WYCENA 61,5 PLN RAPORT ANALITYCZNY 30 sierpień P 2008P 2009P 2010P 2011P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 61,5 PLN 30 sierpień 2007 Mostostal Warszawa to jedna z największych firm budowlanych w Polsce. Spółka buduje wszelkiego rodzaju obiekty budownictwa ogólnego, przemysłowego, ochrony środowiska oraz infrastruktury drogowej. Wysoka dynamika przychodów spółki długo nie przekładała się na poprawę rentowności. Zarówno w czwartym kwartale 2006 roku, jak również w pierwszym kwartale 2007 roku spółka znacząco odczuła wzrost cen materiałów oraz szybki wzrost wynagrodzeń w sektorze budowlanym. Dodatkowo wyniki były obciążone starymi kontraktami, na których spółka generowała stratę MSW WIG znormalizowany Naszym zdaniem, pomimo okresowego spadku rentowności, akcje spółki wydają się być ciekawą inwestycją w dłuższym horyzoncie czasu. Wyniki za 2Q 07 były lepsze od naszych prognoz. W kolejnych kwartałach spodziewamy się wyraźnej poprawy rentowności przede wszystkim w segmencie inżynieryjnym. W prognozie założyliśmy, że od przyszłego roku spółka istotnie ograniczy stratę w obszarze infrastruktury komunikacyjnej. Takie założeniem implikuje wzrost marży w segmencie inżynieryjnym z 2,7% w 2007 roku do 7,1% w 2008 roku. Spodziewamy się, że na koniec 2007 roku spółka będzie miała ok. 1,77% udział w krajowym rynku budowlanym. W kolejnych latach zakładamy, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek, aż do roku 2012, kiedy to prognozowany przez nas udział spółki w rynku wyniesie 1,96%. Założenie o tym, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek w pierwszych latach prognozy potwierdzają m.in. ostatnie kwartały, kiedy to dynamika wzrostu przychodów Mostostalu była istotnie wyższa niż dynamika wzrostu całego rynku. Zwracamy także uwagę, że spółka ma duże kompetencje w segmencie inżynieryjnym i dlatego spodziewamy się, że Mostostal wykorzysta szansę związaną z wysokimi nakładami na infrastrukturę. Prognozujemy, że spółka w 2007 roku wypracuje zysk netto w wysokości 33,2 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zakładamy istotną poprawę rentowności, co przełoży się na wzrost zysku netto do 75,7 mln PLN w 2008 roku oraz 123 mln PLN w 2009 roku. Zgodnie z takimi założeniami wskaźnik P/E w kolejnych dwóch latach spadnie do poziomu 10,3x i 6,4x. Obecna cena rynkowa istotnie odbiega od naszej wyceny i na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Wartość godziwą jednej akcji Mostostalu ustaliliśmy na poziomie 62,3 PLN. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Wycena metodą DCF dała wartość jednej akcji na poziomie 55,3 PLN. Przy wykorzystaniu wyceny porównawczej jedną akcję wyceniliśmy na 76,0 PLN. Średnia ważona wycen wynosi 61,5 PLN /24/ /26/ /03/ /07/ /15/ /18/2007 Cena rynkowa [PLN] 41,8 Kapitalizacja [mln PLN] 836,0 Ilość akcji [tys. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 66,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 21,9 Stopa zwrotu za 3 mc -41,8% Stopa zwrotu za 6 mc 4,93% Stopa zwrotu za 12 mc 19,3% Wycena DCF [PLN] 55,3 Wycena porównawcza [PLN] 76,0 Struktura akcjonariatu: Acciona S.A. 49,9% OFE PZU Złota Jesień 16,9% BZWBK Asset Management 12,1% Pozostali 21,1% P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 1 188, , , , , ,1 EBITDA [mln PLN] 40,6 65,0 124,5 187,4 224,9 247,3 EBIT [mln PLN] 19,5 40,1 97,2 159,7 195,6 218,0 Zysk netto [mln PLN] 17,0 33,4 75,7 123,4 151,8 172,1 P/BV (x) 2,80 2,51 2,05 1,60 1,34 1,14 Przemysław Psikuta tel. (0-32) psikuta@bdm.com.pl Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl P/E (x) 45,92 23,50 10,33 6,39 5,25 4,66 Beskidzki Dom Maklerski S.A. EV/EBITDA (x) 16,01 10,72 5,52 3,36 2,51 2,02 ul. 3-go Maja 23 EV/EBIT (x) 30,70 17,50 7,08 3,98 2,95 2, Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA Wycena Mostostalu Warszawa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na latach dała wartość 1 akcji na poziomie 76,0 LN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 55,3 PLN. Wycena końcowa 1 akcji Mostostalu Warszawa jest średnią wartością z tych metod i wynosi 61,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 55,3 Wycena metodą porównawczą 30% 76,0 Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa [PLN] 61,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1. Główne założenia modelu: Zakładamy, że Grupa Mostostal Warszawa będzie działała w obecnej strukturze. Ze względu na planowane inwestycje w infrastrukturę transportową, niezbędne inwestycje proekologiczne wymuszone przez UE, które w dużym stopniu finansowane będą napływem funduszy strukturalnych, wysokie nakłady przedsiębiorstw na modernizację swoich aktywów trwałych oraz szansę na coraz szybszy rozwój budownictwa mieszkaniowego prognozujemy wysoką dynamikę produkcji budowlano-montażowej w najbliższych latach. Model zakłada, że wartość krajowego rynku budowlanego (produkcja budowlano-montażowa) wzrośnie z prawie 105 mld PLN w 2007 roku do ponad 205 mld PLN w 2016 roku. Zakładamy stopniowy wzrost udziału spółki w rynku z 1,77% w 2007 roku do 1,96% w 2012 roku. Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR 2016/2007) prognozujemy na poziomie 9%. Największą dynamikę wzrostu przychodów zakładamy w latach ; w tym okresie CAGR wynosi 12%. W latach CAGR wynosi 3%. Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla spółki będzie miał segment inżynieryjno-przemysłowy. Niemniej w kolejnych latach prognozy stosunkowo szybciej będzie rozwijał się segment ogólnobudowlany i jego udział w przychodach w modelu rośnie z 25,8% w roku 2007 do 27,7% w 2016 roku. Założyliśmy wzrost rentowności przede wszystkim w segmencie inżynieryjnym. Spodziewamy się, że od przyszłego roku spółka istotnie ograniczy stratę w obszarze infrastruktury komunikacyjnej. Ma to decydujące znaczenie i implikuje wzrost marży w naszym modelu w segmencie inżynieryjnym z 2,7% w 2007 roku do 7,1% w 2008 roku. Założyliśmy, że spółka będzie musiała ponieść wysokie nakłady inwestycyjne. W okresie szczegółowej prognozy CAPEX jest większy od amortyzacji o ponad 110 mln PLN. Z kolei w okresie rezydualnym CAPEX przewyższa amortyzację o ok. 20%. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1%. Ponadto zakładamy: Końcowa wartość przypadająca na akcję została skorygowana o udziały przypadające mniejszości. Do obliczeń przyjęliśmy 20 mln akcji. Wycena została sporządzona na dzień 30 sierpnia 2007 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 55,3 PLN. Strona 2

3 Model DCF 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 521 Wartość rezydualna [mln PLN] Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 701 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1% Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] -77 Udziały mniejszości [mln PLN] 191,9 Wartość kapitału własnego [mln PLN] Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 55,3 Przychody zmiana r/r 55,9% 22,4% 17,2% 12,0% 10,6% 8,6% 4,2% 3,2% 2,5% 2,2% FCF zmiana r/r n/a n/a 241% 69% 13% 10,7% 7,7% 1,9% 1,9% 1,4% Marża EBIT 2,2% 4,3% 6,0% 6,6% 6,6% 6,5% 6,2% 6,0% 5,9% 5,8% Marża NOPLAT 1,8% 3,5% 4,9% 5,3% 5,4% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% CAPEX / Przychody 2,0% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% CAPEX / Amortyzacja 147,1% 179,5% 135,2% 125,5% 130,7% 126,4% 125,5% 124,0% 122,1% 120,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,9% 8,7% 12,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Udział kapitału własnego 91,4% 96,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 8,6% 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,4% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 62,2 64,8 68,0 71,9 76,9 80,0 83,6 87,9 92,9 0,8 59,7 61,9 64,7 68,0 72,3 74,9 77,9 81,3 85,4 beta 0,9 57,3 59,3 61,7 64,6 68,2 70,4 72,9 75,8 79,1 1 55,1 56,9 59,0 61,5 64,7 66,5 68,6 71,0 73,7 1,1 53,1 54,7 56,6 58,8 61,5 63,1 64,8 66,86 69,2 1,2 51,3 52,7 54,3 56,3 58,6 60,0 61,5 63,2 65,2 1,3 49,6 50,9 52,3 54,0 56,1 57,3 58,6 60,1 61,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko Premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 7,50% 0,7 81,9 78,2 74,9 71,9 69,1 66,6 64,3 62,1 60,1 0,8 78,2 74,5 71,1 68,0 65,3 62,7 60,4 58,2 56,3 beta 0,9 74,9 71,1 67,7 64,6 61,8 59,3 57,0 54,9 53,0 1 71,9 68,0 64,6 61,5 58,8 56,3 54,0 52,0 50,1 1,1 69,1 65,3 61,8 58,8 56,0 53,6 51,4 49,4 47,6 1,2 66,6 62,7 59,3 56,3 53,6 51,2 49,0 47,1 45,3 1,3 64,3 60,4 57,0 54,0 51,4 49,0 46,9 45,0 43,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycenę porównawczą oparliśmy na wskaźnikach sześciu spółek notowanych na GPW, będącymi przedstawicielami branży budowlanej. Ich profil odpowiada temu, który jest przedmiotem działalności Mostostalu Warszawa. W obliczeniach uwzględniliśmy prognozy finansowe na lata Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA i P/BV. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla pierwszego roku ustaliliśmy wagę na poziomie. 50%, natomiast dla 2008 i 2009 na poziomie 25%. Do wyceny przyjęto ceny zamknięcia z 29 sierpnia 2007 roku. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Mostostalu Warszawa ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 76,0 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P/BV 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P Budimex 123,3 42,8 22,8 55,9 18,8 13,1 4,0 3,7 3,2 PA NOVA 25,8 18,2 9,2 16,5 13,0 11,2 2,9 2,6 2,1 Polimex 38,5 26,9 20,9 23,6 17,4 13,6 5,2 4,4 3,6 Projprzem 23,4 21,3 18,0 16,0 14,0 11,9 8,0 5,8 4,4 Prochem 21,4 15,3 13,4 14,7 10,7 9,3 3,8 3,0 2,5 PBG 47,7 27,2 18,9 30,6 18,6 13,3 6,9 5,5 4,3 Mediana 32,1 24,1 18,5 20,0 15,7 12,5 4,6 4,0 3,4 Wycena wg wskaźnika 35,5 91,0 112,6 55,2 101,3 123,4 71,7 76,2 82,3 Waga roku 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25% Wycena wg wskaźników 68,7 83,8 75,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 76,0 Wyniki MSW w 2007 roku nie uwzględniają zysku ze sprzedaży nieruchomości, na której wygenerowano ok. 14 mln PLN zysku. Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Umowy dotyczące realizacji kontraktów budowlanych zawierają szereg klauzul odnośnie należytego i terminowego wykonania kontraktu, właściwego usunięcia wad i usterek, z czym związane jest wniesienie kaucji gwarancyjnej lub zabezpieczenia kontraktu, gwarancja bankowa lub ubezpieczeniowa. Konieczność wnoszenia zabezpieczenia powoduje zaangażowanie określonych środków finansowych, co wpływa na ograniczenie płynności finansowej spółki. W przypadku sporu z inwestorem, co do jakości lub terminowości wykonania prac, kwota zabezpieczenia może pozostawać nierozliczona do czasu zakończenia takiego sporu. Ponadto istnieje ryzyko konieczności wykonania robót poprawkowych w ramach gwarancji wynikających z obowiązku usunięcia wad i usterek. Duże projekty budowlane realizowane ze środków publicznych w kraju oraz za granicą realizowane są przez firmy wyłonione w przetargach. W związku z tym, że na polskim rynku budowlanym konkuruje wiele podmiotów, bardzo często oferowana cena jest znacznie niższa od kosztorysu inwestorskiego, co wpływa na ograniczenie rentowności, a w skrajnych przypadkach ponoszenie strat na realizacji kontraktu. Umowy dotyczące realizacji robót budowlanych zwykle zawierają harmonogramy płatności za poszczególne etapy prac. Istnieje ryzyko, iż pomimo wykonania danego etapu prac, zleceniodawca nie wywiązuje się (lub nieterminowo wywiązuje się) z uzgodnionych płatności, co może doprowadzić do ograniczenia płynności finansowej spółki, a w skrajnym przypadku doprowadzić do poniesienia strat finansowych. Generalnie ceny w umowach zawieranych z inwestorami są stałe w okresie realizacji kontraktu, z kolei spółka zawiera umowy z podwykonawcami w terminach późniejszych, w miarę postępu poszczególnych prac. W związku z tym spółka narażona jest na ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów wynikających ze wzrostu cen materiałów budowlanych w szczególności stali, betonu oraz materiałów ropopochodnych takich jak: benzyna, olej napędowy, asfalty. Wzrost cen materiałów może powodować również wzrost cen usług świadczonych na rzecz spółki przez podwykonawców. Podczas realizacji robót budowlanych, w szczególności, gdy pełni funkcję generalnego wykonawcy inwestycji, spółka często korzysta z usług podwykonawców. Podwykonawcy zatrudniani są na ryzyko generalnego wykonawcy, w związku z czym ewentualne nie wywiązanie się ich z umowy lub nierzetelne jej wykonanie może skutkować naruszeniem umowy generalnej z inwestorem. Może to doprowadzić do powstania roszczeń w stosunku do generalnego wykonawcy. Rynek, na którym działa spółka charakteryzuje się bardzo dużą konkurencją w obszarze cen oferowanych usług. Produkty i usługi oferowane przez konkurentów są zróżnicowane pod względem technologicznym i cenowym. Na wyniki osiągane przez spółkę może mieć wpływ obniżanie cen oferowanych usług przez firmy konkurencyjne. Firmy konkurując pomiędzy sobą lub ratując się przed upadłością ryzykują i oferują ceny kontraktowe na poziomie poniżej kosztów własnych, z zamiarem późniejszej korekty zawartych umów. Na sezonowość sprzedaży największy wpływ mają warunki atmosferyczne występujące w okresie zimowym, ograniczające wykonywanie znacznej części robót oraz planowanie przez klientów większości cykli inwestycyjnych w sposób, który zapewnia ich zakończenie w ostatnich miesiącach roku. W związku z powyższym przychody spółki ze sprzedaży są zwykle najniższe w pierwszym kwartale, a zdecydowany ich wzrost następuje w drugim półroczu. W średnim i długim horyzoncie czasowym możliwe jest wystąpienie na rynku pracy odczuwalnego braku specjalistów w związku z konkurencyjnymi ofertami firm z innych krajów Unii Europejskiej, a co za tym idzie w przypadku konieczności pozyskania nowych pracowników utrudnień w sprawnym przeprowadzaniu procesów rekrutacyjnych lub wzrostu kosztów osobowych w spółce. Ewentualna potencjalna możliwość wystąpienia znaczących zmian w zakresie technologii i techniki realizacji projektów budowlanych, a co za tym idzie konieczność ponoszenia nieplanowanych kosztów, może negatywnie wpłynąć na osiągane przez spółkę wyniki finansowe. Ryzyko związane z głównym akcjonariuszem spółki, który może wpływać na działalność spółki. Ryzyko założeń przyjętych w modelu (szczególnie dotyczących rentowności oraz wielkości przychodów). Strona 6

7 WYNIKI FINANSOWE Przychody ze sprzedaży w 2Q 07 wzrosły o ponad 60% r/r. Jest to już kolejny kwartał, kiedy spółka wykazuje bardzo wysoką dynamikę wzrostu przychodów. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży spółka wygenerowała ponad 22 mln PLN zysku. Po dość słabych dwóch poprzednich okresach wynik jednostkowy oceniamy pozytywnie. Widoczna jest poprawa rentowności brutto na sprzedaży, która wyniosła prawie 3,6% (w 2Q 06 spółka w sprawozdaniu jednostkowym wykazała na tym poziomie 5,4 mln PLN straty). Zwracamy uwagę, że na obecne wyniki negatywny wpływ mają jeszcze stare kontrakty z zakresu infrastruktury komunikacyjnej, które generują straty. Analizując wyniki skonsolidowane widać, że marża brutto na sprzedaży w 2Q 07 wyniosła 5% i była na podobnym poziomie co w analogicznym okresie 2006 roku. Na zysk spółki na poziomie EBIT w 2Q 07 duży wpływ miała transakcja sprzedaży prawa wieczystego użytkowania nieruchomości położonej w Warszawie. Szacujemy, że spółka zanotowała na tej transakcji zysk w kwocie 14 mln PLN. Wyniki finansowe Grupy Kapitałowej Mostostalu Warszawa [tys. PLN] 2Q'06 2Q'07 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,6% ,1% Zysk brutto ze sprzedaży ,2% ,6% EBITDA ,8% ,6% EBIT ,0% ,5% Zysk (strata) brutto ,5% ,2% Zysk (strata) netto ,9% ,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 5,1% 5,0% 5,8% 5,7% Marża EBITDA 6,5% 6,1% 1,3% 3,6% Marża EBIT 4,8% 4,9% -0,9% 2,0% Marża zysku netto 3,6% 4,9% -3,6% 1,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Dynamika przychodów Grupy MSW IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Przychody [mln PLN] Przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 7

