Podsumowanie telekonferencji

Transkrypt

1 Kwartalna telekonferencja z dr. Michaelem Hasenstabem Dr Michael Hasenstab Starszy wiceprezes / zarządzający portfelami inwestycyjnymi Dyrektor, Dział obligacji międzynarodowych Franklin Templeton Fixed Income Group W skrócie: Europa i USA stoją przed koniecznością realizacji licznych reform polityki budżetowej, które jak dotąd nie zostały wdrożone. Uważamy, że kwestie związane z recesją w strefie euro i delewarowaniem europejskiego sektora bankowego są często nieprawidłowo postrzegane przez rynki światowe, a w szczególności przez rynki wschodzące. Fundamenty gospodarek z Azji, Ameryki Łacińskiej i części Europy Środkowej i Wschodniej nadal są, według nas, solidne. W obliczu licznych presji fiskalnych i niewiarygodnie niskiej rentowności, zachowujemy bardzo defensywne podejście do stóp procentowych. Jeżeli chodzi o nasze indywidualne założenia inwestycyjne, generalnie nadal preferujemy rynki wschodzące i utrzymujemy długą pozycję na waluty z Azji i Skandynawii oraz niektóre waluty latynoamerykańskie. Czy należy spodziewać się recesji w USA i na całym świecie? Czy Włochy lub Niemcy mogą opuścić strefę euro lub czy Włochy mogą mieć problemy ze spłatą swego zadłużenia? Czy chińską gospodarkę czeka twarde lądowanie? Nadal jesteśmy przekonani, że odpowiedź na wszystkie te pytania jest przecząca, co wiąże się z atrakcyjnymi możliwościami w dłuższej perspektywie. Komentarz dot. wydarzeń z 2011 r r. był bardzo trudnym okresem. Powszechna panika była przyczyną rozbieżności pomiędzy czynnikami fundamentalnymi a wyceną rynkową. Naszym zadaniem nadal jest przestrzeganie długoterminowych założeń inwestycyjnych i opieranie się tymczasowej panice. Takie okresy są dla nas źródłem licznych możliwości wykorzystania wyprzedaży do pozyskiwania nowych papierów lub powiększania istniejących pozycji po mocno zaniżonych cenach. Pod koniec roku, a w szczególności w grudniu, odnotowaliśmy kilka ważnych kroków do przodu. Władzę we Włoszech przejął nowy rząd pod przewodnictwem premiera Mario Montiego, a Europejski Bank Centralny (EBC) zobowiązał się do wykorzystania swego bilansu do bezpośredniego wspierania stabilności i płynności na rynkach finansowych. Dwie kluczowe kwestie w 2012 r. Uważamy, że w 2012 r. możemy spodziewać się bardzo interesujących możliwości. Decydujące znaczenie dla koncepcji pozycjonowania naszych portfeli będą miały dwie kluczowe kwestie: realizacja licznych reform polityki budżetowej, które jak dotąd nie zostały wdrożone, oraz pełne zrozumienie globalnych powiązań pomiędzy Europą a resztą świata.

