PROGNOZY WYNIKÓW 4Q 2012

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 11 LUTY 2013 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3 go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 ACE... 7 AGORA... 8 ARCTIC PAPER... 9 ATM GRUPA ATREM BARLINEK BIPROMET BOGDANKA BUDIMEX BUMECH CERAMIKA NOWA GALA CIECH CINEMA CITY COAL ENERGY CYFROWY POLSAT ERBUD FAMUR FASING FORTE GPW GRAJEWO HARPER HYGIENICS INTROL IZOSTAL JSW KĘTY KGHM KOELNER KOPEX KPPD LOTOS NWR PA NOVA PATENTUS PKN ORLEN POLICE POLIMEX RONSON ROVESE (CERSANIT) SELENA FM ŚNIEŻKA STALPROFIL SYNTHOS TESGAS TRAKCJA TILTRA ZETKAMA

3 PODSUMOWANIE Media Sytuacja na rynku reklamy w 4Q 12 była trudna. Największe dynamiki spadku odnotowała tradycyjnie już prasa codzienna czy magazyny. Spore spadki odnotował też najważniejszy dla całości rynku segment tv. W gronie podmiotów z obszaru media/rozrywka solidne, tradycyjnie już wyniki powinien pokazać Cyfrowy Polsat. Dobrych wyników za sprawą dokonanych oszczędności kosztowych oczekujemy także po TVN. W zakresie wyników pozytywnie oceniamy też Cinema City, choć w tym przypadku wpływ na negatywny sentyment inwestycyjny ma ostatnia transakcja przejęcia aktywów deweloperskich. Neutralne wyniki powinna pokazać Agora. Wydaje nam się, że spółka nawet w scenariuszu dalszej erozji wartości rynku reklamy w prasie o ok. 20% r/r jest przygotowana do wykazania w 2013 roku wyniku EBITDA powyżej 100 mln PLN. Kluczowym ryzykiem dla tej spółki jest aktualnie finał przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Słabe wyniki może pokazać ATM Grupa. Zwracamy uwagę, że będzie to jednak efekt odpisów niegotówkowych i okres 2013/2014 powinien przynieść znaczącą odbudowę rezultatów. Perspektywa średnioterminowa dla branży powinna się poprawić. Liczymy, że przełom 4Q 12/1Q 13 wykaże największe dynamiki spadku rynku reklamy w ujęciu r/r i w kolejnych kwartałach zakładamy odbudowę wartości rynku. Tym samym podmioty z branży media/rozrywka mogą okazać się ciekawą średnioterminową propozycją inwestycyjną, szczególnie w sytuacji kiedy dokonały one istotnej reorganizacji kosztów. Budownictwo Okres 4Q 12 przyniósł kontynuację mocnych spadków produkcji budowlanej. Wśród spółek giełdowych widać wyraźne ruchy w kierunku uporządkowania sytuacji. W końcówce roku, z kluczową pomocą rządu, udało się uratować Polimex (kosztem dużego rozwodnienia kapitału). Z dużych spółek emisję obligacji zamiennych na akcje przeprowadziła Trakcja. Kontrolą nad PNI utracił natomiast Budimex. Nadal brak jasność w kwestii przyszłości PBG. Z inwestycji w PI Ćwiertnia (spółka bazowała na kontraktach z PBG) wyszedł Tesgas. Pod względem wyników nie zakładamy odwrócenia niekorzystnych tendencji. Co więcej, raporty roczne będą zbadane przez audytorów, co może przynieść jeszcze kolejne negatywne księgowe niespodzianki (część mniejszych spółek nie wykazywało kwartalnych strat w 2012 roku, mimo doniesień o problemach na poszczególnych kontraktach). Spodziewamy się, ze nadal pozytywne wyniki na tle branży zaprezentuje Budimex, jednak ich jakość jest coraz słabsza (spory udział zdarzeń jednorazowych, tym razem pozytywny wpływ podatku dochodowego na raportowany zysk netto ) a portfel na okres słaby. Rok 2013 będzie wyzwaniem biznesowym, ze względu na znaczny spadek liczby nowych kontraktów, co będzie wpływać także na 2014 rok. Równocześnie zauważalny powinien być już spadek kosztów oraz rozluźnienie konkurencji na przetargach (zwłaszcza tam, gdzie wymagane będzie duże zaangażowanie w gwarancje czy kredyty bankowe). Po latach oczekiwania w końcu w fazie realizacji powinny znaleźć się duże kontrakty energetyczne (Kozienice, być może Opole lub Jaworzno). Materiały budowlane W segmencie materiałów budowlanych 4Q 12 to okres po szczycie sezonu. Nie spodziewamy się rewelacji w wynikach. Spółki odczuwają trudny rynek. Poza Polską, widoczne w 4Q 12 było to także na Ukrainie (spowolnienie gospodarcze plus niepewność związana z oczekiwaniem na dewaluację hrywny). Spodziewamy, że wyniki Śnieżki i Seleny będą oscylować w okolicach zera na poziomie operacyjnym (w przypadku Seleny dostrzegamy ryzyko odpisów). W branży płytek, za pomocą kontrowersyjnych przejęć spółek od głównego akcjonariusza od strukturalnych problemów w Polsce na Wschód próbuje uciekać Rovese a finansowanie nowej fabryki w Polce nadal dopina Nowa Gala. Paliwa Spółki paliwowe opublikowały już wyniki za 4Q 12. Operacyjnie (bez zdarzeń jednorazowych i po oczyszczeniu o efekt wyceny zapasów) rezultaty nie odbiegają od oczekiwań. Rynek mógł być zaskoczony natomiast kolejnymi odpisami w Unipetrolu (Orlen). Lotos nie dokonał na razie kolejnych odpisów na projekcie Yme. Dla rafinerii otocznie makro było dobre mniej więcej do początku listopada, w kolejnych tygodniach uległo sezonowemu pogorszeniu. Na przełomie stycznia/lutego 2013 roku marże są zbliżone do analogicznego okresu roku ubiegłego, jednak o nastrojach bardziej decydować będzie luty i marzec (luty w ubiegłym roku najsłabszym miesiącem, potem bankructwo Petroplusa przełożyło się na dynamiczny wzrost cracków). W petrochemii (Orlen) 4Q 12 był udany, dobrze zapowiada się także na razie 1Q 13. Chemia W 4Q 12 produkcja chemikaliów i wyrobów chemicznych wg GUS wzrosła o 3% r/r w cenach bieżących. Oczekujemy więc utrzymania przychodów w podmiotach z branży chemicznej (najgorzej pod tym względem wypadną Police przez znaczny spadek wolumenów w nawozach fosforowych). Podobnie jak w 3Q 12 problemem może okazać się rentowność. W przypadku spółek nawozowych teoretyczne marże zarówno na nawozach wieloskładnikowych i azotowych zanotowały spadek r/r i q/q. Dla DAP teoretyczne marże spadły o 18% r/r i 9% q/q, NPK 16% r/r i 5% q/q, a dla amoniaku 10% r/r i 7% q/q. Dla mocznika teoretyczna marża była drugi kwartał z rzędu ujemna ( 100 PLN/t wobec 28 PLN /t w 3Q 12 i aż 333 PLN/t w 4Q 11). Słabiej powinny więc wyglądać marże wśród producentów nawozów azotowych (ZAP, ATT) 3

