Energetyka. NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x

Transkrypt

1 czwartek, 12 sierpnia 2011 Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych TAURON PE Kolejny rok poprawy wyników Energetyka Oczekujemy, że w 2011 r. Tauron kolejny raz poprawi wyniki finansowe. Do poprawy wyników Grupy przyczynią się m.in. obligo giełdowe oraz wzrost produkcji energii elektrycznej, który szacujemy na 4,5% r/r. Prognozujemy, że w br. Tauron osiągnie przychody ze sprzedaży w wysokości ,7 mln PLN (22,5% r/r), w tym 430,0 mln PLN z tytułu KDT. Oczekujemy EBIT na poziomie 1 595,1 mln PLN (14,0% r/r) oraz zysku netto przynależnego akcjonariuszom jednostki dominującej równego 1 174,2 mln PLN (36,7% r/r). Wysoką dynamikę wzrostu zysku dla akcjonariuszy dominujących wspierają przeprowadzone w końcu zeszłego roku transakcje wykupu od Ministerstwa Skarbu kapitałów mniejszościowych w najważniejszych spółkach Grupy. Zaktualizowana strategia W końcu kwietnia br. Tauron PE przedstawił zaktualizowaną strategię Grupy Zakłada ona uruchomienie nowych jednostek o mocy ok MW. Względem poprzedniej, kosztem bloków węglowych wzrosło znaczenie jednostek opalanych gazem. Ponadto TPE więcej energii ma zamiar wytwarzać z siłowni wiatrowych. Planowany CAPEX na lata ma wynieść mld PLN. Akwizycje Tauron zainteresowany jest nabyciem aktywów Vattenfalla, ZEW Niedzica oraz ZEC Katowice. Przejmując Vattenfall Distribution Poland TPE zwiększyłby udział w krajowym rynku dystrybucji energii elektrycznej do ok. 39% obsługując 5,2 miliona klientów. Wydobycie węgla Nie dojdzie do skutku nabycie przez Tauron Kopalni Bolesław Śmiały. Mniejsze uzależnienie od dostawców zewnętrznych miało sprawić, że Tauron byłby bardziej efektywny kosztowo ponieważ marże sprzedawców węgla pozostawałyby wewnątrz Grupy. Obecnie kopalnie Grupy mogą naszym zdaniem pokryć maksymalnie 30-32% zapotrzebowania TPE na węgiel. Wycena Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji Tauron PE na poziomie 6,41 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 21,1% potencjał wzrostu. Podtrzymujemy zatem naszą rekomendację KUPUJ, przy czym cena docelowa została obniżona z 8,11 PLN w wyniku pogorszenia sytuacji na rynku, co przełożyło się na niższe wyceny spółek porównawczych, wyższego zakładanego CAPEX-u oraz wzrostu kosztu kapitału. NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x KUPUJ (Podtrzymana) Cena docelowa (Obniżona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca 6,41 PLN 5,98 PLN 6,84 PLN 5,29 PLN Potencjał wzrostu 21,1% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) , ,3 Kapitał własny ( r.) , ,4 Kapitalizacja ( r.) 9 271, ,6 Free float ( r.) 5 519, ,3 Średni dzienny obrót (szt., 6m) Cena minimalna (12m) 4,65 Cena maksymalna (12m) 6,77 Zwrot z inwestycji (3m) -13,85% Zwrot z inwestycji (6m) -12,45% Zwrot z inwestycji (12m) 5,38% Beta vs. WIG (6m) 0,99 Wartość nominalna akcji 5,00 Akcjonariat ( r.) Liczba akcji % w kapitale ,09 0,02 7,31 1,18 35,91 0,84 0,72 1,52 61,54 23,20 0,72 0,65 6, ,50 0,04 7,63 6,53 35,76 0,94 0,81 1,09 10,62 6,22 0,69 0,60 3, ,49 0,00 8,39 5,84 35,08 1,08 0,98 1,09 10,80 6,63 0,63 0,60 3, P ,67 0,15 8,94 7,50 35,34 0,98 0,86 1,05 7,90 5,81 0,59 0,49 3, P ,71 0,21 9,45 7,50 38,04 0,93 0,82 1,08 7,47 5,41 0,56 0,46 3, P ,62 0,22 9,85 6,25 43,45 0,80 0,70 1,18 8,59 5,66 0,54 0,44 2,89 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,1525; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 5,29 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 19 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. % na WZA Skarb Państwa ,06% 30,06% KGHM ,39% 10,39% Pozostali ,54% 59,54% Razem ,00% 100,00% Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych (22) m.stalmach@bossa.pl

2 Analiza techniczna Dane dzienne: TAURONPE TAURONPE (4.9500, , , , ) Maksimum 6,92 PLN LH 6,81 LH 6, Minimum 4,65 PLN 2010 August September October November December 2011 February March April May June July August Akcje TAURONPE (TPE) przełamały podczas ostatnich sesji linię hossy, coraz to wyższe dołki trendu wzrostowego do tego, wybijając się w rejon ekstremalnych 4,65 złotych. Energetyczne walory zapikowały o 32,80%, licząc względem ubiegłorocznego szczytu 6,92 zł. Tak silna przecena na TPE poprowadzona została w kontekście silnych spadków na światowych parkietach. Jeżeli powyższy akcjogram zachowa okoliczne minima 4,65 zł to będziemy świadkami korekty wzrostowej do prawdopodobnie 5,65-6,20 PLN, po czym mogą powrócić spadki kursu TPE. Dopiero trwałe przełamanie LH 6,52 zł i ustabilizowanie notowań w średnim terminie pozwoli oczekiwać trwałych wzrostów na walorach TAURONPE powyżej 6,52-6,81 PLN. Przez najbliższe sesje Inwestorzy będą nerwowo spoglądać w karnet, gdyż akcje TPE podlegają dynamicznej dystrybucji, która w konsekwencji doprowadziła do negatywnego przecięcia się średnich ekspotencjalnych z 50 i 5 sesji. Ustanowiło to niekorzystny trend spadkowy na wykresie dziennym powyższych walorów. Istnieje podwyższone ryzyko dalszego spadku kursu o ile minimum 4,65 zł zostanie przełamane. Z drugiej strony warto pamiętać o równie podwyższonych szansach na szybki zysk, gdy TAURONPE zacznie korygować ostatnie spadki w stronę 5,65-6,20 PLN. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2

