Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących Zwyżka dolara: przyczyny i konsekwencje (strona 2) Pomimo że ostatnie umocnienie kursu dolara zbiegło się w czasie z wahaniami cen, naszym zdaniem zwyżkujący kurs amerykańskiej waluty jest opóźnioną reakcją na rozbieżną politykę monetarną. Ta zmiana ma tzw. efekt reflacyjny dla rynków spoza USA, sprzyjając cenom akcji w Japonii i strefie euro, i niekorzystnie wpływając na ceny akcji na rynkach wschodzących. Z punktu widzenia rynku, pewnym zagrożeniem jest brak w dłuższej perspektywie działań ze strony Federalnej Rezerwy w obliczu dalszego wysokiego kursu dolara i niskich cen surowców, co może doprowadzić do wystąpienia bańki inflacyjnej. Wielka Brytania: znowu w grze (strona 7) Po podjęciu decyzji o pozostaniu Szkocji w składzie Wielkiej Brytanii, politycy mogą skupić swoją uwagę na wzmocnieniu krajowej gospodarki. Najnowsze oficjalne dane ekonomiczne pozostają dobre, ale wyprzedzające dane z sektora biznesowego wskazują na spowolnienie. Ponadto spadające ceny surowców mogą znacząco obniżyć wskaźnik inflacji CPI w nadchodzących miesiącach. Powszechnie przewiduje się, że Bank Anglii podniesie stopy procentowe na początku przyszłego roku. Czy jednak spowolnienie wzrostu gospodarczego i inflacji może odsunąć w czasie interwencje banku? Brazylia: w górę Amazonki bez wiosła (strona 12) Wybory w Brazylii już blisko i inwestorzy nie mogą już się doczekać zmiany rządu oraz jak mają nadzieję gospodarczej koniunktury. Bez względu na to, który z kandydatów wygra, Brazylia stoi w obliczu wielu wyzwań, na które nie ma łatwych i szybkich rozwiązań. Stanowisko w skrócie (strona 18) Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Wzrost kursu dolara jak długo jeszcze? Recesja Recession Szeroki USD broad indeks index dolara (1997=1) Roczna 1yr Moving średnia average krocząca Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Września 214 r. Wydane we wrześniu 214 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.

2 Trzeci kwartał przynosi wzrost dolara Wzrost kursu dolara: przyczyny i konsekwencje Po okresie względnej stabilności dolar amerykański zaczyna się umacniać, zarówno względem euro (EUR) jak i jena japońskiego (JPY). Obecnie euro kosztuje tyle samo, ile na początku 213 r. a jen japoński powrócił do poziomu z 28 roku (wykres 1). Niektórzy interpretują to jako symptom awersji inwestorów do ryzyka oraz używania dolara jako bezpiecznej inwestycji. Nasza interpretacja jest bardziej umiarkowana, jako że takie wzmocnienie wspomoże reflację w tych zakątkach światowej gospodarki, które najbardziej tego potrzebują. Wykres 1. Dolar rośnie w porównaniu do euro i jena 1, , , , , , , Podczas gdy Fed przygotowuje się do innych działań niż Bank Japonii i EBC 1, Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct 14 EUR/USD EUR/USD (lewa strona) (lhs) USD/JPY (prawa (rhs, inverted) strona, odwrotny) Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Września 214 r. Chociaż umocnienie się kursu dolara zbiega się w czasie z debiutem giełdowym Alibaby, chińskiego giganta w handlu internetowym, który prawdopodobnie przyciągnie znaczący kapitał do Stanów Zjednoczonych, pod wieloma względami jest spóźnionym następstwem rozbieżnej polityki monetarnej w USA oraz reszty banków centralnych, co obserwowaliśmy już od dłuższego czasu. Polityka monetarna pozostaje bez zmian. Amerykańska Rezerwa Federalna zamierza zakończyć proces luzowania ilościowego i zakupu obligacji w październiku, przewidując wyższe stopy procentowe w 21 r. na podstawie swojej (nie)sławnej analizy dot-plot. W tym samym czasie Europejski Bank Centralny zasygnalizował utrzymanie stóp procentowych na niskim poziomie w najbliższej przyszłości, kierując się nie tylko zapobieganiem wystąpienia deflacji. Takie oczekiwania uwidaczniają się w spreadzie pomiędzy amerykańskimi i niemieckimi dwuletnimi obligacjami, który osiągnął swój najwyższy poziom od 27 roku (wykres 2). Wykres 2. Spread niemieckich i amerykańskich obligacji zysk do dolara % , , , , , letni 2yr Sovereign spread (USA spread minus (US Niemcy) minus Germany) (lewa strona) (lhs) Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 2 Września 214 r. 2 Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym EUR/USD (prawa (rhs, inverted) strona, odwrotny) 1,6 1.6

3 Amerykański rynek pracy pozostaje kluczowy dla Fed przewidujemy dalsze zaostrzenie polityki W stosunku do japońskiego jena stopy procentowe odgrywają mniejszą rolę. Jednak wzrost kursu dolara może być interpretowany w świetle niedawnego osłabienia japońskiej koniunktury, która ma skłonić Bank Japonii do dalszego luzowania ilościowego. Nadal nie zgadzamy się z twierdzeniem, że podstawowym mechanizmem transformacji gospodarki według zasad Abenomiki ma być waluta i oczekujemy, że Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów i spowoduje osłabienie kursu japońskiego jena. Naturalnie, wyższe stopy w USA są kluczowym powodem silnego kursu dolara i chociaż nie zamierzamy wracać do kwestii wyższych stóp procentowych w USA (wnikliwą analizę przedstawiliśmy w poprzednich opiniach), warto nadmienić, że najnowsze dane nadal wskazują na skurczenie się rynku pracy oraz wzrost wynagrodzeń. Dla przykładu, odsetek firm planujących podwyżki płac pozostaje wysoki, co zwiastuje ogólny wzrost wynagrodzeń (wykres 3). Wykres 3. Wyniki potwierdzające dalszy wzrost wynagrodzeń w USA %, y/y r/r '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 Average Średnia stawka Non-Farm za godzinę Hourly Earnings pracy poza (lhs) rolnictwem (lewa strona) NFIB % firm Survey planujących % firms zwiększenie planning to wynagrodzeń raise worker compensation pracowników, badanie 3mma, 6m NFIB, lead (rhs) 3-mies. śr. krocząca 6-mies. wyprzedzenie (prawa strona) Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Września 214 r. Jednym z mało dyskutowanych przyczyn spadku euro jest zbieżność rentowności obligacji w strefie euro. Międzynarodowi inwestorzy w poszukiwaniu rentowności doprowadzili do jej zrównania między głównymi krajami strefy euro a peryferyjnymi, ponieważ nikłe ryzyko umocnienia się kursu euro zmalało obecnie jeszcze bardziej. Oczywiście jest to dobra wiadomość i być może istnieje jeszcze szansa zysku z takich inwestycji. Niemniej jednak stosunek ryzyka do zysku nie jest już tak atrakcyjny, a obligacje dwóch największych gospodarek peryferyjnych (Włoch i Hiszpanii) są droższe niż obligacje brytyjskie i amerykańskie (wykres 4). Bardziej niż przez zewnętrznych inwestorów, popyt na obligacje peryferyjne jest obecnie napędzany przez napływ kapitału do banków strefy euro pochodzący od EBC, przy jak dotąd niewielkim popycie na pożyczki ze strony sektora prywatnego. 3

