Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Raport Miesięczny Listopad 2003

Transkrypt

1 Raport Miesięczny Listopad 23 ISSN Warszawa, Rynek akcji Ceny akcji na świecie będą rosnąć. Dynamika PKB w USA, odradzający się wzrost Niemczech, utrzymujący się chiński cud gospodarczy oraz wzbierająca fala transakcji typu M&A o tym przesądzają. Pojawiająca się na horyzoncie perspektywa zaostrzenia polityk monetarnych nie stanowi jeszcze większego zagrożenia cykl podwyżek stóp procentowy jeszcze się nie zaczął, stopy pozostaną długo na niskich poziomach. Jednak świat to za mało. Makroekonomia Sądzimy, że stopy procentowe w Polsce pozostaną na obecnym poziomie do czasu uspokojenia się sytuacji na rynku. Krzywa dochodowości nie wycenia już żadnych cięć w tym roku. A w dalszej perspektywie bierze pod uwagę nawet możliwość wzrostu stopy referencyjnej NBP. Uważamy, że pod wpływem bieżących wydarzeń, rynek zdecydowanie nie doszacowuje możliwej skali cięć po wymianie RPP. Ze spółek Spadek cen obligacji wpłynął negatywnie na wyniki banków (Millennium, BPH PBK, Kredyt Banku i Handlowego) w 3 kw., ale ogólna kondycja sektora wyraźnie poprawiła się: zahamowany został spadek marży, wzrosły przychody prowizyjne i utrzymują się niskie koszty ryzyka kredytowego. Spodziewamy się, że wyniki trzech pozostałych banków (Pekao, BZ WBK, ING BSK) potwierdzą pozytywne tendencje. Mając na uwadze szybszy niż pierwotnie oczekiwaliśmy wzrost ceny miedzi oraz wyniki osiągnięte przez spółkę w III kwartale podwyższamy tegoroczną i przyszłoroczną prognozę wyników KGHM. Oczekujemy, że przy przychodach na poziomie 4,756 mld PLN KGHM osiągnie zysk netto w wysokości 331 mln PLN. W roku przyszłym będzie to odpowiednio 5,29 mld PLN i 1,217 mld PLN (z czego 53 mln PLN na sprzedaży aktywów telekomunikacyjnych). Zmiana wynika przede wszystkim z podwyższenia prognozowanej średniej ceny miedzi w IV kwartale br. z 185 USD/t do 193 USD/t oraz średniej ceny miedzi w roku 24 (z 1863 USD/t do 1943 USD/t). Po uwzględnieniu powyższych zmian podwyższamy cenę docelową dla akcji spółki z 24,5 PLN do 27 PLN Po słabych wynikach za III kwartał obniżyliśmy prognozę na 23 rok dla Hoopa. Emax z Winuelem podpisały szereg umów o dużej wartości, w tym eksportową na 18 mln zł. Comarch niewielkim kosztem zwiększył do 1% udział w CDN. Prokom Investments otrzymał zgodę na inwestycję w Wilanowie, może zmniejszy zadłużenie w Promomie Software. Analitycy rynku akcji: Tomasz Mazurczak Doradca Inwestycyjny Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl tel. (22) Hanna Kędziora Hanna.Kędziora@breinwest.com.pl tel. (22) Michał Marczak Michał.Marczak@breinwest.com.pl tel. (22) Andrzej Powierża Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Tel. (22) Witold Samborski Makler Pap. Wart. Witold.Samborski@breinwest.com.pl tel. (22) Przemysław Smoliński Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl tel. (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49-95 Warszawa skr. pocztowa 21 tel. (22) fax. (22) Analitycy makroekon. (BRE Bank S.A.) Janusz Jankowiak Akadiusz Grabarczyk Jacek Kotłowski Sławomir Pawłowski Podczas gdy Polfa Kutno notuje systematyczny wzrost przychodów, w Jelfie sprzedaż, zwłaszcza krajowa, notuje spadki. Jelfa skupia się obecnie na restrukturyzacji portfela produktów oraz reorganizacji sieci sprzedaży, co przekłada się na wzrost kosztów. Tym niemniej w przyszłym roku to właśnie Jelfa może notować szybszy wzrost wyników niż Polfa Kutno. Oczekujemy, że koszty w spółce pozostaną na poziomie zbliżonym do tegorocznego, natomiast, dzięki rozwijanej sieci sprzedaży wzrosną przychody i w efekcie również zyski. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentom papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji i analiz oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 RYNEK AKCJI Świat to za mało Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Ceny akcji na świecie będą rosnąć. Dynamika PKB w USA, odradzający się wzrost Niemczech, utrzymujący się chiński cud gospodarczy oraz wzbierająca fala transakcji typu M&A o tym przesądzają. Pojawiająca się na horyzoncie perspektywa zaostrzenia polityk monetarnych nie stanowi jeszcze większego zagrożenia cykl podwyżek stóp procentowy jeszcze się nie zaczął, stopy pozostaną długo na niskich poziomach. Jednak świat to za mało. Naszą giełdę zdominowały czynniki lokalne. Realizacja planu Hausnera stanowi kwestię kluczową. Kondycja finansów publicznych jest obecnie jedynym poważnym czynnikiem ryzyka. Za większą korektą rynku mogłyby ewentualnie jeszcze przemawiać relatywnie wysokie ceny akcji po całorocznej hossie. Jednak ten czynnik jest groźny tylko lokalnie podczas gdy finanse państwa to zagrożenie strukturalne. Porównanie bieżących i docelowych Cena docelowa Kurs obecny Różnica cen akcji duże spółki AGORA 47,8 47,4 1% BPH PBK 269, % ING BSK 418, 319,5 31% BZWBK 84, 8,4 4% KĘTY 12, 118,5-13% KGHM 27, 24,6 1% KREDYT BANK 1,1 1,5-4% MILLENNIUM 2,58 2,49 4% NETIA 3,9 3,98-2% ORBIS 22, 27,5-2% PEKAO 115, 113 2% PKNORLEN 25,5 25,4 % PROKOM 172, 179-4% TELEKOMUNIKACJA POLSKA 17, 13,95 22% średnio 2% Porównanie bieżących i docelowych Cena docelowa Kurs obecny Różnica cen akcji wybrane mid caps EMAX 19, 97,1 12% GROCLIN 73, 89,9-19% HOOP 27, 2,2 34% JELFA 63, 51,4 23% POLFA KUTNO 32, % SANOK 12, 14 15% STER-PROJEKT 18, 16,6 8% Źródło: DI BRE średnio 14% Wydaje się jednak, że nasza sytuacja widziana od wewnątrz przedstawia się w dużo czarniejszych barwach niż przy uwzględnieniu międzynarodowych porównań. Obniżenie ratingu przez S&P dla Polski nie przyniosło żadnej spektakularnej reakcji. Problemy Polski są podobne do pozostałych krajów. Niewątpliwie natomiast Polska zachowuje się niepoprawnie politycznie zwiększając deficyt budżetowy w roku akcesyjnym. To wywołuje frustrację w Brukseli, fundujemy sobie kłopoty na własne życzenie. Źródło: BRE Bank za PEP 1

3 Wszelako napór pozytywnych czynników dla Polski jest duży. Warto uświadomić sobie, że inwestorzy zagraniczni są gotowi do gry na aprecjację złotówki. Jest wiele powodów po temu: niedowartościowanie złotego na parytecie siły nabywczej, rosnąca gospodarka, niezwykle niski C/A, coraz bardziej atrakcyjne premie za ryzyko na polskich obligacjach. Nie należy też zapominać o wszystkich korzyściach wynikających z akcesji do Unii Europejskiej. Polskie obligacje 5-letnie oraz spread ponad niemieckie Bundy spread, punkty bazowe spred ponad Bund 5Y, yield 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% sie maj 1 lut 2 paź 2 lip 3 % Sytuację wokół budżetu i długu publicznego można chyba podsumować tak: rynki uwierzą Polsce jeśli przejściu na księgową metodologię ESA 95 (co pozwoli to uniknąć kolizji z kryterium konstytucyjnym 6%) towarzyszyć będą oszczędności w wydatkach. Rząd musi kupić sobie zaufanie. Sam ogłoszony program wydaje się dla tego celu wystarczający, teraz pozostaje kwestia jego realizacji. Momentum dla giełdy pozostaje pozytywne. Fiasko Hausnera może je podważyć: spowodować istotny wzrost stóp rynkowych i wielorakie negatywne implikacje dla akcji. Gospodarki wychodzą dopiero z dołka recesji i procesowi temu towarzyszy jak zawsze sporo niepewności. Być może więc nastawienie inwestorów będzie stawało się coraz bardziej bycze i nawet okrojony plan Hausnera wystarczy. Póki co jednak mamy przed sobą układ binarny: - albo program się uda i będziemy mieli spadek rentowności, sporą aprecjację złotego i utrwalenie podstaw wzrostu gospodarczego - albo program się rozmyje, stopy wzrosną, złoty osłabnie i perspektywy wzrostu istotnie się pogorszą. Trudno coś prognozować gdy się jest zakładnikiem posłów. Może jednak nie trzeba mieć nerwów Jamesa Bonda żeby sytuację tę wytrzymać. Ryzyko pozbywania się akcji z portfeli wydaje się większe niż ich posiadanie. Napływ funduszy do TFI powinien trwać 3 6% 2 5 5% 2 4% 1 5 3% 1 2% 5 1% cze- 2 lip- 2 sie- 2 wrz- 2 paź- 2 lis- 2 gru- 2 sty- 3 lut- 3 mar- 3 kwi- 3 maj- 3 cze- 3 lip- 3 sie- 3 wrz- 3 % Aktywa TFI zaangażowane w akcje WIG 2 Oprocentowanie depozytów 3M * fundusze TFI w mln zł 2

4 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania AGORA Redukuj AMICA Trzymaj BPH PBK Sprzedaj ING BSK Trzymaj BUDIMEX Akumuluj BZWBK Trzymaj COMARCH Redukuj COMPUTERLAND Redukuj ECHO INVESTMENT Zawieszona EMAX Akumuluj FARMACOL Akumuluj GROCLIN Trzymaj HANDLOWY Redukuj HOOP Akumuluj JELFA Trzymaj KĘTY Trzymaj KGHM Akumuluj KREDYT BANK Trzymaj MILLENNIUM Redukuj NETIA Trzymaj ORBIS Trzymaj PEKAO Trzymaj PGF Akumuluj PKNORLEN Akumuluj POLFA KUTNO Akumuluj PROKOM Trzymaj SANOK Akumuluj STER-PROJEKT Trzymaj ŚWIECIE Trzymaj TELEKOMUNIKACJA POLSKA Akumuluj UWAGA: Wyliczenia wskaźników w dalszej części opracowania wg kursów na dzień