4 choć w przypadku Polic negatywnie może zaskoczyć wolumen sprzedaży (lepszy na azotowych). Ceny poliamidu i kaprolaktamu w 4Q 12 kontynuowały spadki zapoczątkowane w 3Q 11. Poliamid stracił 1,7% q/q ( 10% r/r), a kaprolaktam 1% q/q ( 24% r/r). Pogorszeniu uległ teoretyczny spread kaprolaktam benzen ( 5,4% q/q, 52% r/r), co wpłynie na silną erozję wyników finansowych ZAP i ATT. Pogorszenie koniunktury gospodarczej i załamanie cen butadienu w 4Q 12 sprowadziło notowania kauczuków syntetycznych do najniższego poziomu od dwóch lat. Synthos stracił także na integracji przez niskie marże na produkcji butadienu, przez co może kolejny raz rozczarować wynikami. Niemniej uważamy, że kolejne kwartały przyniosą poprawę biorąc pod uwagę odbudowę rynku butadienu (+14% YTD w styczniu 13). Relatywnie najsilniejsze wyniki w sektorze chemicznym powinien pokazać Ciech. Szacujemy, że oczyszczona EBITDA wzrośnie o ok. 5% r/r głównie dzięki silnemu wynikowy w dywizji sodowej. Ryzykiem jest natomiast możliwość zawiązania rezerw (nawet mln PLN) związanych z likwidacją działalności Zachemu. Sektor górniczy Wszystkie analizowane spółki z sektora zaraportują według nas słabe wyniki w 4Q 12. Bogdanka z powodu niższego wydobycia i zawiązanych rezerw. W przypadku JSW przy niskich cenach hard i soft na stratę na poziomie EBIT i netto wpłyną również zawiązane rezerwy, podwyżka kosztów pracowniczych oraz wypłata premii dla załogi. W przypadku KGHM kluczowy będzie podatek od wydobycia oraz wysoką baza z 4Q 11. Dla Coal Energy negatywnie na wynik będzie oddziaływać mniejszy wolumen produkcji oraz zaprzestanie odzysku węgla z obiektu Postnikovskaya. Otoczenie dla węgla kamiennego w 4Q 12 nie uległo poprawie i sytuacja sektora w naszej ocenie pozostaje trudna. W przypadku węgla energetycznego ceny w 4Q 12 w Europie dalej spadały (Russia Baltic 24% q/q eop, na koniec 4Q 12=85,75 USD/t, obecnie obserwujemy spadek do 1t=81,95 USD na koniec stycznia 2013 roku, ARA CIF +3,2% q/q eop, obecnie jednak obserwujemy spadek do 88,25 USD/t na początku lutego 2013 roku). Utrzymujący się mocniejszy spadek cen węgla rosyjskiego ma związek z występującą nadpodażą tego produktu na wschodnim rynku. Sama produkcja węgla energetycznego w Rosji w październiku listopadzie wzrosła bowiem do 34,24 mln ton (+1,1% r/r, tendencja wzrostu produkcji utrzymywała się od początku 2012 roku), podczas gdy konsumpcja silnie spadała (12,4 mln ton w październiku listopadzie 38,6%r/r). Pod względem sprzedaży lepiej przedstawiała się sytuacja na Ukrainie (wzrost o 10% r/r 11,3 mln ton w październiku listopadzie) niemniej również w tym kraju można zaobserwować rosnącą produkcję 11,2 mln ton (+5,5% r/r w październiku listopadzie). Na świecie sytuacja dla steam prezentowała się lepiej, a w poszczególnych portach ceny nawet rosły (Qinhuangdao 0,5% q/q eop, do 114,9 USD/t; Richards Bay +6,5% q/q eop, do 90,1 USD/t; McCloskey Newcastle +7,6% q/q eop, do 90,65 USD/t). Dodatkowo sytuację na polskim rynku węgla zaburzały czynniki wewnętrzne (wysokie zapasy, spadek produkcji i konsumpcji energii elektrycznej). W przypadku węgla koksowego ustalone ceny benchmarkowe na 4Q 12 wyniosły dla hard 170 USD/t, a dla soft 129 USD/t. Otoczenie dla tego surowca również pozostawało trudne. Wprawdzie produkcja stali na świecie wzrosła o 3,7% w 4Q 12, niemniej główne kraje Europy odnotowały silny regres (Włochy 12,2% r/r, Polska 24,4% r/r, Hiszpania 13,2% r/r, Francja 8,3% r/r, najlepiej Niemcy +0,5% r/r). Średnia cena miedzy w 4Q 12 wyniosła 7,918 tys. USD/t, co oznacza wzrost o 5,7% r/r. Dla wyniku KGHM jednak większość tej zwyżki skonsumuje aprecjacja PLN w stosunku do USD ( 3,3% r/r). Branża przetwórców drewna Przedsiębiorstwa w branży drzewnej w 4Q 12 korzystały z surowca zakupionego w przetargach na 2H 12, co oznacza spadek rzędu ok. 10% r/r. Spadek cen drewna korzystnie wpłynie na marże przede wszystkim Grajewa. Barlinek z uwagi na długi cykl produkcyjny w 2H 12 będzie jeszcze korzystał z drewna zakupionego w przetargach na 1H 12 (rekordowo drogiego). Obniżkę kosztów surowcowych Barlinek efektywnie odczuje dopiero w 1Q 13. Wyniki pierwszych ofert w nowym systemie sprzedaży drewna LP wskazują na stabilizację cen (bez zmian w relacji do ostatniego przetargu), co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami. W nowym systemie umowy na dostawy drewna są wieloletnie, ale indeksacja cen kwartalna. Oczekujemy przy tym, że koszty podstawowego surowca będą zachowywać się podobnie jak na Zachodzie Europy (bez zmian, co średniorocznie da obniżkę kosztów rzędu 10% r/r). Średnia cena celulozy w 4Q 12 wzrosła o 10% r/r w przypadku BHKP (+70 USD/t) i spadła o 11% r/r dla NBSK ( 100 USD/t). Przy spadku EUR/USD z 1,35 na 1,30 ( 3,9% r/r) Arctic Paper powinien odnotować porównywalne wyniki r/r. Obecnie ceny celulozy kontynuują delikatny wzrost zapoczątkowany w 4Q 12, do czego niewątpliwie przyczyniła się decyzja o nielimitowanym skupie aktywów przez Fed. Z drugiej strony spółce pomaga dynamiczne w ostatnim czasie umocnienie EUR/USD. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim w 4Q 12 kontynuowały spadki ( 3,6% r/r, 1,4% q/q). Informacja jest dobra dla Forte (ok. 30% kosztów) i niekorzystna dla Grajewa, choć oba podmioty mogą pozytywnie zaskoczyć wynikami (Grajewo dzięki niższym cenom drewna). Oczekujemy, że ceny płyt powinny pozostawać stabilne w 2013, choć w 1H 13 może pojawić się jeszcze presja na obniżki z uwagi na wzrost podaży produktu (nowe fabryki płyt Kronospanu i Swedspan). W 4Q 12 produkcja sprzedana mebli spadła w cenach bieżących o 13,8% r/r (ok. 12% w cenach stałych), jednak w Niemczech już obserwowaliśmy symptomy poprawy (+2,2% r/r). Dobra koniunktura u naszego zachodniego sąsiada powinna ułatwić Forte plasowanie wolumenów sprzedaży mebli (ok. 50% do Niemiec) w najbliższych kwartałach. Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Odczyty produkcji przemysłowej w Polsce w 4Q 12 były słabe. Jedynie w październiku wzrost wyniósł +4,6% r/r 4

