Podstawy negocjowania umo w inwestycyjnych

Transkrypt

1 Podstawy negocjowania umo w inwestycyjnych Mechanizmy zabezpieczające stosowane powszechnie przez inwestorów Drogi Czytelniku! Zapraszam serdecznie do lektury niniejszego artykułu, który traktuje o podstawach negocjowania umów inwestycyjnych. Jest w nim zawarta wiedza minimalna, którą powinien posiadać projektodawca, podchodzący do rozmów z funduszem inwestycyjnym, celem założenia nowej spółki lub dokonania inwestycji przez podmiot inwestycyjny. W każdym procesie negocjacji umów istotne jest zaangażowanie osób, które posiadają w tej materii odpowiednie doświadczenie, dlatego pod koniec każdego procesu negocjacji, polecam zaangażowanie prawnika, który jest doświadczony na rynku kapitałowym. Nie mniej jednak, wiele umów na rynku jest ustandaryzowanych, dlatego materiał ten będzie Tobie bardzo pomocny w uzyskaniu odpowiedniej wiedzy do zrozumienia meandrów rynku kapitałowego. Większość z niniejszych informacji odnosi się do spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, jednakże w zestawieniu z odpowiednimi przepisami, informacje mogą być stosowane odpowiednio. Zachęcam również do współpracy, polegającej na przygotowaniu do inwestycji (również rozumianej, jako restrukturyzację 1 ), jak również aktywnym wsparciu w poszukiwaniu partnerów w postaci inwestorów. Spis treści 1. Aktywne zabezpieczenia, prowadzone przez inwestorów na poziomie umów inwestycyjnych Artykuł 159 ksh Prawo wyłącznego ustanawiania członków zarządu... 4 Dodatkowe uprawnienia kontroli spraw spółki... 4 Pierwszeństwo przy umorzeniu udziałów... 6 Uprzywilejowanie dotyczące zbycia udziału, dotyczące pierwszeństwa przed innymi wspólnikami... 7 Pierwszeństwo przed innymi zaspokojenia się z majątku likwidowanej spółki... 8 Pierwszeństwo objęcia udziałów w podwyższonym kapitale zakładowym... 9 Mechanizmy raportowe, odniesienia do biznes planu Inne zapisy 159 ksh Artykuł 174 ksh Inne ciekawe artykuły ksh w zastosowaniu

2 2. Mechanizmy bankowe i rynku instrumentów pochodnych, stosowane w umowach inwestycyjnych, jako zabezpieczenie Artykuł 777 KPC Opcja put/call Lock-up Kary umowne Podsumowanie Klauzula zastrzegająca... 16

3 1. Aktywne zabezpieczenia, prowadzone przez inwestorów na poziomie umów inwestycyjnych 1.1. Artykuł 159 ksh. W świecie idealnym do podstaw zbudowania wspólnego biznesu, wystarczyłaby umowa słowna, do której stosowaliby się bezwzględnie wszyscy wspólnicy. Oczywiście priorytetem dla działań byłby intencje umowy, które określałyby wspólną korzyść. Teoretycznie najbliżej takich założeń jest spółka cywilna, w której wszyscy wspólnicy odpowiadają solidarnie. Nawet, jeśli któryś po cichu weźmie kredyt. Czy zdecydowałbyś się oddać komuś pełny dostęp do Twojego majątku w taki sposób? Oczywiście, że nie. Podobnie myśli inwestor, inwestując pieniądze, które, bądź, co bądź, są zdefiniowane na ściśle określony cel. Dlatego z dużą dbałością o szczegóły wykorzystywane są zapisy Kodeksu Spółek Handlowych. Najczęstszym zabezpieczeniem, stosowanym przez inwestorów jest artykuł 159 Kodeksu Spółek Handlowych 2. Treść artykułu 159 w Kodeksie Spółek Handlowych brzmi następująco: Jeżeli wspólnikowi mają być przyznane szczególne korzyści lub jeżeli na wspólników mają być nałożone, oprócz wniesienia wkładów na pokrycie udziałów, inne obowiązki wobec spółki, należy to pod rygorem bezskuteczności wobec spółki dokładnie określić w umowie spółki 2. Intencje artykułu są prawidłowe, to znaczy umożliwiają zdefiniowanie zależności, jakie chcesz mieć pomiędzy Tobą a pozostałymi wspólnikami. Artykuł odbierany jest dość negatywnie, ja w artykule na łamach z jednego portali nazywam jego zastosowanie, jako wprowadzenie Stanu Wojennego (Wyjątkowego) w spółce. Dlaczego? Ponieważ wobec zastosowania tego paragrafu, próżno bronić się w przypadku niejasno sprecyzowanych zapisów i wynikających z nich obowiązków, pozostawiających miejsce na względnie swobodną interpretację. Stało się tak po nowelizacji tego artykułu, jaka wystąpiła w 2004 roku. Na obronę artykułu 159 powiem jednak, że pomaga w definicji tych rzeczy, które bez stosownych ustaleń, musiałbyś, zapewne, sądownie dochodzić na drodze cywilnej. Wierz nie jest to przyjemna procedura, jak również nie zawsze skuteczna dla określonej strony. Wcześniejsza definicja artykułu 159 określała jasno, jeśli zapisy odnoszące się do artykułu 159 nie zostaną określone w akcie notarialnym (umowie spółki), nie mają żadnej mocy. Zmiana brzmienia na wskazane w cytacie daje możliwość zastrzeżenia poszczególnych korzyści dla wskazanego wspólnika w porozumieniu poza umową spółki na przykład w umowie inwestycyjnej, co może rodzić roszczenia pomiędzy stronami porozumienia. W tym rozumieniu, uprzywilejowanie takie nie powinno być mylone z art. 174 tejże ustawy, który wskazuje szczególne uprawnienia udziałowe. Jest to zupełnie inny charakter działań, który w świecie kapitałowym nazywamy czasem żartobliwie aniołem stróżem budżetu 2

