2.1. Geneza toksycznych opcji

Transkrypt

1 2.1. Geneza toksycznych opcji W celu gruntownej analizy genezy opcji toksycznych (czyli głównie opcji walutowych), należy na wstępie wyjaśnić główne przesłanki, które doprowadziły do ruiny polskich i zagranicznych eksporterów. Jak już wcześniej wspomniano, polskie przedsiębiorstwa zawierały transakcje opcyjne w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Do wyboru zatem miały wystawienie opcji kupna (call) albo kupno opcji sprzedaży (put). Problem polega na tym, że sprzedaż opcji kupna wiąże się tylko z premią za sprzedaną opcją oraz nieograniczonymi stratami związanymi z ryzykiem kursowym. Wybraźmy sobie eksportera, który otrzyma płatność w euro. Kurs euro wynosi 3,2 zł, a ustalona w kontrakcie opcyjnym cena wykonania opcji 3,5 zł. W momencie dostawy kurs wzrósł do 4,5 zł, a opcja opiewała na euro. Strata eksportera wynosi zatem (4,5-3,5) x = zł. Jedynym przychodem eksportera jest premia za opcję, uzyskana w momencie wystawienia. Duża częśc polskich przedsiębiorców interesowała się tym typem instrumentów pochodnych, natomiast ich zainteresowanie powinno raczej wzbudzić kupno opcji sprzedaży. Jeśli, tak samo jak w poprzednim przykładzie, eksporter miał otrzymać zapłatę w euro, a kurs euro wynosił 3,2 zł (cena wykonania opcji 3,5 zł). To w momencie, gdy kurs euro wzrośnie powyżej 3,2 zł nabywca opcji ma prawo do zrezygnowania z opcji i zapłaci za nią tylko premię, a sprzeda walutę po kursie rynkowym wyższym niż cena zagwarantowana w opcji. W przeciwnej zmianie kursu waltowego, powiedzmy, że obniżył on się do 2,5 zł nabywca opcji put ma prawo sprzedać ją za 3,5 zł. Niestety duża część przedsiębiorców nieświadoma ryzyka kursowego decydowała się na tzw. bezkosztowe opcje, czyli pozycje short call. Był to jeden z głównych czynników, który doprowadził tak wiele polskich i zgaranicznych przedsiębiorców do finansowej ruiny. Zamiast zadbać o to, żeby odpowiednio zabezpieczyć się przed ryzykiem. Pomyśleć najpierw o zbudowaniu gruntownych podwalin zabezpieczających swój biznes, to przedsiębiorcy kuszeni możliwościami zarobkowymi decydowali się na niezbyt przemyślane i bezpieczne dla swojego biznesu kroki. Problem nie był jednak tak oczywisty i nie polegał na tym, że przedsiębiorcom trudno było zrozumieć budowę opcji i mechanizmy działania np. pozycji krótkiej w opcji kupna. Problem polegał raczej w tym, że banki potrafiły odpowiednio dopasować swoją ofertę marketingową i tak skonstruować instrument pochodny, że ciężko było się zorientować, iż tak naprawdę nie jest to pojedyncza opcja, a kombinowany instrument pochodny, zawierający w sobie co najmniej dwa produkty