5 MAKROEKONOMIA Skala dostosowań fiskalnych w rządowym programie racjonalizacji transferów socjalnych jest zdecydowanie niewystarczająca. Różnice pomiędzy deficytem i poziomem długu w wariantach z programem oszczędnościowym i bez programu oszczędnościowego są niewielkie. Pomimo cięć relacja długu do PKB nadal ociera się o granicę konstytucyjną. I to przy całym splocie pomyślnych okoliczności (bez aprecjacji euro, bez deprecjacji złotego, przy wysokim nominalnym PKB, przy zakładanych wpływach prywatyzacyjnych, bez przyrostu długu w innych poza budżetem rządowym elementach sektora finansów publicznych)., Uczciwie skonstruowany program oszczędnościowy powinien wychodzić z założenia, że pewne jest przekroczenia granicy 55 proc. długu do PKB już w roku 24. A to wymagałoby dostosowań fiskalnych rzędu 1,15 proc. PKB średniorocznie w latach (co wydaje się niemożliwe z uwagi na wielkość planowanego deficytu w roku 24), albo 1,5 proc. PKB średniorocznie w latach Rząd bezwarunkowo powinien złożyć obietnicę wprowadzenia autopoprawki do ustawy budżetowej na rok 24, ograniczającej deficyt o nie mniej niż 2 mld PLN, w przypadku jeśli pozwoli na to przeprowadzenie w pierwszym kwartale 24 zapowiadanych zmian ustawowych dających oszczędności w transferach socjalnych. Gdyby z jakichś względów złożenie autopoprawki okazało się niemożliwe, rynki finansowe powinny uzyskać zapewnienie, że deficyt w roku 24 będzie pomniejszony o uzyskane oszczędności w wydatkach. Niska wiarygodność rządu w oczach inwestorów doprowadziła do głębokiej korekty na rynku walutowym i obligacji. Brak ujęcia w przyszłorocznym budżecie skutków finansowych zapowiadanego programu oszczędnościowego z całą pewnością nie służy podniesieniu tej wiarygodności. Rząd powinien dysponować planem awaryjnym, pokazującym skalę koniecznych cięć (transfery socjalne, koszty administracji), dostosowanym do przekroczenia przez dług publiczny granicy 6 proc. PKB w roku 25. Taki plan powinien być ujawniony. W przeciwnym wypadku rynek nabierze przekonania, że reforma finansów publicznych ograniczy się do kosmetycznych zabiegów, zmiany metodologii na memoriałową i wykorzystania rezerwy rewaluacyjnej dla sfinansowania deficytu. W sytuacji kiedy w całej rozciągłości uruchomiony może zostać mechanizm pass trought, a cena pieniądza na rynku zaczyna oscylować wokół stopy lombardowej, obniżka stóp procentowych nie wchodzi oczywiście w rachubę. Sądzimy, że stopy procentowe w Polsce pozostaną na obecnym poziomie do czasu uspokojenia się sytuacji na rynku. Krzywa dochodowości nie wycenia już żadnych cięć w tym roku. A w dalszej perspektywie bierze pod uwagę nawet możliwość wzrostu stopy referencyjnej NBP. Uważamy, że pod wpływem bieżących wydarzeń, rynek zdecydowanie nie doszacowuje możliwej skali cięć po wymianie RPP. Nie sądzimy, by sekwencja łagodzenia polityki monetarnej w Polsce została definitywnie zamknięta. Spodziewamy się, że w perspektywie trzech kwartałów stopa repo spadnie do 4,5 proc. Kluczowe dla przewidywania sekwencji w polityce stóp procentowych oraz ich wysokości na koniec przyszłego roku okaże się pierwsze posiedzenie RPP w mieszanym składzie, które odbędzie się w styczniu 24 roku. Jest mało prawdopodobne, by w przyszłym roku inflacja przebiła trwale górny przedział celu. Z punktu widzenia zagrożeń inflacyjnych, w pierwszych 6 miesiącach przyszłego roku nowa RPP ma więc jeszcze niewielkie pole dla wiarygodnego uzasadnienia decyzji o cięciu stóp. Później, kiedy odwróci się cykl monetarny na świecie, redukcja stóp w Polsce nie będzie już możliwa bez utraty przez bank centralny wiarygodności. 4

6 SEKTOR FINANSOWY BANKI Zmiany regulacyjne (rachunkowość, klasyfikacja należności, rezerwa obowiązkowa, podatki) W dniu 3 października przedstawiciele rządu, banku centralnego i sektora bankowego uzgodnili zasady zmian w przepisach dotyczących rachunkowości banków, klasyfikacji należności, oprocentowania rezerwy obowiązkowej i podatkowego traktowania rezerw celowych w związku z obniżeniem stawki podatkowej w 24 r. (problem aktywów podatkowych). Proponowane zmiany w zakresie rachunkowości polegają m.in. na umożliwieniu odpisywania kredytów nieściągalnych (przeniesienia ich z bilansu do ewidencji pozabilansowej) bez umarzania. Zmiana powyższa (o ile korzystanie z niej nie będzie utrudnione przez prawo podatkowe) w istotny sposób poprawi przejrzystość bilansów banków, z których znikną od dawna w pełni pokryte rezerwami kredyty stracone, które dzisiaj sztucznie powiększają wolumen kredytów zagrożonych, a tym samym zafałszowują wskaźnik Kredyty zagrożone / Kredyty ogółem. Wybrane zmiany w zasadach klasyfikacji należności, proponowane przez sygnatariuszy porozumienia, przedstawiliśmy bardziej szczegółowo w naszym komentarzu specjalnym z 3 listopada. Naszym zdaniem warto zwrócić uwagę na kilka zagadnień: W przypadku należności od przedsiębiorstw i tak większość należności klasyfikowanych jako zagrożone jest spłacana, a klasyfikacja wynika z oceny ogólnej sytuacji dłużnika, tak więc wydłużenie okresu, po którym niespłacany kredyt jest klasyfikowany do kolejnych grup, nie przyniesie dużych zmian. Uproszczenie klasyfikacji kredytów konsumpcyjnych pozwoli traktować jako normalne kredyty dotąd klasyfikowane jako poniżej standardu i wątpliwe w przypadku pogarszania się jakości portfela walutowych kredytów hipotecznych obserwatorzy zewnętrzni dowiedzą się o tym z opóźnieniem. Umożliwienie zastąpienia oceny sytuacji ekonomiczno-finansowej dłużnika oceną sytuacji ekonomiczno-finansowej podmiotu udzielającego zabezpieczenia jest istotną zmianą dla banków udzielających kredytów spółkom-córkom międzynarodowych koncernów, gwarantowanych przez spółki-matki. Cały czas pozostaje jednak zasada stosowania dwóch kryteriów oceny, a więc nie następuje generalne przejście na badanie tylko terminowości spłaty. Wypowiedzi przedstawicieli sektora, że zmiany spowodują obniżkę wskaźnika kredytów nieregularnych z obecnych 21% do 12%, wydają się lekko przesadzone. Główną zaletą nowej regulacji będzie drobne zwiększenie przejrzystości statystyk. Od momentu wejścia polski do UE rezerwa obowiązkowa ma być oprocentowana, jednak banki otrzymają tylko część odsetek. W 24 r. 8%, w 25 r. 6%, a w 26 r. 5% odsetek będzie przekazywanych na nowoutworzony Fundusz Poręczeń Unijnych, którego celem będzie udzielanie gwarancji i poręczeń spłaty zaciągniętych kredytów oraz udzielanie poręczeń emisji obligacji emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego w celu współfinansowania inwestycji zasilanych środkami UE. Oznacza to, że zmniejszenie obciążeń systemowych banków będzie postępować stopniowo. Uważamy, że ze względu na konkurencję między bankami, zmniejszenie obciążeń systemowych sprowokuje dalsze obniżki marży, tak więc głównymi beneficjentami zmian będą klienci (po roku 26 r., a więc kiedy banki będą otrzymywać całość odsetek, korzyści banków z oprocentowania rezerwy będą w przybliżeniu odpowiadać zmianie spreadu o 2 pb). Rząd zadeklarował przygotowanie projektu ustawy, która umożliwi pomniejszanie w l podatków o kwotę równą 8% wartości rezerw celowych utworzonych i na dzień 31 grudnia 22 r nie zaliczonych do kosztu uzyskania przychodów. Banki będą miały prawo do redukcji należnego podatku o 2% w 27 r. i 4% w 28 i 29 r. W regulacji tej chodzi o rozliczenie aktywów podatkowych utworzonych przy założeniu dotychczasowej stawki CIT (stąd 8%, czyli różnica pomiędzy stawką 27% i 19%). Wydaje się, że bankom udało się wynegocjować rozliczenie całości rezerw na należności stracone i wątpliwe wg tych zasad, z tym tylko, że zostało to odsunięte w czasie i dokona się dopiero w l W pewnym sensie jest to forma ukrytego kredytowania budżetu przez banki. Trudno powiedzieć, czy zawarte porozumienie oznacza, że w 4 kw. br. banki nie będą musiały zmniejszać aktywów podatkowych. Kwestia ta wymaga dalszego potwierdzenia w rozmowach z poszczególnymi bankami (na razie większośc banków mówi, iż prace analityczne dopiero trwają), jednak jakiekolwiek decyzje podatkowe banków będą musiały mieć podstawę w przepisach prawa, więc dużo będzie zależeć od tempa zmian w prawie podatkowym. Należy pamiętać, że zgodnie z porozumieniem między Związkiem Banków Polskich a przedstawicielami rządu, założenia do projektu nowelizacji, przewidującej powyższe udogodnienia dla banków, będą uwzględniały zobowiązania banków. W porozumieniu banki zobowiązały się m.in. do zwiększenia zaangażowania w procesy restrukturyzacji przedsiębiorstw, 5

