SPÓŁKI SEKTORA BUDOWNICTWA GPW W LATACH historia i prognoza

Transkrypt

1 SPÓŁKI SEKTORA BUDOWNICTWA GPW W LATACH historia i prognoza MAREK W. ZDYB Sektor spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW, pomimo pogarszających się warunków makroekonomicznych, podtrzymuje czołową pozycję na polskim rynku kapitałowym. Uśredniona marża operacyjna na kw r. sięgnęła 5,8 proc., zaś po I kw r. przekroczyła 6 proc. Branża jest jedną z niewielu na GPW, które nadal zwiększają zyski, aczkolwiek od szczytu w połowie 2007 r. nie przekłada się to już wprost na rentowność netto. Relatywnie wciąż dobra sytuacja sektora na tle innych da się wyjaśnić wydajną strukturą organizacyjną, sprawną restrukturyzacją spółek, zmuszonych już od pewnego czasu konkurować na krajowym rynku z zagraniczną konkurencją. Nie bez znaczenia jest też w miarę regularny dopływ na rynek nowych środków w ramach przetargów publicznych, finansowanych częściowo przez UE. Jednak, podobnie jak podczas poprzedniego przesilenia z lat , coraz bardziej widoczna staje się polaryzacja spółek na radzące sobie lepiej ze spowolnieniem i te, których kondycja finansowa i perspektywy rynkowe pozostają w tyle. Kryzys oddziaływuje odmiennie nawet na potentatów rynkowych. I tak np. Budimex, Polimex-Mostostal i PBG podwyższyły w I kw r. rentowność sprzedaży (ROS) kosztem lekkiego spadku przychodów. Rozliczenie opcji walutowych z końcem 2008 r. wywarło z kolei wpływ na wyniki Erbudu i Rafako zaś Pol-Aqua nie do końca spełniła oczekiwania inwestorów (wykres 1). Wykr. 1. Rentowność netto, operacyjna i przychody netto ze sprzedaży budowlanych i inżynieryjnych GPW ROS, EBITlproc US Rentowności EBIT Przychody ze sprzedaży Wyniki rentowności operacyjnej (EBIT) i rentowności sprzedaży netto (ROS) producentów materiałów budowlanych pogarszają się od początku 2006 r. Rentowność kapitału własnego (ROE), po stabilnym wzroście ( połowa 2007 r.), spada w podobnie szybkim tempie jak rentowność sprzedaży netto (ROS). Pozytywnym objawem jest fakt, iż branży udało się zachować w miarę łagodny spadek rentowności operacyjnej. W okresie I kw r. obniżyła się ona z 13 do 11 proc. Najpierw sektor musiał się zmagać ze wzrostem cen surowców i energii oraz fluktuacjami kursu złotego, obecnie doszło do tego spłaszczenie krzywej przychodów, utożsamiane zwykle ze spadkiem popytu. Postępujące spowolnienie dotknęło w sposób szczególnie widoczny potentatów rynku materiałów budowlanych: Barlinek i Cersanit. Spółki ponoszą konsekwencje zaciągniętych kredytów, spotęgowanych słabym złotym i opcji walutowych. Wśród nielicznych spółek, które zasygnalizowały poprawę wyników wymienić należy: Armaturę, Mercor, Selenę FM, i Trion (wykres 2). Przedstawione powyżej tendencje zmian w podstawowych wskaźnikach obu sektorów znalazły odbicie w zmianie kondycji finansowej spółek. Kondycja finansowa przedsiębiorstwa To specyficzny dla spółki potencjał finansowy, związany z płynnością finansową, a zatem i wypłacalnością, determinujący zdolność do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym. Charakterystyka ta powiązana jest też z jakością zarzą- ŹródłoOpracowanie własne, Marek W. /dyb, OBRK (napoihtawte ipfawazdar) finansowych ipołek GWorcr/ Przychody (mld zl) 25 danych,partom', r)

2 Wykr. 2. Rentowność netto, operacyjna, kapitału i przychody netto ze sprzedaży spółek produktów budowlanych GPW ROS, EBIT(proc) J «$».ss-,jj? JŻ> jś> JP ROS Rentowność EBIT ROE Przychody ze sprzedaży ROE (proc.) Przychody (mld zł) -,20 * vv f -v ł * -v ^ -:v ^ «}> J^ vv ^v ^ -Ś?» -v& dji ~v -^*v -v Źródło: opracowanie własne, Marek W. Zdyb, OBRK/na podstawie sprawcadari finansowych spółek oraz danych.parkietu* O dzania. Kondycję finansową spółki można badać tradycyjnie za pomocą analizy wskaźnikowej. To jednak metoda żmudna. Znaczącą oszczędność czasu i uniwersalny charakter wyniku pozwalają uzyskać programy komputerowe. Korzystanie z nich wiąże się jednak z posiadaniem wiedzy specjalistycznej, powoduje wydatki i wymaga opanowania procedury pomiarowej. Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej, prosty w zastosowaniu i interpretacji, a przy tym wystarczająco rzetelny w ocenie zmian. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych wewnątrz spółki i zmierzyć, wynikającą z tych procesów, kondycję finansową. Poprzez określenie kondycji finansowej grupy podmiotów reprezentatywnych dla branży, można z kolei zdiagnozować tendencje zachodzące w zbiorze spółek, bądź - poprzez generalizowanie wniosków - w całej branży, której zbiór jest elementem składowym. Analizując kondycję finansową, można przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikro, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy większego zbioru podmiotów i zdiagnozować branże pod względem tendencji rozwojowych w krótszym i dłuższym okresie. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej przedsiębiorstwa, bądź reprezentatywnego dla branży zbioru spółek, na przestrzeni od kilku lat wstecz do bieżącego roku, pozwala na zdiagnozowanie sytuacji pod względem perspektywy funkcjonowania na rynku bezpośrednio po analizie. Po przyjęciu odpowiednich założeń, ocena kondycji finansowej dotyczyć może też dalszej perspektywy. Objawy pogarszania się kondycji finansowej Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstwa (Zaleska M. Podstawy rachunkowości dla analityków bankowych", Wyd. SGH, Warszawa 1999, s.89-90, oraz: Zaleska M. Ocena ekonomiczno-finansową przedsiębiorstwa przez analityka bankowego", Wyd. SGH, Warszawa 2005, s ): utrzymujący się w kolejnych latach spadek przychodów oraz rentowności sprzedaży, kapitału i aktywów zmniejszanie się zysku, głównie operacyjnego, ale też brutto/netto - w skrajnym przypadku powstanie utrzymującej się straty utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, obligacje oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych bądź wykupem obligacji w terminie ponadprzeciętne, w stosunku do branży, wydłużenie cyklu rotacji należności, zobowiązań i zapasów wzrost zobowiązań wobec dostawców, w tym przeterminowanych opóźnienia w regulowaniu podatków i składek ubezpieczeniowych opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych problemy z zakończeniem rozpoczętych inwestycji wyprzedaż składników majątku trwałego nasilenie zmian personalnych w zarządzie i radzie nadzorczej znaczna fluktuacja w obrębie personelu podstawowego nagłe podwyższenie kapitału, niewspółmierne do skali działania i rozmiarów nagła i zasadnicza zmiana misji przedsiębiorstwa i asortymentu w przypadku spółki notowanej na giełdzie, pogarszanie się podstawowych wskaźników rynku kapitałowego, jak np. C/Z, C/WK, C/CF itp. Syntetyczny pomiar kondycji finansowej Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej jest jednowskaźnikowy model E.I. Artmana (1968), znany jako Z- Score". Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna (Altman E. I. Corporate financial distress. A complete guide to predicting, avoiding and dealing with bankruptcy", John Wykr. 3. Rentowność sprzedaży netto (ROS) spółek budowlanych i inżynieryjnych oraz spółek produktów budowlanych i branży szklarskiej GPW ROS (proc.) 12,- Spółki szklarskie Spółki budowlane i inżynieryjne Spółki produktów budowlanych /mdło Obliczenia własne. Marek W /dyb. 08RK

3 Wykr. 4. Rentowność kapitału własnego (ROE) spółek budowlanych i inżynieryjnych oraz produktów budowlanych GPW ROE (proc.) 30 _ 25 _ O Spółki budowlane i inżynieryjne Spółki produktów budowlanych AWto: Obliatmo wbsne, Marek W. Zaytt OBRK. Wykr. 5. Kondycja finansowa Z-Score spółek budowlanych i inżynieryjnych oraz spółek materiałów budowlanych GPW ROE (proc.) 5,_ Spółki budowlane i inżynieryjne Spółki produktów budowlanych 4,36 1, Wiley &c Sons, New York 1983). W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne: stosunek kapitału obrotowego do całości aktywów. Określa bieżącą wypłacalność podmiotu stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów. Określa całkowitą stopę zwrotu stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe i dywidendy do całości aktywów. Określa stopę zwrotu z działalności podstawowej stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań. Określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów. Określa rotację aktywów. litóto: Obliczenia własne. Marek W. Zdyb, OBftK. Wartość Z-Score, która pozwala stwierdzić, czy spółka posiada dobrą czy złą kondycję finansową zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku amerykańskiego, wynosi 2,67. Wyodrębnia się też strefę pośrednią wskaźnika, która rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym w przypadku Z-Score < 1,80 możliwość utraty płynności finansowej i w konsekwencji upadłości przedsiębiorstwa gwałtownie wzrasta. Z-Score > 2,99 oznacza z kolei prawidłową kondycję finansową. W wyniku badania rynków określono również wartości graniczne Z-Score dla innych krajów, prócz USA. W przypadku Polski i branży budowlanej wartość graniczna poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta - zaproponowana przez autora niniejszego tekstu, na postawie badań rynku budowlanego - wynosi Z-Score = 1,00. Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zaliczyć należy (Zaleska M. Podstawy...", op.cit., s. 92, oraz: Kowalak R. Ocena kondycji finansowej przedsiębiorstwa", ODDK, Gdańsk 2003, s. 98): obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoką skuteczność predykcji (ok proc. trafnych prognoz upadłości z wyprzedzeniem 1-rocznym, proc. z 2-letnim, proc. z 3-lemim i 30 proc. z 4-letnim; statystyka ta została zweryfikowana głównie na rynku amerykańskim). Model Z-Score stanowi względnie prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mato skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania przed utratą płynności finansowej i bankructwem. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa będącego np. partnerem negocjacyjnym, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i zabezpieczenia warunków płatności. Stanowi on też istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu kondycji firmy aplikującej o kredyt, będącej kandydatem do fuzji, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia. Wreszcie wskaźnik Z-Score to nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów giełdowych. (Badania przeprowadzone na zbiorze polskich spółek GPW wykazały zaskakująco wysoką sprawność predykcyjną modeli E.I. Altmana, w konfrontacji z modelami opracowanymi specjalnie dla rynku polskiego. Por.: Siemińska E. Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa", TNOiK, Toruń 2002, s.284). Jednak podstawową zaletą Z-Score jest możliwość jego stosowania przez zarząd spółki kapitałowej do monitorowania jej kondycji finansowej. Rentowność sprzedaży (ROS) Zmiany zachodzące w pokrewnych branżach: budowlanej i inżynieryjnej, materiałów budowlanych i przemysłu szklar-

4 Wykr. 6. Kondycja finansowa wg E.l. Altmana spółek budowlanych I inżynieryjnych oraz produktów budowlanych GPW a WIG Budownictwo. Lata: Z-Score (jednostki) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Spółki budowlane i inżynieryjne ] Spółki produktów budowlanych WIG Budownictwo WIG Budownictwo (jednostki) _ 4000 I żwfa M/aenla wtasnt, Marek W. lóyb. 08RK skiego (w ostatnim przypadku tylko do r.) ukazano na przykładzie kształtowania się rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS) i rentowności kapitału własnego (ROE), w przedziale czasowym ( ) Od 1995 r. miał miejsce stały spadek rentowności sprzedaży netto w branży budowlanej i inżynieryjnej GPW szczególnie intensywny w apogeum poprzedniej recesji gospodarczej, tj. w latach Od r. rentowność zaczęła ulegać poprawie. Poziom wskaźnika w 2005 r. był porównywalny z jego wartością w latach W 2006 r. wskaźnik pokonał maksimum z 1995 r., demonstrując dynamikę wzrostową. Poziom wskaźnika wzrósł jeszcze bardziej w 2007 r., po czym - po pięciu latach nieprzerwanego wzrostu - uległ obniżeniu w 2008 r. Nieco mniejsza zapaść nastąpiła na początku bieżącej dekady w sektorze materiałów budowlanych. Sektor ten, wcześniej niż budowlany i inżynieryjny, rozpoczął odbudowę rentowności po poprzedniej recesji, bo już w 2001 r. (wykres 3). Jednak w 2005 r. dało się zauważyć załamanie trendu wzrostowego rentowności sprzedaży, jaki trwał nieprzerwanie od 2001 r. W 2006 r. trend ten nabrał charakteru spadkowego i wskaźnik szybko obniżał swą wartość do końca 2008 r. Należy zaznaczyć, że firmy obracające materiałami szybciej reagują na objawy dekoniunktury, recesji bądź zwykłego zachwiania rynku. Z reguły wcześniej niż budowlane i inżynieryjne wychodzą z recesji i w nią wchodzą, wcześniej też realizują zyski lub odnotowują stratę. Wynika to zapewne z faktu, że w cyklu inwestycyjnym wyprzedzają firmy budowlane i inżynieryjne. Rentowność kapitału własnego (ROE) Podobnie jak rentowność sprzedaży netto (ROS) kształtowała się rentowność kapitału własnego spółek budowlanych i inżynieryjnych (ROE). Wyraźny spadek poziomu wskaźnika rozpoczął się w 1999 r., natomiast odbudowa wartości nastąpiła w 2002 r. i trwała do 2006 r., po czym nastąpił spadek trwający do końca 2008 r. (wykres 4). W przypadku spółek sektora materiałów budowlanych minimum rentowności Wykr. 7. Kondycja finansowa wg E.l. Altmana spółek budowlanych i inżynieryjnych oraz produktów budowlanych GPW a WIG Budownictwo. Lata Z-Score (jednostki) 6 Z-Score, wg E.l. Altmana Roczna Stopa Zwrotu (proc.) Wielom. (Roczna Stopa Zwrotu, proc.) Roczna Stopa Zwrotu (proc) O # f # 3 # # # S Źródło: Obliczenia własne, Marek W. Zdyb, 0BRK.

