NR 533 INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR RÓD A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŒCIOWYCH

Wielkość: px
Rozpocząć pokaz od strony:

Download "NR 533 INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR 16 2009 RÓD A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŒCIOWYCH"

Transkrypt

1 ZESZYTY ród³a i skutki NAUKOWE ograniczeñ UNIWERSYTETU arbitra u na rynku papierów SZCZECIÑSKIEGO wartoœciowych 1 NR 533 INANSE, RYNKI INANSOWE, UBEZPIECZENIA NR ADAM SZYSZKA ADAM ZAREMBA RÓD A I SKUTKI OGRANICZEÑ ARBITRA U NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŒCIOWYCH Wprowadzenie Hipoteza o efektywnoœci rynku kapita³owego g³osi, e rynkowe ceny walorów powinny zawsze odzwierciedlaæ wszystkie dostêpne aktualnie informacje i stanowiæ najlepsze przybli enie rzeczywistej wartoœci wewnêtrznej papierów wartoœciowych 1. Na przestrzeni kilku ostatnich dziesiêcioleci propozycja ta odcisnê³a bardzo wyraÿne piêtno na teorii rynku kapita³owego. Z jednej strony stanowi bazowe za³o enie w wielu modelach wyceny papierów wartoœciowych, a z drugiej wzbudza szerok¹ polemikê odnoœnie jej poprawnoœci, w szczególnoœci w œwietle szeregu kontrowersyjnych anomalii obserwowanych empirycznie na rynku. Teoretyczne fundamenty hipotezy o efektywnoœci rynku kapita³owego zbudowane s¹ na trzech uzupe³niaj¹cych siê i stopniowo coraz mniej restrykcyjnych za³o eniach. Po pierwsze, zak³ada siê, e inwestorzy dokonuj¹ racjonalnej wyceny walorów oraz d¹ ¹ do maksymalizacji swojej funkcji u ytecznoœci, czyli do jak najwiêkszych zysków. Po drugie, jeœli niektórzy spoœród inwestorów oka ¹ siê nieracjonalni, ich indywidualne dzia³ania maj¹ charakter losowy, a przez to wzajemnie siê neutralizuj¹ bez wp³ywu na ceny. Po trzecie, jeœli w pewnych granicach inwestorzy zachowuj¹ siê nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogliby wp³yn¹æ na poziom cen, wówczas natrafiaj¹ na rynku na inwestorów racjonalnych, którzy za pomoc¹ arbitra u eliminuj¹ wp³yw inwestorów nieracjonalnych. Oponenci hipotezy o efektywnoœci, a zw³aszcza przedstawiciele finansów behawioralnych, kwestionuj¹ wszystkie trzy fundamentalne za³o enia wymienione powy ej. Podnosz¹ argumenty wskazuj¹ce na to, e inwestorzy nie potrafi¹ we w³aœciwy sposób wyceniaæ papierów wartoœciowych, a nieracjonalnoœæ ich dzia³añ nie jest bynajmniej wyizolowana, lecz 1 E. ama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of inance 1970, Vol. 25, 2, s

2 2 Adam Szyszka, Adam Zaremba czêsto ma charakter zbiorowy. Z kolei odchylenia kursów od w³aœciwej wyceny nie zawsze mog¹ byæ zniwelowane poprzez aktywne dzia³ania arbitra ystów, gdy nawet inwestorzy racjonalni staj¹ bardzo czêsto przed ograniczeniami, które nie pozwalaj¹ im wykorzystaæ zauwa onych nieprawid³owoœci w wycenie walorów. Niniejszy artyku³ w pierwszej kolejnoœci szczegó³owo omawia mechanizm dzia³ania arbitra u oraz wskazuje na ró nego rodzaju przeszkody i elementy dodatkowego ryzyka, jakie w praktyce wi¹ ¹ siê ze stosowaniem tego rodzaju strategii inwestycyjnych. W dalszej czêœci artyku³u zaprezentowana zosta³a anomalia zwi¹zana z wycen¹ certyfikatów inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych zamkniêtych. 1. Strategia arbitra u i praktyczne ograniczenia w jej stosowaniu 1.1. Zasada dzia³ania arbitra u W jednym z podrêczników akademickich Sharpe i Aleksander (1990) definiuj¹ arbitra, jako (...) jednoczesny zakup i sprzeda tego samego lub niemal identycznego waloru na dwóch ró nych rynkach po ró nych korzystnych cenach 2. Przypuœæmy, e b³êdna ocena wartoœci fundamentalnej waloru wspólna du ej grupie nieracjonalnych inwestorów prowadzi do zawy enia jego rynkowej ceny. Wówczas racjonalny arbitra ysta dokona sprzeda y lub nawet krótkiej sprzeda y danego waloru oraz jednoczeœnie nabêdzie ten sam walor na innym rynku lub zakupi drugi dostatecznie zbli ony walor, którego wartoœæ fundamentalna bêdzie wra liwa na te same czynniki, jak wartoœæ pierwszego waloru. W ten sposób arbitra ysta zabezpieczy swoj¹ pozycjê przed ryzykiem (ang. risk hedging) nap³ywu nowych informacji zmieniaj¹cych rzeczywist¹ wartoœæ jego inwestycji. Jednoczeœnie osi¹gnie zysk w postaci ró nicy pomiêdzy kwot¹ uzyskan¹ ze sprzeda y papieru przewartoœciowanego, a kwot¹, jak¹ wyda na zakup niemal identycznego papieru. Analogicznie, arbitra ysta zakupi papier niedowartoœciowany i zabezpieczy siê przed ryzykiem, dokonuj¹c sprzeda y tego samego lub niemal identycznego papieru na innym rynku, gdzie cena jest wy sza. Teoretycznie, taka strategia mog³aby pozwalaæ na uzyskiwanie zysków bez ryzyka i bez anga owania kapita³u. Jednoczesne zajêcie krótkiej i d³ugiej pozycji na identycznych walorach sprawia, e przysz³y przep³yw œrodków z takiej inwestycji wynosi zero. Zysk z arbitra u inwestor inkasuje z góry, dziêki temu, i zajmuje pozycjê d³ug¹ na tañszym walorze, a sprzedaje instrument dro szy. Zwolennicy hipotezy o efektywnoœci rynku argumentuj¹, e dzia³ania takie chêtnie bêd¹ podejmowane przez wielu racjonalnych inwestorów. Aktywny arbitra uruchomi jed- 2 W. Sharpe, G. Alexander: Investments. Wydanie 4, Prentice Hall, Englewood 1990.

3 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 3 nak koryguj¹cy mechanizm rynkowy, który poprzez zmieniaj¹c¹ siê poda i popyt szybko sprowadzi ceny walorów w pobli e ich rzeczywistej wartoœci, czyni¹c rynek efektywnym i eliminuj¹c dalsz¹ mo liwoœæ uzyskiwania ³atwych zysków. Przedstawiciele finansów behawioralnych nie neguj¹ samej zasady dzia³ania arbitra u, jednak kontrargumentuj¹ jednak, e w rzeczywistoœci arbitra yœci natrafiaj¹ na szereg ograniczeñ, które czêœciowo lub zupe³nie powstrzymuj¹ ich dzia³ania, tym samym sprzyjaj¹c utrzymywaniu siê przejawów nieefektywnoœci rynku i niew³aœciwej wyceny walorów. Okazuje siê bowiem, e w praktyce arbitra mo e byæ zarówno ryzykowny, jak i kosztowny Ryzyko fundamentalne Ryzyko fundamentalne w arbitra u wynika z faktu, e na rynkach finansowych nie zawsze mo na znaleÿæ idealny substytut, którego kurs bêdzie reagowa³ na nowe wiadomoœci dok³adnie w ten sam sposób, jak cena papieru wartoœciowego, który ma byæ pierwotnym przedmiotem arbitra u. Zazwyczaj, je eli akcje okreœlonej spó³ki s¹ niew³aœciwie wycenione, wówczas równie instrumenty pochodne oparte na tych akcjach bêd¹ mia³y niew³aœciw¹ wycenê. Z tego wzglêdu arbitra yœci najczêœciej musz¹ poszukiwaæ dalszych substytutów, zwykle w postaci akcji innych spó³ek o zbli onym profilu dzia³ania, a tak e o innych parametrach mo liwie podobnych (ale nie identycznych) do waloru pierwotnego Ryzyko zwi¹zane z aktywnoœci¹ graczy nieracjonalnych Nawet, je eli okreœlony walor posiada doskona³y substytut, okazuje siê, e w rzeczywistoœci nadal arbitra nie jest wolny od ryzyka, jakby zak³ada³a to klasyczna teoria rynku kapita³owego. De Long, Shleifer, Summers i Waldmann (1990, 1991) oraz Shleifer i Summers (1990) zwrócili uwagê na ryzyko zwi¹zane z dzia³alnoœci¹ graczy nieracjonalnych (ang. noise traders). Nastêpnie idea ta zosta³a dalej rozwiniêta przez Shleifera i Vishny ego (1997) oraz przez Shleifera (2000). Zasadniczo ryzyko dla arbitra ysty p³ynie w tym przypadku z mo liwoœci dalszego natê enia dzia³añ inwestorów nieracjonalnych, którzy mog¹ spowodowaæ jeszcze wiêksze odchylenie ceny waloru od jego wartoœci fundamentalnej. Skoro ju raz cena waloru zosta³a oderwana od jego rzeczywistej wartoœci, nie mo na przecie wykluczyæ, przynajmniej w krótkim okresie, dalszej dewiacji kursu Ryzyko synchronizacji Abreu i Brunnermeier (2002) zwracaj¹ uwagê na jeszcze jedn¹ przeszkodê na drodze do natychmiastowego i pe³nego arbitra u. Ich zdaniem arbitra yœci nara eni s¹ na tzw. ryzyko synchronizacji, wynikaj¹ce z niepewnoœci indywidualnego arbitra ysty odnoœnie tego, czy