7 preferowania działań naprawczych nad dochodzeniem roszczeń w drodze windykacji oraz gotowość wpółfinansowania tworzenia nowoczesnych rejestrów publicznych służących poprawie sprawności i bezpieczeństwa obrotu gospodarczego. Trudno dzisiaj ocenić, jakie koszty będą musiały banki ponieść, aby zadowolić rząd i doprowadzić do wprowadzenia w życie uzgodnionych uregulowań. Ogólnie proponowane zmiany oceniamy pozytywnie, ale uważamy, że ich wpływu nie można przeceniać. Po pierwsze, powyższe zmiany były oczekiwane i nie stanowią zaskoczenia. Po drugie, zmiany dotyczące rachunkowości i klasyfikacji w małym stopniu dotykają podatkowego traktowania rezerw, a więc nie rozwiązują podstawowego problemu banków. Po trzecie, korzyści finansowe przypadną głównie na lata po 27 r. a więc później, niż można było sądzić. Po czwarte wreszcie, naszym zdaniem najbardziej wymiernymi finansowo korzyściami (oprocentowanie rezerwy obowiązkowej) banki zostaną zmuszone do podzielenia się z klientami (koszty systemowe spadną dla wszystkich uczestników i w takiej sytuacji konkurencja wymusi dalsze obniżki marży). Podwyżki perspektyw ratingu Agencja ratingowa Fitch podniosła perspektywę ratingu długoterminowego dla pięciu polskich banków. Uzasadnione to zostało zmianą prognozy ratingu długoterminowego w walucie zagranicznej dla Polski. Ograniczeniem jej poziomu jest rating suwerenny Polski, wynoszący obecnie BBB+. Jak podał w swym komunikacie ING BSK, agencja zapowiedziała, że w przypadku zmiany ratingu zobowiązań długoterminowych dla Polski na 'A-' (A minus) Fitch Ratings przewiduje możliwość podwyższenia ratingu wsparcia dla ING BSK z '2' na '1' (najprawdopodobniej podobnych podwyżek mogłyby spodziewać się pozostałe banki) Ratingi banków Ocena Długoterminowa krótkoterminowa indywidualna wsparcia Pekao BBB+ F2 C 2 BPH PBK BBB+ F2 D 2 ING BSK BBB+ F2 D 2 BZ WBK BBB+ F2 C/D 2 Kredyt Bank BBB+ F2 D 2 Źródło: ISI, DI BRE Banku Pekao Prezes Jan Krzysztof Bielecki zapowiedział, że wynik banku za 3 kw. nie powinien zaskoczyć rynku, tak więc należy spodziewać się, że zysk netto wyniesie ok. 25 mln pln. Jednocześnie prasa cytuje jego wypowiedź, iż chciałby, aby bank przygotował plan finansowy na 24 r. przewidujący dwucyfrowy wzrost zysku netto. Na wcześniejszej konferencji prasowej nowy prezes banku zapowiedział, że strategia Pekao istotnie się nie zmieni. Spółka ma kłaść większy nacisk na nowe produkty i rozwój kredytów mieszkaniowych oraz planuje poprawę pozycji w segmencie dużych korporacji. J. K. Bielecki jest zadowolony z nowej struktury organizacyjnej banku, która wprowadza większą kolektywność podejmowania decyzji. BPH PBK Wyniki kwartalne (jednostkowe) Wyniki banku w 3 kw. były lepsze niż wskazywałby na to sam wynik netto jednostkowy 74 mln pln (-27% kw/kw), skonsolidowany 67 mln pln (-33% kw/kw). Bank zaskoczył pozytywnie dynamiką akcji kredytowej (+2,6% kw/kw/ +15,3% R/R) oraz wysokimi przychodami z opłat i prowizji (+18,4% kw/kw, +25,9% R/R). Jednak chwilowa stabilizacja marż i wzrost przychodów odsetkowych nie była w stanie zneutralizować negatywnego wpływu czynników okresowych (strata na obligacjach) oraz ogólnego pogarszania się rentowności operacyjnej (przychody były o 19% niższe niż rok temu, co nawet mimo redukcji kosztów o 17% zaowocowało zmniejszeniem się zysku przed rezerwami o 24%). Dzięki dalszemu zmniejszeniu salda rezerw bank uzyskał wynik netto dużo lepszy niż w ubiegłym roku, nawet mimo negatywnego wpływu wyniku jednostek podporządkowanych. 6

8 3 kw. 3 3 kw. 2 3 kw. 3 / 3 kw. 2 2 kw. 3 3 kw. 3 / 2 kw. 3 Kredyty % ,6% Depozyty % ,5% Wynik odsetkowy ("czysty") % 262 5,% WNDB % 579-5,4% Koszty % ,1% Zysk operacyjny % 185-7,% Rezerwy % ,3% Zysk brutto % 117-5,% Zysk netto % 12-27,1% Jednym z powodów do dumy banku jest utrzymanie wysokiego wzrostu wolumenu kredytów, i to mimo spadku portfela kredytów dla sektora budżetowego (kredyty dla sektora budżetowego spadły w 3 kw. o 522 mln pln, a pozostałe kredyty wzrosły o 164 mln pln mln). Dzięki temu stopa rocznego wzrostu (koniec września 23 r. do końca września 22 r.) wyniosła 15,3% i najprawdopodobniej BPH PBK okaże się liderem pod względem dynamiki portfela kredytowego. Nie możemy jednak zapominać, że w znacznym stopniu wzrost portfela kredytów jest efektem czysto rachunkowym, wynikającym w osłabienia się złotówki (w BPH PBK duża część kredytów, zwłaszcza detalicznych, denominowana jest w walutach obcych). Gdyby uwzględnić wpływ osłabienia się złotego, to okazałoby się, że portfel kredytowy zwiększył się tylko o,8%, a jedyną grupą rosnącą były kredyty detaliczne (wzrost nominalny 8,2%, z uwzględnieniem wpływu zmian kursów walut wyniósł 4,1%). Dodajmy, że w poniższym zestawieniu jako kredyty korporacyjne przedstawione są kredyty dla sektora budżetowego w tej grupie nastąpiła spłata części kredytu przez jednostkę budżetową, tak więc pozostała część, czysto komercyjna, musiała wzrosnąć o ok.,5 mld pln. Portfel kredytowy banku (brutto) w tym (szacunkowo) Wzrost 3 kw./2 kw. 2 kw. 3 kw. PLN Euro CHF USD Nominalny Realny (*) Detaliczne ,2% 4,1% MSP ,3% -1,7% Korporacyjne ,4%,% Razem ,2%,8% Źródło: bank, DI BRE Banku (*) po uwzględnieniu osłabienia się złotego Podobnie jak w poprzednich kwartałach motorem wzrostu akcji kredytowej były kredyty hipoteczne. Bank utrzymał roczną stopę wzrostu kredytów mieszkaniowych na poziomie ubiegłego kwartału (+69%), a kwartalny wzrost wyniósł 614 mln pln czyli 16,6%. Przyrost kredytów hipotecznych stanowił 133% wzrostu kredytów detalicznych i 118% wzrostu kredytów ogółem, tak więc bez przesady można powiedzieć, że cała dynamika akcji kredytowej BPH PBK pochodzi z promowania kredytów hipotecznych. Planowane przejęcie SBR "Samopomoc Chłopska" Zarząd banku podjął decyzję o zamiarze przejęcia przedsiębiorstwa bankowego prowadzonego przez Spółdzielczy Bank Rozwoju "Samopomoc Chłopska" (SBR). Jak podano w komunikacie, decyzja ta była poprzedzona analizą możliwości dalszego postępowania wobec zaangażowania kapitałowego w SBR wobec niepowodzenia jakim zakończyły się próby znalezienia inwestora strategicznego dla tego banku. Realizacja planów przejęcia uzależniona ma być od uzyskania stosownej decyzji KNB, a bank zapowiedział, że będzie na bieżąco informował o podejmowanych działaniach. Udział BPH PBK w kapitale udziałowym SBR wynosi 76,5%. SBR jest bankiem spółdzielczym, posiadającym aktywa w wysokości 283,6 mln pln (wg stanu na ), prowadzącym swoją działalność poprzez sieć 14 placówek. W komunikacie BPH PBK zapowiedział, że obecni klienci SBR uzyskają w BPH PBK dostęp do bardziej atrakcyjnych i nowoczesnych produktów bankowych i zadeklarował, iż intencją zarządu banku jest przeprowadzenie przejęcia przedsiębiorstwa SBR w sposób możliwe jak najbardziej korzystny dla klientów tego banku oraz z poszanowaniem interesów jego udziałowców mniejszościowych. Obawiamy się jednak, że dotychczasowi klienci SBR mogą być niezadowoleni z najprawdopodobniej wyższych opłat i prowizji w BPH PBK, a szeroka oferta banku niekoniecznie musi spotkać się z ich zainteresowaniem. Co prawda nie uznajemy tego za poważne zagrożenie dla wyników banku, ale widzimy pewne ryzyko pojawienia się niekorzystnego szumu medialnego wokół banku, który mógłby niekorzystnie wpłynąć na wizerunek banku wśród klientów. 7

9 Dalszy ciąg konsolidacji firm leasingowych Zarejestrowano połączenie Bankowego Towarzystwa Leasingowego (BTL) i Bank Austria Creditanstalt Leasing Polska (BACA Leasing Polska) poprzez przeniesienie całego majątku BACA Leasing Polska na BTL S.A. Jednocześnie nazwa spółki BTL SA została zmieniona na BA-Creditanstalt-Leasing Poland SA. Jedynym wspólnikiem BACA Leasing Polska jest BPH PBK Leasing, spółka w 1% zależna od BPH PBK. Docelowo ma nastąpić połączenie całej działalności leasingowej grupy w jednym podmiocie. W niektórych krajach Europy Środkowo-Wschodniej BACA jest liderem na rynku leasingu, tak więc można oczekiwać, że towarzystwo leasingowe powstałe w wyniku połączenia będzie miało ambicję zajęcia dominującego miejsca w Polsce, ale dotychczasowe doświadczenia z firmami z grupy BPH PBK oraz łatwe do przewidzenia trudności z integracją trzech firm sprawiają, że można wątpić w szanse powodzenia tych planów. BZ WBK Pośredni wykup obligacji... Zgodnie z wcześniejszą umowa, BZ WBK Inwestycje, jednostka zależna banku, nabyła obligacje lokacyjne BZ WBK serii I oraz serii II oferowane w ramach I Programu Emisji Obligacji Lokacyjnych. Obligacje zostały nabyte w ramach transakcji przeprowadzonej na rynku CTO po cenie 99,82 pln (97 tys sztuk) i 99,8 pln (1579 tys. sztuk). Zakup obligacji został sfinansowany kredytem, udzielonym przez bank....i plany kolejnych emisji W dniu 14 października zarząd podjął uchwały dotyczące emisji dwóch serii obligacji w ramach II Programu Emisji Obligacji Lokacyjnych. Będą to obligacje pięcio i dwuletnie, o oprocentowaniu stałym wynoszącym odpowiednio 5,25% i 4,75%. W każdej serii przewidziano emisję 3 mln szt. obligacji. BANK MILLENNIUM Zarejestrowanie połączenia spółek zależnych Sąd Rejonowy zarejestrował połączenie spółki BEL z DEBT Services. Połączenie zostało dokonane w trybie i na zasadach określonych w art. 516 k.s.h., tj. bez podwyższenia kapitału zakładowego BEL, bez uchwały zgromadzenia wspólników BEL oraz bez potrzeby wprowadzenia zmian do umowy BEL. Podsumowanie I programu emisji obligacji i przygotowania do II programu Po zakończeniu subskrypcji ostatniej transzy obligacji emitowanej w ramach programu emisji, bank podał informację o łącznych kosztach emisji obligacji serii A. Łączne szacunkowe koszty emisji wyniosły ok. 3,9 mln pln, czyli,27 pln na obligację. Bank otrzymał decyzję KPWiG z dnia 3 września w sprawie zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu obligacji na okaziciela Banku, które będą oferowane w ramach II Programu Emisji Obligacji Banku. Wyniki kwartalne Zysk netto, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, wyniósł lekko powyżej zera, ale zaskoczyły nas z jednej strony niższe przychody (223 mln pln wobec naszej prognozy 252 mln pln), a z drugiej niskie koszty (211 mln wobec oczekiwanych 229 mln pln). 3 kw. 3 3 kw. 2 3 kw. 3 / 3 kw. 2 2 kw. 3 3 kw. 3 / 2 kw. 3 Kredyty % % Depozyty % % Wynik odsetkowy netto % % WNDB % % Koszty % % Zysk operacyjny % 3-58% Saldo rezerw % -35-4% Zysk brutto % -5 64% Zysk netto % 4-21% 8

