BBI Development KUPUJ. Czynniki wzrostu. Czynniki ryzyka

Transkrypt

1 BBI Development sektor / branża: Deweloper komercyjny ISIN: PLNFI ,64 PLN Profil BBI Development jest deweloperem komercyjnym działającym głównie na terenie Warszawy. Spółka razem z partnerami realizuje obecnie projekty biurowo-handlowe takie jak Plac Unii, Centrum Marszałkowska oraz Kwartał Centralny w Koneserze. BBI Development współpracuje także przy dokończeniu budowy i sprzedaży lokali w apartamentowcu Złota 44. Samodzielnie realizowane są natomiast etapy mieszkaniowe w Koneserze. Dane podstawowe Kurs (22/04/15) (PLN) Wycena metodą NAV Wycena porównawcza Cena docelowa Informacje ogólne 1,14 1,44 1,84 1,64 Liczba akcji (mln szt.) 104,6 Kapitalizacja (mln PLN) 119,3 EV (mln PLN) 350,3 Notowania max cena 52 tygodnie (PLN) 1,65 min cena 52 tygodnie (PLN) 1,00 Mediana obrotów (w tys. PLN) 56,97 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów TFI Quercus SA 12,8% 12,8% TFI Pioneer Pekao IM SA 10,1% 10,1% Maciej Radziwiłł 6,3% 6,3% ING OFE 5,3% 5,3% Pozostali 65,6% 65,6% 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 Wykres siły relatywnej BBI Development Analityk: Michał Krajczewski tel. (0-22) michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł tel. (0-22) adam.aniol1@bgz.pl mln PLN Przychody zmiana r/r (%) Zysk brutto ze sprzedaży marża brutto EBIT Zysk netto marża netto P / E C/WK DPS WIG Ticker: BBD Czynniki wzrostu 22 kwietnia 2015 KUPUJ 1. Dyskonto wobec spółek porównywalnych - ubiegłoroczny spadek kursu doprowadził wycenę BBI Development do historycznie niskiego poziomu. Bieżący wskaźnik C/WK = 0,44 jest niższy niż minima z 2009 i 2011 r. Równocześ nie obserwujemy rekordowe dyskonto wyceny Spółki względem indeksu WIG- Deweloperzy rzędu 40%. 2. Sprzedaż Placu Unii - zawarta pod koniec ubiegłego roku umowa o wartości 226 mln EUR przyczyni się do poprawy sytuacji gotówkowej Spółki w bieżącym roku. Chociaż rozliczenia z tego ty tułu będą trwały aż do 2018 r., a końcowa cena zależy m.in od tempa komercjalizacji biur i wyników części handlowej (z tego tytułu 34,5 mln EUR zablokowanych jest na rachunkach escrow) to sprzedaż nieruchomości zapewni środki potrzebne do kolejnych inwestycji. 3. Przyspieszenie realizacji Centrum Marszałkowska i Kwartału Centralnego w Koneserze - Spółka w 2H'15 planuje rozpocząć budowę obydwu projektów biurowo-handlowych, które mają być sfinalizowane do końca 2017 r. Wartość ich equity przypadającą na BBI Development szacujemy odpowiednio na 81 oraz 49 mln PLN. Po rozpoczęciu przekazań lokali w części mieszkaniowej Konesera ma ruszyć także budowa drugiego etapu tego osiedla. 4. Korzystnie nabyte udziały w Złotej 44 - pozytywnie oceniamy zaangażowanie Spółki w ten projekt. Gotówkowy wkład własny zakładamy na poziomie 2 mln EUR, podczas gdy w zamian BBI Development otrzyma 3 mln EUR wynagrodzenia za usługi, prowizję zasprzedaż apartamentów (ok. 8 mln PLN) oraz dodatkowe premie za osiągnięcie breakeven oraz za ewentualne przekroczenie zakładanej s topy zwrotu. Budowa apartamentowca ma zakończyć się w połowie 2016 r., a jeszcze w 4Q'16 mogą zostać przekazane pierwsze lokale w tej inwestycji. 5. Historycznie niskie stopy procentowe wspierają napływ kapitału na rynek nieruchomości - przy spadającym oprocentowaniu lokat oraz obligacji, inwestycje w nieruchomości stają się relatywnie coraz bardziej atrakcyjne. W ostatnich dwóch latach widzimy lekki wzrost wartości transakcji na polskim rynku oraz niewielki spadek uzyskiwanych yieldów. Czynniki ryzyka 1. Nadpodaż projektów biurowych na terenie Warszawy - po dołku w 2011 r. wielkość oddawanej do użytku powierzchni biurowej w stolicy nieustannie rośnie, a w okresie od 2013 do 2016 r. rocznie dostarczanych jest ok. 300 tys. m² biur. Rozwój nowych dzielnic biurowych (Służewiec, obecnie Wola), ale także powrót inwestorów w rejon Centrum skutkować może zwiększeniem wskaźnika pustostanów nawet w okolice 20% w pesymistycznym scenariuszu. Duża konkurencja wśród deweloperów skutkuje także trendem spadkowym czynszów. 2. Spadek kursu EUR/PLN - znacząca większość czynszów w nieruchomościach komercyjnych rozliczana jest w euro. Od początku br. kurs EUR/PLN obniżył się o 7% przebijając barierę 4,0 PLN, co zmniejsza nieco wyceny projektów i stwarza ryzyko ich ujemnych przeszacowań. W horyzoncie prognozy przyjmujemy poziom EUR/PLN = 4,0. 3. Koncentracja na projektach o skomplikowanym charakterze prawnoadministracyjnym - model działal ności Spółki polega na realizacji złożonych inwestycji, często przy współudziale partnerów, co w znacznym stopniu wydłuża ich okres realizacji. Dodatkowo potencjalne opóźnienia i nieregularność w oddawaniu projektów powodują, iż BBI Development nie wypłacało i zgodnie z naszymi oczekiwaniami w najbliższych latach nie będzie wypłacać dywidendy P 2016P 2017P 68,3 69,6 47,3 55,0 41,0 56,3 22,6% 14,6% 9,3% 16,3% -25,4% 37,1% 10,0 4,9 11,1 1,5 8,4 27,2 14,6% 7,1% 23,6% 2,7% 20,4% 48,3% 9,7 1,3 2,5 1,2 8,0 26,9 1,8 17,3-13,8-2,4 3,0 17,8 2,6% 24,9% -29,2% -4,4% 7,3% 31,6% 68,0 6,9-8,6-49,3 40,1 6,7 0,45 0,42 0,45 0,45 0,45 0,42 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

2 Perspektywy spółki BBI Development Sprzedaż projektu Plac Unii zapewnia środki Pod koniec 2014 r. BBI Development oraz Liebrecht & wood zawarły umowę zbycia spółki NPU posiadającej projekt Plac Unii na rzecz Invesco Real Estate za uzgodnioną cenę 226,05 mln EUR. Po spłacie kredytów oraz zobowiązań dla Spółdzielni jest to 102,3 mln EUR, przy czym cena może być powiększona o dodatkowe 15,1 mln EUR z tytułu najmu krótkoterminowego i utrzymania dotychczasowych najemców. W pierwszym etapie rozliczeń na udziałowców NPU przypada kwota 67,8 mln EUR, w tym dla BBI Development będzie to 27,3 mln EUR, które będzie widoczne w bilansie Spółki już w 1Q 15. Środki te pozwolą na znaczące zmniejszenie zadłużenia oraz zdobycie funduszy potrzebnych na prowadzenie kolejnych inwestycji. Pozostała część uzgodnionej ceny, czyli 34,5 mln EUR, zablokowana jest na rachunkach escrow i będzie wypłacana do 2018 r. w zależności od tempa komercjalizacji części biurowej oraz wyników centrum handlowego. Chociaż oceniamy, iż uzyskana za biurowiec kwota nie jest wysoka, a skomplikowany mechanizm rozliczeń oznacza niepewność co do finalnej ceny, to transakcja ta jest istotnym krokiem dla BBI Development potwierdzającym możliwość realizacji i sprzedaży dużego projektu nieruchomościowego. na przyspieszenie realizacji szerszego portfolio projektów Sprzedaż Placu Unii jest ważna także dla przyszłego rozwoju Spółki zarówno już otrzymane, jak i należne wpływy z tej transakcji umożliwią przyspieszenie obecnie trwających projektów. W 2H 15 ruszyć mają prace budowlane zarówno w Kwartale Centralnym Konesera, jak i w Centrum Marszałkowska, a ukończenie obydwu projektów planowane jest na 4Q 17. Chociaż po przeszacowaniu wartości Kwartału Centralnego w 4Q 14 potencjał do dalszego wzrostu wyceny tej inwestycji jest niewielki, to nierozpoznana wartość znajduje się nadal w Centrum Marszałkowska. Powoli zaczną także procentować korzystnie nabyte udziały w Złotej 44 od połowy kwietnia ponownie ruszyła sprzedaż mieszkań, a w ciągu roku czasu zakończona ma być budowa apartamentowca. Wg planów Zarządu pierwsze przekazania mają odbyć się w tym projekcie jeszcze w 2016 r. W 3Q 15 rozpoczną się przekazania mieszkań etapów E2 i E4 w Koneserze, a pod koniec br. wystartować ma budowa etapów E3 i E1. Bardzo wysokie dyskonto względem pozostałych deweloperów Wyk. Wskaźnik C/WK Źródło: Bloomberg, BM BGŻ 2

3 Jednym z ważniejszych argumentów wspierających naszą rekomendację KUPUJ, jest rekordowo wysokie dyskonto w wycenie BBI Development względem WIG-Deweloperzy. Średnio od początku 2009 r. Spółka była notowana z ok. 8% premią w stosunku do indeksu branżowego, podczas gdy ubiegłoroczne spadki doprowadziły tę relację do ponad 40% dyskonta. Równocześnie warto zauważyć, że historycznie niska jest również sama wycena BBI Development, a bieżąca wartość wskaźnika C/WK rzędu 0,45x jest nawet poniżej minimów z 2009 i 2011 r. Wśród większych deweloperów komercyjnych jedynie wycena Rank Progress zaliczyła większy spadek w ostatnim roku. Tak duża przecena BBI Development uwzględniała naszym zdaniem obawy rynku co do procesu sprzedaży Placu Unii, jednakże przeprowadzenie tej transakcji oraz realizacja kolejnych projektów powinny wpłynąć na poprawę sentymentu inwestorów. Główne ryzyka nadpodaż biur na rynku warszawskim, spadek kursu EUR/PLN, efekty obecnych inwestycji widoczne dopiero w 2017 r., brak dywidendy Chociaż niskie stopy procentowe w kraju, jak i za granicą, wspierają napływ kapitału na rynek nieruchomości obniżając stopy kapitalizacji to równocześnie coraz większa podaż projektów biurowych w Warszawie stwarza presję na obniżkę czynszów. Naszym zdaniem te dwa efekty są obecnie równoważne dla wyceny projektów nieruchomościowych. Ryzykiem dla negatywnych przeszacowań dla deweloperów jest natomiast ostatnie silne umocnienie złotego i spadek kursu EUR/PLN poniżej 4,0. Poza czynnikami makroekonomicznymi warto podkreślić także ryzyko specyficzne dla Spółki. BBI Development specjalizuje się w realizacji inwestycji o skomplikowanym charakterze prawno-administracyjnym, często przy współudziale partnerów, co utrudnia analizę tych projektów, a ponadto w wielu przypadkach prowadzi do ich opóźnień. Obecnie prowadzone projekty (m.in. Centrum Marszałkowska, Koneser) są już przygotowywane przez Spółkę od wielu lat, a ich efekty zobaczymy dopiero pod koniec 2017 r. Dodatkowo ewentualne kolejne poślizgi doprowadzą do przesunięcia rozpoznania części z przeszacowań z 2017 na 2018 r. Z podobną sytuacją mamy do czynienia odnośnie Złotej 44 planowane przekazania pierwszych apartamentów mają odbyć się jeszcze w 4Q 16, a opóźnienie doprowadzi do przejścia części z potencjalnych wyników na 2017 r. Wreszcie długi okres realizacji projektów oraz brak regularności w ich ukończeniu powoduje, iż Spółka nie wypłacała oraz zgodnie z naszymi oczekiwaniami nie będzie wypłacać w kolejnych latach dywidendy. Prognozy wyników na 2015 r. IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 IQ'15 P IIQ'15 P IIIQ'15 P IVQ'15 P przychody 17,2 20,8 20,5 11,1 11,0 12,9 1,7 21,7 0,9 5,0 24,9 24,2 zmiana r/r 56,9% -6,2% 85,7% -54,0% -36,4% -37,9% -91,8% 96,1% -92,0% -61,5% 1374,9% 11,5% zysk brutto ze sprzedaży 4,3 1,2 4,2-4,8 1,3 2,0-2,9 10,8-4,0 0,1 0,7 4,6 EBIT 4,3 1,0 4,1-8,2 1,3 2,0-2,9 2,1-4,1 0,0 0,7 4,6 zysk netto 1,1-0,3 1,2 15,4-1,2 0,4-4,9-8,2-4,4-0,7-0,2 2,9 marża brutto ze sprzedaży 25% 6% 20% -43% 12% 16% -173% 49% -454% 2% 3% 19% marża operacyjna 25% 5% 20% -74% 12% 16% -172% 10% -462% 1% 3% 19% marża netto 6% -2% 6% 139% -11% 3% -289% -38% -504% -14% -1% 12% Źródło: prognozy BM BGŻ Pierwsza połowa roku nie zapowiada się imponująco w wykonaniu BBI Development. Ważnym zdarzeniem będzie silna redukcja zadłużenia w 1Q 15, która wpłynie na znaczną redukcję kosztów finansowych od drugiego kwartału. W 2Q 15, po rozpoczęciu budowy i dopięciu finansowania bankowego dla Złotej 44, Spółka może rozpoznać także kolejne przychody z tytułu wynagrodzenia za usługi, które zwiększają udział BBI Development w equity projektu. Prognozujemy, iż w drugiej połowie roku rozpoznanych będzie w wynikach 70 lokali z zakończonego pierwszego etapu mieszkaniowego w Koneserze, a Spółka zacznie pobierać pierwsze prowizje za sprzedane apartamenty w Złotej 44 (oczekujemy sprzedaży 25 apartamentów). Na koniec roku, po rozpoczęciu budowy, możliwe jest także przeszacowanie projektu Centrum Marszałkowskie, a jego wartość może wynosić ok. 14,9 mln PLN. 3

4 Prognozy wyników w następnych latach Wyk. Wpływ poszczególnych projektów na bilans (rys. lewy) oraz wyniki BBI Development (rys. prawy) Źródło: Sprawozdania Spółki, prognozy BM BGŻ Jak już wskazywaliśmy, rok 2015 nie przyniesie istotnych dla BBI Development wyników. Najważniejszą ich składową będzie przeszacowanie wartości projektu Centrum Marszałkowska po rozpoczęciu jego budowy. Przy założeniu, iż zmiana wyceny kolejnych latach (do 2017 r. czyli do czasu oddania do użytkowania) będzie równomierna, oczekujemy, iż wartości te będą kształtować się w okolicy 15 mln PLN. Na 2015 r. przypada także termin przekazania lokali z pierwszego etapu mieszkaniowego Konesera, a zysk brutto z tego tytułu może sięgnąć ok. 7,5 mln PLN. W kolejnych latach poza Marszałkowską do wyników w coraz większym stopniu będzie kontrybuować Złota 44, jednakże kumulacji przekazań apartamentów oczekujemy w 2017 r. Pod koniec horyzontu naszej prognozy, czyli w 2018 r. Spółka będzie osiągać już przychody z wynajmu Centrum Marszałkowska oraz Kwartału Centralnego w Koneserze. Do sprzedaży pozostałych apartamentów w Złotej 44 dołączy także zakończenie drugiego etapu w części mieszkaniowej Konesera. Analiza SWOT Mocne strony - portfolio unikatowych projektów - sprzedaż Placu Unii zapewnia środki na realizację kolejnych inwestycji - rozwijanie współpracy z międzynarodowymi inwestorami (Liebrecht&wooD, Amstar) - zdobywanie doświadczeń w realizacji dużych i prestiżowych projektów Słabe strony - wysoka koncentracja działalności w Warszawie - projekty o skomplikowanej sytuacji prawnej i administracyjnej, co często wydłuża ich realizację Szanse - niskie stopy procentowe zapewniają tańszy koszt finansowania dłużnego - kryzys w Rosji oraz europejskie QE przyczyniają się do zwiększonego napływu kapitału na rynek nieruchomości Zagrożenia - coraz większa podaż projektów, szczególnie biurowych, na terenie Warszawy - potencjalne zmiany prawne w środowisku deweloperów - umocnienie się kursu złotówki względem euro jest niekorzystne dla wyceny projektów ze względu na rozliczanie czynszów w EUR Źródło: Opracowanie BM BGŻ 4

