. Przedsawiono w nim przebieg kryzysu waluowego oraz główne wyjaśnienia jego przyczyn funkcjonujące w lieraurze przedmiou. Nasępnie podobnie omówiony zosał kryzys bankowy. W części drugiej znajduje się model wielorównaniowy opisujący syuację polskiego sekora finansowego w laach Pozwala on na weryfikację części hipoez doyczących obydwu kryzysów oraz pokazanie zależności między nimi, jeśli one wysąpiły. 2. Kryzysy bliźniacze Jak wspomniano, erminem kryzysy bliźniacze określa się jednoczesne wysępowanie kryzysu waluowego oraz bankowego. Zjawisko o jes znane od dawna (por. wykres 1). Jednym z przykładów z bardziej odległej przeszłości może być kryzys niemiecki z 1931 r., kóry zosał wywołany przez dwie niezależne przyczyny: zamieszanie poliyczne spowodowało spadek zaufania do waluy i nasępnie kryzys waluowy, a zby duże ryzyko podejmowane przez banki za duże, by upaść wywołało panikę bankową. Oba kryzysy zaczęły poem oddziaływać na siebie nawzajem, przyczyniając się do krachu całego sysemu finansowego (Schnabel 2004, s. 822). Część badaczy uważa kryzys waluowy za przyczynę kryzysu bankowego, podczas gdy inni widzą odwroną zależność. Zwolennicy ezy, że o kryzys waluowy jes przyczyną kryzysu bankowego, uzasadniają o nasępująco. W rakcie kryzysu waluowego rosną sopy procenowe, m.in. dlaego, że bank cenralny podnosi je w celu przeciwdziałania spekulacji waluowej, zwiększając jej koszy. Ponado, najczęściej w przypadku aaków spekulacyjnych, rośnie popy na kredyy krókoerminowe w zagrożonej walucie, gdyż będą one niedługo ławe do spłacenia (por. Małecki i in. 2001, s. 26). Może o spowodować kłopoy banków, kórych głównym dochodem były wcześniej zaware długoerminowe umowy kredyowe. Renegocjacja ich oprocenowania jes rudna, ponado spadek warości waluy może zmniejszyć prawdopodobieńswo spłay części pożyczek, szczególnie 2 Inflację uożsamiano wówczas nie yle ze wzrosem cen (nazywanym drożyzną ), choć en miał miejsce, ile z nadmiernym wzrosem ilości pieniądza na rynku, niezależnie od źródeł jego emisji, kóry zgodnie z ilościową eorią pieniądza uznano za główną przyczynę wzrosu cen. Sąd w ówczesnym piśmiennicwie funkcjonowało określenie inflacja pieniądza czy inflacja bilonowa. Ta osania oznaczała nadmierny wzros podaży bilonu (jego emienem był Skarb Pańswa), kóry uznawano za przyczynę wzrosu cen.

4 60 M. Selmach przez zagrożone bankrucwem firmy imporujące czynniki produkcji. Częso zwraca się eż uwagę, że wybuch kryzysu waluowego powiększa wcześniej isniejące problemy sekora bankowego i saje się bezpośrednią przyczyną kryzysu bankowego (ak było m.in. w Meksyku w 1994 r. czy w Korei w laach , por. Burnside, Eichenbaum, Rebelo 2001, s ). W przypadku wcześniejszego wysąpienia kryzysu bankowego dochodzi do niewypłacalności banków, kóre muszą być dofinansowane przez bank cenralny lub rząd. To wywołuje wzros podaży kredyów krajowych i, zgodnie z modelami pierwszej generacji kryzysów waluowych, może być jedną z przyczyn załamania się szywnego kursu (wzros podaży kredyu zwiększa podaż pieniądza, por. punk 3.2). Jeśli nasąpi aak spekulacyjny, bank cenralny ma eż mniejszą szansę obrony waluy z powodu prakycznego braku możliwości podniesienia sóp procenowych. W aki sposób był np. wyjaśniany kryzys finansowy w Chile w 1982 r. (por. Kaminsky, Reinhar 1996, s. 2; w arykule ym auorzy opisują szerzej związek nie yle między kryzysem bankowym a waluowym, ile pomiędzy kryzysem bankowym a pokrewnym kryzysem bilansu płaniczego). Trzecia możliwość jes aka, że oba kryzysy wywoływane są przez wspólne czynniki i o, kóry nasąpi wcześniej, może zależeć np. od ego, kóry rynek waluowy czy bankowy był wcześniej w gorszej kondycji. Przykładem akiego wspólnego czynnika może być liberalizacja finansowa. Może ona wywołać kryzys waluowy (gdyż umożliwia szybkie przemieszczanie się kapiałów, w ym np. odpływ kapiału spekulacyjnego), a akże spowodować boom na rynku kredyowym, częso kończący się krachem sysemu bankowego. Ze względu na możliwość isnienia wspólnych czynników wywołujących kryzysy ważne jes badanie przeprowadzone przez Kaminsky (2000). Wyodrębniła ona 21 wskaźników, kóre mogły sygnalizować pojawienie się kryzysu, m.in. wielkość rezerw waluowych, poziom eksporu i imporu, erms of rade, dług zagraniczny. Nasępnie dla każdego z nich określiła poziom kryyczny, kórego przekroczenie przez warość bezwzględną wskaźnika sawało się zapowiedzią kryzysu. Poziomy e zosały wyodrębnione w en sposób, by zw. sosunek szumu do sygnału (zn. ilorazu prawdopodobieńswa błędu pierwszego rodzaju do wielkości 1 prawdopodobieńswo błędu drugiego rodzaju) był jak najmniejszy. Porównując nasępnie poszczególne warości wskaźnika dla różnych zmiennych makroekonomicznych, można wybrać e, dla