P 2016P 2017P

Transkrypt

1 KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 2.6 PLN 1 CZERWIEC 215 Z uwagi na pozytywną ocenę podjętych działań poprawiających wolumeny sprzedaży i dostrzeganą przez nas w 2H 15 perspektywę odbudowy konkurencyjności hut Cognoru względem producentów stali bazujących na metodzie BOF decydujemy się podtrzymać zalecenie Kupuj i podnieść wycenę z 2.1 PLN do 2.6 PLN/akcję. Przy cenie docelowej na poziomie 2.6 PLN/akcję, Cognor będzie handlowany (wg naszych założeń) na mnożniku EV/EBITDA na lata odpowiednio na poziomie 6.8x i 5.1x. Podkreślamy wciąż, że Cognor jest propozycją inwestycyjną dla inwestorów akceptujących wysoki poziom ryzyka inwestycyjnego. Obecna kapitalizacja spółki przy cenie 1.35 PLN/akcję wynosi mln PLN, podczas gdy EV Cognoru to ok. 546 mln PLN. W scenariuszu realizacji naszych założeń na lata dostrzegamy w przyszłości pole do wielu korekt wpływających istotnie in plus na przyszłą ocenę spółki. Wyniki operacyjne za 1Q 15 okazały się słabsze niż nasze oczekiwania. Rozczarowujący odczyt wynikał z pogorszenia relacji cenowej: cena wyrobów stalowych vs cena złomu. W 1Q 15 sprzedaż kęsów/wlewków do odbiorców zewnętrznych spadła r/r z poziomu 51.6 tys. ton do 34.9 tys. ton. Marża na przerobie kęsów w 1Q 15 wyniosła prawie 944 PLN/t (spadek marżowości r/r jak i q/q ). Szacujemy, że średnia marża na przerobie spadła r/r o 38 PLN/t i aż o 66 PLN/t w relacji q/q. Sprzedaż wyrobów bardziej przetworzonych w 1Q 15 wyniosła 12.5 tys. ton, co oznaczało wzrost q/q o ponad 19 tys. ton i wzrost w ujęciu r/r o 23.9 tys. ton. Szacujemy, że średnia marża na przerobie spadła r/r o prawie 15 PLN/t i o 7 PLN/t w relacji q/q. Ogółem spółka wypracowała w 1Q 15 zysk EBITDA na pułapie 16.6 mln PLN i 7.7 mln PLN. Na poziomie salda finansowego pozytywny wpływ na wynik miało ujęcie wyceny obligacji. Tym samym zysk netto przypisany jednostce dominującej wyniósł 7.3 mln PLN. Ubytek wyniku z 1Q 15 oraz bieżące relacje cenowe wyróbów spółki vs koszt wsadu do produkcji, czyli złomu naszym zdaniem sugerują konieczność rewizji in minus wcześniejszych założeń (spółka podczas konferencji wynikowej za 1Q 15 podtrzymała wciąż oczekiwany przedział 1-13 mln PLN EBITDA za 215 rok). Uwzględniając, że w kolejnych kwartałach Cognor będzie w stanie utrzymać wysokie wolumeny sprzedaży skorygowaliśmy oczekiwany przez nas pułap EBITDA za 215 rok do 9.1 mln PLN. Zwracamy uwagę, że spółka działa w dobrym otoczeniu popytowym, o czym świadczy systematyczny wzrost wolumenów sprzedaży wyrobów przetworzonych. Głównym powodem erozji marż jest (naszym zdaniem tymczasowe) pogorszenie konkurencyjności pieców elektrycznych względem technologii BOF. Obecna różnica pomiędzy ceną HRC a ceną złomu w USD jest na poziomie najniższym od kilku lat (!), co istotnie uderza w konkurencyjność Cognoru. Tym samym oczekujemy, że przy dobrych wolumenach produkcji, każda przyszła poprawa spreadu powinna mieć istotne przełożenie na odbudowę rezultatów (mamy nadzieję po danych za 3Q 15 na możliwość korekty w górę przyjętych założeń bazowych zarówno na 215 jak i 216 rok) P 216P 217P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] P/BV 1.x 1.4x 1.x.9x.8x.7x P/E x 396.7x 9.7x 6.8x EV/EBITDA 1.4x 11.3x 5.4x 5.8x 4.4x 3.6x EV/EBIT 27.9x 26.3x 8.2x 9.5x 6.3x 4.8x Do obliczeń przyjęto liczbę akcji po zamianie warrantów (czyli docelowo mln szt. akcji ) oraz dług skorygowany o zamianę obligacji zamiennych na akcje (dług bilansowy pomniejszony o 25.1 mln EUR) 14% 12% 1% Wycena końcowa [PLN] 2.6 Potencjał do wzrostu / spadku +53 % Cena rynkowa [PLN] 1.35 Kapitalizacja po rozwodnieniu [mln PLN] Ilość akcji po rozwodnieniu [mln szt.] Kurs maksymalny za 6 mc [PLN] 1.84 Kurs minimalny za 6 mc [PLN] 1.2 Stopa zwrotu za 3 mc -8% Stopa zwrotu za 6 mc -4% Stopa zwrotu za 9 mc -25% Akcjonariat obecny (% głosów)*: PS HoldCo 66% TFI PZU 6.6% Przemysław Grzesiak 3.8% Inni 23.6% * uwzględnia obecne 66.2 mln akcji; bez efektu rozwodnienia, czyli przyszłej wymiany warrantów na akcje Cognoru 8% 6% 4% 2% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice % sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 Cognor WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q DYWIZJA SUROWCOWA WYNIKI KWARTALNE...1 DYWIZJA PRODUKCYJNA WYNIKI KWARTALNE...11 ZAŁOŻENIA NA OKRES ZACHOWANIE CEN ZŁOMU I WYROBÓW STALOWYCH...14 PORÓWNANIE WYBRANYCH DANYCH ARCELOR MITTAL VS AKCJONARIAT RYNEK STALI PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE...19 KONSUMPCJA JAWNA STALI NA ŚWIECIE...22 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Ubytek wyniku z 1Q 15 oraz bieżące relacje cenowe wyróbów spółki vs koszt wsadu do produkcji czyli złomu, naszym zdaniem, sugerują konieczność rewizji in minus wcześniejszych założeń (spółka podczas konferencji wynikowej za 1Q 15 podtrzymała wciąż oczekiwany przedział 1-13 mln PLN EBITDA za 215 rok). Uwzględniając, że kolejnych kwartałach Cognor będzie w stanie utrzymać wysokie wolumeny sprzedaży skorygowaliśmy oczekiwany przez nas pułap EBITDA za 215 rok do 9.1 mln PLN (jest to obniżenie o 36 