4 4 Adam Szyszka, Adam Zaremba i kiedy pozostali racjonalni uczestnicy rynku zauwa ¹ niew³aœciw¹ wycenê danego waloru i przyst¹pi¹ do dzia³añ zmierzaj¹cych do jej zlikwidowania Koszty implementacji i bariery regulacyjne Przy okazji omawiania ryzyka synchronizacji wspomniano o kosztach utrzymywania pozycji arbitra owych. W sk³ad tego rodzaju kosztów wchodz¹ przede wszystkim koszty zwi¹zane z po yczeniem akcji do krótkiej sprzeda y, m.in. op³ata dla w³aœciciela akcji, a tak- e koniecznoœæ utrzymywania depozytu zabezpieczaj¹cego na nieoprocentowanym lub nisko oprocentowanym rachunku. W koñcu nie mo na zapominaæ tak e o uregulowaniach prawnych oraz wewnêtrznych zasadach panuj¹cych u du ej czêœci inwestorów instytucjonalnych. Dla wielu uczestników rynku, w szczególnoœci funduszy emerytalnych, bezpiecznych funduszy powierniczych i innych instytucji o podwy szonych rygorach bezpieczeñstwa, niedozwolone jest stosowanie krótkiej sprzeda y lub inwestowanie w instrumenty pochodne. 2. Notowania jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych jako empiryczny przejaw ograniczeñ w arbitra u undusze zamkniête stanowi¹ specjaln¹ odmianê funduszy powierniczych, charakteryzuj¹c¹ siê tym, e liczba jednostek uczestnictwa jest sta³a przez ca³y okres funkcjonowania funduszu, a po zebraniu okreœlonej wielkoœci kapita³u fundusz nie przyjmuje nowych wp³at, ani nie dokonuje umorzeñ jednostek. Pozyskane œrodki fundusz inwestuje na rynku kapita- ³owym, tworz¹c portfel zgodnie z obran¹ strategi¹. Wartoœæ jednostki uczestnictwa zale eæ bêdzie od rentownoœci tych inwestycji, czyli od bie ¹cej wartoœci aktywów netto funduszu (ang. Net Asset Value NAV). Jedynym sposobem wyjœcia z inwestycji lub do³¹czenia do funduszu po jego zamkniêciu jest obrót jednostkami uczestnictwa na rynku wtórnym. Wydawa³oby siê, e gie³dowy kurs jednostki uczestnictwa w funduszu zamkniêtym powinien byæ mo liwie zbli ony do wartoœci aktywów netto funduszu przypadaj¹c¹ na jedn¹ jednostkê. W rzeczywistoœci jednak si³y popytu i poda y na rynku jednostek uczestnictwa czêsto sprawiaj¹, e ich notowania istotnie odbiegaj¹ od racjonalnej wartoœci wyznaczonej przez NAV. Dzieje siê tak, pomimo i na rynku mo na stworzyæ bardzo bliski substytut jednostek uczestnictwa w funduszu. Teoretycznie wystarczy przecie powieliæ w odpowiedniej skali i proporcjach portfel inwestycyjny utrzymywany przez fundusz i dokonaæ stosownego arbitra u. Anomalia zwi¹zana z funduszami zamkniêtymi przejawia siê na trzy zasadnicze sposoby. Po pierwsze, jednostki nowych funduszy, rozpoczynaj¹c notowania na rynku publicz-

5 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 5 nym zwykle notowane s¹ powy ej wartoœci aktywów netto funduszu, nawet o 10% w Stanach Zjednoczonych 3 i o ponad 5% w Wielkiej Brytanii 4. Po drugie, jest to tym bardziej zastanawiaj¹ce, e zwykle w ci¹gu 3 6 miesiêcy po pierwszym notowaniu, wartoœæ jednostek spada znacznie poni ej wartoœci aktywów netto. Przyjmuje siê aktualnie, e jednostki uczestnictwa notowane s¹ œrednio z oko³o 10% dyskontem w Stanach Zjednoczonych i 5% dyskontem w Wielkiej Brytanii. Po trzecie, wartoœæ dyskonta charakteryzuje siê wysok¹ zmiennoœci¹ zarówno w d³ugim, jak i krótkim horyzoncie. W okresie przeciêtna wartoœæ dyskonta wœród wszystkich funduszy zamkniêtych waha³a siê od 50% w Wielkiej Brytanii i od 43% w Stanach Zjednoczonych w niektórych momentach w latach 70., do kilku procent w Wielkiej Brytanii w po³owie lat 90., czy nawet zaniku dyskonta i niewielkiej premii w niektórych okresach w Stanach Zjednoczonych w czasie hossy w po³owie lat 80. XX wieku 5. Gie³dowa wycena jednostek uczestnictwa ostatecznie zbli a siê do NAV, kiedy nadchodzi termin rozwi¹zania funduszu lub przekszta³cenia go w fundusz otwarty. To ostatnie spostrze enie wydaje siê akurat byæ zrozumia³e, gdy w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu posiadacz jednostki uczestnictwa otrzyma œrodki w³aœnie w wysokoœci równej wartoœci aktywów netto przypadaj¹cych na ka d¹ jednostkê. Dowodów na temat istnienia anomalii w wycenie funduszy zamkniêtych dostarcza równie polski rynek kapita³owy. Zgodnie z art Ustawy o funduszach inwestycyjnych z 27 maja 2004 roku fundusz inwestycyjny zamkniêty dokonuje wyceny aktywów funduszu i ustala wartoœæ aktywów netto oraz wartoœæ aktywów netto przypadaj¹c¹ na certyfikat inwestycyjny z czêstotliwoœci¹ okreœlon¹ w statucie, nie rzadziej jednak ni raz na 3 miesi¹ce oraz na 7 dni przed rozpoczêciem przyjmowania zapisów na certyfikaty kolejnej emisji, a tak e w dniu wykupywania certyfikatów. W praktyce wiêkszoœæ funduszy zamkniêtych dokonuje wycen od odstêpach kwartalnych lub miesiêcznych. Obserwacja notowañ certyfikatów inwestycyjnych IZ wobec ich NAV ujawni³a wystêpuj¹ce na GPW rozbie noœci. Badanie przeprowadzono na próbie IZ, które by³y lub na dzieñ badania s¹ notowane na rynku. Z próby wyeliminowane fundusze o niskiej p³ynnoœci notowañ, gdzie za kryterium przyjêto minimalny dzienny obrót liczony obustronnie na poziomie 1 tys. z³ oraz minimalny 10% udzia³ sesji, w trakcie których mia³y miejsce transakcje certyfikatami funduszu, we wszystkich sesjach notowañ funduszu ogó³em. Ostateczna próba obejmowa³a liczbê 15 IZ notowanych w okresie od 14 maja 2002 do 23 listopada Weiss K.: The Post-Offering Price Performance of Closed-End unds. inancial Management 1989, Vol. 18, s Levis M., Dylan T.: Investment Trust IPOs: Issuing Behavior and Price Performance. Evidence from the London Stock Exchange. Journal of Banking and inance 1995, 19, s Dimson E., Minio-Kozerski C.: The Closed-End und Discount and Performance Persistance. Working Paper Series, London Business School 1999.

6 6 Adam Szyszka, Adam Zaremba Na ka d¹ sesjê notowañ danego funduszu obliczono premiê dyskonto zgodnie z wzorem (2.1): P d = ln (2.1) NAV gdzie: d premia lub dyskonto notowañ wzglêdem NAV, P kurs certyfikatów inwestycyjnych IZ na danej sesji, NAV ostatnia, najbardziej aktualna wycena aktywów netto funduszu przypadaj¹ca na jeden certyfikat. Badanie przeprowadzone na opisanej próbie uwidoczni³o anomalie rynkowe zwi¹zane z kursem certyfikatów odbiegaj¹cym od ich NAV. W badanym okresie przeciêtne dyskonto notowañ rynkowych wzglêdem wyceny wynios³o 4,1%, przy czym jego wielkoœæ podlega³a znacz¹cym wahaniom w czasie. Z uwagi na niewielk¹ liczebnoœæ próby, która jest wynikiem przede wszystkim m³odego wieku i stosunkowo niewielkiego stopnia rozwoju GPW w porównaniu z dojrza³ymi rynkami, nie mo na jednoznacznie stwierdziæ, czy wahania te zwi¹zane s¹ z cyklem ycia funduszu (notowanie z premi¹ w pierwszych dniach obecnoœci na rynku, notowanie z dyskontem w przewa aj¹cej czêœci ycia funduszu oraz równanie siê NAV z notowaniami rynkowymi w miarê zbli ania siê do momentu rozwi¹zania funduszu). Jako stosunkowo wyraÿn¹ nale y jednak oceniæ zale noœæ, pomiêdzy wielkoœci¹ premii (dyskonta) wœród funduszy, a szeroko rozumian¹ koniunktur¹ panuj¹c¹ na rynku kapita- ³owym. Certyfikaty IZ notowane by³y z dyskontem w okresie od czerwca 2002 roku do koñca wrzeœnia 2006 roku. Œredniowa ony wskaÿnik ceny do wartoœci ksiêgowej dla krajowych spó³ek notowanych na GPW w tym okresie waha³ siê w przeci¹gle 1,2 2,5. Najwy - sz¹ co do wartoœci bezwzglêdnej wartoœæ ( 11%) dyskonto odnotowa³o w paÿdzierniku 2002 roku, czyli w okresie ukszta³towania siê lokalnego minimum indeksu WIG po zakoñczeniu bessy lat Z kolei w okresie od paÿdziernika 2006 do koñca lipca 2007 certyfikaty IZ notowane by³y premi¹. Warto zauwa yæ, e wskaÿnik C/WK w tym okresie waha³ siê w przedziale 2,5 3,2, oraz e w tym w³aœnie przedziale czasowym indeks WIG osi¹gn¹³ szczyt wieñcz¹cy hossê z lat (7 lipca 2007). Nastêpuj¹ce w póÿniejszym okresie spadki, przynios³y spadek indeksu WIG, który zbieg³ siê w czasie z wyraÿnym spadkiem wskaÿników ceny do wartoœci ksiêgowej oraz pojawieniem siê znacz¹cego dyskonta w przeciêtnej wycenie certyfikatów IZ. Wahania wycen certyfikatów wzglêdem NAV na tle WIG przedstawia wykres 1.

