NR 533 INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR RÓD A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŒCIOWYCH

Transkrypt

1 ZESZYTY ród³a i skutki NAUKOWE ograniczeñ UNIWERSYTETU arbitra u na rynku papierów SZCZECIÑSKIEGO wartoœciowych 1 NR 533 INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR ADAM SZYSZKA ADAM ZAREMBA RÓD A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŒCIOWYCH Wprowadzenie Hipoteza o efektywnoœci rynku kapita³owego g³osi, e rynkowe ceny walorów powinny zawsze odzwierciedlaæ wszystkie dostêpne aktualnie informacje i stanowiæ najlepsze przybli enie rzeczywistej wartoœci wewnêtrznej papierów wartoœciowych 1. Na przestrzeni kilku ostatnich dziesiêcioleci propozycja ta odcisnê³a bardzo wyraÿne piêtno na teorii rynku kapita³owego. Z jednej strony stanowi bazowe za³o enie w wielu modelach wyceny papierów wartoœciowych, a z drugiej wzbudza szerok¹ polemikê odnoœnie jej poprawnoœci, w szczególnoœci w œwietle szeregu kontrowersyjnych anomalii obserwowanych empirycznie na rynku. Teoretyczne fundamenty hipotezy o efektywnoœci rynku kapita³owego zbudowane s¹ na trzech uzupe³niaj¹cych siê i stopniowo coraz mniej restrykcyjnych za³o eniach. Po pierwsze, zak³ada siê, e inwestorzy dokonuj¹ racjonalnej wyceny walorów oraz d¹ ¹ do maksymalizacji swojej funkcji u ytecznoœci, czyli do jak najwiêkszych zysków. Po drugie, jeœli niektórzy spoœród inwestorów oka ¹ siê nieracjonalni, ich indywidualne dzia³ania maj¹ charakter losowy, a przez to wzajemnie siê neutralizuj¹ bez wp³ywu na ceny. Po trzecie, jeœli w pewnych granicach inwestorzy zachowuj¹ siê nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogliby wp³yn¹æ na poziom cen, wówczas natrafiaj¹ na rynku na inwestorów racjonalnych, którzy za pomoc¹ arbitra u eliminuj¹ wp³yw inwestorów nieracjonalnych. Oponenci hipotezy o efektywnoœci, a zw³aszcza przedstawiciele finansów behawioralnych, kwestionuj¹ wszystkie trzy fundamentalne za³o enia wymienione powy ej. Podnosz¹ argumenty wskazuj¹ce na to, e inwestorzy nie potrafi¹ we w³aœciwy sposób wyceniaæ papierów wartoœciowych, a nieracjonalnoœæ ich dzia³añ nie jest bynajmniej wyizolowana, lecz 1 E. ama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of inance 1970, Vol. 25, 2, s

2 2 Adam Szyszka, Adam Zaremba czêsto ma charakter zbiorowy. Z kolei odchylenia kursów od w³aœciwej wyceny nie zawsze mog¹ byæ zniwelowane poprzez aktywne dzia³ania arbitra ystów, gdy nawet inwestorzy racjonalni staj¹ bardzo czêsto przed ograniczeniami, które nie pozwalaj¹ im wykorzystaæ zauwa onych nieprawid³owoœci w wycenie walorów. Niniejszy artyku³ w pierwszej kolejnoœci szczegó³owo omawia mechanizm dzia³ania arbitra u oraz wskazuje na ró nego rodzaju przeszkody i elementy dodatkowego ryzyka, jakie w praktyce wi¹ ¹ siê ze stosowaniem tego rodzaju strategii inwestycyjnych. W dalszej czêœci artyku³u zaprezentowana zosta³a anomalia zwi¹zana z wycen¹ certyfikatów inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych zamkniêtych. 