MCI Management. Zarządzający pieniędzmi. Rekomendacja. Trzy maj. Rekomendacja TRZYMAJ. Cena Docelowa 9,10 zł. Zalecenie taktyczne

Transkrypt

1 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks MCI Management Sektor finansowy Reuters: MCIM.WA Bloomberg: MCI PW 17 grudnia 2010 Zarządzający pieniędzmi Rekomendacja TRZYMAJ. Cena Docelowa 9,10 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Trzymaj MCI Management zarządza funduszami Private Equity/Venture Capital w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka inwestuje środki własne pochodzące od akcjonariuszy oraz obligatariuszy wraz ze środkami innych inwestorów a jej zyski pochodzą z przyrostu wartości aktywów oraz z opłaty za zarządzanie. Spółka MCI wyspecjalizowała się w inwestycjach w innowacyjne spółki z sektora nowych technologii. W III kw. 10 aktywa pod zarządzaniem wyniosły 577mln zł a wartość aktywów netto wyniosła 348mln zł. Po trzech kwartałach 2010r. Spółka zarobiła 57mln zł zysku netto i oczekujemy, Ŝe MCI zwiększy tę wartość do 124mln zł na koniec roku. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla MCI od rekomendacji TRZYMAJ i wyceniamy Spółkę na 615mln zł, czyli 9,10 zł na rozwodnioną akcję, 6% powyŝej rynku. MCI jest funduszem Private Equity/Venture Capital specjalizującym się w inwestycjach w innowacyjne spółki działające w sektorze TMT, usług finansowych, internetowym, usług komórkowych, mediów elektronicznych, usług dodanych (valueadded services), SaaS, usług IT, e-commerce, BPO, usług zdrowotnych, biotechnologii, odnawialnych źródeł energii i nieruchomości. Aktywa pod zarządzaniem Spółki wynoszą 577mln zł, z czego 435mln to środki własne a 142mln zł to inwestycje inwestorów zewnętrznych. W III kw. 10 wartość aktywów netto wyniosła 348mln zł, czyli 6,69zł na nierozwodnioną akcję. Spółka MCI generuje zysk z dwóch źródeł z opłaty za zarządzanie oraz z przyrostu wartości aktywów własnych. Spółka obecnie zarządza funduszami zewnętrznymi o wartości 142mln zł i moŝe się pochwalić udokumentowaną wewnętrzną stopą zwrotu IRR na poziomie 19.8% p.a. Największym składnikiem aktywów MCI jest spółka ABC Data tylko ta inwestycja wygenerowała ok. 23mln zł z 37mln zł zysku na inwestycjach w III kw. 10 oraz dodatkowe 94mln zł w IV kw. 10 do dnia dzisiejszego. Prognozujemy, Ŝe spółka MCI wygeneruje 124mln zł zysku netto w 2010r. pod warunkiem, Ŝe sytuacja na GPW nie ulegnie drastycznemu pogorszeniu. Jednocześnie zwracamy uwagę, Ŝe rozwój rynku PE/VC stanowi największy potencjał wzrostu dla Spółki środki zainwestowane w fundusze PE/VC w Polsce są na relatywnie niskim poziomie w porównaniu z Europą Zachodnią oraz regionem Europy Środkowo-Wschodniej. Zwiększenie napływów środków do funduszy PE/VC w Polsce z pewnością wpłynie korzystnie na sytuację MCI. UwaŜamy, Ŝe sytuacja na rynku akcji jest największym ryzykiem dla MCI, co wynika głównie z duŝej koncentracji Spółki w inwestycję w spółkę ABC Data. Wycena aktywów niepublicznych jest kolejnym obszarem ryzyka wyceny poszczególnych spółek portfelowych są niedostępne dla inwestorów, co wpływa na nieprzejrzystość struktury Spółki. Cena (zł, 16 grudnia 2010) 8,59 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 9,10 Kapitalizacja (mln zł) 449 Free float (%) 59,4 Liczba akcji (mln) 67,4* Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 229,2 tys. EURPLN 3,99 USDPLN 3, Dec 09 Jan 10 Cena WIG (zrebazowany ) Kupuj Trzy maj Sprzedaj Feb 10 Mar 10 Apr 10 May 10 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu 16/12/2010 indeks WIG zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze Jun 10 Jul 10 Aug 10 Sep 10 Oct 10 Nov 10 WIG. % głosów Tomasz Czechowicz wraz z jedn. zaleŝnymi 40,6 Opis spółki MCI Management jest funduszem Private Equity/Venture Capital specjalizującym się w inwestycjach w regionie Europy Centralnej i Wschodniej w innowacyjne spółki działające w następujących sektorach: Internet, telefonia mobilna, e-commerce, technologie bezprzewodowe, software, IT, biotechnologia/life science oraz media Opierając się na naszej wycenie DCF działalności zarządzania aktywami oraz na zaktualizowanej wartości aktywów netto, wyceniamy spółkę MCI na 615mln zł, czyli 9,10zł na rozwodnioną akcję. Wycena porównawcza sugeruje 9,35zł za rozwodnioną akcję MCI. MCI: Podsumowanie prognoz finansowych 2008a P 2011P 2012P 2013P Przychody 1,1 8,8 16,0 21,0 25,3 31,2 EBIT 31,6 50,0 131,7 113,9 132,1 163,9 Zysk netto 21,6 44,4 124,3 105,0 123,0 154,5 P/E (x) 17,0 8,9 3,5 4,7 4,0 3,2 EV/EBITDA (x) 14,5 9,4 4,2 4,8 4,1 3,3 BVPS 4,6 5,6 7,6 9,4 11,6 14,2 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Dział Analiz Zbigniew Porczyk Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 17 grudnia 2010 pt. MCI Management: Money managers. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