mln PLN względem naszej wcześniejszej prognozy). Zwracamy uwagę, że spółka działa w dobrym otoczeniu popytowym, o czym świadczy systematyczny wzrost wolumenów sprzedaży wyrobów przetworzonych. Głównym powodem erozji marż jest (naszym zdaniem tymczasowe) pogorszenie konkurencyjności pieców elektrycznych względem technologii BOF. Obecna różnica pomiędzy ceną HRC a ceną złomu w USD jest na poziomie najniższym od kilku lat (!), co istotnie uderza w konkurencyjność Cognoru. Tym samym oczekujemy, że przy dobrych wolumenach produkcji, każda przyszła poprawa spreadu powinna mieć istotne przełożenie na odbudowę rezultatów spółki (mamy nadzieję po danych za 3Q 15 na możliwość korekty w górę przyjętych założeń bazowych zarówno na 215 jak i 216 rok). Relacja cen HRC i złomu licząc od 26 roku (cena HRC cena złomu) [USD/t] Różnica pomiędzy ceną HRC a ceną złomu jest obecnie na poziomie najniższym od lat, co istotnie uderza w konkurencyjność hut Cognoru względem technologii BOF. sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 HRC-Złom [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg Tak jak pisaliśmy w poprzednim raporcie, przyjęte wcześniej założenia dot. podejścia do wyceny (metodologii) były bardzo ostrożne na wielu płaszczyznach i zostawiliśmy sobie pole do korekt w kolejnych aktualizacjach. Obecnie decydujemy się zmienić stopniowo sposób liczenia mnożników spółki uwzględniając w pełni efekty konwersji obligacje na akcje. Zatem przyjmujemy do obliczeń docelową liczbę akcji na poziomie mln szt. oraz korygujemy zadłużenie o poziom 25.1 mln EUR (obligacje zamienne na akcje). Z uwagi na pozytywną ocenę podjętych działań poprawiających wolumeny sprzedaży i dostrzeganą przez nas perspektywę odbudowy konkurencyjności hut Cognoru względem producentów stali bazujących na metodzie BOF decydujemy się podtrzymać zalecenie Kupuj i podnieść wycenę z 2.1 PLN do 2.6 PLN/akcję. Przy cenie docelowej na poziomie 2.6 PLN/akcję, Cognor będzie handlowany (wg naszych założeń) na mnożniku EV/EBITDA na lata odpowiednio na poziomie 6.8x i 5.1x. Podkreślamy wciąż, że Cognor jest propozycją inwestycyjną dla inwestorów akceptujących wysoki poziom ryzyka inwestycyjnego. Obecna kapitalizacja spółki przy cenie 1.35 PLN/akcję wynosi mln PLN, podczas gdy EV Cognoru to ok. 546 mln PLN. W scenariuszu realizacji naszych założeń na lata dostrzegamy w przyszłości pole do wielu korekt wpływających istotnie in plus na przyszłą ocenę spółki. Będzie to jednak zależne głównie od przyszłej ścieżki ograniczenia poziomu dług netto/ebitda. Nasza wycena końcowa opiera się na metodzie DCF oraz analizie porównawczej. Metoda DCF wskazuje na wycenę jednej akcji na poziomie 2.24 PLN. Mediana EV/EBITDA na rok 215 dla producentów wyrobów stalowych (w przewadze posiadających aktywa w postaci pieców hutniczych) wynosi 6.5x i spada w roku 216 do 5.9x. Z uwagi na niszowy charakter Cognoru oraz ciągle wysokie ryzyko związane z poziomem zadłużenia grupy oceniamy, że należy zastosować dyskonto do otrzymanej mediany z szerokiej grupy. Za docelowy wskaźnik dla analizy mnożnikowej Cognoru przyjęliśmy EV/BITDA na poziomie 5.x. Tym samym odnosząc ten wskaźnik do prognozowanych wyników spółki na lata otrzymany środek przedziału wyceny Cognoru to 1.88 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny mln PLN PLN/akcję A Wycena DCF B Wycena porównawcza C=A*5%+B*5% Wycena końcowa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Trendy na rynkach światowych produkcja i ceny stali Należy mieć na uwadze, że cykliczność produkcji stali jest pochodną popytu ze strony budownictwa i przemysłu samochodowego. Po trudnych latach dla europejskich hut stali w latach 212 i 213 doszło tylko do niewielkiego zrewidowania mocy wytwórczych. Tym samym przy odradzającym się popycie nadal problemem dla europejskiego rynku jest przerost mocy produkcyjnych. Chiny stały się odpowiedzialne za ponad 5% produkcji stali na świecie. Konsumpcja stali w tym kraju wykazuje coraz mniejsze dynamiki przyrostu i producenci z tego kraju coraz agresywniej lokują swoje wyroby na innych rynkach geograficznych (często nie przestrzegają w produkcji norm środowiskowych). Dodatkowo w 2H 14 znacznie wzrosła presja konkurencyjna na rynku europejskim ze strony producentów z Rosji i Ukrainy. Należy mieć na uwadze, że wschodni producenci korzystają na zmianach walutowych (przy kosztach wsadu najczęściej ponoszonych w walucie lokalnej). W 214 roku doszło do gwałtownych spadków cen rud żelaza oraz istotnie spadły ceny węgla koksującego. W tym samym okresie spadki cen złomu poddały się erozji w znacznie mniejszym stopniu. Dokonana skala obniżki cen rudy i węgla koksującego wpłynęła na poprawę konkurencyjności nie posiadających zdolności wydobywczych producentów wielkopiecowych (BOF) w stosunku do producentów takich jak Cognor, czyli stosujących technologię łuku elektrycznego (EAF). Licząc od początku stycznia 214 roku do cen z połowy maja 215 roku cena złomu w USD spadła o ok. 3%, z kolei w tym samym okresie cena rudy zanotowała spadek o 55%, a węgla koksującego o ponad 35%. Zatem w 