Raiffeisen Forecaster

Transkrypt

1 RPP obniżki czy podwyżki? EBC dotrzymuje słowa Fed podwyżki już w Ikw. 2015r.? EURPLN EBC pomaga złotemu Niska inflacja oddala podwyżki stóp Ze względu na głębszy niż oczekiwaliśmy spadek inflacji na początku tego roku oraz dalsze luzowanie polityki pieniężnej w strefie euro, uważamy, iż prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w Polsce w tym roku już minimalne. W związku z tym, przesuwamy naszą prognozę rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej na drugi kwartał 2015r. Głównym powodem rewizji naszych prognoz jest inflacja, a raczej jej brak. Wskaźnik CPI systematycznie na początku tego roku zaskakiwał in minus, a jego dynamika obniżyła się do 0,3% r/r w kwietniu, co jest drugim najniższym odczytem w historii tych danych. Na tym rekordowo niskie odczyty mogą się nie zakończyć. O ile możliwy jest wzrost inflacji w czerwcu z powrotem w okolice 0,5%-0,6% r/r, to już w lipcu spadnie ona prawdopodobnie do nowych rekordowo niskich poziomów w okolicach 0% r/r. Przy utrzymaniu się obecnie praktycznie zerowej presji na wzrost cen, niewykluczony jest nawet odczyt ujemny. W dalszym ciągu spodziewamy się wzrostu presji inflacyjnej pod koniec roku, co biorąc pod uwagę rozwój sytuacji w gospodarce w I kw. wydaje się bardzo prawdopodobne. W związku z tym, scenariusz zakładający rozpoczęcie trendu wzrostowego dla inflacji pod koniec tego roku pozostaje aktualny, jednak z uwagi na jej obecne niskie poziomy, oczekujemy, iż wzrośnie ona zaledwie do około 1,1% r/r w grudniu (poprzednio zakładaliśmy 2% r/r). Średnioroczną inflację szacujemy natomiast na około 0,6% r/r wobec 0,9% r/r w 2013 r. Takie poziomy, które pozostają poniżej dolnego pasma odchyleń od celu NBP (2,5% ±1 pp), praktycznie wykluczają możliwość, aby Rada rozważała podwyżki stóp procentowych w tym roku. Źródło: GUS, NBP, Raiffeisen Research

2 Z niską inflacją mamy obecnie do czynienia nie tylko w Polsce. Wskaźnik cen w regionie także osiąga rekordowo niskie wartości. Na Węgrzech w kwietniu poziom cen obniżył się o 0,1% r/r, natomiast w Czechach inflacja spadła do 0,1% r/r. Również w strefie euro inflacja znajduje się daleko od celu EBC i w maju obniżyła się ona do 0,5% r/r. W reakcji zarówno EBC jak i bank centralny Węgier obniżyły stopy do kolejnych rekordowo niskich poziomów. Dlatego też drugim czynnikiem, który będzie naszym zdaniem sprzyjał utrzymaniu stóp procentowych w Polsce jeszcze przez bardzo długi czas na niezmienionym poziomie jest powiększenie dysparytetu stóp procentowych pomiędzy Polską a strefą euro, które powinno sprzyjać złotemu (stanowiąc przeciwwagę dla ryzyka związanego z konfliktem na Ukrainie), co z kolei dodatkowo ograniczałoby wzrost inflacji w kraju. Choć jak podkreśla M. Belka, bezpośrednie skutki zwiększenia dysparytetu stóp są na początku trudne do oszacowania, to naszym zdaniem będzie to zniechęcać Radę do szybkich podwyżek stóp w Polsce. Ostatnio pojawiły się nawet spekulacje, iż Rada mogłaby powrócić do obniżek stóp procentowych. Z punktu widzenia poziomów inflacji, która w obecnym momencie znajduje się poniżej dolnego pasma odchyleń od ścieżki prognozowanej przez NBP w marcu oraz w obliczu luzowania polityki pieniężnej w strefie euro, ryzyko takie rzeczywiście wzrosło. Widać to również w wycenach kontraktów FRA dla 3- miesięcznej stopy, które nawet w 12-miesięcznym rozliczeniu spadły poniżej obecnych wartości WIBOR 3M. Naszym zdaniem jednak, scenariusz obniżek jest mniej prawdopodobny niż utrzymania stabilnych stóp. Zdają się to potwierdzać ostatnie wypowiedzi prezesa M. Belki i A. Zielińskiej- Głębockiej. Ryzyko obniżek istotnie zmniejszył odczyt PKB za I kw., który pokazał, iż Polska gospodarka dalej przyspiesza niezależnie od zagranicznych zawirowań, a wzrost bazuje przede wszystkim na popycie wewnętrznym. W tym kontekście, obniżka okazałaby się pro-cykliczna i zaprzeczałaby antycyklicznemu charakterowi