Wycena i zarządzanie wartością firmy

Transkrypt

1 Spis treści Wstęp 15 Część I Źródła i pomiary wartości firmy Maksymalizacja wartości a społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstwa (Andrzej Szablewski) Zmiana otoczenia i modelu funkcjonowania przedsiębiorstwa Zmiana otoczenia Zmiana modelu Od CFO do CIO i CVO Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Stare i nowe spory o wartości i cele przedsiębiorstwa Poszukiwanie wartości Dlaczego prymat interesu akcjonariuszy? ZrównowaŜony układ relacji akcjonariusze versus interesariusze Finansowe strategie podwyŝszania wartości przedsiębiorstwa Społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstwa Specyfika wartości przedsiębiorstwa rodzinnego (Family Value) Polityka dywidendy a wartość spółki Z historii dywidendy Pojęcie dywidendy Dywidenda a cykl Ŝycia firmy Teorie dywidendy Polityka dywidendy Odkupywanie akcji własnych a wartość spółki Dywidendy w Polsce Controlling wartości Kapitał intelektualny jako źródło przewagi konkurencyjnej współczesnej firmy (Monika Marcinkowska) Kapitał intelektualny - co się pod tym kryje? Podstawowe elementy kapitału intelektualnego Pracownicy i kierownictwo Klienci Marka Prace badawczo-rozwojowe Narzędzia prezentacji kapitału intelektualnego - czyli pokaŝ inwestorom swą prawdziwą wartość Sprawozdania z kapitału intelektualnego Intellectual Assets Monitor Navigator Value Creation Index Total Value Creation Budowa wartości firmy na podstawie zrównowaŝonej karty wyników (Tadeusz Woźniak) 95

2 3.1. Zmiany w organizacji a strategie przedsiębiorstw Balanced Scorecard jako zintegrowany system zarządzania Wypracowanie wizji i strategii Wyjaśnianie celów i mierników strategicznych oraz ich integracja z systemami zarządzania Planowanie, wyznaczanie celów i podejmowanie inicjatyw strategicznych Monitorowanie realizacji strategii i uczenie się organizacji Idea Balanced Scorecard Konstrukcja Balanced Scorecard Budowa strategii na podstawie Balanced Scorecard Wybór celów i miar karty wyników Inicjatywy strategiczne Podsumowanie WdraŜanie strategicznej karty wyników ZbieŜność celów przedsiębiorstwa Powiązanie karty wyników z celami indywidualnymi i zespołowymi PrzełoŜenie strategii na działania operacyjne Monitorowanie realizacji strategii i uczenie się organizacji Warunki udanego wdroŝenia strategicznej karty wyników Mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej (Andrzej Cwynar, Wiktor Cwynar) Kreacja wartości Wartość teraźniejsza netto (NPV) Rynkowa wartość dodana (MVA) Ekonomiczna wartość dodana (EVA(r)) EVA w kontekście analizy NPV Interpretacja dwuskładnikowej struktury modelu wyceny EVA Księgowa amortyzacja, stopa zwrotu z inwestycji spółki i EVA EVA w kontekście oczekiwań inwestorów Nierówna rywalizacja MVA w kontekście pojęcia "kreacja wartości dla akcjonariuszy" 133 Część II Wycena wartości firmy Nowoczesne metody wyceny przedsiębiorstw (Mateusz Melich) Podstawy teoretyczne Motywy przeprowadzania wycen przedsiębiorstw Klasyfikacja metod wyceny przedsiębiorstw Metody majątkowe Metody porównawcze Metody mieszane Metody dochodowe Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pienięŝnych Klasyfikacja wyceny 151

3 Etapy wyceny Nieporozumienia i ograniczenia metody DCF Punkt wyjścia - analiza finansowa Stopa wolna od ryzyka i premia za ryzyko Koszt kapitału własnego Koszt kapitału obcego oprocentowanego Średni waŝony koszt kapitału Zastosowanie modelu CAPM: zdelewarowany i relewarowany współczynnik beta Korekty rachunkowe na potrzeby wyceny przedsiębiorstwa Podatek dochodowy Inwestycje Wzrost Wartość rezydualna Modele wzrostu Wycena przedsiębiorstwa przy zerowym i stałym wzroście Wycena przedsiębiorstwa przy zerowym wzroście Wycena przedsiębiorstwa przy stałym wzroście Optymalna struktura zadłuŝenia a wartość firmy. Teoria substytucji Ustalenie optymalnej struktury kapitału wg metodologii A. Damodarana. Przykład PKN Orlen SA Optymalna struktura kapitału w nawiązaniu do noty technicznej z Harvard Business School Wycena przedsiębiorstwa wg metodologii A. Damodarana Podstawy wyceny porównawczej MnoŜniki Enterprise Value MnoŜniki Equity Value Przykład wyceny metodą porównawczą Najczęstsze błędy popełniane w wycenach Zintegrowany model biznesu (na przykładzie PKN Orlen SA) Pozycja PKN Orlen SA Poprawa wyników. Korekta prognoz Perspektywy wycen Opcje rzeczowe - nowe spojrzenie na wycenę (Marcin Skwara) Wprowadzenie Istota opcji Rodzaje opcji. Strony zawierające kontrakt opcyjny Profile zysków Premia opcyjna Zastosowanie opcji do wyceny wartości Opcja opóźnienia Opcja rezygnacji Firma jako opcja kupna Modele wyceny opcji finansowych Dwumianowy model wyceny opcji kupna Model wyceny opcji rzeczowych - model Blacka-Scholesa Przykłady wyceny metodą opcji rzeczowych 241