214 roku, po bardzo udanym dla Cognoru okresie 1Q 14, stopniowo było widać presję na osiąganym spreadzie złom-kęs/produkt. Oceniamy, że był to właśnie efekt korzystnych warunków działania dla hut BOF (korzystających na taniejącym wsadzie rud i węgla i tym samym akceptujących lekkie spadki na cenach wyrobów stalowych). Poziom zadłużenia spółki Grupa w ostatnich latach zmagała się w wieloma wyzwaniami będącymi pochodną agresywnego przeinwestowania. Poziom zadłużenia w relacji do generowanego wyniku EBITDA był w latach na krytycznie wysokim poziomie i dodatkowo spółka musiała negocjować warunki rolowania obligacji. Wynegocjowane na początku 214 roku warunki przedłużenia finansowania dłużnego poprzez nowe obligacje są trudne, niemniej w naszym odczuciu dają grupie czas na podjęcie dalszych działań optymalizujących koszt finansowania zewnętrznego. Liczymy, że na początku 216 roku (wraz z dobrymi wynikami za 215r ok.) spółka będzie chciała wynegocjować kolejne rolowanie obligacji, co powinno wpłynąć na ograniczenie ponoszonych kosztów finansowych. W naszej perspektywie modelowej poziom wskaźnika zadłużenie netto/ebitda spadnie w 216 roku poniżej 3.x (przy założeniu braku realizacji inwestycji w nowe moce produkcyjne). Spółka wyemitowała zabezpieczone dłużne papiery uprzywilejowane na kwotę mln EUR. Termin zapadalności tych obligacji przypada na 1 lutego 22 roku. Odsetki płacone są w okresach półrocznych (1 luty i 1 sierpień). Poziom odsetek jest zmienny w czasie i kształtuje się w następujący sposób: 1 i 2 rok - 7.5% 3 rok 1% 4, 5 i 6 rok 12.5%. Dodatkowo spółka wyemitowała obligacje wymienne na akcje na kwotę mln EUR. Termin zapadalności tych papierów przypada na 1 luty 221 roku. Odsetki wynoszą 5% i płacone są w okresach półrocznych (1 luty i 1 sierpień). Posiadacze tych papierów dłużnych są uprawnieni począwszy od 1 marca 215 roku do momentu upływu okresu 6 miesięcy liczonego od daty wymagalności do wymiany na akcje Cognoru. Mechanizm wymiany na akcje będzie odbywał się za pomocą wyemitowanych warrantów serii B. Z naszych symulacji wynika, że posiadacze omawianych obligacji będą uprawnieni do objęcia ok mln akcji Cognoru, które w docelowym kapitale składającym się z mln akcji będą stanowiły ok %. Poziom zadłużenia netto grupy oraz wielkość kapitału obrotowego] Dług netto z bilansu [mln PLN] Dług netto / EBITDA (x) 7.7x 8.6x 4.6x Kapitał obrotowy [mln PLN] Zapasy Należy mieć na uwadze, że w 214 roku wpływ na wolniejszy (niż wskazywałaby EBITDA) spadek wskaźnika dług netto/ebitda miało przejęcie krakowskiego Profilu, gdzie dokonano znacznego podniesienia kapitału obrotowego! Należności Zobowiązania handlowe Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopie wolnej od ryzyka na poziomie 4%. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 2. (podejście ostrożnościowe z uwagi na ciągle wysoki pozom zadłużenia; w kolejnych modelach będziemy chcieli zmniejszyć ten parametr). Główne założenia: Ogółem na cały 215 rok w segmencie produkcji zakładamy, że sprzedaż produktów wzrośnie r/r do ponad 4 tys. ton (większa produkcja w HSJ), a półwyrobów spadnie do niespełna 15 tys. ton (gorsze otoczenie na nieprzetworzone wyroby; większy przerób przez Profil). Średnia cena sprzedaży (półwyroby oraz wyroby przetworzone) w naszym modelu jest niższa w 215 roku w porównaniu do 214 roku o ok. 55 PLN/t. Dlatego spodziewamy się, że dywizja produkcji wykaże przychody na poziomie ok mld PLN. Wynik EBIT/t może ulec erozji o ponad 37 PLN/t (przyjęliśmy znacznie ostrożniejszy scenariusz względem poprzedniego raportu). Tym samym wynik EBIT segmentu produkcji za cały 215 rok prognozujemy na poziomie 71.9 mln PLN. Na 216 rok przyjmujemy poprawę osiąganych marż na produkcji za sprawą oczekiwanej poprawy konkurencyjności względem technologii BOF. Dodatkowo impulsem do odbudowy wyników powinna być dalsza modernizacje parku maszynowego i zwiększenie wolumenów produkcji przetworzonych wyrobów (przyjęliśmy, że sprzedaż produktów osiągnie pułap prawie 43 tys. ton). Średni wynik EBIT/t w 216 roku rośnie w naszej prognozie z niespełna 72 PLN/t do 14.8 PLN/t. Łączny wynik EBIT segmentu produkcji zakładamy w 216 roku na pułapie 15 mln PLN. Założony poziom Capexu oceniamy jako podejście bardzo ostrożne. W 215 roku przyjęliśmy poziom 26 mln PLN (spółka w prezentacji za 214 rok podała wartość ok. 25 mln PLN). W kolejnych latach przyjęliśmy poziom inwestycji odtworzeniowych przewyższający amortyzację (w całym okresie 1 lat wielkość Capexu jest wyższa od Amortyzacji o ok 4 mln PLN). Zwracamy jednak uwagę, że spółka sygnalizuje w średnioterminowej perspektywie potrzebę dokonania inwestycji w nowe moce wytwórcze na poziomie ok. 8 mln PLN. Jest to naszym zdaniem scenariusz do realizacji, ale kiedy dojdzie do dalszego ograniczenia wskaźnika zadłużenie netto/ebitda oraz przy udanej zamianie obecnego zadłużenia (ograniczając koszt finansowania zewnętrznego). Stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na poziomie 4%. Dług netto uwzględnia stan na koniec 214 roku skorygowany o zamianę obligacji na akcje (25.1 mln EUR). Liczba akcji na poziomie mln szt. uwzględnia zamianę wszystkich obecnych warrantów na akcje. W modelu nie uwzględniamy akwizycji oraz dezinwestycji posiadanych aktywów. Zwracamy uwagę, że segment handlu złomem wykazuje sporą sumę na bilansie generując bardzo niskie marże z zaangażowanego kapitału. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 224. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, czyli ok PLN/akcję. 5