4 Europejskie obligacje mniej atrakcyjne, kiedy ich rentowność spada poniżej rentowności obligacji amerykańskich i brytyjskich Wykres 4. Obligacje peryferyjne przewyższają obligacje brytyjskie i amerykańskie %, stopy 1yr sovereign zwrotu z 1-letnich bond yields obligacji skarbowych Oct Dec Feb Apr Jun Aug Oct 14 GER Niemcy FRA Francja Hiszpania SPA ITA Włochy UK Wielka USA Brytania Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Września 214 r. Zwyżkujący dolar pomoże powstrzymać inflację, ale nie jest aż tak deflacyjny jak w przeszłości Wybrane skutki silnego kursu dolara Można stwierdzić, że działając jako czynnik deflacyjny, mocniejszy kurs dolara osłabi inflację oraz wyeliminuje potrzebę zaostrzenia polityki Fed. W tym sensie wzrost kursu dolara miałby charakter autodestrukcyjny, ponieważ odwracałby działanie sił, które przyczyniały się do jego umocnienia. Na obecnym etapie odrzucamy taki scenariusz. Chociaż silniejsza waluta przyczyni się do spadku cen importowanych towarów, ruch ten nie ma dostatecznej siły aby odcisnąć wyraźne piętno na cenach. To może ulec zmianie jeśli dolar będzie się dalej umacniał, chociaż na obecnym etapie presja deflacji jest o wiele niższa od tej z czasów kryzysu azjatyckiego czy też z czasu ostatnich dwóch recesji (wykres ). Wykres. Wpływ dolara na handel oraz inflacja cen towarów z importu w USA %, r/r y/y %, r/r y/y Kryzys Asia crisis azjatycki '96 98 '98 ' 2 '2 4 '4 6 '6 8 '8 1 '1 12 '12 14 '14 Ceny Import importu Prices bez exc ropy Oil Szeroki USD Broad indeks Index dolara 3m z lead 3-miesięcznym (rhs, inverted) wyprzedzeniem (prawa strona, odwrócony) Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Września 214 r. Wykres przedstawia ważną cechę ostatniej zwyżki dolara. Jak widać, w porównaniu do ogólnego indeksu Fed umocnienie dolara było dużo mniej znaczące aniżeli w stosunku do euro i jena. To w dużym stopniu zasługa walut rynków wschodzących, które stanowią 6% całego indeksu (same Chiny stanowią 21%), a które odnotowały mniejsze wahania w porównaniu do głównych walut (wykres 6). 4

5 Wykres 6. Wzrost dolara na tle innych głównych walut 1/1/214= Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Prawdopodobna presja na rynki wschodzące Japonia i Europa zyskują bardziej poprzez akcje niż wzrost gospodarczy Indeks efektywnego kursu walutowego dolara USD w stosunku do walut rynków wschodzących Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders, 29 września 214 r. W rezultacie, rynki wschodzące będą rosły mocniej w stosunku do rozwiniętych, co z kolei odbije się na ich konkurencyjności w porównaniu do podobnych krajów europejskich i Japonii. Mocny kurs dolara zawsze był powodem do zmartwień dla rynków wschodzących, biorąc pod uwagę ich powiązania z tą walutą. Przez to każde zaostrzenie polityki monetarnej przez Fed jest bezpośrednio odczuwalne w zmianie stanu rezerw walutowych. Co więcej, również producenci surowców znajdują się w trudnej sytuacji z uwagi na fakt, że ceny ropy, metali i produktów rolnych reagują przeciwnie do kursu dolara. Te czynniki sprawiają, że ceny papierów wartościowych słabną na rynkach wschodzących w porównaniu do rynków rozwiniętych w okresach silnego kursu dolara (wykres 7). Z drugiej strony, ceny akcji w Europie i Japonii zyskują na silnym dolarze. Wykres 7. Mocniejszy dolar ciąży cenom akcji na rynkach wschodzących w odróżnieniu od rynków rozwiniętych 4, 4. 4, 4. 3, 3. 3, 3. 2, 2. 2, 2. 1, 1. 1, 1. 9 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 Indeks MSCI World MSCI ($)/MSCI World EM względem ($) (lhs) Szeroki USD Broad indeks Index USD (rhs) (prawa Jan strona), 1997 =1 indeksu MSCI EM ($) (lewa strona) Styczeń 1997 =1 Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 29 Września 214 r. USD w stosunku do innych głównych walut Należy zaznaczyć, że zyski japońskich i europejskich firm przede wszystkim pochodzą z przewalutowania zysków z zagranicznych jednostek niż z większego wzrostu eksportu. Stąd też w krótkim terminie słabsza waluta napędza szybciej wyniki giełdowe niż krajową gospodarkę, ponieważ lepsze wyniki handlowe potrzebują więcej czasu na wywarcie faktycznego wpływu. Z taką sytuacją mamy do czynienia w Japonii, gdzie rynek akcji zanotował ożywienie przy obniżeniu kursu jena, chociaż eksport pozostał na miernym poziomie. Podobny model obserwujemy w Wielkiej Brytanii, gdzie dewaluacja funta

6 szterlinga wydaje się przynosić niewielkie efekty w wynikach handlowych. Początkowa korzyść z osłabienia waluty jest odczuwalna przez lepsze marże zysku, a korzyści z bardziej konkurencyjnej waluty mogą potrzebować więcej czasu aby zostały odnotowane. Wynika to z faktu, że firmy nie są skore do korygowania swoich procesów produkcyjnych, chyba że są pewne podtrzymania nowego poziomu. Mimo to, reflacyjny efekt słabszego euro będzie mile widziany w gospodarce strefy euro gdzie konwencjonalna polityka monetarna okazuję się mało efektywna. Na przykład nasz indeks podatności na deflację spadł z wysokiego do średniego poziomu ryzyka w wyniku zmiany kursu euro, co z kolei przekłada się na zmniejszenie prawdopodobieństwa wystąpienia deflacji z 2% do 14%. Wykres 8. Ryzyko deflacji w strefie euro spada CPI Eurozone w strefie CPI euro %YoY %, and r/r oraz Deflation wskaźnik Vulnerability narażenia Indicator na deflację 4, 4. 4, 4. 3, 3. 3, 3. 2, 2. 2, 2. 1, 1. 1, 1.,.,. -, -. -1, Minimalny Niski Low Średni Moderate Wysoki High CPI %, %YoY r/r (lewa (LHS) strona) Indeks ryzyka w 2 kwartale 214 r. Więcej szczegółów dotyczących metodologii znajduje się w naszej opinii z Maja 214 r. Źródło: IMF, Thomson Reuters Datastream, Schroders. 9 Września 214 r. Przypomina to raczej późne lata 9. niż globalny kryzys finansowy Siła dolara: powód do zmartwienia? W naszej ocenie wzrost kursu dolara wynika raczej ze wzmocnienia amerykańskiej gospodarki w porównaniu do słabych wyników innych rynków, niż miałoby to oznaczać wyższą tendencję rynków finansowych do unikania ryzyka. W przeszłości obserwowaliśmy duże wahania kursu dolara w sytuacji, gdy zwiększała się niestabilność rynku, a inwestorzy uciekali z ryzykownych inwestycji takich jak akcje i kredyty na rzecz bezpieczeństwa oferowanego przez dolara. Tak właśnie z reguły reagowały rynki w czasie globalnego kryzysu. Dziś jednak, pomimo ostatnich słabszych wyników z akcji i kredytów, mocniejszemu kursowi dolara nie towarzyszyło wzmocnienie amerykańskich obligacji skarbowych ani też ceny złota, drugiego bezpiecznego schronienia dla inwestorów. Naszym zdaniem, większym zagrożeniem niż samo unikanie ryzyka jest powstanie środowiska podobnego do tego z późnych lat 9., kiedy to kryzys azjatycki opóźnił sekwencje zaostrzania polityki pieniężnej amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Z uwagi na strach przed deflacją, ówczesny prezes Rezerwy Alan Greenspan opóźnił cykl zaostrzania polityki pieniężnej. W rezultacie nastąpił długi okres zwiększonej płynności kapitałowej, co ostatecznie przyczyniło się do sztucznego napędzenia cen akcji firm technologicznych. Jeśli nadal wysoki kurs dolara wraz z niskimi cenami surowców będzie utrzymywał inflację na niskim poziomie, gołębi prezes FED, Janet Yellen, może opóźnić proces zaostrzania polityki monetarnej. Rezultatem tych działań może być kolejna bańka na rynkach finansowych. Istnieje takie zagrożenie. Obecnie siły deflacyjne są jednak na skromniejszym poziomie niż w późnych latach 9. i nie zaobserwowaliśmy wzrostu kursu dolara podobnego do tego, który towarzyszył kryzysowi w Azji. To jednak może się zmienić, jeśli dolar będzie nadal zyskiwał na sile. W tym samym czasie inwestorzy muszą być bardziej ostrożni przy wyborze akcji, preferując na przykład Japonię zamiast akcji na rynkach wschodzących. W ogólnej perspektywie, światowa gospodarka z pewnością z radością przyjmie ostatnie wydarzenia na rynku walut, jako że są one korzystne dla strefy euro i Japonii części świata, które najbardziej potrzebują reflacji. 6