działań banku centralnego. Z kolei do rozważań na temat podwyżek stóp procentowych Radę może skłonić naszym zdaniem dopiero poziom inflacji powyżej 2% r/r i oczekiwanie na jej dalszy wzrost w średnim terminie, co oznaczałoby spadek realnej stopy procentowej w okolice zera. To według nas nie nastąpi wcześniej niż w II kw. przyszłego roku. Dopiero wtedy oczekujemy zatem rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej i jego przeprowadzenia poprzez małe (25-punktowe) i nieczęste (co około 2 miesiące) podwyżki, co ograniczałoby wpływ na złotego, którego gwałtowne umocnienie się szkodziłoby polskiemu eksportowi. Źródło: Reuters, Raiffeisen Research

3 CO PRZYNIOSĄ PUBLIKACJE DANYCH W CZERWCU Oczekujemy, iż większość wskaźników makro w tym miesiącu pokaże stabilizację tempa rozwoju gospodarki w II kw. Dane o handlu zagranicznym za kwiecień prawdopodobnie po raz kolejny pokażą nadwyżkę bilansu handlowego, co świadczyłoby, iż spadek popytu ze Wschodu póki co jest skutecznie kompensowany przez wzrost popytu na polskie produkty z krajów UE, choć tendencja ta może ulec pogorszeniu w kolejnych miesiącach. Inflacja prawdopodobnie pokaże, iż w dalszym ciągu brak presji cenowej w gospodarce. Prawdopodobny jej nieznaczny wzrost będziemy zawdzięczać naszym zdaniem wyłącznie efektowi niskiej bazy z maja 2013 r. Rynek pracy powinien z kolei przynieść umiarkowanie pozytywne dane w postaci wzrostu dynamiki płac oraz wyraźnego spadku stopy bezrobocia, co wpisuje się w jego sezonowy trend. Zatrudnienie prawdopodobnie nie zmieniło się istotnie w stosunku do poprzedniego miesiąca i utrzymało dynamikę na poziomie 0,7% r/r. Pozytywny efekt kalendarzowy w postaci jednego dnia roboczego więcej niż w maju 2013r. powinien wspierać przyspieszenie rocznej dynamiki produkcji przemysłowej i budowlanej. Niemniej, ostatni spadek indeksu PMI do wartości najniższej od 11 miesięcy stwarza ryzyko po stronie niższego odczytu w stosunku do naszej optymistycznej prognozy dla produkcji przemysłowej. Solidny wzrost realnego funduszu płac, który naszym zdaniem mógł w maju osiągnąć najwyższą dynamikę od czerwca 2011 r., powinien wspierać sprzedaż detaliczną, która naszym zdaniem utrzymała ponad 8-procentową dynamikę. Wskaźnik (%, r/r) Data publikacji Prognoza RBPL Konsensus wg Reutersa* Odczyt z minionego okresu Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, styczeń) 13 (piątek) Eksport (%, luty) 13 (piątek) 5,0 4,5 10,9 Import (%, luty) 13 (piątek) 6,7 6,6 3,1 Podaż pieniądza 13 (piątek) 5,2 5,5 5,4 Komentarz Oczekujemy utrzymania dodatniego salda bilansu handlowego Inflacja CPI 13 (piątek) 0,4 0,4 0,3 Oczekujemy krótkotrwałego odbicia przed wakacyjnymi spadkami za sprawą efektu wysokiej bazy z 2013r. Inflacja bazowa 16 (poniedziałek) 0,9 0,9 0,8 Zatrudnienie (w 17 (wtorek) 0,7 0,7 0,7 przedsiębiorstwach) Wynagrodzenia (w 17 (wtorek) 4,7 4,5 3,8 przedsiębiorstwach) Produkcja przemysłowa 18 (środa) 7,9 6,3 5,4 Ryzyko niższego odczytu, PMI w maju najniższy od 11 miesięcy Produkcja budowlana 18 (środa) 13,8 14,2 12,2 Ceny producentów 18 (środa) -0,8-0,8-0,7 Sprzedaż detaliczna ,2 6,8 8,4 Bezrobocie (%) ,4 12,5 13,0 Dalszy spadek bezrobocia wspierany czynnikami sezonowymi *Konsensus prognoz eksportu, importu i produkcji budowlanej wg gazety Parkiet

4 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE RPP obniżki czy podwyżki? - rewidujemy prognozy W czerwcu Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami utrzymała stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Komunikat po posiedzeniu Rady uległ jednak zmianom i wydaje się bardziej gołębi niż dotychczas. Forward guidance został zmodyfikowany i obecnie mówi, iż stopy procentowe powinny pozostać niezmienione do końca III kw. br., a nie co najmniej do końca III kw. br. roku. Z komunikatu usunięto również stwierdzenie, iż utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie pozwoli inflacji na powrót do celu, a