6 Model DCF 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT. [mln PLN] Stopa podatkowa 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 418. Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 24.9 Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN]* Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.]* Wartość kapitału na akcję [PLN] 2.24 * - do obliczeń przyjęto liczbę akcji po zamianie warrantów (czyli docelowo mln szt. akcji ) oraz dług skorygowany o zamianę obligacji zamiennych na akcje (dług bilansowy pomniejszony o 25.1 mln EUR) Przychody zmiana r/r 4.5% 6.2% 1.6%.8%.8%.8%.8%.8%.8%.8% EBIT zmiana r/r -17.2% 52.3% 25.% 2.8%.%.%.%.%.%.% Marża EBITDA 6.1% 7.6% 8.8% 9.% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 8.8% 8.8% Marża EBIT 3.7% 5.3% 6.5% 6.6% 6.6% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% 6.3% Marża NOPLAT 3.% 4.3% 5.3% 5.4% 5.3% 5.3% 5.2% 5.2% 5.2% 5.1% CAPEX / Przychody -1.7% -2.5% -2.8% -2.8% -2.8% -2.8% -2.8% -2.8% -2.8% -2.8% CAPEX / Amortyzacja -73.3% -19.7% % % % % % % % -111.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 3.5% 3.5% 6.% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% Koszt kapitału własnego 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% 14.% Udział kapitału własnego 6.% 61.7% 63.6% 65.8% 68.3% 7.8% 73.3% 75.6% 77.9% 8.1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.1% 6.1% 8.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% Udział kapitału obcego 4.% 38.3% 36.4% 34.2% 31.7% 29.2% 26.7% 24.4% 22.1% 19.9% WACC 1.8% 11.% 11.9% 12.7% 12.8% 12.9% 13.% 13.1% 13.1% 13.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.% -1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Cognor jest niszowym producentem stali i na GPW trudno jest przeprowadzić porównanie do innych podmiotów. Zdecydowaliśmy się na ujęcie jedynie Stalproduktu (jako producenta blachy transformatorowej). Pozostałe spółki w zestawieniu notowane są na zagranicznych rynkach akcji i posiadają aktywa w postaci hut stali. W analizie wykorzystujemy mnożnik EV/EBITDA jako bazowy oraz pomocniczo mnożnik P/E. Mediana EV/EBITDA na rok 215 dla producentów wyrobów stalowych (w przewadze posiadających aktywa w postaci pieców hutniczych) wynosi 6.5x i spada w roku 216 do 5.9x. Z uwagi na niszowy charakter Cognoru oraz ciągle wysokie ryzyko związane z poziomem zadłużenia grupy oceniamy, że należy zastosować dyskonto do otrzymanej mediany z szerokiej grupy. Za docelowy wskaźnik dla analizy mnożnikowej Cognoru przyjęliśmy EV/BITDA na poziomie 5.x. Tym samym odnosząc ten wskaźnik do prognozowanych wyników spółki na lata otrzymany środek przedziału wyceny Cognoru to 1.88 PLN/akcję. Mnożniki rynkowe wybranych podmiotów Kurs Waluta Mkt Cap [mln] P/E EV/EBITDA 215P 216P 217P 215P 216P 217P STALPRODUKT 473 PLN THYSSENKRUPP 7.72 EUR VOESTALPINE EUR SALZGITTER EUR ARCELOR MITTAL EUR SSAB SEK VALLOUREC EUR ACERINOX EUR OUTOKUMPU 13.9 EUR UNITED STATES STEEL USD NOVOLIPET STEEL USD AK STEEL USD POSCO 5.57 KRW TATA STEEL 2E+5 INR HYUNDAI STEEL KRW Mediana Cognor* 1.35 PLN * - liczba akcji po zamianie warrantów na akcje (docelowo mln szt. akcji ) oraz dług skorygowany o zamianę obligacji zamiennych na akcje (czyli pomniejszony o 25.1 mln EUR) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wrażliwość ceny docelowej w oparciu o przyjęty poziom mnożnika EV/EBITDA na rok 216 EV/EBITDA na x 4.5x 5.x 5.5x 6.x 6.5x Cena docelowa [PLN/akcję] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 215 Wyniki operacyjne za 1Q 15 okazały się słabsze niż nasze oczekiwania. Rozczarowujący odczyt wynikał z pogorszenia relacji cenowej cena złomu a uzyskiwana cena wyrobów stalowych. Cały czas należy mieć na uwadze, że stopniowo od 214 roku w bardziej komfortowej sytuacji znajdowały się huty bazujące na taniejącej rudzie żelaza, w przeciwieństwie do pieców Cognora dla których podstawowym wsadem jest złom. Ogółem spółka wypracowała w 1Q 15 zysk EBITDA i EBIT odpowiednio na pułapie 16.6 mln PLN i 7.7 mln PLN, co oznacza erozję wyników zarówno q/q jak i r/r. Na poziomie salda finansowego pozytywny wpływ na wynik miało ujęcie wyceny obligacji (w EUR). Tym samym zysk netto przypisany jednostce dominującej wyniósł 7.3 mln PLN. Wyniki skonsolidowane za 1Q 15 Razem konsolidacja 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe Wynik netto % Wynik netto przypisany jedn. dom % CF operacyjny % Dywizja surowcowa* 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBIT EBIT/t [PLN] Zakupy zewnętrzne [tys. ton] % % Zużycie wewnątrz grupy [tys. ton] % % Sprzedaż zewnętrzna [tys. ton] % % Dywizja produkcyjna* 