5 Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na wartości aktywów netto (Net Asset Value) NAV; metody porównawczej. Metoda oparta na wartości aktywów netto jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny deweloperów komercyjnych. Według tej metody wartość Spółki jest równa różnicy aktywów, do których zaliczyliśmy rzeczowe aktywa trwałe, nieruchomości inwestycyjne, zapasy, inwestycje w jednostkach powiązanych wycenianych metodą praw własności i środki pieniężne, oraz wszystkich zobowiązań i rezerw po stronie pasywów. Wycena metodą wartości aktywów netto została sporządzona przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach uwzględniliśmy sprzedaż Placu Unii, poza tym zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając akwizycji nowych projektów ani sprzedaży obecnie trwających inwestycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na poziomie 3,0%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; betę przyjęliśmy na poziomie 1,2 jej wysoka wartość wynika z dużego ryzyka specyficznego projektów (liczne pozwolenia administracyjne, skomplikowana sytuacja prawna) efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; przyjęto kurs EUR/PLN na poziomie 4,0 w horyzoncie prognozy; okres prognozy obejmuje lata , czyli okres obecnego programu inwestycyjnego Spółki; zakładamy, iż w okresie prognozy BBI Development zrealizuje następujące projekty: Centrum Marszałkowska, Koneser: Kwartał Centralny oraz dwa etapy mieszkaniowe (E2 i E4 oraz E1 i E3), Złota 44 oraz drugi etap mieszkaniowy w Małych Błoniach. Nie zakładamy rozpoczęcia innych projektów będących obecnie we wstępnej fazie (Roma Tower, Pasaż Simonsa, Hale Banacha); nie zakładamy emisji nowych akcji oraz wypłaty dywidendy; wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnego wskaźnika C/WK (stosunek ceny akcji do wartości księgowej spółki na jedną akcję). Ze względu na nieregularność zysków z projektów Spółki nie braliśmy pod uwagę wyceny wskaźnikami opartymi na EBITDA czy zysku netto. Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na prognozach wartości księgowej na lata ze spółek deweloperskich o podobnym profilu i rynku działalności. Ze względu na nieco inny profil działalności oraz dywersyfikację geograficzną, która skutkuje wyraźnie wyższymi wskaźnikami dla podmiotów zagranicznych, wycenę porównawczą BBI Development ograniczamy do grupy spółek polskich. Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą NAV oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji BBI Development jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, zalecamy kupno akcji Spółki z ceną docelową 1,64 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena na waga metoda NAV akcję 1,44 50% metoda porównawcza 1,84 50% wycena BBI Development 1,64 obecna cena akcji 1,14 potencjał wzrostu (%) 44,0% Źródło: BM BGŻ. 5

6 Wycena BBI Development Tab. Wycena metodą NAV (mln zł) P 2016P 2017P 2018P AKTYWA Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje w jednostkach powiązanych wycenianych metodą praw własności Nieruchomości inwestycyjne Zapasy Środki pieniężne Zobowiazania i rezerwy na zobowiązania Kapitał mniejszości Zobowiązania długoterminowe: Kredyty i pożyczki Pozostałe zobowiązania finansowe (leasing i obligacje) Pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe: Kredyty i pożyczki Pozostałe zobowiązania finansowe (leasing i obligacje) Pozostałe NAV zmiana NAV r/r 7.53% % 0.46% 0.96% 9.14% 6.67% Nav na akcję (zł) Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% β Premia za ryzyko rynkowe 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Koszt kapitału własnego 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% Czynnik dyskontujący Liczba dni Wartość bieżąca NAV Wycena spółki Liczba akcji (mln szt.) Wycena na akcję (zł) 1.44 Źródło: prognozy BM BGŻ Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia kurs EUR/PLN Beta Źródło: BM BGŻ. 6

7 Wyk. Elementy składowe aktywów netto Spółki Źródło: prognozy BM BGŻ 7

8 Tab. Wycena metodą porównawczą wg wskaźników dla spółek polskich C/WK Kapitalizacja (PLN) 2015 P 2016 P 2017 P Spółki polskie Echo Investment ,83 0,77 0,70 GTC ,83 0,85 0,71 Capital Park 492 0,47 0,45 0,47 PHN ,61 0,62 - MEDIANA ,72 0,70 0,70 Spółki zagraniczne Immofinanz ,70 0,70 0,68 S Immo ,99 0,94 0,89 CA Immobilien ,82 0,80 0,79 Atrium ,78 0,77 0,77 Conwert ,86 0,85 0,84 TAG Immobilien ,14 0,97 0,79 IS Gayrimenkul Yatirim ,88 0,69 0,38 MEDIANA ,86 0,80 0,79 BBI Development 117 0,44 0,44 0,41 premia/dyskonto wobec spółek krajowych -63,1% -59,2% -70,7% Wagi dla wskaźników 33% Wycena 1,84 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ S.A., *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej 8

9 Komentarz do wyników za 2014 r. BBI Development w 2014 r. zanotowało przychody ze sprzedaży rzędu 47,3 mln PLN (-32,1% r/r). Głównymi czynnikami spadku w porównaniu do ubiegłego roku było zakończenie projektu mieszkaniowego Małe Błonia w Szczecinie i coraz mniejsza liczba rozpoznawanych w wynikach mieszkań, zamknięcie i rozliczenie w 4Q 14 projektu Mroźna (przychody ze świadczonych usług) oraz zmiany w wycenach posiadanych przez Spółkę projektów i nieruchomości. W tej pierwszej kategorii w całym roku BBI Development uzyskało -14,3 mln PLN udziału w wyniku jednostek współkontrolowanych, na co duży wpływ miał odpis wartości projektu Plac Unii w 4Q 14 o wartości -23,6 mln PLN. Był on związany z jego sprzedażą pod koniec roku na rzecz funduszu Invesco Real Estate oraz uaktualnieniem wartości przyszłych rozliczeń z tego tytułu (mechanizm rozliczeń opisujemy w dalszej części raportu). Z drugiej strony strata z tytułu odpisu w projekcie Placu Unii została przykryta rozpoznanym zyskiem w wysokości 29,3 mln PLN pochodzącym ze zmiany modelu wyceny Kwartału Centralnego w Koneserze. Na skutek wyodrębnienia gruntu do spółki celowej, BBI Development przeklasyfikowało ten grunt z zapasów do nieruchomości inwestycyjnych. Wyk. Przychody ze sprzedaży Źródło: Sprawozdania Spółki, opracowanie BM BGŻ W 2014 r. Spółka przekazała i ujęła w wynikach 21 mieszkań z zakończonego już projektu Małe Błonia przy wyniku brutto bliskim zera. W kategorii usług rozliczony został projekt Mroźna, który w ubiegłym roku przyniósł 2,1 mln PLN zysku (5,3 mln PLN całkowity wynik przy 8,3% marży). Dodatkowo w 4Q 14 w przychodach rozpoznano 10,2 mln PLN premii inwestycyjnej w projekcie Plac Unii oraz 4,2 mln PLN przychodu z tytułu prac wykonanych na rzecz Złotej 44. Wyk. Przychody i wyniki segmentu usług (wyk lewy) oraz segmentu mieszkaniowego (wyk prawy) Źródło: Sprawozdania i prezentacje Spółki, opracowanie BM BGŻ 9

10 Koszty w ujęciu rodzajowym spadły w analizowanym okresie o 44,1%, przez co zysk brutto podwoił się względem 2013 r. Niższe koszty wynikały jednak ze zmniejszenia skali działalności, czyli ograniczone zostały koszty usług obcych (projekt Mroźnia) oraz wartość sprzedanych wyrobów (czyli mieszkań). Stabilnie zachowywały się natomiast koszty ogólne. W układzie rodzajowym są to głównie wynagrodzenia, które r/r zmniejszyły się o 0,3%. W przedstawionym na prezentacji podziale na koszty ogólne, czyli SGA spółek operacyjnych i SGA spółek SPV, koszty te spadły łącznie o 4,6% r/r. Saldo z działalności finansowej znalazło się na wyraźnym minusie za sprawą ponad 11,5 mln PLN kosztów rozpoznanych w czwartym kwartale związanych m.in. z zamianą pożyczki w projekcie Plac Unii, nowym finansowaniem dla projektu Małe Błonia oraz wyodrębnieniem gruntu w projekcie Koneser. W saldzie z pozostałej działalności operacyjnej zwracamy uwagę na utworzenie 6,1 mln PLN odpisu aktualizującego zapasy, który dotyczył posiadanej działki na której realizowane są Małe Błonia. Ze względu na wysokie koszty finansowe oraz gorsze saldo z pozostałej działalności operacyjnej, Spółka osiągnęła stratę netto na poziomie 13,9 mln PLN, co było najsłabszym od 2010 r. wynikiem. W odróżnieniu od ubiegłego roku, kiedy BBI Development rozpoznało prawie 21 mln PLN aktywa podatkowego, w 2014 r. podatek dochodowy w RZiS był bliski zera. Wyk. Tendencje kosztów (wyk. lewy) oraz ich podział wg rodzaju za 2014 r. (wyk. prawy) Źródło: Sprawozdania i prezentacje Spółki, opracowanie BM BGŻ Przepływy z działalności operacyjnej były w 2014 r. ujemne i wyniosły -15,9 mln PLN, przy czym w samym 4Q 14 były one na 7,7 mln PLN plusie ze względu na otrzymane należności z Placu Unii. W całym roku wpływy z tego tytułu sięgnęły ponad 35 mln PLN i były głównym źródłem finansowania Spółki. Równocześnie BBI Development poniosło znaczne nakłady na projekty deweloperskie, czyli na pierwszy etap mieszkaniowy i Kwartał Centralny w Koneserze. Jednakże pomimo wyższych kosztów finansowych, wydatki na odsetki w przepływach pieniężnych były podobne r/r (14,5 mln PLN). Zgromadzone środki pieniężne ze sprzedaży Placu Unii i przeprowadzonej w lutym 2015 r. emisji obligacji zapewniają finansowanie Spółce na 2015 r. Wyk. Przepływy pieniężne w 2014 r. Źródło: Sprawozdanie i prezentacja Spółki, opracowanie BM BGŻ 10

11 Tab. Kwartalne wyniki BBI Development Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 IVQ'13 IQ'14 IIQ'14 IIIQ'14 IVQ'14 przychody 17,2 20,8 20,5 11,1 11,0 12,9 1,7 21,7 zmiana r/r 56,9% -6,2% 85,7% -54,0% -36,4% -37,9% -91,8% 96,1% zysk brutto ze sprzedaży 4,3 1,2 4,2-4,8 1,3 2,0-2,9 10,8 EBIT 4,3 1,0 4,1-8,2 1,3 2,0-2,9 2,1 zysk netto 1,1-0,3 1,2 15,4-1,2 0,4-4,9-8,2 marża brutto ze sprzedaży 25% 6% 20% -43% 12% 16% -173% 49% marża operacyjna 25% 5% 20% -74% 12% 16% -172% 10% marża netto 6% -2% 6% 139% -11% 3% -289% -38% przepływy z działalności operacyjnej -5,2-0,2 2,0-5,7-8,6-4,8-10,9 7,7 przepływy z działalności inwestycyjnej -0,1 0,0-0,1-2,1-1,6-0,9 0,0-2,5 przepływy z działalności finansowej 14,7-4,0-1,7 4,2 12,7-1,1 11,6-1,4 11

12 Charakterystyka spółki Rys. Grupa Kapitałowa BBI Development (udziały w głosach) BBI Development SA 100% Juvenes-Projekt Sp. z o.o. Skyline Residences 1,37% 100% Juvenes-Serwis Sp. z o.o. Immobilia Fund SIF SICAV 99,57% Złota 44 Sp. z. o.o. 100% Mazowieckie Towarzystwo Powiernicze Sp. z o.o. Projekt Developerski 1 S.K.A. (Rezydencja Foksal) 99,99% 100% Realty 3 Management Sp. z o.o. 0,01% Realty 3 Management Sp. z o.o. Projekt Developerski 6 sp.k. (Koneser - mieszkania) 99,99% 100% Centrum Praskie Koneser Sp. z o.o. 0,01% Centrum Praskie Koneser Sp. z o.o. Sp.k. 99,99% 40,00% 0,00% Realty 3 Management Sp. z o.o. Projekt Developerski 5 sp.k. 89,99% NPU Sp. z o.o. 0,00% NPU Sp. z o.o. Nowy Plac S.K.A. (Plac Unii) 40,32% 0,00% Realty 3 Management Sp. z o.o. Projekt Developerski 3 sp.k. 100% 100% 0,00% Realty 2 Management Sp. z o.o. Realty 2 Management Sp. z o.o. Projekt Developerski 10 S.K.A. (Małe Błonia 2 etap) 75,43% 100% Realty 4 Management Sp. z o.o. 0,04% Realty 4 Management Sp. z o.o. Projekt Developerski 4 sp.k. 99,96% 34,95% 0,02% Realty 4 Management Sp. z o.o. Juvenes Development 1 sp.k. (Centrum Marszałkowska) 99,98% Zarządzanie Sezam Sp. z o.o. 0,00% Zarządzanie Sezam Sp. z o.o. Nowy Sezam sp.k. 8,43% 100% 0,02% Realty 4 Management sp. z o.o. Projekt Developerski 7 S.K.A. (Roma Tower) 99,80% PW Sp. z o.o. 50,00% PW Sp. z o.o. Sp.k. 50,00% Źródło: Sprawozdania Spółki BBI Development dzięki połączeniu w 2010 r. z Juvenes Sp. z o.o. zyskało kompetencje biura projektowego, przygotowania inwestycji, management contracting i zwiększyło swój know-how dotyczący realizacji inwestycji na terenie Warszawy. Obecnie Spółka skupia się na projektach, które są unikatowe w skali miasta ale równocześnie trudniejsze w przeprowadzeniu ze względu na skomplikowany charakter prawno-administracyjny. Dzięki swoim kompetencjom, jak i dobrym relacjom z miastem, BBI Development upatruje swojej niszy właśnie w realizacji tego typu projektów. 12

13 Plac Unii Budowa wieżowca na Placu Unii była dotychczas sztandarową inwestycją BBI Development. Spółka posiadała 40,3% udziałów w oddanym do użytku w październiku 2013 r. projekcie. Na początku 2014 r. została podjęta decyzja o rozpoczęciu procesu sprzedaży Placu Unii. Negocjacje udało się sfinalizować tuż przed zakończeniem 2014 r., jednakże trwały one dłużej od oczekiwań rynku, co mogło ważyć negatywnie na sentymencie wobec BBI Development. Często podnoszony był też problem powolnej komercjalizacji obiektu: pod koniec 2014 r. wynajętej było 96% powierzchni handlowej (ok. 95% pod koniec 2013) oraz 66% powierzchni biurowej (ok. 51% pod koniec 2013), a w trakcie negocjacji były umowy na kolejne 7% powierzchni biurowej, przy czym w połowie kwietnia udało sfinalizować dwie duże umowy obejmujące m 2 powierzchni biur (2,5%). W celu dalszej poprawy sytuacji podjęto decyzję m.in. o przekształceniu pierwszego piętra biurowego na powierzchnię handlową, gdzie znajdować ma się klub fitness oraz usługi medyczne celem wprowadzenia tego rodzaju kluczowych najemców jest przyciągnięcie dodatkowych osób do centrum handlowego. Obecnie w horyzoncie roku (połowa 2016 r.) Zarząd BBI Development celuje w wariancie optymistycznym w poziom wynajmu biur w okolicach 80-85%. Finalnie BBI Development oraz Liebrecht & wood zawarły w dniu 18 grudnia umowę zbycia spółki NPU posiadającej Plac Unii na rzecz Invesco Real Estate, funduszu inwestycyjnego notowanego na NYSE, który zarządzający aktywami o wartości 792 mld USD. Maksymalna cena sprzedaży Placu Unii to 226,05 mln EUR, przy czym mechanizm rozliczenia ceny wraz z uruchamianiem jej poszczególnych części składowych jest uzależniony od tempa dalszej komercjalizacji części biurowej oraz od wyników funkcjonowania części handlowej. Rys. Rozliczenie projektu Plac Unii Kwota (mln EUR) Rozliczenie Źródło: BM BGŻ na podstawie informacji Spółki Kwota (mln EUR) 226,1 Uzgodniona cena sprzedaży projektu 34,5 Rozliczenie kwota zatrzymana na escrow account Kwota (mln EUR) 30,4 Rozliczenie kwota zatrzymana dla biur obejmuje -105 spłata kredytu bankowego 10,6 master lease 30,4 biura -18,8 potracenia (Spółdzielnia i inne zobowiązania) 10,1 8 utrzymanie najemców handlowych 2,4 handel 7,1 najem krótkoterminowy 9,7 117,4 Możliwy przepływ do NPU 1,0 koszty marketingu 67,8 kwota dostępna dla akcjonariuszy NPU 34,5 kwota zatrzymana na escrow account 0,7 pozostałe 15,1 możliwe przyszłe dopłąty do ceny zatrzymanie części ceny (na róźnicę w czynszach) koszty: fit-out, rent free period, agenci W pierwszym etapie środki ze sprzedaży NPU przeznaczane były na spłatę kredytu bankowego oraz zobowiązań wobec Spółdzielni z tytułu wniesionego przez nią gruntu. Jednocześnie uzgodniona cena sprzedaży nie zawiera dodatkowych kwot za utrzymanie obecnych najemców i najem krótkoterminowy (np. wyspy handlowe) w łącznej kwocie 15,1 mln EUR. Po ich uwzględnieniu, całkowity możliwy przepływ ze sprzedaży to 117,4 mln EUR (47,3 mln EUR dla BBI Development). Kwota dostępna dla akcjonariuszy NPU to 67,8 mln EUR, z czego na BBID przypada 27,3 mln EUR. Na początku 2015 r. poprzez skup akcji własnych i ich umorzenie przez NPU, BBID otrzymało 23,8 mln EUR. Z tych środków w 1Q 15 została spłacona pożyczka od spółki zależnej (PD5), która posłużyła w 4Q 14 do uregulowania udzielonego przez L&W finansowania w wysokości prawie 49 mln PLN. Ponadto pozostała część z kwoty 23,8 mln EUR ma służyć zmniejszeniu pozostałego zadłużenia (m.in. 7,5 mln PLN kredytu w Małych Błoniach i 5 mln PLN kredytu na grunt w Koneserze) oraz sfinansowaniu pozostałych projektów Spółki. Reszta z dostępnych środków (3,5 mln EUR) ma zostać odblokowana w następnych latach. Drugą składową ceny są pieniądze zablokowane na rachunkach escrow. Mniejsza część związana jest z uzyskiwanymi przez centrum handlowe obrotami i tzw. affordability ratio. Jest to stosunek wysokości czynszu do dochodów uzyskiwanych przez sklepy. Jeżeli udział czynszu w obrotach jest powyżej ustalonej wartości (np. powyżej 7% dla Supersamu) to różnica pokrywana jest z zablokowanej na rachunkach escrow kwoty. 13

