Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Raport Miesięczny Sierpień 2003

Transkrypt

1 Raport Miesięczny Sierpień 23 ISSN Warszawa, Rynek akcji Giełda nie oderwała się od fundamentów. Coraz więcej spółek notuje bądź niebawem zanotuje najwyższe zyski w swojej historii. W lipcu istotnie podskoczyły rentowności obligacji amerykańskich. Jednak przez 3 4 kolejne kwartały amerykanie będą mieli mniejsze obciążenia odsetkowe dzięki zrefinansowanym kredytom hipotecznym niż w analogicznym kwartale rok wcześniej. To momentum wygaśnie w 2 kwartale 24. To może być trudny moment dla giełd. Makroekonomia Za granicą następuje ogólny zwrot inwestorów od rynku fixed income do equity, co związane jest głównie z oczekiwaniami na koniec cyklu luzowania polityki pieniężnej. Czas, kiedy równolegle rosły ceny obligacji i zwyżkowały indeksy giełdowe dobiegł końca. Inwestorzy zdają się wierzyć w początek fazy wzrostu gospodarczego zarówno w Stanach, jak w Europie i Japonii. Ze spółek Odreagowanie ostatnich wzrostów, zmiany personalne w Pekao oraz obawy o wyniki kwartalne spowodowały spadek kursów akcji banków. Wydaje się jednak, że jeżeli na parkiet powróci hossa, to banki będą wśród liderów wzrostów. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami zysk netto PKN Orlen w II kwartale br. powinien być bliski 14 mln zł. Jeśli rzeczywiście tak będzie, to podniesiemy naszą prognozę zysku netto grupy za cały 23 rok. Grupa Prokomu jest coraz bliżej zdobycia wielkich kontraktów z PKO BP i PZU, które powinny zapewnić Prokomowi kilka lat spokojnego rozwoju. Softbank i Prokom wystartują osobno po CEPiK. Computerland wciąż nie poprawia wyników. Nie tnie też kosztów, czekając na offset ze sporym zapasem mocy wytwórczych. Comarch pokazuje coraz lepsze zyski dzięki eksportowi i własnemu oprogramowaniu dla średnich i małych firm, a Interia zbliża się do stanu gotówkowej równowagi. Emax rozbudowuje zagraniczną sieć sprzedaży Printoscope i instaluje wersje testowe u polskich klientów. Budimex obniżył prognozy sprzedaży na rok 23 dla 3 spośród 8 segmentów działalności. Jednak dzięki obniżonym kosztom i sile finansowej to Budimex zostanie na placach budowy, kiedy kryzys minie (choćby to był rok 25). Echo przygotowuje otwarcie największego centrum handlowego (w Szczecinie). Analitycy rynku akcji: Tomasz Mazurczak Doradca Inwestycyjny Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl tel. (22) Hanna Kędziora Hanna.Kędziora@breinwest.com.pl tel. (22) Michał Marczak Michał.Marczak@breinwest.com.pl tel. (22) Andrzej Powierża Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Tel. (22) Witold Samborski Makler Pap. Wart. Witold.Samborski@breinwest.com.pl tel. (22) Przemysław Smoliński Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl tel. (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49-95 Warszawa skr. pocztowa 21 tel. (22) fax. (22) Analitycy makroekon. (BRE Bank S.A.) Janusz Jankowiak Akadiusz Grabarczyk Sławomir Pawłowski Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentom papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji i analiz oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 RYNEK AKCJI Lot Ikara Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Giełda nie oderwała się od fundamentów. Ceny zawsze oscylują wokół wartości, w bessie spadają poniżej wartości w hossie wychodzą powyżej. Zapewne i tym razem ceny przekroczą wartości fundamentalne. Jeśli tak miałoby być to czekają nas jeszcze silne wzrosty. PKB jest w Polsce na ścieżce wzrostowej. Tego nie da się już zatrzymać. To wina niskich stóp procentowych. Prezes NBP straszy kryzysem typu argentyńskiego ale jest to bardziej manewr zatroskanego stanem państwa Stańczyka niż diagnoza bieżących zagrożeń. Na razie. Brak więc obecnie uzasadnień do sprzedaży akcji. Ale jak długo jeszcze? Zawsze chodzi o zyski spółek. Zyski zaś rosną. Spółki zredukowały koszty, drastycznie spadły koszty finansowe, minimalny wzrost wolumenów sprzedaży mocno zwiększa marże operacyjne. Coraz więcej spółek notuje bądź niebawem zanotuje najwyższe zyski w swojej historii. Nie byłoby więc nic dziwnego w nowych szczytach WIG-u gdyby nie to, że zjawisko powyższe nie jest udziałem największych spółek (w tym banków). Jednak może tak jak zaskoczeniem jest to co się dzieje ze spółkami przemysłowymi (wzrost produkcji przemysłowej w gospodarce zwiastował poprawę zysków ale rzeczywistość przewyższa oczekiwania) tak może czekają nas jeszcze pozytywne niespodzianki z sektora bankowego. W sektorze tym jest dużo niewykorzystanych mocy i efekt dźwigni przy wzroście wolumenów może mocno zadziałać. Porównanie naszej obecnej koniunktury do Grecji sprzed 5 lat może wydawać się przedwczesne i nieuprawnione. Jednak nie do końca. Na pewno konwergencja nominalna w zakresie stóp procentowych była decydującym dla greckiej hossy czynnikiem (była możliwa m.in. dzięki oczekiwanemu wstąpieniu do EMU). W Polsce stopy spadły w podobnym stopniu (a i waluta zyskała na sile na fali procesu akcesyjnego). W Grecji hossa (relatywny wzrost indeksu) zaczęła się przy wyższych stopach procentowych niż obecnie w Polsce co było związane z wysokim przekonaniem rynku co do przyszłych spadków stóp przed wejściem do EMU. Ostatnia fala tej hossy napędzana była napływem pieniędzy ludności rozczarowanych niskim oprocentowaniem lokat. PKB Grecji w tym czasie oscylował wokół 3%. Wskaźnik P/E w szczycie w roku 1999 wyniósł 36 (podczas gdy w Europie wynosił 27). W 21spadł spadł do 18. Polsce obecnie wynosi Stopy procentowe w Grecji vs ATG relatywny do S&P 5 2,5 stopy procentowe % ,5 1,5 ATG relatywny do S&P Depozyty 12 m Kredyty krótkoterminowe dla przedsię bi or st w ATG relative stopy procentowe % Stopy procentowe w Polsce vs WIG relatywny do S&P 5 2,5 2 1,5 1,5 WIG relatywny do S&P VI Depozyty 12 m Kredyty krótkoterminowe dla przedsię bi orstw WIG relative 1

3 Bardzo istotny jest rozwój wydarzeń w gospodarce amerykańskiej. W lipcu istotnie podskoczyły tam rentowności obligacji, podobnie zresztą jak na całym świecie. Podważa to nieco opisywany przed miesiącem scenariusz oparty o wzrastające dochody dyspozycyjne gospodarstw domowych. Wzrastać one miały dzięki niskim renownościom obligacji i refinansowaniu na niższy procent kredytów hipotecznych. Ten scenariusz jest ciągle aktualny. Przynajmniej przez rok. Bardzo duża fala refinansowań dokonała się bowiem w pierwszej połowie bieżącego roku i w związku z tym przez 3 4 kolejne kwartały amerykanie będą mieli mniejsze obciążenia odsetkowe (i w związku z tym większą zdolność kredytową i większy rozporządzalny dochód) niż w analogicznym kwartale rok wcześniej (efekt bazy). To momentum wygaśnie w 2 kwartale 24, wtedy też zapewne wyczerpią się bodźce fiskalne. Jeśli do tego czasu nie ruszą inwestycje, dynamika konsumpcji zapewne zmaleje i oczekiwania na wzrost zysków spółek osłabną. Tym bardziej, że efekt niższego kosztu kredytu będzie już także skonsumowany w bilansach spółek. Są różne możliwe scenariusze: być może gospodarka zacznie nabierać tempa, a być może FED znowu będzie musiał agresywnie obniżać stopy. Tak czy inaczej giełda znajdzie się w 2- gim kwartale 24 w trudnym punkcie. Do tego czasu jednak akcje powinny rosnąć a przynajmniej nie powinny spadać. Sytuacja może podobnie ułożyć się u nas. Na wiosnę 24 przyszłoroczne pięcioprocentowe PKB będzie już zdyskontowane w cenach akcji. Bez istotnych reform finansów publicznych zadłużenie państwa może zbliżać się poziomów ostrzegawczych. Stopy procentowe i ryzyko inwestycyjne zapewne wzrosną. Być może więc olbrzymi napływ kapitału na giełdę, który jak się wydaje właśnie się rozkręca doprowadzi do powtórki scenariusza sprzed 1 lat. Jeśli tak to mamy jeszcze duże wzrosty przed nami. Ale w styczniu słońce zacznie topić wosk... 2

4 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania AGORA Trzymaj 47, AMICA Trzymaj BPH PBK Redukuj 23, ING BSK Trzymaj 337, BUDIMEX Akumuluj BZWBK Akumuluj 77, COMARCH Trzymaj 3, COMPUTERLAND Redukuj ECHO INVESTMENT Zawieszona EMAX Trzymaj 6, FARMACOL Akumuluj GROCLIN Trzymaj 73, HANDLOWY Trzymaj 56, JELFA Akumuluj 53, KĘTY Trzymaj 82, KGHM Zawieszona KREDYT BANK Trzymaj 11, MILLENNIUM Redukuj 2, NETIA Trzymaj 3, ORBIS Trzymaj 18, PEKAO Trzymaj 99, PGF Akumuluj PKNORLEN Akumuluj 23, POLFA KUTNO Trzymaj PROKOM Trzymaj 14, ŚWIECIE Trzymaj 53, TELEKOMUNIKACJA POLSKA Akumuluj 17, UWAGA: Wyliczenia wskaźników w dalszej części opracowania wg kursów na dzień