7 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 7 Wykres 1. Dyskonto w wycenie certyfikatów funduszy zamkniêtych na tle WIG ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych z T I oraz od GPW. Interesuj¹c¹ obserwacje przynosi podzielenie próby funduszy inwestycyjnych na dwie grupy: funduszy opartych o rynek nieruchomoœci oraz pozosta³ych funduszy. W pierwszej grupie znalaz³y siê zarówno fundusze inwestuj¹ce w nieruchomoœci, jak i fundusze lokuj¹ce powierzone œrodki w akcje i obligacji spó³ek zwi¹zanych z sektorem nieruchomoœci. Po dokonaniu takiego podzia³u okazuje, siê e wahania dyskonta (premii) by³y znacznie wiêksze w przypadku sektora nieruchomoœci ni w przypadku pozosta³ych funduszy. Wahania œredniego poziomu dyskonta (premii) dla funduszy nieruchomoœci grupy waha³y siê w przedziale od 15 do 47%. Z kolei wahania œredniego dyskonta pozosta³ych funduszy oscylowa³y w przedziale 11 do 3%. Z drugiej strony, fundusze z grupy nie zwi¹zanej z nieruchomoœciami wykazywa³y wiêksz¹ korelacjê z koniunktur¹ na rynku akcji. Przyk³adowo, moment notowania najwy szej przeciêtnej premii dla tej grupy funduszy wypad³ w dwie sesje po dniu zanotowania szczytu koñcz¹cego hossê Dyskonto wewn¹trz opisanych powy ej grup funduszy przedstawia wykres 2. Pytanie, dlaczego kurs jednostek uczestnictwa w ci¹gu ycia funduszu ulega tak du- ym wahaniom i tak bardzo odbiega od wyceny aktywów netto, jest kwesti¹ pozostaj¹c¹ do wyjaœnienia. Czy istniej¹ jakieœ racjonalne wyt³umaczenia obserwowanego zjawiska? Zwolennicy klasycznej teorii finansów nie potrafili daæ jednoznacznej i pe³nej odpowiedzi na powy sze pytania. Podejmowano próby obronienia koncepcji efektywnego rynku, wskazuj¹c na to, e w pewnych przypadkach publikowana wartoœæ aktywów netto mo e byæ zawy ona ze wzglêdu na odroczone zobowi¹zania podatkowe funduszu, czy k³opoty z w³a-

8 8 Adam Szyszka, Adam Zaremba Wykres 2. Dyskonto w poszczególnych grupach funduszy ród³o: opracowanie w³asne na podstawie danych z T I oraz GPW. œciw¹ wycen¹ czêœci aktywów o bardzo ograniczonej p³ynnoœci. Obecnoœæ dyskonta próbowano tak e wyjaœniæ wystêpowaniem kosztów agencji i niepewnoœci¹ odnoœnie przysz³ych dzia³añ i wyników osi¹ganych przez menad era funduszu. Niemniej powy sze wyjaœnienia nawet, je eli czêœciowo uzasadnione, nie s¹ w stanie w pe³ni wyjaœniæ wszystkich obserwacji dotycz¹cych wyceny jednostek funduszy zamkniêtych. Argumentacja mieszcz¹ca siê w nurcie racjonalnym nie dostarcza miêdzy innymi odpowiedzi na pytanie, dlaczego jednostki funduszu pierwotnie notowane s¹ z premi¹, jak równie nie wyjaœnia wysokiego poziomu zmiennoœci w poziomie dyskonta w czasie ycia funduszu. Wyt³umaczenie oferowane przez przedstawicieli finansów behawioralnych bazuje na obecnoœci na rynku irracjonalnych inwestorów indywidualnych i jednoczeœnie wystêpuj¹cych ograniczeniach arbitra u przez racjonalnych arbitra ystów. W odniesieniu do anomalii obserwowanych na rynku jednostek funduszy propozycja ta zosta³a zg³oszona przez Lee i in. (1990, 1991), choæ ju wczeœniej koncept dodatkowego elementu ryzyka systemowego i ograniczeñ w arbitra u w zwi¹zku z dzia³aniami graczy irracjonalnych (ang. noise traders risk) zosta³ zaproponowany m.in. przez De Longa i in. (1990) oraz Shleifera i Summersa (1990). Behawioralny punkt widzenia wydaje siê dobrze wyjaœniaæ wszystkie zasadnicze przejawy anomalnej wyceny jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych. Pocz¹tkowe notowania powy ej wartoœci aktywów netto funduszu wynikaj¹ z przewagi racjonalnych inwestorów, którzy wykorzystuj¹c niewiedzê inwestorów nieracjonalnych organizuj¹ nowe fundusze w okresach wzmo onego optymizmu na rynku, jak równie podejmuj¹ dzia³ania maj¹ce na celu podtrzymanie wysokiego kursu na pocz¹tku notowañ. Weiss, Lee i Seguin (1996) wskazuj¹ tak e, e w ci¹gu pierwszych 30 sesji po wprowadzeniu nowych jednostek do ob-

9 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 9 rotu gie³dowego przeciêtna wartoœæ jednego zlecenia sprzeda y jest du o wy sza ni przeciêtna wartoœæ zlecenia kupna. Oznacza to, e sprzedaj¹cymi s¹ duzi, profesjonalni inwestorzy, którzy objêli emisjê jednostek na rynku pierwotnym, a nastêpnie w stosunkowo krótkim czasie wyprzedaj¹ posiadane walory, zbywaj¹c je irracjonalnym drobnym inwestorom. Po pewnym czasie wœród posiadaczy jednostek nowego funduszu zdecydowanie zaczynaj¹ dominowaæ drobni inwestorzy. Weiss (1989) udokumentowa³a w odniesieniu do rynku amerykañskiego, e ju trzy kwarta³y po pierwszym notowaniu udzia³ inwestorów indywidualnych wynosi przeciêtnie ponad 95%. Wysoka proporcja drobnych graczy sprawia, e czynniki nieracjonalne zyskuj¹ coraz wy szy wp³yw na kszta³towanie siê notowañ. Lee i in. (1990, 1991) sugeruj¹, e wahania w poziomie dyskonta wynikaj¹ w³aœnie ze zmian nastroju ( sentymentu ) drobnych inwestorów. Nastawienie optymistyczne zmniejsza wielkoœæ dyskonta, zaœ pesymizm pog³êbia ró nice miêdzy bie ¹cym kursem gie³dowym, a wartoœci¹ ksiêgow¹ jednostki. Hipoteza, i na wycenê jednostek funduszu wp³ywa dodatkowy czynnik ryzyka, który nie jest bezpoœrednio zwi¹zany z wartoœci¹ aktywów netto funduszu, znajduje tak e potwierdzenie w wynikach badañ Bodurthy, Kima i Lee (1993). Wykazali oni, e ró nice pomiêdzy wycen¹ rynkow¹ a wartoœci¹ ksiêgow¹ jednostek funduszy zamkniêtych, specjalizuj¹cych siê w inwestycjach wy³¹cznie w jednym okreœlonym kraju poza USA (tzw. country funds), zmieniaj¹ siê w sposób skorelowany ze sob¹ nie ze wzglêdu na wspólne perspektywy i wiadomoœci dochodz¹ce z krajów stanowi¹cych kierunki inwestycji, ale w zwi¹zku z korelacj¹ z pewnym wspólnym czynnikiem dotycz¹cym rynku amerykañskiego. Innymi s³owy, notowania jednostek funduszy, których wartoœæ aktywów zale y od rozwoju sytuacji na rynkach poza USA, zale ¹ w du ym stopniu od rozwoju sytuacji na lokalnym rynku amerykañskim, czyli od panuj¹cego na tym rynku sentymentu. Kolejnym argumentem mog¹cym œwiadczyæ o wystêpowaniu dodatkowego czynnika ryzyka zwi¹zanego z nieracjonalnoœci¹ drobnych inwestorów jest fakt, e wraz ze zbli aj¹cym siê terminem likwidacji lub otwarcia funduszu zamkniêtego rynkowe notowania jednostek uczestnictwa zbli aj¹ siê coraz bardziej do bie ¹cej wartoœci aktywów netto (NAV). Bowiem, im krótszy okres pozostaje do momentu, kiedy faktyczna wartoœæ aktywów funduszu zostanie rozliczona na jego jednostki, tym mniejsze jest ryzyko, i w miêdzyczasie nieracjonalni inwestorzy przyczyni¹ siê do znacznego odchylenia notowañ jednostek. W stosunkowo krótkim okresie czasu roœnie tak e sk³onnoœæ racjonalnych arbitra ystów do zajêcia stosownych pozycji, gdy wiedz¹ oni, e w momencie likwidacji lub otwarcia funduszu wartoœæ jednostek bêdzie musia³a odpowiadaæ bie ¹cej wartoœci aktywów netto. Podsumowanie Prawo jednej ceny, które stanowi jedn¹ z bazowych zasad ekonomii, g³osi, e na doskona³ych rynkach identyczne dobra powinny mieæ tak¹ sam¹ cenê. Mechanizmem uskutecz-

10 10 Adam Szyszka, Adam Zaremba niaj¹cym jednakow¹ wycenê jest oczywiœcie arbitra. Zakup okreœlonego dobra tam, gdzie jest ono tañsze i jednoczesna jego sprzeda na rynku, na którym cena jest wy sza pozwala- ³oby osi¹gn¹æ zyski pozbawione ryzyka. Wzmo ony popyt na tañszym rynku i zwiêkszona poda na dro szym winny sprawiaæ jednak, e ceny w obu miejscach szybko wyrównaj¹ siê, a ewentualne przejawy niew³aœciwej wyceny zostan¹ niemal b³yskawicznie zniwelowane. Tyle przynajmniej mówi klasyczna teoria rynku kapita³owego. Niniejszy artyku³, id¹c za g³osem przedstawicieli finansów behawioralnych, wskaza³ na kilka zasadniczych ograniczeñ i dodatkowych elementów ryzyka, które w praktyce mog¹ utrudniaæ lub wrêcz uniemo liwiaæ skuteczne zastosowanie strategii arbitra owych. Nale y wœród nich wymieniæ ryzyko fundamentalne, nieprzewidywalnoœæ i zmienne natê enie dzia- ³añ inwestorów nieracjonalnych, ryzyko synchronizacji, a tak e bariery prawne ograniczaj¹cych krótk¹ sprzeda oraz o innych aspektach regulacyjnych i strukturalnych na rynku, które mog¹ przyczyniaæ siê do efektywnego ograniczenia mo liwoœci stosowania arbitra u. Literatura Abreu D., Brunnermeier M.: Synchronization risk and delayed arbitrage. Journal of inancial Economics 2002, 66, s Bodurtha J.N. Jr., Kim D.S., Lee C.: Closed-end Country unds and U.S. Market Sentiment. Review of inancial Studiem 1993, Vol. 8, 3, s De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R.: Noise Trader Risk in inancial Markets. Journal of Political Economy 1990, Vol. 98, 4, s De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R.: The Survival of Noise Traders in inancial Markets. Journal of Business 1991, Vol. 64, 1, s ama E.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of inance 1970, Vol. 25, 2, s Lamont O., Thaler R.: Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs. NBER Working Paper Series 8302, Lee C., Shleifer A., Thaler R.: Anomalies: Closed-End Mutual unds. Journal of Economic Perspectives 1990, 4, s Lee C., Shleifer A., Thaler R.: Investor Sentiment and the Closed-End und Puzzle. Journal of inance 1991, 46, s Sharpe W., Alexander G.: Investments, Wydanie 4, Prentice Hall, Englewood Shleifer A.: Inefficient Markets. An Introduction To Behavioral inance. Oxford University Press, Shleifer A., Summers L.: The Noise Trader Approach to inance. Journal of Economic Perspectives 1990, Vol. 4, 2, s Shleifer A., Vishny R.: The Limits of Arbitra e. Journal of inance 1997, Vol. 52, 1, s