zamiast tego pojawiła się zapowiedź, iż dostosowanie poziomu stóp procentowych będzie możliwe po napływie pełniejszych informacji, w tym lipcowej projekcji. Prezes M. Belka ocenił, iż dane o PKB są bardzo optymistyczne, przede wszystkim ze względu na strukturę wzrostu, który został wygenerowany w większości przez inwestycje prywatne. Niemniej, inflacja pozostaje niska i prawdopodobnie w najbliższym czasie tendencja ta zostanie utrzymana. W tym kontekście prezes NBP stwierdził, iż nie można wykluczyć obniżek stóp procentowych, które jeszcze do niedawna były praktycznie niemożliwe. Podsumowując, komunikat Rady, jak i jej retoryka podczas konferencji uległy znacznemu złagodzeniu. Niemniej, obniżki stóp procentowych są naszym zdaniem w dalszym ciągu mało prawdopodobne, co potwierdził zresztą podczas konferencji sam M. Belka, jak i A. Zielińska-Głębocka. Scenariuszem bazowym Rady pozostaje utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie do końca III kw. br. W tym okresie Rada będzie analizować napływające informacje, a zwłaszcza lipcową projekcję inflacyjną. Z kontekstu wypowiedzi członków RPP podczas konferencji można wywnioskować, iż jeżeli napływające dane do końca III kw. potwierdziłyby możliwość uporczywej deflacji, a nie tylko przejściowego spadku cen, wtedy Rada mogłaby zdecydować się na poluzowanie polityki pieniężnej w IV kw. br. Dlatego naszym zdaniem forward guidance prawdopodobnie nie zostanie już wydłużony w lipcu i zostanie utrzymany w bieżącym tonie. Rozwój sytuacji w gospodarce wskazuje jednak, iż obecny bardzo niski poziom inflacji jest raczej przejściowy, a rosnący popyt wewnętrzny powinien przyczynić się do wzrostowego trendu cen pod koniec tego roku. W tym kontekście obniżka stóp procentowych byłaby pro-cykliczna i wydaje się mało prawdopodobna. Biorąc jednak pod uwagę wskazane ryzyka dla inflacji, jak i ostatnie łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro oraz zmianę w retoryce RPP przesuwamy naszą prognozę pierwszych podwyżek stóp procentowych. Zgodnie z naszą zrewidowana ścieżką prognoz inflacji, jej wzrost w zakres wahań celu NBP w przyszłym roku da przestrzeń do podwyżek kosztu pieniądza w Polsce, jednak nastąpią one naszym zdaniem nie wcześniej niż w II kwartale przyszłego roku. Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 2,50% Faza cyklu Nastawienie neutralne Prognoza (12M) 2,75% Ryzyko dla prognozy Po stronie niższych stóp Kierunek najbliższej zmiany stopy Podwyżka Termin najbliższej zmiany stopy II kwartał ,8 6,3 5,8 5,3 4,8 4,3 3,8 3,3 2,8 2,3 Wibor 3m Wibor 3m PROGNOZA stopa bazowa NBP stopa bazowa NBP PROGNOZA

5 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE EBC dotrzymuje słowa i jest gotowy do dalszych działań Po kilku miesiącach zaskoczeń niską inflacją w strefie euro, nasiliły się oczekiwania na luzowanie polityki monetarnej przez Europejski Bank Centralny. W odpowiedzi na te dane, jak i wciąż anemiczny wzrost gospodarczy w strefie euro bank przedstawił w czerwcu pakiet działań ukierunkowany na wspieranie akcji kredytowej w celu pobudzenia gospodarki realnej oraz przywrócenia inflacji w pobliże jej celu na poziomie 2,0%. W skład tego pakietu wchodzą następujące cztery elementy: Po pierwsze EBC zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi zdecydował o obniżce stóp procentowych o 10pb. Tym samym główna stopa procentowa została obniżona do poziomu 0,15%, natomiast stopa depozytowa została ścięta do poziomu -0,1%. Drugim elementem jest uruchomienie długoterminowych pożyczek (TLTRO). Pożyczki te miałyby być udzielane na ok. 4 lata, a okres ich zapadalności będzie przypadał na wrzesień 2018 roku. Łączna suma, jaką bank zamierza w ten sposób wpompować do sektora bankowego strefy euro w celu pobudzenia gospodarki wyniesie 400 mld euro. Kwota ta ma zostać przeznaczona na zwiększenie akcji kredytowej dla gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw z sektora