5 podczas gdy w listopadzie było to już 0,8% r/r, a we wrześniu 10,6% r/r. Odczyty przemysłowych PMI dla Polski znajdowały się poniżej 50 pkt. (odpowiednio 47,3 pkt., 48,2 pkt. i 48,5 pkt.). W przypadku produkcji budowlano montażowej spadki były zdecydowanie bardziej wyraźne. W październiku obniżka była równa 3,6% r/r, w listopadzie 5,3% r/r, a w grudniu 24,8% r/r. W przypadku spółek ściśle związanych z sektorem inwestycji górniczych (Famur, Kopex, Patentus, Bumech) poziom rynku (wydatków kopalń) powinien być raczej względnie stabilny (szacujemy łączny capex sektora na 1,066 mld PLN vs. 1,119 w 3Q 12). Wyniki podmiotów mogą być jednak różne. Naszym faworytem pozostaje Famur, którego podstawowa działalność zostanie wzmocniona odszkodowaniem z Kopexu. Z kolei w Kopexie konserwatywnie założyliśmy one off w postaci dodatkowo zawiązanych rezerw na aktywa obrotowe, co może negatywnie wpłynąć na końcowy zysk spółki. Wyniki Bumechu powinien być neutralny dla rynku; spółka podtrzymała, bowiem swoją prognozę na poziomie przychodów i EBITDA. W przypadku Patentusa oczekujemy poprawy r/r, niemniej w porównaniu z 3Q 12 wynik będzie istotnie niższy. W przypadku Atremu oczekujemy ponownie operacyjnej straty EBIT, wzmocnionej dodatkowo zawiązanymi rezerwami na należności (PBG), niemniej za pozytywne w przypadku tego podmiotu należy uznać wpływ gotówki (głownie z PGNIG) i poprawę płynności finansowej. Znacznie lepiej powinien poradzić sobie Introl, czerpiący przychody również z segmentu produkcji i dystrybucji. Oczekujemy, iż po dobrym 3Q 12, również 4Q 12 powinien przynieść poprawę przychodów i wyników r/r. W przypadku ACE rynek motoryzacyjny w Europie pozostaje trudny, a spółka dodatkowo zaraportuje niższą sprzedaż (komunikat ACE) w segmencie odlewów sferoidalnych i aluminium. Na tym tle wyniki według nas w 4Q 12 powinny znaleźć się pod istotną presją. Słabe jakościowo wyniki powinni pokazać dystrybutorzy stali. Podtrzymujemy nasza negatywną ocenę tego segmentu rynku i podkreślamy, że szczególnym ryzykiem obarczone są podmioty o słabym bilansie. Z grona dystrybutorów stali, liderem pod względem sytuacji płynnościowej powinien zostać Stalprofil. Niemniej zwracamy uwagę, że dotychczasowe dobre postrzeganie grupy Stalprofil w 2012 roku wynikało z dywersyfikacji przychodów i wyników dzięki działalności w obszarze handlu i infrastruktura. Wysokie wolumeny izolacji rur stalowych były możliwe dzięki realizacji przez Gaz System dużego projektu inwestycyjnego budowy sieci gazociągów. Z naszych szacunków wynika jednak, że obecnie trwający projekt inwestycyjny (dofinansowany przez środki UE) powoli dobiega końca i do rozstrzygnięcia pozostały już jedynie przetargi na ostatnie kilometry rur izolowanych. Dlatego obawiamy się, że grupa Stalprofil w 2H 13 wejdzie w okres co najmniej kilku kwartałów mniejszego zapotrzebowania na usługi izolacji, aż do rozpoczęcia przez Gaz System kolejnego dużego projektu inwestycyjnego budowy gazociągów. 5

6 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] zmiana r/r EBIT [mln PLN] zmiana r/r Wynik netto [mln PLN] zmiana r/r stopa zwrotu 3Q'11 3Q'12P 3Q'11 3Q'12P 3Q'11 3Q'12P 1 mc 3mc 6mc YTD ACE* 28 lut % % % 5% 32% 15% 23% AGORA 28 lut % % 2% 8% 16% ARCTIC PAPER 28 lut % % % 5% 16% 18% 9% ATM GRUPA 01 mar % 29% 42% 24% ATREM 21 mar % 20% 22% 11% BARLINEK 28 lut % % % 2% 24% 1% BIPROMET 20 mar % % % 5% 8% 28% 6% BOGDANKA 21 mar % % % 2% 14% 8% 2% BUDIMEX 20 mar % % % 9% 10% 18% 10% BUMECH 01 mar % % % 1% 17% 31% 1% CERAMIKA NOWA GALA 21 mar % % % 3% 2% 2% 0% CIECH 01 mar % % % 9% 34% 0% CINEMA CITY* 14 mar % % % 3% 12% 6% 3% COAL ENERYGY** 28 lut % % % 11% 4% 12% 35% CYFROWY POLSAT 12 mar % % % 1% 16% 8% 2% ERBUD 26 lut % % % 3% 1% 9% 4% FAMUR 01 mar % % % 6% 3% 14% 6% FASING 28 lut % % % 7% 15% 3% 13% FORTE 21 mar % % % 4% 29% 20% 10% GPW 21 lut % % % 6% 9% 23% 7% GRAJEWO 28 lut % % % 5% 27% 25% 16% Harper 21 mar % % % 13% 26% 12% 24% INTROL 14 lut % % % 2% 11% 20% 7% IZOSTAL 21 mar % % % 6% 3% 10% 7% JSW 14 mar % % 12% 2% 1% KĘTY 21 mar % % % 3% 3% 14% 7% KGHM 01 mar % % % 2% 14% 45% 1% KOELNER 01 mar % % % 6% 13% 6% KOPEX 01 mar % % % 11% 12% 9% 13% KPPD 20 mar % % % 0% 3% 0% LOTOS 21 mar % % % 2% 15% 39% 9% NWR* 21 lut % % 3% 12% 11% PA NOVA 08 mar % % % 4% 8% 9% 0% PATENTUS 21 mar % % 16% 42% 7% PKN ORLEN 23 sty % 17% 23% 1% POLICE 21 mar % % % 7% 19% 13% 9% POLIMEX 11 mar % 9% 20% 15% RONSON 06 mar % % % 3% 21% 21% 9% ROVESE 21 mar % % % 21% 6% 11% SELENA FM 21 mar % 24% 59% 14% STALPROFIL 01 mar % % % 13% 1% 12% 15% SYNTHOS 04 mar % % % 3% 5% 6% 3% ŚNIEŻKA 28 lut % 30% 31% 12% TESGAS 21 mar % % % 4% 16% 8% 19% TRAKCJA POLSKA 21 mar % % % 3% 22% 7% 10% ZETKAMA 20 mar % % % 15% 30% 20% 14% * dane w mln EUR ** dane w mln USD 6

7 ACE P 2013P Kurs [PLN] 7,07 P/E 17,3 18,9 15,1 MC [mln EUR] 36,14 EV/EBITDA 3,4 4,8 4,1 EV/EBIT 7,5 13,5 10,3 P/BV 0,9 0,9 0,9 Wyniki 3Q 12 okazały się gorsze od naszych szacunków (EBIT=605 tys. EUR, prognoza BDM=1,0 mln EUR), głównie za sprawą słabszej postawy odlewów sferoidalnych (zwłaszcza wrzesień, przestój remontowy i modernizacja linii produkcyjnej w zakładzie w Hiszpanii). Według ostatniego komunikatu ze spółki, 4Q 12 również będzie dla ACE wymagający. Sprzedaż w zakładach w Hiszpanii i Polsce spadła bowiem o 8% r/r (zakładamy, że mocniejszy spadek mógł dotycząc zwłaszcza zakładu w Polsce i trudności z lokowaniem wolumenu obróbki aluminium). Konserwatywnie oczekujemy, że sprzedaż grupy w 4Q 12 będzie niższa r/r o 10,9% i wyniesie 22,5 mln EUR. Mimo, iż koszty związane z przestojem remontowym w Hiszpanii nie powinny już mieć miejsca, wraz ze spadkiem wolumenu oczekujemy uzyskania przez ACE niższej rentowości EBIT i szacujemy zysk operacyjny na poziomie 300 tys. EUR. Przy takich założeniach spółka w 4Q 12 będzie blisko wyniku zero; kluczowa może okazać się postawa segmentu odlewów szarych w Czechach. Założyliśmy utrzymanie przychodów z 3Q 12 (sprzedaż=3,5 mln EUR), co może okazać się jednak zbyt wymagające. Po stronie salda z działalności finansowej odnotowaliśmy jedynie odsetki z gotówki i kredytów. W przeciągu 4Q 12 zakres zmian eop PLNEUR i CZKEUR nie był bowiem silny (odpowiednio 0,71% i 0,16%), co powinno mieć relatywnie neutralny wpływ na rachunek zysków spółki. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się ok. 100 tys. EUR zysku netto. Prognozy wyników na 4Q 12, 2012 i 2013 rok [mln EUR] 4Q'12 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 25,3 22,5 10,9% 100,7 98,8 1,9% 105,9 7,2% Zysk brutto ze sprzedaży 4,7 3,9 18,2% 19,1 17,4 8,7% 18,4 5,5% EBITDA 2,6 1,4 45,3% 10,8 8,5 20,8% 9,1 7,0% EBIT 1,1 0,3 69,8% 4,9 3,0 38,1% 3,7 20,6% Zysk (strata) netto 0,5 0,1 72,6% 2,1 1,9 8,5% 2,4 25,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 18,7% 17,2% 19,0% 17,6% 17,4% Marża EBITDA 10,3% 6,3% 10,7% 8,6% 8,6% Marża EBIT 4,3% 1,5% 4,9% 3,1% 3,5% Marża zysku netto 1,8% 0,6% 2,1% 1,9% 2,3% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