11 ród³a i skutki ograniczeñ arbitra u na rynku papierów wartoœciowych 11 Weiss K.: The Post-Offering Price Performance of Closed-End unds. inancial Management 1989, Vol. 18, s Weiss K., Lee c., Seguin P.: The Marketing of Closed-End und IPOs: Evidence from Transaction Data. Journal of inancial Intermediation 1996, 5, s dr hab. Adam Szyszka Adam Zaremba Akademia Ekonomiczna w Poznaniu Streszczenie Niniejszy artyku³ wpisuje siê w nurt dyskusji nad efektywnoœci¹ informacyjn¹ rynków kapita³owych oraz wskazuje na ograniczenia w stosowaniu strategii arbitra owych, jako na jedn¹ z mo liwych przyczyn wystêpowania przypadków niew³aœciwej wyceny papierów wartoœciowych. W pierwszej kolejnoœci szczegó³owo omówiony jest mechanizm dzia³ania arbitra u oraz wskazuje siê na ró nego rodzaju przeszkody i elementy dodatkowego ryzyka, jakie w praktyce wi¹ ¹ siê ze stosowaniem tego rodzaju strategii inwestycyjnych. W dalszej czêœci artyku³u zaprezentowane s¹ badania notowania jednostek uczestnictwa w funduszach zamkniêtych które œwiadcz¹ o tym, e arbitra nie zawsze stanowi skuteczny mechanizm korygowania niew³aœciwej wyceny papierów wartoœciowych. BRAK TYTU U ANG... Summary The paper concerns the issue efficient market hypothesis and indicates limits to arbitrage as a potential reason of improper valuation of securities. The paper begins with the detailed description of arbitrage mechanism and lists various limits to it and potential risks connected with use of this investment strategy. It continues with results of researches concerning improper valuation of close-end funds. This issue may be a proof that arbitrage is not always a corrective mechanism leading to proper security valuation.

Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych

Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych Jesteś tu: Bossa.pl Kurs giełdowy - Część 10 Ogólna charakterystyka kontraktów terminowych Kontrakt terminowy jest umową pomiędzy dwiema stronami, z których jedna zobowiązuje się do nabycia a druga do

Bardziej szczegółowo

Smart Beta Święty Graal indeksów giełdowych?

Smart Beta Święty Graal indeksów giełdowych? Smart Beta Święty Graal indeksów giełdowych? Agenda Smart Beta w Polsce Strategie heurystyczne i optymalizacyjne Strategie fundamentalne Portfel losowy 2 Agenda Smart Beta w Polsce Strategie heurystyczne

Bardziej szczegółowo

Wyniki finansowe funduszy inwestycyjnych i towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2011 roku 1

Wyniki finansowe funduszy inwestycyjnych i towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2011 roku 1 Warszawa, 26 czerwca 2012 r. Wyniki finansowe funduszy inwestycyjnych i towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2011 roku 1 W końcu 2011 r. na polskim rynku finansowym funkcjonowały 484 fundusze inwestycyjne

Bardziej szczegółowo

Kontrakty terminowe na WIBOR

Kontrakty terminowe na WIBOR Kontrakty terminowe na WIBOR W Polsce podstawowym wskaźnikiem odzwierciedlającym koszt pieniądza na rynku międzybankowym jest WIBOR (ang. Warsaw Interbank Offered Rate). Jest to średnia stopa procentowa

Bardziej szczegółowo

INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH WCHODZĄCYCH W SKŁAD ZARZADZANYCH PRZEZ BIURO MAKLERSKIE PORTFELI Z UWZGLĘDNIENIEM ZWIĄZANYCH Z NIMI RYZYK

INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH WCHODZĄCYCH W SKŁAD ZARZADZANYCH PRZEZ BIURO MAKLERSKIE PORTFELI Z UWZGLĘDNIENIEM ZWIĄZANYCH Z NIMI RYZYK INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH WCHODZĄCYCH W SKŁAD ZARZADZANYCH PRZEZ BIURO MAKLERSKIE PORTFELI Z UWZGLĘDNIENIEM ZWIĄZANYCH Z NIMI RYZYK Akcje Akcje są papierem wartościowym reprezentującym odpowiedni

Bardziej szczegółowo

KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO WNIOSEK O ZATWIERDZENIE ANEKSU NR 8 DO PROSPEKTU EMISYJNEGO

KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO WNIOSEK O ZATWIERDZENIE ANEKSU NR 8 DO PROSPEKTU EMISYJNEGO Aneks nr 8 do Prospektu Emisyjnego Cyfrowy Polsat S.A. KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO PLAC POWSTAÑCÓW WARSZAWY 1, 00-950 WARSZAWA WNIOSEK O ZATWIERDZENIE ANEKSU NR 8 DO PROSPEKTU EMISYJNEGO zatwierdzonego

Bardziej szczegółowo

Statystyka finansowa

Statystyka finansowa Statystyka finansowa Rynki finansowe Rynek finansowy rynek na którym zawierane są transakcje finansowe polegające na zakupie i sprzedaży instrumentów finansowych Instrument finansowy kontrakt pomiędzy

Bardziej szczegółowo

Krótka informacja o instytucjonalnej obs³udze rynku pracy

Krótka informacja o instytucjonalnej obs³udze rynku pracy Agnieszka Miler Departament Rynku Pracy Ministerstwo Gospodarki, Pracy i Polityki Spo³ecznej Krótka informacja o instytucjonalnej obs³udze rynku pracy W 2000 roku, zosta³o wprowadzone rozporz¹dzeniem Prezesa

Bardziej szczegółowo

KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH. Wniosek DECYZJA RADY

KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH. Wniosek DECYZJA RADY KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH Bruksela, dnia 13.12.2006 KOM(2006) 796 wersja ostateczna Wniosek DECYZJA RADY w sprawie przedłużenia okresu stosowania decyzji 2000/91/WE upoważniającej Królestwo Danii i

Bardziej szczegółowo

Quercus TFI S.A.: Wyniki finansowe w roku 2014 Spotkanie z Analitykami i Zarządzającymi

Quercus TFI S.A.: Wyniki finansowe w roku 2014 Spotkanie z Analitykami i Zarządzającymi Quercus TFI S.A.: Wyniki finansowe w roku 2014 Spotkanie z Analitykami i Zarządzającymi Sebastian Buczek, Prezes Zarządu Quercus TFI S.A. Warszawa, 26 lutego 2015 r. 2 Historia 21 VIII 2007 założenie Quercus

Bardziej szczegółowo

Warszawska Giełda Towarowa S.A.

Warszawska Giełda Towarowa S.A. KONTRAKT FUTURES Poprzez kontrakt futures rozumiemy umowę zawartą pomiędzy dwoma stronami transakcji. Jedna z nich zobowiązuje się do kupna, a przeciwna do sprzedaży, w ściśle określonym terminie w przyszłości

Bardziej szczegółowo

Być albo nie być produktów strukturyzowanych na polskim

Być albo nie być produktów strukturyzowanych na polskim Być albo nie być produktów strukturyzowanych na polskim rynku Wall Street 2009 Robert Raszczyk Główny Specjalista Dział Instrumentów Finansowych, GPW Zakopane, 06.06.2009 Program Czy wciąż potrzebna edukacja?

Bardziej szczegółowo

Terminy pisane wielką literą w niniejszym aneksie mają znaczenie nadane im w Prospekcie.

Terminy pisane wielką literą w niniejszym aneksie mają znaczenie nadane im w Prospekcie. Warszawa, dnia 16 maja 2016 r. ANEKS NR 2 Z DNIA 9 MAJA 2016 ROKU DO PROSPEKTU EMISYJNEGO CERTYFIKATÓW INWESTYCYJNYCH SERII 001, 002, 003, 004, 005, 006, 007 ORAZ 008 FUNDUSZU MEDYCZNY PUBLICZNY FUNDUSZ

Bardziej szczegółowo

Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I

Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I Dr. Michał Gradzewicz Zadania ćwiczeniowe do przedmiotu Makroekonomia I Ćwiczenia 3 i 4 Wzrost gospodarczy w długim okresie. Oszczędności, inwestycje i wybrane zagadnienia finansów. Wzrost gospodarczy

Bardziej szczegółowo

GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY

GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Departament Studiów Makroekonomicznych i Finansów Warszawa, 19 września 2014 r. Informacja sygnalna Wyniki finansowe banków w I półroczu 2014 r. 1 W końcu czerwca 2014 r. działalność

Bardziej szczegółowo

Szczegółowe zasady obliczania wysokości. i pobierania opłat giełdowych. (tekst jednolity)

Szczegółowe zasady obliczania wysokości. i pobierania opłat giełdowych. (tekst jednolity) Załącznik do Uchwały Nr 1226/2015 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 3 grudnia 2015 r. Szczegółowe zasady obliczania wysokości i pobierania opłat giełdowych (tekst jednolity)

Bardziej szczegółowo

USŁUGA ZARZĄDZANIA. Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych. oferowana przez BZ WBK Asset Management S.A.