8 Przychody oraz marża brutto na sprzedaży Grupy MSW IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Przychody [mln PLN] Marża brutto zanualizow ana Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Dynamika przychodów MSW (dane jednostkowe) IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% Przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Przychody oraz marża brutto na sprzedaży MSW (dane jednostkowe) IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% Przychody Marża brutto zanualizow ana Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 8

9 PRZYCHODY Głównym źródłem przychodów ze sprzedaży spółki jest rynek krajowy. Udział eksportu w przychodach w 2006 r. wyniósł 15,6%. Działalność spółki koncentruje się na budowie obiektów i instalacji przemysłowych (w tym dla sektora energetycznego) oraz instalacjach ochrony środowiska (49,8% udziału w przychodach ze sprzedaży w 2006 r.). Coraz dynamiczniej rosnącym sektorem działalności spółki jest budownictwo mieszkaniowe, które w 2006 roku miało 19,5% udziału w przychodach. Z kolei 15,9% przychodów stanowiła budowa mostów i obiektów infrastruktury komunikacyjnej. Elementem strategii spółki jest dywersyfikacja profilu działalności, która umożliwi stabilizowanie przychodów w okresie dekoniunktury, przy jednoczesnym dążeniu do dominującej roli sektorów o najlepszej perspektywie rozwoju, przede wszystkim w zakresie budowy mieszkań oraz inwestycji w branży energetycznej. Z uwagi na specyfikę prowadzonej działalności spółka, podobnie jak większość podmiotów sektora budowlanomontażowego, doświadcza zjawiska sezonowości przychodów ze sprzedaży. Przychody spółki są najniższe w pierwszym kwartale, a w kolejnych kwartałach następuje ich wzrost. Spodziewamy się, że na koniec 2007 roku spółka będzie miała ok. 1,77% w krajowym rynku budowlanym. W kolejnych latach zakładamy, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek aż do poziomu 1,96% w roku Po tym okresie model zakłada stały udział w rynku na poziomie 1,96%. Założenie o tym, że spółka będzie rosła szybciej niż rynek w pierwszych latach prognozy potwierdzają m.in. ostatnie kwartały, kiedy to dynamika wzrostu przychodów była istotnie wyższa niż wzrost całego rynku. Zwracamy także uwagę, że spółka ma duże kompetencje w segmencie inżynieryjnym i dlatego spodziewamy się, że Mostostal wykorzysta szansę jaką będą nowe środki przeznaczone na infrastrukturę. W naszej prognozie model przychodów na lata oparliśmy na segmencie ogólnobudowlanym oraz segmencie inżynieryjno-budowlanym. Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] Segment inż.-przemysłowy Segment ogólnobudowlany Razem Zmiana r/r Segment inż.-przemysłowy 42% 53% 24% 17% 11% 10% 8% 4% 3% 2% 2% Segment ogólnobudowlany 42% 64% 19% 18% 14% 14% 11% 5% 4% 4% 3% Razem 42% 56% 22% 17% 12% 11% 9% 4% 3% 2% 2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Prognozowane przychody ze sprzedaży w latach CAGR 2016/2007 = 9,0% P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przy chody ze sprzedaży [mln PLN] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 9

10 Największe kontrakty realizowane obecnie przez spółkę Kontrahent Dom Development Przedmiot kontraktu Budowa zespołu budynków mieszkalnych wielorodzinnych przy ul. Kruczkowskiego na warszawskim Powiślu. Łącznie 242 mieszkania oraz 359 miejsc parkingowych Termin zawarcia umowy Termin realizacji czerwiec 2007 Wartość netto kontraktu 83,03 mln PLN Pekao Development Sp. z o.o. Generalne wykonawstwo kompleksu mieszkalno- usługowego przy ul. Okopowej w Warszawie. Obiekt składa się z 18 piętrowego apartamentowca z garażami ,05 mln PLN Bonifraterska Development Sp. z o.o Generalne wykonawstwo biurowca klasy A, "Belvedere Centrum", przy ul. Bonifraterskiej w Warszawie. Zakres prac obejmuje opracowanie projektu oraz wykonanie robót budowlanych - konstrukcyjnych, instalacyjnych, wykończeniowych i zagospodarowania terenu, wraz z uzyskaniem pozwolenia na użytkowanie Styczeń ,7 mln EUR Metro Warszawskie Sp. z o.o. PRG METRO/PeBeKa Budowa dwóch stacji kolei podziemnej - Stare Bielany (A 21) i Wawrzyszew (A 22) oraz towarzyszących tuneli szlakowych Kompleksowe wykonanie stacji warszawskiego metra Słodowiec (A20) wraz z komorą rozjazdów i torem manewrowym B 21 o długości 207 m Październik 178,4 mln PLN 2007 Wrzesień ,5 mln PLN Generalną Dyrekcją Dróg Krajowych i Autostrad Telewizja Polska S.A Przebudowa drogi