10 Wynik odsetkowy banku zawiera w sobie zyski w tytułu umowy SWAP, zawartej z BCP, na mocy której bank zamienił należne mu przychody z tytułu dywidendy od PZU na rekompensatę kosztów utrzymywania zaangażowania kapitałowego w PZU. Szacujemy, że kwartalnie bank będzie otrzymywał z tego tytułu ok. 15 mln pln. Oznacza to, że marża w warunkach porównywalnych z 2 kw. wyniosła 2,7%, a więc w zasadzie nie zmieniła się w porównaniu z 2 kw. (2,6%). Przychody z tytułu opłat i prowizji były minimalnie większe niż w 2 kw. (odpowiednio 5,6 i 49,4 mln pln), ale w dalszym ciągu mniejsze niż przed rokiem (56,4 mln pln). Bank tłumaczy to mniejszą akcją kredytową oraz promowaniem wśród klientów tańszych elektronicznych kanałów dystrybucji. W komentarzu bank podkreślił, że zauważalna jest poprawa, zwłaszcza jeśli chodzi o segment klientów korporacyjnych. Pozostałe przychody banku wyniosły tylko 29 mln pln, co było efektem przede wszystkim straty na portfelu obligacji (bank zanotował stratę 7,6 mln pln na operacjach finansowych, stratę na obligacjach szacowaliśmy na ok. 34 mln pln, ale zdaniem banku rzeczywista strata była mniejsza), przy stabilnych przychodach z pozycji wymiany (2 mln pln wobec 18 mln pln w 2 kw. i 2 mln pln w 1 kw.). Zastanawiająco duże było saldo pozostałych kosztów i przychodów operacyjnych (+16 mln pln wobec +9 mln pln w I półroczu) - związane to było z rozwiązaniem części rezerwy kosztowej. Pozytywnie zaskoczyły nas koszty, które po raz kolejny zmniejszyły się tak w porównaniu do poprzedniego kwartału (- 1%) jak i w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego (-23%). Bank stwierdził w komentarzu, że koszty osobowe w trzech kwartałach spadły o 14,9%, a koszty nieosobowe o 16,3% - głównie za sprawą zmniejszonych kosztów informatycznych (zakończenie budowy wspólnej platformy informatycznej dla biznesu, redukcja kosztów telekomunikacyjnych i łącz), administracyjnych (centralizacja zakupów) oraz amortyzacji (zakończenie amortyzacji istotnych inwestycji informatycznych). Bankowi udaje się zmniejszać koszty proporcjonalnie do zmniejszających się przychodów, co pozwala częściowo zamortyzować brak jednorazowych dochodów notowanych w ubiegłym roku (sprzedaż PTE, realizacja zysków na obligacjach). Jednak spadek przychodów jest zbyt duży, żeby nawet przy tak znaczących redukcjach kosztów znacząco zmniejszyć wskaźnik Koszty/Przychody - w 3 kw. wyniósł on 94,3% wobec 88,6% w 2 kw (ale wtedy odnotowano zysk na sprzedaży Polcardu) i 99,7% w 1 kw. i dlatego zysk operacyjny dalej pozostaje w okolicach zera. Dużo mniejsze niż w ubiegłym roku jest saldo rezerw i w 3 kw. wyniosło tylko 13 mln pln wobec 218 mln pln w 3 kw. ubiegłego roku i 3 mln pln w 2 kw. br. Mimo to na poziomie wyniku brutto bank odnotował stratę 9 mln pln i tylko dzięki pozytywnemu efektowi rozliczenia podatku Millennium miało zysk netto (3 mln pln). Pozytywne rozliczenie podatku bank wyjaśnił wyłączeniem z podstawy opodatkowania dywidend i przychodów z udziału w zyskach osób prawnych (podlegających opodatkowaniu zryczałtowanemu) oraz uznaniem za koszt podatkowy różnic kursowych oraz rezerw utworzonych na ekspozycje kredytowe (innymi słowy bank zrealizował zyski z tytułu ukrytych aktywów podatkowych). W dalszym ciągu rentowność banku utrzymuje się blisko zera (annualizowane ROE wyniosło,7%), a pozytywny wynik netto jest efektem jedynie operacji podatkowych. Na poziomie operacyjnym wynik banku był nieznacznie poniżej naszych oczekiwań, ale otuchą napawa spadek kosztów. Gdyby następne kwartały przyniosły lepszą sytuację w sektorze (dynamiczniejszy wzrost wolumenów, utrzymanie marż, brak strat na obligacjach), a bankowi udało się utrzymać obecny poziom kosztów, to byłaby szansa na odzyskanie przez bank zyskowności na poziomie brutto. KREDYT BANK Wyniki kwartalne Wynik Kredyt Banku, mimo że strata netto (-76 mln pln) jest zbliżona do naszej prognozy (-74 mln pln), zaskoczył nas pozytywnie, przede wszystkim wzrostem przychodów odsetkowych (+12% kw/kw) oraz przychodów prowizyjnych (+13% kw/kw). 3 kw. 3 3 kw. 2 3 kw. 3 / 3 kw. 2 2 kw. 3 3 kw. 3 / 2 kw. 3 Kredyty ,4% ,3% Depozyty ,6% ,5% Wynik odsetkowy ("czysty") ,7% ,4% WNDB ,1% 348-4,7% Koszty ,3% ,8% Zysk operacyjny ,9% 25 59,6% Rezerwy ,2% ,4% Zysk brutto Zysk netto

11 Mimo zwiększania udziału niskomarżowych kredytów hipotecznych oraz dużego portfela kredytów zagrożonych (z których memoriałowe odsetki są rozliczane jako odsetki zagrożone), Kredyt Bank utrzymuje przeciętny poziom marży odsetkowej (2,9% w 3 kw.). W 3 kw. bank zarobił z opłat i prowizji 91 mln pln, a pozostała cześć grupy (po uwzględnieniu korekt konsolidacyjnych) dalsze 54 mln pln. Wynik grupy z opłat i prowizji wzrósł dzięki temu 13% kw/kw i 41% R/R (w stosunku do skorygowanego wyniku 3 kw. 22 r dane opublikowane roku temu były wyższe). Wśród spółek grupy przychody prowizyjne generuje głównie Żagiel (48 mln pln w 3 kw, 123 mln pln w okresie trzech kwartałów) i dzięki niemu Grupa Kredyt Banku wyrasta na lidera pod względem przychodów prowizyjnych w stosunku do aktywów. Trzeba jednak pamiętać, że gdyby rozpatrywać wskaźnik Przychody z opłat i prowizji / Aktywa dla samego banku, to byłby on dużo niższy i wynosiłby ok. 1,5%. Rentowność operacyjna Kredyt Banku w dalszym ciągu oscyluje wokół zera. Co prawda skonsolidowany zysk operacyjny wyniósł 41 mln pln, a więc 6%więcej niż w poprzednim kwartale, ale w porównaniu z ubiegłym rokiem (3 kw. 22 r.) oznaczało to spadek o 71%. Poza tym większość zysku pochodziła ze spółek zależnych sam bank miał zysk w wysokości tylko 3 mln pln. Osiągany przez bank poziom zysku przed rezerwami nie daje szans pokrycia kosztów ryzyka kredytowego oraz odpisów wartości firmy, tak więc na poziomie brutto Kredyt Bank wykazał w skonsolidowanym sprawozdaniu stratę w wysokości 4 mln pln. Po uwzględnieniu podatku (bank na małą skalę tworzy aktywa podatkowe) w wysokości 3 mln pln i udziału w stratach jednostek konsolidowanych metodą praw własności (6 mln pln), bank wykazał skonsolidowaną stratę netto na poziomie 76 mln pln. Strata jednostkowa w 3 kw. była niższa (66 mln pln), ale jednostkowy wynik po trzech kwartałach jest równy wynikowi skonsolidowanemu (-335 mln pln). Wyższe przychody odsetkowe, wyższe prowizje zebrane przez Żagiel, budowanie portfela kredytów hipotecznych to wszystko cieszy. Podoba nam się świadomość banku, że wysiłki mające na celu odzyskanie rentowności muszą skoncentrować się po stronie kosztów, które trzeba radykalnie zmniejszyć, jednak na razie nie dostaliśmy nic oprócz deklaracji (koszty wzrosły 15% kw/kw). Dlatego mimo lekkiej korekty ceny docelowej (1,1 pln) w raporcie z 5 listopada podtrzymaliśmy rekomendację TRZYMAJ. Przydział akcji serii U W dniu 3 listopada zarząd Kredyt Banku dokonał przydziału akcji serii "U" oferowanych w ramach subskrypcji przeprowadzonej w dniach od 16 do 31 października. Dotychczasowym akcjonariuszom zaoferowano akcje zwykłe na okaziciela serii "U" o wartości nominalnej 5, złotych każda i cenie emisyjnej 1,5 złotych każda. W ramach wykonywania prawa poboru złożono zapisy podstawowe na akcji, natomiast dodatkowe zapisy zostały złożone na 9.56 akcji, nie objętych pozostało więc akcji. W związku z tym zarząd banku zwrócił się do KBC z propozycją złożenia zapisu na nieobjęte w ramach prawa poboru, a KBC dokonał zapisu na te akcje. Ogółem KBC objął 58,9 mln akcji nowej emisji (93% oferowanych akcji), a pozostali akcjonariusze objęli 4,5 mln akcji o wartości 47 mln pln. Całkowita wartość środków pozyskanych z emisji akcji serii "U" wynosić będzie 665,6 mln pln, a koszty przeprowadzonej subskrypcji wyniosły,8 mln pln (koszty emisji akcji zmniejszą kapitał zapasowy emitenta). Po dokonaniu rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego Kredyt Banku kapitał zakładowy wynosić będzie pln, a liczba akcji zwiększy się do KBC posiadać będzie akcji, czyli kontrolować będzie 81,4% kapitału i głosów (bank posiada zezwolenie na posiadanie udziału do 75% głosów). Sanpaolo sprzedał akcje Sanpaolo Włoski bank Sanpaolo IMI S.p.A. z siedzibą w Turynie sprzedał w dniu 3 października wszystkie posiadane akcje Kredyt Banku na rzecz Sanpaolo IMI Internazionale S.p.A. z siedzibą w Padwie. W wyniku tego w ramach grupy Sanpaolo IMI przetransferowany został pakiet stanowiący 5,2% akcji Kredyt Banku (przed emisją nie wiemy, czy włoski bank objął akcje serii U ). Finalizacja sprzedaży PKB W dniu 23 października została zrealizowana transakcja sprzedaży 1% akcji Polskiego Kredyt Banku S.A. na rzecz HSBC Bank plc. Kredyt Bank podał, iż łączna wartość transakcji wyniosła równowartość 31,5 mln pln (obejmowało to wartość aktywów netto Polskiego Kredyt Banku oraz premię z tytułu sprzedaży). 1