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBIT % % EBIT/t [PLN] % % Sprzedaż kęsów [tys. ton] % % Sprzedaż produktów [tys. ton] % % Spread na kęsach FERR [PLN/t] % % Spread na produktach FERR [PLN/t] % % Spread na produktach HSJ [PLN/t] % % *- dane bez wyłączeń Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki (EBITDA oraz przepływy operacyjne w ujęciu kwartalnym) Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' EBITDA [mln PLN] CF operacyjny [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Przychody grupy w podziale na główne produkty [mln PLN] Produkty gotowe Kęsy, wlewki Złom Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka DYWIZJA SUROWCOWA WYNIKI KWARTALNE W dywizji surowcowej w 1Q 15 utrzymywała się trudna sytuacja z uwagi na taniejący złom. W omawianym okresie sprzedaż złomu do klientów zewnętrznych wzrosła r/r z 17 do 27 tys. ton. Ogółem dywizja w 1Q 15 (przed wyłączeniami) odnotowała przychody na poziomie ok mln PLN, czyli niższe r/r o 2.2 mln PLN. Zysk EBIT tego obszaru biznesowego był w okolicy zera. Wybrane dane operacyjne dywizji surowcowej Wynik EBIT dywizji surowcowej Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 EBIT [mln PLN] Wolumeny dywizji surowcowej Zużycie złomu wewnątrz grupy Sprzedaż zewnętrzna złomu przez ZLMET [tys. ton] Zakupy zewnętrzne złomu przez ZLMET [tys. ton] Ferrostal [tys. ton] HSJ [tys. ton] Sprzedaż złomu na zewnątrz grupy oraz uzyskiwane średnie ceny Zmiana cen sprzedaży złomu na zewnątrz grupy q/q Sprzedaż złomu na zewnątrz [tys. ton] - prawa skala Średnia cena sprzedawanego złomu [PLN/t] - lewa skala Zmiana średnich cen sprzedaży złomu q/q [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 DYWIZJA PRODUKCYJNA WYNIKI KWARTALNE W dywizji produkcji Cognor wykazał w 1Q 15 słabsza dane niż oczekiwaliśmy. Jak podała spółka w 1Q 15 w Ferrostalu odnotowano wykorzystanie mocy na poziomie 15% (roczne moce na pułapie ok. 375 tys. ton), a w HSJ było to ok. 81% (przy podawanych rocznych mocach rzędu 261 tys. ton). W 1Q 15 sprzedaż kęsów/wlewków do odbiorców zewnętrznych spadła r/r z poziomu 51.6 tys. ton do 34.9 tys. ton. Jest to efekt dalszego przetwarzania produkowanych kęsów z Ferrostalu w krakowskim Profilu. Przychody ze sprzedaży kęsów w omawianym okresie wyniosły ok mln PLN. Szacunkowa marża na przerobie w 1Q 15 wyniosła prawie 944 PLN/t (spadek marżowości r/r jak i q/q ). Szacujemy, że średnia marża na przerobie (spread) spadła r/r o 38 PLN/t i aż o 66 PLN/t w relacji q/q. Sprzedaż wyrobów bardziej przetworzonych w 1Q 15 wyniosła 12.5 tys. ton, co oznaczało wzrost q/q o ponad 19 tys. ton i wzrost w ujęciu r/r o 23.9 tys. ton. W Ferrostalu nastąpił wzrost sprzedaży produktów r/r z pułapu 36.3 tys. ton do prawie 55.3 tys. ton, z kolei sprzedaż produktów z HSJ wzrosła r/z z 42.3 tys. ton do 47.2 tys. ton. Szacujemy, że średnia marża na przerobie (spread) spadła r/r o prawie 15 PLN/t i o 7 PLN/t w relacji q/q. Ogółem przychody Cognoru w obszarze produkcji w 1Q 15 wzrosły do mln PLN, czyli o 9.9 mln PLN w ujęciu r/r. W 1Q 15 zysk EBIT segmentu spadł do 9.21 mln PLN, co w przeliczeniu na jednostkę sprzedaży dało jedynie 67 PLN/t (był to jeden ze słabszych odczytów od 4Q 13). Przychody ze sprzedaży do odbiorców zewnętrznych dywizji produkcyjnej oraz marża EBIT Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBIT - prawa skala Wynik EBIT w przeliczeniu na jednostkę sprzedawanych kęsów i produktów w ramach dywizji produkcyjnej Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Wynik EBIT/t [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Koszt pozyskania złomu dla hut Cognoru na tle indeksu cen złomu (złom Turcja) W naszych wcześniejszych założeniach oczekiwaliśmy większego spadku ceny pozyskiwanego złomu dla hut Cognoru. Jest to główny powód odchylenia naszych prognoz vs ostateczny odczyt za 1Q Scrap HMS 8:2 CFR Turcja [PLN/t] Cena Złomu do FERR [PLN/t] Cena Złomu do HSJ [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 11

12 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Wybrane dane operacyjne dywizji produkcyjnej Produkcja, sprzedaż i zużycie kęsów w grupie Sprzedaż wolumenowa i średnie ceny kęsów Produkcja, sprzedaż i zużycie kęsów w HSJ Zużycie wewnętrzne kęsów [tys. ton] Sprzedaż zewnętrzna [tys. ton] Produkcja kęsów [tys. ton] Wolumen sprzedanych kęsów [tys. ton] - prawa skala Średnia cena kęsów [PLN/t] - lewa skala Produkcja, sprzedaż i zużycie kęsów w Ferrostalu 1% 9% 8% 7% 6% 5% 9% 7% 7% % 3% 4% 3% 1% 1% 9% 6% 7% 13% 12% 12% 13% 95% 19% 97% 96% 91% 93% 93% 97% 94% 9% 91% 93% 87% 88% 88% 87% 81% % 9% 8% 7% 6% 3% 29% 48% 48% 55% 53% 49% 46% 49% 54% 59% 74% 71% 71% 68% 71% 8% % 6 5% 6 4% 3% 4 4% 3% 7% 71% 4 2% 1% 2 2% 1% 52% 52% 45% 47% 51% 54% 51% 46% 41% 26% 29% 29% 32% 29% 2% 2 % % Zużycie wewnętrzne [% produkcji] - lewa skala Sprzedaż zewnętzrna [% produckji] - lewa skala Produkcja kęsów [tys. ton] - prawa skala Produkcja i sprzedaż wyrobów przetworzonych Zużycie wewnętrzne [% produkcji] - lewa skala Sprzedaż zewnętrzna [% produkcji] - lewa skala Produkcja kęsów [tys. ton] - prawa skala Sprzedaż i średnie ceny wyrobów przetworzonych Produkcja wyrobów przetworzonych [tys. ton] Sprzedaż wyrobów przetworzonych [tys. ton] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wolumen sprzedanych produktów [tys. t.] - prawa skala Średnia cena sprzedanych produktów [PLN/t] 12