USŁUGA ZARZĄDZANIA. Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych. oferowana przez BZ WBK Asset Management S.A. USŁUGA ZARZĄDZANIA Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych oferowana przez BZ WBK Asset Management S.A. Poznań 2012 Na czym polega usługa Zarządzania Portfelem Usługa Zarządzania Portfelem (asset

Bardziej szczegółowo

INDATA SOFTWARE S.A. Niniejszy Aneks nr 6 do Prospektu został sporządzony na podstawie art. 51 Ustawy o Ofercie Publicznej.

INDATA SOFTWARE S.A. Niniejszy Aneks nr 6 do Prospektu został sporządzony na podstawie art. 51 Ustawy o Ofercie Publicznej. INDATA SOFTWARE S.A. Spółka akcyjna z siedzibą we Wrocławiu, adres: ul. Strzegomska 138, 54-429 Wrocław, zarejestrowana w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000360487

Bardziej szczegółowo

GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY. Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1

GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY. Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1 GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Departament Studiów Makroekonomicznych i Finansów Warszawa, 18 czerwca 2014 r. Informacja sygnalna Wyniki finansowe banków w I kwartale 2014 r. 1 W końcu marca 2014 r. działalność

Bardziej szczegółowo

SPRAWOZDANIE Z DZIAŁALNOŚCI RADY NADZORCZEJ SPÓŁKI PATENTUS S.A. ZA OKRES 01.01.2010 31.12.2010.

SPRAWOZDANIE Z DZIAŁALNOŚCI RADY NADZORCZEJ SPÓŁKI PATENTUS S.A. ZA OKRES 01.01.2010 31.12.2010. SPRAWOZDANIE Z DZIAŁALNOŚCI RADY NADZORCZEJ SPÓŁKI PATENTUS S.A. ZA OKRES 01.01.2010 31.12.2010. 1. Informacja dotycząca kadencji Rady Nadzorczej w roku 2010, skład osobowy Rady, pełnione funkcje w Radzie,

Bardziej szczegółowo

Twoja droga do zysku! Typy inwestycyjne Union Investment TFI

Twoja droga do zysku! Typy inwestycyjne Union Investment TFI Twoja droga do zysku! Typy inwestycyjne Union Investment TFI Co ma najwyższy potencjał zysku w średnim terminie? Typy inwestycyjne na 12 miesięcy Subfundusz UniStrategie Dynamiczny UniKorona Pieniężny

Bardziej szczegółowo

RAPORT KWARTALNY za pierwszy kwartał 2012 r. Wrocław, 11 maj 2012 roku

RAPORT KWARTALNY za pierwszy kwartał 2012 r. Wrocław, 11 maj 2012 roku RAPORT KWARTALNY za pierwszy kwartał 2012 r. Wrocław, 11 maj 2012 roku SPIS TREŚCI: 1. PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE... 3 2. WYBRANE DANE FINANSOWE Z BILANSU ORAZ RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT... 4 WYKRES 1.

Bardziej szczegółowo

Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego. z inwestowaniem w instrumenty finansowe. w PGE Domu Maklerskim S.A.

Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego. z inwestowaniem w instrumenty finansowe. w PGE Domu Maklerskim S.A. PGE Dom Maklerski S.A. Informacja dotycząca instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe w PGE Domu Maklerskim S.A. I. Informacje ogólne Inwestycje w instrumenty

Bardziej szczegółowo

DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja V

DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja V DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja V Inflacja (CPI, PPI) Wszelkie prawa zastrze one. Kopiowanie i rozpowszechnianie ca ci lub fragmentu niniejszej publikacji w

Bardziej szczegółowo

Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017

Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017 Załącznik Nr 2 do uchwały Nr V/33/11 Rady Gminy Wilczyn z dnia 21 lutego 2011 r. w sprawie uchwalenia Wieloletniej Prognozy Finansowej na lata 2011-2017 Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej

Bardziej szczegółowo

1. Od kiedy i gdzie należy złożyć wniosek?

1. Od kiedy i gdzie należy złożyć wniosek? 1. Od kiedy i gdzie należy złożyć wniosek? Wniosek o ustalenie prawa do świadczenia wychowawczego będzie można składać w Miejskim Ośrodku Pomocy Społecznej w Puławach. Wnioski będą przyjmowane od dnia

Bardziej szczegółowo

Waldemar Szuchta Naczelnik Urzędu Skarbowego Wrocław Fabryczna we Wrocławiu

Waldemar Szuchta Naczelnik Urzędu Skarbowego Wrocław Fabryczna we Wrocławiu 1 P/08/139 LWR 41022-1/2008 Pan Wrocław, dnia 5 5 września 2008r. Waldemar Szuchta Naczelnik Urzędu Skarbowego Wrocław Fabryczna we Wrocławiu WYSTĄPIENIE POKONTROLNE Na podstawie art. 2 ust. 1 ustawy z

Bardziej szczegółowo

CONSUMER CONFIDENCE WSKAŹNIK ZADOWOLENIA KONSUMENTÓW W POLSCE Q3 2015

CONSUMER CONFIDENCE WSKAŹNIK ZADOWOLENIA KONSUMENTÓW W POLSCE Q3 2015 CONSUMER CONFIDENCE WSKAŹNIK ZADOWOLENIA KONSUMENTÓW W POLSCE Q3 2015 Najwyższy wzrost od Q2 2005 Poziom zadowolenia polskich konsumentów w Q3 15 wyniósł 80 punktów, tym samym wzrósł o 10 punktów względem

Bardziej szczegółowo

DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja XXIII

DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja XXIII DANE MAKROEKONOMICZNE (TraderTeam.pl: Rafa Jaworski, Marek Matuszek) Lekcja XXIII Systemy transakcyjne cz.1 Wszelkie prawa zastrze one. Kopiowanie i rozpowszechnianie ca ci lub fragmentu niniejszej publikacji

Bardziej szczegółowo

Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœæ opcji kupna o uwarunkowanej premii Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœci opcji kupna o uwarunkowanej premii

Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœæ opcji kupna o uwarunkowanej premii Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœci opcji kupna o uwarunkowanej premii Ewa Dziawgo * Ewa Dziawgo Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœæ opcji kupna o uwarunkowanej premii Wp³yw czasu wygaœniêcia na w³asnoœci opcji kupna o uwarunkowanej premii Wstêp Rosn¹ca zmiennoœæ warunków

Bardziej szczegółowo

Problemy w realizacji umów o dofinansowanie SPO WKP 2.3, 2.2.1, Dzia anie 4.4 PO IG

Problemy w realizacji umów o dofinansowanie SPO WKP 2.3, 2.2.1, Dzia anie 4.4 PO IG 2009 Problemy w realizacji umów o dofinansowanie SPO WKP 2.3, 2.2.1, Dzia anie 4.4 PO IG Jakub Moskal Warszawa, 30 czerwca 2009 r. Kontrola realizacji wska ników produktu Wska niki produktu musz zosta

Bardziej szczegółowo

Eugeniusz Gostomski. Ryzyko stopy procentowej

Eugeniusz Gostomski. Ryzyko stopy procentowej Eugeniusz Gostomski Ryzyko stopy procentowej 1 Stopa procentowa Stopa procentowa jest ceną pieniądza i wyznacznikiem wartości pieniądza w czasie. Wpływa ona z jednej strony na koszt pozyskiwania przez

Bardziej szczegółowo

Satysfakcja pracowników 2006

Satysfakcja pracowników 2006 Satysfakcja pracowników 2006 Raport z badania ilościowego Listopad 2006r. www.iibr.pl 1 Spis treści Cel i sposób realizacji badania...... 3 Podsumowanie wyników... 4 Wyniki badania... 7 1. Ogólny poziom

Bardziej szczegółowo

USTAWA. z dnia 29 sierpnia 1997 r. Ordynacja podatkowa. Dz. U. z 2015 r. poz. 613 1

USTAWA. z dnia 29 sierpnia 1997 r. Ordynacja podatkowa. Dz. U. z 2015 r. poz. 613 1 USTAWA z dnia 29 sierpnia 1997 r. Ordynacja podatkowa Dz. U. z 2015 r. poz. 613 1 (wybrane artykuły regulujące przepisy o cenach transferowych) Dział IIa Porozumienia w sprawach ustalenia cen transakcyjnych

Bardziej szczegółowo

POWIATOWY URZĄD PRACY

POWIATOWY URZĄD PRACY POWIATOWY URZĄD PRACY ul. Piłsudskiego 33, 33-200 Dąbrowa Tarnowska tel. (0-14 ) 642-31-78 Fax. (0-14) 642-24-78, e-mail: krda@praca.gov.pl Załącznik Nr 3 do Uchwały Nr 5/2015 Powiatowej Rady Rynku Pracy

Bardziej szczegółowo

Wynagrodzenia i świadczenia pozapłacowe specjalistów

Wynagrodzenia i świadczenia pozapłacowe specjalistów Wynagrodzenia i świadczenia pozapłacowe specjalistów Wynagrodzenia i podwyżki w poszczególnych województwach Średnie podwyżki dla specjalistów zrealizowane w 2010 roku ukształtowały się na poziomie 4,63%.

Bardziej szczegółowo

Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku.

Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku. Różnice kursowe pomiędzy zapłatą zaliczki przez kontrahenta zagranicznego a fakturą dokumentującą tę Obowiązek wystawienia faktury zaliczkowej wynika z przepisów o VAT i z faktu udokumentowania tego podatku.

Bardziej szczegółowo

Formularz SAB-Q IV / 98

Formularz SAB-Q IV / 98 Formularz SAB-Q IV / 98 (dla bank w) Zgodnie z 46 ust. 1 pkt 2 Rozporz dzenia Rady Ministr w z dnia 22 grudnia 1998 r. (Dz.U. Nr 163, poz. 1160) Zarz d Sp ki: Bank Handlowy w Warszawie SA podaje do wiadomoci

Bardziej szczegółowo

Warunki Oferty PrOmOcyjnej usługi z ulgą

Warunki Oferty PrOmOcyjnej usługi z ulgą Warunki Oferty PrOmOcyjnej usługi z ulgą 1. 1. Opis Oferty 1.1. Oferta Usługi z ulgą (dalej Oferta ), dostępna będzie w okresie od 16.12.2015 r. do odwołania, jednak nie dłużej niż do dnia 31.03.2016 r.

