Kryzys w sektorze budowlanym Polski i metoda jego pomiaru

Transkrypt

1 Kryzys w sektorze budowlanym Polski i metoda jego pomiaru Crisis in the Polish construction sector and a method of its measuring Sektor spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW stawia coraz słabszy opór pogłębiającym się zjawiskom recesyjnym na krajowym rynku. Na polskim rynku kapitałowym jest on aktualnie najsłabszą branżą i sytuacja ta zapewne utrzyma się i w bieżącym roku. dr inż. Marek W. Zdyb Główny analityk w Ośrodku Badania Rynków Kapitałowych w Warszawie CZĘŚĆ I Sektory: budowlany, deweloperski i materiałów budowlanych GPW. Przychody, rentowność sprzedaży, kapitału własnego i aktywów, wskaźniki rynku kapitałowego. Ewolucja kondycji finansowej 1. Sytuacja ogólna branży budowlanej GPW O ile przeciętna (mediana) marża operacyjna sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW osiągnęła na koniec 28 r. 5,8 proc., w 29 r. przekroczyła 6 proc., to w 21 r. obniżyła się ponownie do 5,8 proc., zaś w 211 r. spadła do 4,8 proc. Branża budowlana była jedną z niewielu na GPW, które po szczycie w 27 r. nadal zwiększały zyski. Definitywne wyhamowanie tej pozytywnej tendencji i rozpoczęcie spadków nastąpiło w II połowie 29 r. (rentowność operacyjna) i na początku 21 r. (rentowność netto). Ta relatywnie dobra sytuacja sektora w okresie wynikała z wydajnej struktury organizacyjnej i sprawnej restrukturyzacji spółek budowlanych, zmuszonych już od pewnego czasu konkurować na krajowym rynku z wydajną zagraniczną konkurencją. Nie bez znaczenia był też w miarę regularny dopływ na rynek nowych środków w ramach przetargów publicznych finansowanych przez Unię Europejską i budżet. Jednak, podobnie jak podczas poprzedniego przesilenia z lat , coraz bardziej widoczna stawała się polaryzacja zbioru spółek na bardziej i mniej sprawne i wydajne. Od połowy 27 r. do końca 29 r. rentowność sprzedaży netto (ROS) utrzymywała się na poziomie około 4 proc., po czym spadła w 211 r. do 2,5 2,7 proc. 42

2 Nieco poprawiła się za to sprawność wykorzystania kapitału (ROE: 21 r. 7,5 proc., 211 r. 8,5 proc.) i aktywów (ROA: 21 r. 2,7 proc., 211 r. 3,7 proc.). (wykres 1). Począwszy od 24 r. stale rosną przychody sektora. Najbardziej dynamiczny przyrost przychodów miał miejsce w 211 r. (21 r.: 25 mld PLN, 211 r.: 32 mld PLN). Było to związane z realizacją inwestycji na Euro 212 oraz z równoległą rozbudową infrastruktury drogowej kraju. Rozczarował m.in. Mostostal Warszawa S.A., którego strata wyniosła 124,5 mln PLN. Spadek zysku Mostostalu Zabrze S.A. wyniósł 4 proc., PBG 16 proc., zaś Rafako 17 proc.. Ponadto, z początkiem 212 r. PBG S.A. i Hydrobudowa Polska S.A. nieoczekiwanie złożyły wnioski o upadłość z układem. Wniosek o upadłość z układem złożyła też w czerwcu 212 r. spółka ABM Solid S.A. Natomiast, stosunkowo stabilne od półtora roku zyski zaprezentował Budimex S.A. Z dużych strat wyszła w końcu Polaqua S.A. W branży deweloperskiej nie dzieje się dobrze. Przychody spadły z 5 mld PLN w 27 r. do około 4 mld PLN w kolejnych latach. Rentowność sprzedaży netto obniżyła się z 17,1 proc. w 21 r. do 14,1 proc. w 211 r., zaś operacyjna z 23,5 do 19,5 proc. Rentowność kapitału własnego (ROE), wskaźnika kluczowego dla branży, znajduje się wciąż w okolicach historycznych minimów. Wzrósł on wprawdzie z 5,2 proc. w 21 r. do WYKRES 2. Rentowność netto (ROS), operacyjna (EBIT), kapitału własnego (ROE) i przychody netto ze sprzedaży spółek materiałów budowlanych GPW. Lata: ROE, EBIT /%/ 25, 2, 15, 1, 5,, IV 24 I 25 II 25 III 25 IV 25 I 26 II 26 III 26 IV 26 I 27 II 27 III 27 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, II 24 III 24 IV 24 WYKRES 1. Rentowność netto (ROS), rentowność operacyjna (EBIT) i przychody netto ze sprzedaży spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW. Lata: I 25 II 25 materiałów budowlanych GPW. Lata: IV 27 I 28 II 28 III 28 IV 28 Źródło: Opracowanie własne, Marek W. Zdyb, OBRK (na podstawie sprawozdań finansowych spółek GPW oraz danych Parkietu, ). I 29 II 29 III 29 Rentowność kapitału własnego /ROE/ Rentowność operacyjna /EBIT/ Rentowność netto /ROS/ Przychody z ROS, EBIT /%/ IV 29 I 21 II 21 III 21 IV 21 Wykres 1. Rentowność netto /ROS/, rentowność operacyjna /EBIT/ i przychody netto ze sprzedaży spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW. Lata: , I 211 III 25 IV 25 II 211 III 211 I 26 IV 211 II 26 III 26 IV 26 I 27 II 27 III 27 IV 27 I 28 II 28 III 28 IV 28 I 29 II 29 III 29 IV 29 I 21 II 21 Źródło: Opracowanie własne, Marek W. Zdyb, OBRK (na podstawie sprawozdań finansowych spółek GPW oraz danych Parkietu, ). III 21 IV 21 I 211 II 211 III 211 IV 211 Rentowność netto /ROS/ Rentowność operacyjna /EBIT/ Przychody ze sprzedaży netto I 212 II 212 III 212 IV , 12, 1, 8, 6, 4, 2,, ROS /%/, Przychody ze sprzedaży /mld PLN/ 6,3 proc. w 211 r., lecz w 27 r. ROE wynosił 35 proc. Podobnie rentowność aktywów ROA wzrosła z 2,8 proc. w 21 r. do 3,2 proc. w 211 roku. Spółką, która budzi obawy w branży jest GTC S.A. (wysoka strata netto). Był to efekt przeszacowania wartości nieruchomości w krajach naszego regionu i malejących stawek czynszu. Większość giełdowych deweloperów mieszkaniowych okazała się jednak rentowna. Jednak i tu J.W. Construction S.A. zanotował spadek zysku netto o 4 proc. Słabo wypadł Marvipol S.A., zaś rentowność operacyjna spółki Robyg S.A. spadła o połowę. Dobrze w tym kontekście zaprezentowały się Octava NFI S.A., Dom Development S.A., Rank Progress S.A. i Wikana S.A. Wyniki rentowności operacyjnej (EBIT) i rentowności sprzedaży netto (ROS) producentów materiałów budowlanych systematycznie pogarszały się od początku 26 r. Rentowność kapitału własnego (ROE), po stabilnym wzroście w okresie 25 połowa 27 r., spadła w połowie 29 r. nieco poniżej zera, podobnie jak rentowność sprzedaży netto (ROS). Od połowy 29 r. oba wskaźniki zaczęły rosnąć. Rentowność I 212 II 212 III 212 IV 212 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Przychody netto ze sprzedaży /mld PLN/ 43