1. Strategia arbitra u i praktyczne ograniczenia w jej stosowaniu 1.1. Zasada dzia³ania arbitra u W jednym z podrêczników akademickich Sharpe i Aleksander (1990) definiuj¹ arbitra, jako (...) jednoczesny zakup i sprzeda tego samego lub niemal identycznego waloru na dwóch ró nych rynkach po ró nych korzystnych cenach 2. Przypuœæmy, e b³êdna ocena wartoœci fundamentalnej waloru wspólna du ej grupie nieracjonalnych inwestorów prowadzi do zawy enia jego rynkowej ceny. Wówczas racjonalny arbitra ysta dokona sprzeda y lub nawet krótkiej sprzeda y danego waloru oraz jednoczeœnie nabêdzie ten sam walor na innym rynku lub zakupi drugi dostatecznie zbli ony walor, którego wartoœæ fundamentalna bêdzie wra liwa na te same czynniki, jak wartoœæ pierwszego waloru. W ten sposób arbitra ysta zabezpieczy swoj¹ pozycjê przed ryzykiem (ang. risk hedging) nap³ywu nowych informacji zmieniaj¹cych rzeczywist¹ wartoœæ jego inwestycji. Jednoczeœnie osi¹gnie zysk w postaci ró nicy pomiêdzy kwot¹ uzyskan¹ ze sprzeda y papieru przewartoœciowanego, a kwot¹, jak¹ wyda na zakup niemal identycznego papieru. Analogicznie, arbitra ysta zakupi papier niedowartoœciowany i zabezpieczy siê przed ryzykiem, dokonuj¹c sprzeda y tego samego lub niemal identycznego papieru na innym rynku, gdzie cena jest wy sza. Teoretycznie, taka strategia mog³aby pozwalaæ na uzyskiwanie zysków bez ryzyka i bez anga owania kapita³u. Jednoczesne zajêcie krótkiej i d³ugiej pozycji na identycznych walorach sprawia, e przysz³y przep³yw œrodków z takiej inwestycji wynosi zero. Zysk z arbitra u inwestor inkasuje z góry, dziêki temu, i zajmuje pozycjê d³ug¹ na tañszym walorze, a sprzedaje instrument dro szy. Zwolennicy hipotezy o efektywnoœci rynku argumentuj¹, e dzia³ania takie chêtnie bêd¹ podejmowane przez wielu racjonalnych inwestorów. Aktywny arbitra uruchomi jed- 2 W. Sharpe, G. Alexander: Investments. Wydanie 4, Prentice Hall, Englewood 1990.

3 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 3 nak koryguj¹cy mechanizm rynkowy, który poprzez zmieniaj¹c¹ siê poda i popyt szybko sprowadzi ceny walorów w pobli e ich rzeczywistej wartoœci, czyni¹c rynek efektywnym i eliminuj¹c dalsz¹ mo liwoœæ uzyskiwania ³atwych zysków. Przedstawiciele finansów behawioralnych nie neguj¹ samej zasady dzia³ania arbitra u, jednak kontrargumentuj¹ jednak, e w rzeczywistoœci arbitra yœci natrafiaj¹ na szereg ograniczeñ, które czêœciowo lub zupe³nie powstrzymuj¹ ich dzia³ania, tym samym sprzyjaj¹c utrzymywaniu siê przejawów nieefektywnoœci rynku i niew³aœciwej wyceny walorów. Okazuje siê bowiem, e w praktyce arbitra mo e byæ zarówno ryzykowny, jak i kosztowny Ryzyko fundamentalne Ryzyko fundamentalne w arbitra u wynika z faktu, e na rynkach finansowych nie zawsze mo na znaleÿæ idealny substytut, którego kurs bêdzie reagowa³ na nowe wiadomoœci dok³adnie w ten sam sposób, jak cena papieru wartoœciowego, który ma byæ pierwotnym przedmiotem arbitra u. Zazwyczaj, je eli akcje okreœlonej spó³ki s¹ niew³aœciwie wycenione, wówczas równie instrumenty pochodne oparte na tych akcjach bêd¹ mia³y niew³aœciw¹ wycenê. Z tego wzglêdu arbitra yœci najczêœciej musz¹ poszukiwaæ dalszych substytutów, zwykle w postaci akcji innych spó³ek o zbli onym profilu dzia³ania, a tak e o innych parametrach mo liwie podobnych (ale nie identycznych) do waloru pierwotnego Ryzyko zwi¹zane z aktywnoœci¹ graczy nieracjonalnych Nawet, je eli okreœlony walor posiada doskona³y substytut, okazuje siê, e w rzeczywistoœci nadal arbitra nie jest wolny od ryzyka, jakby zak³ada³a to klasyczna teoria rynku kapita³owego. De Long, Shleifer, Summers