14 Zdecydowana większość z zatrzymanej kwoty jest związana z częścią biurową. Po pierwsze jest to tzw. master lease, czyli płacony za wolną powierzchnię czynsz w wysokości 15 EUR/m 2. W przypadku wynajęcia dodatkowej powierzchni zwalniana jest odpowiednia kwota (co najmniej raz na rok), przy czym wynajęcie co najmniej m 2 uprawnia do wcześniejszego odblokowania płatności. Druga część to 10,1 mln EUR z których ma być pokryta różnica w czynszach dla całej powierzchni Placu Unii względem przyjętego w umowie poziomu. Trzecia część to pozostałe koszty związane m.in. z fit-out albo tzw. wakacjami czynszowymi w przypadku gdy koszty te zostaną utrzymane przez BBI Development poniżej założonego poziomu, Spółka będzie uprawniona do otrzymania zablokowanych z tego tytułu środków. W naszych prognozach przepływów pieniężnych z tytułu tego projektu przyjmujemy, iż BBID otrzyma ok. 70% z zablokowanych na rachunkach escrow kwot oraz 85% w ramach dodatkowych płatności. W podziale na lata większość przypada na rok bieżący (razem ok. 101,2 mln PLN) w związku z płatnością dostępnej kwoty oraz na ostatni, 2018 r. (ok. 49,5 mln PLN) ze względu na finalne rozliczenia. W 2016 i 2017 r. Spółka może otrzymać odpowiednio ok. 8,1 i 10,4 mln PLN. Tab. Największe transakcje na rynku nieruchomości biurowych i handlowych w Polsce w 2014 r. Nieruchomość Miasto Cena Powierzchnia (mln EUR) najmu (tys. m²) Rondo 1 Warszawa Poznań City Center Poznań Plac Unii Warszawa , Metropolitan Warszawa T-Mobile Office Park, Łopuszańska Business Park, Katowice Business Point Warszawa, Katowice EUR/m² Sprzedawca Nabywca Typ obiektu BlackRock Europe Property Fund II Deutsche Asset & Wealth Management TriGranit Development Resolution Property, ECE Corporation, Europa Capital, European Prime Shopping PKP SA. Centre Fund Liebrecht & wood, BBI Development Invesco Real Estate (IRE) Aberdeen Asset Management Deutsche Asset & Wealth Deutschland Management biurowy handlowy handlowobiurowy biurowy Ghelamco Starwood Capital Group biurowy Focus Mall Bydgoszcz Bydgoszcz Aviva Investors Atrium handlowy Quattro Business Park Kraków , Grupa Buma Starwood biurowy Lipowy Office Park Warszawa CA Immobilien Anlagen AG W.P. Carey biurowy Marynarska 12 Warszawa Ghelamco Starwood biurowy Atrium 1 Warszawa Skanska DEKA biurowy Galeria Kazimierz (50%) Kraków GTC Invesco handlowy Ambassador Warszawa 41 14, Kronos Real Estate Hines Poland Sustainable Income Fund biurowy Źródło: Szacunki BM BGŻ. Porównując cenę sprzedaży Placu Unii do największych ubiegłorocznych transakcji na warszawskim rynku, możemy ocenić, że nie jest ona zbytnio wygórowana. W przeliczeniu na łączną powierzchnię możliwą do wynajęcia BBI Development oraz LW uzyskały nieco ponad 4 tys. EUR/m 2, podczas gdy sprzedaż biurowców położonych w centrum Warszawy była dokonywana za wyraźnie wyższe ceny (nawet do 5,5 tys. EUR/m 2 dla Atrium 1). Z drugiej strony należy wziąć pod uwagę, iż prawie 1/3 powierzchni biurowej w Placu Unii jest nadal niewynajęta, a centrum handlowe po roku działalności może nie generować jeszcze zadowalających obrotów. Ponadto takie nieruchomości jak Rondo 1, Metropolitan albo Atrium 1 znajdują się w ścisłym centrum miasta, podczas gdy Plac Unii położony jest nieco na południe od centrum. Tab. Wycena Placu Unii Powierzchnia w tys. m² Czynsz w EUR za m-ąc na m² Kurs EUR/PLN Yield Net operating income (mln PLN) Wycena (mln PLN) Handlowa 15,2 29,5 4 6,25% 21,5 343,9 Biurowa 41,0 18,5 4 6,50% 36,4 559,9 Łącznie 56,2 57,9 903,8 Spłata zobowiązań wobec Spółdzielnii 75,2 Udział BBI Development -40,3% 23,3 333,9 Dług przypadający na BBI Development 169,3 Wartość equity projektu przypadające na BBI Development 164,7 Źródło: Szacunki BM BGŻ. W powyższej tabeli przedstawiamy szacunkową wycenę Placu Unii. Korzystając z informacji Spółki na temat osiągniętego yieldu sprzedaży części handlowej i biurowej, szacując czynsze zgodne z podawanymi przez Zarząd 14

15 średnimi stawkami dla tego projektu na poziomie niecałych 30 EUR/m 2 dla handlu oraz ok. 18,5 EUR/m 2 dla biur oraz przyjmując kurs EUR/PLN na poziomie 4,0, przy założeniu pełnego wynajęcia powierzchni, uzyskujemy wycenę 164,7 mln PLN dla udziału BBI Development. Jest ona nieco niższa niż obecna wartość w bilansie, przy czym zwracamy uwagę, iż pod pozycją inwestycje w jednostkach powiązanych wycenianych metodą praw własności (łącznie 170,9 mln PLN) znajduje się także projekt Marszałkowska o wartości ponad 4 mln PLN oraz pozostałe udziały (0,9 mln PLN) więc na Placu Unii przypada wg naszych szacunków 166,1 mln PLN. W rezultacie tej wyceny oraz przyjętych przez nas założeń dotyczących zwalniania środków zablokowanych na rachunkach escrow, spodziewamy się ok. -4,8 mln PLN ujemnego przeszacowania w 2015 r. oraz niewielkich, dodatnich rewaluacji tego projektu w następnych latach, czyli ok. 4,2 mln PLN w 2016 r. oraz 3,7 mln PLN w 2017 r. Koneser Kwartał Centralny Znajdujący się na Pradze Północ projekt, po sprzedaży Placu Unii ma zostać kolejną sztandarową inwestycją w portfelu BBI Development. W kwartale ulic Ząbkowskiej, Markowskiej, Białostockiej i Nieporęckiej na terenie dawnej Warszawskiej Wytwórni Wódek Koneser do końca 2017 r. ma powstać nowe centrum Starej Pragi. Rewitalizacja zabytkowych budynków Wytwórni oraz budowa nowych, pasujących do otoczenia zabudowań ma w rezultacie przynieść 21,3 tys. m 2 powierzchni handlowej i 24,8 tys. m 2 powierzchni biurowej w Kwartale Centralnym inwestycji. Część komercyjna całego projektu, ze względu na jej dużą kapitałochłonność została wydzielona do spółki zależnej i będzie realizowane przez BBI Development przy współpracy z Liebrecht & wood. Wstępna umowa o współpracy z L&W podpisana została w połowie sierpnia 2013 r. Po pozytywnym zakończeniu badania due dilligence na początku 2014 r. i sprzedaży Placu Unii (jeden z warunków wejścia kapitałowego L&W do projektu), realizacja Kwartału Centralnego ma ulec przyspieszeniu. Tab. Harmonogram finansowania Kwartału Centralnego Spółka Finansowanie Kwota Termin BBID L&w BBID L&w -- BBID L&w wniesienie gruntu do spółki celowej 45,7 mln PLN 4Q'14 wkład pieniężny 15 mln PLN (w tym konwersja 7,3 mln PLN pożyczki wniesionej do projektu w 2014) 1Q 15 wkład pieniężny 5 mln PLN 2Q 15 wkład pieniężny 39 mln PLN 2-4Q 15 uruchomienie finansowania 70% LTC ok. 1Q'16 bankowego wkład pieniężny 16,8 mln PLN 1H 16 opcja dofinansowania projektu 15 mln PLN za dodatkowe 6,1% w kapitale Źródło: opracowanie BM BGŻ na podstawie prezentacji Spółki Pod koniec 2014 r. zostało przeprowadzone wydzielenie gruntu będącego w posiadaniu BBI Development pod budowę Kwartału Centralnego i przeniesienie go do CPK. Było to również podstawą do reklasyfikacji gruntu z zapasów do nieruchomości inwestycyjnych i rozpoznaniu 29,3 mln PLN zysku na jego wycenie z tytułu zmiany modelu wyceny na model wartości godziwej. Na początku br. projekt ma być dofinansowany przez Liebrecht & wood w kwocie 15 mln PLN, z czego 7,3 mln PLN pochodzić będzie z konwersji wcześniej udzielonej pożyczki na kapitał własny. Swoją pierwszą część wkładu w wysokości 5 mln PLN, po podpisaniu ostatecznej umowy inwestycyjnej ma wnieść także BBI Development. Łącznie nakłady gotówkowe na equity projektu ponoszone przez BBI Development mają zamknąć się w kwocie do 21,8 mln PLN (+ grunt o wartości 45 mln PLN netto, po uwzględnieniu kredytu na 15 mln PLN), a L&W ma wydać jeszcze w 2015 r. 39 mln PLN, przy czym L&W ma opcję zwiększyć swój wkład o dodatkowe 15 mln PLN (+6,1 pkt. proc. udziału w projekcie). Póki co nie uwzględniamy jednak realizacji tej opcji w wycenie Kwartału Centralnego. Łączny budżet projektu szacujemy na ok. 445 mln PLN, z czego ze środków własnych pochodzić będzie 121,5 mln PLN (działka + wpłaty), a zadłużenie sięgnie ok. 324 mln PLN (72% LTC). Wybór generalnego wykonawcy i rozpoczęcie prac ma nastąpić w 2H 15, a 15

16 pierwsze wydatki mają być finansowane z wkładu własnego. Pozyskanie finansowania bankowego przewidziane jest na przełom 2015 i 2016 r. po osiągnięciu pewnego zaawansowania budowy i poziomu wynajmu. O przyspieszeniu realizacji Kwartału Centralnego świadczy także zawarta w maju 2014 r. umowa najmu 3,3 tys. m 2 (ok. 7% planowanej powierzchni) dla Agros Holding w celu urządzenia w jednym z budynków Konesera muzeum polskiej wódki. Wynajmujący należy do grupy Pernod Ricard, jednego z liderów rynku mocnych alkoholi na świecie, który ma zapewnić niezbędne know-how do organizacji muzeum. Ma ono ruszyć w 2017 r., przy czym w przypadku poziomu komercjalizacji projektu poniżej 65% najemca może naliczyć kary umowne wobec CPK. Ma to na celu zapewnienie niezbędnego tempa realizacji całej inwestycji, równocześnie samo muzeum może być ciekawym uzupełnieniem i magnesem dla części handlowej Kwartału Centralnego. Rys. Powierzchnia biurowo-handlowo-mieszkaniowa w okolicy Konesera Źródło: BM BGŻ, Google Maps Chociaż oceniamy projekt rewitalizacji dawnej Wytwórni Wódek jako unikatowy i bardzo ciekawy, dostrzegamy jednak znaczną konkurencję ze strony innych obiektów i inwestycji. Po pierwsze dla działalności handlowej rywalem może być Centrum Handlowe Wileńska. Jako jeden z głównych węzłów komunikacyjnych prawobrzeżnej Warszawy CH Wileńska znajduje się na korzystnej pozycji pod względem napływu klientów do części handlowej, ponadto lokalizacja ta dodatkowo zyskała na atrakcyjności po otwarciu 2 linii metra. Chociaż Kwartał Centralny celuje w inną grupę klientów, a część handlowa ma składać się głównie z bardziej luksusowych butików i delikatesów, to CH Wileńska znajduje się na uprzywilejowanej pozycji pod względem lokalizacji i transportu. Ciekawą alternatywą dla części konferencyjnej jest natomiast oferta Stadionu Narodowego. W pobliżu, ale już po lewej stronie Wisły potencjalną konkurencją może być realizowany przez Hochtief projekt Copernicus Square na terenie dawnej Elektrowni Powiśle. Podobnie jak w Koneserze, inwestycja ta także opiera się na rewitalizacji zabytkowego Tab. Podaż projektów związanych z rewitalizacją starych budynków Handel Biura Mieszkania Koneser 21,3 24, BBI i L&W EC Powiśle 8,3 26,3 5, Hochtief Norblin Capital Park Dzielna Q 2015 Ochnik Development Hala Koszyki Griffin Źródło: BM BGŻ (tys. m²) Data ukończenia budynku przemysłowego, a jej prestiżowe położenie na Powiślu, niedaleko Centrum Nauki Kopernik może stanowić przeciwwagę zarówno dla części biurowej, jak i mieszkaniowej Konesera. Jeszcze jednym ciekawym projektem jest plan rozbudowy Portu Praskiego. Docelowo na terenie posiadanym przez Elektrim w horyzoncie do 2022 r. ma powstać luksusowe centrum biznesowo-mieszkaniowe z własnym portem i centrum kongresowo-ekspozycyjnym. Inwestor 16

17 w przygotowaniu w budowie Jednakże w wyniku przedłużających się procedur administracyjnych oraz problemów z przebudową śluzy realizacja projektu przebiega wolniej od oczekiwań, dlatego nie uważamy aby inwestycja ta stanowiła konkurencję dla Konesera. Dotychczas w Porcie Praskim ukończony został tylko jeden apartamentowiec, a obecnie realizowane są kolejne dwa budynki mieszkalne i jeden biurowy. Warto zwrócić uwagę na liczną podaż podobnych projektów polegających na rewitalizacji zabytkowych budynków także w innych dzielnicach Warszawy. Tab. Planowana podaż powierzchni biurowej na Woli potencjalna konkurencja dla części biurowej Kwartału Centralnego Konesera Nieruchomość data oddania do użytku/rozpoczęcia budowy Powierzchnia biurowa w tys. m² Deweloper Warsaw Spire A 4Q ,2 Ghelamco Poland Warsaw Spire B 3Q ,2 Ghelamco Poland Warsaw Spire C 3Q ,6 Ghelamco Poland Generation Park 1Q Skanska Biurowiec Wisher Enterprise 1Q Wisher Enterprise Prime Corporate Center 1Q ,1 Golub GetHouse Proximo 2Q ,4 Flagstone Skyliner obecnie trwają prace ziemne 40 Karimpol Polska Wieżowiec HPO ,3 Atlas Estate Liberty Tower? 35,8 Liberty Development Mennica Polska obecnie trwa Golub wyburzanie starego 63 GetHouse/Mennica budynku Mennicy Sienna Tower (3 etapy) rozpoczęcie na początku 2016 r. (po zakończeniu Warsaw Spire) 75 Ghelamco Poland Impexmetal? 30 Impexmetal Źródło: Szacunki BM BGŻ 514,6 inne 25 tys. m² powierzchni handlowokonferencyjnej inwestor czeka na pozwolenie na budowę części naziemnej planowane zakończenie w 2016 r. rozpoczęcie budowy przełom 2015/2016, planowane zakończenie w 2018 r. ok tys. m² powierzchini handlowo-konferencyjnej 2 wieże o łącznej powierzchni 55 tys. m², w drugiej ma znajdować się ok. 270 mieszkań Innego rodzaju konkurencją jest intensywny obecnie rozwój Woli. Liczne projekty biurowe będące w budowie lub w fazie przygotowania mogą zapewnić w najbliższych latach podaż co najmniej 0,5 mln m 2 nowoczesnej powierzchni biurowej, przesuwając biznesowy środek ciężkości z centrum na zachód miasta. Dołączając do tego o wiele liczniejsze niż na Pradze inwestycje deweloperskie na rynku mieszkaniowym, silniejszy rozwój tej części Warszawy może stać w opozycji do projektów rewitalizacyjnych na Pradze. Tab. Wycena Kwartału Centralnego Powierzchnia w tys. m² czynsz w EUR za m-ąc na m² kurs EUR/PLN yield Net operating income (mln PLN) Wycena (mln PLN) Handlowa 21,3 18,5 4,00 18,9 270,7 Biurowa 24,8 13 4,00 7,00% 15,5 220,9 Parking 1025 sztuk 52 4,00 2,6 36,5 Łącznie 46,1 34,4 491,6 Udział BBI Development - 55,44% 273,1 Dług przypadający na BBI Development 192,2 Wartość equity projektu przypadające na BBI Development 80,9 Źródło: Szacunki BM BGŻ W naszych szacunkach przyjmujemy wskaźniki użyte przez Spółkę przy ostatniej aktualizacji modelu wyceny Kwartału Centralnego. Uważamy, że uwzględniają one opisane powyżej czynniki ryzyka związane ze znaczną podażą powierzchni biurowej i konkurencją dla handlu ze strony CH Wileńska. Mimo tego znaczna powierzchnia realizowana w Kwartale Centralnym oraz korzystna dla Spółki struktura finansowania, gdzie za znaczną część wkładu własnego odpowiada działka, sprawiają, że Koneser jest największą inwestycją przygotowywaną obecnie przez BBI Development. Z drugiej strony przyjmując kurs EUR/PLN na poziomie 4,0, możliwa wartość potencjalnej sprzedaży Kwartału Centralnego przypadająca na dewelopera to ok. 80,9 mln PLN, co nie daje dużego potencjału do 17