krajowej nr 7 na odcinku Białobrzegi - Jedlińsk Dokończenie realizacji budynku redakcyjno-biurowego przy ul. Samochodowej w Warszawie. Zakres prac obejmuje aktualizację dokumentacji technicznej, dokończenie instalacji oraz wyposażenie i przekazanie budynku do eksploatacji Marzec 2008 Wrzesień mln PLN 92,95 mln PLN Polskie Koleje Państwowe S.A Wykonanie projektów budowlanych i wykonawczych oraz realizacja robót budowlano-montażowych dla pierwszego etapu modernizacji kolejowego przejścia granicznego w Kuźnicy Białostockiej Październik 51,39 mln PLN 2007 Harmony Office Center Sp. z o.o Konstrukcja nadziemna budynku biurowego oraz kompleksowa realizacja prac wykończeniowych i instalacyjnych, wraz z zagospodarowaniem terenu, budową dróg dojazdowych i infrastrukturą podziemną Styczeń ,25 mln PLN Bemowo Invest 3 Sp. z o.o Realizacja osiedla mieszkaniowego, wielorodzinnego z garażem podziemnym przy ulicy Górczewskiej 228 w Warszawie Luty ,21 mln PLN Netto Sp. z o.o. Realizacja centrum logistycznego w miejscowości Domasław. Centrum utworzy zespół budynków i urządzeń, którego głównym obiektem będzie hala magazynowa. Powierzchnia zabudowy hali wyniesie około m ,54 mln PLN Gmina Twardogóra Realizacja hali sportowo-widowiskowej wraz z infrastrukturą i zagospodarowaniem terenu przy Szkole Podstawowej nr 2 i Gimnazjum nr 1 w Twardogórze Czerwiec ,28 mln PLN Gmina Tychy Zaprojektowanie oraz budowa kanalizacji sanitarnej i deszczowej w miejscowości Tychy. Powstanie ona na terenie dzielnic: Wygorzele, Jaroszowice i Cielmice Grudzień ,7 mln EUR MGC INWEST Sp. z o.o. PRO CONCEPT XENDER Wykonanie kompleksu centrum handlowo - rozrywkowego "Galeria Cuprum" w Lublinie. Zakres kontraktu obejmuje wykonanie stanu surowego obiektu. Wykonanie 4 kondygnacyjnego budynku biurowego, wraz z infrastrukturą zewnętrzną, przy ul Wyścigowej we Wrocławiu. Realizacja I etapu osiedla mieszkaniowego "Eolian Park" w Warszawie. Mostostal jest odpowiedzialny za wykonanie stanu surowego budynku mln PLN Sierpień 2007 Lipiec mln PLN Kwiecień ,2 mln PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Strona 10

11 PROFIL SPÓŁKI Mostostal Warszawa jest jedną z największych obecnie firm budowlanych w Polsce. Wraz z 10 innymi podmiotami tworzy Grupę Kapitałową, której udział w rynku budowlanym w roku 2006 szacujemy na 1,4%, co daje jej wysoką pozycję wśród największych firm rynku budowlanego. Spółka zajmuje się budową wszelkiego rodzaju obiektów budownictwa ogólnego, przemysłowego, ochrony środowiska oraz infrastruktury drogowej. Mostostal Warszawa działa przede wszystkim jako Generalny Wykonawca lub Generalny Realizator Inwestycji. Zakres usług spółki obejmuje: Wyszukiwanie terenów pod inwestycje; Kompleksowe prace projektowe z uzyskaniem pozwolenia na budowę; Realizację "pod klucz" obiektów w następujących sektorach rynku: Budownictwo ogólne (mieszkania, biura, budynki użyteczności publicznej, budynki handlowe). Budownictwo przemysłowe (budynki przemysłowe, magazyny, centra logistyczne, konstrukcje stalowe). Budownictwo inżynierskie (mosty, wiadukty, budowle podziemne, konstrukcje specjalne). Budownictwo ekologiczne (oczyszczalnie, spalarnie, sieci wodne i kanalizacyjne, składowiska odpadów). Skład Grupy Kapitałowej Mostostal Warszawa Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka AMK Kraków S.A. spółka inżyniersko-projektowa, specjalizująca się w projektowaniu i kompleksowej realizacji obiektów ochrony środowiska naturalnego, a zwłaszcza powietrza atmosferycznego, w tym instalacji odsiarczania i odpylania spalin. Spółka posiada własne, chronione patentami, rozwiązania projektowe i udane realizacje, charakteryzujące się konkurencyjną sprawnością zbudowanych instalacji. 3a Sp. z o.o. spółka projektowa o unikalnym zakresie i charakterze usług. Spółka oferuje wystrój architektoniczno-plastyczny obiektów, wzornictwo przemysłowe oraz usługi konserwatorsko-budowlane. Mostostal Kielce S.A. oferuje specjalistyczne prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych. MPB S.A. spółka budownictwa ogólnego, posiadająca duże doświadczenie i znaczny dorobek w realizacji różnych obiektów użyteczności publicznej, budynków dla przemysłu, obiektów handlowo-usługowych oraz budynków mieszkalnych. Mostostal Płock S.A. spółka z branży konstrukcji stalowych, specjalizującą się głównie w realizacji obiektów i instalacji petrochemicznych. Mostostal Puławy S.A. oferuje specjalistyczne prace budowlano-montażowe oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych w zakresie budownictwa mostowego i wysoko specjalistycznych instalacji technologicznych. Strona 11