7 Wielka Brytania: znowu w grze Królestwo Wielkiej Brytanii (wciąż Zjednoczone) wraca do gry. Po miesiącach politycznej niepewności, Szkocja zagłosowała za pozostaniem w unii politycznej Wielkiej Brytanii i to większą ilością głosów niż przewidywano. W centrum uwagi znajduje się obecnie stan brytyjskiej gospodarki oraz kwestia rozpoczęcia przez Bank Anglii normalizacji polityki monetarnej w najbliższej przyszłości. Ulga wśród inwestorów: Szkocja pozostaje częścią Wielkiej Brytanii Bez politycznego ryzyka decydenci mogą skoncentrować się na ekonomii i prawdopodobnie rosnących w 21 roku stopach procentowych Oficjalne dane z Wielkiej Brytanii nadal wskazują silny wzrost, wsparty ostatnio wyższymi nakładami inwestycyjnymi Zażegnane ryzyko polityczne Ekonomiści i inwestorzy z londyńskiego City, którzy wczesnym rankiem usłyszeli wyniki referendum w sprawie niepodległości Szkocji, z pewnością odetchnęli z ulgą. Ostatecznie zwycięstwo obozu prounijnego okazało się większe niż to przewidywała większość sondaży. Przy olbrzymiej frekwencji 84,6% Szkocja opowiedziała się za unią w,3% w porównaniu do 44,7% głosów przeciw. Natychmiastową reakcją był wzrost kursu funta szterlinga wobec dolara i euro, ale również wzrost cen akcji firm działających w Szkocji i tych, których znaczna część działalności jest tam prowadzona. Wizja wielomiesięcznych skomplikowanych negocjacji, niepewności wokół podziału narodowych aktywów i długów, oraz rozwiązań walutowych niepodległej Szkocji znacznie ciążyła nastrojom inwestorów przez ostatnich kilka tygodni, szczególnie kiedy wyniki sondażowe zaczęły pokazywać podobne szanse obu opcji politycznych. Rząd w Londynie ma teraz przekazać więcej władzy do Szkocji po niedawnej obietnicy przywódców głównych partii brytyjskich. Różnice w skalach podatkowych mogą przysporzyć kłopotów na poziomie mikro, ale powinny mieć znikomy wpływ na wyniki makroekonomiczne. Po ogłoszeniu wyników premier David Cameron zadeklarował również rozwiązanie kwestii regionu West Lothian nawiązując do braku przyznania przez Szkocję praw Anglii. Zarówno Szkocja, Walia jak i Irlandia posiadają swoje własne parlamenty (zgromadzenia) a brytyjscy posłowie nie mają prawa głosować nad zmianami politycznymi w kwestiach, gdzie władza została przekazana tym władzom lokalnym. Z drugiej strony, parlamentarzyści spoza Anglii mogą głosować nad kwestiami dotyczącymi wyłącznie Anglii i często to robią, co rodzi pytania o równouprawnienie. Dokładny sposób rozwiązania kwestii lepszej reprezentacji interesu angielskich wyborców pozostaje jeszcze niejasny, ale kolejne reformy konstytucyjne wydają się prawdopodobne. Powracając do kwestii Szkocji, zważywszy na wyniki referendum oraz dalsze przekazywanie władzy Szkocji wydaje się, że w przewidywalnej przyszłości kolejne referendum jest mało prawdopodobne. Mimo tego, od teraz długoterminowi inwestorzy będą pamiętać o ryzyku separacji i mogą żądać wyższych kwot za podejmowanie inwestycji w aktywa trwałe na obszarze Szkocji. Kontynuacja unii również oznacza obniżenie ryzyka wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej, które mimo to pozostaje znaczne. Szkoci opowiadają się bardziej za pozostaniem w Unii Europejskiej w porównaniu do reszty Wielkiej Brytanii, gdzie większość preferuje wystąpienie z Unii. Podsumowując, zażegnano duży chaos i obecnie można skoncentrować się na kondycji gospodarki i możliwym wprowadzaniu kolejnego cyklu oddziaływania na stopy procentowe. Wzrost pozostaje wysoki, ale prawdopodobnie spowolni Najnowsze dane ekonomiczne sugerują, że gospodarka nieprzerwanie miała się dobrze na przestrzeni ostatnich miesięcy. Produkcja przemysłowa wzrosła o,% w sierpniu, z roczną stopą wzrostu na poziomie 2,7%. Było to znacznie powyżej wartości w ostatnich latach, gdzie produkcja odnotowywała ujemny wzrost na poziomie -,4% w 213 oraz -2,4% w 212 r. Z kolei sprzedaż detaliczna wzrosła o 4% w sierpniu w ujęciu rocznym znacznie powyżej stopy wzrostu odnotowanej w 212 (1,%) i 211 (1%). Nagła poprawa angielskiej koniunktury rozpoczęła się w połowie 213 i pozostaje nieprzerwana od tamtej pory. Iskrą była prawdopodobnie inicjatywa rządu w kwestii wsparcia finansowania rynku mieszkaniowego, co przyczyniło się do zmniejszenia kosztów kredytów hipotecznych, zwiększając przy tym dostęp do kredytów. Ożywienie na rynku mieszkaniowym pociągnęło za sobą zwiększenie wydatków przykładowo na usługi prawne, pośredniczenie w obrocie nieruchomościami, meble i tym podobne. W połączeniu ze wzrostem zatrudnienia na przestrzeni całej gospodarki, wielowarstwowy efekt nabierał siły przez dłuższy czas. Konsumpcja w gospodarstwach domowych nadal pozostaje motorem napędowym wzrostu w Wielkiej Brytanii, przy czym zwiększenie inwestycji przedsiębiorstw również odegrało ważną rolę. 7