5 MAKROEKONOMIA Mamy aktualnie do czynienia ze splotem trzech czynników, oddziałujących na nasze rynki finansowe: 1) zagranicą następuje ogólny zwrot inwestorów od rynku fixed income do equity, co związane jest głównie z oczekiwaniami na koniec cyklu luzowania polityki pieniężnej. Czas, kiedy równolegle rosły ceny obligacji i zwyżkowały indeksy giełdowe dobiegł końca. Inwestorzy zdają się wierzyć w początek fazy wzrostu gospodarczego zarówno w Stanach, jak w Europie i Japonii. A wzrost i przemijający strach przed deflacją służą rynkom kapitałowym, szkodząc rynkowi fixed income; 2) na ten trend nakłada się wyraźne pogorszenie sentymentu inwestorów wobec najbardziej dotychczas zaawansowanych w procesie konwergencji europejskich gospodarek pokomunistycznych; 3) rośnie niepewność, co do przebiegu polityki gospodarczej w Polsce (chwiejna pozycja fiskalna, brak wiarygodnego programu wypracowania w średnim okresie nadwyżki pierwotnej budżetu, ryzyko towarzyszące polityce monetarnej po zmianie RPP. Suma tych czynników umacnia oczekiwania rynku na znacznie późniejszy termin wejścia Polski do strefy euro, niż ten do tej pory dyskontowany w krzywej dochodowości. Z punktu widzenia rynków finansowych fatalną wiadomością jest wzrost deficytu w warunkach porównywalnych w przyszłym roku o grubo ponad 2 mld złotych. Przy zakładanym przyspieszeniu wzrostu gospodarczego z 3 do 4,5 proc. oznacza to przyrost ujemnego salda pierwotnego z obecnych 2,5 do nie mniej niż 4 proc. PKB. A wszystko to w warunkach rosnących kosztów finansowania. Nasze wstępne szacunki wskazują, że średnia miesięczna wielkość emisji w przyszłym roku będzie musiała wynieść 7 mld złotych, a w pierwszych miesiącach nawet ok. 1 mld PLN. Potrzeby pożyczkowe będą tym większe im niższe okażą się wpływy z prywatyzacji. Koszt pozyskania pieniądza i obsługi długu publicznego nie tylko przestanie spadać, ale wręcz zacznie rosnąć. W obecnych warunkach rynkowych każdy 1 pkt. baz. wzrostu rentowności oznacza wzrost kosztów obsługi długu o nie mniej niż 6 mln PLN. Każdy dodatkowy miliard powiększenia deficytu, w obecnych warunkach, kosztuje 3 mln PLN (te koszty nie muszą naturalnie obciążać w całości najbliższego budżetu). Tylko natychmiastowe ogłoszenie wiarygodnego programu oszczędnościowego, wysoko ocenionego przez rynki finansowe i aprobowanego przez bank centralny, może zahamować dalszy odpływ kapitału z Polski. W przeciwnym wypadku czeka nas dalsza deprecjacja złotego. Poziomy 4,7 za euro i 4,2 za dolara już pod koniec roku, przy odpływie kolejnych 1 mld PLN kapitału zagranicznego z rynku fixed income, są jak najbardziej możliwe. Nastąpiłby wówczas kolejny wzrost rentowności. Dla zahamowania odpływu kapitału potrzebna byłaby znacząca podwyżka krótkoterminowych stóp procentowych. Może to być nieskuteczne (jak pokazuje przykład Węgier). Jest za to pewne, że podniesienie krzywej również na krótkim końcu zrujnowałoby rządowe plany ożywienia gospodarki. Budżet oparty na założeniach spadku stóp procentowych i redukcji kosztów obsługi długu byłby całkiem wirtualny. Poziom 55 proc. długu publicznego w relacji do PKB zostałby przekroczony jeszcze w tym roku. Sama deprecjacja złotego wobec koszyka, rzędu 1 groszy, pociąga za sobą wzrost wartości długu zagranicznego wyrażonego w złotych o ponad 3,5 mld PLN. Trendy na rynkach międzynarodowych i na rynku krajowym zaczynają wyglądać zdecydowanie nieciekawie. Polski rząd nie może ich naturalnie samodzielnie odwrócić. Tym bardziej energicznie trzeba się jednak zabrać za uspokajanie inwestorów. A to oznacza wdrożenie natychmiast programu ostrej restrukturyzacji wydatków budżetu. 4

6 SEKTOR FINANSOWY BANKI Plany obniżenia rezerwy obowiązkowej Ostatnio powrócił temat obniżenia stopy rezerwy obowiązkowej z obecnych 4,5% do 2%. Naszym zdaniem takie posunięcie jest prawdopodobne, a jego wpływ na sektor będzie zdecydowanie pozytywny. W tabeli poniżej prezentujemy potencjalne zyski banków (obliczone przy założeniu zainwestowania uwolnionych środków wg stopy 4,5%). Naszym zdaniem banki podzielą się tymi korzyściami z klientami poprzez obniżenie marży, tak więc obniżenie rezerwy obowiązkowej nie przełoży się na wzrost przychodów banków. Uważamy, że ze względu na konkurencję między bankami głównymi obniżki beneficjentami będą klienci. Oszacowanie wpływu potencjalnego obniżenia rezerwy obowiązkowej (bez uwzględnienia zwolnień posiadanych przez niektóre banki) Depozyty 1kw.3 (mln pln) Stara rezerwa (mln pln) Nowa rezerwa (mln pln) Potencjalny zysk (mln pln) Zysk jako % przychodów odsetkowych netto (%) Wpływ na NIM (punkty procentowe) Pekao %,8% BPH PBK %,6% BZ WBK %,8% Millennium %,6% Kredyt Bank %,7% ING BSK %,8% Źródło: banki, DI BRE Banku SA Statystyki kart płatniczych i rachunków osobistych. Jak co kwartał, prasa podała statystyki kart płatniczych znajdujących się w obrocie i czynnych rachunków osobistych. Najwięcej emocji wzbudziła znacząca zmiana wielkości w Pekao. Według danych Rzeczpospolitej, liczba kart płatniczych wyemitowanych przez Pekao wynosi na koniec 1 półrocza 23 r. ok. 2,5 mln szt., a więc o 1,2 mln szt. (32%) mniej niż na koniec 22 r. Zdaniem banku, dane te są nieporównywalne, ponieważ bank zmienił sposób liczenia kart (obecnie uwzględnia tylko karty w obiegu, a nie wszystkie wydane). Zdaniem banku zmniejszenie liczby kart związane jest także z wprowadzeniem nowego systemu informatycznego, który pozwolił lepiej określić liczbę kart rzeczywiście pozostających w obiegu. Liczba Eurokont spadła o 15%, czyli o 373 tys., ale bank nie uwzględnia w tej liczbie kont z dostępem do internetu gdyby uwzględnić konta Pekao24, których liczba wzrosła dzięki wdrażaniu nowego systemy informatycznego w kolejnych oddziałach, spadek rachunków w Pekao wyniósł 7%. Zdaniem banku jest to w znacznym stopniu efekt zamykania nieczynnych rachunków. Przyjmując te wyjaśnienia za dobrą monetę, trzeba zwrócić uwagę na kilka spraw: Po pierwsze, okazało się, że podawane wcześniej przez bank statystyki zawierały wprowadzające w błąd dane. Po drugie, udział rynkowy Pekao w rachunkach oszczędnościowych, a zwłaszcza w kartach bankowych, okazuje się być niższy niż wcześniej sądziliśmy, opierając się na danych udostępnianych przez bank (podobnie znacząco mniejszy okazał się udział ING BSK). Po trzecie, należy też zastanowić się, czy mniejsza liczba rachunków wynika tylko z likwidacji podwójnych kont niektórych klientów, a mniejsza liczba kart ze zmienionej metodologii wydaje się, że raczej nie. Dziś ujawnił się po prostu powolny odpływ klientów z banku. Po czwarte wreszcie, ponieważ bank nie posiadał nawet najbardziej podstawowych informacji o swoim najcenniejszym aktywie jakim jest baza klientów, nie był świadom faktu odpływu klientów, to mógł popełniać błędy w swojej strategii detalicznej 5