Bardziej szczegółowo

ZAGADNIENIA PODATKOWE W BRANŻY ENERGETYCZNEJ - VAT

ZAGADNIENIA PODATKOWE W BRANŻY ENERGETYCZNEJ - VAT ZAGADNIENIA PODATKOWE W BRANŻY ENERGETYCZNEJ - VAT Szanowni Państwo! Prowadzenie działalności w branży energetycznej wiąże się ze specyficznymi problemami podatkowymi, występującymi w tym sektorze gospodarki.

Bardziej szczegółowo

Sprawa numer: BAK.WZP.230.2.2015.34 Warszawa, dnia 27 lipca 2015 r. ZAPROSZENIE DO SKŁADANIA OFERT

Sprawa numer: BAK.WZP.230.2.2015.34 Warszawa, dnia 27 lipca 2015 r. ZAPROSZENIE DO SKŁADANIA OFERT Sprawa numer: BAK.WZP.230.2.2015.34 Warszawa, dnia 27 lipca 2015 r. ZAPROSZENIE DO SKŁADANIA OFERT 1. Zamawiający: Skarb Państwa - Urząd Komunikacji Elektronicznej ul. Kasprzaka 18/20 01-211 Warszawa 2.

Bardziej szczegółowo

Ogólne Warunki Ubezpieczenia PTU ASSISTANCE I.

Ogólne Warunki Ubezpieczenia PTU ASSISTANCE I. Ogólne Warunki Ubezpieczenia PTU ASSISTANCE I 1. 2. 3. 1. 1 Niniejsze Ogólne Warunki Ubezpieczenia PTU ASSISTANCE I, zwane dalej OWU, stosuje siê w umowach ubezpieczenia PTU ASSISTANCE I zawieranych przez

Bardziej szczegółowo

DZIENNIK USTAW RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ

DZIENNIK USTAW RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ DZIENNIK USTAW RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ Warszawa, dnia 6 czerwca 2016 r. Poz. 789 ROZPORZĄDZENIE MINISTRA FINANSÓW 1) z dnia 25 maja 2016 r. w sprawie rocznych i półrocznych sprawozdań ubezpieczeniowego

Bardziej szczegółowo

MIÊDZYNARODOWY STANDARD REWIZJI FINANSOWEJ 610 KORZYSTANIE Z WYNIKÓW PRACY AUDYTORÓW SPIS TREŒCI

MIÊDZYNARODOWY STANDARD REWIZJI FINANSOWEJ 610 KORZYSTANIE Z WYNIKÓW PRACY AUDYTORÓW SPIS TREŒCI MIÊDZYNARODOWY STANDARD REWIZJI FINANSOWEJ 610 KORZYSTANIE Z WYNIKÓW PRACY AUDYTORÓW WEWNÊTRZNYCH Wprowadzenie (Stosuje siê przy badaniu sprawozdañ finansowych sporz¹dzonych za okresy rozpoczynaj¹ce siê

Bardziej szczegółowo

Zapytanie ofertowe nr 3

Zapytanie ofertowe nr 3 I. ZAMAWIAJĄCY STUDIUM JĘZYKÓW OBCYCH M. WAWRZONEK I SPÓŁKA s.c. ul. Kopernika 2 90-509 Łódź NIP: 727-104-57-16, REGON: 470944478 Zapytanie ofertowe nr 3 II. OPIS PRZEDMIOTU ZAMÓWIENIA Przedmiotem zamówienia

Bardziej szczegółowo

Projekt współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego

Projekt współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego Wyniki badań ankietowych przeprowadzonych przez Departament Pielęgniarek i Położnych wśród absolwentów studiów pomostowych, którzy zakończyli udział w projekcie systemowym pn. Kształcenie zawodowe pielęgniarek

Bardziej szczegółowo

INSTYTUCJE WYMIARU SPRAWIEDLIWOŚCI WARSZAWA, LIPIEC 2000

INSTYTUCJE WYMIARU SPRAWIEDLIWOŚCI WARSZAWA, LIPIEC 2000 CBOS CENTRUM BADANIA OPINII SPOŁECZNEJ SEKRETARIAT OŚRODEK INFORMACJI 629-35 - 69, 628-37 - 04 693-58 - 95, 625-76 - 23 UL. ŻURAWIA 4A, SKR. PT.24 00-503 W A R S Z A W A TELEFAX 629-40 - 89 INTERNET http://www.cbos.pl

Bardziej szczegółowo

Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r.

Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r. Informacja dotycząca adekwatności kapitałowej HSBC Bank Polska S.A. na 31 grudnia 2010 r. Spis treści: 1. Wstęp... 3 2. Fundusze własne... 4 2.1 Informacje podstawowe... 4 2.2 Struktura funduszy własnych....5

Bardziej szczegółowo

Nasz kochany drogi BIK Nasz kochany drogi BIK

Nasz kochany drogi BIK Nasz kochany drogi BIK https://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/bankowosc/biuro-informacji-kredytowej-bik-koszty-za r Biznes Pulpit Debata Biuro Informacji Kredytowej jest jedyną w swoim rodzaju instytucją na polskim rynku

Bardziej szczegółowo

Spis treści. Przedmowa. O Autorach. Wstęp. Część I. Finanse i system finansowy

Spis treści. Przedmowa. O Autorach. Wstęp. Część I. Finanse i system finansowy Spis treści Przedmowa O Autorach Wstęp Część I. Finanse i system finansowy Rozdział 1. Co to są finanse? 1.1. Definicja pojęcia finanse 1.2. Dlaczego należy studiować finanse? 1.3. Decyzje finansowe gospodarstw

Bardziej szczegółowo

Wytyczne Województwa Wielkopolskiego

Wytyczne Województwa Wielkopolskiego 5. Wytyczne Województwa Wielkopolskiego Projekt wspó³finansowany przez Uniê Europejsk¹ z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego oraz Bud etu Pañstwa w ramach Wielkopolskiego Regionalnego Programu

Bardziej szczegółowo

Projekty uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy

Projekty uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Projekty uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Zarząd Stalprodukt S.A. podaje do wiadomości treść projektów uchwał Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy, które odbędzie się

Bardziej szczegółowo

2. Ogólny opis wyników badania poszczególnych grup - pozycji pasywów bilansu przedstawiono wg systematyki objętej ustawą o rachunkowości.

2. Ogólny opis wyników badania poszczególnych grup - pozycji pasywów bilansu przedstawiono wg systematyki objętej ustawą o rachunkowości. B.III. Inwestycje krótkoterminowe 1 303,53 zł. 1. Krótkoterminowe aktywa finansowe 1 303,53 zł. - w jednostkach powiązanych 0,00 zł. - w pozostałych jednostek 0,00 zł. - środki pieniężne i inne aktywa

Bardziej szczegółowo

Ewa Widz * Ewa Widz. Wstêp. 1. Wybór strategii inwestycyjnej

Ewa Widz * Ewa Widz. Wstêp. 1. Wybór strategii inwestycyjnej Ewa Widz * Ewa Widz Efektywnoœæ strategii long straddle w warunkach wysokiej zmiennoœci indeksu WIG20 Efektywnoœæ strategii long straddle w warunkach wysokiej zmiennoœci... Wstêp Celem artyku³u jest okreœlenie

Bardziej szczegółowo

Eksperyment,,efekt przełomu roku

Eksperyment,,efekt przełomu roku Eksperyment,,efekt przełomu roku Zapowiedź Kluczowe pytanie: czy średnia procentowa zmiana kursów akcji wybranych 11 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (i umieszczonych już

Bardziej szczegółowo

UCHWAŁA NR RADY MIEJSKIEJ W ŁODZI z dnia

UCHWAŁA NR RADY MIEJSKIEJ W ŁODZI z dnia Druk Nr Projekt z dnia UCHWAŁA NR RADY MIEJSKIEJ W ŁODZI z dnia w sprawie ustalenia stawek opłat za zajęcie pasa drogowego dróg krajowych, wojewódzkich, powiatowych i gminnych na cele nie związane z budową,

Bardziej szczegółowo

FORUM ZWIĄZKÓW ZAWODOWYCH

FORUM ZWIĄZKÓW ZAWODOWYCH L.Dz.FZZ/VI/912/04/01/13 Bydgoszcz, 4 stycznia 2013 r. Szanowny Pan WŁADYSŁAW KOSINIAK - KAMYSZ MINISTER PRACY I POLITYKI SPOŁECZNEJ Uwagi Forum Związków Zawodowych do projektu ustawy z dnia 14 grudnia

Bardziej szczegółowo

SIŁA RELATYWNA (MOMENTUM)

SIŁA RELATYWNA (MOMENTUM) SIŁA RELATYWNA (MOMENTUM) MAPA INWESTYCJI Jeśli będziesz miał zamiar pojechać samochodem z Warszawy do Paryża, z pewnością skorzystałbyś z mapy lub bardziej nowocześnie z nawigacji GPS. Z pewnością nie

Bardziej szczegółowo

Jacek Mrzyg³ód, Tomasz Rostkowski* Rozwi¹zania systemowe zarz¹dzania kapita³em ludzkim (zkl) w bran y energetycznej

Jacek Mrzyg³ód, Tomasz Rostkowski* Rozwi¹zania systemowe zarz¹dzania kapita³em ludzkim (zkl) w bran y energetycznej Komunikaty 99 Jacek Mrzyg³ód, Tomasz Rostkowski* Rozwi¹zania systemowe zarz¹dzania kapita³em ludzkim (zkl) w bran y energetycznej Artyku³ przedstawi skrócony raport z wyników badania popularnoœci rozwi¹zañ

Bardziej szczegółowo

PRAWA ZACHOWANIA. Podstawowe terminy. Cia a tworz ce uk ad mechaniczny oddzia ywuj mi dzy sob i z cia ami nie nale cymi do uk adu za pomoc

PRAWA ZACHOWANIA. Podstawowe terminy. Cia a tworz ce uk ad mechaniczny oddzia ywuj mi dzy sob i z cia ami nie nale cymi do uk adu za pomoc PRAWA ZACHOWANIA Podstawowe terminy Cia a tworz ce uk ad mechaniczny oddzia ywuj mi dzy sob i z cia ami nie nale cymi do uk adu za pomoc a) si wewn trznych - si dzia aj cych na dane cia o ze strony innych

Bardziej szczegółowo

UFK Europa Skarbiec SMARTFIZ

UFK Europa Skarbiec SMARTFIZ UFK Europa Skarbiec SMARTFIZ UFK Europa Skarbiec SMARTFIZ to Ubezpieczeniowy Fundusz Kapitałowy, którego aktywa stanowią Certyfikaty Inwestycyjne Skarbiec SMARTFIZ Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego (dalej:

Bardziej szczegółowo

Aneks nr 1 do Prospektu emisyjnego EFH Żurawie Wieżowe S.A.