3 netto wzrosła z 3,2 proc. w 21 r. do 4,9 proc. na koniec 211 r., zaś rentowność kapitału ROE z 3,8 proc. w 21 r. na 6,3 proc. w 211 roku. Jednocześnie nastąpił wyraźny wzrost przychodów, z 6 mld PLN do 8 mld PLN. Był to oczywisty efekt inwestycji na Euro 212 i rozbudowy infrastruktury. Pozytywnym objawem okazał się fakt, iż branży udało się zachować w miarę łagodny spadek rentowności operacyjnej. W okresie r. obniżyła się ona z 13 do 7 proc., po czym z 9 proc. w 21 r. wzrosła do 12,2 proc. w 211 r. Najpierw więc sektor materiałów budowlanych musiał się zmagać ze wzrostem cen surowców i energii oraz z silnymi fluktuacjami kursu złotego, następnie zaś, do 29 r., ze spadkiem popytu widocznym w spłaszczeniu krzywej przychodów. Postępujące spowolnienie dotknęło wówczas w sposób szczególnie widoczny dwóch potentatów rynku materiałów budowlanych, Barlinek S.A. i Cersanit S.A. (obecnie Rovese S.A.) Spółki poniosły konsekwencje zaciągniętych kredytów, spotęgowane słabym złotym, i opcji walutowych. Hossa inwestycyjna lat znacząco poprawiła sytuację sektora materiałów budowlanych. Odbyło się to poniekąd kosztem sektora budowlano inżynieryjnego, który kiepską rentowność wielu spółek w 211 r. tłumaczył między innymi nagłym, znacznym wzrostem cen surowców budowlanych i usług, już w trakcie trwania podpisanych ze zleceniodawcami kontraktów (wykres 2). 2. Kondycja finansowa przedsiębiorstwa Kondycja finansowa spółki to specyficzny dla danego podmiotu potencjał finansowy, związany głównie z określoną rentownością sprzedaży i aktywów, ze strukturą aktywów i pasywów, z wartością rynkową i z płynnością finansową, a zatem i wypłacalnością 1. To właśnie kondycja finansowa determinuje zdolność podmiotu do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym. Charakterystyka ta powiązana jest też bezpośrednio z takimi czynnikami, częściowo niemierzalnymi, jak: jakość zarządzania i nadzoru, organizacja i struktura personalna, kontrola wewnętrzna i zarządzanie ryzykiem, pozycja rynkowa i stan majątkowy, strategia 2. Czynniki te wydają się jednak mieć wtórne znaczenie w zestawieniu z obiektywnymi rezultatami analizy ilościowej. Mogą one jednak stanowić pożyteczne narzędzie pomocnicze w interpretacji obiektywnych wyników uzyskanych metodami statystycznymi. Kondycję finansową spółki można badać tradycyjnie za pomocą analizy wskaźnikowej. Jest to jednak metoda żmudna i czasochłonna. Stosunkowo łatwe jest ponadto manipulowanie pojedynczymi wskaźnikami w ramach tzw. kreatywnej księgowości. Wskaźniki, płynności bieżącej i ogólnego zadłużenia spółek z grupy PBG kształtowały się w latach zasadniczo w granicach normy (tabela 1). Płynność bieżąca powinna bowiem wynosić 1,2 2,. Poniżej 1,2 zaczyna się strefa zagrożenia utratą płynności. Wskaźnik ogólnego zadłużenia winien wynosić, według standardów zachodnich,,57,67 3. Wysoka wartość wskaźnika zadłużenia świadczy o ryzyku finansowym i informuje, że przedsiębiorstwo może utracić zdolność do zwrotu długów. Jednak, mimo stosunkowo niezłych wartości wskaźników, zarówno w przypadku PBG S.A., jak i Hydrobudowy Polska S.A., widoczne było stopniowe pogarszanie się kondycji finansowej Z-Score. I rzeczywiście, obie te spółki znalazły się w stanie upadłości układowej w czerwcu 212. Pozostałe dwie spółki grupy przekroczyły w 211 r. normatywy dopuszczalne w świetle standardów zachodnich. Niepokojąco obniżyła się również kondycja finansowa Z-Score, co powinno skłonić ich zarządy do poświęcenia aspektowi płynności szczególnej uwagi. Znaczącą oszczędność czasu i najbardziej chyba uniwersalny charakter uzyskanego wyniku pozwalają osiągnąć odpowiednie programy komputerowe, oparte na zaawansowanych metodach statystyki matematycznej (wielowymiarowa analiza porównawcza). Korzystanie z nich wiąże się jednak z posiadaniem wiedzy specjalistycznej, powoduje wydatki sprzętowe na odpowiednie oprogramowanie i wymaga opanowania określonej procedury pomiarowej. Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej, prosty w obliczeniach i interpretacji, a przy tym wystarczająco rzetelny w ocenie zachodzących zmian kondycji finansowej przedsiębiorstwa i wstępnej oceny występującego TABELA 1. Wskaźniki, płynności bieżącej i ogólnego zadłużenia spółek z grupy PBG Lp. Spółka Płynność bieżąca Wskaźnik ogólnego zadłużenia Z-Score Płynność bieżąca Wskaźnik ogólnego zadłużenia Z-Score Płynność bieżąca Wskaźnik ogólnego zadłużenia Z-Score 1 PBG 1,64,59 2,3 1,63,61 1,76 1,23,69 1,6 2 Hydrobudowa 1,19,73 2,7 1,16,69 1,79 1,21,72 1,5 3 Energom. Płd. 1,58,59 1,47 1,39,61 1,49 1,3,7 1,8 4 Rafako 1,49,52 2,8 1,38,58 2,8 1,7,8 1,26 Źródło: Marek W. Zdyb, opracowanie własne na podstawie Parkiet, Wyniki spółek IV kw

4 WYKRES 3. Rentowność sprzedaży netto (ROS), spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich oraz spółek materiałów budowlanych GPW. Lata: obligacje oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych, bądź wykupem obligacji w terminie budowlanych GPW. Lata: ponadprzeciętne, w stosunku do branży, wydłużenie cyklu rotacji należności, zobowiązań i zapasów wzrost zobowiązań wobec dostawców, w tym przeterminowanych ROS /%/ 4 2 opóźnienia w regulowaniu podatków i składek ubezpieczeniowych Spółki budowlano-inżynieryjne Spółki materiałów budowlanych Spółki przemysłu szklarskiego opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych problemy z zakończeniem rozpoczętych inwestycji nadmierna wyprzedaż składników majątku trwałego zagrożenia upadłością. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych zachodzących wewnątrz spółki i zmierzyć poziom kondycji finansowej będącej konsekwencją tych procesów. Przez określenie kondycji finansowej wystarczająco reprezentatywnej grupy podmiotów, można z kolei zdiagnozować tendencje zachodzące w danej branży. Analizując kondycję finansową, można zatem w porę przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikroekonomicznej, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy tendencji w całej branży. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej przedsiębiorstwa, bądź reprezentatywnego dla danej branży zbioru spółek, na przestrzeni od kilku lat wstecz do bieżącego roku, pozwala na zdiagnozowanie z wystarczającym prawdopodobieństwem nie tylko sytuacji w okresie bezpośrednio po analizie, lecz także pod względem dalszej perspektywy funkcjonowania podmiotu na rynku. utrzymujący się w kolejnych latach spadek przychodów oraz rentowności sprzedaży, kapitału i aktywów zmniejszanie się zysku, głównie operacyjnego, ale też brutto/ netto w skrajnym przypadku powstanie utrzymującej się straty utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, ROE /%/ nasilenie zmian personalnych w zarządzie i radzie nadzorczej znaczna fluktuacja w obrębie personelu podstawowego i zarządzającego nagłe podwyższenie kapitału, niewspółmierne do skali działania i rozmiarów nagła i zasadnicza zmiana misji przedsiębiorstwa i asortymentu w przypadku spółki notowanej na giełdzie, ponadnormatywne pogarszanie się podstawowych WYKRES 4. Rentowność kapitału własnego (ROE), spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich oraz spółek materiałów budowlanych GPW. Lata: GPW. Lata: Objawy pogarszania się kondycji finansowej Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstwa 4 : Spółki inżynieryjno-budowlane Spółki materiałów budowlanych Spółki szklarskie 45