3 Działalność Aktualizacja strategii W końcu kwietnia br. Tauron PE przedstawił zaktualizowaną strategię Grupy na lata z perspektywą do 2020 r. Kluczowe zmiany dotyczą koncentracji działań na obszarach o największym potencjalne wzrostu oraz dywersyfikacji portfela wytwórczego. Grupa planuje uruchomienie nowych jednostek o łącznej mocy około MW, w szczególności MW w technologii wykorzystującej węgiel kamienny, MW opalanych gazem, z czego 335 MW to jednostki działające w kogeneracji oraz 240 MW na bazie biomasy (150 MW nowych mocy i 90 MW modernizacje kotłów węglowych). Założenia poprzedniej wersji strategii mówiły o MW nowych mocy w jednostkach węglowych oraz 335 MW gazowych (poprzednia strategia dokładnie nie precyzowała wielkości mocy w biomasie). Ponadto w ramach zmniejszenia ekspozycji na emisję CO2 Tauron zakłada zwiększenie mocy w technologiach niskoemisyjnych tj. energetyce wiatrowej i biogazowej do około 800 MW do 2020 r. (w tym 10 MW w biogazowniach) wobec wcześniej zakładanych 440 MW. Grupa ma również zamiar podjąć działania przygotowawcze do budowy elektrowni jądrowej. Całkowite nakłady inwestycyjne TPE na lata mają wynieść mld PLN. Biorąc pod uwagę CAPEX poniesiony w 2010 r. łączne wydatki w ramach zaktualizowanej strategii są o około 3,4 mld PLN niższe niż w pierwotnej wersji. Jeżeli jednak wyłączymy inwestycję w Kędzierzynie- Koźlu, która nie będzie realizowana oraz dwa rozważane projekty w elektrowniach Siersza i Łaziska a także nakłady poniesione w 2010 r., zgodnie z poprzednią strategią CAPEX wyniósłby według naszych szacunków 33,9 mld PLN, czyli o ok. 10 mld PLN mniej niż obecnie. W związku z koniecznością spełnienia zaostrzających się norm ochrony środowiska, największe zmiany miały miejsce w segmencie wytwarzania (spadek planowanych nakładów o około 12 mld PLN), gdzie część środków została przesunięta na inwestycje w ramach OZE (wzrost nakładów o przeszło 3 mld PLN). O około 5 mld PLN wzrosły również zakładane nakłady w segmencie dystrybucji, co jest związane z poprawą taryfowania w tym obszarze. W ostatnich dwóch latach obserwowane jest dopuszczenie większych nakładów inwestycyjnych przez regulatora. Nowa strategia zakłada uruchomienie nowych jednostek o mocy ok MW. Względem poprzedniej, kosztem bloków węglowych wzrosło znaczenie jednostek opalanych gazem. Ponadto TPE więcej energii ma zamiar wytwarzać z siłowni wiatrowych. Planowane nakłady inwestycyjne na lata mają wynieść mld PLN. Poza przesunięciem części środków z wywarzania do OZE, znacznie wzrosły również nakłady w segmencie dystrybucji. Nakłady inwestycyjne Tauron PE (w mln PLN) Wykonane Nowa strategia Poprzednia strategia Wytwarzanie 384, , , , ,0 Dystrybucja 867, , ,c , ,0 OZE 146, , , , ,0 Wydobycie 144,4 800, ,0 500, ,0 Pozostałe 60,5 400,0 600,0 0,0 800,0* Razem 1 603, , , , ,0 Łącznie *Podana kwota na lata bez wyszczególnienia na lata Źródło: Tauron PE, opracowanie własne Kluczowe projekty programu inwestycyjnego na lata : budowa nowych mocy w celu osiągnięcia około 7 GW mocy do roku 2020 (uwzględniając likwidację 1,7 GW); modernizacja istniejących mocy wytwórczych w celu spełnienia norm ochrony środowiska i umożliwienia spalania biomasy; budowa nowych farm wiatrowych oraz biogazowi o łącznej mocy około 800 MW do 2020 roku; prowadzenie działań w zakresie przygotowań do procesu budowy elektrowni jądrowej dodatkowo rozważane są projekty opcjonalne w Obszarze Wytwarzanie nowe moce do uruchomienia po 2020 roku (nakłady inwestycyjne do 2020 r. ok. 14,7 mld PLN, źródło Tauron PE). Strona 3

4 W 2010 r. na technologie węglowe przypadało 98 proc. mocy zainstalowanej w Grupie. Docelowo w 2020 r. udział ten ma spaść do około 70 proc., w tym proc. z nowych bloków. Pozostałe 30 proc. mają stanowić technologie niskoemisyjne (gaz, wiatr, woda, biomasa, biogaz). Tauron planuje, że dzięki dywersyfikacji źródeł wytwarzania roczna produkcja energii elektrycznej w Grupie wzrośnie z 23,8 TWh w 2010 r. do 36,7 TWh w 2020 r. (o ok. 53 proc.). W 2020 r. udział jednostek węglowych ma spaść do 70% z 98% obecnie, zaś wytwarzanie energii elektrycznej ma wzrosnąć z 23,8 TWh do 36,7 TWh. Planowane uruchomienie nowych oraz odłączenie starych mocy w Grupie TAURON Źródło: Tauron PE, opracowanie własne Akwizycje Aktywa Vattenfalla W końcu lipca minął termin składania ofert na aktywa należące do wycofującego się z Polski Vattenfalla. Szwedzki koncern swoje spółki w Polsce sprzedaje w dwóch transakcjach. Pierwsza obejmuje Vattenfall Distribution Poland (dystrybucja energii elektrycznej), Vattenfall Sales Poland (detaliczna sprzedaż energii elektrycznej), Vattenfall Network Services Poland (utrzymanie i eksploatacja sieci elektroenergetycznej), Vattenfall Energy Trading (hurtowy handel energią elektryczną), Vattenfall Wolin-North (farma wiatrowa 30 MW) oraz Vattenfall Generation Poland (spółka miała budować elektrownię wspólnie z ZA Puławy, ostatecznie projekt od Vattenfalla przejęła PGE Górnictwo i Energetyka Konwencjonalna). Oddzielnie sprzedawany jest Vattenfall Heat Poland (sieć elektrociepłowni). Wśród potencjalnych nabywców aktywów najczęściej wymieniani są PGNiG, PGE, Tauron PE, Enea, Dalkia, Fortum, GDF Suez, EDF, Kulczyk Investments oraz Penta Investments. Głównym kryterium wyboru będzie zaproponowana cena. Chociaż Vattenfall chce sprzedać aktywa możliwie szybko, naszym zdaniem obydwie transakcje mogą się nie zamknąć w tym roku. Przejmując Vattenfall Distribution Poland Tauron wzmocniłby swoją pozycję lidera pod względem wielkości dostarczonej energii elektrycznej (do około 48,5 TWh wobec 37,5 TWh obecnie, co dawałoby udział w rynku rzędu 39 proc. i 5,2 mln klientów), jednak uważamy, że nie ma ryzyka zablokowania transakcji przez UOKiK. Zgodnie z informacjami uzyskanymi od Vattenfall wyprzedaje aktywa w Polsce. Dla Taurona jest to szansa na umocnienie swojej pozycji na południu Polski. Po przejęciu aktywów Vattenfalla TPE miałby ok. 39% udział w krajowym rynku dystrybucji energii elektrycznej. Strona 4