4 Projekt R&D Ericssona jako opcja rzeczowa Anheuser-Busch - kreowanie wartości poprzez opcje rzeczowe Wartość patentu - na przykładzie branŝy farmaceutycznej Generatory wartości w teorii opcji rzeczowych Wycena spółek nowej gospodarki (Mikołaj Pindelski) Prognozowanie wyników Zasady i prawa, czyli postęp w prognozach Prawo Moore'a Prawo "telekosm" Rozwój na styku kilku technologii Znikające zyski Zarządzanie wartością w gospodarce sieciowej Standardy działania sieci Efekty milionów skrzynek Niezwykła rola przywództwa Wycena wartości niematerialnych i prawnych (Agnieszka Tokaj-Krzewska) Wartości niematerialne - pojęcie i cechy Metody wyceny wartości niematerialnych Metody kosztowe Metody rynkowe Metody dochodowe Metody mieszane Dobór metody wyceny Proces wyceny Nowe metody wyceny własności intelektualnej Marka jako przedmiot wyceny Specyfika wyceny marki Wycena znaku towarowego: przykład Agros, Polmos Know-how jako przedmiot wyceny - analiza przykładu 291 Część III Budowanie wartości firmy Budowanie wartości spółki przez fundusze venture capital i private equity (Marek Panfil) Wstęp Istota venture capital i private equity Private equity a venture capital Specyfika inwestowania venture capital/private equity w poszczególnych fazach rozwoju firmy Rozwój venture capital/private equity Rozwój venture capital w USA Rozwój funduszy venture capital i private equity w Europie Rozwój venture capital w Polsce Organizacja i funkcjonowanie funduszu venture capital/private equity 320

5 Forma organizacyjno-prawna typu limited partnership Relacja fundusz venture capital - spółki portfelowe Relacja fundusz venture capital - dawcy kapitału (limited partners) Problemy ryzyka i stopy zwrotu Co wnoszą fundusze venture capital i private equity? Co oprócz kapitału? W jaki sposób fundusz venture capital i private equity wpływa na wartość spółki? Enterprise Investors jako inwestor Polfy Kutno SA Profil inwestora Profil Polfy Kutno SA - biorcy kapitału Rola funduszy EI w zwiększeniu wartości Polfy Kutno SA Wyjście funduszy EI z inwestycji Istotne wydarzenia po wyjściu funduszy EI ze spółki (styczeńkwiecień 2004 r.) Fuzje i przejęcia a wartość przedsiębiorstwa (Rafał Tuzimek) Motywy podejmowania działań integracyjnych Opłacalność fuzji i przejęć na rozwiniętych rynkach kapitałowych Wpływ rodzaju zapłaty na opłacalność fuzji i przejęć Opłacalność fuzji i przejęć na polskim rynku kapitałowym Główne przyczyny niepowodzenia integracji przedsiębiorstw Zarządzanie relacjami z klientami na przykładzie banku (Jakub Kołczyński) Orientacja na potrzeby klienta CRM - definicja i zakres Wartość klienta CRM w marketingu Ewolucja marketingu Cykl Ŝycia klienta CRM a wartość dla akcjonariuszy Przyszłość CRM MenedŜerskie programy motywacyjne (Cezary Pyszkowski) Wstęp Zachęty i sposoby mierzenia efektywności pracy Wymagany poziom efektywności Forma, termin i sposób wypłacania premii Formy wynagradzania w ramach programów motywacyjnych Najczęściej spotykane rodzaje amerykańskich programów motywacyjnych Programy motywacyjne wykorzystywane w Wielkiej Brytanii Kwalifikowane programy motywacyjne Programy motywacyjne dla menedŝerów Programy zachęt menedŝerskich (EMI) Etapy wprowadzenia kwalifikowanego programu motywacyjnego 424