5 wskaźników rynku kapitałowego, jak np. C/Z, C/WK, C/CF, itp. 4. Syntetyczny pomiar kondycji finansowej Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej i jednocześnie podatności do bankructwa jest jednowskaźnikowy model E.I. Altmana (1968), znany jako Z-Score. Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako liniowa wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna 5. W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne: X 1 stosunek kapitału pracującego (obrotowego) do całości aktywów określa bieżącą wypłacalność podmiotu X 2 stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów określa całkowitą stopę zwrotu X 3 stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe i dywidendy do całości aktywów określa stopę zwrotu z działalności podstawowej X 4 stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu <1,8 możliwość utraty płynności finansowej i w konsekwencji skłonność do upadłości przedsiębiorstwa gwałtownie wzrasta. Z-Score >2,99 oznacza z kolei prawidłową kondycję finansową. W wyniku badania rynków określono również wartości graniczne Z-Score dla innych krajów, prócz USA. W przypadku Polski i branży budowlanej, wartość graniczna, poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta zaproponowana przez autora niniejszego tekstu na postawie szeroko zakrojonych badań rynku budowlanego wynosi Z-Score = 1,. Wartość ta może ulec zmniejszeniu w przypadku wyjątkowo niekorzystnego otoczenia makroekonomicznego, na przykład recesji, bądź gwałtownego kryzysu. Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zaliczyć należy 6 : obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoką skuteczność predykcji (około 9 95 proc. trafnych prognoz upadłości z wyprzedzeniem 1-rocznym, 7 8 proc. z 2-letnim, 45 5 proc. z 3-letnim i 3 proc. z 4-letnim 7 ), także w porównaniu do innych bardziej niekiedy zaawansowanych metod 8. Ponadto bardzo istotna jest prostota miernika i jego interpretacja. W USA i w Europie Zachodniej mierniki syntetyczne stanowią coraz częściej przedmiot zainteresowania nie tylko naukowców, lecz także praktyków i analityków rynku. Najczęściej stosuje się dwa mierniki E.I. Altmana, Z-Score (1968) dla spółek giełdowych i Z-Score (1983) dla przedsiębiorstw spoza giełdy 9. Model Z-Score E.I. Altmana (1968) stanowi względnie prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mało skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania przed utratą płynności finansowej i bankructwem. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa będącego np. partnerem negocjacyjnym, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i zabezpieczenia warunków płatności. Stanowi on również istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu kondycji przedsiębiorstwa aplikującego o kredyt, będącego potencjalnym kandydatem do fuzji, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia inwestycyjnego. WYKRES 5. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno-budowlanych, spółek sektora nieruchomości i sektora produktów budowlanych GPW wg E.I. Altmana. Lata: X 5 stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów określa rotację aktywów. 5, 4,5 GPW według E.I. Altmana /1968/. Lata: Wzór Z-Score (1968): Z = 1,2 X 1 + 1,4 X 2 + 3,3 X 3 +,6 X 4 + 1, X 5 Wartość Z-Score, która pozwala stwierdzić, czy spółka ma dobrą czy złą kondycję finansową, zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku amerykańskiego, wyniosła 2,67. Wyodrębniono też strefę pośrednią wskaźnika, która rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym w przypadku Z-Score Z-Score /jednostki/ 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Spółki inżynieryjno-budowlane Spółki sektora nieruchomości Spółki produktów budowlanych 46

6 Wreszcie także, wskaźnik Z-Score to nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów giełdowych 1. Jednak podstawową zaletą wskaźnika Z-Score jest możliwość jego stosowania przez zarząd i odpowiednie służby spółki kapitałowej do stałego monitorowania jej kondycji finansowej. Nie bez znaczenia jest fakt, iż w dobie coraz bliższych kontaktów polskich przedsiębiorstw z podmiotami zachodnioeuropejskimi, gdzie wskaźnik Z-Score jest narzędziem powszechnie stosowanym, pozwala on względnie szybko i w sposób wiarygodny porównać kondycję finansową spółki polskiej z kondycją spółki zagranicznej, z tej samej branży 11. WYKRES 6. Kondycja finansowa Z-Score wg E.I. Altmana (1968) spółek inżynieryjno-budowlanych i produktów budowlanych GPW a indeks WIG Budownictwo. Lata: Z-Score /jedn./ 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1, Spółki inżynieryjno-budowlane Spółki produktów budowlanych WIG Budownictwo WIG Budownictwo /jedn./ 5. Rentowność sprzedaży (ROS) Wskaźnik rentowności sprzedaży netto (ROS ang.: Return on Sale) informuje, jaki jest udział zysku po opodatkowaniu (zysku netto) w wartości sprzedaży. Im wyższa wartość wskaźnika, tym lepsza kondycja finansowa firmy. Rentowność finansowa, czyli rentowność kapitału własnego (ROE ang.: Return on Equity) interesuje głównie akcjonariuszy i zarząd firmy. Informuje ona, jaką stopę zysku przynosi inwestycja w dane przedsiębiorstwo. Im wartość ROE wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja finansowa przedsiębiorstwa. A to oznacza wyższe dywidendy i dalszy rozwój 12. Zmiany zachodzące w pokrewnych branżach: inżynieryjno budowlanej, materiałów budowlanych i przemysłu szklarskiego (w ostatnim przypadku tylko do r.) ukazano na przykładzie kształtowania się rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS) i rentowności kapitału własnego (ROE), w przedziale czasowym Od 1995 r. miał miejsce stały spadek rentowności sprzedaży