12 BANK HANDLOWY Wyniki kwartalne Wyniki banku w 3 kw. zaskoczyły nas pozytywnie. W porównaniu z 2 kw. WNDB wzrósł o 1%, a koszty spadły o 6%, co zaowocowało zwiększeniem zysku operacyjnego przed rezerwami o 44%. Przy utrzymaniu niskiego salda rezerw dało to ponad 5-cioprocentowy wzrost zysku netto. 3 kw. 3 3 kw. 2 3 kw. 3 / 3 kw. 2 2 kw. 3 3 kw. 3 / 2 kw. 3 Kredyty ,9% ,3% Depozyty ,1% ,3% Wynik odsetkowy ("czysty") ,6% 182 3,6% WNDB ,7% 441 1,% Koszty ,7% ,7% Zysk operacyjny ,6% ,7% Rezerwy ,% -32 2,7% Zysk brutto ,8% 83 69,2% Zysk netto ,2% 74 54,2% W rachunku wyników banku zwróciliśmy uwagę na następujące punkty: Przychody odsetkowe wzrosły o 4% kw/kw dzięki wzrostowi marży odsetkowej z 2,2% w 2 kw. do 2,37% w 3 kw. Przychody z opłat i prowizji zanotowały wzrost o 8% kw/kw i 8% R./R.(były tym samym o 5% wyższe od naszej prognozy). Bank wyjaśnił ten wzrost pozytywnym wpływem prowizji od produktów ubezpieczeniowych (sprzedaż polis CitiInsurance), prowizji dotyczących zarządzania gotówką oraz opłat za wydanie i użytkowanie kart płatniczych i kredytowych. Warto podkreślić, że BHW jest kolejnym bankiem, który znacząco zwiększył przychody prowizyjne w 3 kw. Naszym zdaniem jest to dowód na pozytywny rozwój wydarzeń w sektorze zwiększa się stopień korzystania z usług banków, a więc sytuacja rozwija się zgodnie ze scenariuszem przewidującym olbrzymi wzrost ubankowienia w najbliższych latach. Zaskoczył nas duży zysk z operacji walutowych (bank wyjaśnił, że uzyskał dobry wynik na walutowych operacjach finansowych), ale ogólne saldo wyniku z pozycji wymiany, przychodów z papierów wartościowych oraz wyniku w operacji finansowych było zgodne z oczekiwaniami. Zgodnie z oczekiwaniami bank osiągnął dużo niższy niż w zeszłym roku wynik z operacji finansowych - bank wyjaśnił go niższym przychodem z wyceny instrumentów pochodnych (z tym zjawiskiem mamy do czynienia od początku 23 r.) oraz wynikiem na sprzedaży i wycenie dłużnych papierów wartościowych (przecena obligacji). Ogółem przychody wzrosły o 9% w stosunku do 2 kw. (ale jednocześnie spadły o 17% w stosunku do 3 kw. ub.r.) i były wyższe od naszej prognozy o 3%. Przy kosztach niższych od naszej prognozy o 4% (spadek o 6% kw/kw), zysk operacyjny przed rezerwami przewyższył naszą prognozę o 18% i był o 44% wyższy niż kwartał temu. Wbrew naszym obawom, udało utrzymać się niskie saldo rezerw (-8% r./r,), które praktycznie nie zmieniło się w stosunku do 2 kw. (+3% kw/kw). Udział kredytów zagrożonych spadł w porównaniu z końcem czerwca (3,% vs. 32,7%), ale dalej pozostaje wyższy niż na początku roku (29,4%). Zysk brutto wzrósł o 69% kw/kw, a netto o 54% kw/kw. Jest to najlepszy kwartalny wynik banku od końca 1 kw. 2 r., ale annualizowane ROE w dalszym ciągu pozostaje niskie (7,7%). Sprzedaż PTE Bank poinformował, że nastąpiło spełnienie warunków opisanych w warunkowej umowie sprzedaży PKO/Handlowy Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego (PTE), w wyniku czego 3 października umowa została wykonana. Strony nie ujawniły ceny, za jaką PKO BP odkupił 5% udziałów w PTE, ale wydaje się, że wcześniejsze szacunki Rzeczpospolitej (25 mln pln) są mocno przesadzone. Spodziewamy się, że zapłacono mniej więcej połowę tej kwoty (ok. 15 mln pln), co uwzględniając wycenę PTE w bilansie Banku Handlowego na poziomie 15 mln pln, oznacza zysk brutto przewyższający 1 mln pln. Podsumowując całą inwestycję należy stwierdzić, że najprawdopodobniej bank wyszedł z inwestycji z realną stratą, ponieważ przychody nie przewyższyły kosztu nabycia (13 mln pln) powiększonego o koszt pieniądza w czasie (PTE utworzono w 1998 r.) Powołanie nowego członka zarządu W dniu 3 listopada rada nadzorcza banku powołała panią Lidię Jabłonowską-Lubę na stanowisko członka zarządu banku. Pani Lidia Jabłonowska-Luba pracuje w Citigroup od 1994 r., obecnie pełni funkcję Szefa Pionu Finansowego Banku. Jej nominację można traktować jako przykład wzmacniania pozycji ludzi związanych z dawnym Citibankiem. 11

13 SEKTOR IT COMARCH Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. 1% CDN w rękach Comarchu CDN skupił od akcjonariuszy mniejszościowych 4,4% własnych akcji za 4,5 mln zł. Po tej transakcji i umorzeniu skupionych akcji Comarch będzie jedynym akcjonariuszem CDN. Cenę zwiększenia udziału w szybko rozwijającym się producencie sprzedawanego pod własną marką oprogramowania uważamy za korzystną dla Comarchu. 11 mln zł nie jest wysoką ceną za 1% akcji spółki, która w 23 roku ma mieć 2,5 mln zł zysku netto, a w ostatnich latach rozwijała się pod względem sprzedaży w tempie rzędu 25% rocznie (według Teleinfo 5). Umowa ze Statoil za 11,8 mln zł Realizacja pięcioletniej umowy na budowę i utrzymanie sieci teleinformatycznej polskiego oddziału Statoil oznacza w dużym stopniu sprzedaż wysokomarżowych usług. Comarch objął 28% akcji Cracovii za 3 mln zł Zgodnie z zapowiedziami Comarch zainwestował 3 mln zł w krakowski klub piłkarski, stając się mniejszościowym udziałowcem. Comarch nadal twierdzi, że nie planuje uczestniczyć finansowo w ewentualnej przebudowie stadionu Cracovii, co według informacji z klubu ma pochłonąć około 3 mln zł. Zdaniem Comarchu, przebudowa stadionu zostanie sfinansowana ze środków pomocowych Unii Europejskiej. Podniesienie kapitału Comarch Software AG o pół miliona euro Kapitał niemieckiej spółki zależnej został podniesiony o pół miliona euro. Mimo napływu zamówień z zagranicy, spółki zagraniczne wymagają co jakiś czas dofinansowania z powodu ponoszonych strat. COMPUTERLAND Umowy z Ministerstwem Gospodarki Spółka poinformowała, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy podpisała z Ministerstwem Gospodarki, Pracy i Polityki Społecznej szereg umów o łącznej wartości 22 mln zł. Przedmiotem tych umów były prace związane z utrzymaniem i rozbudową systemów Puls i Pomost, wspierających pracę urzędów pracy i jednostek pomocy społecznej. Zawarta w ostatnich dniach największa z tych umów, o wartości 17 mln zł, dotyczy serwisu oprogramowania Pomost. Computerland potrzebuje właśnie takich umów, zawierających dużo usług, szczególnie tych najbardziej opłacalnych dla spółki, czyli związanych z obsługą jej własnej produkcji oprogramowania. Wyłączność na system finansowo-księgowy dla TPSA Schlumberger Sema i jego podwykonawcy Oracle i Computerland otrzymali wyłączność w negocjacjach na temat dostawy nowego systemu finansowo-księgowego Oracle Financials dla TPSA. Zastąpi on używany od lat przez TPSA system FK/X produkcji Prokomu. Nie ujawniono jeszcze wartości kontraktu, ani tym bardziej udziału Computerlandu w jego realizacji. Opis wskazuje jednak na rolę Computerlandu jako dostarczyciela usług wdrożeniowych, cechujących się wysokimi marżami. EMAX Winuel wyeksportuje oprogramowanie i usługi za 18 mln zł Winuel podpisał umowę z jednym z 3 słowackich dystrybutorów energii elektrycznej, Stredoslovenską energetiką, na wdrożenie systemu wspomagającego handel energią elektryczną. Częściową funkcjonalność system ma uzyskać jeszcze w 23 roku, a jego budowa potrwa do 26 roku. W ocenie Winuela zyskowność tego projektu powinna okazać się nie gorsza niż podobnych polskich projektów. Winuel wygrał bowiem przetarg nie dzięki zaoferowaniu najniższej ceny, ale dzięki wysokiej ocenie merytorycznej, mimo wyższej ceny niż proponowane przez konkurentów. Przychody z tytułu realizacji tej umowy pojawię się już w 23 i na początku 24 roku. Tę całkowicie zaskakującą wiadomość oceniamy jako bardzo pozytywną dla Emaksu. Jeśli pierwsze wdrożenie powiedzie się, Winuel ma szansę zdobyć kolejne umowy tego rodzaju na Słowacji, gdzie rynek energii jest dopiero tworzony, oraz w innych krajach ościennych. Eksport oprogramowania produkcji Winuela nie jest dotąd w ogóle brany pod uwagę w naszych prognozach skonsolidowanych wyników Emaksu. 12