4 lub bezpiecznikiem anty-defraudacyjnym. W praktyce stosowanych jest kilka najczęstszych uprzywilejowań. Spójrz na nie od strony inwestora, czyli kogoś, kto zainwestował sporą sumę pieniędzy. Najłatwiej przyjąć analogię, w której dziecko wysyłasz po zakupy. Co zrobić, żeby za resztę pieniędzy nie wydał na słodycze? Prawo wyłącznego ustanawiania członków zarządu Ten przywilej może być zdefiniowany w nieco odmienny sposób, w zależności od funduszu. Jest on definiowany również w powiązaniu z art. 174 ksh (o tym artykule w części dalszej). Oznacza to, że pomimo mniejszości posiadanej przez fundusz, w szczególnych przypadkach może on uzyskać kontrolę w spółce, definiując strukturę członków zarządu lub na przykład bezpośrednio wskazać prezesa zarządu. Ważne w takim wypadku jest zdefiniowanie warunków przejęcia takiej władzy. Inną odmianą zastosowania tego przywileju może być wyłączenie członka zarządu na dany okres (tzw. wilczy bilet dla zarządu), wskutek określonych działań na przykład, gdy projektodawca jest jednocześnie stroną umowy inwestycyjnej i z niej się nie wywiązuje. Analiza zapisów odnoszących się do tej korzyści powinna być zawsze bardzo dokładna, w przeciwnym wypadku może się zdarzyć, że fundusz przejmie kierowanie Twoją współdzieloną firmą, pozostawiając Ciebie w roli wspólnika pasywnego, pomimo posiadanej przez Ciebie większości, oczywiście w rozumieniu władz spółki. W praktyce zapis ten egzekwuje się: W przypadku, gdy zarząd nieprawidłowo stosuje się do zasad nadzoru właścicielskiego i na przykład, nie raportuje wydatkowania, nagminnie przekracza budżet, działa rozrzutnie etc. Jest to łagodniejszy sposób niż oskarżenie o działanie na szkodę spółki, które w praktyce jest ostatecznością, W przypadku, gdy występuje nadmierna bierność zarządu w działaniach w stosunku do określonych zobowiązań w umowie (taki klaps na rozpęd). Zazwyczaj z zapisu korzysta się na jakiś okres, wprowadzając porządek w dokumentacji, dając czas poprzedniemu zarządowi na uregulowanie spraw, przemyślenie strategii i powrót do zarządzania, W przypadku, gdy zarząd jest wieloosobowy i składa się ze skłóconych projektodawców. Stosuje się zazwyczaj, aby wykorzystać psychologicznie zasadę wróg mojego wroga, co, wbrew pozorom, porządkuje stan rzeczy, W skrajnych przypadkach może służyć przejęciu władzy, w praktyce dość trudne i wymaga uzasadnienia, aby nie być posądzonym o działanie na szkodę spółki usuwając efektywny zarząd. Dodatkowe uprawnienia kontroli spraw spółki Stan Wyjątkowy cechuje się nie tylko możliwością zmiany władzy w danym momencie, ale również możliwością zwiększonej kontroli. Najczęściej stosowanym przez inwestorów mechanizmem jest tak zwany nadzór właścicielski. Nadzór można stosować na wiele sposobów. Popularnym rozwiązaniem jest rada nadzorcza, która jednak często bywa zbyt droga oraz problematyczna w obsłudze na poziomie tak młodego podmiotu, jakim jest startup. Nieco szerzej o mechanizmach nadzoru znajdziesz w dalszej części materiału. W tym miejscu chciałbym skupić się na stronie nadzoru, który stricte wynika z zastosowania artykułu 159. Tym sposobem jest wprowadzenie określonych zasad kontroli i sprawozdawczości zarządu z ramienia danego wspólnika (dotyczy to zazwyczaj sytuacji,

5 w której projektodawca jest wspólnikiem i na przykład prezesem zarządu), w ramach uprawnień wspomnianego artykułu 159. Fundusz może w ten sposób zobowiązać wspólnika, w szczególnym przypadku będącego jednocześnie w zarządzie spółki, do okresowej sprawozdawczości, stałej kontroli jego działań lub nawet akceptacji przez inwestora niektórych działań, niezdefiniowanych planem budżetowym, przyjętym w ramach zarządu. Te zasady definiuje się najczęściej w umowie inwestycyjnej lub załącznikach do tej umowy, które są zgodne z danym systemem sprawozdawczości inwestora. Może to odbywać się poprzez wymóg stosowania ujednoliconej księgowości i systemów ERP danej organizacji, łącznie z kontrolą skarbnika grupy kapitałowej, który akceptuje fizycznie przelewy. Są to sytuacje skrajne i zazwyczaj dotyczą bardziej dojrzałych projektów, które operują w ramach rozbudowanej struktury kapitałowej. W innych przypadkach kończy się na wglądzie do raportów księgowych (na przykład kwartalne prognozy bilansu i RZiS), okresowym audycie wydatkowanie poprzez wgląd w tak zwaną obrotówkę lub podobnych mechanizmach. Fundusze dysponują również własnymi arkuszami typu Excel, które po uzupełnieniu umożliwiają analitykom weryfikację stanu spółki, w szczególności w odniesieniu do przepływów gotówkowych. W praktyce istotne jest, aby zasady takiego nadzoru były jasno określone. W przeciwnym wypadku, w ramach taktyki przejęcia, fundusz może doprowadzić do zablokowania działań zarządu nadmierną kontrolą. Oczywiście działania te nie będą na tyle szkodliwe, aby nosić miano działania na szkodę spółki, jednakże mogą być prawdziwą zmorą dla Ciebie. Prawidłowo zdefiniowany nadzór jest, więc kluczowy zarówno dla funduszu, jak i projektodawcy, aby: samoistnie nie zablokować działań spółki nadgorliwością, która polega na nadmiernej kontroli. Nadmierna kontrola w takim przypadku może polegać, na przykład, na konieczności raportowania przez Ciebie co drugi dzień w formie raportu zarządu swoich działań, popartych prognozą budżetową na zadany okres w przód. W praktyce taką kalkulację przedstawia się w okresach miesięcznych lub na dedykowanych P&L 3, ale nie takich okresach, które powodują, że więcej czasu spędzisz na arytmetyce niż na rozwijaniu biznesu. nie dopuścić do defraudacji. Zbyt słaba kontrola również może być gwoździem do trumny spółki. Czasami zdarza się, że w pogoni za klientami mogą być podpisane umowy, które nie będą korzystne budżetowo (na przykład z późnym okresem płatności lub za niskie w stosunku do kosztów operacyjnych wykonania umowy). Czasami też zdarza się, że nowy zarząd rozpoczyna wydatkowanie od rzeczy najpotrzebniejszych, czyli nowego biurka, samochodu itd. Czujność nadzorcza powinna być skupiona na wydatkowaniu na rzecz realizacji celów, a nie na bieżącej konsumpcji, na którą przyjdzie jeszcze czas. 3 Prezentacja kierownictwa projektu przed sponsorami projektu do skuteczności projektu w ramach prognozowanych wydatków, jakie należy ponieść na realizację projektu. Występują różne formy, najczęstszą jest prezentacja kierownictwa przed zarządem, zarządu przed radą nadzorczą lub właścicielami w sprawie dodatkowego lub bieżącego finansowania.