18 dalszych przeszacowań wartości tego projektu w bilansie BBI Development. Na koniec 2014 r. wartość Kwartału Centralnego rozpoznana w pozycji nieruchomości inwestycyjne to 95,5 mln PLN, przy czym Spółka konsoliduje także kredyt związany z gruntem i pożyczkę od L&W (razem 21,8 mln PLN), więc obecna wartość aktywów netto to 73,9 mln PLN. Koneser etapy mieszkaniowe Tab. Założenia dla projektu PUM w tys. m² Zakładana średnia cena sprzedaży m² w PLN Zakładana marża brutto na sprzedaży harmonogram przekazań pierwszy etap (E2 i E4) 6, ,0 18% drugi etap (E3 i E1) 6,3 8600,0 19% Źródło: Szacunki BM BGŻ. W ramach inwestycji Koneser, BBI Development samodzielnie zajmuje się realizacją etapów mieszkaniowych. Pierwszy z nich ma zostać oddany do użytkowania w połowie 2015 r., a obecnie trwają prace wykończeniowe lokali. Na ten etap składają się dwa budynki: E2 (Wytwórnia) jest to nowy budynek z 76 mieszkaniami oraz E4 (Mennica) jest to rewitalizowany obiekt, gdzie mieścić będzie się 10 softloftów. Zgodnie z informacjami Spółki na dzień 21 marca br. sprzedano 61 mieszkań, odpowiadających za 66% powierzchni projektu (ok. 4,1 tys. m 2 PUM). Po zakończeniu pierwszego etapu, w 4Q 15 rozpoczęta będzie budowa na terenie drugiej części inwestycji w budynkach E3 i E1 BBI Development planuje przygotować 118 mieszkań. Zakończenie ich realizacji przewidziane jest na 2017 r., jednak w modelu konserwatywnie przyjmujemy, że większość przekazań przypadnie na 2018 r. Ponadto obydwa etapy zawierają niewielką część komercyjną (razem 1,7 tys. m 2 handlu oraz 1,35 tys. m 2 biur), która będzie komercjalizowana razem z powierzchnią w Kwartale Centralnym, jednak całość zysków z komercji w części mieszkaniowej przypadnie BBI Development. W dalszej przyszłości Spółka zamierza zbudować trzeci etap o powierzchni użytkowej 11,5 tys. m 2. oraz 2,7 tys. m 2 powierzchni handlowej, jednakże ze względu na odległy termin i brak szczegółów nie zawieramy tego etapu w naszych prognozach. Centrum Marszałkowska Budowa budynku biurowo-usługowego na miejscu obecnego D.H. Sezam jest drugą sztandarową inwestycją BBI Development. Realizowany wspólnie ze Spółdzielnią WSS Społem Śródmieście projekt polega na wyburzeniu starego budynku Sezam i wzniesieniu nowoczesnego 9-piętrowego obiektu, który ma zaoferować ok. 4,11 tys. m 2 powierzchni handlowej na dolnych poziomach i ok. 12,01 tys. m 2 powierzchni biurowej na piętrach 2-9. Pod koniec sierpnia ubiegłego roku Spółka otrzymała prawomocne i ostateczne pozwolenie na budowę dla tej inwestycji. Było one zaskarżone przez mieszczącą się w pobliżu Spółdzielnie (sąd odrzucił przytaczane argumenty) oraz Wspólnotę mieszkaniową (odwołanie odrzucone, ponieważ zostało złożone po terminie). Zarówno Spółdzielnia, jak i Wspólnota odwołały się do WSA, gdzie sprawy te są obecnie rozpatrywane. Zarząd BBI Development stoi na stanowisku, iż ryzyko prawne nie stoi na przeszkodzie w realizacji inwestycji, może natomiast ją przedłużyć oraz utrudnić pozyskanie finansowania dłużnego. W 1Q 15 zakończone zostały już prace wyburzeniowe starego budynku. W 3Q 15 planowane jest rozpoczęcie prace budowlanych, które mają potrwać ok. 2 lata. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy oddanie do użytkowania Centrum Marszałkowska w 2018 r. 18

19 Tab. Planowany budżet Centrum Marszałkowska Szacowany kosztorys projektu (mln PLN) Źródła finansowania (mln PLN) Udział Nieruchomosć* 75,7 Środki własne 84,1 36,0% Koszty twarde (m.in. GW) 111,8 Koszty miękkie 44,3 Kredyt bankowy 147,7 64,0% Łączny koszt projektu 231,8 Łączny koszt projektu 231,8 100,0% * wartość nieruchomości wg zdyskontowanej wyceny rynkowej, wycena nieruchomości jako wkładu do SPV na poziomie ok 41,2 mln PLN Źródło: prezentacja Spółki Szacowany koszt projektu to 231,7 mln PLN, na co składają się tzw. koszty miękkie (44,3 mln PLN) i twarde (111,8 mln PLN) oraz wycena nieruchomości w kwocie 75,7 mln PLN, przy czym jako wkład do SPV wartość gruntu została oszacowana na 41,2 mln PLN. Docelowy udział BBI Development w zysku projektu to 35%, obecnie jest on znacznie mniejszy - 8 mln PLN wkładu będzie rozliczane jako wynagrodzenie za podejmowane przez Spółkę prace. Finansowanie jest podzielone na 84 mln PLN środków własnych (36%) oraz 147,7 mln PLN kredytu (64%). BBI Development ma także opcję wykupu wszystkich udziałów Spółdzielni po ukończeniu projektu (do końca 2018 r.) i prawo do wskazania inwestora zewnętrznego, co uelastycznia sposoby wyjścia z tej inwestycji. Ewentualna dodatkowa marża uzyskana na sprzedaży Centrum Marszałkowska (ponad kwotę minimalną ustaloną w umowie) przypada w większej części BBI Development. W zamian za te opcje Spółka zobowiązała się do płatności trzech zaliczek na poczet sprzedaży projektu w wysokości 1 mln EUR płatnych w latach Ze Spółdzielnią WSS Społem Śródmieście, Spółkę łączy jeszcze umowa najmu powierzchni handlowej w Centrum Marszałkowska. Sklep Społem ma zająć cały poziom -1 (1860 m 2 ), co stanowi ok. 13% planowanej do wynajęcia powierzchni budynku. Wg szacunków stron okres najmu ma rozpocząć się w 4Q 17 r. Rys. Powierzchnia biurowo-handlowa w okolicy Centrum Marszałkowska Źródło: BM BGŻ, Google Maps Połączenie funkcji biurowych i handlowych w samym centrum Warszawy oraz bezpośrednia integracja ze stacją metra Świętokrzyska stanowią o dużej atrakcyjności Centrum Marszałkowska. W naszej opinii szczególnie dobra lokalizacja jest oferowana dla handlu ze względu na duży przepływ ludzi z kierunku stacji dwóch linii metra. Pomimo stosunkowo bliskiej lokalizacji Złotych Tarasów i Domów Centrum, uważamy, że położony na jednej z głównych ulic miasta projekt BBI Development nie powinien mieć problemów z komercjalizacją powierzchni handlowej. O wiele większą konkurencję obserwujemy natomiast na rynku biur. Stanowią ją zarówno już istniejące ale nieco starsze obiekty w Centrum (choćby Rondo 1, Złote Tarasy, WFC), jak i powstające wieżowce (Q22, Atrium 2). Warto zwrócić również uwagę na liczne, mniejsze projekty (Astoria, CEDET, modernizowany Holland Park) będące o podobnej wielkości budynki mogą stanowić o silnej konkurencji na rynku biur w dzielnicy w następnych latach. 19

20 Tab. Wycena Centrum Marszałkowska Powierzchnia w tys. m² czynsz w EUR za m-ąc na m² kurs EUR/PLN yield Net operating income (mln PLN) Wycena (mln PLN) Handlowa 4,1 32 4,00 6,31 97,1 Biurowa 12,0 20 4,00 6,50% 11,53 177,4 Parking 106 miejsc 160 4,00 0,81 12,5 Łącznie 16,1 17,84 287,0 Udział BBI Development w SPV -35% 100,5 Dług przypadający na BBI Development (wg kosztów) 51,5 Wartość equity projektu przypadające na BBI Development 49,0 Źródło: Szacunki BM BGŻ W naszych założeniach do wyceny Centrum Marszałkowska przyjmujemy docelowy udział BBI Development w SPV, nie zakładamy natomiast potencjalnego odkupu udziałów do Spółdzielni ani wcześniejszej sprzedaży projektu, chociaż Zarząd rozważa taką opcję w przypadku uzyskania korzystnych ofert. Ze względu na rosnącą konkurencję w segmencie biur wolimy przyjąć nieco wyższe stopy rentowności niż uzyskane ze sprzedaży Placu Unii, czynsze zakładamy na poziomie bliskim dolnych widełek dla najmu w centrum Warszawy. Dla wyników rozpoznawanych przez BBI Development zakładamy również, iż w pierwszym roku poziom komercjalizacji wyniesie 70%. Przy obecnej wartości projektu na poziomie ok. 4 mln PLN w bilansie BBI, w najbliższych 3 latach widzimy potencjał do corocznego przeszacowania Centrum Marszałkowska o ok. 15,0 mln PLN. Złota 44 Pod koniec sierpnia 2014 r. fundusz nieruchomościowy AMSTAR odkupił za 63 mln EUR od Orco Property Group będący w budowie luksusowy wysokościowiec przy ulicy Złotej 44. Przy realizacji tego projektu współpracować będzie BBI Development w roli kompleksowego zarządzającego i nadzorcy inwestycji. Deweloper ma także odpowiadać za nadzór nad generalnym wykonawcą, pozyskiwać finansowanie dłużne oraz zająć się sprzedażą apartamentów i komercjalizacją powierzchni handlowej. W zamian BBI Development ma otrzymać prowizję za sprzedane przez siebie mieszkania oraz będzie posiadać docelowo 6,25% udziałów w SPV, w którym znajduje się wieżowiec. Tab. Budżet Złotej 44 Budżet projektu mln PLN tys. PLN na m² PU Koszt nabycia projektu 266 7,1 Koszty budowlane (bez fit-out) 179 4,8 Pozostałe koszty 84 2,3 koszty projektu bez fit-out ,2 koszty fit-out 135 3,6 Koszty łącznie ,8 * wysokość kosztów fit-out zależy od standardu wykończenia powierzchni wybieranego przez nabywców oraz są w całości przenoszone na nabywców Źródło: prezentacja Spółki Zgodnie z informacjami BBI Development stan zaawansowania budowy to ok. 75%. Podpisanie ugody z dotychczasowym generalnym wykonawcą (Inso) oraz pozostanie na placu większości podwykonawców umożliwia po przejęciu Złotej 44 płynną kontynuację inwestycji. Do osiągnięcia stanu deweloperskiego potrzeba ok. 190 mln PLN, a razem z kosztami wykończenia będzie to ok. 325 mln PLN. Do końca 2Q 15 na sfinansowanie tych wydatków ma być zaciągnięty kredyt w wysokości ok. 290 mln PLN, a pozostałe koszty (głównie fit-out) finansowane mają być z wpłat klientów. 20

21 Tab. Założenia dla projektu Złota 44 37, ,4% Źródło: Szacunki BM BGŻ. PUM w tys. m² Zakładana średnia cena sprzedaży m² w PLN Zakładana marża brutto na sprzedaży Harmonogram przekazań Zakładany obecnie termin zakończenia budowy to przełom 2Q i 3Q 16, a pierwsze przekazania mają być jeszcze pod koniec 2016 r. Konserwatywnie przyjmujemy jednak, że odbędą się one od 2017 r. W Złotej 44 planowanych do sprzedaży ma być 288 mieszkań, przy czym w horyzoncie naszej prognozy, czyli do 2018 r. zakładamy sprzedaż i przekazanie 245 lokali. W projekcie znajduje się także prawie 1 tys. m 2 powierzchni handlowej na parterze budynku, której zbycie zakładamy równomiernie na 2017 i 2018 r. Intensywniejszy marketing tego projektu i ponowne rozpoczęcie sprzedaży apartamentów zostało rozpoczęte w połowie kwietnia br.. W 2Q 15 Zarząd BBI Development może też podać szacunkową prognozę wpływów z projektu Złota 44. Oceniamy, że przy koszcie 2 mln EUR gotówkowej wpłaty z tytułu wkładu własnego (ok. 8,5 mln PLN), która była dokonana w 1Q 15, Spółka ma szansę uzyskać ok. 26,5 mln PLN przychodów + 5 mln EUR zwrotu z tytułu equity projektu (3 mln EUR to wynagrodzenie za prace BBI Development). W przypadku uzyskania IRR>20% (póki co nie zakładamy w modelu tego scenariusza), zysk ponad ten poziom dzielony jest w proporcji 20% dla BBID a 80% dla SPV. Małe Błonia Tab. Założenia dla projektu drugi etap 4, ,7% Źródło: Szacunki BM BGŻ. PUM w tys. m² Zakładana średnia cena sprzedaży m² w PLN Zakładana marża brutto na sprzedaży Harmonogram przekazań Jest to jeden z mniej istotnych dla BBI Development projektów. W poprzednim, zakończonym pierwszym etapie, Spółka sprzedała już 150 ze 153 mieszkań (8,7 tys. m 2 PUM). Obecnie rozpoczęta jest realizacja drugiego etapu, w którym mają zostać wybudowane 72 mieszkania o łącznym PUM 4,2 tys. m 2, przy czym na koniec marca br. sprzedanych zostało 10 mieszkań (14% PUM), a zarezerwowanych kolejnych 10 (13% PUM), przy cenach ok. 10% wyższych od średniej z pierwszego etapu. Umowę na roboty budowlane BBI Development zawarło w dniu 20 listopada ze spółką Erbud. Czas jej trwania to 420 dni od podpisania, a wartość to 10,58 mln PLN netto. Podobnie jak w przypadku pierwszego etapu, nie zakładamy znacznych zysków z tego projektu. Zarząd BBI Development nie wyklucza w przyszłości sprzedaży pozostałej części gruntu, który po aktualizacji wyceny, ma wartość 52,3 mln PLN w zapasach. Póki co, takiego scenariusza nie uwzględniamy jeszcze w naszych prognozach. 21

22 Przyszłe projekty BBI Development posiada obecnie trzy projekty we wstępnej fazie przygotowania. Ze względu na dużą niepewność co do ich kształtu oraz terminu realizacji, nie uwzględniamy ich w naszych prognozach dla Spółki. 1. Roma Tower Tab. Szacunkowa wycena Roma Tower Powierzchnia w tys. m² czynsz w EUR za m-ąc na m² kurs EUR/PLN yield Net operating income (mln PLN) Wycena (mln PLN) Handlowa 4,0 27 4,00 5,18 79,8 6,50% Biurowa 51,0 20 4,00 48,96 753,2 Łącznie 55,0 54,14 833,0 Udział BBI Development w SPV - 44,99% 374,8 Dług przypadający na BBI Development (wg udziału) 328,8 Wartość equity projektu przypadające na BBI Development 45,9 Źródło: Szacunki BM BGŻ Potencjalnie największą inwestycją na etapie planowania jest Roma Tower. Projekt dwóch wież zakłada uzyskanie powierzchni użytkowej w granicach tys. m 2, która może być przeznaczona zarówno na biura, jak i hotel oraz apartamenty 4Seazons. Roma Tower jest realizowana wspólnie z Archidiecezją Warszawską na rogu ulic Emilii Plater i Nowogrodzkiej w samym centrum Warszawy. Obecnie trwa dopiero proces przygotowania miejscowego planu zagospodarowania, który wg oczekiwań Spółki ma zakończyć się w 2H 15. Rozpoczęcie samej budowy planowane jest po zakończeniu bieżących inwestycji w centrum miasta (Złota 44 i Marszałkowska), a głównym warunkiem jest otrzymanie pozwolenia na budowę. Ponadto obecnie trwa sądowy spór Archidiecezji Warszawskiej z poprzednim deweloperem, co utrudnia wniesienie działki Archidiecezji do SPV. Po jej wniesieniu zobowiązaniem BBI Development jest dofinansowanie projektu wkładem pieniężnym w wysokości co najmniej 19 mln PLN. 2. Pasaż Simonsa Projekt zakłada budowę, komercjalizację i sprzedaż budynku biurowego o łącznej powierzchni użytkowej w granicach 6,5-7 tys. m 2. Ma on się znaleźć na terenie przedwojennego Pasażu Simonsa, czyli na rogu ulic Długiej i Bohaterów Getta, nieopodal stacji metra Ratusz-Arsenał. Obecnie trwają postępowania administracyjne dotyczące uzyskania terenu pod inwestycje BBI Development poprzez wierzytelności wobec spółki Serenus jest właścicielem budynku dawnego Kina Wars na Rynku Nowego Miasta w Warszawie. Deweloper chce natomiast dokonać zamiany tej nieruchomości na działkę pod budowę Pasażu Simonsa. BBI Development uzyskał już prawomocne Warunki Zabudowy, teraz oczekuje na podział gruntu i wycenę działki, co jest spodziewane na 2H 15. Po zakończeniu wszelkich czynności administracyjnych proces budowy ma potrwać ok. 2-2,5 roku. 3. Hale Banacha Jest to najmniej zaawansowany projekt z portfolio BBI Development. Docelowo zakłada on powstanie budynku biurowo-handlowo-mieszkaniowego o szacunkowej powierzchni tys. m 2 na działce o powierzchni 0,9 ha. Na chwilę obecną największym problemem jest trwające postępowanie uzyskania tytułu prawnego do nieruchomości przez Spółdzielnię Hale Banacha. 22