8 chociaż niektóre wiodące badania rynku pokazują symptomy spowolnienia. W tym kontekście martwi nas trochę fakt, że mimo wciąż dobrych oficjalnych danych, niektóre z dostępnych wyników sektora biznesowego wykazują oznaki spowolnienia. Wskaźnik produkcyjności PMI spadł w ostatnich miesiącach, a raport CBI Industrial Trends Survey również wskazuje pewne stonowanie nastroju wśród przedsiębiorców (wykres 9). Wykres 9. Lepsze nastroje przedsiębiorców Standardowe Standardised wyniki survey badań balances opinii PMI Man. PMI Serv. CBI Man. optymizm optimism BCC - Man. sprzedaż home sales nieruchomości Źródło: Thomson Datastream, Markit, British Chambers of Commerce, Confederation of British Industry, Schroders. 26 Września 214 r. Jak dotąd, Europa, największy partner handlowy Wielkiej Brytanii, doświadczyła bardziej widocznego spowolnienia koniunktury, które będzie miało negatywne następstwa dla niektórych firm. Również sankcje nałożone na Rosje mogą mieć tu znaczenie, chociaż handel z Rosją jest stosunkowo niewielki. Istnieją jednak wewnętrzne czynniki na rynku brytyjskim, które powinny być wzięte pod uwagę. Pierwszym jest spowolnienie na rynku mieszkaniowym. Po wprowadzeniu przez Bank Anglii inicjatywy Przeglądu Rynku Kredytów Hipotecznych (zmuszającej banki do podejmowania większej odpowiedzialności za sprawdzanie zasadności przyznania kredytu hipotecznego), Królewski Instytut Dyplomowanych Rzeczoznawców (RICS) zaczął odnotowywać spadek aktywności. Nie jest to jednolita tendencja na całym rynku, aczkolwiek wskaźnik realizowanych sprzedaży na rynku nieruchomości spadł. Ponadto stosunek nowych zapytań ze strony kupujących do odpowiedzi (od sprzedających) również ostro powędrował w dół (wykres 1). Oba te wskaźniki dobrze oddają przyszły kierunek zmian w cenach i z tego właśnie powodu również Królewski Instytut Dyplomowanych Rzeczoznawców, opierając się na danych od swoich członków, przewiduje redukcje przyszłej inflacji cen domów. Proszę zwrócić uwagę na wskaźniki cen nieruchomości (dotyczących zarówno transakcji deklarowanych jak i zrealizowanych). Rzeczywiście wynika z nich, że inflacja cen nieruchomości zaczyna być bardziej stonowana, chociaż średni indeks nadal pokazuje 8,2% wzrostu w porównaniu do zeszłego roku (wykres 11). 8

9 Rynek nieruchomości również wydaje się zwalniać a zatrudnienie maleje. Wykresy 1 & 11. Nowi kupujący w porównaniu do nowych wskaźników podaży i cen nieruchomości Ceny House domów prices (r/r) (Y/Y) % 1% 4% 1% 3% % 2% % 1% -% % -1% -1% -2% -1% -3% -2% Halifax 3m/3m (AR) Zakres Range of cen houseprices domów Nowi New kupujący buyers - New nowe instructions instrukcje (6m lead) Średnia Average z of badań surveys (6 miesięczne wyprzedzenie) Źródło: Thomson Datastream, Halifax, Nationwide, Rightmove Hometrack, LSL/Acadametrics, ONS, Schroders. 29 Września 214 r. Następnym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę, jest spowolnienie na rynku pracy. Trend ten jest jednak bilansowany przez silny wzrost zatrudnienia, który wraz z wydłużeniem średniego czasu pracy przyczynił się do wzrostu przychodu w statystycznym gospodarstwie domowym. W ostatnich 12 miesiącach (do lipca 214) zatrudnienie wśród osób powyżej 16 roku życia wzrosło o 774, chociaż w ciągu ostatnich 3 miesięcy (maj-lipiec) wzrost wyniósł jedyne 74, a więc 1% poniżej rocznej średniej. Jednocześnie zaledwie z 74 pracowników było zatrudnionych w pełnym wymiarze godzin. To ostanie spowolnienie w zatrudnieniu może okazać się przejściowym zahamowaniem, ale na obecnym etapie wydaje się wpasowywać w szerszy trend spowolnienia całej koniunktury. Aby angielskie władze monetarne zatwierdziły podwyżkę stóp procentowych na początku przyszłego roku, Bank Anglii będzie musiał być pewny, że te wczesne symptomy spowolnienia nie urosną do bardziej znaczących rozmiarów. Ważną rolę będzie odgrywać ocena banku dotycząca siły gospodarki oraz rozmiarów ekonomicznego spowolnienia. Niestety zadania tego nie ułatwi brytyjski Narodowy Urząd Statystyczny, który właśnie ulepszył metodologię obliczania rachunków narodowych (zobacz tabela 1). 9 Ramka 1. Seks, narkotyki i rewizja PKB Coroczna publikacja Niebieskiej Księgi jest zazwyczaj spokojnym wydarzeniem, które przechodzi bez echa wśród większości inwestorów. Ma ona na celu skorygowanie danych, poprawę kompatybilności pomiędzy wynikami z różnych sektorów oraz uwzględnienie nowych informacji z innych corocznych badań rynku. Tegoroczna publikacja, która ma ukazać się w przyszłym miesiącu, ma jednak zawierać całkowitą zmianę wyliczeń, które mają napisać od nowa całą historię kryzysu finansowego i poprawy koniunktury, przynajmniej jeśli chodzi o dane PKB. Brytyjskie dane będą teraz odpowiadały europejskim wymogom, które nakazują uwzględnienie efektu gospodarczego działalności nielegalnej. Brytyjski Urząd Statystyczny opublikował już wstępne dane, które mają zostać wykorzystane w najnowszych wyliczeniach PKB. Największa zmiana w nowym wyliczeniu dotyczy stanu gospodarki sprzed i po kryzysie finansowym. Wzrost gospodarczy z 27 r. został obniżony z 3,4% do 2,6%. Z drugiej strony spadek PKB w 28 został zredukowany: według wcześniejszych wyliczeń PKB spadło o 7,2% od swojej szczytowej wartości, a nowe dane pokazują mniejszy, jedynie 6% spadek (wykres 12). Również powrót PKB do szczytowych wartości z okresu przed kryzysem został obecnie przyspieszony o 3 kwartały. Nowe dane pokazują również, że gospodarka przekroczyła ten rekord o 2,7% w drugim kwartale 214 r. w porównaniu do wcześniejszych danych wskazujących na przekroczenie jedynie o,2%. Jest to istotne, ponieważ sugeruje, że gospodarka może mieć mniejszą dostępną zdolność produkcyjną i może być bliżej momentu, w którym zacznie generować wyższą inflację co również sugeruje prawdopodobną konieczność podniesienia przez Bank Anglii stóp procentowych wcześniej niż to zakładano pierwotnie. Uwzględniając to wszystko, ocena zdolności