14 Więcej nowych kontraktów Oprócz wielkiej jak na Emax umowy eksportowej na Słowacji, Emax i jego spółki zależne podpisały w ostatnich tygodniach szereg umów o łącznej wartości ponad 15 mln zł. Winuel poszerzył zakres umowy z PSE Info o usługi serwisu infrastruktury technicznej systemu informatycznego rynku energii (za 8,5 mln zł) oraz podpisał kontrakt z Elektrownią Rybnik na rozbudowę systemu komunikacji z podmiotami rynku energii (za 1,1 mln zł). Sam Emax podpisał umowy z Urzędem Morskim na dostawę oprogramowania do komunikacji internetowej z Urzędem (za 1 mln zł), z Ministerstwem Infrastruktury na budowę systemu bezpieczeństwa pożarowego (za 1,2 mln zł), z ZETO Wrocław na rozbudowę centrum druku i kopertowania korespondencji (za 1,6 mln zł) oraz z GE Capital Bankiem na dzierżawę systemu skanowania i przechowywania dokumentów (za około 1,5 mln zł w ciągu 1,5 roku). Z danych tylko o największych umowach Emaksu wnioskujemy, że portfel zamówień Grupy nie skurczył się w ciągu ostatniego kwartału. PROKOM SOFTWARE Doroczna umowa serwisowa z ZUS Kontrakt o wartości 113 mln zł z ZUS na obsługę przez najbliższy rok Kompleksowego Systemu Informatycznego nie jest zaskoczeniem. Prokom co roku zawiera takie umowy serwisowe z ZUS. W 22 roku wartość umowy serwisowej była taka sama, mimo że Prokom będzie teraz obsługiwał poszerzony pod względem funkcjonalności system KSI i w związku z tym zaangażuje większą liczbę pracowników przy jego utrzymaniu. Może to oznaczać uzyskanie niższej niż poprzednio marży na realizacji tego kontraktu. Generalnie jednak marże na dużych kontraktach dotyczących serwisu oprogramowania własnej produkcji są wysokie rzędu 3% na poziomie zysku brutto na sprzedaży. Kontrakt ten nie zmienia naszej oceny sytuacji Prokomu. Dobre i złe wieści z Prokom Investments Spółka prezesa Krauzego ma zapłacić Telewizji Familijnej 28 mln zł za obligacje, które zobowiązała się objąć. Większe potrzeby gotówkowe Prokomu Investments oddalają nadzieję na zmniejszenie poziomu zobowiązań spółki prezesa Krauzego wobec Prokomu Software. Władze Warszawy wydały zgodę na budowę Miasteczka Wilanów, w tym na budowę hipermarketu Auchan. Rozpoczęcie inwestycji może wiązać się ze sprzedażą części posiadanej przez Prokom Investments ziemi, co może pozwolić na spłatę części zobowiązań wobec Prokomu Software. BUDOWNICTWO BUDIMEX Wstępne dane za 8 miesięcy Budimex opublikował kilka liczb dotyczących wyników skonsolidowanych po 8 miesiącach 23 roku. Mln zł 8 miesięcy 23 r. I-II kw. 23 I-III kw. 23 P Wrzesień 23 P Sprzedaż 1418,1 976, 1766, 347,9 Zysk na sprzedaży 29,6 21,1 44,3 14,7 Zysk operacyjny 74, 5,6 Zysk brutto 66,5-1, Zysk netto 46,6-4,9 P prognoza DI BRE Banku Przedstawione wyniki za 8 miesięcy pozwalają jedynie stwierdzić, że pod względem sprzedaży i zysku na sprzedaży nasza prognoza na III kwartał 23 r. wygląda na dobrą. Zakładaliśmy bowiem marżę brutto na sprzedaży w wysokości 8%, co przy 348 mln zł sprzedaży za wrzesień dawałoby 27,8 mln zł zysku brutto na sprzedaży, oraz 4 mln zł kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w skali kwartału (czyli 13,3 mln zł we wrześniu). Zatem przy sprzedaży 348 mln zł, nasz model daje zysk na sprzedaży za wrzesień w wysokości 14,5 mln zł. Niestety, bez informacji o saldzie odpisów na należności po 8 miesiącach nie jesteśmy w stanie wydobyć z powyższych danych informacji o sposobie zaksięgowania sprzedaży siedziby spółki przy ulicy Marszałkowskiej. Z założenia, że odpisy 13

15 wyniosły w całym kwartale 1 mln zł, a w okresie lipca i sierpnia 23 r. 6,7 mln zł, wynikałoby, że Budimex zaksięgował 51 mln zł zysku operacyjnego z tytułu sprzedaży biurowca. PRODUCENCI I DYSTRYBUTORZY FARMACEUTYKÓW JELFA Wyniki kwartalne Wyniki Jelfy są słabe. Do około 1% spadku przychodów przyczyniło się znaczne osłabienie sprzedaży krajowej, którego nie zdołał zrekompensować rosnący import. Ponadto w spółce o około 2% wzrosły koszty sprzedaży i ogólnego zarządu, co spowodowane było w głównej mierze rozwojem sieci sprzedaży, zatrudnianiem nowych specjalistów oraz przedstawicieli medycznych. Wzrost kursu euro na koniec września spowodował zaksięgowanie w koszty finansowe różnic z wyceny instrumentów finansowych. Wyniosły one około,5 mln zł. Ponadto spółka znacznie zmniejszyła stan posiadanych środków pieniężnych (wypłata dywidendy w wysokości około 25 mln zł), w efekcie czego spadł poziom uzyskiwanych przychodów finansowych. Jak już wcześniej pisaliśmy, bieżący rok to w Jelfie rok kosztów i poprawy oczekujemy dopiero w roku 24. Tym niemniej uważamy, że spadki kursu po opublikowaniu słabych wyników mogą być dobrą okazją do budowania długoterminowej pozycji na akcjach spółki. III kw. 22 III kw.23 progn. DI BRE III kw. 23 dynamika 23P Przychody netto ze sprzedaży 59,1 57, 53, -1,3% 242,1 Zysk operacyjny 1, 9,1 4,9-5,8% 28, Zysk brutto 11,8 8,7 5, -57,7% 26,5 Zysk netto 8,6 6,4 3,5-59,4% 19,4 POLFA KUTNO Wyniki kwartalne W przeciwieństwie do Jelfy, Polfa Kutno notuje systematyczny wzrost sprzedaży. Jest to efektem sprawnej sieci sprzedaży oraz dobrego zarządzania spółką. Z udziałem w rynku aptecznym w III kwartale na poziomie 2,2% Polfa plasuje się na 13 pozycji, podczas gdy w II kwartale br. było to jeszcze 1,9% i 18 pozycja. Polfa na stosunkowo wysokim poziomie utrzymuje marżę brutto na sprzedaży (66%). Zwracamy uwagę na fakt, że trzeci kwartał br. jest jednocześnie pierwszym, w którym przez pełny kwartał sprzedawane były Furaginum oraz Ceclor. W tym drugim przypadku z uwagi na typową dla antybiotyków sezonowość szczególnie wysokiej sprzedaży można oczekiwać w IV kwartale. Niższy niż wzrost przychodów jest wzrost zysku operacyjnego. Wynika to z faktu, że Polfa Kutno obecnie wysokie nakłady ponosi na promocję nowych leków zwłaszcza Cecloru, co jeszcze nie jest w pełni odzwierciedlone we wzroście sprzedaży tego leku. Ponadto wynik III kwartału został już obciążony rosnącymi kosztami ogólnego zarządu (rozpoczęte lub planowane kampanie promocyjne Vibovitu oraz Rutovitu C). Zarząd spółki podtrzymuje prognozę zysku netto na cały br. w wysokości 31,5 mln zł. Oznacza to, że w IV kwartale zysk netto będzie zbliżony do odnotowanego w III kwartale. III kw. 22 III kw.23 progn. DI BRE III kw. 23 dynamika 23P Przychody netto ze sprzedaży 58,5 7,3 68,9 17,8% 243,5 Zysk operacyjny 14,7 16,2 15, 2,1% 46,1 Zysk brutto 13,6 14, 14, 2,6% 41,6 Zysk netto 9,9 1,2 1,2 3,2% 3,4 Akcje, które nabyły osoby zarządzające spółką (6 tys. szt.) w ramach realizacji opcji menedżerskiej w obrocie na GPW znajdą się najprawdopodobniej po 1 grudnia br. Oceniamy, że około połowa z nich może być sprzedawana jeszcze w tym roku. 14

16 Wybrane wskaźniki rynkowe Polfy i Jelfy na tle porównywalnych spółek z regionu 23P 24P kurs P/E MC/S EV/EBITDA P/E MC/S EV/EBITDA Jelfa 52 PLN 18,2 1,5 6,6 13,4 1,3 5,5 Polfa Kutno 256 PLN 15,8 2, 7,4 12,2 1,7 6,6 Stada 45,21 EUR 19,7 1,5 11, 17,2 1,3 9,5 Gedeon Richter 24 9 HUF 15,3 4,3 11,5 14, 3,8 11, Pliva 51 HRK 9,5 1,4 5,2 11,1 1,3 4,8 EGIS 8 7 HUF 1,7 1,1 5,9 8,9 1, 5,4 średnia 14,9 2, 7,9 12,8 1,7 7,1 FARMACOL Emisja akcji 12 listopada br. odbędzie się NWZA, na którym ma być podjęta uchwała dotycząca emisji akcji dwóch transzy. Pierwsza, w wysokości najprawdopodobniej 15,6 mln szt. akcji to emisja, która ma na celu rozwodniednie dotychczasowych głównych akcjonariuszy, którzy nie nabywali akcji na GPW, w związku z czym od przyszłego roku od ich sprzedaży płaciliby podatek dochodowy. Emisja akcji z prawem poboru (1 obecna akcja daje prawo do dwóch akcji nowej emisji) w cenie emisyjnej równej nominalnej, a więc 1 zł, sprawi, że podatek w przypadku sprzedaży akcji będzie płacony w odniesieniu do 1/3 całkowitej liczby akcji. Druga emisja 2 mln akcji ma być przeprowadzona z wyłączeniem prawa poboru i być skierowana do określonych podmiotów. Celem jej jest przejęcie mniejszych hurtowni farmaceutycznych. POZOSTAŁE SEKTORY AGORA Nie taki Fakt straszny, ale... Z danych Związku Kontroli Dystrybucji Prasy wynika, że w sierpniu br. Gazeta Wyborcza zanotowała 3% spadek sprzedaży średniego dziennego nakładu w stosunku do sierpnia 22. Jest to wynik gorszy niż zanotowany w lipcu, w którym spadek wyniósł 1,2% (w stosunku do lipca 22). W sierpniu największy konkurent Gazety Rzeczpospolita odnotował 1% zmniejszenie nakładu sprzedanego. W całym segmencie dziennika obserwowane były trendy charakterystyczne dla poprzednich miesięcy. Dynamicznie rośnie sprzedaż tytułów specjalistycznych takich jak: Parkiet, Puls Biznesu i Gazeta Prawna. Nadal wysoką ujemną dynamikę w ujęciu Y/Y odnotowuje Super Ekspres. Jak podał Axel Springer, średnia dzienna sprzedaż Faktu w pierwszych dniach dystrybucji dziennika przekroczyła 3 tys. sztuk. Trudno nazwać ten wynik sukcesem - biorąc pod uwagę 7 tys. nakładu gazety, jednak jak wynikało z wcześniejszych wypowiedzi przedstawicieli niemieckiego koncernu, na taki wynik liczono (22 tys. w pierwszym roku działalności). Każda nowa i reklamowana gazeta otrzymuje na starcie premię nowości, co powoduje, że pierwsze wydania cieszą się większym powodzeniem. W kolejnych sprzedaż już spada. Zapewne tak będzie również w przypadku Faktu. Na podstawie tych informacji z dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, że nie zrealizuje się najgorszy scenariusz dla Agory, tj. nie pojawi się wysokonakładowy quality dziennik, co wg samej spółki oznaczałoby utratę nawet 16% przychodów Gazety. W naszych dotychczasowych prognozach zakładaliśmy, że nowy dziennik odbierze Gazecie 6-8% przychodów. Nie zmieniamy naszych założeń. Nasz niepokój budzi wolniej niż można było oczekiwać odbudowujący się rynek reklamy prasowej. Biorąc pod uwagę spodziewane słabe wyniki III i IV kwartału podtrzymujemy negatywną ocenę inwestycyjną dla akcji spółki. AMICA Wyniki kwartalne Opublikowane dane to dane jednostkowe, dlatego nie można ich bezpośrednio porównać z naszą prognozą (dotyczyła wyników skonsolidowanych). Tym niemniej widoczne już jest, że nastąpił oczekiwany wzrost przychodów ze sprzedaży a także, że spółka (i Grupa) wyszły na zysk netto. Amica bardzo dobrze wykorzystała wzrost sprzedaży zanotowany w całej branży, zwłaszcza, że duży popyt odnotowany został w segmencie sprzętu do zabudowy, który charakteryzuje się najwyższą rentownością. Pozytywny wpływ na realizowane przychody miała też rosnąca sprzedaż eksportowa. 15