2 finansowe. W taką właśnie pułapkę wpadła duża część przedsiębiorców. Wyglądało to mniej więcej tak, że bank zamiast pojedynczej opcji sprzedaży oferował dwa w jednym, tzn. klient nabywał opcję sprzedaży, ale w niej zawarta była także opcja kupna, którą sprzedawał bankowi. Było to ewidentne naruszenie zasad etyki przez banki, nie mówiąc już o prawie bankowym. To, co porażało jednak najbardziej to fakt, że gdy klient nabywał opcję sprzedaży np. o nominale 10 tysięcy euro to jednocześnie sprzedawał bankowi opcję kupna o nominale np. 20 tysięcy euro. Jak już wcześniej wspomniano taka konstrukcja tego instrumentu generuje dla klienta tylko straty, a bank zarabia. Klienci godzili się na wchodzenie w tego typu transakcje, gdyż po prostu nie znali/nie wiedzieli o takiej konstrukcji tych instrumentów i nieświadomi byli podejmowanego ryzyka. Jak dowodzi dr Mariusz Andrzejewski w tego typu transakcjach nie doszło do prawidłowej wyceny ryzyka, co więcej w wielu przypadkach banki nie ujawniły wprost tego ryzyka. W trakcie badań stwierdzono, że w jednym zestawie dokumentacji bank przedstawił dokładny opis ryzyka w aneksie do umowy ramowej podpisanym już po tym jak w Polsce rozpoczął się kryzys finansowy (...) Z punktu widzenia nauki o finansach, badany instrument pochodny, który banki określały jako zerokosztowy i zabezpieczający jest de facto instrumentem spekulacyjnym, niosącym w sobie nieograniczone ryzyko poniesienia straty przez eksporterów 1. Drugim dość istotnym powodem tak łatwego decydowania się klientów na wchodzenie z bankiem w te transakcje był ich koszt, a w zasadzie jego brak. Banki bowiem nie pobierały żadnych opłat za te transakcje ( gdyż wiedziały, że i tak zarobią), co bardzo wabiło klientów. Problem w tym, że aby naprawdę zabezpieczyć się przed ryzykiem trzeba za to zapłacić. Nie istnieje przecież darmowy lunch 2 i za wszystko trzeba zapłacić, albo ponieść koszt alternatywny. 3 Przedsiębiorcy podchodzili jednak do transakcji opcyjnych w oportunistyczny sposób i nie chcieli płacić tzw. premii za ryzyko. Potwierdzeniem powyższej tezy niech będzie wywiad, który ukazał się w jednej z polskich gazet. Były diler bankowy, który zajmował się właśnie m.in. opcjami, mówi tak: Prawa statystyczne i matematyczne nie pozwalają na nic innego. Bezpieczna opcja kosztuje. Tylko że nikt nie chciał płacić gotówką.(..) W przeciągu sześciu lat sprzedałem dosłownie jednemu klientowi opcję zwykłą, za którą zapłacił. Na prawie 1 M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli rzecz o asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym wyniki badań naukowych,uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków 2009, s.5. 2 M. Friedman, There's No Such Thing as a Free Lunch, Open Court Publishing Co,U.S Koncepcja opisana przez ekonomistę George a Mankiwa, jako rezygnacja z jednej rzeczy, aby w zamian móc cieszyć się inną. Tutaj za zapłacenie za opcję, otrzymujemy zabezpieczenie się przed ryzykiem. Dokładne wyjaśnienie koncepcji kosztu alternatywnego możemy znaleźć w pracy Mankiwa, Principles of Econmics.

3 dwustu klientów, których obsługiwałem, żaden nie był chętny, żeby płacić za opcje gotówką z góry 4. Powyższy cytat mówi sam za siebie, głównym wabikiem na klientów była tzw. opcja bezkosztowa. Ważną rolę w genezie toksycznych opcji odegrała także obecna wówczas koniunktura gospodarcza oraz kurs polskiego złotego względem euro. Słaba waluta polska czyniła silnych polskich eksporterów. Na rynkach panowała dobra koniunktura i przychody polskich przedsiębiorców i banków rosły w okresie od 2006 roku do 2008 roku. Potem już tylko te drugie instytucje zarabiały kosztem przedstawicieli biznesu. Przyjrzyjmy się wykresowi EUR/PLN: Wykres 1 Kurs EUR/PLN Żródło: [on-line] Jak widać polski złoty umacniał się do 2008 roku, po czym następował systematyczny spadek jej wartości. W momencie wzrostu ceny waluty euro wszyscy przedsiębiorcy, który zawarli transakcję tzw. bezkosztowych opcji ponosili straty. Dodatkowo nie zamykali oni swoich pozycji, licząc na odwrócenie trendu, pogłebiając tym samym swoje starty. Opcje 4 L. Kraskowski, Wciskali toksyczne opcje, zarabiali krocie, Dziennik, [on-line] ,