5 władz TPE, gdyby doszło do przejęcia, wszystkie spółki pozostałyby w Grupie. Finansowanie miałyby zapewnić 5-letnie obligacje, które prawdopodobnie byłyby rolowane wobec wysokich nakładów inwestycyjnych na nowe jednostki. Obszary dystrybucji energii elektrycznej w Polsce Źródło: Tauron PE Poniższe tabele przedstawiają historyczne wyniki spółek Vattenfalla, które mają zostać sprzedane w ramach jednego pakietu. Vattenfall Distribution Poland podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 569, , ,9 EBITDA 94,4 266,3 180,0 marża EBITDA 16,6% 23,2% 16,1% EBIT 32,3 136,3 48,4 marża EBIT 5,7% 11,9% 4,3% Zysk netto 12,9 105,9 15,1 marża netto 2,3% 9,2% 1,4% Aktywa trwałe 2 649, , ,7 Aktywa obrotowe 184,7 294,9 335,2 Kapitał własny 2 652, , ,2 Zobowiązania i rezerwy 182,4 252,4 346,7 CF operacyjny 162,1 310,1 266,1 Źródło: Monitor Polski B Vattenfall Sales Poland podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 44,8 57, , , ,3 EBITDA 3,0 4,6 11,4 16,2 107,8 marża EBITDA 6,7% 8,0% 0,9% 0,8% 4,5% EBIT 2,9 4,6 9,6 15,1 106,7 marża EBIT 6,4% 7,9% 0,7% 0,8% 4,5% Zysk netto 3,1 4,1 8,3 15,1 93,5 marża netto 6,8% 7,1% 0,6% 0,8% 3,9% Aktywa trwałe 2,1 2,1 169,6 233,6 178,7 Aktywa obrotowe 18,7 16,6 272,3 316,7 491,0 Kapitał własny 6,9 11,0 102,4 117,6 211,1 Zobowiązania i rezerwy 14,0 7,7 339,5 432,8 458,6 CF operacyjny 5,0-10,4 108,6 15,4 116,5 Źródło: Monitor Polski B Strona 5

6 Vattenfall Network Services Poland podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 91,3 105,8 128,7 155,4 168,3 EBITDA 5,2 5,2 0,5-1,0 22,2 marża EBITDA 5,6% 4,9% 0,4% -0,7% 13,2% EBIT 3,9 4,5-0,1-1,4 21,8 marża EBIT 4,3% 4,3% -0,1% -0,9% 13,0% Zysk netto 4,4 4,3 0,2-1,8 16,4 marża netto 4,9% 4,0% 0,1% -1,1% 9,8% Aktywa trwałe 6,2 6,2 7,3 11,1 10,8 Aktywa obrotowe 22,3 26,9 32,6 49,2 59,0 Kapitał własny -1,3-2,2-8,0-7,7 8,8 Zobowiązania i rezerwy 29,7 35,2 47,8 68,0 61,0 CF operacyjny 8,5 12,5 7,5-3,7 9,6 Źródło: Monitor Polski B Vattenfall Energy Trading podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 1, , ,6 40,6 28,1 EBITDA -1,2 4,4-5,6 27,7 11,0 marża EBITDA -75,5% 0,4% -0,4% 68,2% 39,2% EBIT -1,2 4,4-5,7 27,4 10,6 marża EBIT -75,7% 0,4% -0,4% 67,4% 37,7% Zysk netto -0,9 10,9 1,1 22,5 9,4 marża netto -56,0% 1,0% 0,1% 55,4% 33,4% Aktywa trwałe 0,1 14,2 3,7 1,3 1,3 Aktywa obrotowe 4,6 105,6 228,7 597,8 493,6 Kapitał własny 3,1 14,1 15,1 37,6 47,0 Zobowiązania i rezerwy 1,6 105,7 217,4 561,5 447,9 CF operacyjny 0,0 2,6-12,6 27,6 4,9 Źródło: Monitor Polski B Vattenfall Wolin North podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 15,1 15,1 20,2 18,3 14,2 EBITDA 13,3 13,2 18,5 14,2 9,7 marża EBITDA 88,4% 87,1% 91,9% 77,3% 68,6% EBIT 5,8 5,8 11,1 3,3-1,1 marża EBIT 38,7% 38,1% 55,1% 18,2% -7,7% Zysk netto 7,1 3,1 9,6-0,1-2,6 marża netto 47,3% 20,6% 47,4% -0,5% -18,6% Aktywa trwałe 119,9 112,0 104,3 97,1 86,2 Aktywa obrotowe 11,1 9,8 13,8 10,7 7,0 Kapitał własny 30,0 33,1 42,7 39,8 37,2 Zobowiązania i rezerwy 100,9 88,8 75,4 68,0 56,0 CF operacyjny 13,3 13,0 16,4 10,9 7,6 Źródło: Monitor Polski B Strona 6