2 1) Zmiany w polityce gospodarczej i pieniężnej W Europie: Choć reakcja polityków na kryzys była bezsprzecznie niedostatecznie szybka, podjęte dotychczas kroki mogą dawać powody do optymizmu. Kryzys okazał się katalizatorem kompromisów i niwelowania różnic pomiędzy różnymi stronami o często sprzecznych interesach. Choć w najbliższej przyszłości nie spodziewamy się rewolucji (jaką byłaby, na przykład, emisja wspólnych obligacji europejskich), uważamy, że kolejne działania władz przybliżają nas do większej koordynacji polityki budżetowej. Sądzimy, że polityka fiskalna i reformy systemu emerytalnego realizowane przez włoskiego premiera Mario Montiego można uznać za obiecujące, jednak za nimi powinny pójść reformy rynku pracy, a efekty dotychczasowych działań powinny być uważnie monitorowane w przyszłości. Zadłużenie Grecji z pewnością będzie musiało być restrukturyzowane. Oczywiście najlepszym wyjściem byłaby odpowiednio zaplanowana restrukturyzacja (jako mniej destabilizująca), jednak nawet jeśli jej przebieg będzie mniej uporządkowany, wprowadzone dotychczas zabezpieczenia powinny ograniczyć jej wpływ na inne rynki. Uważamy, że środki przewidziane przez EBC są dostatecznie duże, by zapobiec przerodzeniu się bieżących problemów w kryzys systemowy, a bank centralny już pokazał swą siłę rażenia poprzez zwiększanie płynności będące de facto formą programu quantitative easing. W przyszłości, EBC będzie musiał pokazać gotowość do przyjęcia roli ostatniej deski ratunku oraz do łagodzenia presji i napięć w sektorze bankowym i na rynkach obligacji skarbowych, w zależności od potrzeb. W Stanach Zjednoczonych: Uważamy, że przyszłość reform budżetowych w USA nie wygląda zbyt różowo. Zauważalna jest coraz większa polaryzacja sceny politycznej i coraz mniejsze pole do kompromisu. Biorąc pod uwagę nadchodzące wybory, sądzimy, że wdrożenie jakiejkolwiek znaczącej reformy polityki fiskalnej w okresie kampanii jest bardzo mało prawdopodobne. Ponadto uważamy, że USA muszą radzić sobie z przekleństwem, jakim jest wizerunek bezpiecznej przystani dla inwestorów. Podczas, gdy Europa została zmuszona do reform przez rynki, USA nie odczuwają takiej presji, ze względu na swój status bezpiecznej gospodarki i status dolara jako wiodącej waluty rezerwowej na świecie. Taka sytuacja daje USA swobodę do dryfowania w kierunku mało zrównoważonej polityki budżetowej, która okazała się tak fatalna w skutkach dla kilku innych krajów. Dlatego obawiamy się, że zmiana percepcji ryzyka może zwrócić uwagę inwestorów na brak reform polityki budżetowej w USA i wywierać presję na amerykańskich obligacjach skarbowych. W innych częściach świata: Wierzymy, że wiele krajów spoza grupy G-3 (którą tworzą USA, strefa euro i Japonia) stoi przed bardzo różnorodnymi wyzwaniami, w dużej mierze związanymi z bezprecedensowym rozluźnieniem polityki pieniężnej w grupie G-3. Na przestrzeni ostatnich sześciu miesięcy, wiele krajów spoza G-3 prewencyjnie redukowało stopy procentowe, by zabezpieczyć się przed eskalacją kryzysu w Europie. Uważamy, że kraje te, które zdążyły już mocno odbić się po kryzysie finansowym z 2008 r., będą musiały wkrótce proaktywnie odwracać wektor polityki pieniężnej. W przeciwnym wypadku, istnieje ryzyko, że reakcja okaże się spóźniona. Sytuację może utrudniać potężny strumień płynności finansowej napływający z krajów G-3. Utrzymanie kapitału w granicach geograficznych nie jest możliwe, dlatego pieniądze będą odpływać z największych rynków rozwiniętych w poszukiwaniu większych zysków. 2) Globalne powiązania Uważamy, że kwestie związane z recesją w strefie euro i delewarowaniem europejskiego sektora bankowego są często nieprawidłowo postrzegane przez rynki światowe, a w szczególności przez rynki wschodzące. Wiele uwagi poświęca się powiązaniom handlowym, jednak sądzimy, że ważniejszym kanałem wzajemnego wpływu pomiędzy światowymi rynkami są przepływy kapitałowe.