i Waldmann (1990, 1991) oraz Shleifer i Summers (1990) zwrócili uwagê na ryzyko zwi¹zane z dzia³alnoœci¹ graczy nieracjonalnych (ang. noise traders). Nastêpnie idea ta zosta³a dalej rozwiniêta przez Shleifera i Vishny ego (1997) oraz przez Shleifera (2000). Zasadniczo ryzyko dla arbitra ysty p³ynie w tym przypadku z mo liwoœci dalszego natê enia dzia³añ inwestorów nieracjonalnych, którzy mog¹ spowodowaæ jeszcze wiêksze odchylenie ceny waloru od jego wartoœci fundamentalnej. Skoro ju raz cena waloru zosta³a oderwana od jego rzeczywistej wartoœci, nie mo na przecie wykluczyæ, przynajmniej w krótkim okresie, dalszej dewiacji kursu Ryzyko synchronizacji Abreu i Brunnermeier (2002) zwracaj¹ uwagê na jeszcze jedn¹ przeszkodê na drodze do natychmiastowego i pe³nego arbitra u. Ich zdaniem arbitra yœci nara eni s¹ na tzw. ryzyko synchronizacji, wynikaj¹ce z niepewnoœci indywidualnego arbitra ysty odnoœnie tego, czy

4 4 Adam Szyszka, Adam Zaremba i kiedy pozostali racjonalni uczestnicy rynku zauwa ¹ niew³aœciw¹ wycenê danego waloru i przyst¹pi¹ do dzia³añ zmierzaj¹cych do jej zlikwidowania Koszty implementacji i bariery regulacyjne Przy okazji omawiania ryzyka synchronizacji wspomniano o kosztach utrzymywania pozycji arbitra owych. W sk³ad tego rodzaju kosztów wchodz¹ przede wszystkim koszty zwi¹zane z po yczeniem akcji do krótkiej sprzeda y, m.in. op³ata dla w³aœciciela akcji, a tak- e koniecznoœæ utrzymywania depozytu zabezpieczaj¹cego na nieoprocentowanym lub nisko oprocentowanym rachunku. W koñcu nie mo na zapominaæ tak e o uregulowaniach prawnych oraz wewnêtrznych zasadach panuj¹cych u du ej czêœci inwestorów instytucjonalnych. Dla wielu uczestników rynku, w szczególnoœci funduszy emerytalnych, bezpiecznych funduszy powierniczych i innych instytucji o podwy szonych rygorach bezpieczeñstwa, niedozwolone jest stosowanie krótkiej sprzeda y lub inwestowanie w instrumenty pochodne. 2. Notowania jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych jako empiryczny przejaw ograniczeñ w arbitra u undusze zamkniête stanowi¹ specjaln¹ odmianê funduszy powierniczych, charakteryzuj¹c¹ siê tym, e liczba jednostek uczestnictwa jest sta³a przez ca³y okres funkcjonowania funduszu, a po zebraniu okreœlonej wielkoœci kapita³u fundusz nie przyjmuje nowych wp³at, ani nie dokonuje umorzeñ jednostek. Pozyskane œrodki fundusz inwestuje na rynku kapita- ³owym, tworz¹c portfel zgodnie z obran¹ strategi¹. Wartoœæ jednostki uczestnictwa zale eæ bêdzie od rentownoœci tych inwestycji, czyli od bie ¹cej wartoœci aktywów netto funduszu (ang. Net Asset Value NAV). Jedynym sposobem wyjœcia z inwestycji lub do³¹czenia do funduszu po jego zamkniêciu jest obrót jednostkami uczestnictwa na rynku wtórnym. Wydawa³oby siê, e gie³dowy kurs jednostki uczestnictwa w funduszu zamkniêtym powinien byæ mo liwie zbli ony do wartoœci aktywów netto funduszu przypadaj¹c¹ na jedn¹ jednostkê. W rzeczywistoœci jednak si³y popytu i poda y na rynku jednostek uczestnictwa czêsto sprawiaj¹, e ich notowania istotnie odbiegaj¹ od racjonalnej wartoœci wyznaczonej przez NAV. Dzieje siê tak, pomimo i na rynku mo na stworzyæ bardzo bliski substytut jednostek uczestnictwa w funduszu. Teoretycznie wystarczy przecie powieliæ w odpowiedniej skali i proporcjach portfel inwestycyjny utrzymywany przez fundusz i dokonaæ stosownego arbitra u. Anomalia zwi¹zana z funduszami zamkniêtymi przejawia siê na trzy zasadnicze sposoby. Po pierwsze, jednostki nowych funduszy, rozpoczynaj¹c notowania na rynku publicz-