13 ZAŁOŻENIA NA OKRES Ubytek wyniku z 1Q 15 oraz bieżące relacje cenowe (wyrób spółki vs złom) naszym zdaniem sugerują konieczność rewizji in minus wcześniejszych założeń (spółka podczas konferencji wynikowej podtrzymała wciąż oczekiwany przedział 1-13 mln PLN EBITDA za 215 rok). Uwzględniając, że kolejnych kwartałach Cognor będzie w stanie utrzymać wysokie wolumeny sprzedaży skorygowaliśmy oczekiwany przez nas pułap EBITDA za 215 rok do 9.1 mln PLN (jest to obniżenie o 36 mln PLN względem naszej wcześniejszej prognozy). Zwracamy uwagę, że spółka działa w dobrym otoczeniu popytowym, o czym świadczy systematyczny wzrost wolumenów sprzedaży wyrobów przetworzonych. Głównym powodem erozji marż jest pogorszenie konkurencyjności pieców elektrycznych względem technologii BOF. Jak pokazujemy na kolejnych wykresach, obecna różnica pomiędzy ceną HRC a ceną złomu w USD jest na poziomie najniższym od kilku lat (!), co istotnie uderza w konkurencyjność Cognoru. Tym samym przy dobrych wolumenach produkcji, każda przyszła poprawa spreadu powinna mieć istotne przełożenie na odbudowę rezultatów spółki (mamy nadzieję po danych za 3Q 15, na możliwość korekty w górę przyjętych założeń bazowych zarówno na 215 jak i 216 rok). Jak już wspominaliśmy, odczyt za 1Q 15 wskazał na istotną erozję marż obszaru produkcji. Zysk EBIT spadł do pułapu zaledwie 67 PLN/t, co oznacza erozję zarówno q/q jak i r/r. Wpływ na to miał słabszy spread pomiędzy ceną produktów spółki a kosztem wsadu w postaci złomu, oraz z uwagi na spadające ceny produktów spółki. Zwracamy uwagę, że piece elektryczne powinny stopniowo poprawiać swoją konkurencyjność względem BOF. Aktualne odczyty cen wskazują, że od przełomu 4Q 14/1Q 15 zanika stopniowo uzyskana wcześniej w 214 roku przewaga producentów BOF względem pieców elektrycznych. Jest to efekt erozji cen stali oraz ostatnich zwyżek cen rudy (proces utrudniają jednak wciąż wysokie ceny złomu). Dlatego naszym zdaniem, konkurencyjność pieców Cognoru względem producentów bazujących na technologii BOF powinna w 2H 15 ulec powolnej poprawie (kluczowe znaczenie będzie miała także ścieżka cenowa złomu). Ogółem na cały 215 rok w segmencie produkcji zakładamy, że sprzedaż produktów wzrośnie r/r do ponad 4 tys. ton (większa produkcja w HSJ), a półwyrobów spadnie do niespełna 15 tys. ton (gorsze otoczenie na nieprzetworzone wyroby; większy przerób przez Profil). Średnia cena sprzedaży (półwyroby oraz wyroby przetworzone) w naszym modelu jest niższa w 215 roku w porównaniu do 214 roku o ok. 55 PLN/t. Dlatego spodziewamy się, że dywizja produkcji wykaże przychody na poziomie ok mld PLN. Wynik EBIT/t może ulec erozji o ponad 37 PLN/t (przyjęliśmy znacznie ostrożniejszy scenariusz względem poprzedniego raportu). Tym samym wynik EBIT za cały 215 rok prognozujemy na poziomie 71.9 mln PLN. Na 216 rok przyjmujemy poprawę osiąganych marż na produkcji za sprawą oczekiwanej poprawy konkurencyjności względem technologii BOF. Dodatkowo impulsem do odbudowy wyników powinna być dalsza modernizacje parku maszynowego i zwiększenie wolumenów produkcji przetworzonych wyrobów (przyjęliśmy, że sprzedaż produktów osiągnie pułap prawie 43 tys. ton). Średni wynik EBIT/t w 216 roku rośnie w naszej prognozie z niespełna 72 PLN/t do 14.8 PLN/t. Łączny wynik EBIT segmentu produkcji zakładamy w 216 roku na pułapie prawie 15 mln PLN. Założenia wyników Cognoru na kolejne okresy [mln PLN] Grupa Cognor 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Saldo finansowe [mln PLN] Wynik netto (przypisany jedn. dominującej) [mln PLN] Segment produkcji (bez wyłączeń) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody [mln PLN] Średnia cena sprzedaży [PLN/t] Sprzedaż półwyrobów na zewnątrz [tys. ton] Sprzedaż produktów [tys. ton] EBIT [mln PLN] EBIT/t [PLN] marża EBIT 7.1% 5.6% 4.7% 11.1% 2.8% 5.5% 6.3% 7.8% 7.% 5.6% 7.6% 9.% 9.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13

14 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 ZACHOWANIE CEN ZŁOMU I WYROBÓW STALOWYCH Spoglądając na odczyty cen złomu oraz produktów stalowych oceniamy, że okres 1Q 15 może przynieść poprawę teoretycznych spreadów złom-kęs/produkt, co będzie rzutowało na wyniki Cognoru w 2Q 15. Szacujemy, że średnia cena złomu wg indeksu tureckiego (HMS 8:2 CFR) za cały 1Q 15 spadła o ponad 5 USD/t w ujęciu q/q. Indeks cenowy złomu (Turcja) od 26 roku Indeks cenowy złomu (Turcja) od 213 roku Scrap HMS 8:2 CFR Turcja [PLN/t] - lewa skala Scrap HMS 8:2 CFR Turcja [USD/t] - prawa skala Scrap HMS 8:2 CFR Turcja [PLN/t] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny produktów stalowych w 1Q 15 pozostawałay nadal pod presją. Z danych PUDS wynika, że większość głównych asortymentów zanotowała spadki cen w ujęciu q/q. Szacujemy, że średnia cena blachy gorącowalcowanej w 1Q 15 spadła q/q o ponad 6 PLN/t, średnia cena prętów o 5 PLN/t, z kolei profile HEB potaniały średnio o prawie 4 PLN/t. Próby odważniejszych podwyżek wyrobów stalowych dotychczas nie powiodły się. Należy mieć na uwadze, że huty AM w wyniku spadku cen rudy i węgla koksującego notują wyraźną poprawę konkurencyjności względem pieców opartych na złomie. Indeksy cenowe wyrobów stalowych w Polsce Q 14 3Q 14 1Q Blacha gorącowalcowana S235JR2 (St3S) [PLN/t] Pręt żebrowany fi 12mm, BST 5 [PLN/t] Profil HEB 2 [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PUDS 14