12 Multi Parking Sp. z o.o. oferuje usługi w zakresie zarządzania nieruchomościami oraz doradztwo w zakresie działalności deweloperskiej i usług budowlanych. Remak S.A. specjalizuje się w remontach, montażach i modernizacjach urządzeń energetycznych. Spółka realizuje również zadania proekologiczne, zmniejszające zanieczyszczenie środowiska przez elektrownie i zakłady przemysłowe. WROBIS S.A. spółka budowlana z długimi tradycjami, dużym dorobkiem i doświadczeniem, specjalizująca się w realizacji różnych obiektów, zwłaszcza budownictwa użyteczności publicznej i budownictwa przemysłowego, posiadająca również dorobek w realizacji budownictwa mieszkaniowego. Wigry-Projekt S.A. oferuje usługi w zakresie budownictwa ogólnego, inżynierii lądowej, budowy autostrad, dróg, lotnisk, budowy terminali i baz przeładunkowych. AKCJONARIAT Podmiotem dominującym w stosunku do spółki jest Acciona S.A. z siedziba w Madrycie. W Polsce Acciona posiada udziały w 4 spółkach: Mostostal Warszawa S.A. (49% udziału w kapitale), Mostostal Invest Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale), Towarowa Park Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale) i Acciona Polska Sp. z o.o. (100% udziału w kapitale - spółka ta nie prowadzi działalności operacyjnej). W ubiegłym roku spółka przeprowadziła V emisję 10 mln akcji po cenie emisyjnej 12 PLN. Wartość przeprowadzonej subskrypcji wyniosła 120 mln PLN. koszty emisji wyniosły tys. PLN. Środki z emisji przeznaczono na: spłatę pożyczek w kwocie tys. PLN działalność operacyjną w kwocie tys. PLN pokrycie kosztów emisji tys. PLN. Struktura akcjonariatu akcje % akcji głosy % głosów ACCIONA S.A ,94% ,94% OFE PZU Złota Jesień ,93% ,93% BZ WBK Asset Management S.A ,12% ,12% Pozostali ,01% ,01% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka STRATEGIA Strategia spółki zakłada zdobycie silnej pozycji w gronie największych krajowych wykonawców poprzez stworzenie przedsiębiorstwa aktywnego we wszystkich rentownych segmentach polskiego rynku budowlanego. Kluczowym elementem strategii jest zwiększenie dynamiki przychodów ze sprzedaży i pozyskiwanie nowych kontraktów o wyższej rentowności niż to miało miejsce w przeszłości, co spowoduje stopniową poprawę wyników finansowych. W celu zmniejszenia narażenia na nieoczekiwane zmiany koniunktury w poszczególnych sektorach rynku, spółka dywersyfikuje działalność tak, aby wykorzystywać w sposób optymalny zarówno możliwości, jakie stwarza rynek w danym okresie, jak i swój potencjał. Prawie połowa kontraktów budowlanych realizowanych przez spółkę prowadzona jest w sektorach budownictwa przemysłowego oraz obiektów ochrony środowiska. Docelowo spółka planuje prowadzić działalność w pięciu głównych segmentach rynku budowlanego: w budownictwie ogólnym, przemysłowym, inżynierskim, drogowym i związanym z ochroną środowiska naturalnego. Główne założenia i cele strategii: Dalsza restrukturyzacja organizacyjna Grupy, polegająca na wzmocnieniu roli Mostostalu Warszawa, będącego centralnym ośrodkiem zarządzania całą Grupą. Kontynuowanie dywersyfikacji działalności polegającej na realizacji kontraktów z różnych sektorów budownictwa. Dywersyfikacja geograficzna działalności polegająca na realizacji projektów w różnych regionach kraju celem tworzenia silnej, ogólnokrajowej marki oraz nawiązania współpracy z wieloma podwykonawcami. Stabilizacja wyników finansowych, wzrost marż i stabilny długoterminowy rozwój. Budowa trwałych relacji ze zleceniodawcami, będąca istotnym czynnikiem sukcesu rozwoju na rynku. Dynamiczny rozwój Mostostalu Warszawa w oparciu o fundusze pomocowe z UE, kierowane przede wszystkim na rozwój infrastruktury. Strona 12

13 RYNEK, KONKURENCJA Począwszy od roku 2000 polskie budownictwo przeżywało okres dekoniunktury, na czym najbardziej ucierpieli mali przedsiębiorcy budowlani. Firmy będące generalnymi wykonawcami zdołały przetrwać trudny okres, ponieważ były w stanie wywierać presje na podwykonawców. W roku 2005 odnotowano ożywienie (według danych GUS produkcja budowlano-montażowa wzrosła w tym roku o 7,4%), natomiast w roku 2006 wzrosła aż o 18,7% i przewiduje się dalszą poprawę koniunktury. Zwracamy uwagę, że istotnym czynnikiem, który w najbliższych latach wpłynie na wartość krajowego rynku budowlanego będą środki unijne. W budżecie UE na lata przewidziano dla Polski łącznie prawie 240 mld PLN w ramach funduszy strukturalnych i funduszy spójności, z czego 140 mld PLN przeznaczone będzie na rozwój infrastruktury. Spodziewamy się, że do roku 2012 rynek budownictwa będzie wzrastał w tempie ok. 11% rocznie. W kolejnych latach spodziewamy się istotnego spadku dynamiki wzrostu wartości rynku. Prognoza rynku budowlanego w Polsce [mld PLN] % % % % 50 5% Produkcja budow lano-montażow a [mld PLN] zmiana r/r 0% Źródło: PMR Publications, Beskidzki Dom Maklerski S.A. Budownictwo mieszkaniowe Zapotrzebowanie na nowe mieszkania jest w Polsce bardzo duże. Według danych GUS deficyt mieszkań liczony jako różnica miedzy liczbą gospodarstw domowych a liczbą mieszkań wynosił 947,6 tys. w roku 2002, a w roku ,015 tys. Natomiast wskaźnik liczby mieszkań na 1000 mieszkańców kształtował się w roku 2004 na poziomie 308, podczas gdy w Hiszpanii wynosił 342, a w Portugalii 350. Głównymi barierami dla budownictwa mieszkaniowego w Polsce jest ograniczona podaż gruntów (brak planów zagospodarowania przestrzennego), a także stosunkowo wysokie ceny mieszkań. Mimo to na rynku nowych mieszkań nadal obserwuje się nadwyżkę popytu nad podażą. Począwszy od roku 2005 widoczne jest ożywienie w budownictwie mieszkaniowym. Czynniki sprzyjające temu trendowi to wzrost zamożności społeczeństwa, korzystne kredyty hipoteczne (niższe oprocentowanie, szeroka oferta produktów bankowych), obniżona stawka VAT na budownictwo społeczne. W przyszłości pojawią się kolejne czynniki sprzyjające rozwojowi budownictwa. Rząd opracował Społeczny Program Budownictwa zakładający dofinansowanie kredytów mieszkaniowych dla rodzin nie posiadających własnego mieszkania. Według szacunków PMR Publications w latach w Polsce zostanie wybudowanych ok. 300 tys. mieszkań. Strona 13