5 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 5 nym zwykle notowane s¹ powy ej wartoœci aktywów netto funduszu, nawet o 10% w Stanach Zjednoczonych 3 i o ponad 5% w Wielkiej Brytanii 4. Po drugie, jest to tym bardziej zastanawiaj¹ce, e zwykle w ci¹gu 3 6 miesiêcy po pierwszym notowaniu, wartoœæ jednostek spada znacznie poni ej wartoœci aktywów netto. Przyjmuje siê aktualnie, e jednostki uczestnictwa notowane s¹ œrednio z oko³o 10% dyskontem w Stanach Zjednoczonych i 5% dyskontem w Wielkiej Brytanii. Po trzecie, wartoœæ dyskonta charakteryzuje siê wysok¹ zmiennoœci¹ zarówno w d³ugim, jak i krótkim horyzoncie. W okresie przeciêtna wartoœæ dyskonta wœród wszystkich funduszy zamkniêtych waha³a siê od 50% w Wielkiej Brytanii i od 43% w Stanach Zjednoczonych w niektórych momentach w latach 70., do kilku procent w Wielkiej Brytanii w po³owie lat 90., czy nawet zaniku dyskonta i niewielkiej premii w niektórych okresach w Stanach Zjednoczonych w czasie hossy w po³owie lat 80. XX wieku 5. Gie³dowa wycena jednostek uczestnictwa ostatecznie zbli a siê do NAV, kiedy nadchodzi termin rozwi¹zania funduszu lub przekszta³cenia go w fundusz otwarty. To ostatnie spostrze enie wydaje siê akurat byæ zrozumia³e, gdy w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu posiadacz jednostki uczestnictwa otrzyma œrodki w³aœnie w wysokoœci równej wartoœci aktywów netto przypadaj¹cych na ka d¹ jednostkê. Dowodów na temat istnienia anomalii w wycenie funduszy zamkniêtych dostarcza równie polski rynek kapita³owy. Zgodnie z art Ustawy o funduszach inwestycyjnych z 27 maja 2004 roku fundusz inwestycyjny zamkniêty dokonuje wyceny aktywów funduszu i ustala wartoœæ aktywów netto oraz wartoœæ aktywów netto przypadaj¹c¹ na certyfikat inwestycyjny z czêstotliwoœci¹ okreœlon¹ w statucie, nie rzadziej jednak ni raz na 3 miesi¹ce oraz na 7 dni przed rozpoczêciem przyjmowania zapisów na certyfikaty kolejnej emisji, a tak e w dniu wykupywania certyfikatów. W praktyce wiêkszoœæ funduszy zamkniêtych dokonuje wycen od odstêpach kwartalnych lub miesiêcznych. Obserwacja notowañ certyfikatów inwestycyjnych IZ wobec ich NAV ujawni³a wystêpuj¹ce na GPW rozbie noœci. Badanie przeprowadzono na próbie IZ, które by³y lub na dzieñ badania s¹ notowane na rynku. Z próby wyeliminowane fundusze o niskiej p³ynnoœci notowañ, gdzie za kryterium przyjêto minimalny dzienny obrót liczony obustronnie na poziomie 1 tys. z³ oraz minimalny 10% udzia³ sesji, w trakcie których mia³y miejsce transakcje certyfikatami funduszu, we wszystkich sesjach notowañ funduszu ogó³em. Ostateczna próba obejmowa³a liczbê 15 IZ notowanych w okresie od 14 maja 2002 do 23 listopada Weiss K.: The Post-Offering Price Performance of Closed-End unds. inancial Management 1989, Vol. 18, s Levis M., Dylan T.: Investment Trust IPOs: Issuing Behavior and Price Performance. Evidence from the London Stock Exchange. Journal of Banking and inance 1995, 19, s Dimson E., Minio-Kozerski C.: The Closed-End und Discount and Performance Persistance. Working Paper Series, London Business School 1999.