7 Vattenfall Generation Poland podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 28,9 35,6 0,0 0,0 EBITDA -0,7 1,3-0,4-0,1 marża EBITDA -2,4% 3,7% - - EBIT -0,7 1,3-0,4-0,1 marża EBIT -2,6% 3,6% - - Zysk netto -0,6 1,1-0,1 3,0 marża netto -1,9% 3,2% - - Aktywa trwałe 0,9 2,3 0,1 14,1 Aktywa obrotowe 5,0 8,1 4,1 14,5 Kapitał własny 0,0 1,1 4,2 28,6 Zobowiązania i rezerwy 5,9 9,3 0,1 0,1 CF operacyjny 3,5 0,7 0,6-3,5 Źródło: Monitor Polski B Wycena sporządzona na podstawie zsumowanych danych spółek za 2009 r. w porównaniu do dużych koncernów energetycznych daje jedynie orientacyjną wartość aktywów. Powyższą metodą wartość sześciu spółek oszacowaliśmy na 1 656,11 mln PLN (na początku sierpnia przed falą spadków było to dla porównania 2 086,70 mln PLN). Gdybyśmy jednak spróbowali zaprognozować wyniki Vattenfalla za 2010 r. na bazie median wzrostu wyników spółek z branży porównawczej i dodali do tego 20 procentową premię za kontrolę, wycena wzrosłaby do 2111,94 mln PLN (2 661,05 mln PLN na bazie wskaźników z początku sierpnia). Oczekujemy, że kwota płacona przez nabywającego aktywa Vattenfalla znajdzie się w przedziale mln PLN. Naszym zdaniem za aktywa Vattenfalla nabywającemu przyjdzie zapłacić mln PLN. Aktywa Vattenfalla (bez Vattenfall Heat) - wycena porównawcza P/E* EV/EBITDA* P/BV* ENEA 9,92 4,68 0,66 PGE 10,73 5,11 0,94 TAURON 9,23 3,32 0,61 Średnia 10,14 4,37 0,74 Mediana 9,92 4,68 0,66 Vattenfall (mln PLN) 1 337, , ,99 Waga 0,33 0,33 0,33 Vattenfall (mln PLN) 1 656,11 *Bieżąca wartość wskaźników w oparciu o dane za okres II kwartał 2010 I kwartał 2011 Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ ZEC Katowice Katowicki Holding Węglowy, który porządkuje grupę kapitałową, przed planowanym na 2012 r. debiutem na GPW, zamierza sprzedać ZEC Katowice (posiada 100 proc. akcji). 4 sierpnia upłynął termin składania ofert wiążących. Wstępnie zgłosiło się pięć podmiotów: Agnieszka Buchajska, Dalkia Polska, Enea, SFW Energia i Spółka Energetyczna Jastrzębie z grupy JSW. Biorąc pod uwagę lokalizację, powyższe aktywa najlepiej pasowałyby do Grupy Tauron, która jest m.in. właścicielem katowickiego przedsiębiorstwa energetyki cieplnej. Uważamy, że głównym konkurentem do przejęcia ZEC Katowice będzie umacniająca swoją pozycję na polskim rynku Dalkia. Naszym zdaniem ostateczne rozstrzygnięcie transakcji może mieć miejsce dopiero na początku przyszłego roku. Na aktywa ZEC Katowice składają się kotłownie, sieci i stacje ciepłownicze prowadzące działalność produkcyjną i dystrybucyjną energii cieplnej głównie na potrzeby kopalń i innych zakładów produkcyjnych oraz dla potrzeb komunalnych na terenie Katowic, Mysłowic, Sosnowca oraz Rudy Śląskiej. Łączna moc cieplna wszystkich kotłowni to 689,5 MW. Wszystkie jednostki opalane są węglem, miałem lub miałem i groszkiem, których roczne zużycie wynosi w sumie około 240 tys. ton. W jednej kotłowni - Wesoła obok węgla spalany Za faworytów do przejęcia ZEC Katowice uważamy Taurona oraz Dalkię. Łączna moc cieplna ZEC Katowice to 689,5 MW. Strona 7

8 jest gaz z odmetanowania kopalni. W dwóch kotłowniach zainstalowane są turbogeneratory przeciwprężne o mocy 6,3 MW i 1,5 MW produkujące energię elektryczną. ZEC Katowice podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 97,0 95,7 92,6 94,6 112,3 EBITDA 14,0 11,6 17,8 11,5 2,6 marża EBITDA 14,4% 12,1% 19,2% 12,2% 2,3% EBIT 0,8-5,7 4,5-1,9-11,2 marża EBIT 0,8% -5,9% 4,8% -2,0% -10,0% Zysk netto 1,9-2,5 6,0 0,8-8,0 marża netto 2,0% -2,7% 6,5% 0,9% -7,1% Aktywa trwałe 178,5 169,3 168,2 167,8 179,3 Aktywa obrotowe 42,2 47,0 56,2 58,1 44,0 Kapitał własny 193,0 190,5 193,2 194,0 185,3 Zobowiązania i rezerwy 2,5 2,4 2,2 2,1 1,9 CF operacyjny 15,8 16,7 20,0 7,1 9,2 Źródło: Monitor Polski B Oczekujemy, że cena płacona przez nabywającego ZEC Katowice wyniesie mln PLN. Wartość spółki w oparciu o dane historyczne (medianę EBITDA z lat oraz kapitały własne na koniec 2009 r.) oszacowaliśmy na kwotę 105,85 mln zł (131,78 na bazie wskaźników z początku sierpnia), jednak należy zaznaczyć, że przyjęte założenia obarczone są znacznym ryzykiem błędu wynikającym ze znaczącego pogorszenia wyników w 2009 r. Oczekujemy, że transakcja nabycia ZEC Katowice zamknie się kwotą mln PLN. ZEC Katowice - wycena porównawcza EV/EBITDA* P/BV* BEDZIN 3,91 1,20 ENEA 4,68 0,66 KOGENERA 3,71 0,90 PGE 5,11 0,94 TAURONPE 3,32 0,61 Średnia 4,15 0,86 Mediana 3,91 0,90 ZEC Katowice (mln PLN) 45,30** 166,40 Waga 0,50 0,50 ZEC Katowice (mln PLN) 105,85 *Bieżąca wartość wskaźników w oparciu o dane za okres II kwartał 2010 I kwartał 2011 **W oparciu o medianę EBITDA z lat w wysokości 11,57 mln PLN, przy średniej na poziomie 11,51 mln PLN Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Zespół Elektrowni Wodnych Niedzica Do 19 sierpnia zainteresowani inwestorzy mogą składać oferty na prywatyzowany Zespół Elektrowni Wodnych Niedzica. Wśród podmiotów zaproszonych przez MSP do składania ofert na 100 proc. akcji spółki znalazły się Enea, Energa, Energa-Pro, GDF Suez, KGHM II FIZ Aktywów Niepublicznych, Konsorcjum: ZEW Niedzica Pracownicy, KI Energy oraz Kulczyk Holding, MSI, Polski Bazalt, PGNiG, RE-Inwest oraz Tauron PE. We wrześniu mają zostać wybrane podmioty, które przejdą do następnego etapu, natomiast ostateczne rozstrzygnięcie powinniśmy poznać w listopadzie. W skład Zespołu Elektrowni Wodnych Niedzica wchodzą 4 elektrownie wodne, tj. Niedzica 92 MW, Sromowce Wyżne 2 MW, Łączany 2,5 MW, oaz Smolice 2 MW. ZEW Niedzica posiada również sieć dystrybucyjną średniego i niskiego napięcia oraz 5 ośrodków turystycznych. Łącznie jednostki wytwarzają rocznie około 88 GWh energii elektrycznej, tj. około 1 proc. krajowej produkcji z OZE (3,5 proc. energii wytworzonej w elektrowniach wodnych). Na koniec 2010 r. spółka zatrudniała 117 pracowników. Wśród zainteresowanych ZEW Niedzica obok Taurona są m.in. Enea, Energa, PGNiG oraz konsorcjum z Kulczyk Holding. Jednostki ZEW dysponują mocą 98,5 MW. Strona 8