4 zyskiwały na popularności od 2006 r., gdy euro zaczęło spadać. Firmy kasowały zyski na transakcjach i wchodziły w kolejne opcje. Transakcje były z miesiąca na miesiąc przedłużane. Gdy euro zaczęło drożeć, firmy nie zamykały transakcji, tylko czekały, kiedy kurs się odbije w drugą stronę. W ten sposób ich straty rosły 5. W rezultacie takich strategii wiele przedsiębiosrtw poniosło gigantyczne straty, a duży ich odsetek po prostu zbankrutował. Jak zatem mogło dojść do tego, że eksporterzy decydowali się na zajęcie krótkich pozycji w opcjach kupna narażając się na tak poważne ryzyko, skoro znikome ryzyko wiązało się tylko z kupnem opcji sprzedaży? Powyżej zasygnalizowano już, iż polscy eksporterzy nie byli po prostu świadomi ponoszonego przez siebie ryzyka. Banki nie podawały do wiadomości swoich klientów dokładnych opisów opcji, a już w szczególności nie informowały o tym, że za pojedynczą opcją kryje się tak naprawdę instrument złożony. Instrument ten przyjęło się nazywać asymetrycznym, złożonym isntrumentem pochodnym. Asymetria to przejawiała się głównie w rozłożeniu ryzyka między klientem a bankiem, które było bardzo duże po stronie tego pierwszego oraz w informacji. Jedna strona klient, nie była dokładnie poinformowana o budowie, ryzyku i konsekwencjach zawieranych transakcji. Jak to najczęściej bywa w działach sprzedażowych, banki miały ustalone targety i nie mogły sobie pozwolić na zmniejszenie przychodów. W związku z tym tak konstruowały umowy ze swoimi klientami, że łatwo można było przeoczyć ważne szczegóły i wpaść w pułapkę. Doktor Andrzejewski tak przedstawia w swojej pracy przykładową Umowę Ramową między bankiem a przedsiębiorcą: Tabela 1 Standardowe warunki transakcji opcji put. Nabywca Opcji Wystawca Opcji Typ Opcji Rodzaj Opcji Para Walutowa Premia Dzieo Płatności Premii Standardowe Warunki Transakcji XXXXX Spółka Skarbu Paostwa SA YYYY Bank SA Opcja Typu Europejskiego Opcja Sprzedaży EUR Put/PLN Call EUR/PLN 0 zł (czyli zerokosztowo) nie dotyczy Źródło: M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli rzecz o asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym wyniki badań naukowych,uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków Ibidem.

5 Następnie jest tabela, która zawiera kilkadziesiąt wierszy z warunkami transakcji typu PUT na nominały euro przy wyznaczonym kursie realizacji 3,35 zł. Dalej są warunki transakcji CALL: Tabela 2 Standardowe warunki transakcji opcji put. Nabywca Opcji Wystawca Opcji Typ Opcji Rodzaj Opcji Para Walutowa Premia Dzieo Płatności Premii Kurs Referencyjny Standardowe Warunki Transakcji YYYY Bank SA XXXXX Spółka Skarbu Paostwa SA Opcja Barierowa z Barierą Wejścia Typu Europejskiego Opcja Zakupu EUR Call/PLN Put EUR/PLN 0 zł (czyli zerokosztowo) nie dotyczy NBP EUR/PLN fixing Źródło: M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli rzecz o asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym wyniki badań naukowych,uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków Następnie tabela w takiej samej ilości wierszy jak w przypadku opcji PUT wymienia w poszczególnych transakcjach warunki transakcji dla opcji CALL, ale nominały tej opcji wynoszą euro, czyli dwukrotnie wyższe aniżeli w przypadku opcji PUT. Kurs realizacji został określony na poziomie 3,45 zł. 6 Powyższe warunki są ewidentnie niekorzystne dla zawierającego tę transakcję klienta banku. Wystarczy, by kurs wzrósł ponad 3.5 zł to straty liczone są już w tysiącach euro,przy kursie ponad 4 zł straty są już milionowe Przedsiębiorstwa w pułapce toksycznych opcji Wracając do wykresu ze strony 17 niniejszej pracy nie trudno zauważyć, że kurs złotego wobec euro umacniał się aż do 2008 roku. Był to trudny okres dla polskich eksporterów, których działalność narażona była na ryzyko kursowe. Wiadomo, że dla eksportera najkorzystniejsza jest sytuacja słabej waluty narodowej,gdyż może on po niższej cenie oferować swoje produkty na rynkach zagranicznych i sprzedawać więcej. W 2008 roku waluta polska była jednak bardzo 6 Andrzejewski, op.cit., s.7-8.