6 12.9. Wykorzystanie programów motywacyjnych w zarządzaniu spółkami kapitałowymi w Polsce Rodzaje programów motywacyjnych Typowa struktura programu motywacyjnego Opcyjnie programy motywacyjne w Banku Polska Kasa Opieki SA Program opcji menedŝerskich realizowany w latach Program motywacyjny w latach Relacje inwestorskie i raportowanie wartości (Agnieszka Gajewska-Jedwabny) Zmiany warunków działania przedsiębiorstw Skandale księgowe, które doprowadziły do upadku lub znacznego osłabienia pozycji przedsiębiorstw Rosnący wpływ czynników niematerialnych na sytuację finansową i perspektywy firmy Rosnący wpływ inwestorów instytucjonalnych o wysokich potrzebach informacyjnych Upowszechnienie technologii ułatwiających pozyskiwanie informacji Tradycyjne metody komunikacji z inwestorami i innymi interesariuszami Informacje historyczne Informacje publikowane ze znaczącym opóźnieniem Dane finansowe nie związane bezpośrednio z kreowaniem wartości dla akcjonariuszy - niedostateczne uwzględnienie informacji niefi-nansowych Brak porównywalności danych ze względu na standardy rachunko-wości stosowane w róŝnych krajach Forma publikowanych sprawozdań finansowych Podsumowanie róŝnic pomiędzy oczekiwaniami uczestników rynku a publikowanymi danymi Luki w zakresie sprawozdawczości i ich konsekwencje Luka jakościowa Luka sprawozdawcza Luka informacyjna Sprawozdawczość nakierowana na komunikowanie wartości Postrzeganie polityki informacyjnej spółki przez rynek kapitałowy Próby modyfikacji istniejących modeli sprawozdawczości Trzypoziomowy model przejrzystości przedsiębiorstw Model raportowania wartości (Value Reporting) - załoŝenia kon-cepcyjne i implementacja Rozszerzona sprawozdawczość - potencjalne problemy z jej przy-jęciem Obecne i nowe kanały dystrybucji informacji Obecnie wykorzystywane kanały dystrybucji informacji MoŜliwość wykorzystywania nowych kanałów dystrybucji

7 informacji Corporate Governance - kontrola akcjonariuszy Definicja i historia Przepisy międzynarodowe USA Wielka Brytania Unia Europejska Konwergencja systemów Corporate Governance Korzyści dla spółki z przyjęcia nowego modelu relacji inwestorskich Większe zaufanie do zarządu Powiększenie bazy inwestorów z długofalowym planem inwesto-wania Zwiększenie zainteresowania analityków Polepszenie dostępu do kapitału, czyli niŝszy ogólny koszt finansowania Zwiększenie cen akcji - premia za mniejsze ryzyko inwestowania Korzyści wewnątrz przedsiębiorstwa Kształtowanie kultury nowoczesnej korporacji (Marek Nowak) Kultura korporacyjna - próba definicji Wartości w kulturze korporacyjnej Uczciwość Włączenie wszystkich, demokratyzacja, szacunek dla jednostki Nagroda związana z wynikami Uczenie się, zmiany, tolerancja ryzyka Szybkość działania Bezpośrednia, uczciwa komunikacja Reorientacja kultury korporacji Etapy zmiany kultury organizacyjnej Narzędzia zmiany Subkultury a zmiana Wyzwania nowoczesnych organizacji Nowe źródła kapitału Akcjonariusz, klient, pracownik Korporacja rozproszona Wielokulturowość korporacji Nowe technologie a kultura 543 Indeks rzeczowy 545 Bibliografia 555