9 ZEW Niedzica podstawowe dane finansowe (w mln PLN) Przychody 30,4 37,0 44,0 47,9 53,4 EBITDA 12,5 18,3 23,3 24,4 26,9 marża EBITDA 41,2% 49,6% 52,9% 51,0% 50,3% EBIT 3,8 9,0 13,2 15,4 18,2 marża EBIT 12,7% 24,4% 30,0% 32,1% 34,1% Zysk netto 3,0 6,8 9,6 14,4 17,2 marża netto 10,0% 18,4% 21,7% 30,2% 32,2% Aktywa trwałe 228,2 223,5 173,0 171,7 164,4 Aktywa obrotowe 24,7 32,9 45,5 54,6 65,3 Kapitał własny 195,8 201,9 209,4 218,8 224,6 Zobowiązania i rezerwy 57,0 54,4 9,1 7,5 5,1 CF operacyjny 11,0 19,0 10,2 25,3 25,7 Źródło: Monitor Polski B Metodą porównawczą na bazie danych finansowych za rok 2009 oraz bieżących wskaźników finansowych dla europejskich spółek działających w obszarze energii odnawialnej, wartość ZEW Niedzica oszacowaliśmy na poziomie 306,76 mln PLN. Wycena na bazie wyników spółki za 2010 r. byłaby prawdopodobnie nieco wyższa. Oczekujemy, że cena przejęcia może wynieść mln PLN. Jednostki ZEW Niedzica zlokalizowane są na obszarze dystrybucji Tauronu, co umożliwiłoby uzyskanie dodatkowych efektów synergii dotyczących bilansowania systemu. Wartość ZEW Niedzica szacujemy na około 300 mln PLN. ZEW Niedzica - wycena porównawcza P/E* EV/EBITDA* P/BV* EDP RENOVAVEIS 45,26 9,96 0,67 EDF ENERGIES NOUVELLES 29,05 15,66 1,92 ENEL GREEN POWER 17,02 9,62 1,05 FALCK RENEWABLES 801,87 2,65 0,72 IBERDROLA RENOVABLES 20,60 5,92 0,65 Średnia 182,76 8,76 1,00 Mediana 29,05 9,62 0,72 ZEW NIEDZICA (mln PLN) 500,39 258,77 161,13 Waga 0,33 0,33 0,33 ZEW NIEDZICA (mln PLN) 306,76 *Bieżąca wartość wskaźników w oparciu o dane za 2010 r. Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Wydobycie węgla W połowie czerwca Tauron poinformował, że nie dojdzie ostatecznie do skutku planowane nabycie kopalni Bolesław Śmiały, ponieważ jej właściciel - Kompania Węglowa nie akceptuje wyceny kopalni. Umowa zakładała, że w Tauron przejmie Bolesława Śmiałego oraz pozostałe 31,99 proc. akcji Południowego Koncernu Węglowego należące do Kompanii Węglowej w zamian oferując nowe akcje aportowe w podwyższonym kapitale zakładowym Tauron PE. Zarząd KW wyraził jednak gotowość do negocjacji dotyczących możliwości zbycia posiadanych akcji PKW. Ponieważ transakcja wiązana, która poprzez nabycie trzeciej kopalni miała zapewnić Tauronowi pokrycie około 50 proc. zapotrzebowania na węgiel z własnego wydobycia nie doszła do skutku, nie będzie on prawdopodobnie zainteresowany odkupieniem od Kompanii Węglowej udziałów w PKW. Tauron, będąc w posiadaniu 68,01 proc. akcji PKW, sprawuje obecnie pełną kontrolę, decydując m.in. o pozostawieniu zysków w spółce. Brak powyższej transakcji oznacza, że nie dojdzie do rozwodnienia akcjonariuszy (mogło wynieść 5-6 proc.). Po niedojściu do skutku nabycia kopalni Bolesław Śmiały TPE nie będzie prawdopodobnie zainteresowany odkupieniem od KW udziałów w PKW. Strona 9

10 Mniejsze uzależnienie od dostawców zewnętrznych miało sprawić, że Tauron były bardziej efektywny kosztowo ponieważ marże sprzedawców węgla pozostawałyby wewnątrz Grupy. Pomimo słabego I kwartału (wydobycie spadło o ok. 15% r/r) w całym 2011 r. produkcja węgla w Grupie Tauron powinna wynieść około 5,0 mln ton (wzrost o ok. 10% wobec 4,5 tony w 2010 r., kiedy miały miejsce problemy geologiczne w kopalni Sobieski) i powrócić do poziomu zbliżonego do 2009 r. (4,9 mln ton). Maksymalne roczne wydobycie Południowego Koncernu Węglowego może kształtować się na poziomie 5,5 mln ton, z czego 3,1-3,2 mln ton to węgiel energetyczny, co stanowić będzie pokrycie proc. zapotrzebowania Grupy na surowiec (około 40 proc. wydobycia asortyment gruby, sprzedawane jest na zewnątrz). Obecnie kopalnie Grupy mogą naszym zdaniem pokryć maksymalnie 30-32% zapotrzebowania TPE na węgiel. Wydobycie węgla przez PKW (w mln ton) 6,0 5,0 4,6 5,6 4,9 4,5 5,0 5,3 5,5 5,5 5,5 4,0 3,0 2,0 1,0 0, P 2012P 2013P 2014P 2015P Źródło: Tauron PE, prognozy własne Zgodnie z informacjami Spółki, Tauron nie ma obecnie w planach nabycia innych kopalni. Obecnie Grupa ma zakontraktowane dostawy węgla do 2013 r. Pojawia się pewne zagrożenie, że po tym terminie Tauron może mieć problem z zabezpieczeniem odpowiednich dostaw surowca wobec ograniczonych perspektyw sprostania kopalń rosnącemu popytowi wewnętrznemu ze strony krajowych producentów. Możliwości importu surowca są również ograniczone. W przypadku portów ARA koszt znacząco podraża transport, natomiast zakup węgla na Ukrainie obarczony jest ryzykiem niewywiązania się kontrahenta z warunków umowy, dlatego nie należy raczej oczekiwać dużych dostaw z tych kierunków. Wydaje się, że lokalizacja aktywów Grupy Tauron będzie preferować import surowca z Czech, który jest stosunkowo tani. Jednak wobec spadającego wydobycia, ceny surowca u naszych południowych sąsiadów będą wzrastać w kolejnych latach bowiem Czesi są również importerem węgla netto. Brak zwiększenia pokrycia zapotrzebowania z zasobów własnych, sprawia że TPE może mieć w niedalekiej przyszłości problem z zabezpieczeniem odpowiednich dostaw węgla. Porozumienie ze związkami zawodowymi W połowie lipca Tauron poinformował o osiągnięciu porozumienia ze związkami zawodowymi w sprawie kształtowania się wynagrodzeń w spółkach Grupy, kończąc tym samym trwający kilka miesięcy spór. Wzrost płac ma zależeć m.in. od poziomu inflacji oraz wypracowanych wyników. Według naszych obliczeń w przyszłym roku koszty Grupy z tego tytułu wzrosną o około 120 mln PLN, co stanowiłoby średni wzrost wynagrodzenia o 6,5 proc. Porozumienie ma obowiązywać przez dwa lata. Zmiany w systemie płac będą naszym zdaniem kosztować Grupę w przyszłym roku ok. 120 mln PLN. Strona 10