netto w branży inżynieryjno budowlanej GPW, szczególnie intensywny w okresie apogeum poprzedniej recesji gospodarczej, tj. w latach Od 22 r. rentowność zaczęła ulegać stopniowej poprawie. Poziom wskaźnika w 25 r. był porównywalny z jego wartością w latach W 26 r. wskaźnik pokonał maksimum z 1995 r., demonstrując wyraźną dynamikę wzrostową. Poziom wskaźnika wzrósł jeszcze bardziej w 27 r., po czym po pięciu latach nieprzerwanego wzrostu uległ obniżeniu w 28 roku. Nieco mniejsza zapaść nastąpiła na początku bieżącej dekady w sektorze materiałów budowlanych. Sektor ten wcześniej niż inżynieryjno budowlany, rozpoczął odbudowę rentowności po poprzedniej recesji, bo już w 21 r. (wykres 3). Jednak w 25 r. dało się zauważyć załamanie trendu wzrostowego rentowności sprzedaży, jaki trwał nieprzerwanie od 21 roku. W 26 r. trend ten nabrał charakteru spadkowego i wskaźnik obniżał swą wartość w szybkim tempie do końca 28 roku. Należy zaznaczyć, że firmy obracające materiałami budowlanymi szybciej reagują na objawy dekoniunktury, recesji, bądź zwykłego zachwiania rynku. Z reguły wcześniej niż inżynieryjno budowlane wychodzą z recesji i wcześniej w nią wchodzą, wcześniej też realizują zyski lub odnotowują stratę. Wynika to zapewne z faktu, że w cyklu inwestycyjnym wyprzedzają przedsiębiorstwa budowlane i inżynieryjne. 6. Rentowność kapitału własnego (ROE) Podobnie, jak rentowność sprzedaży netto (ROS), kształtowała się rentowność kapitału własnego spółek inżynieryjno budowlanych i deweloperskich (ROE ang.: Return on equity). Istnieje bowiem powiązanie między rentownością sprzedaży netto (ROS), a rentownością kapitału własnego (ROE). ROE = ROS x rotacja aktywów x struktura kapitału 13. Wyraźny spadek poziomu wskaźnika rozpoczął się w 1999 r., natomiast odbudowa wartości nastąpiła w 22 r. i trwała do 26 r. (ROE 26 proc.), po czym nastąpił spadek trwający do końca 29 r. i umiarkowany wzrost w latach 21 i 211 (ROE 8,18 proc.) (wykres 4). Przy tym rentowność ROE spółek inżynieryjno budowlanych ujętych samodzielnie, bez deweloperów, wyniosła 8,53 proc. W przypadku spółek sektora materiałów budowlanych minimum rentowności kapitału własnego odnotowano w 21 r. (ROE 3 proc.), po czym nastąpił wzrost do 24 r. (ROE 19 proc.). Od 25 r. rentowności kapitału własnego spadała do 29 r., po czym nieco wzrosła (ROE 6,28 proc.). Wykres ten ujawnia, podobnie jak poprzedni, większą bezwładność branży materiałów 47

7 budowlanych i jej podwyższoną wrażliwość na oddziaływanie zarówno zjawisk recesyjnych, jak i hossy inwestycyjnej. W tym ostatnim przypadku spadek wartości wskaźników w poprzednim kryzysie był mniej głęboki niż w przypadku branży inżynieryjno budowlanej, zaś pojawienie się sygnału recesyjnego, a następnie wyjście z kryzysu nastąpiło wcześniej niż w przypadku branży inżynieryjno budowlanej. Generalnie, należy zauważyć że poprzednia recesja w budownictwie objęła przede wszystkim lata W okresie tym wszystkie rodzaje rentowności (ROS, ROE, ROA) w przypadku sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW miały wartość ujemną. Lepiej zniosły ówczesne spowolnienie spółki materiałów budowlanych, które tylko w 21 r. odnotowały nieznaczną wartość ujemną rentowności sprzedaży (ROS). W obecnym spowolnieniu różnice między sektorami nie są tak duże. Ponadto, spadek tak rentowności sprzedaży, jak i finansowej nie był tak spektakularny jak poprzednio. Spółki, w większości z powodzeniem, zmagają się z kryzysem. Niewątpliwie mają w tym swój udział inwestycje na Euro 212 i infrastrukturalne. CZĘŚĆ II Kondycja finansowa spółek sektora budownictwa GPW. Stopa zwrotu z inwestycji. Zagrożenie upadłością 7. Kondycja finansowa spółek 14 Przebieg wskaźnika kondycji finansowej wszystkich trzech sektorów stanowił generalnie potwierdzenie tendencji zasygnalizowanych w przypadku badania zmian rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS) i kapitału (ROE) (wykres 5). Dotyczyło to zwłaszcza sektora spółek inżynieryjno budowlanych GPW. Jednak punkty przesilenia były w tym przypadku nieco inne. W przypadku branży inżynieryjno budowlanej poprawa kondycji finansowej nastąpiła Z - Score /jednostki/ 18, 16, 14, 12, 1, WYKRES 7. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich GPW a Roczna Stopa Zwrotu (RSZ) z inwestycji. Rok: , 6, 4, 2,, -2, -4, Mostostal Export GTC /D/ Intakus TUP /D/ Gant /D/ Echo Investment /D/ Resbud Celtic Property Dev.ts /D/ ABM Solid JW Construction /D/ Robyg /D/ BBI Devel.NFI /D/ Polnord /D/ PBG Energomontaż Płd Rafako Triton /D/ Mostostal Płock Polimex Mostostal JHM Development /D/ Trakcja Polska Prochem Hydrobudowa Polska Rank Progress /D/ Interbud Lublin LC Corp /D/ PBO Anioła Bipromet Panova Zremb Chojnice Mostostal W-wa Dom Development /D/ Inpro /D/ Budimex Energoinstal Polaqua Awbud /d.instal Lublin/ Wikana /D/ Anti Marvipol /D/ ZUE Mostostal Zabrze Projprzem Alterco /D/ Mirbud Erbud AD Drągowski Chemoserwis Dwory Tesgas Pemug Budopol Unibep Instal Kraków Energopol Energoaparatura Ed Invest /D/ Remak Elektrobudowa Elkop Elektrotim KCI /D/ Octava NFI /D/ w 21 r., zaś branża materiałów budowlanych odnotowała wzrost wartości wskaźnika Z-Score już w 2 roku. Trend zmian kondycji finansowej tego sektora pokrywa się zasadniczo ze zmianami sygnalizowanymi przez poszczególne rodzaje rentowności (ROS i ROE), z wyłączeniem 26 r., w którym kierunek zmian Z-Score był odwrotny od prezentowanego przez obie rentowności. Ewolucja kondycji finansowej sektora deweloperskiego pokrywa się z grubsza z przebiegiem kondycji finansowej spółek inżynieryjno budowlanych, chociaż wartości bezwzględne kondycji są w przypadku deweloperów, z wyjątkiem kilku spółek, najniższe. Tego rodzaju rozbieżności między wskaźnikiem Z-Score a pojedynczymi wskaźnikami: ROS, ROE i ROA, są możliwe, gdyż wskaźnik kondycji finansowej E.I. Altmana (1968) jest wskaźnikiem bardziej złożonym niż wskaźniki rentowności sprzedaży (ROS), kapitału własnego (ROE) lub aktywów (ROA). Warto przy tym podkreślić, iż wskaźnik Z-Score często wcześniej sygnalizuje zmiany trendu koniunkturalnego w branży niż poszczególne wskaźniki rentowności ujęte z osobna. I tak w przypadku sektora inżynieryjno budowlanego zmiana trendu mierzona wskaźnikiem kondycji finansowej Z-Score nastąpiła Kondycja finansowa Z - Score Roczna Stopa Zwrotu RSZ Wielom. (Roczna Stopa Zwrotu RSZ) już w 21 r., podczas gdy