2 Wycena W poniŝszym rozdziale prezentujemy nasze podejście do wyceny MCI Management. Spółka jest funduszem PE/VC, który inwestuje swoje środki w celu osiągnięcia korzyści z ich przyrostu wartości. Ponadto, MCI zarządza takŝe środkami inwestorów zewnętrznych i zarabia na pobieraniu od nich opłaty za zarządzanie. Z tego powodu nasza wycenia Spółki opiera się na dwóch składnikach: firmie zarządzającej oraz wartości aktywów MCI. Nasza wycena DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową spółki MCI na poziomie 9,10zł. Wycena porównawcza sugeruje cenę 9,35zł za akcję. DCF Bazujemy naszą wycenę na poniŝszych załoŝeniach: Aktywa pod zarządzaniem: uwzględniamy tylko środki zewnętrznych inwestorów, IRR w wysokości 20%, roczny wzrost środków w wysokości 10%. ZałoŜyliśmy takŝe aktywa pod zarządzaniem na koniec 2010r. na poziomie 160mln zł. Opłata za zarządzanie: załoŝyliśmy opłatę w wysokości 3% przez cały okres prognozy. Nie uwzględniliśmy Ŝadnego wynagrodzenia dodatkowego za ponadprzeciętne wyniki inwestycyjne. MarŜa EBITDA: załoŝyliśmy marŝę w wysokości 50% przez cały okres prognozy. WACC: załoŝyliśmy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6%, ERP na poziomie 5%, nielewarowaną betę na poziomie 1,2, stawkę podatkową w wysokości 19% oraz finansowanie długiem w 25%. PowyŜsze załoŝenia implikują średni waŝony koszt kapitału w wysokości 12,4%. Wzrost rezydualny: 1%. Tab. 1. MCI: Analiza DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa pod zarządzaniem ,088 Opłata za zarządzanie 3,3 5,2 6,4 8,0 9,9 12,3 15,3 19,0 23,7 29,4 EBITDA 1,6 2,6 3,2 4,0 4,9 6,2 7,7 9,5 11,8 14,7 Podatek 0,3 0,5 0,6 0,8 0,9 1,2 1,5 1,8 2,2 2,8 Wolne przepływy pienięŝne 1,3 2,1 2,6 3,2 4,0 5,0 6,2 7,7 9,6 11,9 Stopa wolna od ryzyka 6,0% Premia za ryzyko posiadania długu 4,8% ERP 5,0% Beta nielewarowana 1,2 Beta zlewarowana 1,5 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału 13,6% Koszt długu z uwzgl. tarczy podatk. 8,7% % D 25% WACC 12,4% PV FCF Wzrost wartości rezydualnej 1,0% Wartość rezydualna 161 PV wartości rezydualnej 50 Całkowita wartość kapitału (1 stycznia 2010) 74 Miesiąc 12 Całkowita wartość kapitału (1 grudnia 2010) 83 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 2