7 Karty bankowe - udział rynkowy poszczególnych banków 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Pekao PKO bp ING BSK BZ WBK BPH PBK Źródło: Rzeczpospolita, DI BRE Banku Dodatkowo dodajmy, że Pekao ma bardzo słabą pozycję na rynku kart kredytowych udział rynkowy wynosi tylko 2,6% wobec 3,5% Raiffeisen Banku, 6,4% udziału BPH PBK (który rozpoczął działalność w tym segmencie rok temu) i 15,6% BZ WBK (liderem nieprzerwanie pozostaje Citibank z 57% udziałem w rynku). Analizując statystykę kont osobistych, warto zwrócić uwagę na kilka spraw: w 2 kw. zmalała liczba kont także w innych bankach z czołówki (m.in. w BZ WBK, BPH PBK i ING BSK); mimo niewielkiego spadku liczby klientów BZ WBK umocnił się na pozycji trzeciego banku; w 2 kw. liczba kont w Kredyt Banku i Banku Millennium zwiększyła się o 14 tys., co w przypadku pierwszego oznacza wzrost o 3,4%, a drugiego o 1,7%; najsilniej rośnie udział banków małych (np. liczba kont w Lukas Banku zwiększyła się w 2 kw. o 4,6%, a Raiffeisen Banku od początku roku o 33%). Liczba rachunków osobistych Koniec 22 r. Połowa 23 r Q2 1Q3 2Q3 Źródło: Rzeczpospolita, DI BRE Banku PEKAO BPH PBK BZ WBK BSK Ustąpienie prezes Marii Wiśniewskiej i inne roszady personalne Lipiec przyniósł więcej zmian w zarządzie Pekao niż początkowo sądzono. Najpierw poinformowano, że Paolo Fiorentino, dotychczasowy wiceprezes zarządu, obejmie z dniem 1 sierpnia 23 r. funkcję zastępcy dyrektora generalnego UniCredito Italiano (UCI) odpowiedzialnego za tzw. New Europe Division i w związku z tym ustąpi z zarządu Pekao. Następnie podano, że osobą rekomendowaną przez UCI na stanowisko wiceprezesa i COO w miejsce Paolo Fiorentino jest Luigi Lovaglio, ostatnio pełniący funkcję wiceprezesa zarządu, COO i dyrektora wykonawczego w Bulbanku. Zmian tych 6

8 dokonała rada nadzorcza na posiedzeniu 25 lipca, w trakcie którego poinformowano również o rezygnacji Roberta Nicastro, członka rady nadzorczej z ramienia UCI, który przeszedł do innych zadań w grupie. Zmiany sięgnęły jednak najwyższego szczebla i 25 lipca potwierdziła się krążąca po rynku plotka o dymisji prezes Marii Wiśniewskiej. W lakonicznym komunikacie bank poinformował, że pani Maria Wiśniewska na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu poinformowała o zamiarze zakończenia swojej misji w banku z dniem 3 września 23 r. w związku z zakończeniem realizacji strategii nakreślonej dla Banku w 1998 roku. Przewodniczący rady nadzorczej Alessandro Profumo podziękował pani prezes za jej pracę i sukcesy osiągnięte przez bank pod jej kierownictwem, a jednocześnie poinformował, iż rada zamierza powołać pana Jana Krzysztofa Bieleckiego na prezesa zarządu banku (z czego wynika, że UCI nie było zaskoczone decyzją Marii Wiśniewskiej i co najmniej liczyło się z jej dymisją). Komunikat banku nie podaje zrozumiałych powodów odejścia pani prezes: zakończenie misji wydaje się dziwnym wytłumaczeniem dla tak nagłego odejścia, ogłoszone w tak dramatycznych okolicznościach (przerwa w NWZ banku). Wydaje się, że prawdziwe były plotki o konfliktach w łonie zarządu, ale nieujawnienie całej prawdy powoduje, że cały czas utrzymuje się niepewność, czy są szanse na zakończenie sporów. Naszym zdaniem nieuzasadnione są obawy, że odejście prezes Marii Wiśniewskiej zapowiada, że bank poda jakieś niekorzystne informacje, chociaż trudno oczekiwać, aby wyniki 2 kw. były pozytywną niespodzianką. W ostatnim czasie obserwowaliśmy pewną niesterowalność w Pekao (brak przełożenia deklaracji zarządu o konserwatywnej polityce rezerw, koncentrowaniu się na kredytach hipotecznych czy stworzeniu nowej efektywnej struktury sprzedaży na bieżącą działalność operacyjną banku), tam więc zmiany w zarządzie, jeśli doprowadzą do ukształtowania się zgranego zespołu ludzi, potrafiącego efektywnie zrządzać tak dużą instytucją, należałoby przywitać z zadowoleniem. Czy jednak tak się stanie? Trudno powiedzieć coś o biznesowych czy menadżerskich talentach Jana Krzysztofa Bieleckiego. Jego rząd nie był najbardziej spójną ekipa, ale jednocześnie nie był też szarpany bardzo silnymi konfliktami. Tak więc zmiany w Pekao należałoby uznać za szansę na zmianę na lepsze. Przypomnijmy, że ciągle nie poznaliśmy osoby ewentualnego następcy Igora Chalupca (który w maju zrezygnował z pracy w zarządzie banku). Nowy program opcji menadżerskich jeszcze lepszy po poznaniu szczegółów NWZ banku uchwaliło zasady nowego programu motywacyjnego dla menadżmentu banku. Nasz opis i komentarz z raportu lipcowego można uzupełnić w jednym istotnym punkcie. Nie potwierdziły się nasze obawy, że program będzie nieklarowny ze względu na brak powiązania przyznania opcji z realizacją prognozy wyników. Zgodnie z uchwalonymi zasadami, realizacja prawa do nabycia akcji przez osobę uczestniczącą w programie jest uzależnione nie tylko od osiągnięcia przez nią 8 pkt w ramach programu MBO, ale także od osiągnięcia przez grupę kapitałową banku skonsolidowanego ROE przewidzianego w rocznym planie finansowym zatwierdzonym przez radę nadzorczą na dany rok (odpowiednio dla programu rozpoczynającego się w 23 jest to 24 i 25 r, dla programu rozpoczynającego się w i 27 r.). Mamy nadzieję, że ten element planu finansowego banku będzie ujawniony, aby nie tylko osoby bezpośrednio zaangażowane, ale także akcjonariusze banku, mogli śledzić na bieżąco, jakie są szanse, że uprawnieni menadżerowie otrzymają akcje. Obniżka perspektywy ratingu przez S&P Agencja Standard & Poor s obniżyła perspektywę ratingu dla banku Pekao z pozytywnej na stabilną. Decyzję tę uzasadniono trudną sytuacją sektora bankowego w Polsce. Zdaniem agencji, co prawda wydaje się, że sytuacja makroekonomiczna nie będzie się już pogarszać, ale problemy płynnościowe firmy oraz wysoka stopa bezrobocia utrudniają szybką poprawę. Obniżenie perspektywy ratingu mogło okazać się kubłem zimnej wody wylanym na głowy zbyt rozentuzjazmowanych inwestorów, którym wydawało się, że wyższa stopa wzrostu PKB oznacza automatycznie powrót koniunktury w sektorze bankowym, a tym samym szybkie uzyskanie przez polskie banki wysokiej rentowności. Jednak reakcja inwestorów zagranicznych na podaną informację, a właściwie jej brak, pokazał siłę rynku. Podsumowanie Naszym zdaniem zamieszanie związane z liczbą rachunków i kart potwierdza opinię, że bank Pekao stał się bankiem niesterowalnym (brak przełożenia strategii na codzienną działalność operacyjną) i z tego powodu nie wykorzystuje w pełni swoich możliwości. Z drugiej strony dalej uważamy, że względu na dużą skalę działania umożliwiającą osiągnięcie oszczędności kosztowych bank Pekao ma szansę odzyskać rentowność kapitałów na poziomie 18-2% (na 25 r. prognozujemy 19% ROE) i być dobrze ocenianym przez inwestorów poszukujących defensywnych spółek (oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 5%). Zmiana prezesa wprowadza pewien czynnik niepewności, ale jednocześnie stwarza nadzieję na wprowadzenie pewnych pozytywnych zmian. 7