5 Wykr. 8. Kondycja finansowa spółek inżynieryjno budowlanych i deweloperskich GPW wg E.l. Altmana (1968) a wskaźnik C/WK. Rok 2008 Z-Score i C/WK (jednostki) Z-Score, wg E.l. Altmana - Wskaźnik C/WK (jednostki) - Wielom. (Wskaźnik C/WK, jednostki) S i s W M M * # ^ «Tł- #.# f" i* l l l # j i l # l l l J S S" S & s* «s sa «źródło: oólkjenia wtosne. Mo/e* W zdyb. OBRK kapirału własnego odnotowano w 2001 r., po czym nastąpił wzrost do 2004 r. Od 2005 r. trwa proces spadku rentowności kapitału własnego, którego tempo przewyższa tempo spadku wskaźnika dla sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych. Wykres ten ujawnia, podobnie jak poprzedni, większą bezwładność" branży materiałów budowlanych i jej podwyższoną wrażliwość na zjawiska recesyjne. W ostatnim przypadku spadek wartości wskaźników był dotąd mniej głęboki niż w branży budowlanej i inżynieryjnej, zaś pojawienie się sygnału recesyjnego, a następnie wyjście z kryzysu zazwyczaj zaczynało się wcześniej niż w przypadku branży budowlanej i inżynieryjnej. Generalnie należy zauważyć, że poprzednia recesja w budownictwie objęła przede wszystkim lata W okresie tym wszystkie rodzaje rentowności (ROS, ROE, ROA) w przypadku sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW miały wartość ujemną. Lepiej zniosły ówczesne spowolnienie spółki materiałów budowlanych, które tylko w 2001 r. odnotowały nieznaczną wartość ujemną rentowności sprzedaży (ROS). Kondycja finansowa spółek Przebieg wskaźnika kondycji finansowej obu sektorów stanowił generalnie potwierdzenie tendencji zasygnalizowanych w przypadku badania zmian rentowności przychodów netto ze sprzedaży (ROS), kapitału (ROE) i aktywów (ROA) (wykres 5). Dotyczyło to zwłaszcza sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW, z wyłączeniem 2005 r. Jednak punkty przesilenia były tu nieco inne. W przypadku branży budowlano-inżynieryjnej poprawa kondycji finansowej nastąpiła w 2001 r., zaś branża materiałów budowlanych odnotowała wzrost wartości Z-Score już w 2000 r. Trend zmian kondycji finansowej tego sektora pokrywa się zasadniczo ze zmianami sygnalizowanymi przez poszczególne rentowności (ROS i ROE), z wyłączeniem 2006 r., w którym kierunek zmian Z-Score był odwrotny od prezentowanego przez rentowności. Tego rodzaju rozbieżności są możliwe, gdyż wskaźnik kondycji finansowej E.l. Altmana jest bardziej złożony niż wskaźniki rentowności sprzedaży (ROS), kapitału własnego (ROE) lub aktywów (ROA). Warto przy tym podkreślić, iż Z-Score często wcześniej sygnalizuje zmiany trendu koniunkturalnego w branży niż poszczególne wskaźniki rentowności z osobna. I tak, w przypadku sektora budowlano-inżynieryjnego zmiana trendu mierzona wskaźnikiem kondycji finansowej Z-Score nastąpiła już w 2001 r., podczas gdy wskaźniki rentowności ujawniły ją dopiero w latach W sektorze materiałów budowlanych trend kondycji finansowej uległ poprawie w 2000 r., gdy trendy rentowności sprzedaży i kapitału własnego zasygnalizowały zmianę koniunktury w latach Przebieg wartości wskaźnika kondycji finansowej ujawnia, iż w przypadku obu branż nastąpiło przełamanie trendu spadkowego i od przełomu 2000/2001 trwała odbudowa kondycji finansowej po okresie najpierw postępującej dekoniunktury, a następnie recesji. Rok 2001, w którym wartość wskaźnika E.l. Altmana zbliżyła się najbardziej do wartości granicznej polskiego rynku budowlanego, Z-Score = 1,00, przyniósł skutek w postaci zmniejszenia zbioru spółek o ok. 15 proc. w stosunku do lat poprzednich. W okresie tym część spółek upadła, część zaś inwestorzy strategiczni wycofali z GPW, ale kondycja wszystidch tych spółek w momencie opuszczania GPW była już mierna. Obserwacja szeregów czasowych kondycji finansowej, unaocznia wyraźną zbieżność poziomu wartości Z-Score z dalszymi losami spółki. Nieliczne wyjątki wydają się potwierdzać tę regułę. Na ogólną liczbę 62 spółek budowlano- -inżynieryjnych i materiałów budowlanych, jakie pojawiły się na GPW od początku jej funkcjonowania, do końca 2006 r. wycofanych zostało 6 spółek budowlano-inżynieryjnych (na 44 ogółem) i 1 materiałów bu-