6 6 Adam Szyszka, Adam Zaremba Na ka d¹ sesjê notowañ danego funduszu obliczono premiê dyskonto zgodnie z wzorem (2.1): P d = ln (2.1) NAV gdzie: d premia lub dyskonto notowañ wzglêdem NAV, P kurs certyfikatów inwestycyjnych IZ na danej sesji, NAV ostatnia, najbardziej aktualna wycena aktywów netto funduszu przypadaj¹ca na jeden certyfikat. Badanie przeprowadzone na opisanej próbie uwidoczni³o anomalie rynkowe zwi¹zane z kursem certyfikatów odbiegaj¹cym od ich NAV. W badanym okresie przeciêtne dyskonto notowañ rynkowych wzglêdem wyceny wynios³o 4,1%, przy czym jego wielkoœæ podlega³a znacz¹cym wahaniom w czasie. Z uwagi na niewielk¹ liczebnoœæ próby, która jest wynikiem przede wszystkim m³odego wieku i stosunkowo niewielkiego stopnia rozwoju GPW w porównaniu z dojrza³ymi rynkami, nie mo na jednoznacznie stwierdziæ, czy wahania te zwi¹zane s¹ z cyklem ycia funduszu (notowanie z premi¹ w pierwszych dniach obecnoœci na rynku, notowanie z dyskontem w przewa aj¹cej czêœci ycia funduszu oraz równanie siê NAV z notowaniami rynkowymi w miarê zbli ania siê do momentu rozwi¹zania funduszu). Jako stosunkowo wyraÿn¹ nale y jednak oceniæ zale noœæ, pomiêdzy wielkoœci¹ premii (dyskonta) wœród funduszy, a szeroko rozumian¹ koniunktur¹ panuj¹c¹ na rynku kapita- ³owym. Certyfikaty IZ notowane by³y z dyskontem w okresie od czerwca 2002 roku do koñca wrzeœnia 2006 roku. Œredniowa ony wskaÿnik ceny do wartoœci ksiêgowej dla krajowych spó³ek notowanych na GPW w tym okresie waha³ siê w przeci¹gle 1,2 2,5. Najwy - sz¹ co do wartoœci bezwzglêdnej wartoœæ ( 11%) dyskonto odnotowa³o w paÿdzierniku 2002 roku, czyli w okresie ukszta³towania siê lokalnego minimum indeksu WIG po zakoñczeniu bessy lat Z kolei w okresie od paÿdziernika 2006 do koñca lipca 2007 certyfikaty IZ notowane by³y premi¹. Warto zauwa yæ, e wskaÿnik C/WK w tym okresie waha³ siê w przedziale 2,5 3,2, oraz e w tym w³aœnie przedziale czasowym indeks WIG osi¹gn¹³ szczyt wieñcz¹cy hossê z lat (7 lipca 2007). Nastêpuj¹ce w póÿniejszym okresie spadki, przynios³y spadek indeksu WIG, który zbieg³ siê w czasie z wyraÿnym spadkiem wskaÿników ceny do wartoœci ksiêgowej oraz pojawieniem siê znacz¹cego dyskonta w przeciêtnej wycenie certyfikatów IZ. Wahania wycen certyfikatów wzglêdem NAV na tle WIG przedstawia wykres 1.