6 Zapraszam Projektodawców do współpracy! nie dopuścić do przejęcia spółki skuteczną blokadą operacyjnych działań władz spółki (działanie w imię prawa, ale niestety z określonym negatywnym skutkiem). Mechanizm podobny jak w pierwszym przypadku, czyli na przykład próba odwołania zarządu przez nadzorcę tytułem nie wypełniania obowiązków sprawozdawczych. Pierwszeństwo przy umorzeniu udziałów Ten mechanizm jest często mylony z przejęciem kapitałowym i podejrzewam, że na rynku większość legend wzięła się stricte z tego zapisu, popularnie stosowanego w trzy jedynkach. Umorzenie może wystąpić w dwóch rolach. Najczęściej stosowanym wariantem jest umorzenie udziałów funduszu (tak, funduszu, nie projektodawcy), które odpowiednimi regulacjami umożliwia wyjście z nietrafionej inwestycji funduszu bez sądzenia się o wykonalność zapisów umowy inwestycyjnej. Może się to dziać w sytuacji, gdy umowa inwestycyjna zakładała konsumpcję środków na określonym poziomie, natomiast fundusz chce się wycofać w połowie inwestycji, odzyskując część środków, umarzając swoje udziały. W takim wypadku regulacje sprowadzają się do formalnego wyjścia z inwestycji funduszu, odzyskania części pieniędzy i rozwiązania umowy inwestycyjnej. Drugi przypadek zachodzi, gdy projektodawca obliguje się do wykonania określonych wskaźników realizacji, na przykład określonych poziomów przychodu czy określonego czasu, w którym powinien nastąpić brake even point 4. Najczęstszym zabezpieczeniem jest procentowe umorzenie udziałów projektodawcy w stosunku do niewykonanych zobowiązań. Na przykład, plan po pierwszym roku działalności zakładał osiągniecie stu tysięcy przychodu w spółce. Wykonano tylko 30% tego planu. W umowie inwestycyjnej zawarto wzory, które obliczają utratę Twoich udziałów w stosunku do wartości niewykonanego planu. Na przykład, po przeliczeniach wychodzi utrata 3% Twoich udziałów. Te udziały musisz umorzyć, co zwiększa przewagę funduszu. Nie ma to nic wspólnego z zabezpieczeniem na prywatnym majątku (jak na przykład hipoteka), tylko na majątku spółki, jaki posiadasz. Biorąc pod uwagę logikę funduszu, dostałeś pieniądze na określony cel, którego nie wypełniłeś, a utrata części udziałów jest rekompensatą na nie wykonanie planu. Porównując do kredytu, mechanizm jest podobny jak odsetki karne w niespłacanym kredycie, który przecież też jest umową, mówiących o wzajemnych zobowiązaniach. Taka postawa, choć wydaje się frustrująca dla młodych adeptów rynku kapitałowego, jest uczciwa, jeśli nie rodzi dodatkowych zabezpieczeń funduszu na majątku prywatnym. Oczywiście nie zapominaj o naturalnej konsekwencji odpowiedzialności majątkowej, jeśli jesteś członkiem zarządu danej spółki. Kodeksowo i tak odpowiadasz majątkiem za wynikłe błędy w spółce. Powyższa regulacja jednak nie ma za dużo wspólnego z odpowiedzialnością kodeksową zarządu, która sprowadza się do odpowiedzialności za rażące błędy w zarządzaniu spółką lub działalność na jej niekorzyść. Tutaj regulacja definiuje zależności cywilne według prostego mechanizmu: ktoś dał pieniądze na inwestycję, która musi się zmieścić w określonych parametrach. Nie wykonanie umowy rodzi konsekwencje. Najczęstsze przykłady to stosowanie progów wykonalności, stosowanie udziałów malejących funduszu, czy też procentowe umorzenie, w zależności od wypracowanego zysku w spółce względem zakładanych prognoz i ustalonego na poziomie umowy inwestycyjnej budżetu. Furtek jest wiele, ale to Ty definiujesz z inwestorem ile ich 4 W uproszczeniu jest to moment, w którym firma zaczyna na siebie zarabiać, a koszty stałe utrzymania równoważą się ze stałymi (stabilnymi) przychodami.

7 będzie i w jakich przypadkach będą otwierane. Zapisy mogą być obustronne. Na przykład, jeśli fundusz zobliguje się do transzowania inwestycji 5 pod warunkiem wykonania określonych kamieni milowych, jeśli wykonałeś swoją pracę, a pieniędzy w spółce nie ma (fundusz nie wpłaca) i nie możesz dalej się rozwijać, możesz wykorzystać mechanizm umorzenia do zmniejszenia udziałów funduszu lub jego całkowitego usunięcia, aby zrobić miejsce kolejnemu inwestorowi. Warto rozróżnić dwa rodzaje umorzenia: - dobrowolne W umorzeniu dobrowolnym, warunkiem jego zastosowania jest zamieszczenie stosownych zapisów w umowie spółki o zastosowaniu art. 199 Kodeksu Spółek Handlowych. Dobrowolne umorzenie wymaga zgody wspólnika, w drodze nabycia przez spółkę. W takim wypadku, wartość wynagrodzenia może być niższa niż wartość przypadających aktywów netto na udział. W praktyce zazwyczaj jest to wartość niższa niż wartość nominalna. - przymusowe W umorzeniu przymusowym, przymusza się wspólnika do umorzenia udziałów na podstawie zdefiniowanych w umowie inwestycyjnej zdarzeń na przykład nie wykonania budżetu lub przesłanek rynkowych, również ściśle zdefiniowanych. W szczególności negocjując umowę inwestycyjną należy unikać przesłanek, które umożliwiają wolną interpretację. Na przykład cóż znaczy zła sytuacja rynkowa? Spadek PKB? A może niższy wskaźnik branżowy? Brak konkretnych przesłanek umożliwia praktyczne przejęcie spółki na podstawie interpretacji funduszu. Uprzywilejowanie dotyczące zbycia udziału, dotyczące pierwszeństwa przed innymi wspólnikami Najczęściej stosowaną postacią tych zapisów są Tag i Drag Along 6, umożliwiające danemu wspólnikowi pociągnięcie do sprzedaży udziałów innego wspólnika, w określonej cenie, nie mniejszej niż wzajemnie określona. Fundusze często stosują zapisy, które mówią, że jeśli pojawi się inny inwestor, to projektodawca również odsprzeda swoją część udziałów nowemu inwestorowi, za określoną kwotę, nie mniejszą niż określony próg (popularnie: minimalnie dwu-, trzykrotna wartość w stosunku do nominalnej wartości udziałów). Daje to inwestorowi szansę na szybkie wyjście kapitałowe i spieniężenie spółki przy wzajemnej korzyści wszystkich wspólników (majątkowej). Zapisy te często są łączone z prawem pierwokupu, które uwzględnia przynajmniej minimalną, określoną stopę zwrotu charakterystyczną dla polityki inwestycyjnej danego funduszu. Zapisy te są korzystne w kilku przypadkach: 5 Następujących po sobie wpłat kapitału 6