3 Całkowita wartość kapitału (1 grudnia 2011) 95 Wzrost AUM n.a. 18,4% 24,9% 24,3% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% Wzrost opłaty za zarządzanie n.a. 60,2% 21,9% 24,6% 24,3% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% Wzrost AUM n.a. 18,4% 24,9% 24,3% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% 24,4% MarŜa EBITDA 1,0% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Źródło: Szacunki DM BZ WBK UwaŜamy, Ŝe wycena aktywów MCI powinna być przeprowadzana stopniowo. W związku z faktem, Ŝe Spółka jest funduszem inwestycyjnym, jej aktywa powinny być postrzegane z perspektywy wartości aktywów netto (ang. net assets value, NAV). Aktywa MCI są wyceniane kwartalnie przez Spółkę, następnie badane przez audytora (Ernst&Young) i zatwierdzane przez depozytariusza (ING). W związku z tym, Ŝe MCI inwestuje w fundusze zamknięte, inwestorzy nie mają wglądu do wyceny poszczególnych spółek portfelowych MCI i muszą załoŝyć, Ŝe wszystkie inwestycje Spółki są prawidłowo wyceniane. Pierwszym krokiem jest obliczenie wartości aktywów netto Spółki MCI, które są raportowane na koniec kaŝdego kwartału. W celu uzyskania najbardziej aktualnych wartości moŝna podzielić portfel MCI na spółki publiczne oraz niepubliczne. Spółki notowane na giełdzie, takie jak ABC Data, moŝna wycenić uŝywając bieŝącej ceny akcji. W przedstawiony sposób otrzymaliśmy dostosowaną wartość aktywów netto MCI, która jest naszym szacunkiem ich realnej wartości. Musimy takŝe uwzględnić ostatnie zmiany w strukturze aktywów Spółki. 22 listopada 2010 spółka MCI nabyła aktywa o wartości netto 42mln zł w zamian za 5,6mln akcji. Dodatkowo uwzględniliśmy potencjalne efekty rozwodnienia wynikające z obligacji zamiennych na akcji oraz z programu motywacyjnego dla kadry menedŝerskiej. Zwracamy uwagę, Ŝe te zmiany zwiększają zarówno liczbę akcji spółki MCI oraz wartość jej aktywów netto. NaleŜy takŝe uwzględnić brak przejrzystości wycen spółek niepublicznych. W celu włączenia tego ryzyka do wyceny zastosowaliśmy 10% dyskonta do wartości aktywów niepublicznych. Tab. 2. MCI: podsumowanie wyceny metodą DCF Firma zarządzająca 95 Wartość aktywów netto 520 EV Całkowita wartość Całkowita wartość na akcję Źródło: szacunki DM BZ WBK, w pełni rozwodniona liczba akcji Wycena porównawcza Porównaliśmy spółkę MCI do polskich i zagranicznych spółek z sektora zarządzania aktywami. NaleŜy podkreślić, Ŝe wyceniamy tylko wartość firmy zarządzającej, bez wartości aktywów netto. Wykorzystaliśmy wskaźniki cena do sprzedaŝy oraz cena do aktywów pod zarządzaniem, które wynikają ze skali zarządzanych funduszy. Wycena porównawcza sugeruje wartość firmy zarządzającej aktywami w przedziale 1,47zł 1,88zł. Zakładając jednakowe wagi dla średniej ze wskaźnika P/S i wskaźnika Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 3