8 Wstęp Celem ksiąŝki jest zapoznanie Czytelników ze złoŝoną problematyką wyceny oraz długoterminowego budowania wartości spółek kapitałowych w warunkach postępującej globalizacji, dynamicznego rozwoju nowych technologii i konieczności zmiany metod zarządzania przedsiębiorstwami, z uwzględnieniem rosnącej konkurencji i presji rynków kapitałowych na poprawę wyników spółek. Poszukując źródeł wzrostu wartości przedsiębiorstwa w gospodarce opartej na wiedzy, menedŝerowie w coraz większym stopniu muszą uwzględniać wzrost znaczenia niematerialnych czynników: kapitału intelektualnego, kapitału informatycznego i kapitału organizacyjnego. Oznacza to potrzebę koncentrowania uwagi menedŝerów na zarządzaniu markami, wartością klienta, kapitałem relacji z otoczeniem zewnętrznym oraz budowaniu trwałego zaufania do przedsiębiorstwa, jako organizacji kreującej wartość dla wszystkich grup interesariuszy i zarazem społecznie wraŝliwej i odpowiedzialnej. W pracy zostały rozwinięte trzy główne nurty badawcze: źródła i pomiary wartości spółki kapitałowej (część I, rozdziały 1-4), wycena wartości firmy (część II, rozdziały 5-8) oraz budowanie wartości firmy (część III, rozdziały 9-14). Punkt wyjścia części I stanowią rozwaŝania poświęcone zmianie otoczenia i modelu funkcjonowania współczesnego przedsiębiorstwa. Skupienie uwagi na budowaniu silnych marek, pomnaŝaniu kapitału klientów, wdraŝaniu zintegrowanych systemów zarządzania, wraz ze strategią akwizycji, zwłaszcza najnowszych technologii przyczynia się do szybszego i bardziej trwałego podnoszenia wartości firmy. Tezą rozdziału pierwszego jest konieczność zapewnienia równowagi między skuteczną realizacją strategii finansowych podporządkowanych pomnaŝaniu wartości firmy (z uwzględnieniem wpływu polityki wypłat dywidendy na wzrost jej wartości) a społeczną odpowiedzialnością. W rozdziale drugim zaakcentowano wpływ poszczególnych elementów kapitału intelektualnego: potencjału pracowników i kierownictwa firmy, klientów, marek oraz prac badawczo-rozwojowych na podnoszenie konkurencyjności i wartości przedsiębiorstwa. WaŜnym wzbogaceniem tych rozwaŝań są narzędzia prezentacji kapitału intelektualnego - waŝne dla pokazania inwestorom prawdziwej wartości spółki. Koncepcja i sposoby implementacji zrównowaŝonej karty wyników (Balanced Scorecard) stanowią przedmiot rozwaŝań w rozdziale trzecim. Akcent połoŝony został tu na wykorzystaniu zrównowaŝonej karty wyników w procesie formułowania strategii firmy, jej wdraŝania, monitorowania oraz procesu uczenia się samej organizacji. Część I zamyka prezentacja i analiza nowych mierników wartości spółki kapitałowej: rynkowej i ekonomicznej wartości dodanej (EVA i MVA), wraz z analizą wartości teraźniejszej netto (NPV). Część II poświęcona jest wycenie wartości firmy. W rozdziale piątym został zaprezentowany teoretyczny i praktyczny sposób podejścia do metod wyceny, wykorzystujący metodykę zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF). W teorii i praktyce wycen spółek kapitałowych punkt cięŝkości przesuwa się stopniowo z analizy przyszłych przepływów pienięŝnych netto na bardziej precyzyjne szacowanie średniego waŝonego kosztu kapitału w powiązaniu z poszukiwaniem optymalnej jego struktury, szerszego wykorzystywania ratingu spółki w celu uzyskania większej wiarygodności kredytowej i jej pozycji na rynku kapitałowym. Przeprowadzona szczegółowa analiza zintegrowanego modelu biznesu PKN ORLEN, wraz z jego wyceną i projekcją na najbliŝsze lata, wskazuje na znaczący potencjał wzrostu wartości w przyszłości. Nowe spojrzenie na wycenę przedsiębiorstw ukazuje rozdział