14 Budownictwo inwestycyjne Począwszy od roku 2004 można zauważyć silny trend wzrostowy w zakresie budownictwa inwestycyjnego, obejmującego magazyny, powierzchnie biurowe oraz centra handlowe. W roku 2005 transakcje inwestycyjne dotyczące ww. nieruchomości wyniosły wg szacunków firmy DTZ Research 14,5 mld PLN i były dwukrotnie wyższe niż w roku Wskaźnik nasycenia obiektami handlowymi jest w Polsce wciąż dużo niższy niż w krajach Unii Europejskiej. Wynosi 102 m2/1000 mieszkańców wobec 159 m2/1000 mieszkańców. Można więc spodziewać się dalszych inwestycji w tym segmencie. Budownictwo drogowe Według opublikowanego w 2005 roku raportu NIK o stanie polskiej infrastruktury drogowej i kolejowej tylko 8% polskich dróg spełnia normy Unii Europejskiej, a 60% wymaga remontów i modernizacji. Ponadto konieczna jest intensywna rozbudowa krajowej infrastruktury drogowej, której rozwój od lat nie nadążą za wzrostem natężenia ruchu. Odpowiednio rozbudowana infrastruktura drogowa jest kluczowa dla całej gospodarki i ma istotny wpływ na wszystkie gałęzie przemysłu. Nakłady inwestycyjne na infrastrukturę drogową wykazują wprawdzie tendencję rosnącą (wg danych GUS wzrosły one w latach z 3,44 mld PLN do 8,92 mld PLN), jednak w roku 2004 stanowiły zaledwie 0,3% polskiego PKB, podczas gdy w krajach UE wskaźnik ten kształtował się średnio na poziomie 1,1% PKB. Aktualny program rządowy przewiduje poprawę tego stanu rzeczy poprzez nowelizacje ustawy o zamówieniach publicznych, mającą uprościć procedury dotyczące mniejszych projektów inwestycyjnych a w konsekwencji przyspieszyć ich realizacje. Ponadto obowiązująca od 1 stycznia 2006 ustawa o finansowaniu infrastruktury transportu lądowego przewiduje zwiększenie środków na inwestycje infrastrukturalne, w których inwestycje drogowe mają dominujący udział, o co najmniej 2 mld PLN rocznie dzięki przeznaczeniu na ten cel części wpływów z akcyzy paliwowej. W rezultacie Ministerstwo Transportu i Budownictwa planuje wydatki na inwestycje drogowe w latach rzędu 127 mld PLN. Uważamy, iż wdrożenie Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko będzie się wiązało z nakładami w wysokości co najmniej 86 mld PLN w latach na budowę 500 km autostrad, km dróg ekspresowych oraz modernizacje ok km linii kolejowych. Ochrona środowiska Wartość inwestycji proekologicznych w Polsce fluktuuje wraz z cyklem koniunkturalnym. Szacujemy, iż w ostatnich latach wartość tych inwestycji kształtowała się na poziomie około 5 mld PLN rocznie. Inwestycje te finansowane są głównie ze środków publicznych, a także ze środków UE, których udział w strukturze finansowania inwestycji w ochronę środowiska systematycznie wzrasta i przewidywane jest utrzymanie się tego trendu. Główne kategorie inwestycji proekologicznych to inwestycje komunalne (oczyszczalnie ścieków oraz sieć kanalizacyjna odprowadzająca ścieki) stanowiące 55% wszystkich wydatków na inwestycje ochrony środowiska, inwestycje w bezpieczeństwo ekologiczne (16%) oraz przedsięwzięcia mające na celu spełnienie unijnych wymogów dotyczących ochrony środowiska (15%). Według szacunków Ministerstwa Środowiska, wartość inwestycji proekologicznych finansowanych ze środków UE wyniesie w latach ,6 mld PLN. Ponadto planowane nakłady inwestycyjne na spełnienie norm UE w zakresie jakości wody pitnej i oczyszczania ścieków na lata wynoszą 28 mld PLN. Strona 14

15 KONKURENCJA Na koniec 2006 roku w Polsce działało 345,1 tys. firm zajmujących się produkcją budowlano-montażową, z czego aż 96% stanowiły podmioty zatrudniające poniżej 10 pracowników. Na tak rozdrobnionym rynku spółka plasuje się wśród największych firm działających w branży. Korzystna sytuacja w sektorze budowlanym w 2006 roku zachwiana została głównie problemami wynikającymi z pozyskaniem pracowników. Wskazując na bariery swojej działalności, w 2006 roku ponad dwukrotnie więcej przedsiębiorstw niż przed rokiem wskazywało na niedobór wykwalifikowanych pracowników (w sumie 49,2% firm). Uwagę zwraca również dynamiczny wzrost płac w sektorze. Przeciętne, miesięczne wynagrodzenie w budownictwie w latach 2003-IQ` Przęcietne wy nagrodzenie miesięczne brutto w latach 2003-IQ`2007 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, GUS Drugim, nie mniej istotnym problemem branży, jest wzrost cen większości materiałów budowlanych, których zwiększoną dynamikę obserwowano od drugiej połowy 2006 roku aż do I kwartału roku bieżącego. Skutkiem tego była groźba ze strony wielu firm zrywania kontraktów, aby nie dopłacać do realizacji kontraktu. Taka sytuacja przytrafiła się również Mostostalowi Warszawa. Jednak spadek cen materiałów budowlanych już w drugim kwartale 2007 powoduje, iż firmy branży budowlanej powinny w coraz mniejszym stopniu odczuwać ten czynnik jako negatywnie wpływający na rentowność. Naszym zdaniem w kolejnych latach dojdzie do konsolidacji polskiego rynku budowlanego. Obecnie istotne znaczenie dla rentowności podmiotów mają koszty pracy. Uważamy, że w przyszłości duże podmioty będą w stanie w dużo większym stopniu zniwelować wzrost kosztów pracy i ich pozycja konkurencyjna w stosunku do małych firm będzie większa. Strona 15