11 Prognozy finansowe Prognozy na 2011 rok Prognozujemy, że w 2011 r. Grupa Tauron kolejny raz poprawi wyniki finansowe. Taka sytuacja utrzymuje się rok rocznie od 2008 r. (Grupa Tauron powstała w grudniu 2006 r.) Jeszcze lepszy powinien być po tym względem 2012 r., po którym to oczekujemy pierwszego pogorszenia zysków r/r w efekcie m.in. końca otrzymywania rekompensat KDT oraz spadku wolumenu wytwarzanej energii. Na skokowy wzrost przychodów grup energetycznych w 2011 roku wpływa wprowadzenie w sierpniu ub.r. obliga giełdowego, które nakłada na wytwórców energii otrzymujących środki w ramach KDT, konieczność jej sprzedaży przez giełdę (alternatywnie na platformach obrotu bądź w przetargach). Przekłada się to na wzrost przychodów i kosztów prezentowanych w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych (tym samym spadają wyłączenia międzysegmentowe). Sytuacja taka będzie się utrzymywać do III kwartału. Do poprawy wyników Grupy przyczyni się również wzrost produkcji energii elektrycznej, który szacujemy na 4,5% r/r. Prognozujemy, że w br. Tauron osiągnie przychody ze sprzedaży w wysokości ,7 mln PLN (22,5% r/r), w tym 430,0 mln PLN z tytułu KDT. Oczekujemy EBIT na poziomie 1 595,1 mln PLN (14,0% r/r) oraz zysku netto przynależnego akcjonariuszom jednostki dominującej równego 1 174,2 mln PLN (36,7% r/r). Wysoką dynamikę wzrostu zysku dla akcjonariuszy dominujących wspierają przeprowadzone w końcu zeszłego roku transakcje wykupu od Ministerstwa Skarbu kapitałów mniejszościowych w najważniejszych spółkach Grupy. Dzięki temu kapitały mniejszości na koniec 2010 r. zmniejszyły się do 507,2 mln PLN w stosunku do 2 375,1 mln PLN rok wcześniej. Założenia do prognozy wyników finansowych na lata :. Prognoza zakłada realizację zamierzonej przez Tauron strategii, tj. m.in. realizację zakładanych projektów inwestycyjnych, wysokość nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy oszacowaliśmy na 43,4 mld PLN; Nie zakładamy, że Tauron przeprowadzi przejęcie któregoś ze wskazanych podmiotów; Założono, że w bieżącym roku Tauron przeprowadzi transakcję wykupu udziałowców mniejszościowych na kwotę 50 mln PLN; Założono, że Tauron będzie wypłacać dywidendę w okresie objętym prognozą w wysokości 30% skonsolidowanego zysku netto; Założono, że w okresie prognozy Tauron nie przeprowadzi emisji akcji, natomiast brakujące środki na inwestycje będą pochodzić z emisji 5-letnich obligacji; Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%; W prognozie uwzględniamy poniższe założenia. Założenia do prognoz finansowych Tauron PE P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Moc zainstalowana (GW) 5,579 5,579 5,519 5,369 5,459 5,904 6,695 6,745 6,755 6,855 6,955 Nowe moce - - 0,040 0,280 0,090 0,465 1,560 0,050 0,500 0,100 0,100 Wyłączenia - - 0,100 0,430-0,020 0,769-0, Produkcja energii (TWh) 21,3 22,3 22,2 21,6 22,7 24,3 26,8 29,6 29,9 30,5 31,1 PKB 3,8% 4,2% 4,4% 4,1% 4,0% 3,8% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Cena energii 195,3 198,3 209,8 222,0 220,9 223,6 228,1 232,6 236,3 240,1 244,0 Źródło: Prognozy własne DM BOŚ Strona 11

12 Skrócone sprawozdanie finansowe Tauron PE wraz z prognozą wyników (w mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży , , , , , , , ,7 zmiana r/r 1,5% 10,0% 12,7% 22,5% 6,2% 5,5% 3,6% 6,4% w tym KDT 192,2 484,0 437,9 430,0 200,0 0,0 0,0 0,0 Koszty własny sprzedaży , , , , , , , ,8 Zysk (strata) brutto na sprzedaży 1 182, , , , , , , ,9 zmiana r/r 50,9% 83,8% 7,7% 9,1% 6,2% -1,5% -1,3% 11,7% marża na sprzedaży 9,5% 15,9% 15,2% 13,5% 13,5% 12,6% 12,0% 12,6% Koszty sprzedaży i dystrybucji 211,8 188,2 231,3 236,3 250,9 264,7 274,2 291,7 Koszty ogólnego zarządu 591,1 621,5 670,3 692,3 713,8 734,5 753,5 772,4 Pozostałe przychody operacyjne 68,9 112,1 105,2 94,5 100,4 105,9 109,7 116,7 Pozostałe koszty operacyjne 101,4 154,7 144,1 122,9 130,5 137,7 142,6 151,7 Zysk z działalności operacyjnej 347, , , , , , , ,9 zmiana r/r 85,7% 280,6% 5,9% 14,0% 7,5% -4,5% -4,0% 17,1% marża EBIT 2,8% 9,6% 9,1% 8,4% 8,5% 7,7% 7,2% 7,9% Przychody finansowe 113,4 113,5 93,9 117,9 102,8 97,4 91,8 82,5 Koszty finansowe 210,2 208,2 235,8 211,6 235,7 360,4 470,6 609,6 Zysk brutto 250, , , , , , , ,8 zmiana r/r 67,3% 389,9% 2,5% 19,4% 5,4% -13,1% -13,2% 10,1% marża brutto 2,0% 9,0% 8,1% 7,9% 7,9% 6,5% 5,4% 5,6% Podatek dochodowy 68,0 277,9 265,9 285,3 300,6 261,1 226,7 249,6 Zysk netto 182,3 948,2 991, , , ,3 966, ,2 Zyski mniejszości 51,4 173,7 132,7 42,0 39,7 34,5 30,0 33,0 Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 130,8 774,4 858, , , ,8 936, ,2 zmiana r/r -14,8% 491,9% 10,9% 36,7% 5,8% -13,1% -13,2% 10,1% marża netto 1,1% 5,7% 5,6% 6,2% 6,2% 5,1% 4,3% 4,4% Amortyzacja 1 268, , , , , , , ,6 EBITDA 1 615, , , , , , , ,5 zmiana r/r 16,7% 63,5% 4,4% 12,4% 9,2% 5,3% 4,9% 13,1% marża EBITDA 13,0% 19,3% 17,9% 16,4% 16,9% 16,8% 17,0% 18,1% Źródło: Tauron PE, prognozy własne DM BOŚ Strona 12