9 BPH PBK BACA kupiła akcje od HVB... Zgodnie ze strategią przewidującą, iż biznes w Europie Środkowej i Wschodniej koordynować będzie BACA, nastąpiło przeniesienie kolejnej części akcji BPH PBK z rąk HVB do austriackiego banku. Po ostatniej transakcji własnością HVB jest 2,8 mln akcji polskiego banku (a więc 9,5%), a do BACA należy 17,7 mln (61,6%)....a BPH PBK zaciągnął pożyczkę od konsorcjum banków... Konsorcjum banków, zorganizowane przez BAVA, HSH Nordbank i Sumitomo Mitsui Banking Corporation Europe Limited udzieliło pożyczki w kwocie do 18 mln Euro na okres 3 lat....oraz przekazał zarządzania funduszami inwestycyjnymi CAIB W ramach restrukturyzacji grupy banku, z dniem 1 lipca 23 r. CA IB TFI przejęło zarządzanie czterema funduszami inwestycyjnymi zarządzanymi wcześniej przez zależną od BPH PBK spółkę PBK Atut TFI. Przejęcie przez CAIB zarządzania tymi funduszami, w połączeniu z wcześniejszą likwidacją innych funduszy zarządzanych dotychczas przez PBK ATUT TFI, stanowi podstawę do wystąpienia do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd o wyrażenie zgody na wycofanie zezwolenia na zarządzanie przez PBK ATUT TFI SA funduszami inwestycyjnymi. Według komentarza banku powyższe działania stanowią efekt realizacji strategii konsolidacji i restrukturyzacji grupy kapitałowej BPH PBK jak i szerzej grupy HVB w Polsce, zgodnie z którą działalność w zakresie zarządzania aktywami i funduszami inwestycyjnymi ma być na rynku polskim skoncentrowana w spółkach należących do Grupy CA IB. Z punktu widzenia inwestorów mniejszościowych oznacza to jednak, że będą oni pozbawieni dochodów z perspektywicznego rynku zarządzania aktywami, który zaczyna dostarczać bankom coraz większych przychodów, zastępujących kurczące się przychody odsetkowe. Najprawdopodobniej głównym kanałem dystrybucji produktów CAIB będzie bank, tak więc ostateczna ocena takiej strategii HVB zależy od podziału kosztów i przychodów związanych ze sprzedażą i produkcją produktów inwestycyjnych (jaka będzie opłata za dystrybucję, czy bank będzie otrzymywał część opłaty za zarządzanie środkami pozyskanymi przez bank)....oraz zamierza emitować bankowe papiery wartościowe. Zarząd BPH PBK podjął decyzję w sprawie przeprowadzenia programu emisji bankowych papierów wartościowych. Zgodnie z informacją banku, jego zadłużenie z tytułu wyemitowanych i niewykupionych bankowych papierów wartościowych nie może przekroczyć w żadnym momencie trwania programu kwoty 1,5 mld pln. Program pozwala na emisję bankowych papierów wartościowych przez okres 3 lat o wartości nominalnej nie mniejszej niż 1 pln każdy, a termin ich wykupu nie może być krótszy niż 7 dni i nie dłuższy niż 1 lat. Emitowane bankowe papiery wartościowe mogą posiadać oprocentowanie stałe lub zmienne. Tak więc poszerza się oferta produktów inwestycyjnych oferowanych przez bank. Jak na razie sprzedaż obligacji trudno uznać za sukces. W ramach emisji obligacji serii B11 z 5 tys. obligacji (zawierających opcję walutową) subskrybowano tylko 3,8 tys., a z 2 mln obligacji serii A11 objęto tylko 247 tys. obligacji. Od sierpnia zbierane będą zapisy na kolejną emisję (seria A12). BZ WBK Wyniki kwartalne BZ WBK Analiza bilansu Analiza pozycji bilansowych banku (kredytów i depozytów) daje mieszany obraz. Bankowi udało się zahamować spadek depozytów. Ich wolumen wzrósł o 1,3% w porównaniu z 1 kw., a rocznie spadek wyniósł tylko 2%. Jeszcze lepiej przedstawia się sytuacja, kiedy analizujemy ogółem fundusze klientów uwzględniane w aktywach banku, a więc doliczamy obligacje oszczędnościowe. Co prawda udział obligacji w funduszach klientów ogółem jest cały czas bardzo mały (ok. 3,2%), ale dzięki pojawieniu się tej pozycji udało się przerwać spadki, notowane w zeszłym roku. Kredyty w 2 kw. wzrosły o 3,2% w porównaniu do 1 kw., a roczne tempo wzrostu wyniosło 13%. Sam w sobie byłby to dobry wynik, ale oczekiwania wobec banku były wyższe. Oczekiwano, że BZ WBK, dzięki dobrej ocenie ryzyka kredytowego, będzie w stanie we właściwym momencie odkręcić kurek z kredytami. Wydaje się, że taki moment właśnie nastąpił w 2 kw, a tymczasem akcja kredytowa rośnie wolniej niż w 4 kw. i tylko o 3 p.p. szybciej niż w najtrudniejszych kwartałach 22 r. Według komentarza banku, motorem wzrostu były kredyty hipoteczne, zadłużenie w ramach kart kredytowych i kredyty dla podmiotów gospodarczych (w tym hipoteczne kredyty dla firm, których wolumen osiągnął na koniec półrocza 121 mln pln). 8

10 Na koniec 1 kw. wolumen kredytów hipotecznych wynosił 1,46 mld pln a na koniec 2 kw. 1,55 mld pln, a więc wzrósł o ok. 9 mln (+6,3%). Jednocześnie w komentarzu do raportu kwartalnego bank podał, że w 2 kw. udzielono kredytów o wartości 213 mln pln. Ta liczba określa wartość kredytów przyznanych w danym okresie, a nie zawsze jeszcze uruchomionych i dlatego jest różna od salda stanów na początek i koniec okresu. Wyraźny wzrost udzielonych kredytów w 2 kw. daje podstawę, aby liczyć na wzrost wolumenów w 3 kw. W połączeniu z ożywieniem na rynku korporacyjnym, pozwala to nam podtrzymać prognozę wzrostu kredytów w 23 na poziomie 2%. BZ WBK postawił na promowanie kredytów złotowych, uważając kredyty walutowe za zbyt niebezpieczne dla klientów, i w rezultacie, także dla banku. Niewątpliwie skończył się już okres kiedy na rynku dominowały kredyty walutowe. Od połowy 22 r., kiedy spadek oprocentowania plus zmiana polityki banku zachęciły klientów do pożyczania w złotych, wolumen kredytów złotowych ponownie rośnie. Cały czas jednak ponad 2/3 kredytów mieszkaniowych stanowią kredyty walutowe i indeksowane walutowo, co oznacza, że mimo podobnych procentowo stóp wzrostu, nominalnie więcej jest udzielanych kredytów walutowych. Wolumen kredytów mieszkaniowych w sektorze (mln pln) (*) gru 96 maj 97 Źródło: NBP, DI BRE Banku paź 97 mar 98 sie 98 sty 99 cze 99 lis 99 złotowe kwi wrz lut 1 walut owe lip 1 gru 1 maj 2 paź 2 mar 3 Kwartalne wzrosty wolumenów kredytów mieszkaniowych (*) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 2 mar 2 maj 2 lip 2 wrz 2 lis 2 sty 3 mar 3 maj 3 Źródło: NBP, DI BRE Banku Kredyty hipoteczne ogółem Kredyty złotowe Kredyty walutowe 9

11 (*) Do maja 23 kredyty indeksowane kursem walut były prezentowane jako kredyty złotowe, a od czerwca są klasyfikowane jako kredyty walutowe. Na wykresach przedstawiamy dane do maja na podstawie danych czerwcowych można stwierdzić, że prawdziwy wolumen kredytów narażonych na ryzyko walutowe jest o ponad 2 mld większy, a udział kredytów walutowych i indeksowanych walutowo wynosi 69%. Banki koncentrujące się na kredytach złotowych skazane są na mniejsze dynamiki. Być może w dłuższej perspektywie jest to właściwa strategia, ale jak widać w porównaniu wzrostów BZ WBK i BPH PBK, na krótszą metę nie popłaca. W zeszłym roku BZ WBK udało się znacząco zwiększyć udział kredytów hipotecznych w portfelu i wydawało się, że pod tym względem szybko dogoni BPH PBK, ale od 4 kw. pozycja BPH PBK na rynku uległa znaczącej poprawie i dystans się powiększa. Udziały kredytów hipotecznych w portfelu kredytowym wybranych banków 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1 kw 22 2kw22 3kw.2 4 kw. 2 1 kw. 3 2 kw. 3 BPH PBK BZ WBK Pekao Źródło: BZ WBK, BPH PBK, Pekao, DI BRE Banku Przychody Marża odsetkowa spadła tylko o 1 pb i wyniosła 3,2% w porównaniu z 3,3 w 1 kw (uwzględniając operacje SWAP, było to odpowiednio 3,4% i 3,5%). Przy aktywach rosnących tylko o 1,8% dało to nominalnie przychody odsetkowe o 1,2% (1,8% uwzględniając SWAP) niższe niż w 1 kw (w porównaniu z 2 kw. 22 zmiany wyniosły odpowiednio +2,2% i 27,4%). Stopniowo rosną przychody z opłat i prowizji (+1,6 kw/kw i 7,2% R/R), do czego oprócz akcji kredytowej przyczynia się sprzedaż kart kredytowych (rekordowy wzrost kwartalny liczby kart o 12% w 2 kw.) i funduszy inwestycyjnych. Wynik z operacji finansowych zawiera w sobie 26 mln przychodów z dywidend (w tym 21 z CU) co roku bank uzyskuje z tego tytułu przychody, tak więc wydaje się, że nie można tych przychodów traktować jako niepowtarzalne, a obliczając znormalizowany wynik należałoby uwzględniać w każdym kwartale ¼ tych przychodów. 1

12 Raportowane i znormalizowane przychody banku kw. 2 2 kw. 2 3 kw. 2 4 kw. 2 1 kw. 3 2 kw. 3 Przychody powtarzalne Zyski kapitałowe Znormalizowane przychody Dywidendy Korekty Źródło: BZ WBK, DI BRE Banku Tak obliczony znormalizowane przychody wyniosły w 2 kw. 417,8 mln pln i były o 7 mln pln wyższe niż w 1 kw. Wzrost przychodów w porównaniu z 1 kw. wyniósł 16 mln pln, z tego 9 mln pln wynikało z różnicy pomiędzy przychodami z dywidend i odnotowanym w 1 kw. zyskiem ma sprzedaży Polsoftu, 3 mln pln spadku z mniejszych przychodów odsetkowych (4 mln w uwzględnieniem SWAPów), 2 mln pln z wzrostu przychodów prowizyjnych i 4 mln pln z wzrostu przychodów z pozycji wymiany (wzrost o 13% był wytłumaczony przez bank wyższymi obrotami z tytułu operacji zagranicznych). Wzrosły także przychody z zarządzania aktywami (wyniosły 13,6 mln pln, w tym 3,5 mln pln z tytułu otrzymania przez NFI Magna Polonia wynagrodzenia za zarządzanie funduszem w l , w 1 kw. przychody te wynosiły 8,8 mln pln). Analiza zmian wyniku w 2 kw. Przychody - 1 kw. 421,2 Zmiana wyniku odsetkowego (w uwzględnieniem SWAPów) -4, Zmiana wyniku z opłat i prowizji 2, Zmiana wyniku z zarządzania aktywami 4,8 Zmiana wyniku z pozycji wymiany 4,1 Dywidendy 26, Polsoft -17,4 Pozostałe,7 Przychody - 2 kw. 437,3 Źródło: BZ WBK, DI BRE Banku Koszty Koszty działania kwartalnie wzrosły o 3%, co było efektem podwyżki płac średnio o 3,5% - wydaje się, że w sytuacji niższych niż przed rokiem wyników finansowych, zapowiadanych redukcji oraz braku presji na podwyżkę płac, podwyżka płac była zbytnią rozrzutnością ze strony władz banku. W sytuacji obniżających się marż, wolno rosnących wolumenów, a kosztów rezerw obniżających się w całym sektorze, na zróżnicowanie wyników banków w 23 r. najbardziej wpływa poziom kosztów, a pod tym względem BZ WBK wyróżnia się negatywnie na tle innych banków. Szczęśliwie zarząd banku zdaje sobie z tego sprawę (patrz komentarz poniżej). Zysk operacyjny, rezerwy oraz zysk brutto i netto Zysk operacyjny (przed rezerwami) wyniósł 119 mln pln (+11% kw/kw, -5%R/R), a więc pomijając wpływ czynników jednorazowych był o ok. 3 mln pln wyższy niż w 1 kw. (+3%). Bank podał, że na koniec czerwca należności zaklasyfikowane jako zagrożone stanowiły 14,5% portfela kredytowego brutto, a po uwzględnieniu kredytów uznanych za technicznie zagrożone (czyli gwarantowanych przez wiarygodną jednostkę dominującą danego podmiotu) wskaźnik ten obniża się do 12,8%. Pozwoliło to obniżyć saldo rezerw, które wyniosło 32 mln pln, a więc o 15% mniej niż kwartał temu. O ile jeszcze parę miesięcy temu prasa donosiła o 11