6 dowlanych (na 18 spółek ogółem). Upadło 9 spółek budowlanych i inżynieryjnych, czyli 1/5, i 1 materiałów budowlanych, czyli 1/20. W upadłości z układem znalazło się 8 spółek budowlano-montażowych, czyli ok. 1/5. Spółka Yawal System w 2004 r. przekształciła się w Al-Pras, po czym ponownie w 2006 r. powróciła do nazwy Yawal. Generalnie można przyjąć, że utrzymywanie się spółki w strefie końcowej rankingów kondycji finansowej w ciągu ostatnich 3-4 lat skutkuje zazwyczaj upadłością. Pozycje końcowe w rankingu odpowiadają bowiem w realiach polskiej branży budowlanej GPW wartości Z-Score < 1,00. Do spółek budowlanych i inżynieryjnych o wysokiej i stabilnej kondycji finansowej w latach zaliczały się spółki akcyjne: Warbud, Projprzem, Instal Kraków, Mostostal Płock, Elektrobudowa, Budimex, Energomontaż Płd., Polimex-MS, Hydrobudowa Śląsk (obecnie Hydrobudowa Polska) i Naftobudowa. W 2004 r. dołączyły do tej grupy: PBG, Polnord, Prochem i - głęboko zrestrukturyzowane - Energomontaż Pin. i Pemug. Dobra była też kondycja Mostostalu Warszawa, Budopolu i Energopolu. W wartościach Z-Score odzwierciedlał się też intensywny wysiłek restrukturyzacyjny Resbudu i Mostostalu Exportu. W 2005 r. w czołówce rankingu kondycji finansowej znalazły się: Projprzem, Energopol, Mostostal Płock, Instal Kraków, Budopol, Polimex-MS, Elektrobudowa i PBG. W dalszej kolejności uszeregowały się Energomontaż Płn, Instal Lublin, Pemug, Resbud i jedna z flagowych spółek sektora budownictwa GPW Budimex. Pogorszeniu uległa kondycja finansowa dwóch spółek, które wcześniej plasowały się w strefie czołowej, Polnordu i Hydrobudowy Śląsk (obecnie Hydrobudowa Polska SA). W 2006 r. do strefy liderów rankingu weszły dwie nowe spółki deweloperskie: Gant i Dom Development. Wysokie pozycje utrzymały: Energopol, Budopol, Projprzem, Mostostal Płock, Instal Kraków, PBG, Polimex-Mostostal. Do czołówki dołączyły: Naftobudowa, Energomontaż Płn i Resbud (wszystkie w trakcie intensywnej restrukturyzacji) oraz GTC i Prochem. W trudnej sytuacji finansowej znalazły się: Elektromontaż Export (upadłość w 2007 r.), Elkop (w 2009 r. lista alertów) i kolejny rok Polnord. W 2008 r. liderami okazali się: Mo- Wykr. 9. Kondycja finansowa wg E.l. Altmana a Roczna Stopa Zwrotu (RSZ) spółek produktów budowlanych GPW w 2008 r. Z-Score (jednostki! 5 stostal Płock, Elektrobudowa, Energoaparatura, Naftobudowa, Elektrotim, Resbud, Panova, Budopol, Instal Kraków i Projprzem. Ponadto giełdowi debiutanci: Chemoserwis Dwory, Zremb Chojnice i AD Drągowski. Wśród spółek materiałów budowlanych w 2008 r. wyróżniły się: Radpol, Śnieżka, Budvar i Armatura Kraków. Jest faktem intuicyjnie zrozumiałym, że spółka o dobrej kondycji finansowej notuje zyski i skłonna jest podzielić się nimi z akcjonariuszami. Stąd też na liście spółek wypłacających dywidendę za 2008 r. znajdujemy większość firm z czołówki naszego rankingu: Mostostal Płock, Elektrobudowa, Elektrotim, Unibep, Resbud, Instal Kraków, Projprzem, Remak, Dom Development, Prochem, Polimex-MS, Budimex, a także Energomontaż Płd i TUR Spośród spółek materiałów budowlanych: Hardex, Radpol, Decora, Lentex oraz Centrum Klima. Oznacza to, iż mniej więcej co druga spółka z czołówki rankingu kondycji finansowej wypłaca dywidendę. Kondycja finansowa obu wymienionych branż GPW w 2008 r. okazała się być generalnie znacznie gorsza niż w najlepszych latach: 2006 r. (branża materiałów budowlanych) i 2007 r. (branża budowlano-inżynieryjna). Aktualnie kondycja finansowa sektora budowlano-inżynieryjnego jest w trendzie spadkowym i znalazła się na poziomie 1999 r., czyli początkowego roku Z-Score wg E.l. Altmana Roczna Stopa Zwrotu (proc.) Wielom. (Roczna Stopa Zwrotu, proc.) Źródło: OWcienia Roczna Stopa Zwrotu (proc.) wtasne, Marek W Zdyb, 0BRK poprzedniej recesji. Obniża się również kondycja sektora materiałów budowlanych, osiągając w 2008 r. poziom r. Sektor materiałów budowlanych (Z-Score = 4,36, w 2005 r.: 2,52, w 2006 r.: 4,36, w 2007 r.: 3,67, w 2008 r.: 1,91) wyprzedził pod względem tempa wzrostu, a