10 produkcyjnej zostanie rzeczywiście zmniejszona. Nowe dane mogą jednak prowadzić również do rewizji prognozowanego wzrostu. Bank Anglii zakłada, że w czasie kryzysu finansowego wzrost potencjalnych możliwości produkcyjnych mógł zostać zahamowany i przez pewien czas mógł być nawet ujemny. Nowe dane mogą teraz skłonić Bank Anglii do zmiany swoich założeń odnośnie możliwości produkcyjnych, które być może w przeszłości nie ucierpiały tak bardzo jak uważano wcześniej. Z tego względu inwestorzy powinni poczekać na pełną ocenę mocy produkcyjnych, którą Bank prawdopodobnie uaktualni w listopadowym Raporcie o Inflacji. Zalecamy taką ostrożność biorąc pod uwagę skłonność Banku do zmiany swoich głównych założeń. Wykres 12. Rewizja wzrostu PKB Wykres 13. Zwiększenia przy nowej metodologii liczenia PKB 1= szczyt sprzed kryzysu finansowego (Q1 28) Rewizja nominalnego PKB, miliardy funtów Poprzednie dane Nowe dane Wykres po lewej pokazuje rzeczywisty PKB w oparciu o poprzednie dane oraz nowe wyliczenia brytyjskiego Urzędu Statystycznego. Wykres po prawej przedstawia wzrost nominalnych wartości PKB po zmianach. Źródło: ONS, Schroders. 3 Września 214 r. Warto zauważyć, że większość zmian w danych wynika raczej ze zmian w metodologii kalkulacji w pewnych obszarach, niż z samych obszarów objętych badaniami statystycznymi. Na przykład, organizacje non-profit wspomagające gospodarstwa domowe podlegają obecnie nowej klasyfikacji zwiększającej nominalny PKB do 213 roku o około 11,8 miliardów funtów. Inwestycje biznesowe zostały zrewidowane w górę o,7 miliarda funtów głównie w efekcie zmiany w sposobie ujęcia inwestycji w wartości niematerialne i prawne. Nakłady na badania i rozwój, reklamę, szkolenia, i tym podobne nie będą już ujmowane jako firmowe wydatki konsumpcyjne, lecz właśnie jako inwestycje. Podniesie to cenę brytyjskich akcji oraz pomoże rozwiązać brytyjską zagadkę inwestycyjną (czyli dlaczego inwestycje w porównaniu do PKB utrzymują się na tak niskim poziomie). Ponadto, pozytywny skutek będzie miało również przeklasyfikowanie firmowych inwestycji w zbrojenia. Konsumpcja gospodarstw domowych zostanie zrewidowana w górę o 27,3 miliarda funtów co przede wszystkim wynika z uwzględnienia wydatków na narkotyki i prostytucję. W 213, przychody z prostytucji szacowano na,8 miliarda funtów, a rynek narkotykowy był warty 6,7 miliarda. Jak zaliczenie nielegalnych działalności będzie traktowane przez Bank Anglii pozostaje jeszcze niejasne. Z pewnością Bank zauważy, że wzrost w tych sektorach winduje wzrost PKB w czasie i po kryzysie finansowym. Ostatecznie, PKB w ujęciu nominalnym wzrośnie o 1, miliarda funtów od 213 (6,2%), a dług narodowy w odniesieniu do PKB powinien spaść. Kilka pozostałych wskaźników również ulegnie zmianie. Zmienione zostaną również składowe deficytu publicznego, który sam również może wzrosnąć C NPISH i Inne X-M Łącznie 1

11 Niska inflacja może być kolejnym wyzwaniem dla Banku Anglii Niższa inflacja może opóźnić podwyżki stóp Poza tym niespotykanym sezonowym zaskoczeniem, na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy inflacja w Wielkiej Brytanii zachowywała się dość dobrze. Roczna inflacja CPI wyniosła w sierpniu 1,%, mimo że inflacja bazowa (pomijając żywność, energię, tytoń i alkohol) wzrosła obecnie do 1,9%. Podobnie jak w większości krajów europejskich, coraz bardziej niestabilne składowe indeksy żywności i energii były hamulcem dla zasadniczej inflacji od początku tego roku. Podobnie jak w większości krajów europejskich, coraz bardziej niestabilne składowe indeksy żywności i energii były hamulcem dla inflacji bazowej od początku tego roku. Monitorując jednak oczekiwania dotyczące inflacji, Bank Anglii nie będzie chciał spadku inflacji bazowej poniżej określonego poziomu. Ceny surowców były pod presją przez cały rok z uwagi na nadwyżkę produkcji, słaby globalny popyt oraz zwyżkujący trend amerykańskiego dolara (zobacz sekcję o gospodarce światowej). Na przykład, cena baryłki ropy naftowej w ujęciu indeksu Brent Crude jest obecnie poniżej 98 dolarów w porównaniu do najwyższej ceny przekraczającej 11 dolarów w czerwcu i 18 dolarów z poprzedniego roku. Do spadku cen ropy dołączyła również inflacja cen żywności, która również utrzymywała się na bardzo niskim poziomie. Ceny gazu ziemnego w Europie ostro spadły po niezwykle ciepłej zimie na początku tego roku. Mogą minąć miesiące zanim spadek cen hurtowych zostanie odnotowany przez końcowego konsumenta, co sugeruje, że inflacja cen żywności i energii może dalej spadać nawet do 21 (zobacz wykresy 14 i 1). Wykresy 14 & 1. Ceny hurtowe żywności i gazu ziemnego w stosunku do składowych indeksów statystycznych R/r, y/y % R/r, y/y% R/r, y/y % R/r, y/y% 14% % 6% 2% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 4% % 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % % -1% -1% 2% 1% 1% -% -4% -2% -2% -1% Ogólnie All food żywność (ONS), lhs (ONS), lewa strona Cena Gas (ONS), gazu (ONS), lhs lewa strona Indeks UN food cen price żywności index (6m ONZ lead), (6-miesięczne rhs ICE, Nat. cena Gas gazu 3rd ziemnego, mon. future 3-mies. (8m futures lead), rhs wyprzedzenie), prawa strona (8-miesięczne wyprzedzenie), prawa strona Źródło: Thomson Datastream, UN Food & Agriculture Organization, ONS, Schroders. 26 Września 214 r. Niższa inflacja, nawet jeśli wynika ze spadku cen surowców, zwiększa ryzyko późniejszego podwyższenia stóp procentowych przez Narodowy Bank Anglii na początku przyszłego roku. Jeśli inflacja bazowa nie sprosta przewidywaniom Banku, Komisja Polityki Pieniężnej może dojść do wniosku, że trudno będzie wyjaśnić podwyżkę stóp procentowych w sytuacji, gdy inflacja utrzymuje się na tak niskim poziomie. Jeśli supermarkety nadal będą agresywnie konkurowały, obniżając ceny (jak to miało miejsce ostatnio), a firmy sektora energetycznego przekażą konsumentom całą obniżkę wynikającą ze spadku cen hurtowych (co byłoby odejściem od typowej praktyki), wtedy moglibyśmy odnotować inflację bazową na poziomie zbliżonym do 1% do lutego 21. Niska inflacja, spowalniający rynek nieruchomości oraz działalność gospodarcza a także słabe prognozy dla największego rynku eksportowego dla Wielkiej Brytanii mogą skłonić władze monetarne do utrzymania gołębiej polityki monetarnej. Już teraz rynki finansowe zredukowały prawdopodobieństwo zwiększenia stóp procentowych w przyszłym roku o około 7 punktów bazowych w 21. Brytyjska Rada Polityki Pieniężnej będzie musiała rozważyć rozpoczęcie procesu normalizacyjnego w postaci wczesnych, niewielkich podwyżek mających na celu zminimalizowanie uderzenia w gospodarkę lub też odsunięcie w czasie ingerencji do momentu zaistnienia większej pewności o sile brytyjskiej gospodarki. Zmniejszenie się ryzyka politycznego jest ogromną pomocą dla władz, ale koncentrując się na gospodarce, należy zauważyć powstawanie innych zagrożeń. % % 11