16 ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Wieloletnie doświadczenie i dobre referencje Silne ożywienie budowlane w Polsce Kompetencje w zakresie wznoszenia budynków mieszkalnych Napływ środków z funduszy UE Dywersyfikacja działalności Ok. 1,5 mln luka popytowa na rynku budownictwa mieszkalnego Relatywnie silna pozycja w segmencie budownictwa inżynieryjno - przemysłowego Zarysowujący się od II półrocza 2006 r. stopniowy wzrost siły negocjacyjnej wykonawców względem inwestorów Rozpoznawalna marka na rynku krajowym Rosnący portfel kontraktów Skrócenie procedury odwoławczej przy organizowaniu przetargu na mocy ustawy o zamówieniach publicznych SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Wysoki poziom kosztów własnych sprzedaży, wynikający ze wzrostu cen materiałów budowlanych oraz wynagrodzeń w branży Silna konkurencja, szczególnie w segmencie inżynieryjno - przemysłowym Małe doświadczenie i ograniczona działalność na rynkach zagranicznych Duży odpływ zarówno wyspecjalizowanej kadry inżynierskiej, jak również pracowników niższego niższe szczebla Duża ilość długoterminowych kontraktów, które zawierane były na gorszych warunkach niż obecnie Silne uzależnienie od cyklu koniunkturalnego w gospodarce Sezonowość sprzedaży Wzrost cen podwykonawców Presja na obniżkę cen przez organizujących przetargi Wpływ głównego akcjonariusza na spółkę Strona 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Zysk (strata) z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Strona 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody zmiana r/r 42,0% 55,9% 22,4% 17,2% 12,0% 10,6% 8,6% 4,2% 3,2% 2,5% 2,2% Marża brutto na sprzedaży 5,5% 5,0% 8,4% 10,3% 10,9% 10,9% 10,7% 10,4% 10,2% 10,0% 9,8% Marża EBITDA 3,4% 3,5% 5,5% 7,1% 7,7% 7,7% 7,5% 7,2% 7,1% 6,9% 6,9% Marża EBIT 1,8% 2,2% 4,3% 6,0% 6,6% 6,6% 6,5% 6,2% 6,0% 5,9% 5,8% Marża brutto 1,6% 2,2% 4,3% 6,1% 6,7% 6,8% 6,7% 6,4% 6,3% 6,2% 6,1% Marża netto 1,4% 1,8% 3,3% 4,6% 5,1% 5,2% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% COGS / Przychody 94,5% 95,0% 91,6% 89,7% 89,1% 89,1% 89,3% 89,6% 89,8% 90,0% 90,2% SG&A / Przychody 4,7% 3,7% 3,6% 3,9% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% SG&A / COGS 4,9% 3,8% 4,0% 4,3% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,3% 4,3% ROE 6,1% 10,7% 19,9% 25,1% 25,4% 24,4% 23,6% 21,7% 20,3% 19,0% 17,9% ROA 37,2% 34,8% 36,5% 39,9% 42,0% 43,9% 44,6% 45,7% 46,8% 48,0% 49,2% ROE - WACC -3,3% 0,5% 9,5% 14,5% 14,8% 13,8% 13,0% 11,1% 9,7% 8,4% 7,3% Stopa zadłużenia 62,8% 65,2% 63,5% 60,1% 58,0% 56,1% 55,4% 54,3% 53,2% 52,0% 50,8% Dług 40,9 29,3 14,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług netto Dług netto / Kapitał własny -46,5% -26,7% -24,4% -31,1% -36,7% -40,9% -42,1% -43,8% -45,6% -47,4% -49,1% Dług netto / EBITDA -319,3% -127,6% -74,4% -80,7% -95,4% -113,4% -122,3% -137,3% -153,7% -170,6% -187,6% EV Dług / EV 6,3% 4,2% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,1% 2,0% 2,2% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% CAPEX / Amortyzacja 187,9% 147,1% 179,5% 135,2% 125,5% 130,7% 126,4% 125,5% 124,0% 122,1% 120,2% Amortyzacja / Przychody 1,6% 1,4% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1% Zmiana KO / Przychody 0,3% 4,6% 1,6% 1,8% 1,0% 0,9% 0,7% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,1% 12,9% 8,7% 12,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Wskaźniki rynkowe P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P MC/S 0,66 0,42 0,34 0,29 0,26 0,24 0,22 0,21 0,20 0,20 0,19 P/E 45,92 23,50 10,33 6,39 5,25 4,66 4,37 4,39 4,37 4,36 4,33 P/BV 2,80 2,51 2,05 1,60 1,34 1,14 1,03 0,95 0,89 0,83 0,77 P/CE 21,42 13,36 7,58 5,15 4,29 3,85 3,62 3,61 3,56 3,53 3,49 EV/EBITDA 16,01 10,72 5,52 3,36 2,51 2,02 1,78 1,62 1,45 1,27 1,08 EV/EBIT 30,70 17,50 7,08 3,98 2,95 2,35 2,07 1,90 1,71 1,51 1,29 EV/S 0,55 0,38 0,30 0,24 0,19 0,15 0,13 0,11 0,10 0,08 0,07 BVPS 13,94 15,56 19,00 24,34 29,21 34,33 37,82 40,93 44,06 47,19 50,37 EPS 0,85 1,66 3,78 6,10 7,43 8,36 8,93 8,89 8,93 8,95 9,01 CEPS 1,82 2,92 5,15 7,57 9,09 10,13 10,77 10,81 10,94 11,05 11,19 FCFPS -0,26-3,27 1,05 3,59 6,06 6,86 7,59 8,18 8,33 8,49 8,61 DPS 0,00 0,00 0,50 1,13 3,05 3,71 5,86 6,25 6,22 6,25 6,26 DYield 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Referent ds. Analiz Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) Tel. (032) kubacki@bdm.com.pl bobrowski@bdm.com.pl Łukasz Musialski Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Referent ds. Analiz Tel. (032) Tel. (032) musialski@bdm.com.pl psikuta@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 19