8 AGORA P 2013P Kurs [PLN] 8.7 P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Maciek Bobrowski tel.: Rynek reklamy w 4Q 12 był bardzo trudny i niemal wszystkie segmenty, w których działa Agora zanotowały głębokie spadki. Zatem tradycyjnie już słabych wyników oczekujemy w segmencie prasy codziennej oraz w magazynach. Wg naszych szacunków erozja rynku reklamy w dziennikach utrzymuje się w okolicy 20 22%, a w magazynach tak jak oczekiwaliśmy doszło wręcz pogłębia vs poprzednie odczyty. Relatywnie dobrych rezultatów oczekujemy jedynie w obszarze reklamy internetowej oraz radio. Pozytywnych rezultatów oczekujemy też w segmencie kina. Pomimo dalszego pogorszenia perspektyw dla rynku reklamy w obszarach biznesowych, gdzie działa Agora, nadal liczymy że potencjał dalszych spadków wyniku EBITDA ( w skali roku) jest już istotnie ograniczony. Liczymy wręcz, że nawet w przypadku erozji reklamy w prasie o ok. 20% r/r wynik EBITDA Agory w 2013 roku powinien odnotować wzrost. Zakładana przez nas poprawa wyników spółki w 2013 roku jest efektem wzrostu w segmencie internet i w kinach. Zwracamy też uwagę, że kluczowe znaczenie dla spółki w 2013 roku będzie miał finał przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie (Cam Media zaskarżyło ostatnie rozstrzygnięcie). Ewentualna przegrana Agory będzie miała wg nas bardzo istotny i negatywny wpływ na utratę wartości aktywów segmentu reklama zewnętrzna! Jest to dla nas obecnie główne ryzyko inwestycyjne. Prognozy wyników Agory na 4Q 12 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P 2013P Przychody % Sprzedaż usług reklamowych % Sprzedaż wydawnictw % Sprzedaż biletów do kin % Pozostała sprzedaż % Koszty operacyjne % Materiały i energia % AmortyzacjaQ % Koszty pracownicze % Niegotówkowe koszty % Reprezentacja i reklama % Inne % EBITDA % EBIT Prasa codzienna % Czasopisma * 89% Internet % Radio % Reklama Zewnętrzna % Helios % Zysk (strata) netto Marża EBITDA 8.9% 6.9% 11.7% 7.1% 10.1% Marża EBIT 2.2% 1.6% 4.2% 1.3% 0.7% Marża zysku netto 2.9% 2.8% 3.5% 1.5% 0.3% *rezultaty uwzględniają odpis w segmencie czasopisma na ok. 18 mln PLN 8

9 ARCTIC PAPER P 2013P* Kurs [PLN] 6,4 P/E 29,4 12,8 MC [mln PLN] 438,8 EV/EBITDA 5,2 3,6 EV/EBIT 217,4 12,8 P/BV 0,5 0,5 * w trakcie aktualizacji W 4Q 12 popyt na papiery niepowlekane wg CEPI spadł o 4,6% r/r ( 1,4% q/q), a na powlekane o 6,7% r/r ( 1,5% q/q). Szczególnie słaby był grudzień. Niemniej spółka wielokrotnie udowodniła że potrafi utrzymać wolumen. Oczekujemy więc sprzedaży na poziomie 191 tys. ton. Będzie to poziom porównywalny r/r ale 7,3% q/q słabszy. Przy stabilnych cenach papieru i niekorzystnych kursach walut (EUR/PLN 7% r/r, EUR/SEK 5% r/r) powinno to dać sprzedaż na poziomie 623 mln PLN ( 7,5% r/r). Po stronie kosztów negatywnie na wyniku odbije się podwyżka cen celulozy BHKP (764 USD/t, +10% r/r). Zachowanie celulozy liściastej w ostatnim czasie zaskakuje. Import BHKP przez Chiny na razie nie słabnie, nowa podaż (Eldorado) została wchłonięta przez rynek i obecnie obserwujemy ciągle delikatne podwyżki, co stwarza istotne ryzyko rewizji prognoz na 2013 rok w dół (straty na celulozie neutralizuje jednak dynamicznie umacniający się EUR/USD). Koszty NBSK, stanowiącej ok 30% struktury zakupowej surowca, spadły o 11% r/r (790,7 USD/t). Przy osłabieniu EUR/USD o 3,9% r/r powinno dać to ok 38,4 mln PLN EBITDA ( 5,7%). Na poziomie netto oczekujemy dodatkowo 1,5 mln PLN ujemnych różnic kursowych i korekty podatku dochodowego, podobnie jak w 4Q 11 (14,4 mln PLN), co powinno dać ok. 11,4 mln PLN zysku. Obecne tendencje niepokoją pod kątem spadającego popytu na papier. W grudniu 12 wg CEPI popyt na UWF i CWF spadł o 10 12% r/r, co w styczniu przełożyło się na obniżki cen papierów ( 2% YTD 2013). W średnim terminie równowagę na rynku może przywrócić zamkniecie mocy produkcyjnych przez UPM (580 tys. ton w Finlandii, Niemczech i Francji). Po stronie kosztów niepokoi wzrost cen celulozy, jednak jak na razie czynnik ten neutralizuje umacniający się EUR/USD. Zwracamy uwagę, że każe 100 pipsów umocnienia euro to 8 9 mln PLN dodatkowej marży w skali roku (ceteris paribus). Z drugiej strony wzrost kosztów celulozy o 10 USD/t przekłada się na ok. 15 mln PLN dodatkowych kosztów w skali roku (ceteris paribus). Wyniki w 2013 roku zwiększy też konsolidacja Rottneros (ok. 35 mln PLN na poziomie EBITDA i ok. 650 mln PLN przychodów). W wezwaniu na akcje szwedzkiej celulozowni Rottneros, trwającym od 22 listopada 2012 do 4 lutego 2013 spółka nabyła 78,7 mln akcji, co stanowi blisko 51,6% kapitału spółki (72,2 mln akcji w wezwaniu, 6,5 mln akcji poza wezwaniem). W związku z tym AP wyemitował (wyemituje) 13,2 mln akcji (transakcja zamiany) i zapłacił (zapłaci) w gotówce 9 10 mln PLN. W związku z tym AP będzie w pełni konsolidował wyniki szwedzkiej spółki począwszy od 1Q 13. Szacujemy, że Rottneros w 2013 roku może dołożyć do wyniku Grupy ok 70 mln SEK EBITDA przy 1,3 mld SEK przychodów (ok. 650 mln PLN). W 2012 roku spółka miała 61 mln SEK EBITDA przy 1,4 mln SEK sprzedaży. Na koniec 2012 roku spółka miała 52 mln SEK długu netto, 1,29 mld SEK aktywów i 0,99 mld SEK kapitałów własnych. Prognozy wyników na 4Q 2012 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 673,7 622,9 7,5% 2 527, ,5 3,2% Wynik brutto na sprzedaży 102,7 101,8 0,9% 353,9 417,7 18,0% EBITDA 40,7 38,4 5,7% 130,7 172,0 31,5% EBIT 8,8 7,0 20,3% 3,1 48,6 1459,5% Wynik brutto 13,6 3,0 0,1 7,2 5512,8% Wynik netto 28,1 11,4 12,1 27,6 128,9% Marża brutto ze sprzedaży 15,3% 16,3% 14,0% 16,0% Marża EBITDA 6,0% 6,2% 5,2% 6,6% Marża EBIT 1,3% 1,1% 0,1% 1,9% Marża zysku netto 4,2% 1,8% 0,5% 1,1% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