Aneks nr 1 do Prospektu emisyjnego EFH Żurawie Wieżowe S.A. ANEKS NR 1 DO PROSPEKTU EMISYJNEGO EFH ŻURAWIE WIEŻOWE SPÓŁKA AKCYJNA Z SIEDZIBĄ W WARSZAWIE sporządzonego w związku z ofertą publiczną nie więcej niż 2.407.500 Akcji zwykłych na okaziciela Serii E oraz

Bardziej szczegółowo

Walne Zgromadzenie Spółki, w oparciu o regulacje art. 431 1 w zw. z 2 pkt 1 KSH postanawia:

Walne Zgromadzenie Spółki, w oparciu o regulacje art. 431 1 w zw. z 2 pkt 1 KSH postanawia: Załącznik nr Raportu bieżącego nr 78/2014 z 10.10.2014 r. UCHWAŁA NR /X/2014 Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia WIKANA Spółka Akcyjna z siedzibą w Lublinie (dalej: Spółka ) z dnia 31 października 2014

Bardziej szczegółowo

Regulamin Zarządu Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju

Regulamin Zarządu Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju Regulamin Zarządu Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju Art.1. 1. Zarząd Pogórzańskiego Stowarzyszenia Rozwoju, zwanego dalej Stowarzyszeniem, składa się z Prezesa, dwóch Wiceprezesów, Skarbnika, Sekretarza

Bardziej szczegółowo

Formularz Zgłoszeniowy propozycji zadania do Szczecińskiego Budżetu Obywatelskiego na 2016 rok

Formularz Zgłoszeniowy propozycji zadania do Szczecińskiego Budżetu Obywatelskiego na 2016 rok Formularz Zgłoszeniowy propozycji zadania do Szczecińskiego Budżetu Obywatelskiego na 2016 rok 1. KONTAKT DO AUTORA/AUTORÓW PROPOZYCJI ZADANIA (OBOWIĄZKOWE) UWAGA: W PRZYPADKU NIEWYRAŻENIA ZGODY PRZEZ

Bardziej szczegółowo

Prezentacja dotycząca sytuacji kobiet w regionie Kalabria (Włochy)

Prezentacja dotycząca sytuacji kobiet w regionie Kalabria (Włochy) Prezentacja dotycząca sytuacji kobiet w regionie Kalabria (Włochy) Położone w głębi lądu obszary Kalabrii znacznie się wyludniają. Zjawisko to dotyczy całego regionu. Do lat 50. XX wieku przyrost naturalny

Bardziej szczegółowo

PK1.8201.1.2016 Panie i Panowie Dyrektorzy Izb Skarbowych Dyrektorzy Urzędów Kontroli Skarbowej wszyscy

PK1.8201.1.2016 Panie i Panowie Dyrektorzy Izb Skarbowych Dyrektorzy Urzędów Kontroli Skarbowej wszyscy Warszawa, dnia 03 marca 2016 r. RZECZPOSPOLITA POLSKA MINISTER FINANSÓW PK1.8201.1.2016 Panie i Panowie Dyrektorzy Izb Skarbowych Dyrektorzy Urzędów Kontroli Skarbowej wszyscy Działając na podstawie art.

Bardziej szczegółowo

Opodatkowanie spółki komandytowo-akcyjnej; stan aktualny, projektowane zmiany

Opodatkowanie spółki komandytowo-akcyjnej; stan aktualny, projektowane zmiany Opodatkowanie spółki komandytowo-akcyjnej; stan aktualny, projektowane zmiany 1. Omówienie proponowanych zmian przepisów dot. SKA; jak efektywnie przygotować się na zmiany, 2. Uchwała Naczelnego Sądu Administracyjnego

Bardziej szczegółowo

OGŁOSZENIE. o zmianach statutu Allianz Fundusz Inwestycyjny Otwarty

OGŁOSZENIE. o zmianach statutu Allianz Fundusz Inwestycyjny Otwarty OGŁOSZENIE z dnia 13 listopada 2015 roku o zmianach statutu Allianz Fundusz Inwestycyjny Otwarty Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Allianz Polska S.A. z siedzibą w Warszawie niniejszym informuje o dokonaniu

Bardziej szczegółowo

Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42

Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42 Krótkoterminowe planowanie finansowe na przykładzie przedsiębiorstw z branży 42 Anna Salata 0 1. Zaproponowanie strategii zarządzania środkami pieniężnymi. Celem zarządzania środkami pieniężnymi jest wyznaczenie

Bardziej szczegółowo

SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE

SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE SYSTEM FINANSOWANIA NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWYCH W POLSCE Wstęp Rozdział 1 przedstawia istotę mieszkania jako dobra ekonomicznego oraz jego rolę i funkcje na obecnym etapie rozwoju społecznego i ekonomicznego.

Bardziej szczegółowo

WYMAGANIA EDUKACYJNE SPOSOBY SPRAWDZANIA POSTĘPÓW UCZNIÓW WARUNKI I TRYB UZYSKANIA WYŻSZEJ NIŻ PRZEWIDYWANA OCENY ŚRÓDROCZNEJ I ROCZNEJ

WYMAGANIA EDUKACYJNE SPOSOBY SPRAWDZANIA POSTĘPÓW UCZNIÓW WARUNKI I TRYB UZYSKANIA WYŻSZEJ NIŻ PRZEWIDYWANA OCENY ŚRÓDROCZNEJ I ROCZNEJ WYMAGANIA EDUKACYJNE SPOSOBY SPRAWDZANIA POSTĘPÓW UCZNIÓW WARUNKI I TRYB UZYSKANIA WYŻSZEJ NIŻ PRZEWIDYWANA OCENY ŚRÓDROCZNEJ I ROCZNEJ Anna Gutt- Kołodziej ZASADY OCENIANIA Z MATEMATYKI Podczas pracy

Bardziej szczegółowo

Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Nowa Ruda

Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Nowa Ruda Załącznik Nr 3 do Uchwały nr 106/XIII/15 Rady Gminy Nowa Ruda z dnia 29 grudnia 2015 roku Objaśnienia do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy Nowa Ruda Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 roku o finansach

Bardziej szczegółowo

SPRAWOZDANIE RADY NADZORCZEJ IMPERA CAPITAL S.A.

SPRAWOZDANIE RADY NADZORCZEJ IMPERA CAPITAL S.A. SPRAWOZDANIE RADY NADZORCZEJ IMPERA CAPITAL S.A. Z W Y N I K Ó W O C E N Y SPRAWOZDANIA ZARZĄDU Z DZIAŁALNOŚCI SPÓŁKI ORAZ GRUPY KAPITAŁOWEJ SPÓŁKI ZA 2015 R., SPRAWOZDANIA FINANSOWEGO SPÓŁKI ORAZ SKONSOLIDOWANEGO

Bardziej szczegółowo

USŁUGA ZARZÑDZANIA. BZ WBK Asset Management SA. Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych. oferowana przez

USŁUGA ZARZÑDZANIA. BZ WBK Asset Management SA. Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych. oferowana przez USŁUGA ZARZÑDZANIA Indywidualnym Portfelem Instrumentów Finansowych oferowana przez BZ WBK Asset Management SA Poznaƒ 2011 Na czym polega usługa Zarzàdzania Portfelem Usługa Zarzàdzania Portfelem (Asset

Bardziej szczegółowo

Materiał pomocniczy dla nauczycieli kształcących w zawodzie:

Materiał pomocniczy dla nauczycieli kształcących w zawodzie: Materiał pomocniczy dla nauczycieli kształcących w zawodzie: TECHNIK MASAŻYSTA przygotowany w ramach projektu Praktyczne kształcenie nauczycieli zawodów branży hotelarsko-turystycznej Priorytet III. Wysoka

Bardziej szczegółowo

www.klimatycznykolobrzeg.pl OFERTA PROMOCYJNA

www.klimatycznykolobrzeg.pl OFERTA PROMOCYJNA Portal Klimatyczny Ko³obrzeg www.klimatycznykolobrzeg.pl OFERTA PROMOCYJNA Centrum Promocji i Informacji Turystycznej w Ko³obrzegu widz¹c koniecznoœæ zmiany wizerunku oraz funkcjonalnoœci turystycznej

Bardziej szczegółowo

Zadania powtórzeniowe I. Ile wynosi eksport netto w gospodarce, w której oszczędności równają się inwestycjom, a deficyt budżetowy wynosi 300?

Zadania powtórzeniowe I. Ile wynosi eksport netto w gospodarce, w której oszczędności równają się inwestycjom, a deficyt budżetowy wynosi 300? Zadania powtórzeniowe I Adam Narkiewicz Makroekonomia I Zadanie 1 (5 punktów) Ile wynosi eksport netto w gospodarce, w której oszczędności równają się inwestycjom, a deficyt budżetowy wynosi 300? Przypominamy

Bardziej szczegółowo

Ewidencjonowanie nieruchomości. W Sejmie oceniają działania starostów i prezydentów

Ewidencjonowanie nieruchomości. W Sejmie oceniają działania starostów i prezydentów Posłowie sejmowej Komisji do Spraw Kontroli Państwowej wysłuchali NIK-owców, którzy kontrolowali proces aktualizacji opłat rocznych z tytułu użytkowania wieczystego nieruchomości skarbu państwa. Podstawą

Bardziej szczegółowo

Projekty uchwał na Zwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zwołane na dzień 10 maja 2016 r.