wskaźniki rentowności ujawniły ją dopiero w latach W przypadku sektora materiałów budowlanych trend kondycji finansowej uległ poprawie w 2 r., podczas gdy trendy rentowności sprzedaży (ROS) i kapitału własnego (ROE) zasygnalizowały zmianę koniunktury w latach W przypadku trzech podsektorów nastąpiło przełamanie trendu spadkowego i od przełomu lat 2/21 trwała stopniowa odbudowa kondycji finansowej po okresie najpierw postępującej dekoniunktury, a następnie recesji. Rok 21, w którym wartość wskaźnika Z-Score (1968) E.I. Altmana zbliżyła się najbardziej do wartości granicznej dla polskiego rynku budowlanego, Z-Score =1,, przyniósł skutek w postaci zmniejszenia zbioru spółek o około 15, proc., w stosunku do lat poprzednich. W okresie tym część spółek upadła, część zaś inwestorzy strategiczni wykorzystując ich niskie wyceny rynkowe wycofali z GPW. Jednak kondycja niektórych spośród tych spółek w momencie opuszczania GPW była już mierna. Obserwacja szeregów czasowych kondycji finansowej, unaocznia wyraźną zbieżność poziomu wartości wskaźnika 8, 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, Z-Score z dalszymi losami spółki., Roczna Stopa Zwrotu /%/ 48

8 Elkop ZUE Mirbud Erbud Tesgas Pemug Budopol Unibep Remak Elektrotim KCI /D/ PBG Prochem Bipromet Panova Inpro /D/ Budimex Polaqua GTC /D/ Intakus TUP /D/ Gant /D/ Resbud Robyg /D/ Rafako Triton /D/ AKADEMIA Nieliczne wyjątki jedynie wydają się potwierdzać tę regułę. Na ogólna liczbę 62 spółek inżynieryjno budowlanych, deweloperskich materiałów budowlanych, jakie pojawiły się na GPW od początku jej funkcjonowania, do końca 26 r. wycofanych zostało przez inwestorów branżowych 6 spółek budowlano inżynieryjnych (na 44 ogółem) i 1 materiałów budowlanych (na 18 spółek ogółem). Upadło 9 spółek budowlanych i inżynieryjnych, czyli 1/5 i 1 materiałów budowlanych, czyli 1/2. W upadłości z układem znalazło się 8 spółek inżynieryjno budowlanych, czyli około 1/5. Spółka Yawal System S.A. w 24 r. przekształciła się w Al- Pras S.A., po czym ponownie w 26 r. powróciła do nazwy Yawal S.A. Natomiast, w końcu 211 r. na ogólną liczbę 57 spółek inżynieryjno budowlanych upadło 8 spółek (14 proc.), wycofano 9 spółek (16 proc.). Spośród 33 spółek materiałów budowlanych upadły 3 spółki (9 proc.), zaś wycofano również 3 (9 proc.). Wśród 21 spółek deweloperskich nie odnotowano bankrutów, ani spółek wycofanych z parkietu. Generalnie, można przyjąć, że utrzymywanie się spółki w strefie końcowej rankingów kondycji finansowej w ciągu ostatnich 3 4 lat skutkuje zazwyczaj, w polskich realiach gospodarczych, upadłością. Pozycje końcowe w rankingu odpowiadają bowiem właśnie wartości Z-Score <1,. WYKRES 8. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich GPW a wskaźnik C/WK. Rok: 211. Z - Score /jednostki/ 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, -4, Octava NFI /D/ Elektrobudowa Ed Invest /D/ Energoaparatura Energopol Instal Kraków Chemoserwis Dwory AD Drągowski Alterco /D/ Projprzem Mostostal Zabrze Marvipol /D/ Awbud /d.instal Lublin/ Energoinstal Dom Development /D/ Mostostal W-wa Zremb Chojnice Do spółek budowlanych i inżynieryjnych o wysokiej i stabilnej kondycji finansowej w latach zaliczały się: Warbud S.A., Projprzem S.A., Instal Kraków S.A., Mostostal Płock S.A., Elektrobudowa S.A., Budimex S.A. Energomontaż Płd S.A., Polimex-MS S.A., Hydrobudowa Śląsk S.A. (obecnie Hydrobudowa Polska S.A.) i Naftobudowa S.A. W 24 r. dołączyły do tej grupy: PBG S.A., Polnord S.A., Prochem S.A. i głęboko zrestrukturyzowane Energomontaż Płn. S.A. i Pemug S.A. Dobra była też kondycja Mostostalu Warszawa S.A., Budopolu S.A. i Energopolu S.A. W wartościach Z-Score odzwierciedlał się również intensywny wysiłek restrukturyzacyjny Resbudu S.A. i Mostostalu Exportu S.A. W 25 r. w czołówce rankingu kondycji finansowej znalazły się: Projprzem S.A., Energopol S.A., Mostostal Płock S.A., Instal Kraków S.A., Budopol S.A., Polimex-MS S.A., Elektrobudowa S.A. i PBG S.A. W dalszej kolejności uszeregowały się Energomontaż Płn. S.A., Instal Lublin S.A., Pemug Kondycja finansowa Z - Score Wskaźnik C/WK Wielom. (Wskaźnik C/WK) PBO Anioła LC Corp /D/ Interbud Lublin Rank Progress /D/ Hydrobudowa Polska Trakcja Polska JHM Development /D/ Polimex Mostostal Mostostal Płock Energomontaż Płd Polnord /D/ BBI Devel.NFI /D/ JW Construction /D/ ABM Solid Celtic Property Dev.ts /D/ Echo Investment /D/ Mostostal Export 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Wskaźnik C/WK /jednostki/ S.A., Resbud S.A. i jedna z flagowych spółek sektora budownictwa GPW, Budimex S.A. Pogorszeniu uległa kondycja finansowa dwóch spółek, które wcześniej plasowały się w strefie czołowej, Polnordu S.A. i Hydrobudowy Śląsk S.A. (obecnie Hydrobudowa Polska S.A.). W 26 r. do strefy liderów rankingu weszły dwie nowe spółki deweloperskie: Gant S.A. i Dom Development S.A. Wysokie pozycje utrzymały: Energopol S.A., Budopol S.A., Projprzem S.A., Mostostal Płock S.A., Instal Kraków S.A., PBG S.A., Polimex-Mostostal S.A. Do czołówki dołączyły: Naftobudowa S.A., Energomontaż Płn. S.A. i Resbud S.A. (wszystkie trzy w trakcie intensywnej restrukturyzacji) oraz GTC S.A. i Prochem S.A. W trudnej sytuacji finansowej znalazły się: Elektromontaż Export S.A. (upadłość 27 r.), Elkop S.A. (w 29 r. lista alertów) i kolejny rok Polnord S.A. W 28 r. liderami okazali się: Mostostal Płock S.A., Elektrobudowa S.A., Energoaparatura S.A., Naftobudowa S.A., Elektrotim S.A., Resbud S.A., Panova S.A., Budopol S.A., Instal Kraków S.A i Projprzem S.A. Ponadto giełdowi debiutanci: Chemoserwis Dwory S.A., Zremb Chojnice S.A. i AD Drągowski S.A. Wśród spółek materiałów budowlanych w 28 r. wyróżniły się: Radpol S.A., Śnieżka S.A., Budvarcentrum S.A. i Armatura Kraków S.A. W 211 r. do spółek najbardziej stabilnych finansowo zaliczały się: Octava NFI S.A. (D), KCI S.A. (D), Elektrotim S.A., Elkop S.A., Elektrobudowa S.A., Remak S.A., Ed Invest S.A., Energoaparatura S.A., Energopol S.A., Instal Kraków S.A., Unibep S.A. Dobrą kondycję finansową zaprezentowały spółki materiałów budowlanych: Wadex S.A., Centrum Klima S.A., Izolacja Jarocin S.A., Budvarcentrum S.A., Śnieżka S.A., Radpol S.A., Izostal S.A., Kęty S.A. i kilka innych. Z łatwością można zauważyć spółki, które od kilku lat a niektóre od blisko dekady zaliczane są niezmiennie do czołówki kondycji finansowej w branży budowlanej, niezależnie od tego, czy na rynku panuje hossa czy bessa. Jest faktem intuicyjnie zrozumiałym, że spółka o dobrej kondycji finansowej notuje zyski i skłonna jest podzielić 49