7 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 7 Wykres 1. Dyskonto w wycenie certyfikatów funduszy zamkniêtych na tle WIG ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych z T I oraz od GPW. Interesuj¹c¹ obserwacje przynosi podzielenie próby funduszy inwestycyjnych na dwie grupy: funduszy opartych o rynek nieruchomoœci oraz pozosta³ych funduszy. W pierwszej grupie znalaz³y siê zarówno fundusze inwestuj¹ce w nieruchomoœci, jak i fundusze lokuj¹ce powierzone œrodki w akcje i obligacji spó³ek zwi¹zanych z sektorem nieruchomoœci. Po dokonaniu takiego podzia³u okazuje, siê e wahania dyskonta (premii) by³y znacznie wiêksze w przypadku sektora nieruchomoœci ni w przypadku pozosta³ych funduszy. Wahania œredniego poziomu dyskonta (premii) dla funduszy nieruchomoœci grupy waha³y siê w przedziale od 15 do 47%. Z kolei wahania œredniego dyskonta pozosta³ych funduszy oscylowa³y w przedziale 11 do 3%. Z drugiej strony, fundusze z grupy nie zwi¹zanej z nieruchomoœciami wykazywa³y wiêksz¹ korelacjê z koniunktur¹ na rynku akcji. Przyk³adowo, moment notowania najwy szej przeciêtnej premii dla tej grupy funduszy wypad³ w dwie sesje po dniu zanotowania szczytu koñcz¹cego hossê Dyskonto wewn¹trz opisanych powy ej grup funduszy przedstawia wykres 2. Pytanie, dlaczego kurs jednostek uczestnictwa w ci¹gu ycia funduszu ulega tak du- ym wahaniom i tak bardzo odbiega od wyceny aktywów netto, jest kwesti¹ pozostaj¹c¹ do wyjaœnienia. Czy istniej¹ jakieœ racjonalne wyt³umaczenia obserwowanego zjawiska? Zwolennicy klasycznej teorii finansów nie potrafili daæ jednoznacznej i pe³nej odpowiedzi na powy sze pytania. Podejmowano próby obronienia koncepcji efektywnego rynku, wskazuj¹c na to, e w pewnych przypadkach publikowana wartoœæ aktywów netto mo e byæ zawy ona ze wzglêdu na odroczone zobowi¹zania podatkowe funduszu, czy k³opoty z w³a-

8 8 Adam Szyszka, Adam Zaremba Wykres 2. Dyskonto w poszczególnych grupach funduszy ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych z T I oraz GPW. œciw¹ wycen¹ czêœci aktywów o bardzo ograniczonej p³ynnoœci. Obecnoœæ dyskonta próbowano tak e wyjaœniæ wystêpowaniem kosztów agencji i niepewnoœci¹ odnoœnie przysz³ych dzia³añ i wyników osi¹ganych przez menad era funduszu. Niemniej powy sze wyjaœnienia nawet, je eli czêœciowo uzasadnione, nie s¹ w stanie w pe³ni wyjaœniæ wszystkich obserwacji dotycz¹cych wyceny jednostek funduszy zamkniêtych. Argumentacja mieszcz¹ca siê w nurcie racjonalnym nie dostarcza miêdzy innymi odpowiedzi na pytanie, dlaczego jednostki funduszu pierwotnie notowane s¹ z premi¹, jak równie nie wyjaœnia wysokiego poziomu zmiennoœci w poziomie dyskonta w czasie ycia funduszu. Wyt³umaczenie oferowane przez przedstawicieli finansów behawioralnych bazuje na obecnoœci na rynku irracjonalnych inwestorów indywidualnych i jednoczeœnie wystêpuj¹cych ograniczeniach arbitra u przez racjonalnych arbitra ystów. W odniesieniu do anomalii obserwowanych na rynku jednostek funduszy propozycja ta zosta³a zg³oszona przez Lee i in. (1990, 1991), choæ ju wczeœniej koncept dodatkowego elementu ryzyka systemowego i ograniczeñ w arbitra u w zwi¹zku z dzia³aniami graczy irracjonalnych (ang. noise traders risk) zosta³ zaproponowany m.in. przez De Longa i in. (1990) oraz Shleifera i Summersa (1990). Behawioralny punkt widzenia wydaje siê dobrze wyjaœniaæ wszystkie zasadnicze przejawy anomalnej wyceny jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych. Pocz¹tkowe notowania powy ej wartoœci aktywów netto funduszu wynikaj¹ z przewagi racjonalnych inwestorów, którzy wykorzystuj¹c niewiedzê inwestorów nieracjonalnych organizuj¹ nowe fundusze w okresach wzmo onego optymizmu na rynku, jak równie podejmuj¹ dzia³ania maj¹ce na celu podtrzymanie wysokiego kursu na pocz¹tku notowañ. Weiss, Lee i Seguin (1996) wskazuj¹ tak e, e w ci¹gu pierwszych 30 sesji po wprowadzeniu nowych jednostek do ob-