Projekty uchwał na Zwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zwołane na dzień 10 maja 2016 r. Projekty uchwał na Zwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy zwołane na dzień 10 maja 2016 r. Uchwała nr.. Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy OEX Spółka Akcyjna z siedzibą w Poznaniu z dnia

Bardziej szczegółowo

KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO

KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO KOMISJA NADZORU FINANSOWEGO PLAC POWSTAŃ CÓW WARSZAWY 1, 00-950 WARSZAWA WNIOSEK O ZATWIERDZENIE ANEKSU DO PROSPEKTU EMISYJNEGO zatwierdzonego w dniu 6 marca 2008 r. decyzją nr DEM/410/4/26/08 (Na podstawie

Bardziej szczegółowo

Paradoks funduszy zamkniętych wpływ decyzji inwestorów na wycenę giełdową certyfikatów inwestycyjnych na przykładzie polskich funduszy zamkniętych

Paradoks funduszy zamkniętych wpływ decyzji inwestorów na wycenę giełdową certyfikatów inwestycyjnych na przykładzie polskich funduszy zamkniętych Artykuł oryginalny/original article DOI: 10.15678/PJOEP.2015.08.02 Paradoks funduszy zamkniętych wpływ decyzji inwestorów na wycenę giełdową certyfikatów inwestycyjnych na przykładzie polskich funduszy

Bardziej szczegółowo

INFORMACJA O ADEKWATNOŚCI KAPITAŁOWEJ W INVISTA DOM MAKLERSKI S.A. STAN NA DZIEŃ 31 GRUDNIA 2013 R.

INFORMACJA O ADEKWATNOŚCI KAPITAŁOWEJ W INVISTA DOM MAKLERSKI S.A. STAN NA DZIEŃ 31 GRUDNIA 2013 R. INFORMACJA O ADEKWATNOŚCI KAPITAŁOWEJ W INVISTA DOM MAKLERSKI S.A. STAN NA DZIEŃ 31 GRUDNIA 2013 R. Celem Sprawozdania Zarządu Invista Dom Maklerski S.A. (zw. dalej Spółką lub Invista DM SA) dotyczących

Bardziej szczegółowo

UCHWAŁA NR.../.../2015 RADY MIASTA PUŁAWY. z dnia... 2015 r.

UCHWAŁA NR.../.../2015 RADY MIASTA PUŁAWY. z dnia... 2015 r. Projekt z dnia 24 czerwca 2015 r. Zatwierdzony przez... UCHWAŁA NR.../.../2015 RADY MIASTA PUŁAWY z dnia... 2015 r. w sprawie zwolnienia od podatku od nieruchomości budynków lub ich części w ramach pomocy

Bardziej szczegółowo

Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 12 grudnia 2002 r.

Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW. z dnia 12 grudnia 2002 r. Dziennik Ustaw Nr 229 14531 Poz. 1916 1916 ROZPORZÑDZENIE MINISTRA FINANSÓW z dnia 12 grudnia 2002 r. zmieniajàce rozporzàdzenie w sprawie wzorów deklaracji podatkowych dla podatku od towarów i us ug oraz

Bardziej szczegółowo

SPRAWOZDANIE FINANSOWE

SPRAWOZDANIE FINANSOWE SPRAWOZDANIE FINANSOWE Za okres: od 01 stycznia 2013r. do 31 grudnia 2013r. Nazwa podmiotu: Stowarzyszenie Przyjaciół Lubomierza Siedziba: 59-623 Lubomierz, Plac Wolności 1 Nazwa i numer w rejestrze: Krajowy

Bardziej szczegółowo

I. Wstęp. Ilekroć w niniejszej Informacji jest mowa o:

I. Wstęp. Ilekroć w niniejszej Informacji jest mowa o: Informacje podlegające upowszechnieniu w Ventus Asset Management S.A., w tym informacje w zakresie adekwatności kapitałowej według stanu na dzień 31 grudnia 2011 r. na podstawie zbadanego sprawozdania

Bardziej szczegółowo

ANALIZA TECHNICZNA BLUE CHIPS

ANALIZA TECHNICZNA BLUE CHIPS o ANALIZA TECHNICZNA BLUE CHIPS 2 CZERWCA 2011 WIG 20 WIG20 - Daily 2011-06-02 17:39:00 Open 2882.05, Hi 2909.67, Lo 2880.69, Close 2896.05 (-0.2%) 2942 2,940.0 2882 2916-2918 2,896.05 2,880.0 2870 2,820.0

Bardziej szczegółowo

1. Brak wystawiania faktur wewnętrznych dokumentujących WNT lub import usług.

1. Brak wystawiania faktur wewnętrznych dokumentujących WNT lub import usług. Jakie problemy podatkowe występują w przypadku przepisów ustawy o VAT? W trakcie audytów podatkowych audytorzy szczególną uwagę zwracają na rozliczenie przez podatników faktur wystawionych przez zagranicznych

Bardziej szczegółowo

RAPORT ROCZNY GO TOWARZYSTWO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SA. Spis Treści ZA OKRES OD 1 STYCZNIA 2015 R. DO 31 GRUDNIA 2015 R.

RAPORT ROCZNY GO TOWARZYSTWO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SA. Spis Treści ZA OKRES OD 1 STYCZNIA 2015 R. DO 31 GRUDNIA 2015 R. RAPORT ROCZNY GO TOWARZYSTWO FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SA ZA OKRES OD 1 STYCZNIA 2015 R. DO 31 GRUDNIA 2015 R. Spis Treści I. List Prezesa Zarządu GO Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Spółka Akcyjna II.

Bardziej szczegółowo

POSTANOWIENIA DODATKOWE DO OGÓLNYCH WARUNKÓW GRUPOWEGO UBEZPIECZENIA NA ŻYCIE KREDYTOBIORCÓW Kod warunków: KBGP30 Kod zmiany: DPM0004 Wprowadza się następujące zmiany w ogólnych warunkach grupowego ubezpieczenia

Bardziej szczegółowo

Adres strony internetowej, na której Zamawiający udostępnia Specyfikację Istotnych Warunków Zamówienia: www.mcs-przychodnia.pl

Adres strony internetowej, na której Zamawiający udostępnia Specyfikację Istotnych Warunków Zamówienia: www.mcs-przychodnia.pl Adres strony internetowej, na której Zamawiający udostępnia Specyfikację Istotnych Warunków Zamówienia: www.mcs-przychodnia.pl Warszawa: Dostawa materiałów i wypełnień stomatologicznych dla Mazowieckiego

Bardziej szczegółowo

UMOWA PARTNERSKA. z siedzibą w ( - ) przy, wpisanym do prowadzonego przez pod numerem, reprezentowanym przez: - i - Przedmiot umowy

UMOWA PARTNERSKA. z siedzibą w ( - ) przy, wpisanym do prowadzonego przez pod numerem, reprezentowanym przez: - i - Przedmiot umowy UMOWA PARTNERSKA zawarta w Warszawie w dniu r. pomiędzy: Izbą Gospodarki Elektronicznej z siedzibą w Warszawie (00-640) przy ul. Mokotowskiej 1, wpisanej do rejestru stowarzyszeń, innych organizacji społecznych

Bardziej szczegółowo

ZAPYTANIE OFERTOWE. Nazwa zamówienia: Wykonanie usług geodezyjnych podziały nieruchomości

ZAPYTANIE OFERTOWE. Nazwa zamówienia: Wykonanie usług geodezyjnych podziały nieruchomości Znak sprawy: GP. 271.3.2014.AK ZAPYTANIE OFERTOWE Nazwa zamówienia: Wykonanie usług geodezyjnych podziały nieruchomości 1. ZAMAWIAJĄCY Zamawiający: Gmina Lubicz Adres: ul. Toruńska 21, 87-162 Lubicz telefon:

Bardziej szczegółowo

Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr 161/2012 Rady Miejskiej w Jastrowiu z dnia 20 grudnia 2012

Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr 161/2012 Rady Miejskiej w Jastrowiu z dnia 20 grudnia 2012 Załącznik Nr 2 do Uchwały Nr 161/2012 Rady Miejskiej w Jastrowiu z dnia 20 grudnia 2012 Objaśnienia przyjętych wartości do Wieloletniej Prognozy Finansowej Gminy i Miasta Jastrowie na lata 2013-2028 1.

Bardziej szczegółowo

HAŚKO I SOLIŃSKA SPÓŁKA PARTNERSKA ADWOKATÓW ul. Nowa 2a lok. 15, 50-082 Wrocław tel. (71) 330 55 55 fax (71) 345 51 11 e-mail: kancelaria@mhbs.

HAŚKO I SOLIŃSKA SPÓŁKA PARTNERSKA ADWOKATÓW ul. Nowa 2a lok. 15, 50-082 Wrocław tel. (71) 330 55 55 fax (71) 345 51 11 e-mail: kancelaria@mhbs. HAŚKO I SOLIŃSKA SPÓŁKA PARTNERSKA ADWOKATÓW ul. Nowa 2a lok. 15, 50-082 Wrocław tel. (71) 330 55 55 fax (71) 345 51 11 e-mail: kancelaria@mhbs.pl Wrocław, dnia 22.06.2015 r. OPINIA przedmiot data Praktyczne

Bardziej szczegółowo

Sprawozdanie Rady Nadzorczej KERDOS GROUP Spółka Akcyjna

Sprawozdanie Rady Nadzorczej KERDOS GROUP Spółka Akcyjna Sprawozdanie Rady Nadzorczej KERDOS GROUP Spółka Akcyjna z oceny sprawozdania Zarządu z działalności KERDOS GROUP S.A. w roku obrotowym obejmującym okres od 01.01.2014 r. do 31.12.2014 r. oraz sprawozdania

Bardziej szczegółowo

Regulamin organizacyjny spó ki pod firm Siódmy Narodowy Fundusz Inwestycyjny im. Kazimierza. Wielkiego Spó ka Akcyjna z siedzib w Warszawie.

Regulamin organizacyjny spó ki pod firm Siódmy Narodowy Fundusz Inwestycyjny im. Kazimierza. Wielkiego Spó ka Akcyjna z siedzib w Warszawie. Regulamin organizacyjny spó ki pod firm Siódmy Narodowy Fundusz Inwestycyjny im. Kazimierza Wielkiego Spó ka Akcyjna z siedzib w Warszawie Definicje: Ilekro w niniejszym Regulaminie jest mowa o: a) Funduszu

Bardziej szczegółowo

Wykorzystaj szans na wi kszy zysk Inwestuj w metale szlachetne. Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie subskrypcja Z OTO i PLATYNA

Wykorzystaj szans na wi kszy zysk Inwestuj w metale szlachetne. Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie subskrypcja Z OTO i PLATYNA Wykorzystaj szans na wi kszy zysk Inwestuj w metale szlachetne Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie subskrypcja Z OTO i PLATYNA Inwestycyjne ubezpieczenie na ycie to: mo liwoêç udzia u w zyskach z inwestycji

Bardziej szczegółowo