kórych jego warość jes najniższa, czyli najrafniej przewidujące nadejście kryzysów. Pierwszy pod ym względem jes realny kurs waluowy. To, że spadek kursu realnego zwiasuje kryzys waluowy, nie powinno dziwić, gdyż właściwie na owym spadku kryzys polega. Ciekawsze jes, że akże w przypadku kryzysów bankowych był o najlepszy predykor może o sugerować, że częściej o kryzys waluowy pociąga za sobą bankowy. Nasępne w kolejności są: dla kryzysów waluowych poziom cen akcji, poziom eksporu i świaowa realna sopa procenowa, a dla kryzysów bankowych ceny akcji, wielkość produkcji przemysłowej i zadłużenie zagraniczne. Ciekawe jes eż, że jeśli uznamy same kryzysy za wskaźniki, o okaże się, że wysąpienie kryzysu bankowego jes o wiele precyzyjniejszą zapowiedzią kryzysu waluowego niż na odwró. Tłumaczy się o w en sposób, że zazwyczaj wysąpienie kryzysu bankowego napędzało aaki spekulacyjne na krajową waluę (Kaminsky 2000, s. 11). Isnieją akże modele maemayczne próbujące opisać, kiedy mogą wysąpić kryzysy bliźniacze. Przykładowo przedsawiają one gospodarkę jako grę między ludźmi, bankami oraz rządem, w kórej jeden san równowagi polega na wysąpieniu deprecjacji waluy (Solomon 2003, s. 25). Na koniec waro jeszcze wspomnieć o zw. efekcie zarażenia zjawisku, kóre może wysąpić przy każdym rodzaju kryzysu. Polega ono na ym, że szok na rynku finansowym jednego

5 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r kraju przenosi się na inny, najczęściej sąsiadujący, z powodu silnych powiązań między ymi rynkami oraz pańswami. Podejmowane są akże próby empirycznego zbadania danych efeków (Ciccarelli, Rebucci 2003, s. 5). 3. Kryzys waluowy 3.1. Wybuch kryzysu i jego przebieg Wysępująca w Polsce do 1924 r. inflacja mimo wielu negaywnych skuków wywoływała pewne ożywienie koniunkury. Przedsiębiorswa miały niższe koszy realne, dość ławo orzymywały eż kredyy (udzielane przez insyucje pańswowe, w szczególności Polską Krajową Kasę Pożyczkową). Te przewagi skończyły się z nadejściem hiperinflacji. Z kilku powodów okres od jesieni 1923 do końca 1925 r. nazwano kryzysem poinflacyjnym. Po reformie finansowej przeprowadzonej wiosną 1924 r. (reformy Grabskiego) syuacja przedsiębiorsw sawała się coraz rudniejsza. Powszechnie wysępował niedobór kapiału obroowego. Dodakowo reformy przyniosły akże podwyższenie podaków, kóre przyczyniły się do zwiększenia koszów produkcji. W podobny sposób działały jedne z najwyższych sóp procenowych w Europie (Smih, s. 151). Innymi niekorzysnymi czynnikami były: niższy popy wewnęrzny, konkurencja zagranicy i rudności z orzymaniem kredyów (Małecka 1989, s ). Znalazło o akże odzwierciedlenie w danych; przykładowo wskaźnik ogólny produkcji przemysłowej i górniczej w okresie od lisopada 1924 r. (gdy osiągnął najwyższą warość) do końca 1925 r. spadł o około 25%, a liczba bezrobonych w przemyśle zwiększyła się w ciągu 1925 r. ze 105 ys. do 268 ys. (por. GUS 1932, s. 12). Pogorszenie się syuacji waluowej było odczuwalne od począku 1925 r., kiedy nasąpił większy niż zazwyczaj odpływ walu z Banku Polskiego 3. Spadek rezerw wiązał się z z ujemnym bilansem handlowym, kóry nie był rekompensowany dopływem kapiałów w bilansie obroów kapiałowych. Bilans handlowy sanowił główną część bilansu płaniczego i decydował o jego wyniku przykładowo w 1924 r. aż 74% przychodów waluowych pochodziło z eksporu owarów, ale ich impor obciążał wydaki w jeszcze większym sopniu było o 92% (Tomaszewski 1961, s. 151). Ujemny bilans urzymywał się przez większą część 1925 r. Ówcześni ekonomiści, jak eż późniejsi badacze wskazywali kilka powodów akiego sanu rzeczy. Jednym z nich była niska konkurencyjność polskich owarów na rynkach zagranicznych. Z jednej srony polskie przedsiębiorswa miały wyższe koszy działania, spowodowane wysokimi podakami oraz dużymi koszami pozyskania kapiału na skuek wysokich sóp oprocenowania kredyu (Smih 1936, s. 151). Z drugiej srony uławione zadanie miała konkurencja premier Grabski w maju 1925 r. obniżył cła na część arykułów. Celem ej obniżki było zwiększenie konkurencji na polskim rynku i przeciwdziałanie wzrosowi cen. Spowodowała jednak przysosowanie się cen arykułów imporowanych do cen produków krajowych i powsanie premii inflacyjnej (por. Szymczak 1959, s. 9). Poliyka handlowa Grabskiego była uważana za zby liberalną i część komenaorów o ją wskazywało jako jedną z głównych przyczyn kryzysu waluowego. 3 W syczniu była o równowarość 24 mln zł (na począku 1925 r. zapasy walu wynosiły 265,1 mln zł, więc był o spadek o 9%), w luym 31,7 mln zł. Wcześniejsze odpływy miały charaker jednorazowy, np. we wrześniu 1924 r. spadek rezerw wyniósł 33,1 mln zł. Więcej informacji parz Landau, Tomaszewski (1971, s. 193); Zdziechowski (1925, s. 92).