9 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 9 rotu gie³dowego przeciêtna wartoœæ jednego zlecenia sprzeda y jest du o wy sza ni przeciêtna wartoœæ zlecenia kupna. Oznacza to, e sprzedaj¹cymi s¹ duzi, profesjonalni inwestorzy, którzy objêli emisjê jednostek na rynku pierwotnym, a nastêpnie w stosunkowo krótkim czasie wyprzedaj¹ posiadane walory, zbywaj¹c je irracjonalnym drobnym inwestorom. Po pewnym czasie wœród posiadaczy jednostek nowego funduszu zdecydowanie zaczynaj¹ dominowaæ drobni inwestorzy. Weiss (1989) udokumentowa³a w odniesieniu do rynku amerykañskiego, e ju trzy kwarta³y po pierwszym notowaniu udzia³ inwestorów indywidualnych wynosi przeciêtnie ponad 95%. Wysoka proporcja drobnych graczy sprawia, e czynniki nieracjonalne zyskuj¹ coraz wy szy wp³yw na kszta³towanie siê notowañ. Lee i in. (1990, 1991) sugeruj¹, e wahania w poziomie dyskonta wynikaj¹ w³aœnie ze zmian nastroju ( sentymentu ) drobnych inwestorów. Nastawienie optymistyczne zmniejsza wielkoœæ dyskonta, zaœ pesymizm pog³êbia ró nice miêdzy bie ¹cym kursem gie³dowym, a wartoœci¹ ksiêgow¹ jednostki. Hipoteza, i na wycenê jednostek funduszu wp³ywa dodatkowy czynnik ryzyka, który nie jest bezpoœrednio zwi¹zany z wartoœci¹ aktywów netto funduszu, znajduje tak e potwierdzenie w wynikach badañ Bodurthy, Kima i Lee (1993). Wykazali oni, e ró nice pomiêdzy wycen¹ rynkow¹ a wartoœci¹ ksiêgow¹ jednostek funduszy zamkniêtych, specjalizuj¹cych siê w inwestycjach wy³¹cznie w jednym okreœlonym kraju poza USA (tzw. country funds), zmieniaj¹ siê w sposób skorelowany ze sob¹ nie ze wzglêdu na wspólne perspektywy i wiadomoœci dochodz¹ce z krajów stanowi¹cych kierunki inwestycji, ale w zwi¹zku z korelacj¹ z pewnym wspólnym czynnikiem dotycz¹cym rynku amerykañskiego. Innymi s³owy, notowania jednostek funduszy, których wartoœæ aktywów zale y od rozwoju sytuacji na rynkach poza USA, zale ¹ w du ym stopniu od rozwoju sytuacji na lokalnym rynku amerykañskim, czyli od panuj¹cego na tym rynku sentymentu. Kolejnym argumentem mog¹cym œwiadczyæ o wystêpowaniu dodatkowego czynnika ryzyka zwi¹zanego z nieracjonalnoœci¹ drobnych inwestorów jest fakt, e wraz ze zbli aj¹cym siê terminem likwidacji lub otwarcia funduszu zamkniêtego rynkowe notowania jednostek uczestnictwa zbli aj¹ siê coraz bardziej do bie ¹cej wartoœci aktywów netto (NAV). Bowiem, im krótszy okres pozostaje do momentu, kiedy faktyczna wartoœæ aktywów funduszu zostanie rozliczona na jego jednostki, tym mniejsze jest ryzyko, i w miêdzyczasie nieracjonalni inwestorzy przyczyni¹ siê do znacznego odchylenia notowañ jednostek. W stosunkowo krótkim okresie czasu roœnie tak e sk³onnoœæ racjonalnych arbitra ystów do zajêcia stosownych pozycji, gdy wiedz¹ oni, e w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu wartoœæ jednostek bêdzie musia³a odpowiadaæ bie ¹cej wartoœci aktywów netto. Podsumowanie Prawo jednej ceny, które stanowi jedn¹ z bazowych zasad ekonomii, g³osi, e na doskona³ych rynkach identyczne dobra powinny mieæ tak¹ sam¹ cenê. Mechanizmem uskutecz-