pozafinansowego (jest to warunek udzielenia pożyczek TLTRO). Kolejnym krokiem podjętym przez bank będzie zaprzestanie sterylizacji programu SMP, który również ma na celu zwiększenie płynności sektora finansowego. Jako ostatni element przedstawionego pakietu EBC zapowiedział przyspieszenie prac nad stworzeniem mechanizmu umożliwiającego skup aktywów finansowych (QE). Warto podkreślić, iż jego uruchomienie będzie miało miejsce jedynie w przypadku dalszego utrzymywania się inflacji na uporczywie niskim poziomie. W ocenie banku zaprezentowane instrumenty powinny skierować w średnim terminie inflację w kierunku celu inflacyjnego. Bank w swoim forward guidance stwierdził, że stopy pozostaną na obecnym niskim poziomie przez dłuższy okres, oraz przedstawił deklarację o możliwości dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, gdyby dalszy rozwój sytuacji w strefie euro tego wymagał. Reasumując bank zdecydowanie spełnił i tak wygórowane oczekiwania rynków co do łagodzenia polityki monetarnej. Jednocześnie EBC wciąż przypomina o źródłach obecnej niskiej dynamiki cen, które wykraczają poza obszar oddziaływania polityki pieniężnej, w tym przede wszystkim spadki cen energii w ostatnich latach. Dodatkowo w ostatnich kwartałach spadek cen przyspieszony został umocnieniem euro wobec dolara a ten efekt może zostać skorygowany po osłabieniu euro za sprawą złagodzenia polityki EBC. Zaktualizowane prognozy makroekonomiczne EBC zakładają, że inflacja w strefie euro pozostanie poniżej celu 2%r/r w przyszłym i 2016 roku. Co więcej bank obniżył prognozę wzrostu na ten rok do 1%r/r (z 1,2%r/r w marcu), podnosząc prognozę na 2015r. do 1,7%r/r. Wobec takich założeń makroekonomicznych i wskazanej przez szefa EBC słabości ożywienia gospodarczego m.in. za sprawą niskiej aktywności kredytowej, czerwcowe decyzje wydają się więc jak najbardziej uzasadnione. Pozytywne jest też uzależnienie udzielenia taniego finansowania od przeznaczenia go na zwiększenie akcji kredytowej sektora niefinansowego. Pozostaje natomiast pytanie na ile banki rzeczywiście będą chciały wykorzystać ten mechanizm. Jednocześnie, ponieważ nie zakładamy scenariusza deflacyjnego w strefie euro, nie spodziewamy się, że EBC ostatecznie uruchomi zapowiadany program QE. Pozostanie on natomiast jedną z opcji podkreślanych przez bank w celu utrwalenia gołębiego nastawienia i determinacji do przywrócenia inflacji oraz trwałego wzrostu gospodarczego w strefie euro. Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa 0,15% Bieżąca faza cyklu wait and see Prognoza (12M) 0,15% Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy Wrzesień ,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 EURIBOR 3m ECB stopa bazowa PROGNOZA ECB stopa bazowa EURIBOR 3m PROGNOZA

6 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 Fed podwyżki stóp już w Ikw. 2015r.? Ostatnie posiedzenie Fed miało miejsce pod koniec kwietnia. Kolejne odbędzie czerwca i zostanie zakończone konferencją prasową z udziałem prezes Fed Janet Yellen, na której zostaną przedstawione najnowsze prognozy makroekonomiczne Rezerwy Federalnej. Na spotkaniu tym prawdopodobnie zostanie utrzymane dotychczasowe tempo redukcji programu skupu aktywów QE3 w wyniku czego program ten zostanie zmniejszony o kolejne 10 mld USD do 35 mld USD. Biorąc pod uwagę tę skalę ograniczania dobiegnie on końca jeszcze w 2014 r. W obliczu tego, w sposób naturalny rodzi się pytanie, kiedy Fed podejmie kolejne kroki zacieśniające politykę pieniężną w postaci podwyżek kosztu pieniądza. Warto zauważyć, że stopa funduszy federalnych w USA utrzymywana jest na rekordowo niskim poziomie już 5 lat od czasu ostatniej recesji. W okresie tym dokonał się dość silny spadek stopy bezrobocia i poprawiły się perspektywy gospodarcze USA. Z tego względu rodzi się wątpliwość, czy istnieją wystarczające argumenty za tym, by utrzymywać stopy na obecnym poziomie jeszcze przez długi czas. Istnieje