6 62 M. Selmach Zwraca się uwagę na jeszcze inne aspeky. Słabe zbiory w 1924 r. wymusiły impor zbóż w sezonie (Smih, s. 152). W czerwcu 1925 r. wygasły posanowienia rakau wersalskiego, na mocy kórego Niemcy musiały udzielić Polsce klauzuli najwyższego uprzywilejowania. Rozpoczęła się polsko-niemiecka wojna celna, na kórej nasz kraj sracił zdecydowanie więcej. Niemcy były naszym największym parnerem handlowym, a wojna spowodowała zaprzesanie eksporu niekórych owarów; poza ym nasąpił odpływ części kapiału z Polski (por. Morawski 1989, s ). Przypuszcza się nawe, że Niemcy wywołały wojnę celną, by skłonić rząd polski do podjęcia rozmów na ema rewizji granicy polsko-niemieckiej (Morawski 2010, s. 190). Począkowo nie ujawnił się wpływ ujemnego bilansu handlowego na cały bilans płaniczy, ponieważ przy zawieraniu ransakcji częso udzielano nabywcy kredyu krókoerminowego. Trwało o jednak ylko przez pewien czas. M.in. z powodu wspomnianej wojny celnej srona niemiecka zaczęła żądać zwrou zaliczek oraz kredyów, co jeszcze bardziej pogłębiło deficy bilansu płaniczego (Tomaszewski 1961, s ). Spadek rezerw waluowych urzymywał się przez kolejne miesiące, a 23 lipca 1925 r. Dyrekcja Banku Polskiego oświadczyła, że może sprzedać waluy i dewizy ylko za 25 mln zł (Landau, Tomaszewski 1971, s. 196). Spadek wynosił przecięnie około 39 mln zł miesięcznie i na koniec sierpnia 1925 r. rezerwy Banku Polskiego wynosiły jedynie 63 mln zł (GUS 1927a, s. 292). Konieczne sało się wprowadzenie ograniczeń w wymianie złoego na waluy obce, ale ich ujemnym skukiem okazał się wzros podaży złoych na rynkach zagranicznych, gdyż imporerzy zosali zmuszeni do dokonywania części płaności właśnie w naszej walucie (złoy był noowany na najważniejszych europejskich giełdach pieniężnych). Kurs złoego na giełdach załamał się 29 lipca 1925 r. (Landau 1957, s. 257). Cena dolara zwiększyła się do około 6 zł, w lisopadzie wynosiła już 7 zł, a w grudniu nawe 10 zł. W ciągu kilku miesięcy wzrosła więc o około 93% (Jezierski, Leszczyńska 1994, s. 62). Już we wrześniu Sanisław Karpiński, prezes Banku Polskiego, miał informować marszałka Sejmu Macieja Raaja, że musi obecnie silnie inerweniować na giełdzie dla zapobieżenia spadku złoego. Przypływ walu obcych jes bardzo słaby, a zaporzebowanie duże. Bank ma jeszcze do rozporządzenia 200 milionów, gdyby jednak popy nie osłabł, za miesiąc, półora mogłaby się wyworzyć niemiła syuacja (Landau 1959, s ). Tak gwałowne załamanie kursu złoego oznaczało przekreślenie sabilizacji waluy przeprowadzonej w 1924 r. Jednym z prioryeowych zadań sała się w ej syuacji obrona kursu złoego, a więc inerwencja w celu urzymania jego kursu na paryeowym poziomie 5,18 zł za dolara. Cel był bardzo rudny do osiągnięcia. Na począku sierpnia władze Banku uznały, że należy sprzedawać dolary po wyższym kursie. Na prośbę premiera Grabskiego ermin en zosał przesunięy (Landau 1959, s. 1200). Inerwencja uszczuplała rezerwy dewizowe Banku Polskiego, a jej konynuacja wymagała pożyczek zagranicznych. Wiceprezes Banku Polskiego, Feliks Młynarski, pojechał do Sanów Zjednoczonych prowadzić perrakacje z bankiem Dillon, Read e Co. Nie dały one efeku, udało się naomias wynegecjować kredy od Banku Rezerwy Federalnej w kwocie 10 mln dolarów (Landau 1959, s. 1201). Z kolei przedsawiciele premiera Grabskiego próbowali orzymać kredyy w różnych insyucjach finansowych na świecie udało im się np. pozyskać 20 mln franków szwajcarskich od banku Sociee Banque Suisse. W końcu września 1925 r. Grabski przedsawił plan walki o sabilność waluy. Przewidywał w nim m.in. zakaz przekraczania emisji pieniędzy skarbowych ponad usawowe limiy oraz swierdzał, że wzros warości bankoów w obiegu powinien nasępować jedynie w syuacji poprawy bilansu handlowego i napływu pożyczek

7 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r (Landau, Tomaszewski 1971, s ). Wiary Grabskiego w możliwość obrony złoego na poziomie paryeowym nie podzielał Bank Polski. Spór o poliykę kursową zaosrzał się i 12 lisopada prezes Banku Sanisław Karpiński odmówił dalszej inerwencji, gdyż groziła ona spadkiem pokrycia obiegu bankoów poniżej usawowej granicy. Premier znalazł sojusznika w prezydencie Sanisławie Wojciechowskim, jednak i jego zdanie nie spowodowało zmiany sanowiska Banku. W związku z ym premier podał się do dymisji, co było później wskazywane jako przykład wysokiego sopnia niezależności banku cenralnego od władzy wykonawczej (Landau 1992, s ). Po odejściu Władysława Grabskiego złoy gwałownie się załamał. Nowy gabine Aleksandra Skrzyńskiego z minisrem skarbu Jerzym Zdziechowskim wprowadził usawowe ograniczenie obrou dewizami; inerwencja giełdowa i zaplanowanie sabilnego budżeu spowodowały pewną sabilizację syuacji waluowej (Landau, Tomaszewski 1971, s. 198). Nasąpiła akże poprawa syuacji gospodarczej, a minisrowi Zdziechowskiemu udało się zredukować deficy budżeowy (w kwieniu 1926 r. deficy wynosił 2 mln zł; por. Morawski 1991a, s. 8 9). Mimo zmian poliycznych (przewró majowy) nie zmieniła się poliyka waluowa. Porzucono plany powrou do paryeowego kursu złoego do dolara i skoncenrowano się na próbie usabilizowania waluy na nowym poziomie, około 9 zł za dolara (Morawski 1989, s. 268). W dniu 13 października 1927 r. podpisano umowę o pożyczce sabilizacyjnej 4. Wprowadzono eż zmiany w saucie Banku Polskiego, np. kapiał zakładowy zosał podniesiony ze 100 do 150 mln zł (Jezierski, Leszczyńska 1994, s. 68). Nowy urzędowy kurs wynosił 8,91 zł za dolara (Morawski 1991b, s. 6). Polska orzymała oczekiwaną znaczną pożyczkę zagraniczną i w nasępnych laach kurs złoego był sabilny Przyczyny kryzysu w świele eorii kryzysów waluowych Przyczyny wybuchów kryzysów waluowych wyjaśnia się za pomocą rzech generacji modeli kryzysów waluowych, przy czym dla wyjaśnienia genezy i przebiegu polskiego kryzysu 1925 r. najwłaściwsze wydają się modele pierwszej generacji (ich wórcą był Paul Krugman, laurea Nagrody Nobla z ekonomii w 2008 r.). Wynika z nich, że kryzys pojawia się w nasępswie poliyki urzymywania sałego kursu, kolidującej z innymi celami poliyki gospodarczej pańswa (Małecki i in. 2001, s. 16). Przykładem był kryzys w Rosji w 1998 r. spadek wpływów podakowych, rosnący deficy budżeowy finansowany emisją krókoerminowych bonów skarbowych, upłynnienie kursu rubla i jego deprecjacja wobec USD o 250% (por. Świerkocki 2004, s. 277). Jeśli chodzi o modele drugiej generacji, różnią się one głównie oceną aaków spekulacyjnych. Według modeli pierwszej generacji jes o racjonalna decyzja, polegająca na ym, że inwesorzy odwracają się od waluy racącej na warości, ym samym pogłębiając jej spadek. W modelach drugiej generacji aak spekulacyjny jes zaplanowanym działaniem mającym na celu osłabienie waluy, kóra bez ego urzymałaby się na sabilnym poziomie. Modele rzeciej generacji nie będą rozważane w arykule, gdyż nie miały zasosowania do panującej syuacji. 4 Pożyczki udzieliły amerykańskie banki. Poprzedziła ją dwukrona wizya w Polsce amerykańskich eksperów ekonomicznych pod przewodnicwem Edwina Walera Kemmerera. Od jej opinii gubernaor Federal Reserve Bank of New York, Benjamin Srong uzależniał udzielenie Polsce pożyczki przez amerykańskie banki (por. Vidi 1952, s. 52). Eksperci przedłożyli w 1926 r. rapor oraz wyyczne doyczące przyszłego planu sabilizacyjnego. Rapor m.in. dawał wskazówki mające pomóc w zreorganizowaniu budżeu oraz przedsawiał konieczne, według eksperów, zmiany w usawach doyczących Banku Polskiego i złoego (Kemmerer 1926, s ).