10 10 Adam Szyszka, Adam Zaremba niaj¹cym jednakow¹ wycenê jest oczywiœcie arbitra. Zakup okreœlonego dobra tam, gdzie jest ono tañsze i jednoczesna jego sprzeda na rynku, na którym cena jest wy sza pozwala- ³oby osi¹gn¹æ zyski pozbawione ryzyka. Wzmo ony popyt na tañszym rynku i zwiêkszona poda na dro szym winny sprawiaæ jednak, e ceny w obu miejscach szybko wyrównaj¹ siê, a ewentualne przejawy niew³aœciwej wyceny zostan¹ niemal b³yskawicznie zniwelowane. Tyle przynajmniej mówi klasyczna teoria rynku kapita³owego. Niniejszy artyku³, id¹c za g³osem przedstawicieli finansów behawioralnych, wskaza³ na kilka zasadniczych ograniczeñ i dodatkowych elementów ryzyka, które w praktyce mog¹ utrudniaæ lub wrêcz uniemo liwiaæ skuteczne zastosowanie strategii arbitra owych. Nale y wœród nich wymieniæ ryzyko fundamentalne, nieprzewidywalnoœæ i zmienne natê enie dzia- ³añ inwestorów nieracjonalnych, ryzyko synchronizacji, a tak e bariery prawne ograniczaj¹cych krótk¹ sprzeda oraz o innych aspektach regulacyjnych i strukturalnych na rynku, które mog¹ przyczyniaæ siê do efektywnego ograniczenia mo liwoœci stosowania arbitra u. Literatura Abreu D., Brunnermeier M.: Synchronization risk and delayed arbitrage. Journal of inancial Economics 2002, 66, s Bodurtha J.N. Jr., Kim D.S., Lee C.: Closed-end Country unds and U.S. Market Sentiment. Review of inancial Studiem 1993, Vol. 8, 3, s De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R.: Noise Trader Risk in inancial Markets. Journal of Political Economy 1990, Vol. 98, 4, s De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R.: The Survival of Noise Traders in inancial Markets. Journal of Business 1991, Vol. 64, 1, s ama E.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of inance 1970, Vol. 25, 2, s Lamont O., Thaler R.: Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs. NBER Working Paper Series 8302, Lee C., Shleifer A., Thaler R.: Anomalies: Closed-End Mutual unds. Journal of Economic Perspectives 1990, 4, s Lee C., Shleifer A., Thaler R.: Investor Sentiment and the Closed-End und Puzzle. Journal of inance 1991, 46, s Sharpe W., Alexander G.: Investments, Wydanie 4, Prentice Hall, Englewood Shleifer A.: Inefficient Markets. An Introduction To Behavioral inance. Oxford University Press, Shleifer A., Summers L.: The Noise Trader Approach to inance. Journal of Economic Perspectives 1990, Vol. 4, 2, s Shleifer A., Vishny R.: The Limits of Arbitra e. Journal of inance 1997, Vol. 52, 1, s

11 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 11 Weiss K.: The Post-Offering Price Performance of Closed-End unds. inancial Management 1989, Vol. 18, s Weiss K., Lee c., Seguin P.: The Marketing of Closed-End und IPOs: Evidence from Transaction Data. Journal of inancial Intermediation 1996, 5, s dr hab. Adam Szyszka Adam Zaremba Akademia Ekonomiczna w Poznaniu Streszczenie Niniejszy artyku³ wpisuje siê w nurt dyskusji nad efektywnoœci¹ informacyjn¹ rynków kapita³owych oraz wskazuje na ograniczenia w stosowaniu strategii arbitra owych, jako na jedn¹ z mo liwych przyczyn wystêpowania przypadków niew³aœciwej wyceny papierów wartoœciowych. W pierwszej kolejnoœci szczegó³owo omówiony jest mechanizm dzia³ania arbitra u oraz wskazuje siê na ró nego rodzaju przeszkody i elementy dodatkowego ryzyka, jakie w praktyce wi¹ ¹ siê ze stosowaniem tego rodzaju strategii inwestycyjnych. W dalszej czêœci artyku³u zaprezentowane s¹ badania notowania jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych które œwiadcz¹ o tym, e arbitra nie zawsze stanowi skuteczny mechanizm korygowania niew³aœciwej wyceny papierów wartoœciowych. BRAK TYTU U ANG... Summary The paper concerns the issue efficient market hypothesis and indicates limits to arbitrage as a potential reason of improper valuation of securities. The paper begins with the detailed description of arbitrage mechanism and lists various limits to it and potential risks connected with use of this investment strategy. It continues with results of researches concerning improper valuation of close-end funds. This issue may be a proof that arbitrage is not always a corrective mechanism leading to proper security valuation.