8 na przykład, gdy zdecydowałeś się oddać zdecydowaną większość inwestorowi i chcesz wprowadzić innego możesz zaproponować pociągnięcie do sprzedaży na rzecz określonego inwestora za kwotę nie mniejszą niż określona gdy masz tzw. opportunity 7 sprzedażowe gdy masz okazję uzyskać większość udziałów i masz inwestora transferowego 8 gdy biznes nie idzie, chcesz go sformatować i szukać rozwiązań dla odkupu udziałów. Czasami metoda ta jest wykorzystywana przez projektodawcę, który podstawia inwestora, aby wypełnić warunki zapisów pociągnięcia, aby móc z kolei przejąć całość spółki. W drugą stronę, metoda może być zastosowana do przejęcia aktywów projektodawcy, gdy na przykład, inwestor zaproponuje za określoną kwotę odkup poprzez swoją spółkę lub inny podmiot, którego powiązania trudno zidentyfikować z inwestorem. Warto weryfikować od czasu do czasu zapisy umowy inwestycyjnej i umowy spółki, gdyż wraz ze wzrostem wartości spółki, wartości wpisane pierwotnie mogą być niebezpiecznie niskie w stosunku do bieżącej, wypracowanej wartości spółki. Pierwszeństwo przed innymi zaspokojenia się z majątku likwidowanej spółki Ten zapis często pojawia się w umowach inwestycyjnych funduszy współfinansowanych ze środków publicznych. Jest on również w kategorii powiązanych z art. 174 ksh (o czym w dalszej części materiału). W praktyce, jeśli spółce nie udało się osiągnąć określonych rezultatów i jest likwidowana, w pierwszej kolejności powinny być zaspokojone potrzeby funduszu, a dopiero później projektodawcy. Jest to fair w przypadku, gdy firma była składana w większości z gotówki inwestora a w pozostałej części z tak zwanych miękkich aktywów 9 projektodawcy. Tam, gdzie pojawia się kapitał publiczny, w praktyce zapis jest obligatoryjny, ze względu na konieczność zabezpieczenia w jakiś sposób pieniędzy publicznych. Na przykład, model biznesowy spółki nie powiódł się, projektodawcy i fundusz decydują się na likwidację spółki. Jednakże fundusz realizował projekt finansowany ze środków publicznych, w ramach, którego był zobligowany do osiągnięcia określonych wyników (stopy zwrotu) z inwestycji. Startup ten posiadał aktywa w postaci systemu informatycznego, który mógł być w drodze stosownej licytacji spieniężony. Ponieważ fundusz musiał dążyć przynajmniej do minimalizacji strat, zastrzegł pierwszeństwo, które pozwoliło przynajmniej w ułamkowym stopniu odzyskać zainwestowane pieniądze. Mechanizm może być krzywdzący w przypadku, gdy wkładałeś równoznaczną wartość gotówki (czyli poniosłeś tożsame ryzyko) lub wkładałeś do spółki wieloletnią firmę, w ramach, której wypracowałeś naprawdę solidne aktywa, którymi można przehandlować. Jednakże wartość historyczna nie zawsze jest tożsama z wartością bieżącą. Na balu po jednym z eventów miałem okazję rozmawiać z właścicielem dwóch hoteli i kilku restauracji. Pytałem się, jak on podchodzi do wyceny projektów, gdyż na rynku kapitałowym zasady te są 7 Potocznie na rynku kapitałowym szansa na odsprzedaż całości spółki do inwestora portfelowego lub branżowego, które warunkuje zakup całkowitym przejęciem spółki i zespołu. 8 Inwestor transferowy to na rynku kapitałowym potocznie zwany inwestor, który chce wykupić poprzedniego inwestora i wejść z Tobą w spółkę na nowych warunkach (transfer zespołu, wiedzy, technologii). Mechanizm trochę podobny do transferów zawodników piłkarskich, stąd zapewne nazwa. 9 Miękkimi aktywami w potocznym języku kapitałowym zazwyczaj określa się wartości niematerialne i prawne, a głównie know-how. Dla przykładu, miękkimi aktywami nie są środki trwałe.