9 się nimi z akcjonariuszami 15. Stąd też na liście spółek budowlanych wypłacających dywidendę na początku bieżącej recesji, tj. za 28 r., znajdujemy większość spółek z czołówki naszego rankingu: Mostostal Płock S.A., Elektrobudowa S.A., Elektrotim S.A., Unibep S.A., Resbud S.A., Instal Kraków S.A., Projprzem S.A., Remak S.A., Dom Development S.A., Prochem S.A., Polimex-MS S.A., Budimex S.A., a także Energomontaż Płd. S.A. i TUP S.A. Za 211 r. dywidendę wypłacą: Budimex S.A, Elektrobudowa S.A, Elektrotim S.A., Energoinstal S.A., Unibep S.A., Dom Development S.A (D), Inpro S.A. (D), Rank Progress S.A. (D), Robyg S.A. (D). Spośród spółek materiałów budowlanych dywidendę w 28 r. wypłaciły: Hardex S.A., Radpol S.A., Decora S.A., Lentex S.A. oraz Centrum Klima S.A. Za 211 r.: Armatura Kraków S.A., Centrum Klima S.A., Ceramika Nowa Gala S.A., Decora S.A., Ferro S.A., Izostal S.A., Kęty S.A., Koelner S.A., Libet S.A., Novita S.A., Pozbud S.A., Radpol S.A., Wadex S.A. Oznacza to, iż co siódma spółka inżynieryjno budowlana, co piąta deweloperska i co druga materiałów budowlanych, a średnio licząc, mniej więcej co druga spółka z czołówki rankingu kondycji finansowej zamierza wypłacić dywidendę za 211 rok. w 23 r. (ok. 16 tys.), związanym z akcesją Polski do Unii Europejskiej i ze spodziewanymi zmianami legislacyjnymi i podatkowymi, liczba mieszkań wyraźnie spadła w 24 r., aby tylko nieco wzrosnąć w 25 roku (ok.12 tys.) i na podobnym poziomie utrzymać się w 26 roku. W latach 27 i 28 liczba oddanych do użytku mieszkań ponownie szybko wzrosła (28 r.: 165 tys. lokali), aby następnie spaść do 132 tys. w 211 roku (wykres 6). A zatem dynamiczny wzrost poziomu kondycji finansowej podsektorów w 26 i częściowo w 27 r. należy przypisać swoistemu odreagowaniu zapaści lat 24/23 oraz wyjątkowo dynamicznemu oddziaływaniu rynku kapitałowego. Tenże rynek kapitałowy, ulegając przegrzaniu, doprowadził do pęknięcia w połowie 27 r. tzw. bańki nieruchomościowej w USA, a następnie w innych krajach, w tym m.in. w Polsce. W efekcie, mimo przejściowego wzrostu liczby oddanych mieszkań, dramatycznie obniżyła się kondycja krajowego sektora budowlanego, jako całości. Nie pomogło wdrożenie od r. programu inwestycji na Euro 212 i rozbudowy infrastruktury, które to projekty okazały się generalnie niedochodowe, a nawet doprowadziły do upadłości niektóre przedsiębiorstwa, w tym także spółki GPW. 8. Kondycja finansowa a rynek kapitałowy W latach indeks WIG Budownictwo nie pokazywał wyraźnej korelacji z poziomem kondycji finansowej spółek. Korelacja taka pojawiła się dopiero w 2 roku. Początkowo oznaczała ona spadek tak kondycji, jak i indeksu. Poczynając od 22 r. wzrost indeksu pociąga za sobą wyraźny i istotny wzrost poziomu kondycji finansowej. Wydaje się, iż to właśnie ten wyjątkowy wzrost indeksu WIG Budownictwo w latach (o blisko 15 proc.), kontynuowany w niższym tempie jeszcze w 27 r., niemający precedensu na przestrzeni minionych 1 lat, stał się przyczyną tak znaczącej dynamiki wzrostu kondycji finansowej spółek budowlanych GPW. Korzystnej zmianie uległa wówczas struktura kapitału. Nowej dynamiki nabrała dźwignia finansowa, tak istotna przy realizacji inwestycji, nie tylko budowlanych. Jednak z chwilą rozszerzenia się kryzysu na kraje UE, w tym Polskę, gwałtowny spadek kondycji finansowej branży budowlanej odbił się na niemal dokładnie 5 Kondycja finansowa trzech analizowanych sektorów budownictwa GPW w 28 r. okazała się być generalnie znacznie gorsza niż w najlepszych latach: 26 r. (sektory materiałów budowlanych i deweloperzy) i 27 r. (sektor inżynieryjno budowlany), ustanawiając lokalne minimum, po którym, w 29 r., nastąpił niewielki wzrost, a następnie spadek kondycji utrzymujący się w 211 roku. Wydaje się, że kondycja finansowa wszystkich trzech sektorów testować będzie w 212 r. poziom minimalny odnotowany w 21 r., podczas poprzedniej recesji. Przyczyną wyraźnego spadku poziomu wartości kondycji finansowej sektorów, poczynając od r., było zapewne obniżenie dynamiki wzrostu liczby mieszkań oddanych do użytku po 28 roku. Po wyraźnym wzroście Z - Score /jednostki/ WYKRES 9. Kondycja finansowa spółek produktów budowlanych GPW a Roczna Stopa Zwrotu (RSZ). Rok: 211. Wykres 1. Kondycja finansowa spółek produktów budowlanych GPW a Roczna Stopa Zwrotu /RSZ/.. Rok: 211. Wadex Centrum Klima Izolacja Jarocin Budvarcentrum Śnieżka Radpol Izostal Kęty Novita Hardex Ulma /d. Bauma/ Lentex Koelner Libet Selena FM Decora Armatura Kraków Ceramika Nowa Gala Ferro Pozbud Fam Rovese /d. Cersanit/ Yawal /d. Alpras/ Mercor Barlinek Polcolorit Trion /d.tras Intur / Kondycja finansowa Z - Score Roczna Stopa Zwrotu / RSZ/ Wielom. (Roczna Stopa Zwrotu / RSZ/) Liniowy (Roczna Stopa Zwrotu / RSZ/) -1, -2, -3, -4, -5, -6, -7, -8, -9,, RSZ /%/

10 WYKRES 1. Kondycja finansowa spółek produktów budowlanych GPW a wskaźnik C/WK. Rok: 211. Z - Score /jednostki/ Wadex Centrum Klima Izolacja Jarocin Budvarcentrum Śnieżka Radpol Izostal takim samym spadku indeksu WIG Budownictwo, który zapewne już w bieżącym roku testować będzie poziom 1 punktów (wykres 7). Zbadano korelację między kondycją finansową spółek inżynieryjno budowlanych, a podstawowymi wskaźnikami rynku kapitałowego: RSZ (Roczna Stopa Zwrotu), C/Z (cena akcji do wartości zysku na jedną akcję) i C/ WK (cena akcji do wartości księgowej na jedną akcję). Jeśli przyjąć założenie, że kondycja finansowa jest tą cechą fundamentalną spółki, która w sposób obiektywny determinować powinna jej kurs na parkiecie, to wówczas relacja poziomu kondycji do wartości wskaźników rynku kapitałowego nabiera całkiem jednoznacznego charakteru. Z drugiej jednak strony, gdy poziom kondycji finansowej jest zadowalający lub nawet bardzo dobry, wówczas na kurs giełdowy wpływ powinny mieć także solidność danej spółki (poziom aktywów) i perspektywa zysków w przyszłości, jaką inwestorzy wiąże z tą spółką. Oba wskaźniki rynku kapitałowego C/Z i C/WK są często wykorzystywane w praktyce analitycznej do szacowania przyszłego kursu akcji danej spółki, a zatem i spodziewanego zysku z inwestycji w akcje spółki 16. Kęty Novita Hardex Ulma /d. Bauma/ Lentex Koelner Libet