23 Zadłużenie Wyk. Zmiana zadłużenia (wyk. lewy) i jego struktura (wyk. prawy) Źródło: Sprawozdania i prezentacje Spółki, opracowanie BM BGŻ W ostatnich kwartałach obserwowaliśmy powolny, aczkolwiek regularny wzrost zadłużenia w BBI Development dług netto od końca 2012 r. wzrósł ze 157 do 226 mln PLN po 4Q 14 r., głównie z tytułu realizacji etapu mieszkaniowego E2 i E4 w Koneserze oraz przygotowania kolejnych inwestycji, czyli Kwartału Centralnego w Koneserze, Centrum Marszałkowska, a także Roma Tower. Po sprzedaży Placu Unii i spłacie kredytu budowlanego w tym projekcie (105 mln EUR), BBI Development ograniczy swoje zadłużenie i równocześnie pozyska środki na sfinansowanie wkładu własnego w pozostałych inwestycjach. W pierwszej transzy Spółka otrzymała ze sprzedaży Placu Unii ok. 23,8 mln EUR, z czego spłaconych będzie: 48,9 mln PLN pożyczki udzielonej przez Liebrecht & wood, która wykazywana była w zadłużeniu krótkoterminowym, 7,5 mln PLN kredytu na projekcie Małe Błonia, 5 mln PLN kredytu na grunt w Koneserze (pozostałe 14,4 mln PLN kredytu na grunt w Kwartale Centralnym zostało przeniesione do SPV), ok. 3 mln PLN pozostałych zobowiązań. Ponadto w lutym 2015 r. w całości zrolowane zostały obligacje o wartości 35 mln PLN, przy czym Spółka uzyskała prawie o 1 pkt. proc. niższą marżę na nowej emisji. Redukcja długu obejmie również konsolidowaną obecnie w Kwartale Centralnym Konesera, pożyczkę od L&W w wysokości 7,3 mln PLN, która zamieniona będzie na wkład własny L&W w projekcie. Resztę środków (ok. 30 mln PLN) BBI Development przeznaczy na sfinansowanie udziałów w nowych projektach: 2 mln EUR na wkład do Złotej 44, 5 mln PLN na Kwartał Centralny w Koneserze, 5 mln PLN na Małe Błonie, 5 mln PLN na Centrum Marszałkowska (1 mln PLN wkładu własnego oraz 1 mln EUR zobowiązania wobec Spółdzielni). Po rolowaniu obligacji i spłacie części kredytów ze środków otrzymanych ze sprzedaży Placu Unii, obecnie na 2015 r. pozostaje do obsługi głównie zadłużenie związane z częścią mieszkaniową Konsera, która będą zmniejszane wraz z zakończeniem tego etapu i rozpoczęciem odbiorów w 3Q 15. Na koniec 2014 r. z przyznanego kredytu o wartości 31,9 mln PLN wykorzystano 15 mln PLN (+4,3 mln PLN salda w samym 4Q 14). Do spłaty w bieżącym roku pozostaje jedynie jedna rata kredytu na projekcie Małe Błonia (8,2 mln PLN), która wymagana jest w grudniu. Znaczące zmniejszenie zadłużenia netto w 1Q 15 wpłynie od kolejnego kwartału na wyraźnie niższe koszty finansowe, znacząco poprawia także bilans i harmonogram zapadalności zadłużenia, co ułatwi BBI Development pozyskanie nowego finansowania pod realizowane obecnie inwestycje. 23

24 Wyk. Zapadalność długu w kolejnych latach (wyk. lewy) oraz w 2015 r. (wyk. prawy) Źródło: Sprawozdania i prezentacje Spółki, opracowanie BM BGŻ 24

25 Rynek nieruchomości Rynek inwestycyjny Po bardzo dobrym 2013 r. (najlepszy od 2007 r.), w ubiegłym roku rynek inwestycyjny nieruchomości komercyjnych w Polsce minimalnie osłabł biorąc pod uwagę wartość transakcji. Wg danych JLL w 2014 r. podpisano umowy o wartości 3,2 mld EUR, czyli o 6,7% mniej niż rok wcześniej, choć jeszcze w połowie roku spodziewano się transakcji na kwotę 4 mld EUR. Oczekiwania opierały się na bardzo dobrej 1H 14, kiedy r/r wartość transakcji była większa o ponad 40% i wyniosła 1,4 mld EUR (m. in. Rondo 1, Poznań City Center) oraz negocjowano sprzedaż kolejnych obiektów. Jednakże prognozy zweryfikował już 3Q, po którym wartość transakcji za trzy kwartały była nieco niższa niż rok wcześniej (1,915 vs 2,050 mld EUR). Przedłużające się negocjacje osłabiły wyniki 3Q (0,481 mld EUR), ale tym samym przełożyły się na mocny ostatni kwartał (1,285 mld EUR, -6,7% r/r) rok był rekordowy pod względem transakcji na rynku biurowym (najlepszy rok od 2006 r.), gdzie podpisano umowy o wartości 1,8 mld EUR (+70% r/r), a największą z nich była sprzedaż Rondo 1 za 300 mln EUR. Dużo słabiej pod względem przeprowadzonych transakcji zachował się rynek handlowy (0,570 mld EUR, -59,2% r/r) największa transakcja to sprzedaż galerii Poznań City Center za 227 mln EUR. Wpływ na ujemne dynamiki transakcji handlowych miała zdecydowanie wysoka baza roku poprzedniego oraz zdecydowana przewaga mniejszych obiektów oddawanych do użytku w ubiegłym roku. Niemniej w najbliższych latach należy spodziewać się wzrostu obrotu nieruchomościami handlowymi, gdyż tylko w Warszawie obecnie w budowie pozostaje pięć obiektów, a rynek w miastach regionalnych rozwija się intensywnie. Tab. Transakcje na polskim rynku nieruchomości komercyjnych w 2014 r. Nieruchomość Miasto Cena (mln EUR) Rondo 1 Warszawa 300 Poznań City Center Poznań 227 Plac Unii Warszawa 226 Metropolitan Warszawa 187 Sprzedawca Nabywca Typ obiektu BlackRock Europe Property Fund II TriGranit Development Corporation, Europa Capital, PKP SA. Liebrecht & wood, BBI Development Aberdeen Asset Management Deutschland Deutsche Asset & Wealth Management Resolution Property, ECE European Prime Shopping Centre Fund Invesco Real Estate (IRE) Deutsche Asset & Wealth Management biurowy handlowy handlowo-biurowy biurowy Panattoni portfolio Polska 140 Panattoni PZU TFI magazynowy Focus Mall Bydgoszcz Bydgoszcz 122 Aviva Investors Atrium handlowy Wybrane obiekty Polska 117 Standard Life Blackstone magazynowy Quattro Business Park Kraków 115 Grupa Buma Starwood biurowy Marynarska 12 Warszawa 112 Ghelamco Starwood biurowy Lipowy Office Park Warszawa 108 CA Immobilien Anlagen AG W.P. Carey biurowy Atrium 1 Warszawa 100 Skanska DEKA biurowy Źródło: JLL Wyk. Transakcje na polskim rynku nieruchomości komercyjnych (mln EUR) Źródło: JLL 25

26 Prognozy na 2015 rok są optymistyczne zarówno dla rynku biurowego, jak i dla rynku powierzchni handlowych. Część rozpoczętych w 2014 r. negocjacji powinna zostać sfinalizowana, a budowa znacznej części obiektów powinna zostać zakończona. Na koniec 2014 r. w przygotowaniu znajdowało się 790 tys. m 2 powierzchni handlowej, z czego ok 75% planowane jest do oddania w bieżącym roku. Choć wg najnowszego raportu C&W, po 1Q 15 odnotowano w Polsce najwyższą aktywność inwestycyjną w regonie CEE 12 przeprowadzonych transakcji wygenerowało obroty zaledwie 430 mln EUR, czyli ponad dwukrotnie mniej niż przed rokiem. Kwota ta pomija jednak sprzedaż 41,55% udziałów Echo Investment, które zarządza kilkunastoma obiektami przy kursie 6,75 PLN/1 akcja, wartość sprzedanych udziałów wynosi ok. 1,2 mld PLN. Yieldy na rynku biurowym oraz handlowym w 2015 roku powinny pozostać na stabilnym poziomie. Istnieje natomiast presja na obniżkę poziomów na rynku biurowym w miastach regionalnych, gdzie podaż nowych powierzchni jest relatywnie mała w porównaniu do zgłaszanego popytu. Wyk. Prime yield na poszczególnych rynkach Źródło: CBRE Podobnie jak w pozostałych państwach CEE, w Polsce w 80-90% wolumenu transakcji zaangażowany jest kapitał zagraniczny obecnie nasila się trend odpływu kapitału z zachodniej Europy w kierunku części środkowowschodniej. Inwestorów z jednej strony odpycha sytuacja na rynkach zachodnich (wysokie ceny, niska aktywność najemców oraz malejąca liczba atrakcyjnych nieruchomości), a z drugiej strony do regionu CEE przyciąga ich korzystny stosunek cen do wartości aktywów oraz przede wszystkim wysoka dynamika rozwoju gospodarek, a tym samym rynków nieruchomości. Na przykładzie Polski, relatywną atrakcyjność regionu obrazują dobrze stopy prime yield, które wahają się od 6% do 7% w zależności od typu rynku, kiedy rentowności polskich 10-latek znajdują się na poziomie 2,35% a niemieckich wynoszą zaledwie 0,07%. Choć region CEE postrzegany jest inwestycyjnie bardzo pozytywnie to nadal stanowi ułamek całego europejskiego rynku (ok. 4-5%). Pomimo dobrych perspektyw, w 2014 r. wartość transakcji obniżyła się o 13,1% (CBRE), co było efektem ponad 57% skurczeniem się rynku rosyjskiego, który obecnie postrzegany jest jako dość ryzykowny w związku z konfliktem na linii Rosja-Ukraina. Mogłoby się wydawać, że w wyniku zaistniałej sytuacji największym beneficjentem zostanie Polska, jako drugi największy rynek w 2013 r., jednak jak się okazało nowy oraz wycofujący się kapitał z Rosji popłynął głównie do Czech (+51% r/r) oraz Rumunii (+220% r/r). Rynek polski natomiast nieznacznie zwiększył swój udział w strukturze z 28,7% do blisko 30% i stał się tym samym największym rynkiem inwestycyjnym w regionie CEE. Na tle innych państw z grupy, Polskę wyróżnia przede wszystkim niskie ryzyko działalności oraz silne fundamenty gospodarki. Wyk. Struktura transakcji na rynku nieruchomości inwestycyjnych w regionie CEE (mln EUR) ,00% Źródło: CBRE, *Bułgaria, Serbia, Ukraina 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Pozostałe* Chorwacja Kraje Bałtyckie Węgry Słowacja Rumunia Czechy Rosja Polska 26

27 Rynek handlowy - Polska Kondycja rynku nieruchomości handlowych w Polsce jest dobra, o czym świadczą pozytywne wskaźniki ekonomiczne, liczne budowy nowych obiektów przy niskich obecnie poziomach pustostanów, wejście kilkunastu nowych marek do sieci handlowych w 2014 r. oraz wzrost zainteresowania ulicami handlowymi. Dodatkowo trwające oraz zakończone budowy w mniejszych miastach oznaczają nie tylko rozwój rynku lokalnego, ale również coraz większy stopień dojrzałości całego rynku nieruchomości handlowych w Polsce. Na koniec 2014 roku, podaż powierzchni handlowej w Polsce wyniosła ok. 12,4 mln m 2, a zdecydowanie dominującym formatem pozostają centra handlowe (8,82 mln m 2, ok. 71% ogółem). Należy podkreślić, że w ciągu ostatniej dekady podaż powierzchni handlowej w centrach handlowych wzrosła o 132% (3,8 mln m 2 w 2004 r.) i nadal będzie dynamicznie rosnąć w strukturze budowanych obiektów centra posiadają blisko 90% udział. Rok 2014 pod względem przyrostu nowej powierzchni handlowej nie należał do najlepszych w ostatnich latach do użytku oddano 332 tys. m 2, czyli o blisko 30% mniej niż rok wcześniej (466 tys. m 2 ). Co więcej, ubiegły rok należał do miast poniżej 100 tys. mieszkańców, gdzie pojawiło się ok. 45% nowej powierzchni. W następnej kolejności, podaż dotyczyła Wyk. Struktura łącznej podaży powierzchni handlowej wg miast Źródło. CBRE średnich miast ( tys. mieszkańców, ok. 25%) a na główne polskie aglomeracje przypadło tylko 6%. Choć aglomeracje nadal dominują w strukturze podaży powierzchni handlowej, ubiegły rok potwierdził ponad 10 letni trend systematycznego spadku ich udziału na korzyść małych miast, których udział szacuje się już na ok. 18%. Tab. Największe wybudowane w 2014 roku oraz powstające galerie handlowe w Polsce Wybudowane w 2014 Miasto Powierzchnia handlowa (m²) Inwestor Termin zakończenia Atrium Felicity Lublin AERE Q1 Galeria Warmińska Olsztyn Libra Project Q3 Galeria Siedlce Siedlce PB Konstanty Strus Q1 Galeria Amber Kalisz Echo Invesment Q1 Galeria Bursztynowa Ostrołęka Narev-inwestycje Q2 Galeria VIVO! Piła Rank Progress Q4 W budowie Miasto Powierzchnia handlowa (m²) Inwestor Termin zakończenia (planowany) Centrum Posnania Poznań Apsys Q Zielone Arkady Bydgoszcz ECE Projektmanagement Q Sukcjesja Łódź Fabryka Biznesu 2015 Tarasy Zamkowe Lublin Immofinanz Services Poland Q Parh Handlowy Bielany (rozbudowa) Bielany Wrocławskie InterIkea Centre Polska Q Galeria Łopuszańska Warszawa Devin Investments Q Fabryka Wołomin Wołomin Fulcrum Propertie Q Galeria Galena Jaworzno P.A. Nova Q Źródło: Opracowanie własne na podstawie CBRE 27

28 W najbliższych latach to duże miasta na czele z aglomeracjami będą wiodły prym w dostarczaniu nowej powierzchni handlowej (ok. 40% ogółem w 2015 r. wg prognoz JLL, ponad 50% w okresie wg CBRE). Obecnie w końcowej fazie budowy znajduje się wiele obiektów zlokalizowanych w większych miastach (Warszawa, Poznań, Łódź). Na koniec 2014 r. powstawało ponad 790 tys. m 2 nowoczesnej powierzchni handlowej, z czego do użytku na 2015 roku planuje się oddać blisko 550 tys. m 2 (JLL) po 1Q 15 oddano już 94 tys. m 2, czyli mniej niż w dobrym 1Q 14, kiedy pojawiło się 140 tys. m 2. Należy wziąć pod uwagę opóźnienia budów, jednakże spełnienie powyższych zapowiedzi uczyniłoby br. najlepszym od 5 lat. Koniecznym jest również zwrócenie uwagi na silny trend rozbudowy już obecnie istniejących obiektów (po 1Q 15 zakończono rozbudowę CH Ogrody w Elblągu, Magnolia Park we Wrocławiu oraz Atrium Copernicus w Toruniu; w rozbudowie pozostają m.in. Wola Park oraz Factory Ursus w Warszawie, Galeria Pomorska w Bydgoszczy), co sugeruje chęć dostosowania galerii do obecnych potrzeb klientów, ale również świadczy o popycie na nowe powierzchnie. Natomiast w mniejszych miastach nadal będzie rosło zapotrzebowanie na mniejsze formaty typu convenience oraz strip mall (5-10 tys. m 2 ), w które wpisują się sklepy typu KiK czy Pepco. Wyk. Podaż nowej powierzchni w centrach handlowych w poszczególnych latach Źródło: CBRE Średnie nasycenie powierzchnią handlową w Polsce wynosiło 220 m 2 /1000 mieszkańców na koniec 2013 r. i wzrosło w ubiegłym roku o 9 m 2 /1000 mieszkańców. Natomiast po ukończeniu wszystkich rozpoczętych projektów wartość ta wzrośnie do 248 m 2 /1000 mieszkańców, przy czym powyższy wskaźnik nadal będzie kształtował się poniżej średniej dla Zachodniej Europy (260). Średnia dla siedmiu największych polskich miast wynosiła na koniec ubiegłego roku blisko 440, a po oddaniu do użytku obecnie budujących się obiektów, wskaźnik wyniesie ponad 470 m 2 /1000 mieszkańców. Największą powierzchnię centrów handlowych w przeliczeniu na 1000 mieszkańców posiada Poznań (527), Trójmiasto (524) oraz Wrocław (509), przy czym to w pierwszym powstaje, a w drugim jest planowane najwięcej nowej powierzchni. Choć we wspominanych lokalizacjach tendencja w przyroście siły nabywczej jest wzrostowa, zakończenie istniejących oraz planowanych budów może oznaczać przesycenie rynku. Obecnie najniższym nasyceniem charakteryzuje się Kraków oraz Katowice, czyli rynki rozwijające się w dłuższym terminie niestety w krótkim ograniczeniem dla ich rozwoju jest stosunkowo niska siła nabywcza na jednego mieszkańca. Wyk. Nasycenie powierzchnią centrów handlowych (m 2 /1000 mieszkańców) oraz siła nabywcza (w PLN rocznie na osobę) Średnie nasycenie uwzględniając obiekty: Źródło: CBRE, JLL 28

29 Ulice handlowe w Polsce nadal pozostają słabo rozwinięte. Dla mieszkańców są uzupełnieniem szerokiej oferty centrów handlowych i wykorzystywane są bardziej w celach rozrywkowych - największy popyt na lokale zgłaszają restauracje i kawiarnie, a w mniejszym stopniu branża mody czy inni usługodawcy. Co więcej, jak pokazują przykłady z Europy Zachodniej, kołem zamachowym handlu w tych miejscach są zagraniczni turyści. Obecnie podaż odpowiednich lokali dla nowoczesnego handlu jest ograniczona, a jej wzrost wymaga w większości miast szerszej strategii odnośnie polityki lokalowej. Z uwagi na niską dostępność powierzchni, czynsze w powyższych destynacjach powinny nadal pozostawać na wysokich poziomach z presją na wzrost, którą wywiera zainteresowanie zagranicznych najemców. Wyk. Podaż powierzchni handlowej oraz stawki czynszu dla ulic handlowych (2Q 2014 r.) Źródło: C&W Rynek handlowy Warszawa Warszawa zdecydowanie wyróżnia się średnią wysokością czynszów na tle miast regionalnych. Biorąc pod uwagę stawki czynszów prime (płatność za dobrze usytuowany lokal o powierzchni 100 m 2 w wiodącym centrum), w kolejności po Warszawie ( EUR/m 2 /miesiąc) najwyższe czynsze obowiązują w Łodzi (50-55 EUR/m 2 /miesiąc), we Wrocławiu (47-55 EUR/m 2 /miesiąc) oraz w aglomeracji katowickiej (47-55 EUR/m 2 /miesiąc). Czynsze w miastach regionalnych wyraźnie obniżyły się w 2014 r. z uwagi na wysoką podaż nowych powierzchni. W br. roku powinny pozostać stabilne - szczególnie w obiektach wiodących. Natomiast podaż nowych powierzchni może wywierać presję na obniżkę czynszów w słabiej prosperujących galeriach oraz w miastach gdzie już obecne nasycenie jest powyżej średniej, a w budowie pozostają kolejne obiekty, co potencjalnie może jeszcze zwiększyć wysoki wskaźnik pustostanów (Poznań, Trójmiasto). Wyk. Czynsze oraz wskaźnik pustostanów w galeriach handlowych Źródło: CBRE, JLL 29