3 Wymiana handlowa: Eksport spada na fali globalnego spowolnienia gospodarczego, jednak tempo spadku nie jest nawet zbliżone do załamania, jakie towarzyszyło światowemu kryzysowi ekonomicznemu. Bieżące dane sygnalizują wręcz pewną stabilizację. Należy jednak pamiętać, że europejska gospodarka nie jest i nigdy nie była motorem światowego popytu. Europa jest względnie zamkniętą gospodarką, utrzymuje generalnie zrównoważony rachunek obrotów bieżących i nigdy nie rozwijała się w nadzwyczajnie szybkim tempie. Przykładowo, azjatycki wzrost gospodarczy nigdy nie był uzależniony od boomu w Europie, a zatem łagodna recesja, która jest prawdopodobnym scenariuszem dla gospodarki europejskiej, nie powinna zakłócić trendu wzrostowego w Azji. Przepływy kapitału: Bardziej realnym zagrożeniem jest przymusowe delewarowanie europejskich banków, które może doprowadzić do ograniczenia działalności kredytowej na całym świecie i recesji będącej efektem załamania na rynku kredytów. Po pierwsze, sądzimy, że uruchomienie przez EBC programu pożyczek długoterminowych (LTRO) znacząco zmniejszyło ryzyko spowolnienia akcji kredytowej zarówno w Europie, jak i w innych częściach świata. Po drugie, pomimo ciągłego delewarowania, nie spodziewamy się wyschnięcia źródeł finansowania. Wiele spośród zagranicznych oddziałów europejskich banków o światowym zasięgu to najbardziej rentowne komponenty swych grup. Ostatnią rzeczą, jakiej pragnęłyby te instytucje, byłoby pozbycie się źródeł zysków i zwiększenie swej zależności od osłabionej europejskiej gospodarki. Zyski generowane przez zagraniczne oddziały to dla nich zbyt ważne źródło kapitału. Co więcej, wiele zagranicznych oddziałów europejskich banków działa jako niezależne podmioty gospodarcze, podlegające lokalnym wymogom w zakresie kapitalizacji. Takie firmy nie mogą po prostu przelewać kapitału do swych spółek macierzystych. Ponadto, tymczasowa ucieczka i szybki powrót na lokalny rynek mogą okazać się niemożliwe, ponieważ zagraniczne przedsiębiorstwo, które opuszcza pole bitwy w najtrudniejszym momencie, nie będzie mile widziane, gdy sytuacja się poprawi. Nawet gdyby jakikolwiek europejski bank został zmuszony do sprzedaży swego lokalnego oddziału, w tej branży jest wiele krajowych i zagranicznych instytucji, które chętnie zajmą jego miejsce; taki mechanizm mogliśmy ostatnio obserwować w Ameryce Łacińskiej, gdzie lokalne banki chętnie kupowały aktywa wyprzedawane przez podmioty z Europy. Nawet w kulminacyjnym momencie kryzysu finansowego po upadku Lehman Brothers, Azja nie doświadczyła masowego upłynniania lokalnych aktywów przez firmy zagraniczne. Jakakolwiek sprzedaż może skutkować zmianą właściciela, ale nie powinna mieć negatywnego wpływu na dynamikę na rynku kredytów. Delewarowanie europejskich banków to jednak tylko jeden z szeregu czynników mających wpływ na przepływy kapitału. Jak wspomniałem wcześniej, EBC uruchomił własną wersję programu quantitative easing, który obecnie potęgują skutki skrajnie rozluźnionej polityki pieniężnej w USA, Japonii, Szwajcarii i Wielkiej Brytanii. Ostatecznym efektem jest najbardziej agresywne drukowanie nowego pieniądza w całej współczesnej historii. Celem tych działań jest poprawa warunków lokalnych, a przede wszystkim umożliwienie bankom krajowym skutecznego delewarowania, ale kapitału nie da się utrzymać w granicach geograficznych. Rynki kapitałowe są otwarte, w związku z czym uważamy, że nadmiar globalnej płynności nadal będzie płynął na rynki wschodzące wyróżniające się solidnymi fundamentami makroekonomicznymi (jak rynki azjatyckie), szczególnie biorąc pod uwagę, że regionalne waluty są dziś ewidentnie bardzo niedoszacowane. Pomimo prawdopodobnych tymczasowych wahań, polityka pieniężna tych dużych gospodarek powinna ostatecznie przełożyć się na napływ większych ilości kapitału netto do Azji i na inne rynki, co w konsekwencji zmniejszy ryzyko wywołanej kryzysem recesji w Azji. Fundamenty gospodarek z Azji, Ameryki Łacińskiej i części Europy Środkowej i Wschodniej nadal są, według nas, solidne. Wiele krajów z tych regionów to wierzyciele netto, którzy są względnie dobrze zabezpieczeni przed wpływem wydarzeń zewnętrznych dzięki solidnej dynamice krajowego popytu. Gospodarki te zdołały zgromadzić potężne rezerwy walutowe dzięki nadwyżkom handlowym oraz mają dużą swobodę działania w obszarze polityki budżetowej i pieniężnej dzięki niskim wskaźnikom zadłużenia do produktu krajowego brutto, co pozwala im prowadzić działania o charakterze przeciwcyklicznym.