12 Każdy byle nie Dilma to odczucie większości inwestorów Brazylia: w górę Amazonki bez wiosła W Brazylii wybory coraz bliżej. Pierwsza ich tura została zaplanowana na października (kolejna rozpocznie się 26, jeśli żaden z kandydatów, nie uzyska bezwzględnej większości, w 2. turze udział weźmie tylko 2 kandydatów, którzy uzyskają największą liczbę głosów). Wyścig do fotela prezydenckiego wydawał się praktycznie przesądzony na korzyść obecnej pani prezydent Dilmy Rousseff do momentu śmierci w katastrofie lotniczej w sierpniu tego roku, Eduardo Camposa kandydata partii socjalistycznej. W rezultacie, kandydatka towarzysząca Camposie, Marina Silva, objęła przywództwo w partii socjalistycznej. Obecnie większość wyborców preferuje jej kandydaturę bardziej niż prezydent Rousseff, a sondaże wieszczą zwycięstwo Silvy w drugiej turze. Perspektywa porażki obecnej prezydent ekscytuje inwestorów, a rynek pozytywnie reaguje na każde nowe wiadomości potwierdzające taki przebieg wydarzeń. Słabe dane ekonomiczne oraz spadek poparcia dla obecnej prezydent Dilmy spotkały się z pozytywną reakcją rynku. Indeks wzrósł o prawie 2% od swojego niskiego poziomu w pierwszej połowie roku (wykres 16), chociaż odnotował stratę 13% od swoich ostatnich wysokich poziomów po ogłoszeniu rozczarowujących wyników politycznych sondaży. Wykres 16. Nadzieja na porażkę Dilmy napędza koniunkturę Badanie Datafolha Datafolha: poll: 2nd round 2 tura (% of wyborców) votes) Index Indeks ale zasadne? Sep Dec Mar Jun Sep Marina Silva Dilma Rousseff Equity Indeks index akcji (prawa (rhs) strona) Źródło: Datafolha, Thomson Datastream, Schroders. 29 wrzesień 214 r. Proszę zauważyć, że nie ma badań rynku pomiędzy lutym a sierpniem porównujących oboje kandydatów w momencie, kiedy Sliva okresowo nie uczestniczyła w kampanii. W tej sytuacji dokonaliśmy interpolacji pomiędzy tymi punktami. Wyniki w sondażach nie są już tak jednoznaczne jak przedtem. Ostatnie dają niewielką przewagę Silvie w drugiej turze. Przyczyniły się do tego zwiększone ataki na Silvę ze strony większości kandydatów, zarówno ze strony prezydent Rousseff, Aécio Neves, jak i byłego prezydenta Lula. Skutki ataków widać również na stopniu negowania kandydatury Silvy (ilość wyborców deklarujących, że nigdy nie zagłosują na Silvę), który wzrósł do 22%, prawie dwukrotnie w przeciągu miesiąca, w porównaniu do 33% prezydent Rousseff. Reakcja rynku była do przewidzenia. Zwodnicze nurty miotają Brazylią Warto zadać sobie pytanie dlaczego rynki tak bardzo czekają na odejście prezydent Rousseff. Większość czytelników przypomina sobie zapewne zaliczenie Brazylii do Kruchej Piątki w okresie obaw związanych z ograniczaniem programu luzowania ilościowego w Maju 213. Odzwierciedlało to, przynajmniej po części, słabe podstawy ekonomiczne tego kraju, wysoki stopień zadłużenia gospodarstw domowych, duży deficyt budżetowy, podejrzane praktyki fiskalne, wysoką inflację etc. Szczerze mówiąc, w wielu aspektach Brazylia wydawała się mocniejsza od swoich kruchych odpowiedników. Niemniej jednak BRL spadł znacznie po ogłoszeniu przez Bernanke zakończenia luzowania ilościowego. Niektórzy politycy na rynkach wschodzących potraktowali to jako sygnał do wprowadzenia nowych reform. W szczególności w Indiach nowy prezes banku centralnego poczynił wiele wysiłków, aby rozwiązać problem bilansowy i zwiększyć poziom rezerw walutowych w czasie, gdy nowy rząd przeforsowywał reformy. Wysiłki podjął również inny kraj Niestabilnej Piątki Indonezja. Brazylia jednak, podobnie jak Turcja, nie podjęła znacznych lub nawet żadnych

13 Brak wysiłków politycznych zmierzających do uzdrowienia finansów publicznych Należy rozwiązać problemy strukturalne wysiłków reformatorskich. W miejsce wprowadzenia zmian, obecny spokój na rynku wykorzystano do kontynuowania wcześniejszych działań i w rezultacie nie zaobserwowaliśmy żadnej poprawy w podstawowych wskaźnikach. Zbiegło to się w czasie z kolejnymi obietnicami prezydent Dilmy wdrożenia reform i zapewnieniami o stabilności gospodarki, co ostatecznie wyczerpało cierpliwość inwestorów. Tabela: Bliźniacze deficyty w krajach rozwijających się Change Zmiana in Pozycja Fiscal Change Zmiana in Kraj Country Wartość CA position CA w pozycji CA position fiskalna w fiscal pozycji (% GDP) PKB) position, CA r/r (% (% PKB) of position, fiskalnej, yoy yoy (pp) (pp) GDP) r/r (pp) (pp) Bliźniaczy Twin deficits, deficyt, both Kolumbia Colombia -3, -3. -, , ,3-1.3 worsening oba w dół Czechy Rep -, , -. -4, ,1-1.1 Bliźniaczy Twin deficits, deficyt, RPA South Africa , ,9-4.9,7.7 mieszane mixed Brazylia Brazil -3,8-3.8,. -3, ,6 -.6 performance wyniki Indonezja Indonesia -3,2-3.2,. -1, , -1. Polska Poland -,9 -.9,4.4-3, ,1 1.1 Bliźniaczy Twin deficits, deficyt, both Turcja Turkey -6,6-6.6,9.9-1,1-1.1,6.6 oba improving w górę Indie India -1,9-1.9, ,8.8 Meksyk Mexico -1,2-1.2,3.3-2,3-2.3,3.3 Peru -, , ,1 2.1,1.1 Chile -2,4-2.4,7.7,6.6 -,8 -.8 Chiny China 1,7 1.7,2.2-2, ,9 -.9 Pojedynczy Tajlandia Thailand 3, , , ,4 -.4 Single deficyt deficit Rosja Russia 2, 2.,7.7 -, -. -,2 -.2 Węgry Hungary 3, 3.,7.7-2, Filipiny Philippines 3,6 3.6,1.1-1, , 1. Malezja Malaysia,9.9 1, , -4. -,8 -.8 Tajwan Taiwan 12,9 12.9,4.4-1,6-1.6,3.3 Brak No deficits deficytu Korea South Południowa Korea 6,4 6.4,. 1,9 1.9,1.1 Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 29 Września 214 r. Większe strzałki wskazują zmianę ponad średnią w danym kierunku. Małe strzałki wskazują zmianę poniżej średniej. Proszę zauważyć, że niektóre dane fiskalne aktualizowane są jedynie raz w roku. Jak widać z tabeli powyżej, Brazylia poczyniła niewielki postęp w rozwiązaniu obecnego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Przyczyn jest kilka. Uzależnienie od surowców jako motoru napędzającego eksport w sytuacji słabnącego popytu Chin i spadających cen nie pomogło eksportowi. Podobną sytuację obserwujemy również w Indonezji i Republice Południowej Afryki. Ponadto, Brazylia utraciła swoją konkurencyjność, mierzoną w jednostkowym koszcie pracy, co uderzyło w eksport i zwiększyło import w wyniku starań producentów o utrzymanie konkurencyjności (wykres 17 na kolejnej stronie). 13