Selena FM Decora Armatura Kraków Ceramika Nowa Gala Ferro Pozbud Fam Rovese /d. Cersanit/ Yawal /d. Alpras/ Kondycja finansowa Z - Score Wskaźnik C/WK Wielom. (Wskaźnik C/WK) Mercor Barlinek Konfrontacja kondycji finansowej spółki z wartością wskaźnika, na tle szerszego spektrum wskaźników innych spółek branży, pozwala stwierdzić, czy kurs pobrany do analizy jest (był) przeszacowany, nieoszacowany czy rzetelny. Oczywiście, jest to pierwszy sygnał, który należy zweryfikować dogłębną analizą danej spółki. Zależność kondycji finansowej i wskaźników rynku kapitałowego, RSZ, C/Z i C/WK, spółek inżynieryjno budowlanych i deweloperskich wydaje się nie ulegać kwestii, podobnie jak w poprzednich latach. Zróżnicowanie poziomu kondycji finansowej jednoznacznie przekłada się zarówno na C/Z, jak i na C/WK. Pewne zaniżenie wskaźnika C/Z czołowych spółek wynikało zapewne z niewiary inwestorów w ich dobra kondycję i perspektywy. W przypadku spółek materiałów budowlanych zależność jest niemal prostoliniowa. W przypadku C/WK zależność jest prawidłowa w obu przypadkach, lecz bardziej jednoznaczna w przypadku spółek materiałów budowlanych. Roczna Stopa Zwrotu (RSZ) spółek Polcolorit Trion /d.tras Intur / inżynieryjno budowlanych wyniosła 52,4 proc., deweloperskich 41,4 proc., materiałów budowlanych 45 proc.. Tylko trzy spółki odnotowały 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Wskaźnik C/WK /jednostki/ w 211 r. dodatnie stopy zwrotu: Octava NFI S.A. (D) (64,2 proc.), Bipromet S.A. (24,4 proc.) i Alterco S.A. (D) (22,8 proc.). Linia trendu pokazuje, że najwyższe stopy zwrotu mają spółki o najwyższym, ale także częściowo i najniższym poziomie kondycji finansowej. Spółki najzdrowsze finansowo zawdzięczają to swojej kondycji, najsłabsze zaś zapewne działaniom spekulacyjnym. Linia trendu obu wskaźników rynku kapitałowego stanowi odwzorowanie przebiegu rankingu kondycji finansowej spółek. Identyfikując spółki o wysokim poziomie kondycji, których wartości wskaźnika RSZ leżą jednak poniżej linii trendu, można domniemywać, jakie spółki zasługują na wzrost kursu i relatywnie wyższą stopę zwrotu (lub niższą stratę) w roku bieżącym. Wydaje się, że do takich spółek powinny należeć: KCI S.A (D), Ed Invest S.A. (D), Erbud S.A., ZUE S.A. Spośród spółek materiałów budowlanych: Wadex S.A., Centrum Klima S.A., Izolacja Jarocin S.A., Śnieżka S.A., Selena FM S.A. (wykresy 8, 9, 1 i 11). Interesującym wskaźnikiem identyfikacji spółek o słabszej kondycji finansowej okazał się wskaźnik popularności uformowany przez inwestorów indywidualnych, na podstawie liczby odwiedzin strony danej spółki na witrynie portalu Bankier (wykres 12). Okazuje się, że inwestorzy indywidualni z wysoką trafnością zidentyfikowali spółki charakteryzujące się przejściową lub trwałą niską kondycją finansową. Są to na ogół renomowane spółki, których akcje w obecnym kryzysie traktowane są przez inwestorów indywidualnych jako tzw. okazja inwestycyjna. Trzeba przyznać, że spółki zidentyfikowane zostały niemal bezbłędnie, co wydaje się dobrze świadczyć o coraz wyższych umiejętnościach analitycznych inwestorów indywidualnych. W grupie spółek materiałów budowlanych największą popularnością wśród inwestorów indywidualnych cieszyły się: Rovese S.A. (d. Cersanit), Barlinek S.A. i Trion S.A. W obecnym kryzysie rozmiary spółki wydają się przemawiać na jej niekorzyść. Spółki o dużych aktywach 51

11 WYKRES 11. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich GPW a popularność wśród inwestorów indywidualnych. Rok: 211. Z - Score /jednostki/ Źródło: obliczenia własne, Marek W. Zdyb, OBRK, na podstawie serwisu Bankier, prawie bez wyjątku (wyjątkiem okazał się Budimex S.A.) znalazły się w końcowej strefie klasyfikacji pod względem poziomu kondycji finansowej. Na czele klasyfikacji znalazły się natomiast niewielkie spółki, które względnie łatwo dostosowują 4 się do zmiennej, w szczególności Kondycja finansowa wg E.I.Altmana, Z-Score /jednostki/ 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, -4, 5 4,5 zaś do niekorzystnej, sytuacji 3,5 makroekonomicznej (wykres 13). 3 2,5 9. Wskaźnik E.I. Altmana 2 (1968) w polskich 621 1,5 1,55 realiach gospodarczych 1 Mostostal Export GTC /D/ Intakus TUP /D/ Gant /D/ Echo Investment /D/ Resbud Celtic Property Dev.ts /D/ ABM Solid JW Construction /D/ Robyg /D/ BBI Devel.NFI /D/ Polnord /D/ PBG Energomontaż Płd Rafako Triton /D/ Mostostal Płock Polimex Mostostal JHM Development /D/ Trakcja Polska Prochem Hydrobudowa Polska Rank Progress /D/ Interbud Lublin LC Corp /D/ PBO Anioła Bipromet Panova Zremb Chojnice Mostostal W-wa Dom Development /D/ Inpro /D/ Budimex Energoinstal Polaqua Awbud /d.instal Lublin/ Wikana /D/ Anti Marvipol /D/ ZUE Mostostal Zabrze Projprzem Alterco /D/ Mirbud Erbud AD Drągowski Chemoserwis Dwory Tesgas Pemug Budopol Unibep Instal Kraków Energopol Energoaparatura Ed Invest /D/ Remak Elektrobudowa Elkop Elektrotim KCI /D/ Octava NFI /D/ 137 Wykres 12. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich GPW a popularność wśród inwestorów indywidualnych. Rok: 211. Aplikacja wskaźników Z-Score E.I. Altmana,5 (szczególnie wersji 1968 i 1983) do określenia kondycji finansowej i podatności do bankructwa spółki kapitałowej budzi wciąż sporo emocji. Krytycy wskaźnika twierdzą, że został on opracowany (dawno temu) dla rynku amerykańskiego, a zatem nie nadaje się dla rynku polskiego. Teza ta jest błędna. Analiza dyskryminacyjna, przy użyciu której opracowano wskaźnik Z-Score, umożliwia zbudowanie innych, podobnych wskaźników i takie wskaźniki powstały. W Polsce prócz Z-Score funkcjonują wskaźniki Kondycja finansowa Z-Score opracowane m.in. przez J. Gajdkę i D. Stosa, E. Mączyńską, A. Hołdę, D. Hadasik, M. Pogodzińską i S. Sojaka, Popularność wśród inwestorów indywidualnych /Serwis "Bankier"/ Wielom. (Popularność wśród inwestorów indywidualnych /Serwis "Bankier"/) S. Sojaka i J. Stawickiego. Jednak to wskaźnik E.I. Altmana jest najbardziej znany i powszechnie stosowany Wykres 6. Kondycja finansowa wg E.I. Altmana spółek budowlano-inżynieryjnych, deweloperskich i produktów budowlanych a liczba oddanych mieszkań. Lata: 1991 (1996) na całym świecie, w praktyce ekonomicznej przedsiębiorstw i banków. Polska 165funkcjonuje w systemie kapitalistycznym już ponad 2 lat, zatem argument, że wskaźnik 14 Z-Score nie sprawdza się w specyfice 