9 dość różne, jak i metod wiele. Powiedział, że pyta się po pierwsze, jakie nieruchomości posiada dana firma, w którą chce zainwestować. Potem pyta się, ile posiada wolnej gotówki. Następnie, jakie kontrakty stałe są realizowane, takie, które niezależnie, co by się stało, będą utrzymywane minimum trzy lata. Z kalkulacji każe wyłączyć kontrakty wynikające z przetargów. Powiedział, że zsumowanie tych wartości daje wartość firmy. Cóż, metodologia trochę odmienna, ale jak widać zasada oceny podobna. Pierwszeństwo objęcia udziałów w podwyższonym kapitale zakładowym Zapisy umożliwiające podwyższenie kapitału zakładowego w taki sposób, aby rozwodnić 10 wspólnika są znane praktycznie od początku definiowania spółki handlowej. Mechanizm polega na podwyższeniu kapitału w ten sposób, że pozostały wspólnik zostaje zmarginalizowany. Istnieją zapisy zabezpieczające przed takim działaniem. Zapis, jeśli źle zdefiniowany, jest zapisem wysoce niebezpiecznym. Może dojść do sytuacji rozwodnienia wspólnika, który nie jest uprzywilejowany stosownym pierwszeństwem objęcia udziałów. Mechanizm ten może być stosowany w przypadku spółek akcyjnych, w których następuje emisja nowych serii akcji, do których nie mają prawa zakupu dotychczasowi akcjonariusze. W praktyce może dojść od zakupu akcji w ramach zmowy rynku i do wrogiego przejęcia spółki. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością może dojść z kolei do rozgrywki pomiędzy udziałowcami, celem eliminacji któregoś z nich. Zapis jest silnie skorelowany do zapisów regulujących sposób podwyższenia kapitału w spółce. Na przykład, brak stosownych zapisów definiujących okoliczności podwyższenia kapitału może odnieść skutek w sytuacji, w której większościowy partner (fundusz) przegłosował na zgromadzeniu wspólników podwyższenie kapitału. Wykorzystując prawo pierwszeństwa, rozwodnił wspólnika do poziomu marginalnego udziału. Jest to przypadek skrajny, ale istotne jest prześledzenie zapisów umowy spółki w spójności z całością zapisów, w szczególności korelacji przywilejów do zapisów standardowych, wynikających z ksh. Z pomocą w takiej sytuacji może przyjść artykuł 258 Kodeksu Spółek Handlowych, którego treść jest następująca w ust : Jeżeli umowa spółki lub uchwała o podwyższeniu kapitału nie stanowi inaczej, dotychczasowi wspólnicy mają prawo pierwszeństwa do objęcia nowych udziałów w podwyższonym kapitale zakładowym w stosunku do swoich dotychczasowych udziałów. Prawo pierwszeństwa należy wykonać w terminie miesiąca od dnia wezwania do jego wykonania. Wezwania te zarząd przesyła wspólnikom jednocześnie. Jak widzisz, kodeks już w pewnym zakresie zabezpiecza pozostałych wspólników w przypadku spółki, jednakże istotne jest dopilnowanie, aby nie znalazły się niepożądane zapisy w umowie. Najczęstszą sytuacją, która może wystąpić jest dysproporcja w gotówce, jaką można włożyć do spółki w przypadku przegłosowanego podwyższenia kapitału może wystąpić sytuacja, że nie będziesz dysponować środkami, aby móc utrzymać swoją pozycję udziałową. 10 Rozwodnienie udziałów potocznie podwyższenie kapitału bez udziału jednego ze wspólników, który automatycznie posiada znacznie (zazwyczaj o jeden rząd) mniejszą liczbę udziałów niż pozostali, którzy w ten sposób chcieli przejąć kontrolę w spółce 11

10 Mechanizmy raportowe, odniesienia do biznes planu Zastosowanie art. 159 ma również odzwierciedlenie w aktywnym nadzorze właścicielskim. O ile inwestor ma zawsze wgląd w finanse spółki, o tyle w normalnym trybie, bez zastosowania szczególnych uprawnień, zazwyczaj przyjmuje się, że taką informacją jest sprawozdanie finansowe spółki, które Zarząd ma obowiązek rokrocznie sporządzać. W przypadku zdefiniowanego wydatkowania, mechanizm ten, ponieważ opiera się na danych historycznych, nie jest dla inwestora miarodajny. Dlatego często stosuje się dodatkowe zapisy o raportowaniu, które pozwalają uzyskać dostęp nie tylko do danych księgowych spółki, ale pozwalają uzyskać informację o bieżących przepływach w spółce oraz przymuszają Zarząd do aktywnego raportowania swoich poczynań nad budżetem. Wiele projektodawców traktuje te zapisy, jako ograniczenie ich wolności oraz praktyczną kontrolę funduszu nad finansami spółki. Jest w tym tyle samo prawdy, co i fałszu. Wszystko zależy od tego, jak zdefiniowane są zapisy. Najgorsze jest tzw. miękkie zdefiniowanie zapisów, które obliguje Zarząd do udzielania informacji na potrzeby funduszu ad hoc. Osobiście jestem za nadzorem właścicielskim pod warunkiem zdefiniowania: - konkretnego systemu nadzoru, który jest powiązany z automatyką księgową - takich zapisów, które nie wymagają zbędnych czynności administracyjnych, które mogą spowolnić biznes - takich zapisów, które służą faktycznym mechanizmom przeciwdziałającym wyciąganiu pieniędzy ze spółki. W przypadku braku określonego systemu, częstą techniką stosowaną przez fundusze jest zamęczenie danego Zarządu raportowaniem, aż sam zrezygnuje. Oczywiście w imię prawa. Niektóre fundusze z premedytacją wyłączają odpowiedzialność raportową danych członków zarządu, powołanych z ramienia funduszu. Powoduje to kuriozum, w którym dany członek zarządu funduszu może być wyłączony odpowiedzialnością na poziomie regulaminu zarządu, umowy spółki, a jednocześnie posiadać nieformalną możliwość sterowania wydatkowaniem spółki przy całkowitej odpowiedzialności projektodawcy. Czasami ustanawiane są umowach bardzo ściśle terminy na udzielanie wyjaśnień na każdorazowe zapytanie funduszu, pod warunkiem konsekwencji w przypadku braku odpowiedzi w danym terminie. Cóż, praca zarządu bywa wtedy bardzo administracyjną. Udowodnienie, że fundusz działał na szkodę spółki uniemożliwiając operacyjne działanie zarządu w spółce, może być poważnym problemem. Inne zapisy 159 ksh Istnieje jeszcze wiele innych możliwości zastosowania art. 159 ksh. Wiele z nich może wnieść sporo dobrego w relacjach z inwestorem, inne mogą być przyczajoną pułapką służącą przejęciu Twojej spółki. Najważniejsze jest jak najbardziej precyzyjne określenie warunków zdarzeń, które inicjują dane bezpieczniki w umowie. W żargonie inwestycyjnym mówi się o uruchamianiu