17 Sądzimy, że zmiany zachodzące w strukturze popytu, a więc wzrost zapotrzebowania na sprzęt ze średniej oraz wyższej półki, a także prowadzona restrukturyzacja (w szczególności reorganizacja pionów marketingu i sprzedaży), miały wpływ na poprawę marż względem pierwszej połowy bieżącego roku. Zwracamy uwagę na fakt, że marża brutto na sprzedaży produktów w spółce wzrosła do 22%, a więc do poziomu notowanego w najlepszych dla spółki okresach. Wydaje się, że w Amice nastąpił wyczekiwany przełom i spółka w roku 24 odnotuje nawet dwucyfrowy zysk. III kw. 22 III kw. 23 dynamika Przychody netto ze sprzedaży 26,1 275, 5,7% Zysk operacyjny 18,6 14, -25,2% Zysk brutto 8,9 1,3 15,6% Zysk netto 6, 1,6 76,7% Wynik Grupy (a więc obok Amiki również Grupy Gram Domestic oraz Amiki Sport) powinien być nieco wyższy na poziomie przychodów oraz niższy na poziomie zysku netto. FRANTSCHACH ŚWIECIE Spółka opublikowała wyniki za III kwartał br. z których wynika, że zysk netto Świecia w tym okresie spadł do 23,4 mln PLN w stosunku do 41,6 mln PLN przed rokiem. Kilka dni wcześniej Prezes spółki przygotowywał rynek do tego, że wynik kwartału może być gorszy niż oczekują inwestorzy ze względu na 1% spadek cen papieru. Tymczasem wyniki operacyjne choć gorsze niż przed rokiem są na poziomie całorocznej prognozy. Pomimo niższych cen a dzięki osłabieniu złotego w stosunku do Euro i wzrostowi wolumenu sprzedaży przychody spółki w III kwartale br. wzrosły o 4 mln PLN w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku. Dzięki obniżeniu kosztów makulatury i drewna odpowiednio o 9% i 9,4% - wynik na sprzedaży brutto jest lepszy niż przed rokiem o blisko 4 mln PLN (pomimo wzrostu poziomu amortyzacji o 1 mln PLN). W związku ze wzrostem kosztów zarządu i sprzedaży wynik operacyjny uległ obniżeniu (-2,5 mln PLN) i wyniósł 48,5 mln PLN. Cały problem wyników Świecia pojawia się w działalności finansowej, na której spółka osiągnęła ujemny wynik w kwocie 21 mln PLN (przed rokiem zysk w wysokości 3,9 mln PLN). Sytuacja jest bardzo podobna do I kwartału br., kiedy spółka zaskoczyła inwestorów stratą na działalności finansowej, wynikającej z ujemnych różnic kursowych. Tu polityka spółki jest dla nas niezrozumiała. Świecie posiada dług denominowany w Euro w wysokości ok. 17 mln PLN oraz należności denominowane w Euro w wysokości ok. 2 mln PLN, co stanowi naturalne zabezpieczenie przed ujemnymi różnicami kursowymi. Problem polega na tym, że spółka dodatkowo zabezpiecza wspomniane należności, co w tej sytuacji należałoby określić już jako spekulacja. W związku z silnym umocnieniem Euro jakie miało miejsce w III kwartale br. stosując taką strategię już po raz drugi w tym roku spółka zanotowała stratę. Biorąc pod uwagę wyniki osiągnięte przez spółkę w pierwszych trzech kwartałach br. obniżamy tegoroczną prognozę zysku netto Świecia z 22 mln PLN do 167 mln PLN. Wpływ na powyższą zmianę mają przede wszystkim niższe ceny papieru oraz straty na działalności finansowej. W przyszłym roku zakładamy, że spółka nie wygeneruje start na działalności finansowej, co nawet przy niższym wyniku na działalności operacyjnej (-8%) powinno skutkować wzrostem zysku netto do 19 mln PLN. Na bazie przyszłorocznych prognoz spółka jest przewartościowana o 46% w stosunku do średniego wskaźnika P/E dla sektora. Mając na uwadze strukturę akcjonariatu spółki uważamy, że przewartościowanie to może się utrzymać. Minister Skarbu Państwa zaprosił inwestorów do rokowań w sprawie nabycia 5% akcji Świecia. HOOP Hoop skonsolidowane wyniki za III kwartał (mln zł) III kw. 23 P III kw. 23 III kw. 22 zmiana Przychody ze sprzedaży 1, 96,1 95,6 Sprzedaż brutto * 11,7*** 95,6 6% Sprzedaż netto ** 1, 96,1 9,3*** 6% Zysk operacyjny 12, 1,4 15,9-35% Zysk brutto 8, 6, 14,1-57% Zysk netto 8, 6, 13,2-54% Źródło: spółka, P prognoza DI BRE Banku, * wg zasad z 22 r., * według zasad z 23 r., *** szacunki DI BRE 16

18 Sprzedaż wzrosła niewiele Sprzedaż Hoopa, po doprowadzeniu do porównywalności danych za 22 i 23 rok, była w III kwartale tylko o 6% wyższa niż rok temu. Wzrost przychodów z powodu znakomitej sprzedaży wody (wzrost o około 5% w stosunku do III kwartału 22 r.) i napojów gazowanych (kilkunastoprocentowy wzrost sprzedaży) został prawie zniwelowany spadkiem sprzedaży napojów niegazowanych (o ponad 2%). Nie wzrosła sprzedaż marek prywatnych. Spółka podaje jako główny powód spadku sprzedaży napojów niegazowanych wprowadzenie na rynek przez głównego konkurenta w tym segmencie, Hellenę, napojów w opakowaniach trzylitrowych sprzedawanych w cenie napoju dwulitrowego. Hoop wprowadził podobny produkt z opóźnieniem, notując w międzyczasie znaczny spadek udziału rynkowego. Błędna lub spóźniona ocena zagrożenia powstałego wskutek wprowadzenia nowego produktu przez głównego konkurenta w segmencie dającym około 1/3 przychodów ze sprzedaży była prawdopodobnie głównym czynnikiem, który zdecydował o pogorszeniu się wyników w 23 roku. Stagnacja sprzedaży napojów produkowanych pod markami prywatnymi to w opinii spółki zjawisko przejściowe, wywołane odejściem od produkcji bardzo tanich napojów pod markami sklepowymi na rzecz napojów nieco droższych, dających wyższe marże zarówno spółce, jak dystrybutorowi i detaliście. Powodem niezbyt pokaźnego zwiększenia sprzedaży w najważniejszym, trzecim kwartale, była też reorganizacja związana z przenoszeniem linii produkcyjnej z Iwin do Grodziska, co przejściowo obniżyło moce produkcyjne. Zupełnie nietrafione okazały się w trzecim kwartale nasze szacunki sprzedaży Hoopa, oparte na danych pochodzących z ankietowego badania sprzedaży w punktach sprzedaży detalicznej. Dane te nie obejmują niektórych sieci handlowych i handlu bazarowego, przez co pokrywają, w zależności od segmentu, od połowy do 7% rzeczywistej sprzedaży napojów bezalkoholowych w Polsce. Marże brutto spadły Liczone w odniesieniu do sprzedaży brutto (czyli według zasad z roku 22) marże brutto na sprzedaży produktów Hoopa spadły z 42,8% rok temu do 36,6% w III kwartale 23 roku. Główne powody spadku marż to według spółki wzrost cen surowców: cukru i opakowań, oraz koszty związane z uruchamianiem linii produkcyjnej w Grodzisku, nie mającej jeszcze pełnej mocy wytwórczej. III kwartał 23 r. był okresem zwiększania przez spółkę mocy produkcyjnych, co zawsze odbija się w krótkim terminie negatywnie na marżach. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wzrosły znacznie Koszty sprzedaży wzrosły mocniej niż sprzedaż (o 14%), a koszty ogólnego zarządu aż o 49%. Wzrost kosztów sprzedaży spowodowany był w znacznej mierze zwiększeniem się żądanych przez przewoźników stawek za transport o 1%. Wzrost kosztów zarządu był spowodowany kilkoma czynnikami: zwiększeniem zatrudnienia osób niepełnosprawnych (w tej części był on zrekompensowany wzrostem pozostałych przychodów operacyjnych zawierających dotacje PFRON), przeniesieniem linii z Iwin do Grodziska, wzrostem kosztów wynajmu powierzchni biurowej po zmianie siedziby zarządu, przeniesieniem kosztów wynagrodzeń dyrektorów z kosztów produkcji do kosztów zarządu, oraz kosztami doradztwa związanego z przejęciem Megapaku i pośrednio z emisją akcji. Mocne euro duże niezrealizowane straty kursowe Saldo przychodów i kosztów finansowych Hoopa było w III kwartale gorsze niż rok temu (minus 4,4 mln zł, wobec minus 1,8 mln zł) z powodu dużych negatywnych, w większości niezrealizowanych, różnic kursowych, związanych ze zobowiązaniami spółki z tytułu denominowanych w euro umów leasingowych. Straty kursowe związane z umowami leasingowymi będą realizować się (jeśli kurs euro/złoty nie obniży się) w miarę płacenia przez spółkę rat leasingowych, czyli na przestrzeni kilku lat. Hoop rozpoczął prace nad sprzedażą eksportową z zakładu w Grodzisku do Niemiec. Łatwa do osiągnięcia, zdaniem spółki, sprzedaż eksportowa o wartości kilkuset tysięcy euro kwartalnie, pokryje ryzyko kursowe związane z denominowanymi w euro umowami leasingowymi. Ma to być produkcja na zlecenie, co oznacza niskie marże, ale jednocześnie brak kosztów reklamy czy budowy sieci dystrybucyjnej. Ryzyko walutowe Hoopa ma także obniżyć zmniejszenie udziału umów w euro w całości umów leasingowych: zaciągnięte w tym roku zobowiązania leasingowe są denominowane w połowie w euro, a w połowie w złotych. Tym samym udział umów denominowanych w euro spadł z ponad 8% do nieco powyżej 7% i będzie stopniowo malał, w miarę wygasania starszej części portfela leasingowego Hoopa. Obniżyliśmy prognozę na 23 rok po słabych wynikach III kwartału Po słabych wynikach w decydującym o obrazie całego roku trzecim kwartale nie ma szans na realizację naszej dotychczasowej prognozy na rok 23. Obniżyliśmy prognozę sprzedaży i zysku operacyjnego oraz zakładając utrzymanie 17