8 64 M. Selmach Polski kryzys waluowy nazywany był drugą inflacją polską, ale nieprzypadkowo przylgnęło do niego akże inne określenie inflacji bilonowej. Wiąże się o z dominującym w międzywojennym piśmiennicwie poglądem, że główną przyczyną załamania złoego były niedobory budżeowe finansowane emisją pieniędzy skarbowych. Tak wierdził Edward Taylor w książce Druga inflacja polska, podobnego zdania był m.in. Adam Krzyżanowski: W moim rozumieniu rzeczy wzros wydaków budżeowych w 1924 r. wywołał kaasrofę (Krzyżanowski 1931, s. 291). Reforma waluowa nie wywołała rwałej sabilizacji fiskalnej. Plan podwyższenia doychczasowych podaków i nałożenia nowych oraz zmniejszenia wydaków nie zosał do końca zrealizowany i budże zamykał się deficyem (Young 1924, s. 18; Zdziechowski 1925, s. 57; Landau, Tomaszewski 1971, s ). Niedobory pokrywano za pomocą emisji bilonu i skarbowych bileów zdawkowych wchodzących do obiegu jako środek płaniczy 5. Usawowo, rząd mógł wyemiować bilon o warości do 9 zł na jednego mieszkańca, a biley zdawkowe do 150 mln zł; później oba limiy podwyższano (Landau 1970, s ). Banknoy skarbowe były zreszą drukowane nie ylko na porzeby budżeu, lecz akże w celu zwiększenia kredyów pańswowego Banku Gospodarswa Krajowego. Karpiński (1958) podaje, że w pierwszej połowie 1925 r. warość kredyów krókoerminowych udzielonych przez Bank Gospodarswa Krajowego wzrosła z 72 do 126 mln zł, a kredyów długoerminowych z 24 do 118 mln zł. Tak czy inaczej ich obieg rósł, zagrażając równowadze na rynku. Bank Polski dosrzegał zagrożenie inflacyjne i sarał się prowadzić poliykę deflacyjną, zmniejszając emisję własnych bileów m.in. przez ograniczenia kredyowe (Barański 1928, s ). Redukcja emisji była akże wymuszona przez kurczenie się rezerw dewizowych; od począku 1925 r. do końca lipca pokrycie bileów Banku Polskiego będących w obiegu zmalało z 65% do 42% (Karpiński 1958, s. 26). Rosnący obieg skarbowy i malejący bankowy (pokazuje o abela 1) pogłębiał dwuwaluowość, gdyż pokrycie dewizowe oraz wymienialność na waluy obce doyczyły jedynie bileów bankowych. W związku z ym pojawiły się różne relacje między bileami bankowymi i skarbowymi w niekórych miasach 100-złoowy bankno koszował so kilka złoych w bileach zdawkowych czy bilonie (Landau, Tomaszewski 1971, s. 194). By uniemożliwić wymianę bileów zdawkowych na biley bankowe, a nasępnie na waluy obce, Bank Polski przejściowo prowadził oddzielne kona dla bileów zdawkowych (Morawski 1989, s ). To odwrócenie się od pieniędzy skarbowych pokazuje, że źródło kryzysu waluowego z 1925 r. może być podobne jak źródło kryzysu w laach wedy akże odwracano się od waluy, kórej nadmierna emisja służyła do ograniczenia deficyów budżeowych. Z modeli pierwszej generacji kryzysów waluowych wynika, że urzymywanie sałego kursu waluowego wymusza urzymywanie sałej podaży pieniądza (przy założeniu niezmienności cen krajowych i zagranicznych, por. Flood, Garber, Cramer 1995, s. 4 7). Z ej perspekywy pozyywnie należy ocenić działania polskiego banku emisyjnego, kóry sarał się właśnie przeciwdziałać wzrosowi podaży. Z drugiej srony poliyka fiskalna rządu mogła powodować oczekiwania dewaluacji i ym samym wywołać spadek rezerw, a w końcu fakycznie doprowadzić do dewaluacji. Sięganie przez rząd po zwiększoną emisję skarbową budziło w społeczeńswie obawy, że może się powórzyć syuacja sprzed 1924 r. wyrazem ego był niepokój związany z wypłaceniem pracowni- 5 Biley zdawkowe o pieniądze, kóre od reformy waluowej w 1924 r. miał emiować rząd polski, w odróżnieniu od zwykłych pieniędzy, emiowanych przez Bank Polski. Środki skarbowe miały ograniczoną moc zwalniania ze zobowiązań (money srebrne do 100 zł, niklowe oraz biley zdawkowe do 10 zł), podczas gdy biley Banku Polskiego miały nieograniczoną moc zwalniania ze zobowiązań.