11 bezpieczników w przypadku, gdy projektodawca nie wywiązuje się z umowy i na przykład wyprowadza pieniądze ze spółki. Chciałbym przestrzec przed całkowitą negacją, jak i całkowitym zachwytem zapisów art. 159 w umowach inwestycyjnych. Ważne tylko, aby istota zapisów nie była jednostronna lub wynikała z konkretnego ciągu zdarzeń, które uruchamiają dany bezpiecznik przy wskazanej jednostronności. Zapisy odwołujące się do 159 ksh są, więc potrzebne, w szczególności w projektach wysoce ryzykownych, ale powinny precyzyjnie odnosić się do ściśle określonych sytuacji. Warunki po prostu, powinny być zdefiniowane uczciwie. Dla przykładu, jeśli inwestor wkłada gotówkę, a Ty tylko know-how, to zapisy z założenia będą lekko stronnicze na rzecz inwestora. Jednakże prawidłowo zdefiniowane, nie będą niebezpieczne dla Ciebie pod warunkiem wykonania umowy zgodnie z założonym biznes planem lub innym dokumentem definiującym założenia. Jeśli natomiast wkładasz tożsamą lub bardzo wysoką gotówkę, próbuj negocjować zapisy nieco mocniej, również żądając określonych korzyści po swojej stronie (na przykład gwarancji nietykalności zarządu przy wypełnieniu określonych warunków, gwarancji wpłat kapitału, gwarancji wypłat dywidendy itp.). Dużo też zależy od danej polityki funduszu. Niestety (i stety publiczne pieniądze to także Twoje pieniądze) popularne fundusze zalążkowe często są zmuszone stosować pewne zapisy (jak ten dotyczący likwidacji czy umorzenia) wynikające ze 159 ksh ze względu na obecność kapitału publicznego w tych funduszach. Nie powinno się, więc negować takiego postępowania, a raczej poszukać kapitału prywatnego, który powinien być uwolniony od niektórych zapisów. Z drugiej strony fundusze oparte o kapitał publiczny mają lepszą regulację i formalizację działań, co z kolei zmniejsza prawdopodobieństwo niedomówień. Pamiętaj, że umowy pisane są na złe, a nie dobre czasy. Przepisy zmieniają się rzadko, trudno jest definiować na poziomie ustawy tak szczegółowe regulacje, które mogłyby się, w szczególności, odnosić do branży innowacyjnej. Istotna jest, więc prawidłowa interpretacja przepisów i stosowanie bardzo precyzyjnych zapisów, które miejsca na swobodną interpretację nie pozostawiają. Inną sprawą jest zastosowanie art. 174 ksh, który prawie wprost zawęża zastosowanie uprzywilejowań, choć zastosowana jest furtka dla tych, określonych w umowie spółki. W takim przypadku uprzywilejowania są dość jawne i nie ma ukrytych intencji, jakie mogą zdarzyć się pod szyldem art. 159 i dokumentów zewnętrznych, które po prostu trzeba dokładnie przeanalizować Artykuł 174 ksh Artykuł 174 Kodeksu Spółek Handlowych definiuje szczególne uprawnienia wspólnika w ramach udziałów uprzywilejowanych, które mogą znaleźć odzwierciedlenie: - w prawie głosu, - w prawie do dywidendy - sposobie uczestniczenia w podziale majątku w przypadku likwidacji spółki - w ramach pomostu z działaniem w ramach art. 159 ksh powołanie jednego członka zarządu

12 - pierwszeństwo do zwrotu otrzymanej dopłaty - zwołania zwyczajnego zgromadzenia wspólników, gdy zarząd nie dopełni formalności Najważniejszym z punktu widzenia projektodawcy jest szczególne uprawnienie w prawie głosu. Odnosi się ono do zasady równości w spółce, która mówi o tym, że liczba głosów jest równa wartości nominalnej udziałów. Na podstawie art. 174 można ustanowić w umowie, że na dany udział może przypadać 1, 2 lub maksymalnie 3 głosy. Jest to zapis często stosowany w modelu, gdy inwestor wkłada dużo gotówki poza kapitałem nominalnym (czyli w modelu Agio). Na przykład kapitał spółki A został złożony w ten sposób: - wartość nominalna udziału: 100 zł - projektodawca włożył 5000 zł na kapitał podst. (50 udziałów o wart. nom. 100 zł) - inwestor włożył 5000 zł na kapitał podst. (50 udziałów o wart. nom. 100 zł) - inwestor włożył zł na kapitał zapasowy (nadwyżka nad wartością nominalną udziałów wynosiła zł, która została przekazana na kapitał zapasowy). Powoduje to, że zgodnie inwestor i projektodawca posiadają po 50% wartości nominalnej udziałów. Taki model może być stosowany, gdy projektodawca nie posiada wystarczającego kapitału do złożenia spółki lub ze względów podatkowych, o których nie będę pisał w niniejszym artykule. Inwestor na podstawie art. 174 może zażądać, aby na każdy jego udział o wartości nominalnej przypadała możliwość 3 głosów na zgromadzeniu wspólników. Spowoduje to, że w głosach inwestor (3x50 głosów), a projektodawca posiada 50 głosów. Faktyczny udział % inwestora wynosi 150/200 = 75% głosów. Taka przewaga wspólnika ma jednak swoiste ograniczenia, np. w przypadku sporu pomiędzy nim a spółką, jednakże w modelu projektodawcy i funduszu, reguluje przewagę funduszu w zakresie operacyjnym. Sposób uczestniczenia w podziale majątku w przypadku likwidacji spółki i faktyczne pierwszeństwo w zakresie zaspokajania funduszu jest charakterystyczne dla tych, opartych o kapitał publiczny. Wynika to między innymi z odpowiedzialności funduszy, jak również od innych uwarunkowań prawnych. Co do zasady, ma to chronić interesy inwestora w przypadku, gdy projekt się nie udał i majątek z likwidacji spółki ma pokryć, przynajmniej w części, straty powstałe w wyniku inwestycji. W połączeniu z art. 159 ksh może być jednak stosowana strategia na przejęcie, która w umiejętny sposób stosowana, uniemożliwia zarzucenie działania na szkodę spółki, jednak doprowadza do takiego stanu spółkę, aby była możliwa jej likwidacja. Służy to np. przejęciu technologii, na którą fundusz może posiadać już innego kupca. Przestrzegam przed takimi działaniami, zwłaszcza w kontekście źle uregulowanych zapisów art. 159 ksh.