10 ATM GRUPA P 2013P 2014P Kurs [PLN] 1.24 P/E 47.8x 13.5x MC [mln PLN] EV/EBITDA 4.6x 6.4x 4.0x 3.6x EV/EBIT 134.7x 47.1x 17.7x Maciek Bobrowski tel.: Liczymy się z tym, że wyniki za 4Q 12 okażą się wyjątkowo słabe. Będzie to jednak efekt odpisów! Tak jak już wspominaliśmy we wcześniejszych raportach spółka w 4Q 12, podobnie jak to było w poprzednich latach, dokona kolejnych odpisów. Tym samym spodziewamy się, że łączna wartość odpisów (wynik bezgotówkowy) może mieć wartość aż ok. 6 mln PLN. Końcówka roku pod względem liczby realizowanych produkcji dla TVP i Polsatu jest relatywnie słabsza niż w 4Q 11. Zwracamy jednak uwagę, że wynika to z przesunięć w harmonogramie. W okresie 4Q 12 zakładamy, że spółka realizowała m.in. następujące projekty (produkcja/postprodukcja): Pierwsza Miłość (Polsat} Galeria (TVP1) Świat wg Kiepskich (Polsat) Ojciec Mateusz (TVP1) Ranczo (TVP1) Dragon s Den (TV4) W 4Q 12 w centrum produkcyjnym na Wawrze do połowy listopada 12 realizowano widowisko muzyczne Bitwa na głosy (TVP2). Liczymy także, że w omawianym kwartale nastąpił wzrost wpływów z tytułu wynajmu powierzchni pod reklamę oraz dla teatrów. Dla segmentu nadawania zakładamy przychody na poziomie 3.75 mln PLN. Tym samym strata EBIT segmentu powinna wynieść tylko ok. 0.1 mln PLN. Prognoza wyników na 4Q 12 i Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] marża brutto na sprzedaży 4.1% 0.0% 8.9% 0.0% marża EBITDA 12.8% 3.1% 17.2% 10.3% marża EBIT 4.8% 19.9% 1.4% 6.3% marża netto 3.7% 21.0% 1.9% 6.6% Segment produkcji tv* 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] Efekt odpisów może wg nas obniżyć wynik o ok. 6 mln PLN. Zwracamy uwagę, że jest to wynik niegotówkowy! Segment nadawania* 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach), spółka 10

11 Pomimo utrzymywania się trudnej sytuacji na rynku reklamy tv i niskich budżetów produkcyjnych, ATM Grupa w naszej ocenie będzie funkcjonowała w bardziej komfortowej sytuacji niż to było w 2012 roku. Dostrzegamy symptomy poprawy wyników w 2013 roku i powinno to być widoczne w obu segmentach. Założenia dla segmentu produkcji tv W obszarze produkcji tv w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości i Galerii. Dotychczas na antenie TVP1 były emitowane dwa sezony Galerii. Po początkowych perturbacjach i kłopotach z utrzymaniem tytułu na antenie oceniamy, że spółka w 2013 nareszcie pozytywnie odczuje realizację tej produkcji. Założyliśmy, że pierwsze odcinki do trzeciego sezonu Galerii będą produkowane już w grudniu 12. Przyjętą przez nas marżę dla tego projektu w dalszym ciągu oceniamy konserwatywnie. Zwracamy uwagę, że dzięki utrzymaniu Galerii spółka zapewni optymalne wykorzystanie centrum produkcyjnego we Wrocławiu (połowa przeznaczona na Pierwszą Miłość i pozostała część dedykowana Galerii ). W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla HBO. Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Dla centrum produkcyjnego w Warszawie na 2013 rok przewidujemy realizację dwóch widowisk muzycznych (podobnie jak to było w 2012 roku). Dodatkowo uwzględniamy wynajem powierzchni dla trzech teatrów, co powinno pozwolić na pełne wykorzystanie 2 studiów w skali roku. Poza wynajmem powierzchni na cele reklamy, w modelu nie przewidujemy nowych istotnych produkcji na Wawrze. W skali 2013 roku spodziewamy się zatem, że przychody centrum produkcyjnego wyniosą ok. 6.2 mln PLN, EBITDA powinna przekroczyć 2 mln PLN, a wynik EBIT ok. 0.2 mln PLN. Są to zatem wyniki lepsze niż nasze szacunki na 2012 rok zakładające przychody na poziomie ok. 4.2 mln PLN, EBITDA 0.8 mln PLN i strata EBIT w wysokości ok. 1 mln PLN. W obszarze produkcji filmów fabularnych w 2013 roku na wyniki spółki będzie miała wpływ Syberiada Janusza Zaorskiego (ATM Grupa występuje jako koproducent; premiera kinowa przewidziana na ) oraz animacja Złote krople (spółka jest głównym producentem tytułu, premiera kinowa prawdopodobnie w 4Q 13). W modelu założyliśmy, że wpływ Syberiady na wyniki będzie neutralny. Naszym zdaniem ryzyko dla spółki w tym projekcie jest ograniczone nawet w przypadku niskiej frekwencji kinowej. Dużo większe znaczenie na rezultaty spółki może mieć premiera Złotych kropli. Prace nad tą animacją zostały wydłużone i liczymy się z tym, że całkowity budżet zamknie się kwotą kilku mln PLN (obecnie wartość projektu widnieje na zapasach). Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miała frekwencja kinowa w Polsce oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz wyjątkowo pesymistyczny (skrajny), tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 4Q 13 strata na tym tytule w wysokości ok. 2.5 mln PLN oraz wzrost amortyzacji o ok. 2.5 mln PLN). Liczymy zatem, że ostateczne rezultaty obu projektów fabularnych pozwolą nam na podniesienie założeń. W 4Q 13 analogicznie jak to było w poprzednich latach spodziewamy się kolejnego odpisu na utratę wartości firmy. W modelu przyjmujemy kwotę ok. 3.5 mln PLN. Będzie to zatem już ostatni taki odpis, który negatywnie wpływał na wyniki od dłuższego okresu. W kolejnych latach zakładamy, że w zakresie produkcji tv spółka utrzyma liczbę realizowanych projektów z 2013 roku. Z dzisiejszej perspektywy wg nas widać, że potencjał wzrostu wartości rynku produkcji tv jest ograniczony (m.in. słaby rynek reklamy tv, problemy finansowe TVP, brak zleceń ze strony TVN, postępująca fragmentyzacja i wzrost udziału w oglądalności małych stacji, których nie stać na duże budżety produkcyjne). Zatem koncepcja realizacji w cyklu ciągłym dwóch telenowel oraz kilku seriali (czyli prognozowana liczba projektów na 2013 rok) jest naszym zdaniem optymalna. Podkreślamy jednak, że impulsem do dalszej poprawy wyników z produkcji tv będzie ożywienie na rynku reklamy, co powinno pozwolić na osiąganie lepszych marż. 11

12 Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) Jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach, model biznesowy segmentu jest dość specyficzny i generalnie bazuje na ścisłej współpracy z grupą Polsatu. Koncepcja programowa ATM TV bazuje na możliwie tanich aktywach programowych z biblioteki Polsatu. W modelu zakładamy, że spółka przynajmniej do czasu osiągnięcia satysfakcjonujących wyników z tej działalności nie będzie korzystała z innych aktywów programowych. Przyjmujemy, że korzystanie z biblioteki Polsatu (przynajmniej w pierwszych kwartałach funkcjonowania) nie będzie determinowało powstawania aktywów w bilansie spółki. ATM Grupa w grudniu 12 zakomunikowała, że podpisała umowę z Polsat Media dotyczącą sprzedaży na zasadzie wyłączności usług emisji reklam w programie telewizyjnym ATM Rozrywka TV. Umowa została zawarta na czas nieokreślony. Spółka podała, że na podstawie uproszczonego szacunku, zakładającego że okres obowiązywania umowy będzie wynosił 5 lat oraz przy utrzymaniu obecnego poziomu oglądalności stacji (ok. 0.4%), wartość umowy może wynieść ok. 56 mln PLN. Implikuje to zatem średnioroczne wpływy z reklamy na poziomie ok mln PLN. Zwracamy uwagę, że podanej wartości nie utożsamiamy z prognozą na kolejne okresy! Naszym zdaniem intencją spółki było zaprezentowanie obecnej sytuacji, która de facto oznacza, że segment nadawania w skali roku jest bliski osiągnięcia break even! Podkreślamy też, że przedstawiony szacunek odzwierciedla obecny udział w oglądalności na poziomie ok. 0.4% oraz bieżące (niskie) osiągane ceny czasu antenowego w ATM Rozrywka TV. Szacujemy, że spółka już w 3Q 12 osiągnęła wpływy w segmencie nadawanie (reklama + pozostałe przychody) na poziomie ok. 3.2 mln PLN. W 4Q 12 zakładamy, że poziom wpływów (reklamy + inne przychody) wyniesie ok mln PLN. W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 16 mln PLN. W zakresie kosztów przyjmujemy założenie utrzymania niskokosztowego profilu biznesowego (uwzględniliśmy też prawdopodobne wyższe koszty opłat rezerwacyjnych). Tym samym liczymy, że spółka już w 2Q 13 może pokazać pierwszy dodatni wynik EBIT. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT wyniesie ok. zero (w poprzednim raporcie zakładaliśmy, że dodani wynik EBITDA wystąpi dopiero w 2014 roku). Długoterminowo w modelu zakładamy, że ATM Rozrywka TV nieznacznie przekroczy 1% oglądalności, podczas gdy w chwili obecnej jest to ok. 0.4%. Pewien impuls do wzrostu w 2013 roku może wynikać z wyłączenia sygnału analogowego (obecnie już jednak ATM Rozrywka TV jest dostępna na największej platformie satelitarnej Cyfrowego Polsatu oraz w największej sieci kablowej, czyli UPC). Kolejnym impulsem wzrostowym powinny być działania zmierzające do uatrakcyjnienia treści programowych. Intencją spółki jest jednak najpierw osiągnięcie progu rentowności segmentu (przy ścisłej współpracy z grupą Polsat) a dopiero następnie inwestowanie w bardziej atrakcyjne i kosztowne aktywa programowe. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że faktyczne przyszłe rezultaty ATM Rozrywka TV, zwłaszcza te po 2014 roku będą prawdopodobnie różniły się od tych przyjętych w modelu. 12