30 Mimo dynamicznego rozwoju miast regionalnych, nadal największą podaż nowoczesnej powierzchni handlowej nominalnie oferuje stolica (1 620 tys. m 2 ), która plasuje się w środku stawki, jeśli chodzi o nasycenie powierzchnią centrów handlowych (435), a w przypadku włączenia także osób zamieszkujących ale nie zameldowanych w stolicy, wskaźnik ten mógłby być o 15-20% niższy. Nawet po zakończeniu obecnie budowanych obiektów, na warszawskim rynku nadal będzie miejsce dla nowych centrów handlowych, co dostrzegają inwestorzy planując kolejne obiekty tego typu. Aglomeracja warszawska jest nie tylko najatrakcyjniejszym rynkiem w kraju, ale również w całej Europie Środkowo-Wschodniej. Warszawa zdecydowanie korzysta na statusie miasta stołecznego wiele największych firm krajowych oraz zagranicznych wraz z centralnymi urzędami posiada tu swoje siedziby i biura. Dynamicznie rozwija się również infrastruktura komunikacyjna m.in. druga linia metra, południowa obwodnica, nowe linie tramwajowe, renowacja istniejących dróg czy rozbudowa lotniska. Wg danych GfK Polonia, siła nabywcza miasta jest najwyższa w Polsce i stanowi ponad 170% średniej krajowej, przy czym nadal znajduje się poniżej średniej europejskiej (ok. 80%). Wysoki potencjał ekonomiczny mieszkańców sprawia, że rynek handlowy jest rozwinięty, a popyt na nowoczesną powierzchnię handlową nadal nie jest w pełni pokryty, mimo iż stolica jest najbardziej dojrzałym rynkiem handlowym w Polsce. Rynek większych powierzchni handlowych w stolicy wkroczył na intensywną ścieżkę wzrostu w połowie lat 90, kiedy zagraniczne sieci wchodziły do Polski budując pierwsze centra handlowe I generacji. 1 Obecnie najpopularniejsze centra III generacji (31% w rynku) pojawiły się już na początku nowego tysiąclecia (Galeria Mokotów, Arkadia) a w 2007 r. dołączyły do nich Złote Tarasy, które zaliczane są również do centrów IV generacji. W ubiegłym roku nowoczesna powierzchnia handlowa nie powiększyła się o duże obiekty, natomiast rok wcześniej oddano do użytku Plac Unii ( m 2 ) oraz centrum wyprzedażowe Factory Annopol ( m 2 ), a także rozbudowano Galerię Mokotów ( m 2 ). Obecnie w aglomeracji warszawskiej znajduje się 35 tradycyjnych centrów handlowych ( m 2 ), 5 parków handlowych ( m 2 ) oraz 3 centra wyprzedażowe ( m 2 ). Wyk. Struktura centrów handlowych oraz wsk. pustostanów ze względu na typ obiektu Źródło: CBRE, JLL Ogólny poziom niewynajęcia wynosi ok. 2,7% (CBRE), a największy dotyczy outlet-ów oraz parków handlowych (ok. 6,5%). Dla najemców najbardziej atrakcyjne są centra III generacji, co potwierdza również wskaźnik pustostanów, który wynosi w tych obiektach ok. 1%. Z uwagi na brak nowej podaży w ubiegłym roku, nowopowstałe galerie w stolicy nie powinny mieć kłopotów z komercjalizacją powierzchni, tym bardziej że ich lokalizacje mają niską konkurencję ze strony już istniejących centrów handlowych- w efekcie wskaźniki pustostanów pozostaną na podobnym poziomie do obecnego. Średnie warszawskie stawki czynszu w galeriach handlowych są stosunkowo stabilne i zawierają się obecnie w przedziale EUR/m 2 /mies. Zdecydowanie większa presja na czynsze wywierana jest w najatrakcyjniejszych centrach handlowych, gdzie za lokal o powierzchni powyżej 100 m 2 trzeba zapłacić EUR (80-95 na koniec 2012 r.), czyli zdecydowanie więcej niż w miastach regionalnych, ale dużo mniej w porównaniu do innych europejskich stolic. 1 Centra handlowe dzielą się ze względu na zakres usług: I generacja hipermarket + mała galeria (proporcja 70/30) II generacja - hipermarket + większa galeria (proporcja 40/60) III generacja - + minimalna część rozrywkowa IV generacja - + część wielofunkcyjna (rozrywka, sport, sąsiedztwo biur, dogodne połącznie transportowe) 30

31 Choć stopy kapitalizacji dla najlepszych warszawskich obiektów handlowych są nieco niższe niż w pozostałych miastach regionalnych, nadal kształtują się powyżej poziomów w zachodnioeuropejskich stolicach. Dla warszawskich centrów handlowych yieldy są zbliżone do rynku biurowego i wynoszą ok. 5,5-6%. Z uwagi na ograniczoną dostępność najlepszych obiektów rośnie zainteresowanie starszymi obiektami, które często potrzebują dodatkowych nakładów inwestycyjnych oraz repozycjonowania na rynku. W granicach aglomeracji warszawskiej powstaje obecnie pięć nowych obiektów, które łącznie z rozbudową dwóch istniejących wprowadzą na rynek ponad 100 tys. m 2 nowej powierzchni. Choć budowane obiekty są średniej wielkości, w planach istnieją zdecydowanie większe obiekty jak Galeria Wilanów czy Galeria Białołęka, które powstają w dzielnicach mniej nasyconych powierzchnią handlową, ale ze stosunkowo wysoką siłą nabywczą gospodarstw domowych. Dużym zainteresowaniem cieszą się również lokalizacje przy głównych trasach wyjazdowych (Galeria Łopuszańska) oraz centralne lokalizacje w miastach satelitarnych (Galeria Wołomin). Wyk. Stopy kapitalizacji za najlepsze obiekty handlowe w wybranych miastach Europy. Źródło: CBRE Tab. Budowane oraz planowane galerie handlowe w Warszawie W budowie Powierzchnia handlowa (m²) Powierzchnia biurowa (m²) Inwestor Royal Wilanów Grupa Capital Park Factory Ursus (rozbudowa) Neinver Galeria Łopuszańska Devin Investments Wola Park (rozbudowa) Grupa InterIkea Fabryka Wołomin Fulcrum Propertie Ferio Wawer RE Project Development Centrum Marszałkowska BBI Development Wydane pozwolenie na budowę Powierzchnia handlowa (m²) Powierzchnia biurowa (m²) Inwestor Hala Koszyki Griffin Real Estate CEDET Immobel Poland Planowane Powierzchnia handlowa (m²) Powierzchnia biurowa (m²) Inwestor Forum Bemowo Universal Investors Group Galeria Kabaty Kabaty Investments Galeria Wilanów Globe Trade Centre Galeria Białołęka Globe Trade Centre Wilanów Park Morelia Investments Źródło: CBRE, JLL, EY Należy zauważyć, że obecnie zachodzi zmiana trendów na warszawskim rynku handlowym. Przede wszystkim występuje tendencja do rozbudowy już istniejących obiektów (Wola Park, Galeria Mokotów, Factory Ursus, a w przyszłości Centrum Janki, Atrium Promenada). Starsze obiekty odświeżają swój wizerunek, natomiast nowsze i lepiej prosperujące obiekty, chcą wykorzystać efekt dobrej lokalizacji i zwiększają swoją dostępną powierzchnię handlową. Dodatkowo, rośnie zainteresowanie rewitalizacją i modernizacją historycznych oraz poprzemysłowych budynków, które docelowo otrzymują nowoczesne funkcje handlowo-usługowe czy biurowe (Centrum Praskie Koneser, Hala Koszyki, CEDET, Centrum Marszałkowska). 31

32 Choć galerie zdecydowanie dominują w strukturze handlu, na popularności ponownie zyskują ulice handlowe, które na początku lat 90 cieszyły się zdecydowanie większym zainteresowaniem. W strukturze najemców w siedmiu topowych lokalizacjach zdecydowanie przeważa branża gastronomiczna oraz mody. Na zainteresowanie high streets wpływa niski wskaźnik pustostanów - w szczególności w centrach handlowych nowszych generacji. Choć większość nowych marek, które wchodzą do Polski wybierają lokale w najlepszych centrach handlowych, prestiż ulic handlowych przyciąga najemców marek luksusowych. Stosunkowo niska podaż powierzchni użytkowej w tych Rys. Główne ulice handlowe w Warszawie lokalizacjach oraz duże rozdrobnienie, skutkuje dość wysokimi czynszami wraz z presją na ich wzrost obecnie stawki wynoszą EUR/m 2 /miesiąc. Dodatkowym czynnikiem, który powinien zaktywizować handel w tych lokalizacjach (w szczególności Nowy Świat) jest otwarcie II linii metra, dzięki której ul. Świętokrzyska powinna dołączyć do grupy high streets. Z drugiej strony główną barierą do rozwoju ulic handlowych jest brak spójnej strategii miasta odnośnie zarządzania i wynajmu tego typu miejsc. Komercjalizację utrudnia również często niejasna struktura własnościowa, niski standard powierzchni, estetyka elewacji oraz wymogi konserwatora zabytków. Niemniej sytuacja powoli zmienia się na lepsze, co wraz z powstającymi i planowanymi inwestycjami handlowymi w ramach rewitalizacji centrum stolicy, powinno wzmocnić pozycję ulic handlowych w Warszawie. Źródło: CBRE 32

33 Rynek biurowy - Polska Polski rynek nieruchomości biurowych z ponad 7 mln m 2 powierzchnią pozostaje największym rynkiem biurowym w Europie Środkowo-Wschodniej (udział blisko 40%; JLL), przy czym podaż powierzchni nie jest skupiona wyłącznie na stolicy intensywnie rozwija się również 8 pozostałych rynków w miastach regionalnych, co w Europie Zachodniej jest rzadkością (wyjątek - Niemcy), a w regionie CEE poza Polską niespotykane. Zasoby nowoczesnej powierzchni biurowej w Polsce w ostatniej dekadzie wzrosły ponad dwukrotnie z 2,7 do 7,1 mln m 2, a głównym bodźcem były inwestycje zagraniczne, które wynikały ze zmiany postrzegania Polski jako lokalizacji dla biznesu po dołączeniu do UE. Biorąc pod uwagę poziom nasycenia powierzchnią biurową na bardziej dojrzałych rynkach Europy Zachodniej, Polska, a w szczególności miasta regionalne, posiada nadal znaczny potencjał do rozwoju rynku biurowego. Warszawa obejmuje ponad 60% powierzchni biurowej w Polsce (4,4 mln m 2 ), a poza stolicą największą powierzchnię oferuje Kraków (650 tys. m 2 ), Wrocław (600 tys. m 2 ) oraz Trójmiasto (510 tys. m 2 ) wymienione miasta oferują łącznie blisko 85% dostępnej powierzchni biurowej w kraju. W 8 miastach regionalnych w ubiegłym roku oddano 323 tys. m 2 nowej powierzchni (Kraków 92,4 tys. m 2, Trójmiasto 69,2 tys. m 2, Katowice 60,1 tys. m 2 ), czyli o 50 tys. m 2 więcej niż w Warszawie. Wg prognoz JLL również w 2015 roku na rynkach poza Warszawą pojawi się więcej dodatkowej powierzchni. Obecnie na rynkach regionalnych w aktywnej budowie pozostaje 630 tys. m 2, przy czym 70% obiektów znajduje się w czołowych miastach, czyli w Krakowie (160 tys. m 2 ), we Wrocławiu (150 tys. m 2 ) oraz w Trójmieście (125 tys. m 2 ). Wyk. Skumulowana podaż powierzchni biurowej oraz projekty w trakcie realizacji (tys. m 2 ) Źródło: JLL, CI, KF Dynamiczny rozwój rynków regionalnych napędzany jest wysokim popytem, który w 2014 roku okazał się rekordowy. Łącznie wynajęto ponad 445 tys. m 2 biur, czyli aż o 23% więcej niż w roku poprzednim. Poza czołowymi miastami (Kraków 144 tys. m 2, Wrocław 97 tys. m 2 ) istotny popyt pojawił się również w Łodzi (44 tys. m 2 ), gdzie wskaźnik pustostanów obniżył się r/r o 6 p.p. Wskaźnik powierzchni niewynajętej obniżył się również we Wrocławiu oraz Trójmieście mimo znacznego przyrostu nowej powierzchni. Natomiast poziom pustostanów wzrósł minimalnie w Krakowie, niemniej nadal w czołowych miastach regionalnych odsetek powierzchni niewynajętej jest niższy niż w stolicy. 33

34 Wyk. Podaż powierzchni biurowej oraz wsk. pustostanów Źródło: JLL Czynsze w miastach regionalnych wahają się pomiędzy EUR/m 2 /miesiąc na rynkach wschodzących (Szczecin, Lublin) do EUR/m 2 /miesiąc w miastach bardziej rozwiniętych. Konkurencja pomiędzy istniejącymi obiektami, jak również duża aktywność budowlana deweloperów wywiera presję na obniżki czynszów. W czołowych miastach, wskaźniki pustostanów należą do jednych z niższych (Kraków, Wrocław oraz Trójmiasto), a nowa podaż, która ma zostać udostępniona w najbliższych latach, wpływa na brak presji na wzrost czynszów. Łącznie w Krakowie, Wrocławiu oraz Trójmieście w trakcie realizacji pozostaje ok 440 tys. m 2, co stanowi ok. 25% istniejącej tam powierzchni. Popyt jest jednak znaczny, co potwierdza również wielkość zakontraktowanej powierzchni w umowach przednajmu (30%), a więc wskaźniki pustostanów na wymienionych rynkach nie powinny istotnie wzrosnąć, a tym samym czynsze powinny zostać stabilne z lekką presję na obniżkę. Wyk. Najwyższe czynsze transakcyjne oraz wsk. pustostanów Źródło: JLL Tab. Główne obiekty biurowe w Polsce oddane do użytku w 2014 r. Obiekt Lokalizacja Powierzchnia (m²) Deweloper/Właściciel Gdański Business Centre (A i B) Warszawa (ul. Inflancka) HB Reavis Eurocentrum Office Complex I Warszawa (Aleje Jerozolimskie) Capital Park Źródło: DTZ, EY Kapelanka 42 Kraków (ul. Kapelanka) Skanska Warsaw Spire Warszawa (ul. Grzybowska / ul. Towarowa) Ghelmaco Nimbus Office Warszawa (Aleje Jerozolimskie) Immofinanz Park Rozwoju I Warszawa (ul. Konstruktorska) Echo Investments Green Day Wrocław (ul. Wyszyńskiego / ul. Szczytnicka) Skanska Atrium One Warszawa (ul. Jana Pawła II) Skanska Centrum Biurowe Neptun Gdańsk (ul. Grunwaldzka) Hines 34

35 Obecnie motorem napędowym popytu na powierzchnie biurowe przede wszystkim w miastach regionalnych są centra usług (BPO/SCC), których w Polsce znajduj się obecnie blisko 500 i odpowiadają za blisko 50-60% popytu na biura w miastach lokalnych. Od kilku lat nowoczesne usługi dla biznesu są jednym z najszybciej rozwijający się sektorów krajowej gospodarki, tym samym Polska stała się liderem outsourcingu w regionie EMEA. Wg danych Związku Liderów Sektora Usług Biznesowych (ABSL) na koniec 2014 r. w centrach usług biznesowych z zagranicznym kapitałem pracowało ok. 130 tys. osób, kiedy jeszcze pięć lat temu liczba ta wynosiła 47 tys., natomiast prognozy na bieżący rok wskazują przyrost o dodatkowe tys. osób. Wg danych PwC liderami pod względem liczby centrów usług jest Kraków (85; 33,5 tys. pracowników), Warszawa (85; 24 tys.) oraz Wrocław (57; 21,5 tys.). Zagranicznych inwestorów przyciąga przede wszystkim centralna lokalizacja Polski w Europie, oraz stosunek kosztów inwestycji do korzyści, który wzmacniany jest przez zachęty inwestycyjne. Istotnym argumentem za utworzeniem tego typu oddziałów są również niskie płace przy wysokiej dostępności wykształconych kadr oraz stały rozwój infrastruktury okołobiznesowej. Powyższy trend powinien utrzymać się minimum kilka lat, biorąc pod uwagę długoletnie kontrakty podpisywane przez centra usług oraz zainteresowanie rynkiem jeszcze nieobecnych korporacji w Polsce. Dodatkowo centra będą proponować bardziej zaawansowane usługi już teraz analizuje się zmiany prawne, które umożliwiłyby obsługę zagranicznych funduszy inwestycyjnych. Niemniej należy mieć na uwadze, że w dłuższej perspektywie wysokie zainteresowanie polskimi usługami wywiera presję na koszty istnieje ryzyko, że w którymś momencie inwestorzy przeniosą się w tańsze lokalizacje np. do Rumunii czy Bułgarii. Rynek biurowy - Warszawa Mimo że, Warszawa jest największym rynkiem biurowym nie tylko w Polsce, ale również w Europie Środkowo- Wschodniej, na tle głównych miast Europy Zachodniej polska stolica jest stosunkowo małym rynkiem rozwijającym się. Jednakże podczas porównywania warszawskiego rynku względem stolic państw zachodnich, należy mieć na uwadze specyfikę polskiego rynku biurowego (znaczne rozproszenie) oraz względy historyczne. Podobnie jak inne stolice państw CEE (np. Budapeszt, Praga) w ostatniej dekadzie zasoby biurowe w Warszawie wzrosły ponad dwukrotnie (CAGR 7%, nominalnie +217 tys. m 2 rocznie), kiedy na rynkach zachodnich zmiana wyniosła maksymalnie kilkanaście procent (CAGR 1-2%). Co prawda dystans w ofercie powierzchni nadal jest ogromny, lecz wskazuje tym samym na duży potencjał stolicy Polski do intensywnego przyrostu zasobów biurowych. Już teraz czynsze w stolicy porównywalne są z tymi w Berlinie, Wiedniu czy Brukseli, natomiast z uwagi na duży udział miast regionalnych w polskim rynku biurowym oraz znaczną podaż w stolicy w ostatnich latach, wskaźnik powierzchni niewynajętej w Warszawie jest stosunkowo wysoki i na koniec 2014 r. wyniósł 13,3%. Odrębną grupę tworzą Paryż wraz z Londynem, które oferują najwięcej powierzchni biurowej w Europie, przy czym poziom tamtejszych pustostanów należy do jednych z najniższych (6-7%), a z kolei czynsze zaliczane są do najwyższych (60-65 EUR/m 2 /miesiąc). Przed akcesją do UE, stopy kapitalizacji w stolicy notowały były stosunkowo wysokie i odpowiadały poziomom w innych państwach regionu CEE. Dziesięć lat później za sprawą wzrostu wiarygodności finansowej oraz dzięki rozwojowi rynku kapitałowemu, yieldy na rynku biurowym wyraźnie obniżyły się (6-6,25%) i obecnie porównywalne są do tych w Madrycie, Pradze, Amsterdamie czy Brukseli, przy czym są niższe niż w Budapeszcie, Moskwie czy Bratysławie. Wyk. Charakterystyka rynków biurowych w miastach europejskich Źródło: KF 35