13 1.3. Inne ciekawe artykuły ksh w zastosowaniu Dosyć ciekawym rozwiązaniem może być zastosowanie art. 236 ksh, 2, który umożliwia zwołanie NZW i umieszczenia określonych spraw w porządku obrad tego zgromadzenia (przy stosownym ograniczeniu czasowym). Może to być ważny czynnik w przypadku, gdy posiadasz mniejszościowego udziałowca, który zainwestował na bardzo wczesnym etapie w Twoją spółkę, ale chce on posiadać pewien dodatkowy poziom ochrony. Z kolei artykuł 223 ksh umożliwia wspólnikowi, który posiada, co najmniej jedną dziesiątą kapitału zakładowego, po wezwaniu zarządu do złożenia oświadczenia, wyznaczyć podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych w celu zbadania rachunkowości oraz działalności spółki 12. Może to również stanowić dodatkowe zabezpieczenie, na przykład, gdy nie są stosowane szczególne uprawnienia w zakresie nadzoru właścicielskiego. Czasami może to również wynikać z zasad księgowości w grupie, gdy np. podmiot inwestora składa raporty na rynku publicznym. Artykuł 212 Kodeksu Spółek handlowych jest z kolei uzupełnieniem kilku współpracujących ze sobą paragrafów. W podstawowym założeniu reguluje prawo kontroli, które przysługuje każdemu wspólnikowi, w zakresie przeglądania ksiąg i dokumentów spółki. W praktyce uzupełnienie o narzędzia, które są stosowane w ramach nadzoru właścicielskiego, umożliwiają pełny wgląd w dokumentację spółki, o ile nie zagraża to interesom spółki. 2. Mechanizmy bankowe i rynku instrumentów pochodnych, stosowane w umowach inwestycyjnych, jako zabezpieczenie 2.1. Artykuł 777 KPC Powyżej pisałem o zabezpieczeniach w umowach inwestycyjnych, jakie stosuje inwestor za pomocą Kodeksu Spółek Handlowych. Tym razem przyszła kolej na artykuł 777 Kodeksu Postępowania Cywilnego (nie mylić z Kodeksem Cywilnym), dość powszechnie stosowany przy procedurach bankowych. Zazwyczaj artykuł ten działa na korzyść inwestora. Wspomniany artykuł swoją popularnością zaczyna docierać do innych umów cywilnoprawnych, w tym umów inwestycyjnych. To wszystko za sprawą jego modyfikacji, która już nie odnosi się tylko i wyłącznie do egzekucji na nieruchomościach. Pełną treść aktualnego artykułu można znaleźć w publikacji na stronie ISAP 13, nas interesują w szczególności fragmenty: 1. Tytułami egzekucyjnymi są: 4) akt notarialny, w którym dłużnik poddał się egzekucji i który obejmuje obowiązek zapłaty sumy pieniężnej lub wydania rzeczy oznaczonych, co do gatunku, ilościowo w akcie określonych, albo też

14 wydania rzeczy indywidualnie oznaczonej, gdy w akcie wskazano termin wykonania obowiązku lub zdarzenie, od którego uzależnione jest wykonanie, 5) akt notarialny, w którym dłużnik poddał się egzekucji i który obejmuje obowiązek zapłaty sumy pieniężnej do wysokości w akcie wprost określonej albo oznaczonej za pomocą klauzuli waloryzacyjnej, gdy w akcie wskazano zdarzenie, od którego uzależnione jest wykonanie obowiązku, jak również termin, do którego wierzyciel może wystąpić o nadanie temu aktowi klauzuli wykonalności, 6) akt notarialny określony w pkt 4 lub 5, w którym niebędąca dłużnikiem osobistym osoba, której rzecz, wierzytelność lub prawo obciążone jest hipoteką lub zastawem, poddała się egzekucji z obciążonego przedmiotu w celu zaspokojenia wierzytelności pieniężnej przysługującej zabezpieczonemu wierzycielowi. 2. Oświadczenie dłużnika o poddaniu się egzekucji może być złożone także w odrębnym akcie notarialnym. Zapis w praktyce oznacza dobrowolne poddanie się egzekucji do określonej kwoty, jaka została ustalona w akcie notarialnym. W przypadku inwestycji kapitałowych, zapis ten może się odnosić do dodatkowych zabezpieczeń inwestora przed niewykonaniem określonych zobowiązań przez projektodawcę, opiewających na kwotę inwestycji. Zapis ten jest skrajnie jednostronny i niekorzystny dla projektodawcy i mógłby być zastosowany przy pełnej świadomości projektodawcy, co do korzyści równoważących ryzyko związane z tym zapisem. O ile w przypadku procedur bankowych odnosi się to zazwyczaj do wartości kredytu (najczęściej mieszkaniowego), o tyle w przypadku inwestycji kapitałowych trudno jest mówić o tak daleko idącej ingerencji w majątek osobisty. Zwłaszcza, gdy zastosowane metody wyceny kapitału projektodawcy dotyczą metody przychodów przyszłych i uzależniają wykonanie odpowiednich wskaźników, które odnoszą się do wyceny. Powstaje wtedy podwójne niebezpieczeństwo utraty majątku (wycena nie sprawdziła się) oraz egzekucji z majątku prywatnego. Znacznie bezpieczniej powinno być w przypadku wyceny odtworzeniowej, która odnosi się do faktycznie(fizycznie) posiadanego majątku. Artykuł ten może być również stosowany w umowach przedwstępnych, jako zabezpieczenie do wykonania ostatecznej umowy inwestycyjnej, co stanowi dodatkowe zabezpieczenie funduszu w przypadku, gdy poniósł koszty przygotowania do inwestycji, a istnieje ryzyko, że projektodawca przejdzie do konkurencji. Artykuł może działać też w drugą stronę i gwarantować inwestycję po wykonaniu określonych warunków przez projektodawcę. Jak zabezpieczyć się przed zastosowaniem niniejszego artykułu? Ze względu na dosyć prosty sposób wyegzekwowania kwot poprzez wystąpienie o nadanie klauzuli wykonalności oraz formę umowy przyrzeczonej (aktu notarialnego) trudno jest mówić o jakiś specjalnych zabezpieczeniach. Dlatego tak ważne jest, abyś dokładnie weryfikował ustalenia, które odnoszą się do art. 777 lub po prostu unikał zastosowania tego artykułu w relacji z inwestorem. Można też próbować linii obrony z tytułu art. 72 Kodeksu Cywilnego i udowadniać, że umowa została celowo tak skonstruowana, aby przejąć Twój