13 Skrócony bilans Tauron PE wraz z prognozą (w mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe , , , , , , , ,9 Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , ,6 Wartości niematerialne i prawne 533,3 824,8 970,5 949,2 930,6 944,2 956,2 966,7 Udziały i akcje w jedn. stowarzysz. 0,0 0,0 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Pozostałe aktywa trwałe 352,0 390,5 462,9 462,9 462,9 462,9 462,9 462,9 Aktywa obrotowe 2 837, , , , , , , ,5 Zapasy 395,2 536,2 408,6 525,1 557,6 588,3 609,4 648,1 Należności 1 275, , , , , , , ,0 Środki pieniężne 949, , , , , ,5 916,9 928,3 Pozostałe aktywa obrotowe 217,1 230,4 311,1 311,1 311,1 311,1 311,1 311,1 Aktywa przeznaczone do sprzedaży 1,7 6,0 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 Aktywa razem , , , , , , , ,9 Aktywa razem P 2012P 2013P 2014P 2015P Kapitał własny , , , , , , , ,7 Kapitał własny jedn. dominującej , , , , , , , ,1 Kapitały mniejszości 2 219, ,1 507,2 486,6 514,4 538,6 559,6 582,7 Zobowiązania długoterminowe 4 098, , , , , , , ,1 Kredyty, pożyczki i obligacje 1 426, , ,2 905, , , , ,0 Rezerwy i świadczenia pracownicze 1 932, , , , , , , ,6 Rozliczenia międzyokresowe i dotacje 584,1 624,6 644,5 786,3 833,5 875,2 910,2 964,8 Pozostałe zobowiązania 155,5 94,0 74,7 74,7 74,7 74,7 74,7 74,7 Zobowiązania krótkoterminowe 3 379, , , , , , , ,0 Kredyty, pożyczki i obligacje 649,7 596,3 325,0 270,9 399, , , ,0 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 1 240, , , , , , , ,3 Rezerwy i świadczenia pracownicze 790,6 938, , , , , , ,6 Rozliczenia międzyokresowe i dotacje 197,9 210,3 189,7 231,4 245,3 257,6 267,9 284,0 Pozostałe zobowiązania 501,0 659,1 844,9 984, , , , ,1 Pasywa razem , , , , , , , ,9 Dług netto 1 126,2 743,6-72,8 33, , , , ,7 Źródło: Tauron PE, prognozy własne DM BOŚ Przepływy pieniężne Tauron PE wraz z prognozą (w mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 1 615, , , , , , , ,8 Zysk netto 130,8 774,4 858, , , ,8 936, ,2 Amortyzacja 1 268, , , , , , , ,6 Nakłady na kapitał obrotowy -222,0-462,7-62,5-103,2-71,5-67,4-46,5-85,2 Pozostałe 437,9 330,5 365,4 514,7 355,1 464,3 584,5 788,1 Przepływy inwestycyjne , , , , , , , ,3 Nakłady inwestycyjne , , , , , , , ,0 Pozostałe 278,0 86,2 9,6 78,6 66,6 57,7 44,2 39,7 Przepływy finansowe -95,7-543,5-512,9-582,1 839, , , ,9 Dywidendy wypłacone -33,9-58,2-5,6-275,5-364,2-382,9-332,6-290,8 Zm. stanu zobowiązań odsetkowych 92,0-329,3-337,4-225, , , , ,3 Pozostałe -153,9-155,9-169,9-81,6-125,7-250,4-360,6-499,6 Zm. stanu środków pieniężnych 5,6 65,7 499,0-331,5-59,9-62,1-103,6 11,4 Środki pieniężne na początek okresu 901,4 906,9 972, ,0* 1 142, , ,5 916,9 Środki pieniężne na koniec okresu 906,9 972, , , , ,5 916,9 928,3 *Różnica pomiędzy stanem środków pieniężnych wykazywanym w sprawozdaniu z sytuacji finansowej a stanem wykazywanym w rachunku przepływów pieniężnych wynika z kwoty kredytów w rachunkach bieżących tys. PLN oraz różnic kursowych z wyceny środków pieniężnych na rachunkach walutowych 143 tys. PLN Źródło: Tauron PE, prognozy własne DM BOŚ Strona 13

14 Analiza wskaźnikowa Tauron PE P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 0,84 0,94 1,08 0,98 0,93 0,80 0,62 0,61 Wskaźnik płynności szybki (QR) 0,72 0,81 0,98 0,86 0,82 0,70 0,54 0,53 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 35,91% 35,76% 35,08% 35,34% 38,04% 43,45% 47,54% 50,55% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 67,21% 66,80% 55,89% 56,35% 63,31% 79,22% 93,47% 105,43% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 36,84% 33,96% 27,68% 26,24% 32,85% 45,06% 50,25% 61,07% Dług netto/ebitda 0,70 0,28-0,03 0,01 0,42 1,23 1,93 2,29 Wskaźniki rentowności Marża EBIT 2,79% 9,64% 9,07% 8,44% 8,54% 7,73% 7,17% 7,89% Marża EBITDA 12,98% 19,29% 17,88% 16,40% 16,86% 16,82% 17,03% 18,11% Marża netto* 1,05% 5,65% 5,57% 6,21% 6,19% 5,09% 4,27% 4,42% Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 9,50% 15,87% 15,16% 13,50% 13,50% 12,60% 12,00% 12,60% Wskaźnik rentowności aktywów netto* 0,63% 3,50% 3,66% 4,70% 4,51% 3,43% 2,66% 2,65% Wskaźnik rentowności kapitału własnego* 1,18% 6,53% 5,84% 7,50% 7,50% 6,25% 5,24% 5,54% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (mln szt.) 1 522, , , , , , , ,5 SPS 8,18 8,81 8,80 10,79 11,45 12,08 12,52 13,31 OPPS 0,23 0,85 0,80 0,91 0,98 0,93 0,90 1,05 EPS* 0,09 0,50 0,49 0,67 0,71 0,62 0,53 0,59 BVPS* 7,31 7,63 8,39 8,94 9,45 9,85 10,20 10,63 EBITDAPS 1,06 1,70 1,57 1,77 1,93 2,03 2,13 2,41 P/E** 61,54 10,62 10,80 7,90 7,47 8,59 9,90 8,99 P/OP** 23,20 6,22 6,63 5,81 5,41 5,66 5,90 5,04 MC/S** 0,65 0,60 0,60 0,49 0,46 0,44 0,42 0,40 P/BV** 0,72 0,69 0,63 0,59 0,56 0,54 0,52 0,50 EV/EBITDA** 6,37 3,90 3,73 3,32 3,04 2,89 2,75 2,44 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 5,29 PLN oraz Enterprise Value ,64 mln PLN z dnia r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 14