ryzyko, iż powtórzy się scenariusz, który rozgrywał się po recesji z 2001 r., kiedy utrzymywane zbyt długo zbyt niskie stopy procentowe spowodowały powstanie bańki na rynku nieruchomości, której pęknięcie było zarzewiem recesji z 2008 roku. Przeciwnicy podwyżek kosztu pieniądza w USA w perspektywie najbliższych kwartałów jako swój główny argument wymieniają wysoki poziom stopy bezrobocia. Warto jednak zwrócić uwagę, że obecnie (6,3%) nie odbiega on znacząco od poziomu 5,6% wskazywanego przez Fed jako zgodny z pełnym zatrudnieniem. Historycznie przy stanie rynku pracy zbliżonym do obecnego amerykańskie władze monetarne podnosiły już stopy procentowe. Kolejnym argumentem wysuwanym przeciwko podwyżkom jest długoterminowe bezrobocie. Udział osób pozostających bez pracy przez dłużej niż pół roku wynosił w kwietniu wciąż aż 35,4% ogółu bezrobotnych. W czasie ostatnich trzech recesji przed 2008 rokiem odsetek ten kształtował się na poziomie 20-25%. Taka różnica stanowi podstawę do pozostawania ostrożnym w podwyżkach stóp. Warto jednak zwrócić uwagę, że może ona wynikać z tego, że cykliczne bezrobocie przeradza się w bezrobocie strukturalne. Osoby, które długo pozostają bez pracy tracą swoje umiejętności przez co jest im coraz trudniej znaleźć zatrudnienie. Strukturalne bezrobocie może być również efektem zmiany kształtu gospodarki. Takim przykładem może być to, co wydarzyło się po ostatniej recesji po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, pracę w tym sektorze straciło nawet 2,3 mln osób. Od tej pory na rynku nieruchomości powstało zaledwie 500 tys. etatów. W związku z tym wciąż wiele osób z tej branży pozostaje bez pracy i ze względu na jej specyfikę trudno jest im się przekwalifikować. Zakładając, że długoterminowe bezrobocie jest skutkiem bezrobocia strukturalnego, przestaje ono być silnym argumentem za utrzymywaniem łagodnej polityki pieniężnej przez Fed. Władze monetarne bowiem nie są w stanie swoimi działaniami wpłynąć na bezrobocie strukturalne. Jeszcze innym argumentem za tym, by Rezerwa Federalna nie zmieniała w najbliższych kwartałach stóp jest niskie tempo wzrostu wynagrodzeń. Warto jednak zauważyć, że tempo tego wzrostu w ostatnich kwartałach znacząco przyspieszyło i obecnie jest na poziomie, który zwykle skłaniał Fed do podwyżek stóp. Co więcej, prawdopodobne jest, że w najbliższych kwartałach jeszcze wzrośnie. Za utrzymywaniem stóp bez zmian w USA mogłoby przemawiać również ryzyko deflacji. Obecny niski poziom inflacji wynika jednak w dużej mierze z czynników tymczasowych, m.in. w postaci niskich cen energii i żywności. Jeśli tendencje w przypadku tych czynników się odwrócą, inflacja dość szybko wzrośnie. Podsumowując, powyższe czynniki nie są wystarczającymi argumentami za tym, by tak jak to wskazuje Fed utrzymywać stopy na rekordowo niskim poziomie przynajmniej do połowy 2015 r. Jeśli koszt pieniądza nie zostanie podniesiony wcześniej, polityka Rezerwy Federalnej może się okazać zbyt łagodna, co będzie skutkować wydarzeniami analogicznymi do tych z poprzedniej dekady. Dlatego też zakładamy, że biorąc pod uwagę takie ryzyko, amerykańskie władze monetarne zdecydują się na podwyżkę kosztu pieniądza już w I kw r. Stopa bazowa w USA - podsumowanie Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Przedział 0,00 0,25% Bieżąca faza cyklu wait and see Prognoza (12M) 1,00% Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy I kw r. 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Libor USD 3m Libor USD 3m PROGNOZA FED stopa bazowa FED stopa bazowa PROGNOZA