6 silna. W tym momencie wkraczają właśnie banki ze swoją ofertą zerokosztowych opcji, zabezpieczających przed dalszym umacnianiem się złotego. Rozpoczyna się prawdziwa ofensywa przedstawicieli bankowych, którzy w tym czasie starają się pozyskać jak największą klientelę dla swoich nowych produktów opcyjnych. To właśnie największa ilość transakcji została zawarta w połowie 2008 roku. Badania przeprowadzone przez Pawła Karkowskiego potwierdzają to twierdzenie. Graficzna ilustracja wyników badań zamieszczona została naponiższym wykresie. 7 Wykres 2 Liczba transakcji typu TIP. Źródło: P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu tzw. toksycznych instrumentów pochodnych, Analiza została opracowana przez firme doradczą GreenCapital.pl sp. z o.o.,warszawa, 16 lutego 2009 roku. Należy także pamiętać, że rok 2008 to także początek globalnego kryzysu finansowego. W tym czasie nie było realnych przesłanek, mówiących o dalszej aprecjacji naszej waluty względem euro czy dolara. Przedstawiciele bankowi, starając się przekonać swoich przyszłych klientów, że tak nie jest przedstawiali naciągane opracowania, mówiące o tym, że polski złoty będzie się dalej umacniać. Przedstawiciele banków wydzwaniają do firm, odwiedzają ich prezesów. Docierają nawet do najmniejszych przedsiębiorstw, które zajmują się eksportem i dla których silny złoty 7 P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu tzw. toksycznych instrumentów pochodnych, Analiza została opracowana przez firme doradczą GreenCapital.pl sp. z o.o.,warszawa, 16 lutego 2009 roku.

7 oznacza mniejsze zyski. Tłumaczą, że oferują zabezpieczenie przed ryzykiem dalszego umacniania się naszej waluty. Niektórzy na poparcie swoich słów przedstawiają prognozy kursów - z dzisiejszej perspektywy wręcz nieprawdopodobne. Z jednej z nich wynikało, że 1 euro będzie warte w lutym 3,33 zł! (tymczasem dziś za euro trzeba zapłacić 4,9 zł) 8. Do takiej właśnie prognozy dotarł Paweł Karkowski z firmy GreenCapital.pl. Z dzisiejszej perspektywy przedstawiona poniżej prognoza jest wręcz manipulacją. Analitycy bankowi przewidywali, że kurs EUR/PLN będzie utrzymywał się na względnie stałym poziomie i w przeciągu roku 2009, nie wzrośnie powyżej 3.35 zł za jedno euro. W perspektywie długoterminowej utzrymywali zaś, że kurs spadnie i za 1 euro zapłacimy tylko 3.30 zł w 2015 czy 2016 roku. Już sam fakt prognozowania kursów w tak długim horyzoncie czasowym pozbawiony jest sensu ekonomicznego. Poniższa tabela ilustruje, jak według analityków miały przebiegać kursy walutowe, w tym opsiywany EUR/PLN. Tabela 3 Prognoza przebieg kursów walutowych. 8 Cyt. za L. Kraskowski, Jak banki wpuszczały firmy w opcje, Dziennik, [on-line] , Tekst pochodzi z lutego 2009 roku.

8 Źródło: P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu tzw. toksycznych instrumentów pochodnych, Analiza została opracowana przez firme doradcza GreenCapital.pl sp. z o.o.,warszawa, 16 lutego 2009 roku.