13 wypowiedziach prezesa Ksenia sygnalizujących możliwość tworzenia dodatkowych rezerw, to obecnie bank prezentuje optymistyczne nastawienie i uważa, że sytuacja gospodarcza nie będzie wymuszać takich kroków. Wynik brutto był wyższy o 24% niż w 1 kw., ale dalej niższy niż przed rokiem (-,2%). Podobnie przedstawiał się wynik netto (+26% kw/kw, -16% R/R). Zmiana prognozy, utrzymanie rekomendacji Pod wpływem analizy wyników kwartalnych zdecydowaliśmy się dokonać korekty naszej prognozy wyników banku na 23 r. i na lata następne. Dotyczyły one głównie pozostałych przychodów operacyjnych oraz kosztów działania: w 23 r. zmniejszyliśmy pozostałe przychody operacyjne, ponieważ nie spełniły się nasze nadzieje, że w tej pozycji zobaczymy przychody wynikające z udanej windykacji części należności; w latach zwiększyliśmy pozostałe przychody, ponieważ w pozycji tej uwzględniamy wynik ze sprzedaży, na który składają się dochody z zarządzania aktywami spółek zależnych (wynik ten bank zalicza do WNDB) dynamiczny wzrost wolumenów funduszy inwestycyjnych pozwala wierzyć, że firmy zależne specjalizujące się w zarządzaniu aktywami, będą generować coraz większe przychody; ze względu na podwyżkę płac w prognozie na 23 i lata następne zwiększyliśmy koszty (na koszty b.r. wpłyną też koszty odpraw; obniżyliśmy także prognozę salda rezerw. W wyniku powyższych zmian nasza prognoza zysku netto w 23 r. obniżyła się o 13% (do 211 mln pln), a w 24 i 25 r. podwyższyła się odpowiednio o 6% i 7% (372 i 5 mln pln). W ostatnim okresie byliśmy rozczarowani wolnym rozwojem akcji kredytowej banku i wysokim poziomem kosztów. Być może błędem z naszej strony było oczekiwanie, że konserwatywny bank, jakim jest BZ WBK, zdecyduje się na większą akcję kredytową na samym początku ożywienia gospodarczego. Drugim powodem do niepokoju był brak reakcji banku na spadające przychody i rosnący wskaźnik Koszty/przychody. Podjęcie decyzji o zwolnieniach pozwala odzyskać wiarę z zarząd banku. Można wierzyć, że postawiony cel zostanie zrealizowany, a zwolnienia nie ograniczą zdolności banku do generowania przychodów. Wyniki 2 kw. utwierdziły nas w przekonaniu, że BZ WBK jest dobrą inwestycją dla inwestorów długoterminowych. Sprawny zarząd, trafne wybranie segmentów rynku i konsekwentne zdobywanie w nich mocnej pozycji pozwala wierzyć, że bank będzie osiągał w przyszłości zwrot z kapitału (ROE) wyższy niż średnia w polskim sektorze bankowym (którą szacujemy na 15%). Jednak z przyczyn zewnętrznych (wolny wzrost aktywów sektora) oraz wewnętrznych (wolny wzrost przychodów, zbyt późne dostrzeżenie zbyt wysokich kosztów) najbliższe kwartały będą bardzo trudne dla banku, co może niekorzystnie przełożyć się na kurs po publikacji wyników najbliższych kwartałów. Z drugiej strony wydaje się, że rynek spodziewa się słabych wyników w 23 r. i ryzyko negatywnej niespodzianki jest mniejsze niż w przypadku banków, w stosunku do których oczekiwania rosną (np. BPH PBK). Dlatego podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ BZ WBK. Zwolnienia grupowe obejmą 98 osób Zarząd podjął uchwałę o zwolnieniach grupowych. Ustalono, że do końca 23 r. dodatkowe zwolnienia grupowe obejmą 98 pracowników, zarówno sieci placówek jak i w centrali. W lakonicznym komunikacie stwierdzono, że decyzje te zwiększą efektywność i konkurencyjność BZ WBK na rynku bankowym. Prasa pisze, że motywem decyzji jest trudna sytuacja na rynku bankowym, wynikająca ze spadających marż i niskiego wzrostu gospodarczego. Jednak przedstawiciel banku nie zgodził się z taką opinią. Jego zdaniem bank widzi oznaki ożywienia, a oszczędności mają raczej pozwolić w pełni wykorzystać szanse jakie stworzy ożywienie gospodarcze. Zwolnienie 98 pracowników oznacza redukcję zatrudnienia o 11%. Optymistycznie licząc sądziliśmy, że pociągnie to za sobą zmniejszenie kosztów o ok. 1%, czyli ok. 5 mln pln, począwszy od 24 r., jednak AIB w swojej prezentacji szacuje oszczędności na 8%. Koszty odpraw mają być rozliczone w br. (bank zasygnalizował, że być może częściowo do ich pokrycia użyte zostaną wcześniej utworzone rezerwy). Redukcja kosztów nie ograniczy się do kosztów osobowych. Bank dokona przeglądu placówek (nowy system informatyczny ułatwia szacowanie opłacalności poszczególnych oddziałów), a planowane oszczędności w zakresie kosztów rzeczowych mogą być zbliżone do oszczędności w zakresie kosztów osobowych. Nieznane są szczegóły programu redukcji kosztów wydaje się, że póki co zapadła decyzja strategiczna, podjęta pod wpływem porównania wskaźników kosztów BZ WBK i innych banków. Na podstawie analizy zatrudnienia i innych kosztów w pozostałych bankach zarząd BZ WBK wyznaczył cel, który teraz trzeba będzie przełożyć na konkretne decyzje kadrowe i organizacyjne. 12

14 22 BZ WBK Pekao BPH PBK Millennium Aktywa (mln pln) Liczba pracowników Aktywa na pracownika (mln pln) 2,7 3,5 3,7 3,7 Koszty osobowe / Średnie aktywa -2,2% -1,6% -1,8% -2,1% Koszty osobowe / Przychody -31% -23% -3% -29% 24 P (*) BZ WBK Pekao BPH PBK Millennium Aktywa (mln pln) Liczba pracowników Aktywa na pracownika (mln pln) 3,6 4,4 4,6 4,9 Koszty osobowe / Średnie aktywa -1,8% -1,6% -1,5% -1,6% Koszty osobowe/przychody -27% -26% -29% -31% Źródło: banki, DI BRE Banku (*) Uwzględniając zapowiedziane i oczekiwane przez nas redukcje zatrudnienia Bardzo ostre podejście do kosztów jest niezbędne, ponieważ amortyzacja nowego systemu informatycznego bardzo obciąża wyniki banku. Koszty amortyzacji znacząco wzrosły w banku w ostatnich kwartałach. Z podobnym procesem mieliśmy do czynienia także w Kredyt Banku, Pekao i w pewnym stopniu BPH PBK, ale annualizowane koszty amortyzacji odniesione do aktywów są w BZ WBK najwyższe. Według wyjaśnień banku, mają zmniejszyć się w 25 r., kiedy zakończone będzie amortyzowanie części systemu ICBS (hardware), można jednaka zastanawiać się, czy nie będzie potrzebne zastąpienie części urządzeń bardziej nowoczesnymi (zdaniem banku szybkość obecnych procesorów będzie wystarczająca, ale wzrost zapotrzebowania w tym zakresie następuje często szybciej niż wcześniej sądzono. Annualizowane koszty amortyzacji jako % aktywów 1,%,9%,8%,7%,6%,5%,4%,3% 1Q2 2Q2 3Q2 4Q2 1Q3 Pekao (s) BPH PBK (ns) BZ WBK (s) Millennium (s) Kredyt Bank (s) ING BSK (ns) Handlowy (ns) Źródło: banki, DI BRE Banku Planowana publiczna emisja obligacji BZ WBK Leasing BZ WBK Leasing, spółka leasingowa banku która zajmuje się leasingiem samochodów, przeprowadzi publiczną emisję obligacji o wartości do 1 mld pln, skierowanych do klientów indywidualnych (wartość nominalna jednej obligacji to 1 pln) oraz inwestorów instytucjonalnych. Zachętą do zainwestowania ma być rentowność wyższa niż papierów skarbowych przy ograniczonym ryzyku. Pomysł tej emisji jest dowodem na innowacyjność BZ WBK, ale z oceną lepiej powstrzymać się do momentu, kiedy poznamy więcej szczegółów emisji, a także kiedy będzie można powiedzieć, czy zakończyła się powodzeniem i udało się w ten sposób zebrać fundusze potrzebne do rozwijania działalności leasingowej. 13