7 lut-11 lip-11 gru-11 maj-12 paź-12 mar-13 sie-13 sty-14 cze-14 lis-14 RYNEK WALUTOWY EURUSD to nie koniec spadków? Po zapowiedzi EBC w maju o planowanym dodatkowym łagodzeniu polityki pieniężnej w kolejnym miesiącu, ostatnie tygodnie przyniosły wyraxny spadek kursu EURUSD. Jeszcze przed czerwcowym posiedzeniem para dotarła do bariery 1,36, po tym jak na początku maja wzrosła niemal do 1,40. Czerwcowa decyzja EBC spełniła niemal każdy z rozważanych przez rynek scenariuszy łagodzenia polityki dodatkowo wzmacniając oczekiwania na uruchomienie programu skupu aktywów w strefie euro w kolejnych miesiącach. Póki co jednak nie utrwaliło to spadków eurodolara i kurs konsoliduje się ponad poziomem 1,36. Może to być jedynie techniczna korekta ostatnich spadków, choć biorąc pod uwagę skalę działań EBC taki ruch jednak nieco zaskakuje. Warto natomiast mieć na uwadze, że mimo tradycyjnie negatywnego dla euro efektu łagodzenia polityki pieniężnej, działania takie jak program LTRO są nacelowane na zwiększenie akcji kredytowej w strefie euro, co może przełożyć się na utrzymanie dobrego sentymentu wobec państw peryferyjnych, a więc potencjalnie i sprzyjać wspólnej walucie. W efekcie, choć bilans ostatnich wydarzeń jest naszym zdaniem argumentem za słabszym euro, to nie powinien jednak przełożyć się na jego dalszą silną deprecjację, tym bardziej, że sam szef EBC zwrócił uwagę na mniejsze znaczenie siły waluty w polityce banku. W perspektywie kolejnych miesięcy niezmiennie jednak kluczowym czynnikiem dla notowań EURUSD jest naszym zdaniem dalsza polityka Fed. Zwłaszcza w kontekście dobrej kondycji gospodarki USA, która może w najbliższych miesiącach skłonić Fed do myślenia o podwyżkach kosztu pieniądza, ta różnica w polityce monetarnej wciąż przemawia na korzyść dolara. Dlatego też uważamy, że dalsza część roku przyniesie jeszcze głębsze spadki kursu pod poziom 1,35 w momencie gdy Rezerwa Federalna podkreśli w komunikacji rozważania o podwyżkach stóp procentowych. Jednocześnie większe wahania kursu może jeszcze wywoływać polityka EBC, w przypadku której kluczowe będzie to, czy uruchomiony zostanie program skupu aktywów. Ponieważ nie spodziewamy się by w strefie euro pojawiła się deflacja, sądzimy, że EBC ostatecznie nie wdroży wspomnianego programu. W takim scenariuszu, w momencie odbicia inflacji w dalszej części roku i dostosowania oczekiwań rynku odnośnie QE możemy zobaczyć jeszcze korekcyjne odbicie EURUSD. Dlatego też, choć zakładamy spadek eurodolara pod 1,35 w perspektywie najbliższych miesięcy, nie uważamy, że będzie to silny trend spadkowy, a raczej oczekujemy dalszej szerokiej konsolidacji kursu wokół tego poziomu. Historia Maksimum 12M 1,3992 V 2014 Minimum 12M 1,2754 VII 2013 Teraz Aktualny kurs 1,3810 Prognoza 1M (średnia) 1, M (koniec okresu) 1,3500 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 EURUSD Prognoza EUR/USD EURPLN EBC pomaga złotemu Zapowiedź łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro wsparła w maju apetyt na tamtejsze obligacje, ale też i na polskie papiery skarbowe, co ostatecznie przełożyło się również i na umocnienie złotego. W efekcie spadki kursu EURPLN z 4,20 poniżej 4,15 nastąpiły nieco wcześniej niż tego oczekiwaliśmy. Co więcej, po czerwcowej decyzji EBC perspektywy dla polskiej waluty na najbliższe miesiące pozostają pozytywne. Warunkiem tego scenariusza pozostaje jednak brak ponownej eskalacji obaw o sytuację na Ukrainie. Mimo że konflikt trwa, rynki finansowe w ostatnich tygodniach nie reagowały już istotnie na te wydarzenia, co dało przestrzeń m.in. do spadków EURPLN. Sytuacja ta pozostaje jednak niepewna i należy uwzględniać ją w ryzykach dla notowań polskiej waluty. Jeżeli mniejsza nerwowość się utrzyma spodziewamy się, iż kurs EURPLN na dłużej ustabilizuje się na nowych relatywnie niskich poziomach przy 4,15. Co więcej w krótkim terminie, gołębia polityka EBC sprzyja apetytowi na polskie obligacje, na fali którego może jeszcze zyskiwać także złoty. Widzimy więc ryzyko krótkoterminowego odchylenia kursu EURPLN od konsolidacji wokół 4,15 i spadku w rejon 4,05-4,08. W okresie wakacyjnym obok czynników globalnych na znaczeniu powinny zyskać doniesienia lokalne. Kluczowe będzie lipcowe spotkanie RPP w obliczu ostatnich decyzji EBC, a ewentualne utrzymanie popytu na krajowe obligacje powinno dalej z nadwyżką bilansować teoretycznie negatywny efekt