9 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r kom pańswowym w marcu 1925 r., pensji w bilonie (por. Morawski 1989, s. 264). Opisując nasroje społeczne w drugiej połowie 1925 r., Taylor swierdzał: pesymizm przekracza w szerokich kołach społeczeńswa wszelkie uzasadnione granice, przeradza się w ordynarny defeyzm. [...] Uważa się syuację za sraconą, odrąca się własny pieniądz, zasadniczy warunek samoisnego pańswowego byu, sieje niewiarę we wszelkie poczynania sanacyjne (Taylor 1926, s. 5 6). Kryzys z 1925 r. przypomina przypadek modeli pierwszej generacji, opisany na począku podrozdziału. Począkowy spadek rezerw Banku Polskiego mógł zosać wywołany ujemnym bilansem handlowym. Dopiero pierwsze niepokojące informacje mogły spowodować spadek zaufania do złoego i dalszy odpływ dewiz (Barański 1928, s ). Spekulanci w amym okresie w Polsce isnieli, jednak mieli zby małe kapiały, by zachwiać sabilną waluą. Byli za o wygodnym obiekem aaków; szczególnie poliykom ławo było obarczyć ich winą za narasający kryzys (por. Zdziechowski 1926, s ). Nie ma eż dowodów na działanie zagranicznych spekulanów oraz ich znaczny wpływ na polską waluę, choć i oni byli wskazywani przez poliyków (zwłaszcza spekulanci niemieccy). W okresie międzywojennym isniały akże inne wyłumaczenia kryzysu waluowego. Można przypomnieć niekóre z nich. W rakcie przeprowadzania reformy w 1924 r. usalono kurs wymienny na 1,8 mln marek polskich za 1 zł. W samym usaleniu relacji wymiennej na ym poziomie nie musiało być nic złego po prosu jedną, składającą się ze zby wielu zer, jednoskę waluową w kraju zamieniono na drugą; podobną operację przeprowadzono choćby podczas denominacji z 1995 r. Jednak równocześnie usalono szywny kurs między polską waluą a dolarem amerykańskim, przyjmując pewną formę sysemu waluy dewizowo-złoowej (Karpiński 1958, s. 16). Usanowiony paryeowy kurs złoego miał być, według kryyków, zby wysoki. Zwracali uwagę, że gdyby 5,18 zł miało się równać jednemu dolarowi, o 1 zł powinien być usalony na poziomie 2 3 mln marek polskich. Wyworzyła się w związku z ym nierównowaga pod względem paryeu siły nabywczej ceny polskich owarów były droższe w porówaniu z cenami owarów zagranicznych (Jezierski, Leszczyńska 1994, s. 62). W warunkach płynnych kursów waluowych wywołałoby o deprecjację złoego, ale w przypadku kursu szywnego spowodowało jedynie presję w kierunku dewaluacji. Wszyskie wymienione wyżej kwesie były już wielokronie omawiane, najczęściej w sposób jakościowy. Poniżej przeanalizujemy je ilościowo na ile o będzie możliwe, zosaną włączone jako zmienne do modelu ekonomerycznego, kóry zosanie przedsawiony w dalszej części arykułu. 4. Kryzys bankowy 4.1. Wybuch kryzysu i jego przebieg Podobnie jak w przypadku kryzysu waluowego, z późniejszych analiz wynika, że pewne przesłanki kryzysu bankowego wysąpiły wcześniej, w okresie od reformy monearnej w kwieniu 1924 r. do sierpnia 1925 r. Wiązało się o przede wszyskim z anormalną srukurą bankowości. Prawie nie było banków dyskonowych ( angielskich, jak wedy określano), znacznie częściej wysępowały banki inwesujące w przemysł ( niemieckie ), kóre odznaczały się mniejszą płynnością (Morawski 1992, s. 1). Z drugiej srony reformy przywróciły zaufanie do krajowej waluy, wzrasały zarówno lokay, jak i kredyy bankowe (abela 2).

10 66 M. Selmach Odpływ depozyów z banków rozpoczął się w lipcu 1925 r., a już w sierpniu przybrał duże rozmiary. Nierudno jes dosrzec zbieżność ego wydarzenia z pierwszym załamaniem złoego. Sąd eż wzięła się najpopularniejsza w lieraurze przedmiou eza, że o spadek złoego okazał się przyczyną kryzysu bankowego. Uraa warości waluy miała wywołać nawró nieufności do niej, co spowodowało gwałowne wycofywanie wkładów (Bank Polski 1925, s. 180). Zmniejszanie się depozyów rwało z różnym naężeniem w kolejnych miesiącach 1025 r. (abela 3; parz eż Gawroński 1926, s. 839). Spadek w lipcu w sosunku do czerwca łumaczono jeszcze normalnymi wahaniami. Spowodowało go bowiem głównie zmniejszenie się środków na rachunkach czekowych PKO, kóre w pozosałych miesiącach nie było skorelowane z ogólnokrajowym rendem (por. Gawroński 1926, s. 839). Jednak już w sierpniu odpływ depozyów był znaczny i doyczył nie ylko wkładów bezerminowych (bieżących), ale eż erminowych, kórych podjęcie zawsze wiąże się z pewną sraą. Dodajmy, że banki prywane nie cieszyły się dużym zaufaniem klienów akże z powodu nadużyć, kórym nadano miano afer: Powszechnego Banku Depozyowego SA w Warszawie ze sycznia 1925 r. czy Banku Wzajemnego Kredyu SA w Krakowie z sierpnia 1925 r. 6 Ta druga zbiegła się z załamaniem kursu złoego i sała się przyczyną runu na banki we Lwowie i w Krakowie. We wrześniu kolejne banki zaczęły racić płynność, a niekóre musiały ogłosić niewypłacalność. Zawieszenie wypła przez duży podmio: Bank dla Handlu i Przemysłu SA w Warszawie (zosał nasępnie oddany pod nadzór sądowy), przerodziło się w run na banki i zosało uznane za właściwy począek kryzysu. Nadzorowi poddano eż Warszawski Bank Zjednoczony, niewypłacalność ogłosiły zaś: Bank Przemysłowców Radomskich SA, Polski Bank Handlowy w Poznaniu, Bank Polskich Kupców i Przemysłowców Chrześcijan w Łodzi, Bank M. Sadhagen w Bydgoszczy i Bank Warszawsko-Gdański w Warszawie (Morawski 1996, s. 61). Inne banki próbowały poradzić sobie z ą syuacją. Największy bank prywany, Bank Handlowy w Warszawie, wsrzymał udzielanie kredyów dyskonowych i konynuował rozpoczęą na począku 1925 r. redukcję koszów przez zamykanie oddziałów i zmniejszanie zarudnienia (Landau, Tomaszewski 1970, s ). We wrześniu 1925 r. Bank Handlowy napokał problemy opinia publiczna myliła go z ak samo nazywającym się bankiem w Poznaniu, kóry zawiesił wypłay (Morawski 1996, s. 63). Z powodu sra Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy uchwaliło zmniejszenie kapiału zakładowego z 10 mln zł do 7,5 mln zł (Bank Handlowy , s. 36). Uznano, że źródłem rudności, oprócz przyczyn zewnęrznych, była zła organizacja oraz błędna poliyka kredyowa (Landau, Tomaszewski 1970, s. 150). Pierwsze działania zarządzania kryzysem przypadły na począek września. W dniu 2 września delegacja banków poznańskich i warszawskich spokała się z premierem, a Henryk Kaden, prezes Związku Banków w Polsce, poinformował Komisję Specjalną Banku Polskiego o syuacji banków. Wychodząc naprzeciw oczekiwaniom banków, 4 września Bank Polski w ramach działań pomocowych wyasygnował 15 mln zł w formie kredyów redyskonowych z oprocenowaniem obniżonym do 8% (orzymało je pięć największych banków) 7. Pomoc okazała się niewysarcza- 6 Afera rozpoczęła się we Lwowie i polegała na wysawianiu przez filię krakowskiego Banku Wzajemnego Kredyu SA czeków dolarowych bez pokrycia, kóre wędrowały do USA przez 19 dni. Dopiero osaniego dnia bank przesyłał elegraficznie kwoę, a do ego czasu mógł nią dysponować bez płacenia odseek. W wyniku paniki Bank Wzajemnego Kredyu upadł, sracił akże lwowski oddział BGK (8,3 mln zł), kóry kupował czeki od BWK (Amerykańska , s. 1). 7 Normalna sopa wynosiła 12%. Kredyy orzymały: Bank Handlowy w Warszawie, Bank Związku Spółek Zarobkowych w Poznaniu, Ziemski Bank Kredyowy we Lwowie, Bank Zachodni w Warszawie oraz Bank Zjednoczonych Ziem Polskich w Warszawie.