15 BANK MILLENNIUM Prezes Kott studził nastroje... Prezes Bogusław Kott wyraził opinie, że ożywienie gospodarcze nie przełoży się na zwiększone przychody banków w 2 kw. br. Jego zdaniem poprawa nastąpi dopiero w 4 kw. Uważa on również, że banki ciągle zwiększają rezerwy na należności, ale tempo ich wzrostu jest mniejsze niż poprzednio. Zdaniem prezesa Millennium, koszty są utrzymywane przez banki pod kontrola. Wypowiedź prezesa Kotta jest zgodna z wcześniejszymi opiniami przedstawicieli innych banków, zdaniem których problemem nie są koszty działania (pozostające pod kontrolą) ani koszty ryzyka kredytowego (stabilizacja udziału złych kredytów pozwala na spadek salda rezerw), ale przychody (banki odnotowały w czerwcu pewną poprawę jeśli chodzi o popyt na kredyt, ale zastrzegają, że nie będzie to zbyt widoczne w wynikach 2 kw.) Ze względu na moment, w którym zostały wypowiedziane, słowa prezesa mogły być uznane za wskazówkę, jakie będą wyniki Banku Millennium. I rzeczywiście, wyniki były słabe....przed publikacją wyników kwartalnych banku Kwartalne wyniki Millennium 2Q3 (pln mln) 2Q2 (pln mln) 2Q3/2Q2 (%) 1Q3 (pln mln) Wynik odsetkowy netto % % WNDB % % Koszty % -24-3% Zysk operacyjny % % Saldo rezerw % % Zysk brutto -5,2 8, ,9 Zysk netto % 3-87% 2Q3/2Q2 (%) W 2 kw. bank zarobił tylko 3,9 mln pln, a wynik przed podatkiem był ujemny i odnotowanie zysku netto było efektem pozytywnego wyniku z rozliczenia podatku. Bank zanotował słaby wynik mimo zrealizowania zysku na sprzedaży Polcardu (ok. 43 mln pln) oraz znacznego zredukowania kosztów (koszty ogólne spadły o 14% w porównaniu z 2 kw. 22 r. i o 2% w porównaniu z 1 kw. br.). Bank poinformował, że w 1 półroczy br. koszty osobowe spadły o 11% w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku, a koszty administracyjne o 12%. Spadły również koszty amortyzacji, ponieważ zakończono amortyzację istotnych inwestycji informatycznych. Mimo to współczynnik Koszty/Przychody ukształtował się na wysokim poziomie 89% (gdyby wyłączyć zyski na sprzedaży Polcardu, wynosiłby 16%). Przyczyną takiego stanu rzeczy jest zapaść po stronie przychodów: przychody spadły o 17% w porównaniu z 2 kw. ubiegłego roku: przychody odsetkowe o 36% a prowizyjne o 15%. Zastraszające jest tempo spadku marży odsetkowej na aktywach ogółem: w 4 kw. wynosiła ona 3,5%, w 1 kw. spadła ona do 3,% aby w 2 kw. wynieść 2,5%. Bank tłumaczy, że jest to efektem spadku stóp procentowych oraz rosnącej konkurencji rynkowej (warto zauważyć, że jeszcze nie dawno bank nie obawiał się konkurencji cenowej, uważając, że nie jest ona na rękę żadnemu bankowi). W przypadku Millennium niekorzystnie na poziom marży wpłynęło obniżenie się stanu kredytów (o 3,8% w 2 kw.) i depozytów (o 8% w porównaniu z początkiem roku, ale warto zauważyć, po pierwsze, że stan środków klientów z uwzględnieniem obligacji nie uległ zmianie, a po drugie, że w maju i czerwcu bank zanotował wzrost depozytów). Niskie przychody prowizyjne (w stosunku do zrewidowanych wyników 22 r.) bank tłumaczy wolniejszym tempem wzrostu portfela kredytowego oraz większym wykorzystaniem przez klientów elektronicznych kanałów dystrybucji (w przypadku których niższe są opłaty). Koszty rezerw były wyższe niż w 1 kw., a jakość portfela kredytowego ustabilizowała się - wskaźnik kredytów nieregularnych wg metodologii NBP pogorszył się nieznacznie (z 22,5% w 1 kw. na 22,6%), a wg terminowości spłaty poprawił (z 16,% na 15,3%), a więc zaszły zmiany odwrotne niż w 1 kw. Być może jest to oznaką nadchodzącej poprawy. Na poziomie zysku netto pogorszenie wyniku jest efektem zaprzestania konsolidowania PZU. W porównaniu z raportem za 1 kw., zniknęła amortyzacja wartości firmy (cokwartalny odpis 11 mln pln) i konsolidowany zysk grupy (w 1 kw. było to 36 mln pln, a netto konsolidacja PZU dała 25 mln pln). Uzyskanie przez bank pozytywnego wyniku finansowego w 2 półroczu zależeć będzie od tempa poprawy sytuacji w sektorze: bez znacznego wzrostu wolumenów przy obecnym poziomie marż i kosztów ryzyka bank nie jest w stanie osiągać zysku na poziomie brutto, a potencjał oszczędności po stronie kosztów jest bliski wyczerpania się. 14

16 Nowy członek zarządu... Rada nadzorcza banku (powiększona na ostatnim WZA o nowego przedstawiciela BCP) uzupełniła skład zarządu, powołując do niego, z dniem 17 lipca 23 r., Pana Rui Manuel da Silva Teixeira, który w BCP od 21 r. prowadził Pion Bankowości Hipotecznej Grupy BCP. W zarządzie Millennium zajmie on miejsce Pedro Alvares Ribeiro, który złożył rezygnację z dniem 3 czerwca 23 r. Ze względu na wcześniejsze doświadczenie i pozycję nowego członka zarządu, jego przyjście jest istotnym wzmocnieniem banku w najważniejszym chyba segmencie rynku, czyli bankowości hipotecznej....i nowa emisja obligacji Jednocześnie bank poinformował, że rada nadzorcza podjęła decyzje w sprawie emisji niezabezpieczonych obligacji na okaziciela. Zamiarem jest wyemitowanie obligacji o łącznej wartości nie większej niż 5 mld pln. Wartość nominalna obligacji emitowanych w poszczególnych seriach może być wyrażona w złotych, euro, dolarach amerykańskich lub frankach szwajcarskich. SEKTOR IT COMARCH Lepszy portfel zamówień Comarch szacuje, że portfel zamówień spółki w połowie roku był lepszy od ubiegłorocznego pod względem oczekiwanych marż, choć nie był większy pod względem wartości (sprzedaży). Składa się na to oparcie się na rozwoju własnych produktów na rynku krajowym i rosnąca sprzedaż eksportowa. Poprawa koniunktury w większości segmentów Wzrost popytu krajowego następuje we wszystkich najważniejszych grupach klientów Comarchu oprócz sektora telekomunikacyjnego. Dobrze rozwija się sprzedaż oprogramowania dla małych firm produkcji spółki zależnej CDN, która stopniowo zyskuje udział w rynku kosztem mniejszych, słabszych finansowo polskich producentów oprogramowania. Comarch zaczyna odczuwać jednak w tym segmencie narastającą konkurencję ze strony wielkich producentów oprogramowania, jak Microsoft czy SAP. Kolejnym konkurentem o wielkich zasobach może wkrótce okazać się IBM, który także rozpoczął sprzedaż oprogramowania dla małych firm. Drugim segmentem wyraźnego wzrostu sprzedaży Comarchu jest oprogramowanie do elektronicznej wymiany dokumentów handlowych (EDI). Elektroniczne Centrum Obsługi Dokumentów Comarchu odniosło wielki sukces zdobywając ponad 15 klientów z sektora dóbr szybkozbywalnych. Źródłem sukcesu okazało się podpisanie umów z wielkimi sieciami handlowymi (Ahold, Makro, Real), które wymusiły używanie systemu Comarchu na swoich dostawcach. Comarch wygrywa w Niemczech Kolejny duży kontrakt eksportowy podpisany przez Comarch obejmuje wdrożenie własnego oprogramowania do zarządzania siecią teleinformatyczną InsightNet u niemieckiego operatora telefonii komórkowej O2 za 2,5 mln euro. Comarch zrealizuje to wdrożenie w pierwszej połowie 24 roku. Interia bliżej końca strat Interia odnotowała w II kwartale znaczną poprawę przychodów z reklamy (w maju o 3% więcej niż w maju 22). Jesienią rozpocznie oferowanie dostępu do internetu przez własny numer dostępowy (w spółce z Energisem). Trzecim elementem poprawiającym przychody Interii ma być oczekiwana umowa z BPH PBK na utrzymywanie skrzynek poczty elektronicznej dla klientów używających elektronicznych usług bankowych. Zdaniem Interii, połączenie tych trzech źródeł przychodu gwarantuje, że Interia zbliża się do gotówkowej rentowności i co najmniej znacznie oddala groźbę wyczerpania posiadanych zasobów. Dla akcjonariuszy Comarchu oznacza to, że spada groźba całkowitej utraty wartości przez posiadane przez Comarch akcje Interii. COMPUTERLAND Nadmierne moce czekają na offset Computerland przyznał pośrednio, że ma znaczne zapasy mocy wytwórczych twierdząc, że realizacja projektów offsetowych nie pociągnie za sobą konieczności zatrudniania dodatkowych pracowników. Do realizacji projektu Tetra Computerland skieruje zespoły specjalizujące się w budowie sieci rozległych oraz we wdrożeniach, do RUM pracowników zajmujących się systemami dla służby zdrowia, a do realizacji systemu C2 zespół Systemów Wspomagania Dowodzenia. Po raz pierwszy Computerland przyznał, że osiągnięcie w 23 roku sprzedaży do sektora bankowego na poziomie ubiegłorocznym może być niemożliwe, mimo bardzo dużej sprzedaży do NBP, być może nawet większej niż w 15