13 Prognozy wyników w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto marża EBITDA 17.3% 16.7% 12.7% 3.1% 17.8% 18.8% 17.9% 13.9% 18.1% 10.3% 17.0% 20.7% 18.7% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 19.9% 0.7% 4.3% 4.0% 5.8% 1.7% 6.3% 0.4% 6.4% 6.7% Segment produkcji tv* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 19.2% 18.2% 13.9% 4.3% 20.9% 19.7% 20.2% 13.2% 18.3% 11.6% 18.3% 21.2% 18.6% marża EBIT 3.4% 0.0% 2.7% 22.4% 1.1% 4.1% 5.6% 8.5% 1.9% 5.6% 0.4% 5.3% 4.9% Odpis na utratę wart Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 1.6% 5.3% 4.4% 12.6% 1.0% 18.7% 8.7% 7.7% 17.8% 19.5% marża EBIT 7.8% 2.7% 13.4% 5.5% 8.9% 12.5% 17.3% 0.3% 12.5% 15.3% * podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka dotychczas jeszcze nie wykazywała podziału na segmenty w poszczególnych kwartałach) Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2013 roku vs 2012 rok: Poprawa rezultatów centrum produkcyjnego na Wawrze (+1.2 mln PLN) Wzrost wyników z produkcji tv (+1.6 mln PLN) Ograniczenie kosztów działalności (+1.1 mln PLN) Mniejsze odpisy w skali całego roku (+2.5 mln PLN) Główne założenia dla efektu wzrostu wyniku EBIT w segmencie produkcji tv w 2014 roku vs 2013 rok: Mniejsze odpisy w skali całego roku (+6.0 mln PLN) 13

14 ATREM P 2013P Kurs [PLN] 4,32 P/E 8,5 MC [mln PLN] 39,9 EV/EBITDA 5,0 28,5 EV/EBIT 7,0 P/BV 0,6 0,7 0,7 Oczekujemy, że po słabym 3Q 12 również 4Q 12 może ponownie być dla spółki bardzo trudny (rynek, na którym działa Atrem jest w dalszym ciągu mocno wymagający (konkurencja na przetargach, słaby backlog, zaniżanie marż w celu pokrycia choćby jedynie kosztów stałych). Dlatego spodziewamy się, że marża brutto na sprzedaży może być zbliżona do 3Q 12 (założyliśmy 3,5%, 2,7% w 3Q 12). Dodatkowo podobnie jak w 3Q 12, również na 4Q 12 konserwatywnie zdecydowaliśmy się założyć one off związane z dodatkowymi rezerwami na należności z Hydrobudowy i PBG (możliwe przekształcenie rezerwy dla PBG z układowych na likwidacyjne) oraz ewentualnymi innymi kontraktami (zakładamy, że Atrem będzie starał się maksymalnie oczyścić bilans przed 2013 rokiem), co w sumie wg nas da kwotę zbliżoną do 4,5 mln PLN. Jako kluczowe dla spółki uważamy jednak obecnie kwestie płynnościowe, a te po uregulowaniu należności od PGNIG i w 3Q 12 (sam CFO w 3Q 12 z tytułu spływu należności dał 23 mln PLN) ulegają poprawie, co oceniamy bardzo pozytywnie. W całym 2012 roku spodziewamy się 131,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 14,7 mln EBIT. Konserwatywnie zmniejszyliśmy prognozy przychodów na 2013 rok do poziomu 118,1 mln PLN wobec 131 mln PLN poprzednio. Rynek pozostaje trudny (brak inwestycji w energetyce gazowej, mocna konkurencja w tematach związanych z ochroną gospodarki wodnej) i wypracowanie zera na poziomie netto może w dalszym ciągu być dla Atremu wyzwaniem. Prognozy wyników na 4Q 12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 60,9 35,0 42,5% 154,9 131,2 15,3% 118,1 10,0% Wynik brutto na sprzedaży 7,3 1,2 83,2% 22,9 7,3 68,0% 11,8 61,5% EBITDA 3,5 6,5 9,9 12,1 1,3 EBIT 2,7 7,3 7,1 14,7 1,3 Zysk (strata) netto 1,8 7,3 4,7 14,4 1,4 Marża brutto na sprzedaży 12,0% 3,5% 14,8% 5,6% 10,0% Marża EBITDA 5,8% 18,7% 6,4% 9,2% 1,1% Marża EBIT 4,5% 20,8% 4,6% 11,2% 1,1% Marża zysku netto 2,9% 20,8% 3,0% 11,0% 1,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

15 BARLINEK P 2013P Kurs [PLN] 0,89 P/E 10,9 MC [mln PLN] 226,1 EV/EBITDA 9,7 9,1 6,2 EV/EBIT 33,0 35,8 13,5 P/BV 0,6 0,5 0,5 W 4Q 12 wolumen produkcji parkietów wg GUS wzrósł o 21,5% r/r ( 20% q/q). Spółka nie powinna mieć więc problemów z prognozowanym przez nas o 15,1% r/r (deski ogółem) wzrostem wolumenów. Należy pamiętać, że w 4Q 11 spółka wskazywała na trudne warunki pogodowe. W grudniu 2012 zimy praktycznie nie było i nie powinien być to czynnik zakłócający produkcję w 4Q 12. Ceny desek w Niemczech, zgodnie z oczekiwaniami, pozostają stabilne (+0,8% r/r). Spółka zwiększa średnią cenę dzięki zmianie mix u produktów (wzrost deski litej o 8% r/r i nowej w ofercie deski dwuwarstwowej). Niekorzystnie na przychody wpłynie za to umocnienie EUR/PLN o 7% r/r. Liczymy jednak, że spadek marży zostanie zneutralizowany 5,3% r/r wzrostem cen peletu (aż +9,4% q/q). Za jej spadek będą odpowiadały głównie wysokie koszty drewna. Podobnie jak w 3Q 12 spółka korzystała z rekordowo drogiego surowca drzewnego zakupionego w przetargach na 1H 12 (długi cykl produkcyjny deski). Spodziewamy się więc 19,4 mln PLN EBITDA przy 169,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Na poziomie netto nie oczekujemy większych różnic kursowych ( 1 mln PLN), co powinno dać ok. 4 mln straty netto. Poprawy wyników operacyjnych (rzędu 20 30% r/r EBITDA) oczekujemy z początkiem 2013 roku, kiedy na marży będzie widoczna obniżka cen drewna z 2H 12. Na pierwszych ofertach nowego systemu sprzedaży drewna przez LP ceny się ustabilizowały, co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami. Prognozy wyników na 4Q 2012 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 161,9 169,4 4,6% 651,0 680,9 4,6% 702,9 3,2% Wynik brutto na sprzedaży 54,3 54,3 0,1% 225,2 223,6 0,7% 254,4 13,7% EBITDA 22,5 19,4 13,9% 83,3 77,8 6,5% 105,1 35,1% EBIT 6,9 4,4 36,3% 24,4 19,7 19,3% 48,2 144,6% Wynik brutto 3,6 4,0 14,3 26,8 87,4% 21,9 Wynik netto 1,8 4,0 17,7 32,8 85,6% 20,8 Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,5% 32,0% 34,6% 32,8% 36,2% Marża EBITDA 13,9% 11,5% 12,8% 11,4% 15,0% Marża EBIT 4,3% 2,6% 3,7% 2,9% 6,9% Marża zysku netto 1,1% 2,4% 2,7% 4,8% 3,0% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