4 Przeciętne poziomy wyceny i wpływ polityki pieniężnej i ekonomicznej Dynamika wzrostu w grupie G-3 z pewnością nie jest najlepsza, ale należy zauważyć, że nie jest także dramatycznie słaba. Nawet pomimo prognozowanej recesji w strefie euro, która wszak nie jest z góry przesądzona, ale zaledwie prawdopodobna, tempo wzrostu gospodarczego na świecie powinno być względnie solidne. Nie oczekujemy zatem ani fatalnych ani znakomitych warunków. Ożywienie gospodarcze będzie z pewnością hamowane przez liczne przeszkody. Niemniej jednak, luka pomiędzy wskaźnikami wzrostu obciążonych lewarowaniem gospodarek rozwiniętych oraz krajów o korzystnych czynnikach fundamentalnych nie zmieniła się, pomimo spadku tempa rozwoju w wartościach bezwzględnych w obydwu przypadkach. Uważamy, że rynki mają problem z wyceną przeciętności. Wycena rynkowa zwykle zakłada boom lub załamanie, natomiast niezbyt skutecznie odzwierciedla stany pośrednie, jakich spodziewamy się w 2012 r. Względna atrakcyjność krajów o solidnych fundamentach, w tym wielu rynków wschodzących, w połączeniu z ogromnymi ilościami kapitału pompowanego do systemu finansowego w ramach programów quantitative easing, wiąże się z poważnymi wyzwaniami. Choć przez pewien czas te gospodarki będą w stanie produktywnie wykorzystywać napływający kapitał, wkrótce będą zmuszone do zaostrzania polityki pieniężnej, by powstrzymać wzrost inflacji i uniknąć powstawania baniek cenowych. Bieżąca dynamika pod wieloma względami przypomina sytuację, w której pompowanie płynności do własnej gospodarki przez Japonię stymulowało rozwój azjatyckiego kryzysu finansowego. Kapitał odpływał wówczas na rynki zagraniczne i powiększał bańki cenowe w innych krajach. Tamte wydarzenia miały istotny wpływ na sposób myślenia wielu spośród aktualnych twórców polityki gospodarczej i pieniężnej w tym regionie, jednak należy uważnie obserwować, czy ich działania nadal będą proaktywne. Politycy mają obecnie do dyspozycji cały wachlarz narzędzi, co zwiększa elastyczność prowadzonej przez nich polityki. Innym czynnikiem, który może mieć ważny wpływ na dynamikę cen w skali globalnej jest wpływ spadku podaży pracy w Chinach. Ten trend przekłada się na wzrosty płac w Chinach, a jego konsekwencje dla rynków światowych mogą być dwojakie: 1) wzrost presji na ceny i odwrócenie dotychczasowego trendu polegającego na osłabianiu światowej inflacji przez Chiny; oraz 2) korekta pewnych rozbieżności wynikających z niedostatecznie rozwiniętego chińskiego rynku konsumenckiego. Stopy procentowe W obecnych warunkach nie dostrzegamy atrakcyjnych możliwości związanych z ekspozycjami na stopy procentowe. W obliczu licznych presji fiskalnych i niewiarygodnie niskiej rentowności, sądzimy, że znalezienie jakichkolwiek możliwości w tym obszarze gdziekolwiek na świecie jest dziś bardzo trudne. Ponadto, nie możemy lekceważyć długofalowego wpływu drukowania dużych ilości pieniędzy na wyceny papierów opartych na oprocentowaniu. W krótkim terminie tę presję nieco przysłania trwające delewarowanie, ale prędzej czy później sytuacja się unormuje, co prawdopodobnie wcześniej nastąpi poza USA. Dlatego zachowujemy bardzo defensywne podejście do stóp procentowych. Wśród nielicznych wyjątków są takie kraje, jak Irlandia, w przypadku której wyceny uwzględniają premię za ryzyko kredytowe. Waluty W przypadku