17 roku 22. Computerland spodziewa się podpisania umów na kontrakty realizowane w ramach offsetu na przełomie tego i przyszłego roku. Jeszcze kilka kwartałów słabych wyników Z wypowiedzi Computerlandu wnioskujemy, że choć wyniki II połowy roku mają być lepsze niż pierwszej, prawdziwą poprawę przyniesie dopiero początek realizacji nowych dużych projektów offsetowych lub CEPiK. Oznaczałoby to jeszcze 3-4 kwartały słabych wyników Computerlandu. Wyższe koszty i mniejsze przychody finansowe w 23 roku Obniżenie się przeciętnego poziomu wolnej gotówki w spółce, niższe stopy procentowe i rosnące koszty związane z obligacjami zamiennymi dadzą w sumie gorsze niż w 22 roku saldo przychodów i kosztów finansowych Computerlandu. Brak ożywienia w sektorze mniejszych kontraktów Computerland nie odczuwa ożywienia popytu w sektorze mniejszych kontraktów. Odmienność postrzegania popytu przez Computerland i Comarch może wynikać z faktu, że Comarch adresuje swoje produkty do spółek każdej wielkości łącznie z mikroprzedsiębiorstwami (oprogramowanie w pudełkach produkcji CDN). Computerland nie ma produktów dla tego segmentu przedsiębiorstw. Być może właśnie ten obszar gospodarki jako pierwszy zwiększa inwestycje informatyczne. Nacisk na rozwój własnego oprogramowania Computerland chce zachować obecne proporcje między oferowanym własnym oprogramowaniem (paszportyzacja, systemy wspomagania dowodzenia, billing, systemy dla jednostek ochrony zdrowia) a oprogramowaniem innych producentów (systemy ERP, CRM, transakcyjne dla banków). Rozwój własnego oprogramowania ma następować zarówno przez tworzenie go wewnątrz Computerlandu jak i poprzez przejmowanie spółek z własnymi produktami softwarowymi. EMAX Sprzedaż zgodnie z planami Uzyskaliśmy z Emaksu potwierdzenie dotychczasowych założeń spółki co do tegorocznej sprzedaży. Sprzedaż zintegrowanych systemów informatycznych, podobnie jak w 22 roku, będzie skupiona w II połowie roku. Winuel wdraża w PSE nową wersję oprogramowania do zarządzania rynkiem bilansującym, uwzględniającą najnowsze zmiany w przepisach. Po uruchomieniu tego oprogramowania w PSE przyjdzie kolej na modyfikacje oprogramowania w zakładach energetycznych i u dużych odbiorców. Dopiero jednak po likwidacji kontraktów długoterminowych na dostawy energii elektrycznej zawarte przez PSE nadejdą zasadnicze zmiany w rynku bilansującym i wzrosną potrzeby informatyczne uczestników rynku energii, gdyż większa część obrotu będzie podlegała zasadom rynkowym, co może zwiększyć ryzyko ponoszone przez uczestników rynku. Dużego wzrostu zamówień w II połowie roku spodziewa się Emax w segmencie automatyki magazynowej. Wśród nowych klientów będą Polfa Pabianice i PKO BP. Większe niż dotąd szacowała spółka mogą okazać się zamówienia Poczty Polskiej na automatyczne sortownie przesyłek. Z kolei segment automatyki bankowej raczej nie będzie w całym roku źródłem wzrostu sprzedaży, z powodu ostrożności banków w podejmowaniu nowych inwestycji w sytuacji spadających dochodów. Emax liczy na wzrost sprzedaży systemów automatycznego opracowywania korespondencji do TPSA oraz do Grupy Energetycznej Enea. Rok 23 może okazać się słabszy od oczekiwań spółki pod względem sprzedaży systemów inteligentnego budynku. Powodem jest strata przez Emax uważanego dotąd za prawdopodobne dużego zlecenia ze strony TPSA. Klienci testują Printoscope Emax podał, że zainstalował wersje testowe Printoscope u 4 polskich klientów. Część z tych testów została już zakończona i trwają negocjacje w sprawie sprzedaży. Część klientów potrzebuje oprogramowania w wersji dla Novella, która została dopiero napisana i przechodzi testy. Na razie Printoscope został kupiony przez jednego polskiego klienta (instytucję). Sprzedaż zagraniczna Printoscope jest nieco opóźniona w stosunku do polskiej. Zostało przeszkolonych 71 partnerów handlowych Ricoha, około 4 z nich już reklamuje się na stronie produktu (printoscope.com). Zdaniem Ricoha nie należy jednak oczekiwać bardzo szybkiego rozpoczęcia sprzedaży na dużą skalę z powodu potrzeby przezwyciężenia oporu przed sprzedażą oprogramowania przez dotychczasowych sprzedawców sprzętu. 16

18 PROKOM SOFTWARE Wyłączność w PZU Zgodnie z naszymi oczekiwaniami konsorcjum Prokomu i CSC zostało wybrane do wyłącznych negocjacji w przetargu na centralizację systemów informatycznych Grupy PZU. Zdaniem Prokomu do podpisania umowy może dojść jeszcze w tym roku, a realizacja kontraktu przyniesie przychody Prokomowi w pierwszej połowie 24 roku. Bliskie podpisanie w PKO BP Konsorcjum Softbanku, Allnovy i Accenture jest już o krok od podpisania umowy z PKO BP w sprawie wdrożenia scentralizowanego systemu transakcyjnego. W opinii Prokomu Softbank będzie w stanie uczestniczyć w realizacji tego projektu bez wsparcia Prokomu. Tym samym nie należy oczekiwać istotnych przychodów Prokomu z tytułu udziału w projekcie PKO BP. W ocenie Softbanku w początkowym okresie realizacji projektu PKO BP większość przychodów przypadnie dostawcom oprogramowania (Allnovie i Accenture), natomiast w późniejszej fazie większość przychodów przypadnie Softbankowi, który będzie głównym wykonawcą wdrożenia systemu w oddziałach. Jednocześnie jeszcze co najmniej przez 2 lata będzie w PKO BP utrzymywany i konserwowany dotychczasowy system Zorba. Tym samym przychody Softbanku z PKO BP powinny doznać skokowego zwiększenia w 24 lub 25 roku, po czym będą przez kilka lat w przybliżeniu stałe, gdyż rosnące przychody z wdrożeń (przez 4 lata) będą kompensowały spadające przychody z Zorby. Udział Grupy Prokomu w projektach PKO BP i PZU gwarantuje Prokomowi i Softbankowi kilka lat pewnych, stałych przychodów, zastępujących stopniowo wyczerpujące się przychody z KSI ZUS. Stawia to Prokom w bardziej komfortowej niż większość polskich spółek informatycznych sytuacji, cechującej się bardzo niskim zagrożeniem kontynuacji działalności nawet w przypadku małego dopływu innych zleceń. Offset nie tak blisko Inaczej przedstawia się sytuacja kontraktów offsetowych. Wprawdzie zarówno Prokom jak Computerland uważają koniec roku za możliwy termin podpisania umów na systemy Tetra, C2 i RUM, ale wypowiedzi przedstawiciela rządu, Leszka Ciećwierza, zamieszczone w Computerworld z 5 sierpnia, są mniej optymistyczne. Jego zdaniem przedstawione do tej pory projekty nie są kompletne i podpisanie umów może się opóźnić. Softbank i Prokom osobno po CEPiK Softbank zapowiedział, że wystartuje w przetargu na CEPiK w innym niż Prokom konsorcjum. Softbank był wysoko oceniony w jednej z poprzednich edycji przetargu na CEPiK i chce to wykorzystać w obecnym przetargu. Zdaniem Prokomu CEPiK jest stosunkowo prostym projektem, na którego realizacji można zarobić dużo w krótkim czasie (rzędu 3 kwartałów). Czy Prokomowi starczy pracowników? Zdaniem Prokomu, nawet jeśli grupa wygra przetargi w PKO BP, PZU i będzie realizować projekty offsetowe, zasoby okażą się w większości wystarczające. Znaczne rezerwy drzemią w grupie Softbanku (w spółkach Softbank Serwis, Bezpieczeństwo.pl i Wonlok). Także sam Prokom dysponuje dziś nadmiarem mocy wytwórczych, w czego ujawnieniu pomogło wdrożenie systemu rozliczania czasu pracy. W Spinie jest zespół specjalistów od systemów dla służby zdrowia, którzy mogą realizować RUM. Co robi Wonlok? Na początku lipca Softbank sfinalizował zakup 1% akcji Wonloka za 27,6 mln zł. Wonlok, poza wdrożeniem systemu Eurobank w BGŻ, przygotowuje się do wdrożenia tego systemu w rosyjskim Komercyjnym Banku Dialog-Optim. Ponadto Softbank planuje połączenie Wonloka z dwiema pozostałymi spółkami specjalizującymi sięw obsłudze banków spółdzielczych Novum i Sabą. W ocenie Softbanku koszt przygotowania rosyjckiej wersji systemu transakcyjnego Eurobank będzie o tyle niewielki, że przetłumaczone zostaną tylko interfejsy użytkownika, całe wnętrze pozostanie w języku polskim. Koszt wdrożenia systemu w centrali i jednym oddziale ustalono na 2,5 mln USD. Koszt późniejszego wdrożenia we wszystkich oddziałach Dialog- Optim nie został jeszcze uzgodniony. Sektor bankowości spółdzielczej może w ocenie Softbanku okazać się jednym z najszybciej rosnących obszarów polskiej bankowości z powodu oczekiwanego szybkiego poprawienia się sytuacji finansowej głównej grupy jego klientów rolników, po wejściu w życie dopłat Unii Europejskiej do rolnictwa. 17