8 lut-11 lip-11 gru-11 maj-12 paź-12 mar-13 sie-13 sty-14 cze-14 lis-14 lut-11 lip-11 gru-11 maj-12 paź-12 mar-13 sie-13 sty-14 cze-14 lis-14 gołębiego nastawienia RPP na złotego (ryzyko obniżek powinno szkodzić złotemu z uwagi na zmniejszenie dysparytetu stóp). Podsumowując, kluczowymi czynnikami sprzyjającymi obecnie złotemu jest zmiana w polityce pieniężnej EBC i związany z nią powrót apetytu na polskie obligacje. Pomaga też potwierdzenie solidnego ożywienia w Polsce w Ikw., jednak tu pojawia się już kilka sygnałów, które mogą osłabić pozytywny efekt krajowych danych makro na złotego. Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na ostatnie spadki indeksu PMI (zaledwie 50,8 pkt w maju), który sugeruje, że tempo ożywienia może już wyhamować w kolejnych kwartałach, tym bardziej, że hamulcem dla wymiany handlowej pozostają napięcia i problemy gospodarcze Rosji i Ukrainy. Dodatkowo nie należy zapominać o perspektywie zaostrzenia polityki pieniężnej w USA, prawdopodobnie już na początku przyszłego roku. Choć obecnie polityka Fed nie zaskakuje, a więc stopniowe wygaszanie programu QE nie szkodzi już walutom rynków wschodzących, to zasygnalizowanie przez Rezerwę Federalną planów podwyżek stóp może jeszcze przejściowo je osłabić. W efekcie scenariusz jeszcze mocniejszego złotego ma istotne kontrargumenty, dlatego nie spodziewamy się, by ostatnie zniżki okazały się początkiem głębszego trendu spadkowego, a raczej, tak jak podkreślaliśmy już wcześniej, ustabilizowaniem na niższych poziomach. W momencie gdy ostatnia zmiana nastawienia EBC zejdzie już z pierwszego planu, możemy więc zobaczyć korektę ostatnich spadków eurozłotego. Mogłaby ona nabrać tempa w przypadku odbicia inflacji w strefie euro, co umożliwiłoby EBC wstrzymanie się z uruchomieniem programu skupu aktywów i byłoby argumentem za korektą na rynku obligacji (w tym polskim), osłabiającą również złotego. Mimo krótkoterminowego ryzyka pogłębienia ostatniej zniżki EURPLN, utrzymujemy więc nasz scenariusz konsolidacji kursu w średnim terminie bliżej 4,15. Historia Maksimum 12M 4,3689 VI 2013 Minimum 12M 4,1167 V 2013 Teraz Aktualny kurs 4,18 Prognoza 1M (średnia) 4,18 12M (koniec okresu) 4,05 4,65 4,55 4,45 4,35 4,25 4,15 4,05 3,95 3,85 3,75 USDPLN 3,0 po raz trzeci W ślad za majowymi spadkami eurodolara i umocnieniem złotego kurs USDPLN odbił się kolejny raz od psychologicznej bariery i dotarł do najwyższego od marca poziomu nad 3,06. Póki co jednak na tym zwyżka wyhamowała i para trzeci raz w tym roku wróciła do 3,0, co potwierdza obowiązywanie kilkumiesięcznego kanału bocznego ograniczanego od dołu okolicami 3,0 a od góry szczytem z marca przy 3,08. Ostatnia siła złotego może wręcz przełożyć się na testowanie tegorocznych minimów pod 3,0 choć niezmiennie uważamy, że nie uda się trwale pokonać tego obszaru. Wciąż przemawia za tym perspektywa rozpoczęcia EURPLN Prognoza EUR/PLN podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych być może już na początku przyszłego roku, co kontrastuje z rozważaniami o dalszym łagodzeniu polityki pieniężnej w Europie. W momencie gdy Fed zasygnalizuje zbliżanie się do podwyżek kosztu pieniądza, spodziewamy się więc wyraźnej korekty wzrostowej w notowaniach kursu USDPLN, w tym próby wybicia nad górne ograniczenie wspomnianego kanału (3,08). Historia Maksimum 12M 3,3884 VII 2013 Minimum 12M 2,9871 XII 2013 Teraz Aktualny kurs 3,02 Prognoza 1M (średnia) 3,03 12M (koniec okresu) `` 3,00 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,10 3,00 2,90 2,80 2,70 2,60 USDPLN Prognoza USD/PLN