9 szósty na temat wykorzystania metody opcji rzeczowych, wraz z modelami wyceny, konkretnymi przykładami wyceny (Ericsson, Anheuser Busch) oraz wnioskami dotyczącymi generatorów wartości w teorii opcji rzeczowych. Zarządzaniu wartością w gospodarce sieciowej poświęcony został rozdział siódmy. Przedstawiono w nim zasady i prawa nowej gospodarki (prawo Moore'a, "telekosm"), rozwój przedsiębiorstw nowej gospodarki na styku wielu technologii, standardy działania sieci. Część II wzbogacają prezentowane w rozdziale ósmym metody (kosztowe, rynkowe, dochodowe, mieszane) wyceny wartości niematerialnych, w tym analiza przykładów wyceny własności intelektualnej oraz znaków towarowych (Agros, Polmos, Baltic). Część III ksiąŝki poświęcona jest budowaniu wartości przedsiębiorstwa. Otwiera ją rozdział dziewiąty poświęcony wkładowi funduszy venture capital i private equity w podnoszenie wartości spółek kapitałowych. Omówienie rozwoju tych funduszy w USA, Europie i w polskich spółkach, wraz z formami prawnymi oraz uzyskiwanymi stopami zwrotu z inwestycji na przykładzie amerykańskiego funduszu Enterprise Investors w polskich spółkach, przybliŝa ten rozwojowy i perspektywiczny segment dopływu kapitału do przedsiębiorstw. W rozdziale dziesiątym pokazano opłacalność fuzji i przejęć na rozwiniętych rynkach kapitałowych oraz w Polsce, a takŝe główne przyczyny niepowodzenia integracji przedsiębiorstw. Metody oceny wartości klienta - na przykładzie banku - zaprezentowano w rozdziale jedenastym. Gruntownej analizie poddano w nim wykorzystanie zasad zarządzania relacjami z klientem w marketingu, wraz z szacowaniem kosztów pozyskiwania klienta, zysków na kliencie, cyklu jego Ŝycia, a zwłaszcza wpływu wartości klienta na wartość dla akcjonariuszy. W rozdziale dwunastym przedstawiono istotę oraz szczegółowe sposoby rozwiązań menedŝerskich programów motywacyjnych w USA i Wielkiej Brytanii. Na tym tle omówiono prawne i ekonomiczne rozwiązania stosowane w programach motywacyjnych w spółkach kapitałowych w Polsce, w tym analizę opcyjnych programów motywacyjnych realizowanych w Banku Pekao SA. Problematyce relacji inwestorskich i raportowania wartości został poświęcony rozdział przedostatni, trzynasty. Wychodząc od istniejących luk w dotychczasowym systemie sprawozdawczości oraz licznych skandali księgowych w ostatnich latach rozwinięto rozwiązania w zakresie sprawozdawczości ukierunkowanej na komunikowanie wartości dla akcjonariuszy, w tym zasady trzypoziomowego modelu przejrzystości przedsiębiorstw. Przyjęcie nowego modelu relacji inwestorskich w spółkach kapitałowych zapewniać będzie bezsporne korzyści: zaufanie do zarządów, powiększenie bazy inwestorów, polepszenie dostępu do kapitału, a w konsekwencji zwiększenie cen akcji i wartości rynkowej firmy. KsiąŜkę zamyka rozdział czternasty podejmujący kwestie kształtowania kultury nowoczesnej korporacji. Na plan pierwszy wysuwane są tu kwestie wyznawanych wartości w kontekście wyzwań nowoczesnych, wielokulturowych, a zarazem rozproszonych korporacji z coraz bardziej istotnym wpływem stosowanych nowych technologii na reorientację kultury korporacji. KsiąŜka adresowana jest do wyŝszej i średniej kadry menedŝerskiej, członków rad nadzorczych i zarządów spółek kapitałowych, doradców, analityków rynku kapitałowego i inwestorów, osób odpowiedzialnych za trwałe podnoszenie wartości przedsiębiorstw. Zaprezentowano w niej rezultaty najnowszych badań naukowych w zakresie budowania strategii wzrostu wartości. Publikacja została głęboko osadzona w konkretnych realiach gospodarki, dane do analiz pochodzą ze spółek z rozwiniętych rynków kapitałowych oraz rynku kapitałowego w Polsce. To teŝ sprawia, iŝ moŝe być ona z powodzeniem

10 wykorzystywana w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu zarządzania, finansów i marketingu. Pragniemy wyrazić nasze podziękowania dla Pana Profesora Andrzeja Hermana, Kierownika Katedry Small Businessu Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie oraz wszystkich KoleŜanek i Kolegów z Katedry za inspirację, krytyczne uwagi i sugestie wyraŝane w toku licznych dyskusji, a dotyczące wielu aspektów budowania wartości spółek kapitałowych oraz Ŝyczliwość niezbędną do ukończenia tej ksiąŝki. Niezwykle cenna była dla nas wymiana poglądów i konfrontacja teoretycznych rozwiązań z praktycznymi doświadczeniami słuchaczy Podyplomowego Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy. Ich oczekiwania skłaniały do wielu przemyśleń, dalszych poszukiwań i studiów. Szczególne podziękowania pragniemy skierować pod adresem pracowników Wydawnictwa Poltext, zwłaszcza Pani Prezes Iwony Kaczmarskiej i Pani Redaktor Ewdokii Cydejko. Ich cierpliwość i mozolna praca przyczyniły się w duŝym stopniu do ukazania się ksiąŝki. Będziemy wdzięczni za wszelkie komentarze, opinie i krytyczne uwagi od Czytelników odnoszące się do treści niniejszej publikacji. Andrzej Szablewski, Rafał Tuzimek RECENZJE Bogusław Lempkowski, Człowiek droŝszy od pieniędzy "Rzeczpospolita" 29 września 2005 Dwudziesty wiek pokazał, Ŝe to nie majątek trwały, ale głównie ludzie decydują o wartości firmy. Gdy dzisiaj mówimy o strategii Unii Europejskiej na najbliŝsze lata, czyli budowaniu gospodarki opartej na wiedzy, oznacza to właśnie lepsze wykorzystanie myśli ludzkiej. Teoretycy zarządzania lubią przytaczać wypowiedź Andrew Carnegie, jednego z wielkich amerykańskich przedsiębiorców XIXX wieku, Ŝe nawet jeśli kataklizm odbierze mu ziemię, budynki i maszyny, ale zostaną ludzie tworzący organizację, to i tak jest w stanie odbudować wszystko w ciągu pół roku. Nie ma wątpliwości, Ŝe na współczesnym rynku kapitał intelektualny jest najlepszym źródłem przewagi konkurencyjnej. Odpowiedź na pytanie "ile warta jest firma?" wcale nie jest prosta, o czym wiedzą nie tylko biznesmeni i ekonomiści, ale wszyscy interesujący się gospodarką i polityką. Na tym tyle wybuchają spory o to, Ŝe jakąś firmę "ze szkodą dla społeczeństwa" sprzedano (a potem wyceniono) zbyt tanio. Właśnie transakcję kupna-sprzedaŝy wymuszają rozwój metod wyceny, zwłaszcza spółek kapitałowych. Metod jest wiele, a dzieli się je na cztery grupy: majątkowe, porównawcze, mieszane, dochodowe. Dyskusyjny bywa więc juŝ sam wybór metody wyceny. Gdy stron transakcji jest kilka, łatwiej tego dokonać, ale gdy zainteresowanych są tysiące - moŝe to nie być proste. Przykładów z ostatnich lat mamy w Polsce wiele.