11 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r jąca, jednak kolejne kredyy oznaczałyby wzros podaży pieniądza i obniżanie pokrycia emisji, więc Bank Polski wsrzymał się z ich przyznaniem 8. Z pomocą bankom przyszedł rząd, obawiano się bowiem, że załamanie w sekorze może przerodzić się w kryzys sysemowy. Ponieważ budże nie miał wolnych środków, konieczna sała się emisja bileów skarbowych na kwoę mln zł; poem kredyy pomocowe podniesiono do 65 mln zł. Pochodziły one z doacji Skarbu Pańswa oraz pożyczki zapałczanej (udzielonej za dzierżawę monopolu zapałczanego), a rozprowadzać je miał Bank Gospodarswa Krajowego (Tennenbaum 1935, s. 181). Akcję sanacji bankowości koordynował Fundusz Pomocy Insyucjom Kredyowym. Objęła ona solidne banki, uznano bowiem, że banki słabe kapiałowo i nierenowne powinny zosać zlikwidowane (Landau 2007, s. 284). Syuacja banków zaczęła się sabilizować w lisopadzie, ale w grudniu w związku z silnym spadkiem złoego nasąpił ponowny odpływ depozyów. W luym 1926 r. banki odnoowały większy wzros wszyskich depozyów. Niepewność jednak rwała, a jej wyrazem były najniższe podczas całego kryzysu noowania akcji banków na giełdzie warszawskiej w luym i marcu 1926 r. (Morawski 1992, s. 20). Fundusz Pomocy Insyucjom Kredyowym prowadził działalność pomocową do czerwca 1926 r., udzielone kredyy wyniosły 61,1 mln zł (z ego w okresie wrzesień grudzień 1925 r. 40,6 mln zł). Największą pomoc orzymał Bank Handlowy w Warszawie, łącznie 21,7 mln zł do końca 1926 r. Dużo mniej orzymały inne banki, np. drugi w rankingu Bank Ziemiański w Warszawie ylko 8,5 mln zł. Niekórych kredyów fundusz udzielił bez należyych zabezpieczeń, przez co np. na jednym z małopolskich banków sracił 6,8 mln zł (Tennenbaum 1935, s. 183). Syuacja banków zaczęła się poprawiać w połowie 1926 r. wraz ze sabilizacją waluową. Uważa się, że kryzys zakończył się w sierpniu. Sopniowo rosły kapiały własne, wkłady, banki zmniejszały koszy i rozpoczęły spłaę kredyów pomocowych. W całym 1926 r. wyniki bilansowe prywanych banków akcyjnych wzrosły o 34,3% (np. w Banku Gospodarswa Krajowego o 41,5%, w PKO o 67,3%; przecięne miesięczne wydaki spadły o 25% z 4 do 3 mln zł (Związek Banków Polskich 1927, s. 20; Landau, Tomaszewski 1971, s. 239) Przyczyny kryzysu bankowego W lieraurze przedmiou jako przyczynę kryzysu najczęściej wskazuje się spadek kursu złoego i uraę zaufania do niego, co miało rozpocząć wycofywanie depozyów. Nieco rzadziej wierdzi się, że działania banków nie yle uruchomiły, ile isonie pogłębiły spadek warości złoego. Swierdzano akże, że na kryzys bankowy większy wpływ niż załamanie złoego miał spadek zaufania do kondycji finansowej banków, na poparcie czego przyaczano nasępujące argumeny 9 : oprócz wkładów złoowych wycofywane były akże depozyy w waluach obcych, z większą nieufnością rakowane były spółdzielnie, powszechnie uważane za słabsze insyucje niż banki gdyby załamanie wywołał jedynie spadek kursu złoego, nacisk na wszyskie insyucje bankowe byłby jednakowy, 8 Twierdzono eż, że na skuek wypła depozyów (możliwych dzięki kredyom banku cenralnego) worzony był dodakowy popy na waluy obce, pogłębiający spadek kursu złoego, oraz że banki wykorzysywały środki pomocowe do spekulacji waluami. Zdaniem Morawskiego (1996) być może banki porzebowały dolarów, by spłacić zobowiązania zagraniczne. 9 Zwracano również uwagę na wysokie (procenowo wyższe niż przed wojną) koszy handlowe banków oraz zamrożenie własnych kapiałów z powodu zainwesowania ich w nieruchomości (Związek Banków w Polsce 1926, s ).