9 lut-11 lip-11 gru-11 maj-12 paź-12 mar-13 sie-13 sty-14 cze-14 lis-14 CHFPLN powrót pod 3,40 W maju dla odmiany notowania kursu CHFPLN zdominowało umocnienie złotego, podczas gdy zależność wahań tego kursu od poziomu awersji do ryzyka nieco zmalała. Spadki pary z okolic 3,45 na początku maja do 3,37 w ostatnich dniach były wywołane właśnie przede wszystkim zyskującym złotym na fali oczekiwań na pogłębienie dysparytetu stóp między Polską a strefą euro. Co więcej prawdopodobne utrzymanie relatywnej siły złotego na tle poprzednich miesięcy powinno w najbliższym czasie sprzyjać konsolidacji kursu CHFPLN blisko lub poniżej 3,40. Pozytywnym sygnałem i impulsem do głębszych spadków byłoby trwałe pokonanie wsparcia przy 3,35, jednak do tego raczej potrzebne będzie też osłabienie franka szwajcarskiego. Póki co natomiast takiego efektu nie widać, a kurs EURCHF uporczywie utrzymuje się poniżej 1,22 (choć prawdopodobnie głównie za sprawą słabości euro). Warunkiem do trwałych spadków kursu CHFPLN pod 3,35 jest naszym zdaniem odbicie pary EURCHF ponad 1,23. Pozostaje to naszą prognozą na dalszą część roku, w związku z czym utrzymujemy nasze założenia spadku pary pod 3,30 w końcu 2014r. Historia Historia Maksimum 12M 3,5601 VI 2013 Minimum 12M 3,2971 V 2013 Teraz Aktualny kurs 3,43 Prognoza 1M (średnia) 3,43 12M (koniec okresu) 3,21 4,10 3,90 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 CHF/PLN Prognoza CHF/PLN

10 Prognozy i dane krótkookresowe gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w sekt. przeds. (r/r) Prognozy krótkookresowe rynki finansowe Fundusz płac Bezrobocie realny (r/r) Produkcja przemysłowa (r/r) Stopa procentowa NBP PKB (kwartalne, r/r) Inwestycje (kwartalnie, r/r) ,2% -1,3% 1,4% 0,4% 13,2% 2,8% 2,75 0,8% -3,2% ,1% -0,8% 3,5% 1,6% 13,1% 6,4% 2, ,1% -1,1% 2,0% 0,4% 13,0% 2,2% 2, ,0% -1,4% 3,6% 2,2% 13,0% 6,3% 2,50 1,9% 0,6% ,8% -1,4% 3,1% 2,1% 13,0% 4,6% 2, ,6% -1,5% 3,1% 2,5% 13,2% 3,0% 2, ,7% -1,0% 2,7% 2,3% 13,4% 6,7% 2,50 2,7% 0,9% ,5% -1,0% 3,4% 2,9% 14,0% 4,2% 2, ,7% -1,4% 4,0% 3,4% 13,9% 5,3% 2, ,7% -1,3% 4,8% 4,6% 13,5% 5,5% 2,50 3,2% 3,0% ,3% -0,7% 3,8% 4,2% 13,0% 5,4% 2, ,4% -0,8% 4,7% 5,0% 12,4% 7,9% 2,50 Średnio w miesiącu EUR/PLN USD/PLN EUR/USD GBP/PLN CHF/PLN WIBOR 1M WIBOR 3M LIBOR USD 3M EURIBOR 3M ,13 3,04 1,360 5,10 3,39 2,62 2,72 0,30 0,30 0, ,15 3,10 1,340 5,12 3,37 2,62 2,72 0,33 0,30 0, ,15 3,14 1,320 5,12 3,35 2,62 2,72 0,35 0,30 0, ,15 3,19 1,300 5,19 3,32 2,62 2,72 0,38 0,30 0, ,15 3,14 1,320 5,19 3,27 2,62 2,72 0,40 0,30 0, ,10 3,06 1,340 5,13 3,23 2,62 2,72 0,43 0,30 0, ,10 3,04 1,350 5,13 3,20 2,62 2,72 0,45 0,30 0, ,08 3,02 1,350 5,17 3,19 2,62 2,72 0,45 0,30 0, ,07 3,01 1,350 5,15 3,18 2,62 2,74 0,50 0,30 0,00 Prognozy długookresowe gospodarka Polski Rok f 2015f PKB mld zł 1344,5 1416,6 1528,1 1596,4 1635,7 1696,1 1789,9 PKB mld USD 435,7 470,7 515,7 490,3 517,7 551,3 590,7 PKB mld EUR 311,4 354,7 370,4 381,5 389,6 408,6 444,1 PKB, %, r/r, wzrost nominalny 5,4 5,4 7,9 4,5 2,5 3,7 5,5 PKB %, r/r, wzrost realny 1,6 3,9 4,5 2,0 1,6 3,2 3,3 Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny 2,1 3,2 2,6 1,3 0,8 2,8 3,4 Inwestycje, %, r/r, wzrost realny -1,2-0,4 8,5-1,6-0,4 3,1 6,3 Produkcja przemysłowa, % r/r -4,5 9,0 7,5 0,8 2,4 5,2 8,1 Stopa bezrobocia na koniec roku 12,1 12,3 12,5 13,4 13,4 12,7 12,3 Stopa bezrobocia avg 11,0 12,1 12,4 12,8 13,5 13,1 12,7 Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r 4,4 3,3 5,0 3,4 2,9 3,3 5,0 Inflacja, % r/r średniorocznie 3,5 2,6 4,3 3,7 0,9 0,6 2,3 Inflacja %r/r na koniec okresu 3,5 3,1 4,6 2,4 0,7 1,1 2,5 Źródło: Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. LIBOR CHF 3M

11 Raiffeisen Polbank ul. Piękna Warszawa Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: Faks: Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) Gdańsk tel.: (22) Katowice tel.: (22) Kielce tel.: (22) Kraków tel.: (22) Lublin tel.: (22) Łódź tel.: (22) Poznań tel.: (61) Rzeszów tel.: (22) Szczecin tel.: (22) Toruń tel.: (22) Warszawa tel.: (22) Wrocław tel.: (22) Zielona Góra tel.: (22) Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie a o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę ową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.