15 W 214 roku doszło do gwałtownych spadków cen rud żelaza oraz istotnie spadły ceny węgla koksującego. W tym samym okresie spadki cen złomu poddały się erozji w znacznie mniejszym stopniu. Należy mieć na uwadze, że dokonana skala obniżki cen rudy i węgla koksującego wpłynęła na poprawę konkurencyjności nie posiadających zdolności wydobywczych producentów wielkopiecowych (BOF) w stosunku do producentów takich jak Cognor, czyli stosujących technologię łuku elektrycznego (EAF). Licząc od początku stycznia 214 roku do cen z połowy maja 215 roku cena złomu w USD spadła o ok. 3%, z kolei w tym samym okresie cena rudy zanotowała spadek o 55%, a węgla koksującego o ponad 35%. Zatem w 214 roku, po bardzo udanym dla Cognoru okresie 1Q 14, stopniowo było widać presję na osiąganym spreadzie złom-kęs/produkt. Oceniamy, że był to właśnie efekt korzystnych warunków działania dla hut BOF (korzystających na taniejącym wsadzie rud i węgla i tym samym akceptujących lekkie spadki na cenach wyrobów stalowych). Efekt spadku cen rud żelaza i węgla koksującego na koszty wsadu do produkcji stali w technologii BOF vs EAF W wyniku spadku cen rud żelaza i węgla koksującego w 214 roku nastąpiła znacząca poprawa kosztowa hut bazujących na technologii BOF w porównaniu do producentów z pieców elektrycznych. Teoretyczny koszt wsadu do pieców BOF w 214 roku wynosił niespełna 295 USD/t, podczas gdy dla producentów w technologii EAF było to ok. 335 USD/t. Oznacza to pogorszenie konkurencyjności producentów EAF o ok. 46 USD/t w porównaniu do 213 roku. Szacunkowy koszt wsadu do produkcji BOF [USD/t] Szacunkowy koszt wsadu do produkcji EOF [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. na podstawie prezentacji Cognoru, Steelonethenet, Platts, Riotinto Ceny złomu na tle cen rudy żelaza oraz węgla koksującego maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj Węgiel koksujący Australia FOB [USD/t] - lewa skala Ruda żelaza Fe62% [USD/t] - lewa skala Złom 8:2 CFR Turcja [USD/t] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Dynamika cen złomu na tle cen rudy żelaza oraz węgla koksującego (maj 213 = 1%) 12% 12% 1% 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 % Węgiel koksujący Australia FOB [USD/t] Ruda żelaza Fe62% [USD/t] Złom 8:2 CFR Turcja [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 15

16 Relacja cen HRC i wsadu dla producentów BOF [USD/t] maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 HRC FOB Turkey [USD/t] Koszyk wsadu do produkcji HRC [1.6xruda żelaza+.6xwegiel koksujący+.15xzłom] Różnica HRC - koszyk wsadu [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg Relacja cen HRC i złomu licząc od 26 roku (cena HRC cena złomu) [USD/t] Teoretyczny spread pomiędzy ceną HRC a kosztem wsadu do wielkiego pieca (ruda, wegiel koksujący) ulegał systematycznej poprawie w tracie 214 roku. Od przełomu 4Q 14/1Q 15 widać spadek spreadu co jest efektem erozji cen stali oraz ostatnim wzrostem ceny rudy. Dlatego naszym zdaniem, konkurencyjność pieców Cognoru względem producentów bazujących na technologii BOF powinna w 2H 15 ulec stopniowej poprawie (kluczowe znaczenie będzie miała także ścieżka cenowa złomu) Różnica pomiędzy ceną HRC a ceną złomu jest obecnie na poziomie najniższym od lat, co istotnie uderza w konkurencyjność hut Cognoru. sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 HRC-Złom [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg Dynamika cen złomu oraz HRC (styczeń 14=1%) 11% 1Q 14 3Q 14 1Q 15 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 Złom 8:2 CFR Turcja [USD/t] HRC FOB Turkey [USD/t] Źródło: Dom Maklerski BDM, Bloomberg 16

17 PORÓWNANIE WYBRANYCH DANYCH ARCELOR MITTAL VS Poniżej przedstawiamy porównanie średnich odczytów jakie pokazuje Arcelor Mittal dla swojej dywizji w Europie oraz Cognor. Należy mieć na uwadze, że Cognor jest niszowym graczem. W 214 roku produkcja AM wyrobów stalowych w Europie wyniosła ponad 43 mln ton. Sprzedaż wyrobów płaskich przez AM w Europie była na poziomie ok mln ton, z kolei sprzedaż wyrobów długich osiągnęła pułap prawie 12 mln ton. W 214 roku sprzedaż Cognoru w kategorii wyrobów płaskich stanowiła zaledwie niespełna.3% tego co lokował na rynku europejskim AM. W kategorii wyrobów długich sprzedaż Cognory odpowiadała za ok. 2.8% wolumenów sprzedawanych w Europie przez AM. Średni przychód w przeliczeniu na 1 tonę produkcji w Cognorze (tylko segment produkcji) i Arcelor Mittal (dywizja Europa) Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Cognor - śr. cena sprzedaży [PLN/t] Arcelor Mittal - śr. cena sprzedaży [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Arcelor Mittal Średni wynik EBITDA w przeliczeniu na 1 tonę produkcji w Cognorze (tylko segment produkcji) i Arcelor Mittal (dywizja Europa) Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Cognor - wynik EBITDA [PLN/t] Arcelor Mittal - wynik EBITDA [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Arcelor Mittal 17