11 Za pomocą tej ksiąŝki i informacji finansowych z konkretnych firm moŝna samemu dokonać wyceny. Opisano w niej m. in. metody, które nie wymagają znajomości wyŝszej matematyki. MoŜe się to przydać takŝe menedŝerom, choć dla nich najwaŝniejsze wydaje się nie pytanie, ile jest warta nasza forma, ale ile będzie warta w przyszłości. Zespół autorów ksiąŝki to w większości absolwenci SGH, zarówno pracownicy uczelni ekonomicznych, jak i praktycy. KsiąŜka składa się z 3 części: pierwsza jest poświęcona metodom mierzenia wartości formy (i tu do lektury przyda się znajomość matematyki), trzecia - budowaniu tej wartości. KsiąŜka moŝe być ciekawą i poŝyteczną lekturą zarówno dla studentów uczelni ekonomicznych, jak i dla inwestorów giełdowych dokonujących samodzielnych analiz, a takŝe dla analityków oraz menedŝerów. Jej lektura nie tylko nasuwa waŝne pytania, ale i pomaga znaleźć na nie odpowiedzi. Prof. dr hab. Bogusław Pietrzak "Studia i prace kolegium zarządzania finansów", Zeszyt Naukowy nr 59, Szkoła Główna Handlowa, 2005 Autorzy ksiąŝki potwierdzili bardzo dobre przygotowanie do prezentacji - w sposób jasny i przekonujący - skomplikowanych i nierzadko dyskusyjnych problemów z zakresu spraw określonych przez: tytuł dzieła, sformułowany precyzyjnie cel tego przedsięwzięcia naukowobadawczego oraz wyraźnie wskazany krąg odbiorców-czytelników. Przygotowanie oraz wydanie pracy ma pełne uzasadnienie merytoryczno-teoretyczne i empiryczne oraz dydaktyczne. Studium to zasługuje z tych punktów widzenia na bardzo wysoką ocenę. Tę pozytywną opinie moŝna wyrazić zarówno o charakterze ambitnego zamiaru, którego efektem jest właśnie ksiąŝka, jak i sposobie jego realizacji oraz zastosowanych metodach analityczno-badawczych, pozwalających nie tylko na prezentację określonych zjawisk procesów i tendencji, ale równieŝ formułowanie tez, opinii, sugestii czy postulatów związanych z perspektywą rozwoju nowoczesnych firm w naszym kraju. Moje oczekiwania dotyczące efektu podjętego przez autorów wysiłku badawczego w pełni się sprawdziły. Otrzymaliśmy pozycję, którą mogę określić mianem wyróŝniającej się w naszej literaturze, o powaŝnym znaczeniu zarówno dla teorii, jak i praktyki związanej z zarządzaniem współczesnymi przedsiębiorstwami. Praca ma charakter teoretyczno-empiryczny. Wywody systemowo-teoretyczne tworzą bardzo dobrą podstawę do określenia zasadniczych obszarów badawczych o charakterze praktycznym, w ramach których dokonano rzetelnej analizy zasad, mechanizmów i instrumentów związanych z wyceną firmy. W analizie tej uwzględniono szeroki zestaw uwarunkowań ekonomicznych, społecznych, instytucjonalno-prawnych i organizacyjnych, które określają stan otoczenia przedsiębiorstw i współtworzą podstawy podejmowania decyzji, uwzględniających dotychczasowe konsekwencje wyboru określonych strategii i technik operacyjnych, a takŝe dającą się przewidzieć przyszłość.. Dzięki takiemu podejściu, przeprowadzona w pracy analiza poparta jest szeregiem mocnych argumentów teoretycznych i praktycznych powodując, iŝ nabiera ona cech studium o wysokim stopniu wiarygodności dotyczącej opisanych i poleconych metod, sposobów i