walut największe znaczenie mają względne czynniki fundamentalne, a w szczególności trzy następujące: dynamika wzrostu gospodarczego, dynamika polityki pieniężnej oraz dynamika polityki budżetowej. Jeżeli chodzi o USA, strefę euro i Japonię, uważamy, że wszystkie trzy nie wyglądają zachęcająco. Gdy jednak porównamy je z resztą świata, okaże się, że tempo wzrostu na pozostałych rynkach jest znacznie lepsze. W ujęciu względnym, największą wartość dostrzegamy w pozbawionych lewarowania, szybko rosnących i wolnych od zadłużenia krajach generujących nadwyżki handlowe. Waluty takich gospodarek powinny umacniać się w dłuższej perspektywie w stosunku do euro, jena i dolara amerykańskiego. Jeżeli chodzi o nasze indywidualne założenia inwestycyjne, generalnie nadal preferujemy rynki wschodzące i utrzymujemy długą pozycję na waluty z Azji i Skandynawii oraz niektóre waluty latynoamerykańskie.

5 Podsumowanie W najbliższym czasie nadal spodziewamy się wzmożonej zmienności, którą postrzegamy jako potencjalne źródło bardzo atrakcyjnych możliwości związanych z tymczasowymi przesunięciami na rynkach. Trudno jest dokładnie przewidzieć najbliższe wahania, ponieważ po obydwu stronach mogą występować nagłe korekty. Dlatego uważamy, że lepiej jest utrzymywać długi horyzont inwestycyjny. Nasza strategia nadal opiera się na odpowiedziach na te same trzy pytania, jakie zadawaliśmy sobie we wrześniu ubiegłego roku, gdy sytuacja światowej gospodarki była niezwykle napięta. Czy należy spodziewać się recesji w USA i na całym świecie? Czy spodziewamy się nie tyle napięć w strefie euro, co opuszczenia unii walutowej przez Włochy lub Niemcy czy też problemów ze spłatą zadłużenia przez Włochy? Czy chińską gospodarkę czeka twarde lądowanie? Nadal jesteśmy przekonani, że odpowiedź na wszystkie te pytania jest przecząca, co wiąże się z atrakcyjnymi możliwościami w dłuższej perspektywie. Duże znaczenie będzie przy tym miało monitorowanie realizacji odpowiedniej polityki pieniężnej i budżetowej przez poszczególne kraje oraz powiązań pomiędzy gospodarkami z całego świata. JAKIE JEST RYZYKO? Inwestycje wszelkiego rodzaju wiążą się z ryzykiem. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Takie inwestycje zawsze mogą podlegać wzmożonym wahaniom wyceny rynkowej. Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa jakiegokolwiek funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Franklin Templeton. Żadnych informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady inwestycyjnej. Wszelkie informacje zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane przez Franklin Templeton Investments z zachowaniem zasad profesjonalizmu i należytej staranności. Niemniej jednak, dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez odrębnego powiadomienia. Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych. Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności wobec odbiorców niniejszego dokumentu ani żadnych innych osób czy podmiotów z tytułu nieścisłości, błędów lub pominięć w treści niniejszego dokumentu, niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub pominięć. Dokument wydany przez Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o. Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.; Rondo ONZ 1; Warszawa - Tel.: Faks: Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.