18 AKCJONARIAT Kapitał akcyjny spółki składa się z mln akcji notowanych na GPW. Dodatkowo Cognor wyemitował mln sztuk warrantów serii B. Posiadacz 1 warrantu serii B ma prawo nabyć 1 akcję Cognoru po cenie 2.35 PLN w okresie najbliższych 9 lat. Dlatego przyjmujemy do obliczeń docelową maksymalną liczbę akcji (po wymianie warrantów) na poziomie mln szt. Struktura akcjonariatu Cognoru akcje % kapitału warranty serii B i C PS HoldCo sp. z o.o % 2 CIF.% 6 86 TFI PZU % Przemysław Grzesiak % Inni % 5 36 Razem % Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka Docelowa liczba akcji Spółka wyemitowała obligacje wymienne na akcje na kwotę mln EUR. Termin zapadalności tych papierów przypada na 1 luty 221 roku. Odsetki wynoszą 5% i płacone są w okresach półrocznych (1 luty i 1 sierpień). Posiadacze tych papierów dłużnych są uprawnieni począwszy od 1 marca 215 roku do momentu upływu okresu 6 miesięcy liczonego od daty wymagalności do wymiany na akcje Cognoru. Mechanizm wymiany na akcje będzie odbywał się za pomocą wyemitowanych warrantów serii B. Z naszych symulacji wynika, że posiadacze omawianych obligacji będą uprawnieni do objęcia ok mln akcji Cognoru, które w docelowym kapitale składającym się z mln akcji będą stanowiły ok %. Pozostałe ok. 15 mln warrantów może powrócić do PS HoldCo, które w docelowej strukturze akcjonariatu będzie miało ponad 44% udziałów. 18

19 RYNEK STALI PRODUKCJA STALI NA ŚWIECIE Na przestrzeni ostatnich lat produkcja stali rosła i w 214 roku osiągnęła próg 1.63 mld ton. Dzięki zwiększeniu produkcji zwłaszcza w Chinach obecna produkcji stali na świecie przewyższa znacząco wolumeny jakie były produkowane przed kryzysem z 28 roku. Okres 1Q 15 przyniósł pierwsze spadki wolumenów produkcji w ujęciu r/r licząc od połowy 212 roku. Z danych WSA wynika, że w 1Q 15 produkcja na świecie skurczyła się o 1.2%, w kwietniu odczyt wyniósł -.9%. Jak podaje WSA w 214 roku średnie wykorzystanie mocy na świecie wyniosła ok. 76.7%, podczas gdy w 213 roku był to poziom ok. 78.4%. W okresie styczeń-kwiecień 15 średnie wykorzystanie mocy wynosiło odpowiednio 71.8% (w analogicznym okresie 214 roku było to 77.4%). Polska należy do mniejszych producentów stali na świecie i jednocześnie jest szóstym producentem stali w UE. Największymi producentami stali w UE są Niemcy, Włochy, Francja, Hiszpania i Wlk. Brytania. W 214 roku udział Polski w produkcji w UE wyniósł 5.1%, a jej udział w światowej produkcji to tylko.5%. Należy jednak mieć na uwadze, że rok 214 przyniósł wyraźną poprawę w poziomie produkcji w Polsce. Krajowa produkcja notowała najlepsze odczyty w regionie CEE. Okres styczeń-maj 215 roku wskazuje, że Polska oraz Białoruś notują jedne z lepszych dynamik wzrostu produkcji stali w ujęciu r/r. Słabsze odczyty cały czas dotycząc Ukrainy, pewna korekta miała miejsce również w Turcji. Dynamika produkcji stali (r/r) w wybranych krajach w 214 roku i 215 roku sty-14 lut-14 mar-14 kwi-14 maj-14 cze-14 lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 Polska 11% 16% 4% -3% 15% 14% -9% 3% 14% 15% 14% 14% 13% 12% 16% 22% Czechy 3% 3% 4% 16% -1% -2% 4% % -5% 7% 4% 14% 6% -2% -3% -1% Austria 1% -1% 1% -4% -3% -1% -5% 5% -4% % % -1% 1% 4% -6% 1% Niemcy 2% 5% 6% 4% 7% 1% 2% -2% -3% -6% -2% -6% % -2% -4% -2% Ukraina -13% -1% -8% -7% 3% -6% -13% -37% -33% -26% -28% -3% -25% -33% -36% -25% Białoruś -25% -21% -3% -7% -4% -4% 48% 51% 42% 35% 54% 41% 21% 32% 9% 8% Rosja 2% -2% % 1% 2% 6% 7% 5% -1% -2% 2% 2% 7% 8% 4% 5% Turcja 1% 3% -3% -8% % 2% 1% 14% -3% -11% -8% -6% -9% -15% -5% 4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., WSA 19

20 Produkcja stali na świecie w ujęciu kwartalnym w latach Q'13 1Q'14 r/r 2Q'13 2Q'14 r/r 3Q'13 3Q'14 r/r 4Q'13 4Q'14 r/r 1Q'14 1Q'15 r/r Austria % % % % % Belgia % % % % % Bułgaria % % % % % Czechy % % % % % Finlandia % % % % % Francja % % % % % Niemcy % % % % % Węgry % % % % % Włochy % % % % % Holandia % % % % % Polska % % % % % Słowacja % % % % % Hiszpania % % % % % Szwecja % % % % % UK % % % % % UE (28) % % % % % Turcja % % % % % Białoruś % % % % % Rosja % % % % % Ukraina % % % % % CIS % % % % % Kanada % % % % % Meksyk % % % % % USA % % % % % Ameryka Płn % % % % % Argentyna % % % % % Brazylia % % % % % Ameryka Płd % % % % % Chiny % % % % % Indie % % % % % Japonia % % % % % Korea Płd % % % % % Tajwan % % % % % Azja % % % % % Świat razem % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., WSA Dynamika produkcji stali w poszczególnych kwartałach roku w wybranych obszarach /krajach (zmiana r/r) 15% 1% 5% % Świat Chiny UE (28) Ameryka Płn. CIS Polska -5% -1% 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., WSA 2