12 instrumentów wyceny oraz zarządzania wartością firmy. Konsekwencja, z jaką autorzy dąŝą w kolejnych fragmentach tej niezwykle ciekawej i wartościowej pracy, do urzeczywistnienia swojego zamiaru badawczego i wydawniczego, zasługuje na wysoką ocenę. Na taką ocenę zasługuje równieŝ wieloaspektowe, wszechstronne - moŝna by rzec kompleksowe - patrzenie autorów na poszczególne, analizowane zagadnienia. Wywody prowadzone w ksiąŝce odznaczają się jednocześnie tym, Ŝe autorzy umiejętnie wybierają istotne problemy niezbędne do sformułowania właściwych ocen, wniosków i propozycji. Dotyczy to zarówno całej ksiąŝki, jak i jej poszczególnych rozdziałów. Zanim przejdę do syntetycznej prezentacji i oceny poszczególnych fragmentów ksiąŝki, pragnę (moŝe w sposób odbiegający od tradycyjnego przedstawiania recenzji) stwierdzić, iŝ na podstawie lektury tego dzieła, w pełni zgadzam się ze sformułowaniem redaktorów naukowych, które jak sądzę stanowi swojego rodzaju źródło inspiracji do napisania tej ksiąŝki. Sformułowanie to brzmi następująco: Poszukując źródeł wzrostu wartości przedsiębiorstwa w gospodarce opartej na wiedzy, menadŝerowie w coraz większym stopniu muszą uwzględnić wzrost znaczenia niematerialnych czynników: kapitału intelektualnego, kapitału informatycznego i kapitału organizacyjnego. Oznacza to potrzebę koncentrowania uwagi menedŝerów na zarządzaniu markami, wartością klienta, kapitałem relacji z otoczeniem zewnętrznym oraz budowaniu trwałego zaufania do przedsiębiorstwa, jako organizacji kreującej wartość dla wszystkich grup interesariuszy i zarazem społecznie wraŝliwej i odpowiedzialnej (str. 15 pracy). Myślę więc, iŝ autorzy będąc właśnie pod wpływem takiej oceny współczesnej rzeczywistości, podjęli się realizacji niezwykle ambitnego i odpowiedzialnego zadania, określając podstawowy cel ksiąŝki jako: zapoznanie Czytelników ze złoŝoną problematyką wyceny oraz długoterminowego budowania wartości spółek kapitałowych w warunkach postępującej globalizacji, dynamicznego rozwoju nowych technologii i konieczności zmiany metod zarządzania przedsiębiorstwami, z uwzględnieniem rosnącej konkurencji i presji rynków kapitałowych na poprawę wyników spółek (str. 15). Przyjętemu celowi oraz wyraźnie określonym intencjom naukowym podporządkowana jest struktura ksiąŝki. UwaŜam ją za właściwą, odzwierciedlającą przyjęte i wyraźnie określone zobowiązania badawcze, które są konsekwentnie realizowane. Układ ten pozwala jednocześnie czytelnikowi z zainteresowaniem śledzić przebieg wywodów. KsiąŜka została podzielona na trzy części poświęcone kolejno: * źródłom i pomiarowi wartości firmy, * wycenie wartości firmy, * budowaniu wartości formy, W kaŝdej z tych części autorzy w drodze realizacji przyjętego (wcześniej sygnalizowanego) zobowiązania badawczego tworzą obraz aktualnych i przyszłych moŝliwości szerokiego, skutecznego, poŝądanego i poŝytecznego wykorzystania odpowiednich metod wyceny i zarządzania wartością firmy, w ich oddziaływaniu na decyzje i procesy zachodzące we współczesnych przedsiębiorstwach. Wskazują jednocześnie (jak juŝ to wcześniej sygnalizowałem) na uwarunkowania decydujące o efektach tych decyzji, uwzględniających właściwy stan wiedzy i potencjalne konsekwencje wdraŝania ich w Ŝycie. To, co znajdujemy w poszczególnych częściach ksiąŝki zasługuje na bardzo wysoką ocenę. Treść wchodzących w ich skład rozdziałów świadczy nie tylko o wysokim poziomie warsztatu naukowego autorów, ale równieŝ o ich i umiejętnościach, dotyczących