4 P/AUM otrzymaliśmy wycenę w wysokości 1,64zł za akcję, czyli EV w wysokości 110mln zł. Podsumowując, wycena porównawcza firmy zarządzającej oraz dostosowana wartość aktywów netto wskazuje na cenę 9,35zł za akcję. Tab. 3. MCI: MnoŜniki grupy porównawczej Kapitalizacja rynkowa C/Z C/AUM Spółka Cena Waluta (mln EUR) 2010P 2011P 2012P 2010 MCI 8,59 PLN ,1 27,5 22,9 0,94 MCI management company* 0,88 PLN 3,7 2,8 2,3 0,10 Blackstone Group LP 13,41 USD ,3 1,0 0,7 0,03 Partners Group Holding AG 178,4 CHF ,7 11,0 9,2 0,18 Quercus TFI SA 3,30 PLN 59 n.a. n.a. n.a. 0,16 BMP AG 3,76 PLN 17 n.a. n.a. n.a. 0,15 BBI Capital Narodowy Fundusz Inwestycyjny S.A. 1,53 PLN 20 n.a. n.a. n.a. 0,55 Mediana 7,0 6,0 5,0 0,16 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, *cena akcji MCI zredukowana o wartość aktywów netto na rozwodnioną akcję (7,71zł) Tab. 4. MCI: Wycena porównawcza W zł C/Z C/AUM Średnia 2010P 2011P 2012P ,66 1,88 1,86 1,47 Średnia (cena na akcję) 1,80 1,64 Średnia (wartość kapitału, mln zł) Źródło: szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 4

5 Sprawozdania finansowe i prognozy Tab. 5. MCI: Prognoza rachunku zysków i strat P 2011P 2012P 2013P Aktywa pod zarządzaniem Net sales 1,1 8,8 16,0 21,0 25,3 31,2 Koszt sprzedaŝy 0,3 1,7 4,3 4,2 5,1 6,2 Zysk brutto 0,8 7,1 11,7 16,8 20,3 25,0 Koszty operacyjne 7,1 5,4 6,0 7,0 8,6 10,6 Pozostałe przychody operacyjne, netto 37,8 48,3 126,0 104,0 120,5 149,5 Zysk operacyjny 31,6 50,0 131,7 113,9 132,1 163,9 Przychody finansowe, netto -6,4-7,5-6,4-7,0-6,9-6,7 Zysk przed opodatkowaniem 25,1 42,4 125,3 106,9 125,2 157,2 Podatek -4,3-2,5 1,1 1,9 2,2 2,7 Zysk netto 29,4 45,0 124,3 105,0 123,0 154,5 Z działalności zaniechanej 8,3 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Udziały mniejszości 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 21,6 44,4 124,3 105,0 123,0 154,5 Wzrost AUM 48% 55% 16% 24% 23% Wzrost przychodów 699% 82% 31% 20% 23% Wzrost zysku brutto 744% 66% 44% 20% 23% Wzrost EBIT 58% 164% -14% 16% 24% Wzrost zysku netto 106% 180% -15% 17% 26% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Tab. 6. MCI: Prognoza bilansu P 2011P 2012P 2013P Aktywa obrotowe 18,1 57,0 67,2 68,2 70,8 75,7 Krótkoterminowe aktywa fin. 8,1 1,1 37,8 38,8 41,4 46,3 Inne inwestycje krótkotermin. 0,3 53,6 21,5 21,5 21,5 21,5 NaleŜności 9,5 2,2 7,9 7,9 7,9 7,9 Zapasy 0, Zaliczki na dostawy Aktywa trwałe 281,9 276,7 462,6 566,6 687,1 836,6 Rzeczowe aktywa trwałe 1,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Inwestycje długoterminowe 267,0 272,2 459,0 563,0 683,5 833,0 Wartości niematerialne i prawne 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Wartość firmy 1, NaleŜności długoterminowe 9,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,9 3,6 2,7 2,7 2,7 2,7 Aktywa razem 300,0 333,7 529,8 634,8 757,8 912,3 Zobowiązania krótkoterminowe 69,4 13,5 6,3 6,3 6,3 6,3 kredyty i poŝyczki 0,3 4,1 2,5 2,5 2,5 2,5 Rozrachunki z odbiorcami 11,2 1,2 0,9 0,9 0,9 0,9 Inne zobowiązania krótkoterm. 57,9 7,2 2,9 2,9 2,9 2,9 Rozliczenia międzyokresowe 1, Zobowiązania długoterminowe 22,7 54,1 86,4 86,4 86,4 86,4 kredyty i poŝyczki 21,3 7, inne zobowiązania finansowe 1,3 46,2 86,4 86,4 86,4 86,4 Prowizje 0, Kapitał własny 206,2 266,0 437,1 542,1 665,1 819,6 Kapitał podstawowy 44,7 47,313 57,6 57,6 57,6 57,6 Kapitał rezerwowy 140,0 174,4 255,3 379,5 484,6 607,6 Zysk netto 21,6 44,4 124,3 105,0 123,0 154,5 Udziały mniejszości 1, Pasywa razem 300,0 333,7 529,8 634,8 757,8 912,3 Dług netto 72,7 64,4 54,0 52,9 50,4 45,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 5