15 Wycena Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Tauron PE metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Tauron PE przeprowadzono w stosunku do wybranych europejskich grup energetycznych. Założenia wyceny: wycenę Tauron PE przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata uzyskanych z serwisów Reuters z dnia r.; wskaźniki dla PGE oczyszczono o prognozowane przychody z tytułu rekompensat KDT; w przypadku Tauron PE przy kalkulacji wartości akcji na bazie poszczególnych wskaźników również pomniejszono zyski o prognozowane wielkości KDT (630 mln PLN), następnie zdyskontowaną wartość prognozowanych KDT (590,9 mln PLN tj. 0,34 PLN/akcja) dodano do otrzymanej wyceny; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Tauron PE P/E EV/EBITDA CEZ 9,54 8,88 8,46 5,94 5,55 5,43 E.ON AG 8,99 7,43 6,75 5,06 4,62 4,36 EDF 11,56 9,77 8,85 4,33 3,99 3,79 EDP 6,85 6,49 6,25 7,38 6,88 6,69 ENBW 8,41 6,98-5,02 4,42 - ENEA 8,64 7,90 7,31 2,51 2,38 2,20 ENEL SPA 7,25 7,07 6,95 4,61 4,49 4,40 FORTUM OYJ 10,20 10,32 9,60 8,58 8,34 7,78 IBERDROLA SA 10,01 9,08 8,62 6,90 6,39 6,19 PGE 10,25 8,85 8,56 4,96 4,26 4,07 RWE AG 5,41 4,99 5,98 3,97 3,68 3,86 Średnia 8,58 7,76 7,51 5,36 4,97 4,84 Mediana 8,76 8,01 7,65 5,00 4,43 4,31 Tauron PE* 7,90 7,47 8,59 3,32 3,04 2,89 Tauron PE (PLN/akcja)** 3,82 4,70 4,85 7,35 7,06 6,08 Waga 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 Tauron PE (PLN/akcja) 5,64 Zdyskontowana wartość KDT za lata (PLN/akcja) 0,34 Tauron PE (PLN/akcja) 5,98 *Wskaźniki w oparciu o kurs 5,29 PLN oraz Enterprise Value ,64 mln PLN z dnia r. **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Strona 15

16 Metoda dochodowa DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,90%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie równym 0,8; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 2%; przy kalkulacji wartości rezydualnej przejęto nakłady inwestycyjne na poziomie amortyzacji; wartość Tauron PE oszacowano na dzień 12 sierpnia 2011 r. do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Tauron PE (WACC) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P >2020P Stopa wolna od ryzyka 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% 5,90% Marża kredytowa 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% Koszt kapitału obcego 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% 6,90% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% 5,59% opodatkowaniu Udział kapitału obcego 7,28% 13,20% 23,60% 30,83% 35,80% 36,54% 34,31% 32,14% 28,39% 24,12% 30,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 Koszt kapitału własnego 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% 9,90% Udział kapitału własnego 92,72% 86,80% 76,40% 69,17% 64,20% 63,46% 65,69% 67,86% 71,61% 75,88% 70,00% WACC 9,59% 9,33% 8,88% 8,57% 8,36% 8,32% 8,42% 8,51% 8,68% 8,86% 8,61% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 16

17 Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Tauron PE (w mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P >2020P Przychody , , , , , , , , , , ,4 EBIT 1 595, , , , , , , , , , ,2 Podatek 303,1 325,9 311,1 298,7 349,8 400,4 482,4 497,8 534,0 566,4 566,4 NOPLAT 1 292, , , , , , , , , , ,8 Amortyzacja 1 504, , , , , , , , , , ,7 Zm. kap. obrotowego -103,2-71,5-67,4-46,5-85,2-128,3-165,9-97,5-78,1-65,8-65,8 CAPEX , , , , , , , , , , ,7 FCFF -224, , , , ,5-425,2 935, , , , ,0 Współczynnik dyskontowy 0,9640 0,8818 0,8100 0,7465 0,6894 0,6369 0,5880 0,5423 0,4995 0,4593 DFCF -216, , , , ,4-270,2 548,4 620,1 904,5 963,4 Suma DFCF ,1 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) ,9 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) ,8 Wartość Spółki (EV) ,8 Wartość długu netto -72,8 Kapitały mniejszości 507,2 Wartość kapitału własnego (EQV) ,3 Wartość akcji (PLN) 6,84 Udział PV TV w EQV 135,5% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Analiza wrażliwości (w mln PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 8,66 10,63 11,90 13,45 15,38 17,84 25,59 WACC - 1,0pp 6,37 7,70 8,53 9,51 10,67 12,00 16,11 WACC - 0,5pp 5,47 6,58 7,26 8,05 8,98 10,10 13,15 WACC 4,68 5,62 6,18 6,84 7,59 8,49 10,86 WACC + 0,5pp 4,00 4,79 5,27 5,81 6,43 7,16 9,04 WACC + 1,0pp 3,40 4,08 4,48 4,93 5,45 6,05 7,57 WACC + 2,0pp 2,40 2,91 3,20 3,53 3,90 4,32 5,34 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 17

18 Cena docelowa Za wartość godziwą akcji Tauron PE uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena metodą dochodową dała wynik 6,84 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 5,98 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Podsumowanie wycen Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 5,98 0,50 Wycena dochodowa 6,84 0,50 Cena docelowa 6,41 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Tauron PE na poziomie 6,41 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 21,1% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje KUPUJ. Strona 18

19 Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce TAURON PE S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest drugim adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki TAURON PE S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe TAURON PE S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania PGE Trzymaj 18 lipca 2011 r. 22,88 25,04 12 miesięcy MIRDUB Kupuj 17 maja 2011 r. 4,10 5,33 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 7 kwietnia 2011 r. 3,67 4,33 12 miesięcy INFOVIDE-MATRIX Trzymaj 16 marca 2011 r. 13,55 14,58 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 10 marca 2011 r. 3,50 4,14 12 miesięcy SYNTHOS Akumuluj 2 marca 2011 r. 4,23 4,69 12 miesięcy Strona 19

20 Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji Strona 20