12 68 M. Selmach klienci przenosili rachunki z banków prywanych do BGK i PKO bądź prosili o owarcie rachunków w Banku Polskim (Bank Polski 1925, s. 180). Padały eż zarzuy pod adresem rządu, doyczące m.in. określenia maksymalnej sopy procenowej. Zwracano uwagę, że inflacja z la zniechęciła inwesorów zagranicznych (Friediger 1995, s. 12). Banki pańswowe oskarżano o posiadanie przewagi konkurencyjnej nad bankami prywanymi (Landau 2007, s ). Oskarżany był akże Bank Polski, kóry oferował kredyy o oprocenowaniu równym 12%, niższym niż w bankach prywanych: Tym sposobem sworzyło się dwie klasy dłużników w Polsce, mianowicie dłużników uprzywilejowanych, orzymujących kredy za 12% i dłużników nieuprzywilejowanych, płacących za kredy podwójną sopę procenową w bankach prywanych (Adamski 1926, s. 17). Kryykowano akże poliykę dyskonową Banku Polskiego i wychodzenie z roli banku banków: zby dużą część kredyów dyskonowych kierował bezpośrednio do klienów, z pominięciem banków prywanych. Na koniec 1924 r. łączna warość udzielonych przez niego kredyów dyskonowych wyniosła 321 mln zł, z czego jedynie 42,5% sanowiły kredyy pośrednie (Friediger 1995, s. 19; dla porównania w abeli 2 przedsawiono kredyy banków prywanych). Wszysko o składało się na poliykę rządu, kóra osłabiała bankowość prywaną, pogarszała jej pozycję konkurencyjną. Najlepszych (najbardziej wiarygodnych i największych) kredyobiorców przejmował Bank Polski i banki pańswowe oferujące ańszy kredy. 5. Wielorównaniowy model zależności na rynku finansowym Najpopularniejsza z ez, mówiąca o wynikaniu kryzysu bankowego ze spadku warości złoego, j. z kryzysu waluowego, zgodna jes zarówno z opiniami większości ekonomisów zajmujących się ą sprawą, jak eż z wieloma koncepcjami kryzysów bliźniaczych. W niniejszej pracy poddano ją badaniu za pomocą modelu wielorównaniowego, będącego niejako podsumowaniem wcześniejszych eorii, hipoez i esymacji. Należy podkreślić, że zweryfikowano oba możliwe związki przyczynowo-skukowe między kryzysem waluowym a kryzysem bankowym. Niejako przy okazji zbadano wpływ innych zmiennych (przedsawionych w części rzeciej i czwarej) na oba kryzysy. Zbadanie zależności kilku zmiennych jednocześnie będzie wymagać zasosowania modelu wielorównaniowego ponieważ niekóre ze zmiennych uznajemy za zależne, w modelu umieścimy kilka równań. Zasosowanie modelu wielorównaniowego wymaga użycia meod specyficznych dla ego modelu. Model składa się z czerech równań, opisujących czery isone aspeky sfery bankowo-waluowej: ceny, kurs waluowy, wielkość wkładów i wielkość kredyów. Liczba równań nie jes duża, ponieważ model buduje się nie po o, by prognozować (do czego przydałoby się prawdopodobnie co najmniej kilkanaście równań), ale opisywać, wyjaśniać zjawisko. W akim wypadku dodawanie równań mogłoby prowadzić raczej do zaciemnienia obrazu 10. Ponado z powodu małej liczby obserwacji (o czym dalej) ograniczona jes liczba zmiennych, a w konsekwencji akże liczba równań. 10 Jeden z pierwszych modeli makroekonomerycznych, model I Kleina, miał jedynie rzy równania sochasyczne objaśniające kolejno: konsumpcję, inwesycje oraz płace w sekorze prywanym, w laach w USA (Bianchi, Calzolari, Corsi 1981, s. 9). Model I Kleina dobrze zreszą nawiązuje do sacjonarności zmiennych. Niemal wszyskie wysępujące w nim zmienne są niesacjonarne, a mimo o jes bodaj najpopularniejszym modelem, na kórego przykładzie pokazywana jes esymacja 3MNK. Nawe auorzy meody, Zellner i Theil, do jej prezenacji wykorzysali en model (Zellner, Theil 1962, s ).

13 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r Pierwsze równanie określa ceny. Pochodzi z ilościowej eorii pieniądza, przedsawionej za pomocą wzoru: M V P = (1) Q gdzie: P przecięny poziom cen; jako zmienną α wykorzysano α wskaźnik (nominalny) koszów urzymania w Warszawie w złoych, dla poziomu bazowego 100 zł w 1914 r. (źródło: Kwaralnik Saysyczny GUS z la ); M łączny obieg pieniądza bankowego i zdawkowego, w mln zł (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.); V prędkość obiegu pieniądza; jes o zmienna rudna do oszacowania, uaj wykorzysano przedwojenne obliczenia wykonane na podsawie obroów na rachunkach czekowych w PKO (źródło: dane Insyuu Badania Koniunkur Gospodarczych i Cen z la ); Q liczba dokonanych ransakcji, oszacowana na podsawie wielkości imporu; musimy założyć z braku innych możliwości że jes o wielkość przynajmniej w przybliżeniu proporcjonalna do wielkości ransakcji (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). Logarymując sronami równość (1), orzymamy jej addyywną posać. Ponado dodano paramery do zmiennych, sałą oraz błąd losowy u 1; ; inerpreacja ekonomiczna równania w posaci ilościowej eorii pieniądza mówi po prosu, że powinno zachodzić: α > 1 0, α > 0 2 oraz α 3 < 0. Błąd losowy będzie się eż pojawiać w nasępnych równaniach i będzie indeksowany jako u i;, gdzie i o numer równania. Ponieważ niemal wszyskie zmienne w badaniu będą na logarymach, pominięo znak logarymu przed nimi: = α 0 + α1m + α2v + α3q + u1 (2) P ; Powyższe równanie będzie pierwsze w modelu. Drugie jak wspomniano ma doyczyć kursów waluowych. Nie będzie jednak bezpośrednio wzięe z jednej eorii ekonomicznej. Wynika o z ego, że chcielibyśmy jednocześnie przeesować kilka hipoez odnośnie do zmiennych, kóre mogły wpływać na kurs. Umieszczenie ich jednocześnie w równaniu sprawia, że powsaje ono niejako z połączenia kilku eorii paryeów, kryzysów waluowych oraz innych popularnych wyjaśnień spadku kursu w amym okresie. Równanie, kóre chcielibyśmy esymować, zapisuje się jako: K = β0 + β1p + β2 zdawkowe + β3 BH + β4rezerwy + β5dyskono 1 + u (3) 2; gdzie: K γ γ γ γ kurs waluowy (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). W obliczeniach przyjęo kurs funa, a nie dolara. Władze sarały się bowiem urzymać szywny kurs w sosunku do dolara, nie biorąc pod uwagę kursu funa. Ten począkowo ulegał niewielkim zaburzeniom, a podczas kryzysu rósł w akim samym sopniu, co kurs dolara. Może o pozwolić dosrzec pewne zjawiska, kóre już w pierwszym okresie wpływały na kurs, a z powodu deerminacji rządzących nie miały odzwierciedlenia w kursie dolara. Nie grozi o uraą informacji, ponieważ korelacja między ymi dwoma kursami jes prakycznie równa 1 różnicę widać dopiero na czwarym miejscu po przecinku.