6 Tab. 7. MCI: Prognoza rachunku przepływów pienięŝnych P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 74,2 (111,2) 13,4 (8,8) (9,1) (9,4) Zysk netto 21,6 44,4 124,3 105,0 123,0 154,5 Prowizje - 1,0 (1,0) Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym 9,1 (2,6) (6,0) Zapasy (0,1) 0, NaleŜności 0,3 7,3 (5,7) Zobowiązania 9,0 (10,0) (0,3) Zysk z inwestycji (31,6) (50,0) (131,7) (113,9) (132,1) (163,9) Inne, netto 75,0 (104,0) 27, Przepływy inwestycyjne (116,3) 100,1 (14,0) 9,9 11,6 14,4 Zmiana aktywów trwałych i WNiP (0,6) 1, Zmiana inwestycji długoterminowych (40,0) 44,8 (55,1) 9,9 11,6 14,4 Inne, netto (75,7) 54,2 41, Przepływy finansowe 43,0 4,1 37,3 0,0 (0,0) 0,0 Zmiana kredytów długoterminowych 21,3 (13,4) (7,9) Zmiana kredytów krótkoterminowych (10,2) 3,8 (1,6) Zmiany w kapitale I podział zysku 31,5 15,4 46,8 0,0 (0,0) 0,0 Wypłacone dywidendy Inne, netto 0,3 (1,7) Zmiana stanu środków pienięŝnych 0,8 (7,0) 36,7 1,0 2,5 5,0 Środki pienięŝne na początek okresu 7,3 8,1 1,1 37,8 38,8 41,4 Środki pienięŝne na koniec okresu 8,1 1,1 37,8 38,8 41,4 46,3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 6

7 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności Poznań fax Zespół Wsparcia Analitycznego Grzegorz Pułkotycki, CFA, Kierownik tel Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel Paweł Danielewicz, Analityk techniczny tel Wojciech Dąbrowski, CFA, Analityk tel Kacper Kędzior, Młodszy Analityk tel Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Marcin Skupień, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora, Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki: MCI Management S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŝy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŝy go wykorzystywać zamiast niezaleŝnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 7

8 przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego. Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śaden Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 10 rekomendacji Kupuj, 2 rekomendacje Trzymaj oraz 1 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 8

9 Obecnie Dom Maklerski BZ WBK S.A. jest stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W przyszłości Dom Maklerski BZ WBK S.A. otrzyma wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., zawarł umowę w sprawie świadczenia usług dla Emitenta i nie otrzymał z tego tytułu wynagrodzenia. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 9