14 Poleganie na konsumencie spowodowało problemy z zadłużeniem Wykres 17. Słaba konkurencyjność uderza w bilans handlowy % Wskaźnik (czerwiec 1994=1) Import w odniesieniu do PKB Jednostkowy koszt pracy (prawa strona) Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Września 214 r. Również import plasuje się poniżej oczekiwań pomimo słabszego brazylijskiego reala (BRL). Po części wynika to z dalszego wzrostu kredytowania i podwyższenia płacy minimalnej, które wspierają popyt. To prowadzi nas do kolejnej kwestii. Zadłużenie gospodarstw domowych obecnie stanowi 44% rocznego przychodu lub 3% przy wyłączeniu kredytów hipotecznych. Koszt obsługi długu stanowi 22% przychodu (wykres 18). W ostatecznym efekcie sytuacja gospodarstwa domowego jest bardzo wrażliwa na ceny na rynku mieszkaniowym i zmiany we wzroście wynagrodzeń. Uwzględniając, że kredyty konsumpcyjne stanowią około ¼ wszystkich pożyczek bankowych, ich wpływ na cały system jest tutaj oczywisty. Zacieśnianie polityki monetarnej powinno ograniczyć dalszą ekspansję, ale wymagany poziom 11% może również spowodować wzrost liczby niespłacanych kredytów. Należy zauważyć, że to nie jedyny problem systemu finansowego, który doświadczył 1-letniego boomu kredytowego napędzającego wskaźnik kredytów indywidualnych do PKB o 6 punktów procentowych. Ten nagły wzrost naruszył również wypłacalność systemu. Wskaźnik kredytów do lokat bankowych podniósł się z poziomu poniżej 7% do ponad 1%. Oba te czynniki zwiększają wrażliwość całego systemu i hamują dalszy rozwój kredytowania, wspierający wzrost gospodarczy. Konieczne jest też zdecydowane oddłużenie. Rządowa polityka jednak nadal zmierza w przeciwnym kierunku: przez swój Narodowy Bank Rozwoju (BNDES) Brazylia proponuje dotowane kredyty dla przedsiębiorstw w sposób, który faworyzuje większe jednostki. Wykres 18. Wzrost kredytów spowalnia w obliczu dotkliwych kosztów zadłużenia %, r/r % Kredyty dla sektora prywatnego Kredyty dla osób fizycznych Wskaźnik obsługi zadłużenia gospodarstw domowych, prawa strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 29 Września 214 r

15 Dotacje do kredytów dla firm pogorszyły prognozy dla budżetu Złe przepisy i interwencjonizm rządu zredukowały inwestycje Narodowy Bank Rozwoju udziela pożyczek na silnie dofinansowywanym poziomie tylko %, przy rządowych dopłatach na poziomie 11%. Zachodzą przynajmniej 2 negatywne konsekwencje takiego działania. Jednym jest fakt, że uruchomienie dopłat umożliwiło Narodowemu Bankowi Rozwoju na zdominowanie rynku pożyczek długoterminowych i w ten sposób spowodowało nienaturalne rozdysponowanie kapitału przez monopolistyczny mechanizm, chwiejąc przy tym cenami kredytów. Drugim jest fakt, że różnica pomiędzy stopami, na bazie których fundusze są pożyczane od skarbu państwa przez Narodowy Bank Rozwoju, a następnie udzielane w formie kredytów, okazuje się drogo kosztować skarb państwa. Jednak efekt ten nie jest uwzględniany w głównych danych budżetowych. Rząd wyłącza dopłaty do Narodowego Banku Rozwoju ze swoich kalkulacji (włączając jednocześnie dywidendy pozyskiwane z banku). To doprowadza nas do kolejnego problemu. Sytuacja systemu fiskalnego w Brazylii ulegała pogorszeniu przez ostatnich kilka lat aż do obecnego deficytu na poziomie 3,4% PKB. Ta stopniowa erozja spowodowała obniżanie wiarygodności kredytowej Brazylii. Agencja Standard and Poor s obniżyła rating zadłużenia Brazylii nieznacznie ponad poziom spekulacyjny odnotowany w Marcu. W nocie wyjaśniającej, agencja stwierdziła, że obniżenie prognozy odzwierciedlało osuwanie się systemu fiskalnego, oraz perspektywę słabej ściągalności należności fiskalnych w obliczu rozczarowującego wzrostu w nadchodzących latach, a także wynikało z faktu, że wiarygodność państwa została podważona przez cięcia głównego budżetu oraz pożyczki udzielane przez państwowe banki (np. Narodowy Bank Rozwoju). Wydaje się, że brakuje woli ze strony pani prezydent Rousseff do rozwiązania tej kwestii. Kilka miesięcy po obniżeniu ratingu rząd oddelegował kolejne 13, miliarda dolarów do Banku Rozwoju oraz znacznie zwiększył pakiet świadczeń socjalnych próbując w ten sposób zwiększyć zarówno chwiejny wzrost jak i popularność rządu. Dalsza fiskalna rozrzutność rządu utrudnia również pracę banku centralnego, przy czym problem inflacji w Brazylii wynika z o wiele głębiej zakorzenionych przyczyn, niż tylko z finansowanego przez rząd popytu. Pomimo jednego z najwyższych na świecie poziomu realnych stóp procentowych, inflacja w Brazylii utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie nawet w momentach osłabienia krajowego popytu. Biorąc to pod uwagę, trudno zrozumieć, jak zjawisko to może wynikać z popytu. Naszym zdaniem, inflacja w Brazylii jest wynikiem chronicznego niedoinwestowania, rządowych interwencji oraz ostatniego spadku kursu waluty. Dwie pierwsze przyczyny są wzajemnie powiązane. Rządowe zabiegi kontrolowania wysokości cen wielu produktów, podejmowane z myślą o powstrzymaniu inflacji, w dłuższym terminie mają odwrotny efekt. Firmy, które nie są w stanie podnieść cen lub nawet przewidzieć swoich przyszłych przychodów, są efektywnie zniechęcane do inwestowania. To z kolei skutkuje brakiem surowców i większą presją cenową. W tym samym czasie niedoinwestowanie w infrastrukturę zwiększa koszty dla wielu gałęzi gospodarki: brak rozbudowy portów spowodował tak długie kolejki do załadunku i rozładunku towaru, że w 213 roku zmarnowaniu uległo około 2% zbiorów soi. Brak inwestycji nie jest niczym nowym. Inwestycje w infrastrukturę pozostawały na poziomie około 2% PKB w latach 2. Według szacunków OECD współczynnik ten powinien sięgać 4% aby Brazylia mogła dorównać innym rynkom wschodzącym na przestrzeni kolejnych 2 lat. Generalnie, nakłady na inwestycję obejmują jedynie 18% brazylijskiego PKB, w porównaniu do 23% w innych krajach ameryki łacińskiej jak Chile, 3% w Indiach oraz 47% w Chinach. Jak wspomnieliśmy powyżej, wynika to po części z rządowej interwencji w obszarze cen rynkowych oraz innych politycznych kwestii. Jest to również efektem niesławnego brazylijskiego kosztu (jednocześnie wzmacniając jego siłę), czyli zwiększonego kosztu prowadzenia działalności gospodarczej w Brazylii. Bank Światowy przedstawia kilka wskaźników mierzących łatwość prowadzenia działalności gospodarczej w danym kraju. W 214 roku Bank zaklasyfikował Brazylię na 123 pozycji (spośród 189 krajów) pod względem łatwości rozpoczęcia działalności gospodarczej, na 19 miejscu w kwestii uzyskania kredytu oraz na 13 pozycji pod względem uzyskania pozwoleń na budowę. Również w innych wskaźnikach Brazylia wypadła niewiele lepiej (wykres 19). Wszystkie te czynniki wpływają na kwestię inflacji i będą wymagały skoncentrowanego legislacyjnego wysiłku. Problem ten nie uległ poprawie pod rządami pani prezydent Rousseff, mimo wielu apeli ze strony inwestorów. 1