następnie spadku, po raz kolejny od 2000 r., branżę budowlano-inżynieryjną (Z-Score = 3,04, w 2005 r.: 1,95, w 2006 r.: 3,04, w 2007 r.: 3,34, w 2008 r.: 2,27). W 2008 r. sklasyfikowano 51 spółek budowlano-inżynieryjnych (31 w 2006 r.) oraz 23 spółki materiałów budowlanych (12 w 2006 r.). Przyczyną wyraźnego spadku poziomu wartości kondycji finansowej obu sektorów w 2005 r. było obniżenie dynamiki wzrostu liczby mieszkań oddanych do użytku w 2004 r. Po wyraźnym wzroście w 2003 r. (ok. 160 tys.), związanym z akcesją Polski do UE i spodziewanymi zmianami legislacyjnymi i podatkowymi, liczba mieszkań wyraźnie spadła w 2004 r., aby tylko nieco wzrosnąć w 2005 r. (ok. 120 tys.) i na podobnym poziomie utrzymać się w 2006 r. W latach liczba oddanych do użytku mieszkań ponownie szybko wzrosła (2008 r.: 165 tys. lokali) - wykres 11. A zatem dynamiczny wzrost poziomu kondycji finansowej obu podsektorów w 2006 i częściowo w 2007 r. należy przypisać swoistemu odreagowaniu" zapaści lat 2004/2003 oraz wyjątkowo dynamicznemu

7 Wykr. 10. Kondycja finansowa wg E.l. Alt mana (1968) spółek produktów budowlanych GPW a wskaźnik C/WK. Rok Z-Score i C/WK (jednostki) oddziaływaniu rynku kapitałowego. Tenże rynek kapitałowy, ulegając przegrzaniu, doprowadził do pęknięcia w połowie 2007 r. tzw. bańki nieruchomościowej w USA. W efekcie, mimo wzrostu liczby oddanych mieszkań, obniżyła się kondycja krajowego sektora budowlanego, jako całości. Kondycja finansowa a rynek kapitałowy O ile w latach indeks WIG Budownictwo nie pokazywał wyraźnej korelacji z poziomem kondycji finansowej spółek, to korelacja taka pojawiła się w 2000 r. Początkowo oznaczała ona spadek tak kondycji, jak i indeksu. Poczynając od 2002 r., wzrost indeksu pociąga za sobą wyraźny i istotny wzrost poziomu kondycji finansowej. Wydaje się, iż to właśnie bezprecedensowy wzrost indeksu WIG Budownictwo w latach (o blisko 150 proc), kontynuowany w niższym tempie jeszcze w 2007 r., niemający precedensu na przestrzeni minionych 10 lat, stal się przyczyną tak znaczącej dynamiki wzrostu kondycji finansowej spółek budowlanych GPW Korzystnej zmianie uległa wówczas struktura kapitału. Nowej, wyjątkowo korzystnej dynamiki nabrała dźwignia finansowa, tak istotna przy realizacji inwestycji, nie tylko budowlanych (wykres 6). Zbadano korelację między kondycją finansową spółek budowlanych i inżynieryjnych, a podstawowymi wskaźnikami rynku Z-Score Wskaźnik C/WK Wielom. (Wskaźnik C/WK) * -s kapitałowego: RSZ (Roczna Stopa Zwrotu) i C/WK (cena akcji do wartości księgowej na jedną akcję). Jeśli przyjmiemy założenie, że kondycja finansowa jest cechą fundamentalną spółki, która determinować powinna jej kurs na parkiecie, to relacja poziomu kondycji do wartości wskaźników rynku kapitałowego nabiera jednoznacznego charakteru. Z drugiej jednak strony, gdy poziom kondycji jest zadowalający lub nawet bardzo dobry, wtedy na kurs giełdowy wpływ ma także solidność spółki (poziom aktywów) i perspektywa zysków w przyszłości, jaką inwestorzy wiążą z tą spółką. Już na pierwszy rzut oka zależność kondycji finansowej i obu wskaźników tynku kapitałowego, RSZ i C/WK, wydaje się nie ulegać kwestii. Bardziej jednoznacznie przekłada się zróżnicowanie poziomów kondycji finansowej na RSZ. Zmiana C/WK wykazuje również korelację ze zmianą kondycji finansowej, jednakże tutaj zależność jest mniej ewidentna. Linia trendu pokazuje, że najwyższe stopy zwrotu posiadają spótki o najwyższym, ale także częściowo i najniższym poziomie kondycji finansowej. Spółki najzdrowsze finansowo zawdzięczają to swojej kondycji, najsłabsze zaś - zapewne działaniom spekulacyjnym. Linia trendu obu wskaźników rynku kapitałowego stanowi odwzorowanie przebiegu rankingu kondycji finansowej spółek. Identyfikując spółki o wysokim poziomie kondycji, których wartości wskaźnika rynku kapitałowego (RSZ) leżą jednak poniżej linii trendu, można domniemywać, jakie spółki zasługują na wzrost kursu i relatywnie wysoką stopę zwrotu w roku bieżącym. Wydaje się, że do takich spółek powinny należeć: Naftobudowa, Elektrim, Resbud, Budopol, Projprzem