19 się kursu euro/złoty na dotychczasowym poziomie do końca 23 roku, obniżyliśmy znacznie prognozę oczekiwanego w całym 23 roku salda przychodów i kosztów finansowych. Tym samym o 6% obniżyliśmy prognozę zysku brutto, i o połowę zysku netto w 23 roku. Poniższa tabela pokazuje naszą dotychczasową i nową prognozę wyników Hoopa: Hoop prognoza skonsolidowanych wyników za 23 rok (mln zł) 23 DP 23 P 22 zmiana Przychody ze sprzedaży 378,1 347,8 35,1 Sprzedaż brutto * 398, 37, 35,1 6% Sprzedaż netto ** 378,1 347,8 329,1 6% Zysk operacyjny 29,9 24, 29,6-19% Zysk brutto 25,9 1,6 17, -38% Zysk netto 23,8 11,5 16,2-29% Źródło: spółka, DP dotychczasowa prognoza DI BRE Banku, P prognoza DI BRE Banku, * wg zasad z 22 r., * według zasad z 23 r. Przejęcie Megapaku blisko Hoop twierdzi, że audyt Megapaku nie wykazał żadnych niemiłych niespodzianek. Transakcja jest już przesądzona, trwa przygotowywanie jej od strony prawnej. KGHM Mając na uwadze szybszy niż pierwotnie oczekiwaliśmy wzrost ceny miedzi oraz wyniki osiągnięte przez spółkę w III kwartale podwyższamy tegoroczną i przyszłoroczną prognozę wyników KGHM. Oczekujemy, że przy przychodach na poziomie 4,756 mld PLN KGHM osiągnie zysk netto w wysokości 331 mln PLN. W roku przyszłym będzie to odpowiednio 5,29 mld PLN i 1,217 mld PLN (z czego 53 mln PLN na sprzedaży aktywów telekomunikacyjnych). Zmiana wynika przede wszystkim z podwyższenia prognozowanej średniej ceny miedzi w IV kwartale br. z 185 USD/t do 193 USD/t oraz średniej ceny miedzi w roku 24 (z 1863 USD/t do 1943 USD/t). Po uwzględnieniu powyższych zmian podwyższamy cenę docelową dla akcji spółki z 24,5 PLN do 28 PLN, tj. 13,3% powyżej obecnej ceny akcji KGHM na GPW. Biorąc pod uwagę wyznaczony w ten sposób potencjał wzrostu zalecamy akumulowanie akcji spółki. W związku z silnym wzrostem cen miedzi w ostatnich tygodniach, obecnie należy oczekiwać korekty na rynkach surowcowych. W III kwartale 23 KGHM osiągnął przychody ze sprzedaży na poziomie 1,253 mld PLN, tj. o 15,8% więcej niż przed rokiem. Na wynik ten złożyły się przede wszystkim: wyższa cena miedzi na LME (średnia cena spot wyniosła 1751 USD/t, tj. o 15,3% więcej niż w 3Q22), wzrost wolumenu sprzedaży miedzi o 3,7% oraz wolumenu sprzedaży srebra o 36,6%. Przychody wypracowane przez spółkę w IIIQ br. są wyższe niż osiągnięte w poprzednich trzech miesiącach o 16,5%. W październiku br. średnia cena miedzi na LME wzrosła do 1925 USD/t. Jednostkowy koszt produkcji miedzi po trzech kwartałach zmniejszył się do PLN/t, tj. był o 2,8% niższy niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Szacowany przez nas jednostkowy koszt w 3Q wyniósł 6 47 PLN/t, tj. o 2,4% mniej niż przed rokiem. Obok wzrostu sprzedaży miedzi oraz działań związanych z poprawą efektywności istotne znaczenie w obniżce jednostkowego kosztu miał znaczący i dosyć niespodziewany wzrost sprzedaży srebra (narastająco w trzech kwartałach +8,7%). Po pierwszych dwóch kwartałach spółka raportowała 3,8% spadek sprzedaży tego metalu. Można powiedzieć, że dzięki wyższemu wolumenowi sprzedaży srebra spółka sfinansowała wyższe koszty operacyjne, które nie zostały odzwierciedlone we wzroście jednostkowego kosztu produkcji. Dzięki wyższym przychodom i kontroli kosztów KGHM wypracował 17 mln PLN zysku operacyjnego najwięcej od I kwartału 21 roku. Narastająco za trzy kwartały br. wynik EBIT wynosi 22 mln PLN, tj. o 19% więcej niż przed rokiem. EBITDA wzrosła do 452 mln PLN, co implikuje marże EBITDA na poziomie 13,1%. W związku ze wzrostem cen surowców spółka poniosła straty na transakcjach zabezpieczających, co jednak nie znalazło swojego przełożenia na wynik netto kwartału. Spółka wykazała straty z tego tytułu poprzez zmniejszenie kapitału własnego z aktualizacji wyceny o 173 mln PLN. Zysk netto osiągnięty przez KGHM w III kwartale wyniósł 91 mln PLN, narastająco za III kwartały 28 mln PLN, tj. o 12% więcej niż całoroczna prognoza zarządu spółki. Starty na transakcjach zabezpieczających cenę miedzi przy wzroście cen surowca są wpisane w model biznesowy KGHM. Historycznie spółka zabezpieczała ok. 4% przychodów. Jeżeli spółka konsekwentnie będzie utrzymywała otwarte pozycje a ceny miedzi utrzymają się na obecnym poziomie straty z tytułu różnic kursowych zostaną odrobione poprzez działalność operacyjną. Jeżeli ceny miedzi spadną, spółka wykaże zyski na tych transakcjach, niwelując wcześniejsze straty. Na konferencji prasowej Zarząd KGHM poinformował o tym, że może nie dojść do sprzedaży udziałów w Polkomtelu w 18

20 roku przyszłym, co wynika z niejasnej strategii PSE. Wg naszej oceny w PSE ścierają się dwie opcje: jedna zakładająca sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych i skoncentrowanie się na działalności podstawowej (szczególnie w świetle liberalizacji rynku energii i zniesienia kontraktów długoterminowych) oraz opcja zakładająca budowę grupy telekomunikacyjnej opierającej się na Polkomtelu i Tele-Energo. Biorąc pod uwagę konieczność pozyskania przez PSE środków finansowych większe prawdopodobieństwo zwycięstwa przykładamy do pierwszej z opcji. Obecnie trudno jednak powiedzieć, kiedy mogą zapaść w tej kwestii rozstrzygnięcia. Nie bez znaczenia może okazać się prawdopodobne fiasko sprzedaży przez PSE Tel-Energo. Rynek miedzi Codelco poinformowało, że zamierza wprowadzić na rynek zmagazynowane w br. 2 tys. ton miedzi, co wynika z wcześniejszej deklaracji o tym, że taki ruch zostanie wykonany gdy światowe zapasu surowca spadną do 8 tys. ton. Informacja ta nie przestraszyła jednak inwestorów a cena metalu pozostaje powyżej 25 USD/t. Codelco podniosło również prognozę średniej ceny miedzi w roku przyszłym z wcześniejszych 1873 USD/t (85 c/p) do 294 USD/t (95 c/p). Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji spółki. po wynikach kwartalnych zweryfikujemy cenę docelową. Zapasy i cena miedzi (3M) na LME USD/ton Kontrakty 3M Zapasy tys. ton USD/t Kontrakty 3M Zapasy tys. ton Źródło: Bloomberg NETIA F2M zdynamizuje przychody z prefixu 155 Od początku listopada br. Netia oferuje usługi związane z połączeniami z telefonów stacjonarnych na telefony komórkowe przy użyciu prefixu 155. Oferta dostępna jest dla abonentów TPSA, którzy podobnie jak w przypadku połączeń międzystrefowych i międzynarodowych muszą wcześniej podpisać ze spółką umowę. Jeżeli abonent podpisał umowę na świadczenie usług międzystrefowych, dodatkowa umowa nie jest konieczna. Oferta Netia jest o 1% tańsza niż propozycja TPSA. Podobnie jak w przypadku rynku DLD (połączenia międzystrefowe) problemem dla klientów indywidualnych jest minimalna kwota jaką należy wydzwonić (tu 2 PLN netto), aby korzystanie z oferty Netii było opłacalne. W przypadku, gdy abonent w ciągu miesiąca wykona połączenia za mniejszą kwotę, dostanie fakturę na 2 PLN, co powoduje, że średnia cena za min. połączenia może być zdecydowanie wyższa niż w TPSA. Ponieważ do portfela usług realizowanych w ramach prefixu 155 dochodzą połączenia F2M (na telefony komórkowe) klientom będzie zdecydowanie łatwiej wydzwonić wspomniane 2 PLN. Analizując strukturę ruchu telekomunikacyjnego i przychodów z połączeń abonentów TPSA widać, że połączenia F2M generują dwukrotnie większe przychody niż połączenia DLD. Przełożenie się takiej struktury na prefix 155 dla potencjalnych klientów Netii oznacza zmniejszenie bariery wejścia. Spółka opublikowała wyniki za III kwartał br. Pierwszym elementem od razu rzucającym się w oczy jest ogromna strata (824,6 mln PLN) wynikająca z odpisu wartości aktywów (8 mln PLN). Spółka argumentuje to trwałą utratą ich wartości i trudno z tym dyskutować, biorąc pod uwagę to, że gro inwestycji Netii realizowana była przed 21 rokiem, kiedy ceny sprzętu telekomunikacyjnego były zupełnie różne od obowiązujących obecnie. Z komentarza wynika, że odpis zamyka proces restrukturyzacji spółki (spółkę czeka jeszcze tylko odpis wartości koncesji i zobowiązań koncesyjnych) Odpis nie ma przełożenia na przepływy finansowe, tak więc z punktu widzenia wyceny spółki niczego nie zmienia. Obawy może budzić jednak reakcja inwestorów na taka informację. 19