15 majątek a nie dla wspólnego interesu (spółki), jednakże z racji charakteru zawarcia umowy, może to być linia praktycznie niemożliwa do udowodnienia. Jeśli ma dojść do zastosowania zapisów artykułów, istotny jest kontekst i warunki jego wykonania. Jednak najlepszym rozwiązaniem jest nie stosowanie wspomnianego artykułu. W przeciwnym wypadku, gdy konstrukcja zapisów będzie skrajnie niekorzystna, któregoś dnia może do Ciebie zapukać komornik Opcja put/call Opcja jest instrumentem, który daje możliwość zakupu lub sprzedaży określonego instrumentu, który jest przedmiotem kontraktu, przy spełnieniu określonych warunków. Opcja put w uproszczeniu odnosi się do możliwości sprzedaży instrumentu, a opcja call do jego zakupu. Ponieważ w założeniu, po wykonaniu się umowy inwestycyjnej, polegającym na założeniu spółki, dany fundusz staje się posiadaczem instrumentu bazowego, jakim są udziały w spółce, inwestora w tym wypadku interesuje opcja put, gdy mówimy o chęci zabezpieczenia wartości włożonego majątku. Może ona być połączona z działaniem w zakresie parametrów, opisujących nie wykonanie planu biznesowego. Opcje są stosowane w przypadku, gdy przewidujemy, że wartość danego instrumentu może być wyższa lub niższa za dany okres, jednakże jest obarczona sporym ryzykiem. Najczęściej stosowaną wersją jest odniesienie się do zysku spółki i wykonanie opcji, w której projektodawcy wykupują udziały inwestora po cenie nie niższej niż nominalna, często powiększonej o stopę procentową, którą definiuje regulamin inwestycyjny danego inwestora. Jest to bardzo niebezpieczny zapis dla projektodawcy, gdyż, po pierwsze, spłata jest odroczona w czasie, a kapitalizacja zazwyczaj jest ciągła. Po drugie, stopa zwrotu z inwestycji określona w umowie zazwyczaj przewyższa średnią stopę kredytów udzielanych na takie inwestycje. Powoduje to, że jeśli spółka okaże się całkowitym fiaskiem, inwestor będzie mógł zażądać zwrotu pieniędzy, powiększonych o bardzo dużą kwotę. Czyż nie opłaca się inwestować w projekty słabe, ale w ludzi, którzy posiadają wysoki majątek osobisty? Odwróceniem opcji put jest opcja call, która zabezpiecza inwestora na wypadek, gdyby wartość rynkowa spółki była bardzo wysoka, a inwestor chce odkupić od projektodawcy jego udziały znacznie taniej. W takim wypadku inwestor zastrzega sobie możliwość zakupu, na przykład, w cenie nominalnej, powiększonej o jakiś indeks (najczęściej WIBOR). Czasami też powstaje możliwość zakupu za przysłowiową złotówkę, gdy z kolei wartość spółki będzie znacznie niższa (projekt nie powiedzie się), ale na przykład, posiada takie aktywa, które inwestor może wykorzystać, a nie warto jest likwidować spółki. Zapisy opcyjnie są dobre, o ile są obustronne, tzn. na przykład definiują prawo odkupienia od inwestora projektu za określoną kwotę, powiększoną o określoną stopę procentową, na przykład, gdy chcemy sami dalej rozwijać projekt. W praktyce jednak zapisy są jednostronne. Czasami da się wybronić z tych zapisów poprzez art. 63 Kodeksu Cywilnego 14, który dotyczy prawidłowej definicji oferty. 14

16 2.3. Lock-up Lock-up to w skrócie ograniczenie prawa do zbycia udziałów/akcji w danej spółce na określony okres. Zapis ten najczęściej stosuje się w przypadku, gdy wchodzi inny inwestor do spółki, następuje zwolnienie z umowy inwestycyjnej, a inwestor następujący chce mieć pewność, że projektodawca przez jeszcze jakiś czas będzie funkcjonował w projekcie. Czasami też zapis ten stosuje się w przypadku przekształcenia w spółkę akcyjną i wejścia na rynek publiczny, zabezpieczając innych akcjonariuszy przed nagłym spadkiem wartości spółki w wyniku wyprzedaży udziałów przez niedoświadczonego projektodawcę. Lock-up zazwyczaj ustawia się na wartość, która umożliwia pokrycie w wyniku sprzedaży akcji zobowiązań podatkowych, natomiast pozostała ilość jest zablokowana zazwyczaj na okres 2 lat lub ze zdefiniowanymi pakietami (tzw. release) 2.4. Kary umowne Kary umowne to mechanizm już mocno uznaniowy. Kary umowne mogą definiować różne zdarzenia, jak na przykład nie przystąpienie do realizacji określonych zapisów tej umowy, czy określonych zdarzeń, definiowanych już precyzyjnym katalogiem. W takim katalogu mogą się znaleźć pozycje, na przykład dotyczące zasad głosowania na zgromadzeniu wspólników, czy też naruszenia zakazu konkurencji przez projektodawcę. Kary umowne nie są groźne, gdyż zazwyczaj wskazują bardzo konkretne zdarzenia, które tylko pomagają normować sytuacje, które mogłyby mieć przesłanki działania projektodawcy na szkodę spółki. Ważne jest jednak bardzo precyzyjne określenie zapisów, które nie mogą pozostawiać wolnego miejsca na interpretację zdarzenia. Jeśli katalog zapisów kar umownych jest bardzo rozbudowany, konieczne jest posiłkowanie się prawnikiem, który dokładnie zinterpretuje zapisy względem przepisów i całości konstrukcji umowy inwestycyjnej. Zazwyczaj jednak wystarcza zdrowy rozsądek. 3. Podsumowanie W niniejszym materiale omówiłem najczęściej występujące przypadki stosowanych zabezpieczeń. Ilość mechanizmów, które występują na rynku jest jednak znacznie większa i w wielu przypadkach, zwłaszcza przy bardzo rozbudowanych umowach pomaga wielokrotne, dokładne przeczytanie umowy i przeanalizowanie jej, jako całości. Na pewno przygotowując się do negocjacji, pierwszym, najważniejszym elementem jest zaprzyjaźnienie się z Kodeksem Spółek Handlowych (w przypadku spółek prawa handlowego), który dokładnie definiuje elementy, stanowiące późniejszą konstrukcję umowy inwestycyjnej. Jako, że najczęściej konstrukcje te dotyczą spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółek komandytowych oraz spółki akcyjnej, wskazane jest przeanalizowanie tych zapisów, które odnoszą się do wybranej konstrukcji oraz odniesienie się do interpretacji, które powszechnie występują w Internecie. 4. Klauzula zastrzegająca Niniejsze opracowanie i wskazane przykłady nie stanowią w żadnym zakresie opinii prawnej ani elementów związanych z doradztwem inwestycyjnym lub podatkowym. Przykłady zostały opracowane wyłącznie dla celu naukowych rozważań sposobów i wariantów zabezpieczania się

17 podmiotów, działających na rynku kapitałowym, na poziomie umów inwestycyjnych. W związku z powyższym, autor nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystanie materiału do celów innych, niż zostały przeznaczone.