13 interesującego i przekonywującego sposobu przekazywania skumulowanej wiedzy, a takŝe doświadczeń praktycznych czytelnikom, którzy odczuwają swoistego rodzaju komfort intelektualny, przenosząc się w trakcie lektury w niezwykle złoŝony świat funkcjonowania współczesnych firm. Część pierwsza zawiera cztery rozdziały poświęcone kolejno: * maksymalizacji wartości i społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa, * kapitałowi intelektualnemu jako źródłu przewagi konkurencyjnej współczesnej firmy, * budowanie wartości firmy na podstawie zrównowaŝonej karty wyników, * miernikom kreowanej wartości spółki kapitałowej. Studiując te fragmentu ksiąŝki, zastanawiałem się, czy nie byłoby celowe - z poŝytkiem dla klarowności wywodów - umiejscowić rozdział 3 z tej części w części trzeciej, poświęconej budowaniu ( w szerokim aspekcie) wartości firmy. Tytuł (całej części pierwszej) i poszczególnych rozdziałów, ich zawartość marytoryczna, a takŝe efekty zaprezentowanych charakterystyk oraz przeprowadzonych analiz dając podstawę do sformułowania wniosku, iŝ autorzy z powodzeniem zrealizowali swoje zamiary i co więcej - uporali się z wieloma trudnościami natury merytorycznej i metodologicznej. Bardzo bogatą, jeśli chodzi o zakres przedmiotowy rozwaŝań oraz treści poszczególnych fragmentów, jest część druga - poświęcona wycenie wartości firmy. Autorzy poszczególnych rozdziałów analizują kolejno: * nowoczesne metody wyceny przedsiębiorstw, * opcje rzeczowe jako nowe spojrzenie na wycenę, * wycenę spółek nowej gospodarki, * oraz wycenę wartości niematerialnych i prawnych. Umiejętne powiązanie podejścia modelowego z praktycznymi rozwiązaniami pozwoliło stworzyć kompleksowy obraz współczesnych i perspektywistycznych moŝliwości w zakresie wyceny wartości firmy, uwzględniającej cały zestaw czynników oddziałujących na racjonalne podejście do zastosowania właściwych metod tej wyceny. Część trzecia zawiera opracowania noszące wspólną nazwę "Budowanie wartości firmy", a kolejno poświęcone: * budowaniu wartości spółki przez fundusze venture capital i private equity, * relacjom między fuzjami i przejęciami - wartością przedsiębiorstwa, * zarządzanie relacjami z klientami na przykładzie banku, * menedŝerskim programom motywacyjnym, * relacjom inwestorskim raportowaniu wartości, * kształtowaniu kultury nowoczesnej korporacji. Zestaw przedstawionych wyŝej tytułów poszczególnych rozdziałów wchodzących w skład części trzeciej, a przede wszystkim ich treść wskazują na interesujący, ale jednocześnie jakŝe subtelny i skomplikowany proces budowania wartości firmy, z którym muszą się uporać współcześni menedŝerowie.

14 Podsumowując recenzję (jeszcze raz powtórzę) tej bardzo interesującej, a nade wszystko poŝytecznej ksiąŝki, powaŝnie wzbogacającej naszą wiedzę teoretyczną i empiryczną, naleŝy dostrzec równieŝ jej funkcję inspirującą, skłaniającą czytelnika do szeregu przemyśleń i podejmowania działań praktycznych na rzecz doskonalenia zarządzania wartością firmy. kończąc, pragnę podkreślić, iŝ podzielam w pełni pogląd redaktorów naukowych, którzy piszą: KsiąŜka adresowana jest do wyŝszej i średniej kadry menedŝerskiej, członków rad nadzorczych i zarządów spółek kapitałowych, doradców, analityków rynku kapitałowego i inwestorów, osób odpowiedzialnych za trwałe podnoszenie wartości przedsiębiorstw..., moŝe być ona z powodzeniem wykorzystywana w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu finansów i marketingu (str. 17). Gratulując autorom i redaktorom naukowym dotychczasowych osiągnięć badawczych naleŝy jednocześnie wyrazić nadzieję, iŝ będą kontynuować podjęty wysiłek, a jego rezultatem stanie się kolejna pozycja wzbogacająca Naszą literaturę ekonomiczną z zakresu zarządzania współczesnymi przedsiębiorstwami.