19 Kiedy oszczędności w grupie Prokomu? W momencie decydowania o przejęciu Softbanku, Prokom zapowiadał realizację po przejęciu znacznych oszczędności, między innymi przez użycie wspólnych pomocniczych jednostek dla obu spółek, czy wspólnych zespołów przygotowujących oferty przetargowe. Jak dotąd według naszej wiedzy niewiele z tych zapowiedzi zostało zrealizowanych. Wypowiedzi Prokomu na ten temat wskazują, że wyraźniejszych ruchów w tej dziedzinie można oczekiwać po zmianie prezesa Softbanku. Prezes Lesz jest zajęty doprowadzeniem do szczęśliwego końca przetargu w PKO BP. BUDOWNICTWO BUDIMEX Gorzej w kilku segmentach do końca roku Spółka skorygowała dane o oczekiwaniach co do tegorocznej sprzedaży w poszczególnych segmentach. W trzech spośród 8 podstawowych segmentów działalności Grupy Budimeksu nastąpiło obniżenie szacunków całorocznej sprzedaży, w żadnym nie zapowiada się sprzedaż wyższa od poprzednio szacowanej. Obniżeniu uległa tegoroczna prognoza sprzedaży budownictwa infrastrukturalnego po tym, jak Budimex przegrał przetarg na rozbudowę i modernizację oczyszczalni Płaszów II w Krakowie. Przychody z nadchodzących innych większych kontraktów nie pojawią się wcześniej niż na przełomie roku 23 i 24. Zdaniem spółki, dopiero II połowa 24 roku będzie jednak znacząco lepsza. Gorzej od oczekiwań przedstawiają się perspektywy Budimeksu w segmencie budownictwa administracyjno-biurowego, przede wszystkim z powodu zastoju na rynku warszawskim. Ożywienie oczekiwane jest w 24 roku. Pozytywne oznaki to kilka nadchodzących dużych projektów i pojawianie się na polskim rynku nowych zagranicznych deweloperów działających w tym segmencie. Większy od oczekiwanego poprzednio spadek sprzedaży budownictwa przemysłowego to skutek braku nowych dużych inwestycji zarówno w przemyśle przetwórczym, jak w energetyce. W ocenie Budimeksu nie ma na razie przesłanek, aby oczekiwać w tym segmencie poprawy nawet w roku 24. Mimo stagnacji na rynku warszawskim, Budimex odnotowuje podobną do ubiegłorocznej sprzedaż budownictwa handlowego. Pojawiają się projekty kolejnych nowych centrów handlowych, w tym centrów łączących powierzchnię handlową z rozrywkową, w 24 roku może rozpocząć się realizacja większych inwestycji w Miasteczku Wilanów. Budimex spodziewa się odnotować w całym 23 roku spadek sprzedaży budownictwa mieszkaniowego zgodny z poprzednimi szacunkami. Zarówno polscy deweloperzy, jak spółdzielnie mieszkaniowe ograniczyli inwestycje, mimo oczekiwanego jednorazowego wzrostu popytu na mieszkania pod koniec 23 roku, przed podniesieniem stawki VAT. Zgodnie z oczekiwaniami Spółka odnotowuje znaczny spadek sprzedaży budownictwa użyteczności publicznej. Powodem jest zamrożenie inwestycji tego typu w Warszawie po zmianie władz miasta i generalnie trudności finansowe samorządów. Szansę na poprawę w 24 roku stwarza możliwy dopływ funduszy z Unii Europejskiej, między innymi na dokończenie budowy pierwszej linii metra w Warszawie. Poza tym perspektywy roku 24 pozostają słabe. Zgodnie z dotychczasowymi oczekiwaniami, obszarem poważnego wzrostu sprzedaży Budimeksu ma okazać się w całym roku 23 budownictwo inżynieryjne (w tym drogowo-mostowe). Budimex-Dromex zdobywa kolejne kontrakty na budowę dróg. Po zatwierdzeniu obszaru ograniczonego użytkowania wokół lotniska Okęcie, konsorcjum Ferrovial- Budimex kończy prace projektowe i przystępuje do budowy nowego terminala lotniska. Natomiast opóźniają się duże przetargi na modernizację linii kolejowych. Wzrost sprzedaży eksportowej Budimeksu w 23 roku nastąpi dzięki ciągłej obecności w Niemczech i zwiększającej się sprzedaży do Rosji i Kazachstanu. Podsumowując, ocena przez spółkę tegorocznych perspektyw sprzedaży Budimeksu uległa pogorszeniu w porównaniu z oceną sprzed pół roku. Spółka ma wprawdzie dziś portfel zamówień zapełniający w 9% prognozowaną na ten rok sprzedaż, jednak sam szacunek całkowitej całorocznej sprzedaży uległ obniżeniu. W ocenie Budimeksu druga połowa roku ma być lepsza od pierwszej pod względem zysków, a marże na realizowanych kontraktach stopniowo rosną wskutek ścisłej kontroli kosztów. 18

20 ECHO INVESTMENT Echo odda Szczecin we wrześniu Spółka zapowiedziała otwarcie 2 września centrum handlowo-rozrywkowego w Szczecinie, największego z dotychczasowych centrów Echa. Echo oczekuje, że w momencie otwarcia 1% powierzchni handlowej będzie wynajęte, choć część najemców może jeszcze przygotowywać swoje sklepy do otwarcia. Zgodne z planami przychody z wynajmu stopniowo rosnącej powierzchni handlowej, nieco lepsza sprzedaż mieszkań niż rok temu, nadal brak decyzji o poszerzeniu usług zarządzania nieruchomościami na nieruchomości inne od własnych obiektów Echa sytuacja spółki jest bardzo stabilna i trudno wyobrazić sobie, aby miało się to zmienić w krótkim czasie. PRODUCENCI FARMACEUTYKÓW JELFA Wyniki II kwartału 23 Wyniki za II kwartał br. w Jelfie pozostają słabe, a szczególnie słabo prezentują się na tle konkurencyjnej Polfy Kutno. Aczkolwiek za plus należy odczytać fakt, że Jelfie udało utrzymać się sprzedaż na poziomie z poprzedniego roku (oczekiwaliśmy spadku sprzedaży), to jednak rosnące koszty i niska efektywność inwestycji sprawiają, że wynik netto nie jest zadowalający. mln zł II kw. 23 II kw. 23 (prognoza DI BRE) II kw. 22 I-II kw. 23 narastająco 23P (DI BRE) przychody ze sprzedaży zysk operacyjny zysk brutto zysk netto Na wartość sprzedaży z pewnością pozytywnie wpłynął rosnący eksport i korzystne relacje kursowe. Nie jest on jednak wystarczający aby niwelować negatywny wpływ rosnących kosztów (wyższe w relacji do II kw. 22 roku o 2,3 mln zł koszty sprzedaży, o 1,1 mln zł koszty zarządu). Poza tym, przy wysokim poziomie inwestycji krótkoterminowych (52,5 mln zł ulokowane w gotówce, akcjach i innych papierach wartościowych), Jelfa notuje relatywnie niskie przychody finansowe (,7 mln zł, co wystarcza tylko na pokrycie kosztów finansowych), co rodzi wątpliwości co do efektywności tych inwestycji. Oczekujemy, że pewną poprawę wyników przyniesie zmiana strategii marketingowej Jelfy, czekamy też na efekty restrukturyzacji portfela produktów i przebudowy kanałów dystrybucji. Lepszy powinien być dla spółki III kwartał br., ale na chwilę obecną nie sądzimy, że zysk netto przekroczy wynik z analogicznego okresu poprzedniego roku (8,6 mln zł). Sądzimy, że Jelfa może mieć problemy z realizacją naszej prognozy za cały 23 rok. POLFA KUTNO Wyniki II kwartału 23 mln zł II kw. 23 II kw. 22 I-II kw. 23 narastająco 23P (zarząd) przychody ze sprzedaży zysk operacyjny zysk brutto zysk netto Polfa Kutno, zgodnie z zapowiedziami, które po słabych wynikach I kwartału br. wydawały się bardzo ambitne, zanotowała zarówno duży wzrost przychodów, jak i zysku netto. Spółka udowodniła, że nadal potrafi być bardzo skuteczna w realizowaniu sprzedaży. Z przedstawionej wcześniej prognozy zarządu wynika, że równie dobry jak II kwartał br. mają być kolejne dwa kwartały roku. Biorąc pod uwagę dotychczasową historię Polfy w realizowaniu prognoz, sądzimy, że osiągnie ona planowane 31,5 mln zł zysku netto. Sprzedaż akcji przez EI Jak wiadomo, Enterprise Investors, akcjonariusz posiadający blisko 7% akcji Polfy Kutno, chciałby sprzedać wszystkie swoje udziały. Ponieważ nie udało się z powodzeniem zakończyć rozmów z inwestorem branżowym (pojawiły się 19