14 70 M. Selmach zdawkowe ilość zdawkowych pieniędzy w obiegu, w mln zł (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). Zmienna a ma obrazować syuację z modeli kryzysów waluowych pierwszej generacji, w kórych głównym źródłem nagłego wzrosu kursu jes ekspansywna poliyka fiskalna. Zakłada się, że w modelach pierwszej generacji wysokość deficyu auomayczne wpływa na obieg. Ponado zmienna a może obrazować psychologiczną sronę kryzysu. Ludność negaywnie reagowała na zwiększenie bileów skarbowych w obiegu, co mogło osłabiać złoego. BH bilans handlowy, w mln zł (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). W okresie międzywojnia ekonomiści bardzo częso wskazywali jego ujemną warość jako przyczynę kryzysu. rezerwy rezerwy kruszcowe: złoo, srebro, waluy i dewizy, w mln zł (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). Ich poziom był powiązany z ujemnym wynikiem bilansu płaniczego, kóry podobnie jak bilans handlowy mógł wpływać na kurs waluowy. dyskono 1 łączna warość dyskona weksli w akywach banków zrzeszonych w Związku Banków w Polsce, w ys. zł (źródło: Związek Banków w Polsce ). Chodzi o o, by wykryć ewenualne związki między kryzysem waluowym a kryzysem bankowym. Wcześniej wyjaśniliśmy, że według ujęć eoreycznych impulsy przepływają od kryzysu bankowego do waluowego na skuek zwiększenia kreacji kredyu krajowego. Zmienna a (dodakowo opóźniona o jeden okres) służy do wykrycia ewenualnego wysępowania ego efeku. β i o paramery, podobnie jak γ w równaniu (3) oraz δ i i w równaniu (4); z koneksu będzie za każdym razem wynikało, jakich znaków się po nich oczekuje. Dwa pozosałe równania będą doyczyć głównie bilansów banków, co pozwoli zmierzyć naężenie kryzysu bankowego. Ponieważ w przypadku kryzysu z 1925 r. isone było masowe wycofywanie wkładów, uznano, że ich łączna warość na rachunkach bankowych oraz rachunkach czekowych będzie najlepszym przybliżeniem głębokości kryzysu 11. W poniższym równaniu zmienna a zosała oznaczona właśnie jako wkłady. wkłady = γ0 + γ1 pokrycie 1 + γ2m 1 + γ3k + u (4) 3; gdzie pokrycie 1 procenowe pokrycie obiegu zapasem walu i złoem w Banku Polskim (źródło: Rocznik Miniserswa Skarbu z 1928 r.). Zmienna a, podobnie jak warość wyemiowanych pieniędzy zdawkowych w poprzednim równaniu, ma odzwierciedlać zachowanie deponenów, dla kórych jej znaczny spadek może oznaczać powró do nierozważnej poliyki emisyjnej sprzed reformy skarbowej. Pozosałe oznaczenia jak we wcześniejszych równaniach. W punkcie drugim przedsawiono mechanizm przenoszenia kryzysu waluowego na bankowy za pośrednicwem sóp procenowych. Dane na ema ej zmiennej z okresu przedwojennego nie 11 Lokay w bankach zgrupowanych w Związku Banków w Polsce, w ys. zł (źródło: Związek Banków w Polsce 1925; 1926). Wkłady są erminowe, zgodnie z wierdzeniem, że kryzys naprawdę zaczyna się wedy, gdy ludność zaczyna wycofywać wkłady długoerminowe.

15 Polski kryzys waluowy i bankowy 1925 r są jednak miarodajne, gdyż sopy były niemal uszywnione z powodu usawowego określenia ich maksymalnego poziomu (Dz.U. z 1924 r. nr 56, poz. 574, s. 1). W związku z ym do równania (4) wprowadzono bezpośrednio kurs funa K, by zbadać jego wpływ na zmienną zależną. Ponado logarym warości pieniędzy w obiegu pojawia się z opóźnieniem. Równanie (5) opisujące kredyy bazuje na danych doyczących porfeli wekslowych banków. Zdaniem Wilińskiego (1991, s. 13) dyskono weksli było najważniejszym insrumenem kredyowym, a jego warość była zdecydowanie najwyższa spośród wszyskich akywów banków 12. dyskono = δ0 + δ1 wkłady + δ2 produkcja + u (5) 4; Nową zmienną jes produkcja, kóra obejmuje produkcję w przemyśle węglowym, w ys. on (źródło: GUS 1932). Jes o subsyu PKB, nieobliczanego w amych czasach. Obecność zmiennej wkłady związana jes z esowaną hipoezą wpływu kryzysu bankowego na kryzy waluowy. Tabela 4 przedsawia podsumowanie, czyli wszyskie czery równania, kóre zosaną wyesymowane, a na schemacie 1 zilusrowano wpływy, kóre chcemy zbadać w modelu 13. Model będzie szacowany na 30 obserwacjach, pochodzących z każdego miesiąca od lipca 1924 r. do grudnia 1926 r. włącznie. Dalsze rozszerzanie okresu badania było niemożliwe z powodu braku danych bądź charakeru niekórych zmiennych (np. pokrycia obiegu). Badanie wykonano za pomocą pakieu SAS W abeli 5 zaprezenowano oszacowania paramerów modelu. W pierwszej kolumnie umieszczono wyniki z jego pierwszej części, j. 2MNK, w drugiej zaś z całego 3MNK. W dwóch dalszych kolumnach przedsawiamy analogiczne saysyki dla drugiego modelu, j. esymacji po usunięciu zmiennych nieisonych (na poziomie isoności 5% w regresji 3MNK). Po oszacowaniu można przysąpić do inerpreacji ineresujących nas paramerów. Na schemacie 1 przerywaną linią zaznaczono zależności, kóre okazały się isone (w osaecznej regresji 3MNK). Równanie cen miało być ylko uzupełnieniem pozosałych równań, jednak na jego podsawie można swierdzić, że eoria ilościowa właściwie wyjaśnia zjawisko inflacji w Polsce la 20. dwie zmienne okazały się isone (nieisoność szybkości obiegu może wynikać z problemów z jej oszacowaniem). Nie jes o zreszą nowością w okresie inflacyjnym o zwiększenie obiegu było najczęściej wskazywaną przyczyną wzrosu cen. Przechodzimy do równania kursu. Jak można się było spodziewać, wzros cen krajowych zgodnie z eorią paryeu siły nabywczej był skorelowany ze zmianą kursu 14. Jeśli weźmiemy pod uwagę dodakowo równanie cen, z kórego wynika, że wzros cen spowodowany był m.in. wzrosem obiegu, o za część wzrosu kursu można winić wzros ilości pieniędzy (głównie skarbowych) w obiegu. Pozwala o przynajmniej w części przyznać rację ym, kórzy przyczynę wzrosu kursu widzieli w nierównowadze budżeowej i druku bileów zdawkowych. Sysemy gospodarcze są 12 Do warości ej zbliżały się jeszcze kredyy na rachunku owarym. Oczywiście, użycie jedynie dyskona jes pewnym uproszczeniem i można by umieścić w równaniach modelu więcej zmiennych z bilansów banków oraz dodać ożsamość akywa = pasywa. Uznano jednak, że skomplikowałoby o obraz całości. 13 Widać na nim akże, że użycie zmiennej przedsawiającej wkłady w równaniu kredyów pozwala modelowi zapęlić się i przechodzić najpierw od kursu do wkładów, od wkładów do dyskona i od dyskona do kursu w en sposób można zbadać oddziaływanie na siebie dwóch kryzysów. 14 Jes o przecięny wpływ dla całego okresu. Po pierwszym skokowym załamaniu kurs wzrasał w miarę równomiernie. Jeśli po pierwszym spadku wzros cen powodował wzros kursu, o można z dużym prawdopodobieńswem swierdzić, że wywoływałby go akże przed sierpniem 1925 r., gdyby ylko kurs nie był szucznie urzymywany na sałym poziomie.