36 Podaż biur w stolicy znajduje się na od kilku lat na poziomach wyższych niż przed kryzysem. Po 2009 roku, aktywność deweloperów mocno spadła, jednak wysoki popyt, który już w rok później przewyższył wartości z 2007 i 2008 roku, zachęcił inwestorów do kolejnych inwestycji. W ubiegłym roku powierzchnia biurowa w Warszawie powiększyła się o dodatkowe 277 tys. m 2, czyli nieco mniej niż w roku poprzednim (300 tys. m 2 ), ale nadal powyżej średniej pięcio- (226 tys. m 2 ) i dziesięcioletniej (217 tys. m 2 ). Zasoby biurowe w stolicy wynoszą już blisko tys. m 2, a wg prognoz (JLL) już w 2016 roku wartość powinna przekroczyć 5 mln m 2. Choć w 4Q na rynek trafiło tylko 22,5 tys. m 2 w stosunkowo małych obiektach (Konsalnet HQ, Nord Point, Alto Wilanów), przesunięcie odbiorów oraz wysoka aktywność budowlana na koniec 2014 r. w realizacji pozostawało 760 tys. m 2 wskazuje, że najbliższe 2-3 lata pod względem podaży będą również bardzo dobre, a stołeczny rynek zwiększy się o ok. 18%. Tezę tę potwierdzają wyniki 1Q br., kiedy na rynek trafiło aż 84 tys. m 2 nowej powierzchni biurowej zdecydowana większość w budynkach zlokalizowanych poza centrum miasta. Wyk. Popyt, podaż oraz wsk. pustostanów na warszawskim rynku biurowym Źródło: JLL, EY Wśród obecnie budowanych obiektów, 36% (CBRE) z nich znajduje się w centrum stolicy (CBD, CC-F), kiedy w okresie 5 poprzednich lat udział ten wynosił ok. 20%. Zdecydowana większość biurowców budowana jest w rejonie zachodniego końca II linii metra, które zwiększa atrakcyjność lokalizacji. W rejonie Ronda Daszyńskiego powstają już dwa duże biurowce (Warsaw Spire oraz Generation Park), następne są w przygotowaniu (Sienna Towers, Spinaker, Skyliner), a deweloperzy wykupują kolejne działki w tej okolicy. Wola może powtórzyć sukces mokotowskiego Służewca, który skorzystał na dobrym połączeniu z lotniskiem, jednakże szybki wzrost podaży w tym rejonie będzie wywierał presję na obniżkę czynszów. W budowie przeważają duże obiekty, a największym z nich jest Generation Park, który będzie oferował 80 tys. m 2 powierzchni biurowej. Wg CBRE, 10 największych budowanych obecnie biurowców stanowi ponad 45% budowanej powierzchni. Podobnie jak na rynku handlowym, wzmacnia się trend renowacji starszych obiektów (Spektrum Tower, Ethos, Moniuszki 1a) w celu odświeżenia wizerunku oraz wzmocnienia pozycji na konkurencyjnym rynku stołecznym. Obecnie renowacji poddanych jest blisko 60 tys. m 2, które dodatkowo zwiększą podaż powierzchni biurowej w tym i następnym roku. Wyk. Główne obiekty biurowe w budowie w Warszawie oraz zasoby w podziale na dzielnice biurowe Obiekt Warsaw Spire C Źródło: JLL, EY, CBRE Lokalizacja City Centre (ul. Grzybowska / ul. Towarowa) Powierzchnia (m²) Deweloper/ Właściciel Ghelmaco Postępu 14 Upper South (ul. Postępu) HB Reavis Royal Wilanów South East (ul. Klimczaka) Capital Park Eurocentrum Office Complex II South West (Aleje Jerozolimskie) Capital Park Spektrum Tower Core (ul. Jana Pawła II) Europa Capital Domaniewska Office Hub Upper South (ul. Domaniewska) PHN Multimedialny Dom Plusa Upper South (ul. Konstruktorska) White Stone Development Ocean Business Park Upper South (ul. Domaniewska) Kronos Real Estate Q22 Core (ul. Jana Pawła II) Echo Investments Park Rozwoju II Upper South (ul. Konstruktorska) Echo Investments Astrum Business Park South West (ul. Łopuszańska) Prochem Prime Corporate Center Core (ul. Grzybowska ) Golub GetHouse Generation Park City Centre (ul. Grzybowska / ul. Towarowa) Skanska Karolkowa Business Park West (ul. Karolkowa ) Asbud Group 36

37 Całkowity popyt na powierzchnie biurowe w 2014 r. wyniósł 612 tys. m 2, czyli był mniejszy (-6% r/r) niż w roku poprzedzającym i tym samym zakończyła się seria (4 lata) corocznych rekordowych poziomów zgłaszanego zapotrzebowania, która trwa od ponad dekady nie wliczając kryzysowego 2009 roku. Spadek r/r można tłumaczyć właśnie rokiem 2009, kiedy podpisano dużo mniej umów niż w poprzedzających latach, gdyż z reguły podpisywane są one na 5 lat, Wyk. Umowy na rynku biurowym wg typu więc w 2014 r. przedłużono bądź renegocjowano ich stosunkowo mniej. Natomiast w tendencję z ubiegłych lat wpisuje się rosnący udział nowych umów (w tym rozszerzenia) oraz odnowień wraz z renegocjacjami obecni najemcy wykorzystują okazję znacznej podaży powierzchni biurowej do wynegocjowania lepszych warunków, natomiast nowi nie muszą walczyć o dobre lokalizacje i korzystne umowy w nowych, jeszcze niezakończonych obiektach. Popyt na warszawskie nieruchomości nadal jest stosunkowo wysoki i powinien utrzymywać się na podobnym poziomie również w bieżącym, Źródło: DTZ jak i kolejnym roku. Wśród wynajmujących nadal dominują duże firmy polskie oraz międzynarodowe korporacje wliczając sektor outsourcingu. Niemniej w ostatnich trzech latach rosnący udział w rynku osiągają także instytucje samorządowe, które wygenerowały ok. 15% popytu na powierzchnie biurowe w Warszawie w 2014 r. drugie m-ce po sektorze BPO (33%) i 1 m-ce przed sektorem bankowym (13%). ARiMR odnowiła umowę wynajmu 16,5 tys. m 2 w Poleczki Bussines Park, natomiast duży przednajem podpisało PKP (West Station 15 tys. m 2 ). Sektor publiczny również stara się wykorzystać konkurencyjną sytuację na stołecznym rynku, co wpisuje się poszukiwanie oszczędności oraz strategię zarządzania własną nieruchomością dla warszawskich urzędów coraz bardziej atrakcyjna staje się lokalizacja w tańszych i wygodniejszych business parkach również na obrzeżach miasta. Urzędy zdecydowanie większą uwagę przywiązują do niższych czynszów, tym samym gotowe są zaakceptować niższy standard powierzchni biurowej, co jest szansą dla starszych obiektów biurowych klasy B, które nie radzą sobie z konkurencją nowoczesnych biurowców. Urzędy jako najemcy, stanowią atrakcyjną grupę dla wynajmujących również z uwagi na długoletni charakter umowy oraz relatywnie stabilną kondycję finansową. Powyższa praktyka jest zgodna z trendem w zachodnio-europejskich stolicach, gdzie udział sektora publicznego w wynajmie nowoczesnych biur w ciągu ostatnich 3 lat był około dwukrotnie większy niż w Warszawie, czyli ok % ogółem. Tab. Główne obiekty biurowe w Warszawie oddane do użytku w 2014 r. Obiekt Lokalizacja Powierzchnia (m²) Deweloper/Właściciel Gdański Business Centre (A i B) North (ul. Inflancka) HB Reavis Eurocentrum Office Complex I Źródło: JLL, CBRE Warsaw Spire Nimbus Office Park Rozwoju I South West (Aleje Jerozolimskie) City Centre (ul. Grzybowska / ul. Towarowa) South West (Aleje Jerozolimskie) Upper South (ul. Konstruktorska) Capital Park Ghelmaco Immofinanz Echo Investments Atrium One Core (ul. Jana Pawła II) Skanska Efektem wysokiej podaży, jest wzrostów powierzchni niewynajętej, na którą w przypadku Warszawy dodatkowo niekorzystnie wpływają relatywnie rozwinięte miasta regionalne, które skutecznie przyciągają najemców. W 1Q 15 współczynnik pustostanów, wzrósł minimalnie do 13,4% (13,3% po 4Q 14) i jego poziom jest najwyższy od ponad 10 lat, a w długim okresie może rosnąć do nawet 17% w 2016 r. Wg prognoz CBRE jest to optymistyczny poziom natomiast wg bardziej pesymistycznych przewidywań na koniec 4Q 16 poziom może wynosić nawet 21% w centrum. 37

38 Wyk. Scenariusze kształtowania się wsk. pustostanów oraz historyczne czynsze (EUR/m 2 /miesiąc) Źródło: CBRE Wraz ze wzrostem podaży w najbliższych kwartałach oczekuje się silnej presji na obniżkę czynszów, która wpisywałaby się w dotychczasowy trend. Jeszcze 2-3 lata wcześniej, czynsze w najlepszych lokalizacjach dochodziły nawet do 25 EUR/m 2 /miesiąc. W 2014 były zbliżone do poprzedniego roku i wahały się w zakresie EUR/m 2 /miesiąc dla obiektów w strefie CBD oraz CC-Fringe. Najniższe stawki w stolicy nadal płacone są na dalszym południu oraz po prawej stronie Wisły (11-14 EUR/m 2 /miesiąc). Dodatkowo, świadomość najemców o rosnącej konkurencji miedzy deweloperami, przyczynia się do większej liczby renegocjacji umów, czy nawet zmiany lokalizacji, nie wspominając przy tym o otrzymywaniu dodatkowych zachęt ze strony wynajmujących. Na rynku pojawia się również tendencja, do wybierania lokalizacji poza ścisłym centrum (70% oddanych obiektów w 2014 r. zlokalizowanych było poza centrum) zwiększonym zainteresowanie cieszą się parki biznesowe oddalone od centrum lub położone nawet na peryferiach miasta. Wyk. Poziom czynszów oraz wsk. pustostanów w warszawskich dzielnicach biurowych Źródło: CBRE, DTZ, JLL Tab. Warszawski rynek biurowy w podziale na strefy oraz ich lokalizacje wraz z zasobami Strefy w centrum CBD - Central Business District ,2% 12,2% 16,5% CCF - City Centre Fringe ,4% 9,6% 14,4% Strefy poza centrum US - Upper South (Mokotów) ,4% 12,4% 11,9% SW - South West (Al. Jerozolimskie i Okęcie) ,2% 14,4% 13,7% W - West (Wola) ,1% 13,2% 11,0% N - North (Żoliborz) ,5% 13,8% 21,0% SE - South East (Wilanów i Sadyba) Powierzchnia Wsk. pustostanów Zmiana (tys. m²) (%) % 4Q Q Q Q 2014 Powierzchnia Wsk. pustostanów (tys. m²) Zmiana (%) % 4Q Q Q Q ,6% 5,0% 9,7% LS - Lower South (Puławska) ,3% 10,2% 8,4% E - East (Praga) ,2% 9,4% 10,0% Źródło: DTZ, CBRE 38

39 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2014 Rynek mieszkaniowy Na rynku mieszkaniowym od dwóch lat trwa poprawa nastrojów pod względem sprzedażowym 2014 r. pobił dobre wyniki zanotowane w roku poprzednim. W 2014 w sześciu największych miastach w Polsce (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Poznań, Łódź) wprowadzono na rynek blisko 48 tys. mieszkań, czyli ponad 90% więcej niż rok wcześniej, kiedy pojawiło się dużo mniej mieszkań (25,1 tys.) niż wynosiła średnia z okresu (35,5 tys.). Sytuacja w roku 2013 była efektem wprowadzenia tzw. ustawy deweloperskiej, która umocniła pozycję nabywców względem deweloperów. Chcąc zdążyć przed wejściem w życie noweli, inwestorzy już w 2012 roku ogłaszali sprzedaż mieszkań w ramach nowych projektów, co przyczyniło się do rekordowej oferty rynkowej mieszkań po 2Q 12 na poziomie 57 tys. Od tego momentu deweloperzy w każdym kwartale wprowadzali na rynek mniej mieszkań niż sprzedawali, co przyczyniło się do stopniowego spadku oferty mieszkań do ok. 40 tys. w 1Q 14. W 2013 roku sprzedano 36 tys. mieszkań, czyli o 26% więcej niż średnio w trzech poprzednich latach, a dynamika sprzedaży przybrała na sile w końcówce roku, co było wynikiem splotu kilku rynkowych czynników. Mocny wpływ wywarło wprowadzenie (poprzez Rekomendację S dla banków) obowiązku posiadania wkładu własnego przez osoby kupujące na kredyt. Od początku 2014 r. należało posiadać 5% wartości kredytu, dlatego znaczna część potencjalnych kupujących zdecydowała się przyspieszyć podjęcie decyzji. Co istotne obowiązkowy udział wkładu własnego od początku br. podwoił się i w kolejnych latach wzrośnie o 5 p.p. rocznie do osiągnięcia docelowo 20% w 2017 r. Sprzedaż w końcówce 2013 r. została podbita również przez płatne rezerwacje, które umożliwiały podpisanie umowy w 2014 r. i skorzystanie tym samym z dopłat w ramach programu MdM. Wyk. Relacja wielkości oferty do sprzedaży dla 6 największych miast (Warszawa, Kraków, Wrocław, Trójmiasto, Poznań, Łódź) oraz indeks cen mieszkań (1Q 09=100) wprowadzone w kwartale (tys.) (lo) sprzedane w kwartale (tys.) (lo) oferta na koniec kwartału (tys.) (po) Ceny mieszkań w PLN/m2 (1Q 2009 = 100) 35,7 35, Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q Źródło: REAS, BM BGŻ W 2014 roku sprzedano (43 tys.) co prawda mniej mieszkań niż wprowadzono (48 tys.), niemniej było to o 20% więcej niż w rekordowym roku 2013 oraz 48% więcej niż średnia z okresu Sprzedaż kwartalna utrzymywała się na poziomie z 4Q 13, czyli ok. 10,7 tys. mieszkań podobnie jak rok wcześniej, w 4Q 14 sprzedaż była wyższa niż w pozostałych w kwartałach, czego przyczyną również był wzrost wkładu własnego od stycznia 2015 r. Na rekordową sprzedaż w 2014 r. nałożyło się kilka czynników, a głównym z nich była relacja cen nieruchomości do wzrostu wynagrodzeń, co dodatkowo było wspierane przez historycznie niskie stopy procentowe. Liczony przez Centrum AMRON indeks dostępności mieszkaniowej M3 2 na koniec 2014 roku osiągnął historyczny poziom 164,5 pkt. Wyk. Indeks dostępności mieszkaniowej M3 Źródło: Centrum AMRON, ZBP 2 Wskaźnik jest wynikiem porównania średniego dochodu rozporządzalnego (dochód netto rodziny pomniejszony o minimum socjalne) oraz wartości raty spłaty kredytu potrzebnego na zakup mieszkania o powierzchni 50 m 2. Wartości Indeksu poniżej 100 punktów świadczy, iż przeciętna trzyosobowa rodzina będzie miała trudności z uzyskaniem wymaganego kredytu. Kształtowanie się wartości Indeksu M3 powyżej 100 punktów wskazuje, że w danym okresie zakup mieszkania przez przykładową rodzinę może być wsparty kredytem hipotecznym w większym stopniu. 39