i Erbud. Jak widać, rynek docenił już obecnie perspektywy rozwojowe takich spółek, jak: Elektrobudowa, Mostostal Warszawa, Pemug, PBG, Hydrobudowa Polska, Budimex i Energomontaż Płd, premiując je relatywnie wysokimi stopami zwrotu w porównaniu z ich pozycją w rankingu kondycji (wykres 7). Wskaźnik C/WK sugeruje, aby dołączyć do grupy niedowartościowanych" także Instal Kraków, Prochem, Mostostal Wykr. 11. Kondycja finansowa wg E.l. Alt mana spółek budowlanych GPW a liczba oddanych mieszkań. Lata Liczba oddanych mieszkań Z-Score (jednostki) Z-Score, spółki budowlane i inżynieryjne Z-Score, spółki produktów budowlanych Liczba oddanych mieszkań J_ , , AWfc OHarm Mlasnę. Mark WZdyliOm

8 Sektor spółek budowlanych utrzymuje czołową pozycję na polskim rynku kapitałowym. Export i Rafako (wykres 8). Pośród spółek materiałów budowlanych niedocenione wydają się być, według przyjętego kryterium: Budvar, Izolacja Jarocin i Decora. Na podstawie C/WK do listy tej dołączyć można Selenę FM i Novitę. Rynek docenił zaś już obecnie Radpol, Armaturę Kraków, Mercor i Ceramikę Nowa Gala (wykresy 9 i 10). Wskaźnik E.l. Altmana (1968) - fakty i mity Stosowanie wskaźnika Z-Score do określania kondycji finansowej i podatności do bankructwa spółki kapitałowej budzi sporo emocji. W opublikowanym w Pulsie Biznesu" omówieniu rankingu spółek GPW, opracowanym przy użyciu tego wskaźnika, znalazła się sugestia, iż egzystencja 38 spółek jest jakoby zagrożona (K. Latek Rośnie strefa wysokiego ryzyka. Ranking Kolaja &c Partners wskazał zagrożone spółki", Puls Biznesu, ). Krytycy wskaźnika twierdzą, że został on opracowany dawno dla rynku amerykańskiego, a zatem nie nadaje się dla rynku polskiego. Obie powyższe tezy są błędne. Analiza dyskryminacyjna, przy użyciu której opracowano Z-Score, umożliwia zbudowanie innych, podobnych wskaźników i takie wskaźniki powstały. W Polsce - prócz Z-Score - funkcjonują wskaźniki tego rodzaju, opracowane m.in. przez J. Gajdkę i D. Stosa, E. Mączyńską i A. Hołdę. Jednak mimo to, wskaźnik E.l. Altmana jest najbardziej znany i powszechnie stosowany na świecie, w praktyce ekonomicznej firm i banków. Polska funkcjonuje w systemie kapitalistycznym już około 20 lat, zatem argument że Z-Score nie sprawdza się w naszym kraju, też nie wytrzymuje krytyki. Przeciwnie, jest to zapewne jedyny wskaźnik pozwalający porównać kondycję finansową spółek GPW i innych rynków kapitałowych. Jedyne, co może rzeczywiście różnicować poszczególne rynki, to różny poziom wartości granicznej Z-Score i jego strefy pośredniej. Zwrócił na to już dawniej uwagę sam E.l. Altman. Kolejny mit to przekonanie, że poziom wskaźnika poniżej wartości granicznej, zwłaszcza 2,67, oznacza niejako automatycznie upadłość spółki. To nieporozumienie, jest to bowiem przede wszystkim sygnał ostrzegawczy dla zarządu, że należy podjąć adekwatne do sytuacji środki, aby poprawić kondycję przedsiębiorstwa. Proces takiej restrukturyzacji, zależnie od sytuacji wewnętrznej spółki, kwalifikacji menedżerskich zarządu i koniunktury gospodarczej może trwać nawet kilka lat (!). Kończy się wyjściem z sytuacji kryzysowej, upadłością lub przejęciem przedsiębiorstwa. Na dowód podano zestawienie wartości wskaźnika Z-Score dla spółek budowlanych, inżynieryjnych, deweloperskich i materiałów budowlanych. Obejmuje ono lata , a w tym tak istotny okres poprzedniej recesji lat (tabela 1, żółtym kolorem oznaczono poprzednie i początek obecnego spowolnienia gospodarczego). Zestawienie zawiera też dla przykładu, spółki które w tym okresie upadły, wraz z odpowiednimi wartościami Z-Score. Dla ułatwienia obserwacji zmian wskaźnika, przypisano poszczególnym zakresom wartości Z-Score symbole literowe. Krytyczne zakresy wartości Z-Score to litery: A, B i C. Zostały one wytłuszczone. Rokowania pogarsza obecność w sąsiedztwie tych symboli również litery D. Jak widać, zdecydowana większość upadłości nastąpiła w okresie zgrupowania krytycznych symboli A, B, C i D, w czasie recesji lat Spółka Bauma nie upadła, lecz została przejęta przez Ulma (Construcciones).