3, ,7 1,21 ekonomiczno gospodarczej naszego , Spółki budowlano-inżynieryjne i deweloperskie Spółki materiałów budowlanych Liczba oddanych mieszkań Kondycja finansowa wg E.I.Altmana, Z-Score /jednostki/ 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 kraju, również nie wytrzymuje krytyki. Wręcz przeciwnie, jest to zapewne jedyny obecnie wskaźnik pozwalający porównać kondycję finansową spółek GPW i spółek innych rynków kapitałowych. Jedyne, co może rzeczywiście różnicować poszczególne rynki, to różny poziom wartości granicznej Z-Score i jego strefy pośredniej. Zwrócił na to już dawniej uwagę sam E.I. Altman. Kolejny mit to przekonanie, że poziom wskaźnika poniżej wartości granicznej, zwłaszcza 1,8 (w warunkach polskiej branży budowlanej: 1, propozycja autora), oznacza niejako automatycznie upadłość spółki. To oczywiste nieporozumienie, jest to bowiem przede wszystkim sygnał ostrzegawczy dla zarządu spółki, że należy podjąć adekwatne do pogarszającej się sytuacji środki, aby poprawić kondycję przedsiębiorstwa. Proces takiej restrukturyzacji (majątku, strategii, personelu, kadry zarządzającej, struktury organizacyjnej itp.) zależnie od sytuacji wewnętrznej spółki, kwalifikacji menedżerskich zarządu i koniunktury gospodarczej może trwać nawet kilka lat (!). Podjęcie działań zaradczych kończy się wyjściem z sytuacji kryzysowej, upadłością lub przejęciem przedsiębiorstwa. Na dowód podano 8 WYKRES 12. 2,4 Kondycja finansowa wg E.I. Altmana spółek inżynieryjno-budowlanych 6 1,64 i deweloperskich i produktów budowlanych a liczba oddanych mieszkań. 4 a popularność wśród inwestorów indywidualnych. Rok: , , Popularność /punkty/ Liczba oddanych mieszkań 1,55 1, Spółki budowlano-inżynieryjne i deweloperskie Spółki materiałów budowlanych Liczba oddanych mieszkań 2,4 1, Liczba oddanych mieszkań 52

12 zestawienie wartości wskaźnika Z-Score dla spółek budowlanych, inżynieryjnych, deweloperskich i materiałów budowlanych. Obejmuje ono lata , a w tym tak istotny okres poprzedniej ( ) i obecnej (28 ) recesji (tabela 2, żółtym kolorem oznaczono poprzednie i obecne spowolnienie gospodarcze). Zestawienie zawiera: spółki, które w tym okresie upadły, wraz z odpowiednimi wartościami Z-Score oraz spółki wycofane z parkietu przez strategicznych inwestorów branżowych. Ponadto, tabela zawiera alerty /!,!!,!!! i poziom najsłabszy:?/ dla przypadku, gdy mediana (przeciętna wartość) kondycji finansowej danej spółki, w okresie jej obecności na parkiecie GPW, zawiera się między 1, a 1,5 i/albo stosunek kondycji finansowej spółki w 211 r. do mediany stanowi około,5 lub mniej. Dla ułatwienia obserwacji zmian wskaźnika przypisano poszczególnym zakresom wartości Z-Score symbole literowe. Krytyczne zakresy wartości Z-Score to litery: A, B i C. Zostały one wytłuszczone. Rokowania pogarsza obecność w sąsiedztwie tych symboli również litery D. Jak widać, zdecydowana większość upadłości nastąpiła w okresie zgrupowania krytycznych symboli, A, B, C i D, w czasie recesji lat Spółka Bauma S.A. wówczas nie upadła, lecz została przejęta przez Ulma (Construcciones) S.A. W trakcie obecnej recesji 28 upadły spółki produktów budowlanych: Irena S.A. i Krosno S.A. W powyższym kontekście warto prześledzić sposób zmagań z poprzednią i obecną recesją Mostostalu Exportu S.A. i Mostostalu Zabrze S.A., których kondycja finansowa w centrum poprzedniej recesji była co najwyżej mierna. Spółki, obie, bez strategicznego inwestora branżowego, same musiały poradzić sobie ze słabnącą kondycją finansową. Obie, nie mogąc liczyć na wsparcie branżowego inwestora strategicznego, znacząco zrestrukturyzowały aktywa, Mostostal Export S.A. stabilnie, Mostostal Zabrze S.A. dosyć gwałtownie (wykres 14). Mostostal Export S.A. jak się wydaje alokował uzyskane środki na potrzeby grupy, zaś Mostostal Zabrze S.A. Aktywa /tys.pln/ WYKRES 13. Kondycja finansowa Z-Score w funkcji zasobu aktywów. Spółki GPW: Mostostal-Export S.A. i Mostostal-Zabrze S.A. Lata: ,94 2, z początkiem hossy począł odbudowywać poziom aktywów, w wyniku czego jego kondycja finansowa znacząco się poprawiła, po czym na skutek pęknięcia w 27 r. bańki nieruchomościowej spadła, w przybliżeniu do poziomu kondycji Mostostalu Exportu S.A. Interesujące jest w tym kontekście, jaką strategią posłużyły się obydwie spółki w aktualnym spowolnieniu. Obie spółki, skutecznie pokonując recesję lat , zasłużyły sobie wówczas na miano mistrzów przetrwania. Obecnie, wobec postępującej posuchy inwestycyjnej, Mostostal Zabrze S.A., stosując wypróbowaną wcześniej metodę, ponownie restrukturyzuje nabyte w czasie hossy aktywa, utrzymując przyzwoity poziom kondycji finansowej, ale także aktywów. Krzywa zmiany aktywów jest przy tym niemal lustrzanym odbiciem krzywej kondycji finansowej. Mostostal Export S.A. od 27 r. notuje praktycznie ciągły spadek kondycji finansowej. Ostrożna restrukturyzacja aktywów podwyższyła na moment w 21 r. poziom kondycji finansowej, po czym w wyniku dalszego ograniczania aktywów kondycja spadła do krytycznego poziomu: 1,8. Być może obecny poziom aktywów jest zbyt niski w stosunku do jej struktury organizacyjnej i realizowanych zadań i utrudnia prawidłowe funkcjonowanie spółki. Trudno nie zauważyć, że w ciągu 1 lat aktywa spółki stale spadały i zmniejszyły się do około 1/1 wartości z 1999 roku. Wypada przypomnieć, że Mostostal Export S.A. zaczynał swą działalność jako państwowe przedsiębiorstwo eksportowe w grupie Mostostal. W 199 r. został sprywatyzowany, zaś w 1992 r. znalazł się na GPW, realizując nadal tę samą działalność, tj. eksport usług budowlanych do RFN, b. NRD, na Bliski Wschód i do b. ZSRR. Działalność ta była wysoce dochodowa 17. Wkrótce eksport usług budowlanych zszedł na plan dalszy i Mostostal Export S.A. przekształcił się w holding finansowy, kupujący spółki budowlane oraz spółki innych branż i lokujący je na GPW, z zamiarem bieżącego wykorzystania do realizacji projektów budowlanych, podniesienia wartości i ewentualnego odsprzedania. 95 Trudności w realizacji tej strategii spowodował kryzys lat Jako pierwsza w 21 r. sprzedana została spółka ubezpieczeniowa TU Compensa S.A. W 23 r. odsprzedano spółkę tekstylną Delia S.A. Spółka Instal Lublin S.A. w 27 r. znajdowała się w bardzo miernej kondycji Aktywa MSX Aktywa MSZ Z - Score MSX Z - Score MSZ -1,8 finansowej i została ostatecznie Z - Score /jednostki/ 53