40 Popyt na mieszkania stymulowany był również przez program MdM, który oddziaływał na rynek dwufazowo. Z jednej strony, w miastach gdzie wskaźnik wojewody, o który oparty jest limit cen w programie był bliski cenom rynkowym, kupujący korzystali z dopłat w większym stopniu (Gdańsk, Poznań, Łódź). Natomiast tam, gdzie ceny rynkowe przewyższały limit (Warszawa, Kraków, Wrocław), deweloperzy starali się dopasować ofertę schodząc z ceny, co wykorzystały również osoby, które zakup mieszkania traktują jako inwestycje, do czego argumentem są wspomniane niskie stopy procentowe oraz stabilne czynsze. Efektem wysokiego popytu był lekki wzrost cen mieszkań w 4Q 14, choć nadal poziom ten jest dużo niższy niż w latach i póki nic nie wskazuje na to, że ceny będą silniej rosnąć. Rynek deweloperów w ostatnich latach zmienił się istotnie. Z uwagi na liczne modyfikacje ustawodawcze i nadzorcze oraz doświadczenia z poprzednich lat, obecnie branża deweloperska zdecydowanie w większym stopniu stara się dopasować swoją ofertę do zdolności nabywczych klientów, tym bardziej, że sektor bankowy również zmienił politykę kredytową na bardziej racjonalną. Rok 2014 był wyjątkowo udany, a zanotowany mix czynników sprzyjających będzie trudny do powtórzenia, przy czym prognozy na br. wskazują na pojawienie się lekkiej nadwyżki mieszkań wprowadzonych nad sprzedanymi w 2014 r. liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto, była o 20,7 tys. większa niż rok wcześniej. Dodatkowo, w krótkim okresie czynnikiem propodażowym może zostać program BGK Fundusz mieszkań na wynajem, niemniej aktualne informacje mówią o objęciu tylko ok. 3 tys. mieszkań, a nie jak początkowo zapowiadano 20 tys. Udostępnienie lokali planowane jest na lata , a stawki czynszów są rynkowe, więc negatywne oddziaływanie na zakupy inwestycyjne powinno być niewielkie. Choć deweloperzy zachęceni popytem w ostatnich kwartałach, informują o kolejnych nowych projektach (wzrost o 38,3% r/r liczby pozwoleń na budowę), wydaje się że ceny mieszkań będą wspierane przez kolejne podwyżki limitów w programie MdM oraz wzrost liczby lokali wraz z rachunkiem powierniczym chroniącym wpłaty klienta, co będzie przyciągać kupujących jeszcze w fazie wczesnej budowy. Dodatkowo, stabilna sytuacja gospodarcza oraz niskie stopy procentowe przyczyniają się do wzrostu sprzedaży mieszkań o podwyższonym standardzie, co również będzie przekładało się in plus na średnie ceny rynkowe. Czynnikiem ryzyka, który może istotnie namieszać na rynku jest planowana nowelizacja ustawy o ochronie praw nabywców niekorzystne zmiany postulowane przez UOKiK mogą ponownie przyczynić się do nagłej podaży (chęć realizacji projektów na starych zasadach), co przy stabilnym popycie będzie wywierało negatywną presję na ceny. Na warszawskim rynku nieruchomości miniony rok był najlepszym od końca boomu mieszkaniowego z lat W 2014 r. wprowadzono do sprzedaży blisko 19,5 tys. mieszkań, czyli ponad dwukrotnie więcej niż rok wcześniej oraz dużo więcej niż średnia z ostatnich lat (10,6 tys. dla 5Y oraz 12,6 tys. dla 10Y). Tak znaczny przyrost nowych mieszkań jest odpowiedzią deweloperów na stopniowo odbudowujący się rynek od 2009 r. oraz znaczną dynamikę wzrostu sprzedaży w 2014 r. sprzedano ok. 17 tys. mieszkań, czyli 17% więcej niż rok wcześniej (+18,9% r/r w 2013 r.). W 1H ub. r. więcej sprzedano niż wprowadzono mieszkań, czego efektem jest skrócenie czasu wyprzedaży oferty do poziomu 4 kwartałów, kiedy jeszcze dwa lata wcześniej było to ponad 7 kwartałów. Z uwagi na wysoką bazę z 1H 13 ceny jednostek mieszkalnych wprowadzonych w 1H 14 były niższe o 3,5-4% mimo znacznego popytu. Odwrotna sytuacja nastąpiła w drugiej połowie roku, przy czym w 3Q ceny wzrosły o 3,1%, a w ostatnim kwartale o 6,5% do 7744 PLN/m 2 (JLL). Wyk. Mieszkania sprzedane oraz wprowadzone na warszawski rynek wraz z ofertą na koniec kwartału Źródło: JLL, REAS 40

41 Tendencje na warszawskim rynku mieszkaniowym wpisują się w ogólnopolskie trendy. Zwiększony wolumen transakcji można było zauważyć już w końcówce 2013 roku (wpływ obowiązkowego wkładu własnego), a w całym 2014 r. przybrał na sile, co było efektem stabilnych warunków makroekonomicznych oraz przedłużającej się deflacji, która zwiększała realne dochody jak również przyczyniła się do obniżki stóp procentowych, co skłaniało do korzystania z taniego finansowania i inwestycji w nieruchomości. Mimo iż średnie ceny za 1 m 2 w Warszawie odbiegają od limitu w programie MdM o blisko 15%, część oferty deweloperów, która mieściła się w tym zakresie cieszyła się w 2015 r. dużą popularnością. Wyniki branży w 2015 będzie trudno powtórzyć, tym bardziej, iż od kwietnia limity dla miasta stołecznego w programie MdM uległy tylko kosmetycznemu zwiększeniu (+0,08%) potencjalni nabywcy mogą być skłonni do odczekania do następnej rewizji warunków programu. Podobnie jak to miało miejsce w 2014 r., prognozuje się również mniejszy wpływ na wolumen transakcji dokonywanych przed końcem roku, chcąc zdążyć przed zwiększeniem udziału wkładu własnego od stycznia 2016 r. Warszawski rynek nieruchomości mieszkaniowych w najbliższych latach powinien stabilnie rosnąć. Jest to obecnie najbardziej atrakcyjny subregion dla usług biznesowych, finansowych oraz wyższych technologii. Jako największe miasto oraz główny ośrodek akademicki przyciąga najwięcej młodych osób, które najczęściej zostają na stałe. Wg najnowszych prognoz demograficznych GUS, Warszawa jako jedyna spośród największych miast Polski zwiększy swoją ludność ogółem do 2050 roku (+50 tys. osób). Co więcej wg prognoz od 2020 do 2040 roku ludność w wieku produkcyjnym zwiększy się o blisko 10%, co w połączeniu z rozwojem gospodarczym, który będzie głównym motorem wzrostu dochodów rozporządzalnych ludności, zwiększy się popyt na mieszkania, w tym również na lokale o podwyższonym standardzie. Wyk. Prognozy GUS odnośnie ludności w głównych ośrodkach miejskich Ludność ogółem Kraków Wrocław Łódź Trójmiasto Poznań Warszawa (po) Ludność w wieku produkcyjnym Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Łódź Warszawa (po) Ludność w wieku poprodukcyjnym Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Łódź Warszawa (po) Źródło: GUS, BM BGŻ Polski rynek nieruchomości luksusowych dynamicznie rośnie w ubiegłym roku wzrósł r/r o ponad 200 mln PLN i wyniósł ok. 1,1 mld PLN. Rynek pierwotny zdominowany został przez apartamenty (ok. 450 mln PLN), natomiast wtórny obejmuje głównie rezydencje (ok. 570 mln PLN). Choć pod względem zamożności oraz bogactwa Polska nadal znajduje się w ogonie Europy, to Warszawa jako miasto stołeczne niemal automatycznie została głównym rynkiem lokali o podwyższonym standardzie w Polsce, co potwierdzają kluczowe projekty z ostatnich lat (Cosmopolitan, Złota 44). Równie szybko jak wartość nieruchomości, rośnie liczba potencjalnych nabywców. Wg najnowszego raportu KPMG 3, w 2014 roku w Polsce mieszkało 47 tys. osób zaliczanych do grupy HNWI 4. Ponad połowa osób z tej grupy zamieszkuje miasta powyżej 250 tys. mieszkańców, przy czym 70% w miastach powyżej 100 tys. mieszkańców. W polskich HNWI przeważają prywatni przedsiębiorcy (57%) wraz z najwyższą kadrą kierowniczą (20%), którzy niemal wyłącznie decydują się na zakup nieruchomości w kraju. Co więcej, z uwagi na fakt, iż metr kwadratowy nawet najbardziej luksusowych obiektów rzadko przekracza kilkadziesiąt tys. PLN, polskie nieruchomości luksusowe przyciągają wielu zagranicznych nabywców w tym instytucje, którzy za cenę dużo niższą niż na Zachodzie, otrzymują apartament w dobrej lokalizacji, o podobnym standardzie z licznymi dodatkowymi udogodnieniami. 3 KPMG W POLSCE Rynek dóbr luksusowych w Polsce - Edycja HNWI (ang.high net worth individuals) osoby posiadające aktywa płynne (np. gotówka, akcje, nieruchomości, których nie zamieszkują) o wartości przekraczającej 1 mln USD 41

42 Choć wydaje się, że podaż ekskluzywnych nieruchomości włączając wille miejskie oraz zabytkowe kamienice może przewyższać liczbę potencjalnych chętnych, pod uwagę należy wziąć kluczowy czynniki, czyli lokalizację. Gruntów w centrum stolicy ubywa, a dla nowych miejsc budowa prestiżu trwa zbyt długo, dlatego obiekty w głównych lokalizacjach miasta niemal zawsze znajdą nabywców. Kupujący są świadomi, że ekskluzywne mieszkanie to nie tylko miejsce do życia, ale również dochodowa inwestycja w długim terminie. Dodatkowo w najbliższym latach nie planuje się w stolicy nowych wieżowców mieszkalnych, a więc te już wybudowane pozostaną jedynym wyborem. Czynniki ryzyka 1. Ryzyko prawne i administracyjne większość realizowanych przez BBI Development inwestycji charakteryzuje się skomplikowaną sytuacją prawną dotyczącą np. gruntów oraz wymaga wielu pozwoleń i zgód administracyjnych w celu rozpoczęcia budowy. 2. Ryzyko płynności działalność Spółki jest w znacznym stopniu oparta na finansowaniu dłużnym więc wzrost stóp procentowych albo opóźnienia w ukończeniu/sprzedaży realizowanych projektów mogą negatywnie wpływać na możliwość obsługi zadłużenia przez Spółkę. 3. Ryzyko walutowe większość czynszów w biurach oraz powierzchni handlowej jest rozliczana w EUR, więc osłabienie się EUR względem PLN (spadek kursu EUR/PLN) jest niekorzystne dla wyceny projektów realizowanych przez Spółkę. 4. Ryzyko związane z konkurencją rosnąca podaż biur oraz mieszkań na terenie Warszawy zwiększa wskaźniki pustostanów i presję na czynsze, co może negatywnie wpływać na wyniki Spółki oraz wartość realizowanych przez nią projektów. 5. Ryzyko związane z nieregularnością wyników BBI Development realizuje swoje inwestycje w znacznych odstępach czasu, dlatego kwartalne wyniki mogą być często nieporównywalne względem siebie. 42

43 Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P AKTYWA Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje w jednostkach powiązanych wycenianych metodą praw własności Pozostałe Aktywa obrotowe Zapasy Pozostałe Środki pieniężne PASYWA Kapitał własny Kapitał akcyjny Pozostałe kapitały Zyski zatrzymane Zobowiazania i rezerwy Zobowiązania długoterminowe w tym dług odsetkowy Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług odsetkowy Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 43

44 Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem zmiana r/r 1.9% -32.1% 16.3% -25.4% 37.1% 27.2% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów Zysk ze sprzedaży marża na sprzedaży 14.6% 7.1% 23.6% 2.7% 20.4% 48.3% 30.1% EBIT EBITDA marża operacyjna 14.2% 1.8% 5.2% 2.2% 19.5% 47.7% 29.6% Saldo z działalności finansowej Zysk (strata) brutto marża brutto 8.2% -5.1% -29.6% -5.4% 9.0% 39.1% 24.9% Podatek dochodowy Zysk (strata) netto marża netto 2.6% 24.9% -29.2% -4.4% 7.3% 31.6% 20.2% Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 44

45 Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady na projekty deweloperskie Otrzymane należności i zaliczki na mieszkania Pozostałe Przepływy z działalności inwestycyjnej Wpływy Wydatki Przepływy z działalności finansowej Dywidenda Zaciągnięcie/spłata kredytów netto Odsetki Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: na początek okresu na koniec okresu Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 45

46 Tab. Wskaźniki finansowe P 2016P 2017P 2018P EPS DPS Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% BVPS P/E P/BV P/NAV EV/EBIT EV/EBITDA EV/S Źródło: BM BGŻ P - prognozy BM BGŻ P 2016P 2017P 2018P rentowność na sprzedaży 14.6% 7.1% 23.6% 2.7% 20.4% 48.3% 30.1% rentowność EBITDA 14.7% 2.6% 6.6% 3.4% 21.2% 49.0% 30.6% rentowność EBIT 14.2% 1.8% 5.2% 2.2% 19.5% 47.7% 29.6% rentowność netto 2.6% 24.9% -29.2% -4.4% 7.3% 31.6% 20.2% ROA 0.4% 3.4% -2.5% -0.5% 0.6% 3.6% 3.1% ROE 0.7% 6.2% -5.2% -0.9% 1.1% 6.2% 4.8% dynamika przychodów 1.9% -32.1% 16.3% -25.4% 37.1% 27.2% dynamika EBITDA -81.7% 68.8% -39.7% 365.7% 216.2% -20.5% dynamika EBIT -87.0% 94.8% -50.6% 561.8% 235.1% -21.1% dynamika EPS 887.8% % -82.5% % 498.2% -18.9% dług/aktywa 34.3% 39.1% 44.5% 32.3% 34.0% 34.0% 26.9% dług/kapitał własny 63.4% 70.6% 91.2% 55.1% 59.2% 58.5% 41.3% dług/ebitda EBIT/odsetki Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 46

47 ul. Żurawia 6/12, Warszawa tel. (22) , fax (22) Rekomendacje i Analizy telefon adres Witold Wroński witold.wronski@bgz.pl Krzysztof Kozieł krzysztof.koziel@bgz.pl Michał Krajczewski michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł adam.aniol1@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres Witold Wroński witold.wronski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres Jacek Szczepański jacek.szczepanski@bgz.pl Grzegorz Leszek grzegorz.leszek@bgz.pl Monika Dudek monika.dudek@bgz.pl Przemysław Borycki przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski s.orzechowski@bgz.pl Jacek Wrześniewski j.wrzesniewski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres Ewa Kostrzewa ewa.kostrzewa@bgz.pl Marek Jaczewski marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect Zapisy w ofertach publicznych (IPO) Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a Poznań ul. Piekary Ciechanów ul. 17-go Stycznia Radom ul. Traugutta Kielce ul. Sienkiewicza Siedlce ul. Joselewicza Nowy Sącz ul. Nawojowska Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego Opole ul. Rynek 24/ Warszawa ul. Grzybowska

48 ul. Żurawia 6/12, Warszawa tel. (22) , fax (22) Biuro Maklerskie BGŻ S.A. prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGŻ S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsza publikacja została opracowana wyłącznie na potrzebyklientów Biura Maklerskiego BGŻ S.A. Raport jest udostępniany klientom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyższym dokumencie zostały przygotowane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez BM BGŻ S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM BGŻ S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie podejmujący takie decyzje. Dokument ten został przygotowany przez BM BGŻ S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawności, zachowaniem należytej staranności i obiektywizmu. Korzystając z tego dokumentu, nie należy go traktować jako substytutu do przeprowadzenia własnej niezależnej oceny. Ani dokument ten, ani żaden jego fragment nie jest poradą inwestycyjną, prawną, księgową, podatkową czy jakąkolwiek inną. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyrażają opinie BMBGŻ S.A. w dniu jego sporządzenia i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Raport przygotowany przez BM BGŻ S.A. jest ważny w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia go i nie jest planowana jego aktualizacja, o ile nie nastąpią zmiany lub nie pojawią się nowe istotne informacje i okoliczności, będące podstawą wydania danej rekomendacji. Data sporządzenia raportu jest datą pierwszego udostępnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody BM BGŻ S.A. jest zabronione. BMBGŻ przyjęło następującą metodologię w zakresie oczekiwań co dostopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy będący przedmiotem Raportu w okresie 12 miesięcyod dnia wydania raportu: Kupuj oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje się w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%. Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opierają się na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. Używanie ich wymaga szacowania dużej liczby parametrów, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i wiele innych. Parametry te są zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistości mogą różnić się od tych przyjętych do wyceny. Każda wycena zależy od wartości wprowadzonych parametrów i jest wrażliwa na ich zmianę. Wycena NAV: Metoda NAV bazuje na spodziewanej przyszłej zdyskontowanej wartości aktywów netto. Jej mocne strony to uwzględnienie przyszłych zmian w aktywach i pasywach spółki na skutek realizowanych projektów oraz kosztu pieniądza w czasie. Słabe strony to duża liczba parametrów, które należy oszacować oraz wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wycena metodą porównawczą: Wycena ta opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porównaniu z metodą NAV, liczba parametrów wyceny oraz relatywne odnoszenie się do wskaźników rynkowych wyselekcjonowanych spółek. Słabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porównywanych spółek oraz efektywności rynku. Pomiędzy BMBGŻ S.A. a Podmiotem Raportu nie występują powiązania i nie sąmu znane informacje, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Osoby sporządzające niniejszą rekomendację/analizę/opracowanie: - pobierają stałe wynagrodzenie niezależne od wydanego zalecenia, ceny docelowej, czy trafności rekomendacji i nie jest ono zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej Banku BGŻ. - nie pełnią funkcji kierowniczych i nie zajmują stanowisk w organach nadzorczych Spółki i nie sąz nią powiązane żadną umową. Spółka nie posiada akcji BM BGŻ, a podmioty powiązane z BM BGŻ nie posiadają akcji Spółki. Niniejsza rekomendacja/analiza/opracowanie nie została udostępniona emitentowi przed datą pierwszego ich udostępnienia do dystrybucji. Wykaz rekomendacji/analiz/opracowań/komentarzy sporządzanych przez BM BGŻ S.A. wraz z informacją dotyczącą proporcji udzielanych rekomendacji kupuj, sprzedaj, trzymaj jest dostępnyna stronie : 48