16 BIPROMET P 2013P Kurs [PLN] 5,8 P/E 8,1 10,7 8,1 MC [mln PLN] 35,96 EV/EBITDA 2,6 4,9 3,8 EV/EBIT 5,2 4,8 4,7 P/BV 0,6 0,6 0,6 Zgodnie z naszymi oczekiwaniami 3Q 12 okazał się dla Biprometu istotnie gorszy vs. analogiczny okres ubiegłego roku (EBIT=617 tys. PLN vs. 4 mln PLN w 3Q 11; znaczna cześć ubiegłorocznych przychodów oraz wyniku spółki wynikała z działalności Biprometu w segmencie ochrony środowiska i generalnego wykonawstwa instalacji elektrofiltrów głównym odbiorcom spółki był Arcelor Mittal). Podobnego spadku, na poziomie przychodów, oczekujemy również w 4Q 12. Zakładamy, że Bipromet wypracuje ok. 16 mln PLN sprzedaż ( 53,4% r/r). Główne realizowane kontrakty to: wykonanie modernizacji instalacji Pieca Elektrycznego w Hucie Głogów 8,0 mln PLN, budowa Instalacji do produkcji wapiennych wyrobów drobnoziarnistych w Wierzbicy (7,1 mln PLN) oraz wykonanie kompletnej wielobranżowej dokumentacji wykonawczej dla Huty Miedzi Głogów (12,0 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w 3Q 12 zależny PBK wypracował ponad 430 tys. PLN straty EBIT; konserwatywnie założyliśmy na 4Q 12 również operacyjną stratę w wysokości równej 300 tys. PLN (działalność PBK jest systematycznie wygaszana, niemniej obecne zatrudnienie szacujemy na 20 osób, co implikuje kilkaset tysięcy kosztów stałych kwartalnie). Szacujemy zysk EBIT na poziomie ok. 684 tys. PLN. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto bliskiego 626 tys. PLN ( 59,9% r/r). Prognozy wyników na 4Q 12, 2012 i 2103 rok [mln PLN] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 34,4 16,0 53,4% 111,2 62,5 43,8% 65,6 5,0% Zysk brutto ze sprzedaży 4,9 2,2 54,0% 14,2 9,8 31,0% 10,2 3,9% EBITDA 1,1 1,0 8,9% 7,3 5,9 19,0% 6,6 11,5% EBIT 0,8 0,7 12,9% 6,1 4,6 23,6% 5,4 16,0% Zysk (strata) netto 0,4 0,6 66,5% 4,4 3,3 24,6% 4,5 33,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 14,2% 14,0% 12,8% 15,7% 15,5% Marża EBITDA 3,2% 6,3% 6,5% 9,4% 10,0% Marża EBIT 2,3% 4,3% 5,5% 7,4% 8,2% Marża zysku netto 1,1% 3,9% 4,0% 5,4% 6,8%, Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

17 BOGDANKA P 2013P Kurs [PLN] 137,2 P/E 21,1 14,8 13,5 MC [mln PLN] EV/EBITDA 10,9 7,2 6,8 EV/EBIT 18,5 12,9 12,2 P/BV 2,2 2,0 1,9 Skorygowaliśmy nasze oczekiwania w stosunku do wyników 4Q 12. Zgodnie z komunikatem Bogdanki produkcja w ostatnim kwartale 2013 roku wyniosła jedynie 1,717 mln ton, co oznacza spadek vs. 4Q 11 o 14,4%. Tym samym wolumen całorocznej produkcji w 2012 roku wyniósł na 7,785 mln ton. Niemniej spodziewamy się, że Bogdanka będzie w stanie sprzedać cały wyprodukowany wolumen oraz zejść z posiadanymi zapasami do zera, co przełoży się na sprzedaż równą 1,883 mln ton (7,813 mln ton w całym 2012 roku). Przy średniej cenie=239 PLN/t spodziewamy się przychodów ze sprzedaży równych 445 mln PLN. W 4Q 11 spółka rozwiązała 46,5 mln PLN rezerw z tytułu spornego podatku od nieruchomości oraz rozliczyła 16,3 mln PLN należności od gmin z tytułu spornego podatku od nieruchomości. Łącznie oba one off wzmocniły wynik operacyjny Bogdanki o 62,8 mln PLN. Nawet jednak po oczyszczeniu ubiegłorocznych wyników o te zdarzenia oczekujemy, że tegoroczne wyniki będzie zdecydowanie niższe r/r. Zakładamy bowiem, że Bogdanka będzie musiała zawiązać ponad 40 mln PLN rezerw. Obok rezerw związanych z kosztami pracowniczymi (wzrost zatrudnienia r/r o blisko 400 osób do poziomu 4600 pracowników w Bogdance) konserwatywnie zakładamy również dodatkowe rezerwy na możliwe trudności związane z adaptacją nowego kompleksu strugowego i przyszłorocznym uruchomieniem czwartej ściany wydobywczej. Oczekujemy, że zysk EBIT wyniesie 18 mln PLN, a EBITDA będzie równa 98 mln PLN ( 57,7% r/r adj.). Przy powyższych założeniach cały rok powinien zakończyć się dla spółki przychodami na poziomie 1,837 mln PLN oraz 357 mln PLN EBIT. Zysk netto będzie równy 293 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 12 [mln PLN] 4Q11 4Q'11 adj. 4Q'12P zmiana r/r zmiana r/r adj adj. 2012P zmiana r/r zmiana r/r adj. 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,2% 9,8% ,2% 43,8% ,9% Zysk brutto ze sprzedaży ,8% 9,5% ,4% 72,4% ,2% EBITDA ,7% 25,5% ,7% 78,7% ,4% EBIT ,9% 54,6% ,2% 89,4% ,8% Zysk netto ,0% ,4% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 46,3% 31,9% 21,4% 29,6% 24,7% 28,5% 28,4% Marża EBITDA 53,0% 38,6% 21,9% 34,6% 29,8% 36,2% 37,0% Marża EBIT 37,7% 23,2% 4,1% 20,4% 15,6% 19,4% 20,6% Marża zysku netto 30,6% 3,6% 17,0% 15,9% 16,8% Produkcja węgla [tys. ton] ,4% ,3% ,4% Sprzedaż ,0% ,3% ,0% Zapasy Średnia cena ,4% ,9% 227 4,5% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