9 W powyższym kontekście warto prześledzić sposób zmagań z poprzednią recesją Mostostalu Export i Mostostalu Zabrze, których kondycja finansowa w centrum poprzedniej recesji była co najwyżej mierna. Spółki, obie bez strategicznego inwestora branżowego, same musiały poradzić sobie ze słabnącą kondycją finansową. Znacząco zrestrukturyzowały aktywa, Mostostal Export stabilnie, Mostostal Zabrze dosyć gwałtownie (wykres 12). Mostostal Export - jak się wydaje - alokował uzyskane środki, zaś Mostostal Zabrze z początkiem hossy począł odbudowywać poziom aktywów, w wyniku czego jego kondycja finansowa się poprawiła, po czym na skutek pęknięcia w 2007 r. bańki nieruchomościowej - spadła, w przybliżeniu do poziomu kondycji Mostostalu Exportu. Interesujące jest w tym kontekście, jaką strategią posłużą się obydwie spółki w aktualnie nadchodzącym spowolnieniu. Niezależnie od tego, spółki te, skutecznie pokonując recesję lat zasłużyły sobie na miano mistrzów przetrwania". Wnioski Kondycja finansowa sektora spółek budowlanych, inżynieryjnych i deweloperskich oraz sektora materiałów budowlanych, po okresie postępującego osłabienia gospodarczego i recesji w latach /2001, wywołanej pęknięciem tzw. bańki internetowej, ulegała poprawie do 2007 r. Od polowy 2007 r. kondycja ta ulega obniżeniu w związku z pojawieniem się recesji spowodowanej pęknięciem bańki nieruchomościowej i rozprzestrzenieniem się kryzysu finansowego. Pomimo dosyć głębokiej korekty na rynku kapitałowym, krajowy sektor budowlany GPW - według stanu na koniec I kw r. - najbardziej skutecznie pośród innych sektorów GPW opiera się nadchodzącemu spowolnieniu gospodarczemu. Obniżenie kondycji finansowej spółek budowlano-montażowych i materiałów budowlanych w 2005 r., związane było ze spadkiem liczby mieszkań oddanych do użytku w 2004 r. (w porównaniu z 2003 r.). Świadczy to o tym, że głównym źródłem dochodów sektora budowlanego GPW w sposób bezpośredni lub pośredni, było jeszcze w połowie dekady budownictwo mieszkaniowe. Znaczący wzrost poziomu kondycji finansowej w 2006 i 2007 r. uwypuklił istotną rolę Wykr. 12. Zmiana wartości aktywów Mostostalu Export SA i Mostostalu Zabrze SA w funkcji kondycji finansowej wg E.l. Altmana (Z-Score) Aktywa (tysjł) 10O00O0 8O OOOO0 Aktywa MSX Aktywa MS/ /Scc»oMSX I Si oce MS/ l Score (lednostki) dynamizującą, jaką odgrywa w realiach polskiego rynku budowlanego rynek kapitałowy. Na przestrzeni branża odnotowała w 2006 r. najwyższy poziom kondycji finansowej w minionym 10-leciu. Przegrzanie rynku kapitałowego w 2007 r. doprowadziło jednak do znacznego obniżenia poziomu kondycji finansowej sektora. Obecnie jest to poziom lat , czyli początkowej fazy poprzedniej recesji. Osłabienie tempa inwestycji, wynikające z kryzysu sektora finansowego i zmniejszenia puli dostępnych kredytów, uprzywilejowuje spółki realizujące projekty w branżach dofinansowywanych przez UE, a więc przede wszystkim projekty energetyczne i infrastrukturalne oraz budownictwo przemysłowe; Okres poprzedniej recesji sprzyja! stopniowej polaryzacji zbioru spółek na spółki o dobrej i coraz słabszej kondycji finansowej. W krytycznym 2001 r. zbiór spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW zmniejszył się o blisko 15 proc. Przyczyną były częstsze niż uprzednio upadłości oraz wycofanie z giełdy przez zagranicznych inwestorów branżowych. Należy liczyć się z powtórzeniem się tego rodzaju zjawisk w trakcie obecnego spowolnienia. Ponieważ poziom kondycji finansowej sektora generalnie jest dobry, należy się też liczyć z nasileniem fuzji i przejęć. Największe spółki będą w ten sposób wzmacniać swoje zaplecze budowlane w zakresie realizacji projektów energetycznych i infrastrukturalnych. Monitorowanie przez zarząd poziomu kondycji finansowej pozwala w porę podjąć /mdło obłkzmu własne. Marek W AMi CKK* środki zaradcze, umożliwiające zapobieżenie upadłości. Obserwacja sytuacji sektora w latach pozwoliła stwierdzić, że upadłość wskutek niedostatecznej kondycji finansowej, następuje zwykle po 2-3 latach regresu, przy poziomie Z-Score < 1,00. Przytoczony przykład Mostostali udowadnia, że nawet spółka bez zaplecza w postaci silnego inwestora branżowego, stosując odpowiednie techniki, jest w stanie poradzić sobie w kryzysie. Uważna obserwacja wskaźnika Z-Score umożliwia wyciągnięcie konstruktywnych wniosków odnośnie prawdopodobnego zachowania się kursów poszczególnych spółek i oczekiwanej stopy zwrom z inwestycji (RSZ) na rynku kapitałowym GPW Według jednych scenariuszy, m.in. Komisji Europejskiej i niektórych ośrodków krajowych, widoczne już są oznaki wychodzenia z recesji", zaś odbudowa rynku nastąpi w drugiej połowie 2009 r. Inni analitycy przewidują, że okres spowolnienia przeciągnie się do r., co implikuje podobny mechanizm i czas wychodzenia z recesji jak w latach Szczególnie ten drugi scenariusz wymagać będzie od zarządów krajowych spółek budowlanych mobilizacji umiejętności menedżerskich. Dr inż. Marek W Zdyb jest pracownikiem Ośrodka Badań Rynków Kapitałowych w Warszawie (www. osrodekbadania.waw.pl). Fbwyzszy tekst wyraża wyłącznie poglądy autora. Nie jest on rekomendacją inwestycyjną w rozumieniu obowiązu ących w tym zakresie przepisów. 8