16 Wykres 19. Wyjaśnienie brazylijskiego kosztu Ranking 1 1 Ciężko być optymistą w kwestii wzrostu w Brazylii Istnieją polityczne rozwiązania tych problemów 2 Łatwość prowadzenia działalności gospodarczej Założenie firmy Uzyskanie pozwoleń na budowę Uzyskanie elektryczności Rejestracja nieruchomości Uzyskanie kredytu Ochrona inwestorów Płatność podatków Handel między granicami Rozwiązywanie sporów umownych Rozwiązywanie spraw upadłościowych Źródło: World Bank, Schroders. 29 Września 214 r. Nic dziwnego, że długa lista negatywnych wiadomości skłania nas do mało pozytywnej prognozy wzrostu dla tego kraju. W drugim kwartale PKB Brazylii spadło o,9% w ujęciu rocznym, a w ujęciu kwartalnym o,6%. Analiza poszczególnych elementów PKB ujawnia słabość przede wszystkim w poziomie inwestycji, który rocznie spada o 19,6%. Konsumpcja jak dotąd wspiera wzrost, ale przy coraz większym ciężarze zadłużenia nie wiadomo, jak długo jeszcze. Już dzisiaj najnowsze dane sprzedaży detalicznej sugerują zachwianie się rynku konsumenta. Dlatego nadziei na wzrost trzeba dopatrywać się raczej w zmianie nastroju wśród przedsiębiorców, tak aby znów rozpoczęli inwestycje. Będzie to wymagało zdecydowanej zmiany polityki wobec tych wszystkich przedstawionych powyżej problemów, z jakimi boryka się Brazylia. Fakt, że prezydent Rousseff mając do dyspozycji wiele lat swojej kadencji, mimo wielokrotnych obietnic, nie rozwiązała tych kwestii, rozwiewa jakiekolwiek nadzieje, że w przyszłości może być ona w stanie przeprowadzić realne reformy. Z tego względu, zmiana sytuacji w Brazylii zależy od zmiany rządu. Wytyczanie kursu ku spokojniejszym wodom Nawet największy optymista czytając listę problemów, przed jakimi stoi Brazylia, może nabawić się depresji. Nawet w przypadku powołania nowego rządu, wprowadzenie niezawodnego panaceum wydaje się mało prawdopodobne. Kandydaci opozycji Aecio Neves i Marina Silva wydają się przynajmniej dostrzegać potrzebę zmian, obiecując bardziej radykalny zestaw kroków politycznych od obecnie rządzących. Mimo swojego socjalistycznego zaplecza pani Sliva w większości wyznaje stosunkowo prawicowe poglądy ekonomiczne głoszone również przez zmarłego Eduardo Camposę. Na czas swojej kampanii mianowała również kilku szanowanych ekonomistów swoimi doradcami. W kwestii bieżącego obrotu handlowego niewiele można zrobić, aby natychmiast wesprzeć eksport. Pozwalając jednak na obniżenie się kursu waluty można by częściowo przywrócić konkurencyjność. Z tego względu zakończenie obecnej interwencji banku centralnego wydaje się dobrym ruchem. Ostatecznie problem brazylijskiego eksportu tkwi w tym, że kraj przede wszystkim produkuje i eksportuje towary i będzie potrzebował czasu na zrównoważenie gospodarki w kierunku zwiększenia roli produkcji. Będzie to wymagało zmian legislacyjnych mających na celu zmniejszenie barier dla prowadzenia działalności i umożliwienie firmom brazylijskim konkurowania na rynku światowym. Kolejne kroki redukcji jednostkowego kosztu pracy również będą niezbędne. Warto przyjrzeć się Hiszpanii, aby zobaczyć, jak długo może trwać taki proces. Liberalizacja handlu jest kolejną opcją. Brazylijskie średnie cło utrzymuje się na poziomie 1%. To wysoki poziom, nawet jak na standardy rynków wschodzących. Jest to jednak działanie długoterminowe. Usunięcie ochronnych przepisów powinno ostatecznie uczynić przemysł bardziej konkurencyjnym, ale w okresie przejściowym trzeba się liczyć ze wzrostem importu do czasu przystosowania się brazylijskiego przemysłu. 16

17 nie będzie jednak natychmiastowej poprawy W kwestii finansów publicznych prostą odpowiedzią wydaje się lepsza polityka fiskalna. Powszechnie uważa się, że skoro rząd już na tym etapie generuje nadwyżkę budżetową to nie ma wiele miejsca na ulepszenia. Pogląd ten pomija jednak fakt, że nadwyżki te są osiągane w coraz większym stopniu przez nadzwyczajne działania, a zatem są one niemożliwe do utrzymania w dłuższym terminie. Cięcia będą musiały dotknąć dopłat do Narodowego Banku Rozwoju oraz ogólnych wydatków budżetowych. Obciążenia podatkowe w Brazylii są tak duże, że wydaje się iż jakakolwiek poprawa będzie w większości wynikać z cięcia wydatków niż większych przychodów budżetowych. Firma McKinsey szacuje, że subsydia rządowe stanowią 6% PKB Brazylii, jest więc to już margines do cięć. Jest to jednak trudny polityczny proces, który początkowo będzie hamował wzrost gospodarczy. Inwestycje skorzystałyby z uwolnienia cen i mniej interwencyjnej polityki rządu. Chociaż to prawda, że regulowane ceny na niektóre produkty są nadal wysokie w porównaniu do rynków wschodzących, nie oznacza to, że są one na odpowiednim poziomie. Inne rynki wschodzące nie mają tak wysokich kosztów operacyjnych jak Brazylia. Naturalnie, w krótkim terminie doprowadzi to do zwiększonej inflacji, ale w dłuższym terminie zwróci się pod względem inwestycji oraz niższej inflacji. W międzyczasie polityka monetarna będzie musiała pozostać restrykcyjna, aby zwalczać pojawiającą się presję inflacji, hamując tym samym wzrost gospodarczy. Podsumowując, polityka może wnieść znaczną zmianę ale nie spodziewamy się natychmiastowej poprawy. Żaden nowy rząd nie obejmie faktycznej władzy przed styczniem przyszłego roku, a wprowadzenie zmian nie będzie też natychmiastowe. Pozostaje również pytanie, czy Silva może wygrać większością głosów. Jej Partia Socjalistyczna jest stosunkowo niewielka w porównaniu do Partii Pracy prezydent Dilmy i Partii Demokratycznej Nevesa, co może doprowadzić do konieczności zbudowania koalicji. Silva powinna być wstanie przekonać Socjalistycznych Demokratów, którzy odłączyli się od Partii Pracy i dlatego najprawdopodobniej nie będą jej popierać. Pojawienie się korzyści będzie wymagało czasu. Z tego względu 21 będzie prawdopodobnie kolejnym rozczarowującym rokiem dla Brazylii. Naszym zdaniem wzrost wyniesie 1% w porównaniu do ogólnego konsensusu w City na poziomie 1,4%. 17