18 BUDIMEX 2012P 2013P Kurs [PLN] 63,0 P/E 10,1 15,3 MC [mln PLN] 1 608,4 EV/EBITDA 2,6 6,8 EV/EBIT 3,4 9,1 P/BV 4,0 4,6 W 4Q 12 spółka odczuje już spadek sprzedaży w ujęciu r/r w wyniku kurczącego się rynku. Spodziewamy się wypracowania 1,49 mld PLN przychodów skonsolidowanych (w tym 1,25 mld PLN ze sprzedaży budowlanej, 20,0% r/r oraz 150 mln PLN z deweloperki). Zakładamy wysoką kontrybucję sprzedaży mieszkań do wynik ze względu na kumulujące się w 4Q 12 przekazania klientom (sprzedaż na poziomie mieszkań). Na poziomie EBIT spodziewamy się 63,3 mln PLN, w tym 27,6 mln PLN z działalności deweloperskiej. Wynik operacyjny segmentu budowlanego zostanie obciążony przez około 16,0 mln PLN w wyniku dekonsolidacji PNI (odpis jest pochodną różnicy między nakładami gotówkowymi poniesionymi przez Budimex na spółkę kolejową a wysokością dotychczasowych odpisów). Na poziomie salda finansowego nie oczekujemy większego wpływu na wynik brutto (63,0 mln PLN). Jednocześnie spodziewamy się, że zaraportowany w 4Q 12 rezultat netto może być wyższy od wyniku brutto w wyniku zaksięgowania ujemnego podatku (efektywna stopa podatkowa w 1 3Q 12 wynosiła aż 42,9%, spodziewamy się zejścia do normalnego poziomu 19 20% za cały rok). Prognozujemy, że na poziomie netto Budimex wypracuje 82,0 mln PLN. Pozycja gotówkowa na koniec roku powinna ulec tradycyjnej poprawie. Zakładamy, ze spółka będzie miała ponad 1,0 mld PLN gotówki netto. Backlog na 2013 roku obecnie wynosi 3,8 mld PLN. Problemem jest niski poziom kontraktacji na 2014 rok, który obecnie szacujemy jedynie na 1,0 mld PLN. Z wypowiedzi zarządu wynika, że w 2013 roku oczekiwany jest spadek przychodów i trudno będzie o poprawę rentowności. Spółka bardziej agresywnie ofertuje obecnie na przetargach (przeciętna wartość kontraktu ma jeszcze spaść vs 2012). Spółka liczy na prace podwykonawcze przy elektrowni Orlenu we Włocławku. Odbicia w branży wg prezesa Blochera spodziewać można się w 2015 roku (mała ilość kontraktów w 2013 roku do zapełnienia portfeli spółek na 2014 rok). Prognozy wyników na 4Q Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 1 694, ,1 12,0% 5 516, ,5 10,0% 4 736,2 22,0% Wynik brutto na sprzedaży 138,9 133,4 3,9% 461,5 430,1 6,8% 322,0 25,1% Wynik na sprzedaży 96,7 79,3 17,9% 298,9 220,1 26,4% 134,7 38,8% EBITDA 91,5 75,7 17,3% 349,8 225,6 35,5% 175,6 22,2% EBIT 82,5 63,3 23,2% 319,4 172,7 45,9% 130,6 24,4% Zysk brutto 85,9 63,0 26,6% 326,6 197,3 39,6% 129,4 34,4% Zysk netto 67,0 82,0 22,3% 260,9 158,6 39,2% 104,8 33,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 8,2% 9,0% 8,4% 7,1% 6,8% Marża EBITDA 5,4% 5,1% 6,3% 3,7% 3,7% Marża EBIT 4,9% 4,3% 5,8% 2,8% 2,8% Marża zysku netto 4,0% 5,5% 4,7% 2,6% 2,2% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

19 BUMECH P 2013P Kurs [PLN] 6,3 P/E* 7,4 8,3 4,9 MC [tys. PLN] 52,2 EV/EBITDA* 5,0 3,6 3,1 EV/EBIT* 8,5 6,5 6,2 P/BV* 1,1 0,9 0,8 *uwzględniamy emisję warrantów serii B3 (1,9 mln sztuk) w ramach podwyższenia kapitału docelowego. Łączna ilość akcji w wyliczeniach=8,278 mln. W połowie stycznia 13 spółka zdecydowała się skorygować publikowaną wcześniej prognozę wyników na 2012 rok. Obecnie 2012 rok Bumech ma zakończyć z poziomem przychodów/ebitda/netto równymi 108,4/31,8/6,3 mln PLN. Jako przyczyny korekty zarząd wskazuje dokonanie odpisu aktualizującego wartość należności z tytułu dostaw i usług wraz z odsetkami od tych należności, naliczenie odsetek od zobowiązań z tytułu dostaw i usług wynikających z zawartego porozumienia z kontrahentami oraz przesuniecie transakcji sprzedaży z 2012 na 2013 rok. Mimo, iż sama korekta prognoza in minus jest czynnikiem negatywnym, wypracowanie 108 mln PLN przychodów i 31,8 mln PLN EBITDA (+34,1% r/r) oceniamy pozytywnie. Implikuje to bowiem, iż w 4Q 12 Bumech zarobił 10,3 mln PLN EBITDA (historyczny kwartalny rekord) i (biorąc pod uwagę treść komunikatu) również 1Q 13 powinien być dla spółki udany (przesunięcie kontraktacji). Obecnie szacujemy, że Bumech posiada w dzierżawie ponad 20 kombajnów AM50 oraz posiada silny backlog w drążeniu wyrobisk (zwłaszcza w kopalniach JSW), co zakładając brak one off, powinno pozwolić poprawić operacyjny wynik spółki w 2013 roku. Po stronie działalności finansowej (zgodnie z ostatnimi komunikatami) należy odnotować uplasowanie pozostałych 1,9 mln warrantów serii B3 po cenie 6 PLN/akcję. Jest to istotnie niżej vs. serie B1 i B3, niemniej obecnie dla spółki kluczowy będzie wpływ gotówki (12 mln PLN) na ewentualne spłaty emisji obligacji (zwłaszcza R o wartości 10 mln PLN zapadalnych w lutym 2013). Prognozy wyników na 4Q 12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 4Q'11 4Q'12 zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 28,3 32,9 16,3% 98,4 108,4 10,1% 135,0 24,6% Zysk brutto ze sprzedaży 7,5 7,7 3,5% 22,2 24,4 9,9% 30,4 24,3% EBITDA 6,9 10,3 49,0% 23,7 31,8 34,1% 36,1 13,7% EBIT 4,3 6,0 39,0% 13,9 17,5 25,8% 18,1 3,8% Zysk (strata) netto 2,0 2,1 2,4% 7,1 6,3 11,1% 10,7 70,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,4% 23,5% 22,6% 22,5% 22,5% Marża EBITDA 24,5% 31,4% 24,1% 29,3% 26,8% Marża EBIT 15,3% 18,3% 14,1% 16,1% 13,4% Marża zysku netto 7,2% 6,4% 7,2% 5,8% 8,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

20 CERAMIKA NOWA GALA 2012P 2013P Kurs [PLN] 1,93 P/E 10,4 9,6 MC [mln PLN]* 110,1 EV/EBITDA 5,0 5,7 EV/EBIT 10,8 11,0 P/BV 0,4 0,4 * market cap skoryg. o akcje własne (9,6 mln akcji) Nie spodziewamy się rewelacji w wynikach spółki. Zakładamy, że rezultaty będą zbliżone r/r na poziomie przychodów oraz marży brutto ze sprzedaży. Na niższych poziomach zwracamy uwagę, że w 4Q 11 spólka miała dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej na +2,4 mln PLN. Branża płytek jest trudna, odczuwalne jest spowolnienie gospodarcze. Estymujemy, że sprzedaż wyniesie 61,9 mln PLN a zysk netto 4,8 mln PLN. W 2013 roku po stronie kosztowej spółka może skorzystać na kosztach zakupu tańszego gazu (około 15 20% udział w kosztach rodzajowych). Spółka podtrzymuje plany budowy nowej fabryki i zwiększenia udziału segmentu premium w sprzedaży, gdzie konkurencja jest niższa. Nadal nie ma jednak pozwolenia na budowę ani dopiętego finansowania. Budowa powinna wystartować w 2013 roku, aby spokojnie zakończyć budowę w 2015 roku (kwestia terminu rozliczenia dotacji). Koszt inwestycji to 180 mln PLN, z czego część (około 1/3) finansowana jest z dotacji UE (pozyskana w 2010 roku). Prognozy wyników na 4Q Q'11 4Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 45,7 45,7 0,0% 205,8 215,4 4,7% 216,1 0,3% Wynik brutto na sprzedaży 11,5 11,8 2,6% 49,2 54,1 10,0% 55,2 2,0% EBITDA 8,2 5,2 36,9% 32,3 28,9 10,6% 29,4 1,7% EBIT 3,5 1,4 58,9% 14,0 13,5 3,4% 15,2 12,8% Zysk brutto 2,7 0,7 75,5% 9,4 8,7 7,1% 9,9 14,0% Zysk netto 2,2 0,5 78,2% 9,0 8,7 2,8% 9,5 8,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,2% 25,9% 23,9% 25,1% 25,5% Marża EBITDA 18,0% 11,4% 15,7% 13,4% 13,6% Marża EBIT 5,9% 1,4% 4,6% 4,1% 4,6% Marża zysku netto 4,9% 1,1% 4,4% 4,1% 4,4% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.: