bmp media investors AG

Transkrypt

1 7 luty 2014 Europa Niemcy Venture Capital Initiating Coverage KUPUJ PT: PLN 5,40 / 1,28 Najważniejsze dane Branża: Venture Capital Kraj: Niemcy ISIN: DE Reuters: BTBGk.DE Bloomberg: BMP PW Strona internetowa: Cena: 4,00 Maks Min Cena 52 tyg.: 4,15 2,68 Kapitalizacja (PLN mln) 75,28 Liczba akcji (mln) 18,82 Średni wolumen (akcje) Akcjonariat Oliver Bormann 17,60% Roland Berger SC 8,18% Carin Pepper 6,98% Pozostali akcjonariusze 67,24% Performance 4 tygodni 21,21% 13 tygodni 40,35% 26 tygodni 39,37% 52 tygodni 24,22% YTD 19,76% Dywidenda EUR in % ,00 0,00% ,00 0,00% ,00 0,00% 2013E 0,00 0,00% bmp media investors AG Ekspozycja na europejski Silicon Valley bmp media investors AG, który jest notowany na giełdach we Frankfurcie i Warszawie, jest jednym z najbardziej znanych inwestorów Venture Capital w Niemczech i Polsce. Spółka, która powstała w 1997 r., koncentruje swoją działalność na bardzo perspektywistycznym segmencie Digital Media & Marketing Services, który cechuje się stosunkowo niską kapitałochłonnością i wysoką dźwignią operacyjną. W ostatnich latach bmp udało sie przeprowadzić kilka bardzo udanych transakcji np. sprzedaż udziałów w MBR Targeting (2013; 3,7x zainwestowany kapitał), pomocni.pl (2011; 9,2x) oraz Nokaut.pl (2010; 4x). W portfelu bmp znajduje się obecnie 19 podmiotów, z tego dwa notowane. Większość z nich działa w segmentach rynku, które są według niezależnych firm badawczych najbardziej perspektywistyczne tj. aplikacje mobilne, analiza dużych ilości danych. Ze spółek portfelowych najbardziej ciekawe wydają nam się komoot (aplikacja do nawigacji mobilnej w terenie), iversity (nauka online), dailyme (telewizja mobilna) oraz castaclip (wymiana treści video). Biorąc pod uwagę aktualne mnożniki rynkowe takich spółek jak Facebook czy Linkedin, które są wyceniane ze średnim EV/Sales i C/Z 2014E na poziomie 18x i 73x, uważamy iż bmp mógłby w najbliższym czasie skorzystać z dobrej koniunktury w segmencie nowych technologii i spieniężyć część swoich udziałów w najbardziej perspektywistycznych spółkach. Mogłoby się to odbyć poprzez giełdę lub tzw. trade sale do inwestora strategicznego lub innego funduszu inwestycyjnego, z tym że uważamy drugi wariant za bardziej prawdopodobny. Berlin jako najważniejsze centrum nowych technologii w Niemczech i jedno z wiodących w Europie jest coraz bardziej w kręgu zainteresowania inwestorów anglosaskich, jak pokazuje np. niedawna inwestycja znanego funduszu Sequoia Capital w spółkę 6Wunderkinder. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla bmp media investors z 12- miesięczną ceną docelową PLN 5,40 / EUR 1,28 i zaleceniem KUPUJ. Nasza wycena opiera się na metodzie Sum-of-the-Parts. Uważamy, iż wyjścia z niektórych inwestycji i kolejne rundy finansowania, które bmp prawdopodobnie przeprowadzi w 2014 r., ujawnią prawdziwą wartość jego spółek portfelowych. EU R m ln E P r z yc h o d y n e tto 4,0 4 1,5 0 7,0 9 5,2 7 1,2 5 1,0 0 EB IT D A -0, ,5 1 1,6 0-0,0 7-1,8 8 1,2 3 EB IT -0, ,5 2 1,5 9-0,0 7-1,8 8 1,2 2 Z ys k n e tto 0, ,1 0 2,2 5 0,3 2-1,7 0 1,4 0 Analitycy Adrian Kowollik ak@kalliwoda.com Dr. Norbert Kalliwoda nk@kalliwoda.com EP S 0,0 1-0,5 8 0,1 3 0,0 2-0,0 9 0,0 7 N A V 1,0 5 0,8 0 0,9 4 1,1 8 0,9 0 0,9 8 R o E 0,9 3 % -5 3,0 0 % 1 4,8 4 % 1,8 2 % -9,4 2 % 7,8 9 % N e t g e a r in g - 1,3 3 % -4,9 2 % -2 7,6 6 % -2 2,4 5 % -1 7,6 1 % -4,3 5 % P /E 9 6,4 0 n e g 7, ,2 0 n e g 1 3,0 2 P /N A V 0,9 2 1,2 0 1,0 2 0,8 1 1,0 7 0,9 9 P /FC F n e g 6 0,2 6 5, ,9 0 n e g n e g

2 2 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Spis treści 1 Profil spółki Analiza SWOT Wycena Aktualne wyniki i prognoza Model biznesowy Władze spółki Rachunek zysków i strat Bilans Rachunek przepływów pieniężnych Wzkaźniki finansowe...21

3 3 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Profil spółki bmp media investors AG z siedzibą w Berlinie jest funduszem Venture Capital, który inwestuje w innowacyjne podmioty z branży Digital Media & Marketing Services na terenie Niemiec i Polski. W jego portfelu znajduje się obecnie 19 spółek, z tego 3 polskie. Wśród nich są również dwie, które są notowane: K2 Internet S.A. oraz Heliocentris Energy Solutions AG. bmp istnieje od 1997 roku i jest notowane na giełdach we Frankfurcie nad Menem (1999) oraz Warszawie (2004). 2 Analiza SWOT Strengths/Mocne strony Weaknesses/Słabe strony - Wiodący fundusz Venture Capital w Niemczech i Polsce; - Małe aktywa w porównaniu z innymi funduszami o udowodnił od 1997, iż jest w stanie zarówno wyszukać podobnym profilu np. MCI Management perspektywistyczne spółki jak i z sukcesem wyjść z - W ciągu ostatnich 3 lat kapitalizacja bmp ani razu nie inwestycji przewyższała NAV Spółki - Średni IRR inwestycji wynosił w okresie % wobec 4,7% dla niemieckiego indexu DAX i 4,4% dla polskiego WIGu - Ze względu na bardzo dobry track record dostęp do najciekawszych inwestycji - Fokus na segment Digital Media & Marketing Services, który wymaga stosunkowo niskich nakładów inwestycyj. i oferuje duże efekty skali - Szeroka dywersyfikacja portfela inwestycyjnego - Duża przejrzystość ze względu na obecność na dwóch giełdach - Kompetentny zarząd; znani inwestorzy (Roland Berger) - Brak zadłużenia odsetkowego Opportunities/Szanse Threats/Żagrożenia - Aktualne spółki portfelowe celują w najbardziej perspekt. - Inwestycje venture capital wiążą się z bardzo dużym obszary rynku IT: analiza dużych ilości danych, usługi ryzykiem i wymagają umiejętności dokładnej analizy mobilne modeli biznesowych; ponadto zamrażają one kapitał na - W 2014 r. bmp może wykorzystać dobrą koniunkturę w dłuższy okres (3-8 lat) sektorze nowych technologii aby (przynajmniej częściowo) - Utrata kluczowych pracowników upłynnić swoje udziały w niektórych spółkach portfe- - Ryzyko związane z wahaniami kursów walut (PLN - EUR) lowych; dodatkowe rundy finansowania mogą zwiększyć wartość spółek portfelowych, co wpłyneło by pozytywnie na wynik netto bmp - Obecność w Berlinie (drugie poza Londynem centrum nowych technologii w Europie) daje bmp duże możliwości inwestycji w ciekawe spółki; wolumen inwerstycji w Berlinie wzrósł w okresie czterokrotnie do EUR 133,3 mln wobec EUR 24 mln w Badenii- Wuerttembergii (Nr 2 w rankingu) - Ze względu na wyjście z inwestycji możliwe wysokie dywidendy w przyszłości

4 4 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Wycena Nasza wycena bmp media investors opiera się na metodzie Sum-of-the-Parts. Wyznaczamy 12- miesięczną cenę docelową dla akcji Spółki na poziomie PLN 5,40 (EUR 1,28), co implikuje potencjał wzrostu w wysokości 35%. Analiza Sum-of-the-Parts Przy wycenie Sum-of-the-Parts uwzględniamy również opłaty, które bmp media investors musi uiścić na korzyść bmp Beteiligungsmanagement oraz tzw. Carried Interest. Podczas gdy dailyme, brand eins Medien, iversity i castaclip są wyceniane na podstawie mnożników transakcyjnych lub rynkowych, w wypadku spółek portfelowych, które są notowane (K2 Internet, Heliocentris), opieramy się na ich aktualnej wycenie giełdowej. Pozostałe spółki portfelowe wyceniamy na podstawie ich szacunkowej wartości księgowej. Dailyme: Przy naszej wycenie zdecydowaliśmy się oprzeć na mnożnikach transakcyjnych przejęcia polskiego serwisu ipla przez Cyfrowy Polsat S.A. w 2012 r. Według np. PC World Cyfrowy Polsat zapłacił PLN 150 mln, czyli 5x historyczne przychody iply. W tym kontekście trzeba jednak wymienić trzy zasadnicze różnicy między dailyme a ipla: (1) ipla jest dostępna na różnego rodzaju platformach (TV, tablety, smartphony, PC), podczas gdy dailyme jest serwisem mobilnym (2) w chwili przejęcia ipla nie była jeszcze zyskowna (3) 10% obrotów iply pochodzi z abonamentów, podczas gdy dailyme zarabia tylko na reklamie. dailyme ipla Mnożnik transakcyjny EV/Sales na podstawie obrotów w 2011 (PLN 30 mln) 5x Aktualna liczba real users (KRe) 600 tys. 3,5 mln Obroty w 2013 r. (KRe) EUR 1,1 mln PLN 46 mln Implikowana wartość dailyme (100%) EUR 5,5 mln Implikowana wartość dailyme (43,91% bmp) EUR 2,4 mln Źródło: Cyfrowy Polsat, informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH

5 5 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 brand eins Medien: Nasza wycena brand eins Medien bazuje na aktualnych mnożnikach rynkowych EV/EBITDA 2013E dla notowanych wydawców gazet i czasopism z Europy i Stanów Zjednoczonych. Mediana tych mnożników wynosi obecnie 1,7x. EV/Sales 2013 Axel Springer AG 1,6x New York Times Co. 1,3x Daily Mail & General Trust plc 2,2x Trinity Mirror plc 0,9x Pearson plc 1,9x Wolters Kluwer NV 2,4x Mediana 1,7x Przychody brand eins w 2013 r. (KRe) EUR 7,5 mln Implikowana wartość brand eins (100%) EUR 12,9 mln Implikowana wartość brand eins (35,36% bmp) EUR 4,6 mln Źródło: Thomson Reuters Knowledge, informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH iversity: Nasza wycena iversity bazuje na aktualnych mnożnikach EV/Liczba aktywnych użytkowników dla czterech najważniejszych portali społecznościowych w Europie Zachodniej i USA. Według naszej metody wartość godziwa Spółki wynosi EUR 26,8 mln, z tego udział bmp EUR 6,7 mln. Liczba aktywnych Wartość firmy Wartość firmy/1 użytkowników (mln) (EUR mln) użytkownika Facebook Inc. (USA) ,38 Twitter Inc. (USA) ,54 LinkedIn Corp (USA) ,16 Xing AG (Niemcy) ,81 Mediana 78,77 iversity (KRe) 0,34 26,78 Udział bmp w iversity (25,02%) 6,70 Źródło: Thomson Reuters Knowledge, informacje spółek, Dr. Kalliwoda Research GmbH

6 6 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 castaclip: Nasza wycena castaclip bazuje na aktualnych mnożnikach rynkowych EV/Sales 2013 dla notowanych konkurentów. Średnia tych mnożników wynosi obecnie 1,9x. EV/Sales 2013 Righster Group plc* 19,2x Tremor Video Inc. 0,9x YuMe Inc. 1,9x Mediana 1,9x Przychody castaclip w 2013 r. (KRe) Implikowana wartość castaclip (100%) Implikowana wartość castaclip (27,08% bmp) EUR 4,4 mln EUR 8,4 mln EUR 2,3 mln * based on company forecasts Źródło: Thomson Reuters Knowledge, informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH komoot: Wyceniamy komoot na podstawie kwoty, którą naszym zdaniem bmp zapłaciło za swój 5,3% udział w listopadzie 2013 r. Heliocentris Energy K2 Internet S.A. Solutions AG Kapitalizacja 26,84 45,71 Udział bmp 14,2% 6,1% Wartość udziałów bmp 3,82 2,79 PLN - EUR 4,24 Wartość udziałów bmp (EUR) 0,90 2,79 Wartość udziałów bmp (K2 + Heliocentris) EUR 3,69 mln

7 7 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Wartość godziwa Spółka portfelowa (EUR mln) dailyme 2,40 brand eins Medien 4,60 iversity 6,70 castaclip 2,30 komoot 0,25 Suma 16,25 - Carried interest (15%) 1,32 + Wartość księgowa reszty spółek (KRe) 4,64 + Wartość rynkowa K2 (14,2%) i Heliocentris (6,1%) 3,69 + Środki pieniężne 0,80 = Wartość godziwa bmp 24,06 / Liczba akcji 18,82 = Wartość godziwa na jedną akcje (EUR) 1,28 x Kurs PLN - EUR (oanda.com) 4,22 = Wartość godziwa na jedną akcje (PLN) 5,40 Źródło: Thomson Reuters Knowledge, informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH Analiza grupy porównawczej Nasza grupa porównawcza zawiera 5 notowanych funduszy inwestycyjnych z Polski i Niemiec. Ze względu na różnice spółek portfelowych poszczególnych funduszy nie wzieliśmy jej jednak pod uwagę przy kalkulacji naszej ceny docelowej. P/NAV Marża EBITDA Net gearing Spółka ostatnia 2012 ostatnia MCI Management S.A. (PLN) 0,87 62,57% 4,75% IQ Partners S.A. (PLN) 0,84 50,44% -1,01% Heliad Equity Partners GmbH & Co. KG (EUR) 1,69 15,21% -166,12% DEWB AG (EUR) 0,93-113,04% -79,03% evalue Ventures AG (EUR) 2,46-10,16% -23,97% Mediana 0,93 15,21% - 23,97% bmp media investors AG (EUR) 0,99-150,20% -4,48% Źródło: Dr. Kalliwoda Research GmbH, Thomson Reuters Knowledge

8 8 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Aktualne wyniki i prognoza Przychody 30 stycznia 2014 r. bmp media investors opublikowało wstępne wyniki za 2013 r. Zaudytowany skonsolidowany raport roczny zostanie udostępniony inwestorom 30 kwietnia 2014 r. W ubiegłym roku bmp media investors wypracowało przychody na poziomie EUR 1 mln w porównaniu z EUR 1,3 mln rok wcześniej. Między styczniem a grudniem 2013 fundusz sprzedał cześć swoich akcji w Heliocentris Energy Solutions AG oraz wszystkie swoje udziały w MBR Targeting GmbH. Nabywcą MBR Targeting, która znajdowała się w portfolio bmp od sierpnia 2012 r., była spółka Stroer Digital Group GmbH. Bmp wypracowało na tej transakcji, która została sfinalizowana w IV kw r., IRR w wysokości 268%. Wyniki w 2013 r. w porównaniu z rokiem poprzednim 2013 w porównaniu z rokiem poprzednim PLN mln 2013* 2012 Różnica r/r (%) Przychody netto 1,00 1,30-23,1% Zysk netto 1,40-1,70-182,3% Marża netto 140,0% -130,9% * Wstepne dane za 2013 r.; zaudytowany skonsolidowany raport roczny zostanie opublikowany 30 kwietnia 2014 Źródło: Informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH Wynik netto (EUR 1,4 mln) wypadł jednak znacznie lepiej r/r (EUR 1,7 mln) oraz w porównaniu z prognozą Spółki (EUR 1 mln), co naszym zdaniem było efektem wyższych wycen spółek portfelowych K2 Internet S.A. (wzrost kursu akcji), castaclip GmbH, iteelabs Sp. z.o.o oraz iversity GmbH (kolejne rundy finansowania). Bilans i rachunek przepływów pieniężnych Pod koniec grudnia 2013 r. bmp media investors miało kapitał własny na poziomie EUR 18,4 mln (EUR 0,98 na jedną akcję), czyli EUR 1,4 mln więcej r/r. Środki pieniężne opiewały na EUR 0,8 mln, a razem z papierami wartościowymi na EUR 4,8 mln (udziały w K2 Internet & Heliocentris). W 2013 r. Spółka dokonała następujących inwestycji: (1) udział w podwyższeniu kapitalu w iversity GmbH i iteelabs Sp. z.o.o (2) zakup udziałów w komoot GmbH (5,34%) (3) zakup 45% w department one GmbH (4) 30,98% w ferret go GmbH oraz (5) 27.08% w castaclip. Pod koniec 2013 r. bmp media investors nie posiadało zadłużenia odsetkowego, a jej net gearing równał się -4,4%. Według naszych szacunków przepływy operacyjne netto wynosiły około EUR 0,9 mln.

9 9 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Prognoza Spodziewamy się, że w całym 2014 r. zarówno przychody jak i zyski bmp będą znacznie lepsze niż w roku ubiegłym ze względu na sprzedaż udziałów w K2 Internet S.A. i reszty Heliocentris Energy Solutions AG oraz kolejne rundy finansowania w takich spółkach zależnych jak iversity, komoot i castaclip. Jeśli chodzi o zysk netto, szacujemy iż może on osiągnąć nawet EUR 5-10 mln. W 2015 r. wyniki powinny również ulec poprawie ze względu na kolejne rundy finansowania i potencjalne wyjścia z inwestycji. Odnośnie nowych inwestycji, spodziewamy się, iż w 2014 r. będzie ich maksymalnie 5. 5 Model biznesowy bmp media investors AG powstało w 1997 r. jako bmp AG w Berlinie. Spółka inwestuje w spółki z obszaru Digital Media & Marketing Services na wczesnym etapie rozwoju tj. Seed, Early Stage lub Expansion. W ramach Grupy bmp AG bmp media investors jest funduszem Venture Capital, który jest zarządzany przez bmp Beteiligungsmanagement AG (odpowiedzialny za np. wybór inwestycji, umowy oraz zarządzanie spółkami portfelowymi). Za jego usługi bmp media investors płaci bmp Beteiligungsmanagement opłatę w wysokości 2,5% + VAT wartości swoich kapitałów własnych na początek i koniec roku. Obecnie portfel bmp media investors obejmuje 19 podmiotów z Niemiec i Polski, z czego 2 są notowane (K2 Internet S.A., Heliocentris Energy Solutions AG). bmp media investors jest notowane od 1999 r. na giełdzie we Frankfurcie i od 2004 r. w W-wie. Historia spółki 1997: Rejestracja bmp AG przez założyciela i jej aktualnego Prezesa Pana Olivera Borrmanna 1999: Debiut na giełdzie we Frankfurcie 2000: Zakup udziałów przez Roland Berger Strategy Consultants w ramach podwyższenia kapitału 2004: Dual listing w Warszawie 2005: Współpraca z König & Cie. w zakresie Private Equity 2010: Pozyskanie zlecenia na zarządzanie kapitałem Euro Venture Capital Early Stage Funds w wysokości EUR 10 mln 2011: Koncentracja na obszarze Digital Media & Marketing Services

10 10 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Strategia inwestycyjna Bmp media investors inwestuje w każdy podmiot maks. EUR 3 mln, a jego horyzont inwestycyjny wynosi 3-8 lat, co jest typowe dla funduszy Venture Capital. W odróżnieniu do innych funduszy Spółka nie kupuje jednak większości udziałów, lecz maks. 50% (obecnie średnia to 27%). Mimo mniejszościowego udziału bmp posiada po podpisaniu umowy z założycielami danego podmiotu możliwości prawne aby zmusić ich po pewnym okresie do sprzedaży udziałów razem z funduszem lub odkupienia od funduszu udziałów po cenie rynkowej (tzw. Drag-Along Rights ). Jako inwestor mniejszościowy spółka ma więc prawa inwestora większościowego. Celem bmp media investors jest uzyskanie rocznej stopy zwrotu w wysokości >20% w ciągu całego okresu inwestycji i 5-10 krotnego zwrotu zainwestowanego kapitału. Według naszych szacunków Spółce udało się wypracować w segmencie Digital Media & Marketing Services od 2006 r. IRR brutto na poziomie 22%, co jest znacznie lepszym wynikiem niż stopy zwrotu indeksów DAX (CAGR ,7%) czy WIG (+4,4%). Spółki portfelowe Bmp media investors posiada obecnie w portfelu 19 spółek, w tym 2 notowane. Większość inwestycji spółka dokonała między 2011 r. a 2013 r. Oprócz Heliocentris Energies AG, która oferuje rozwiazania zwiększające wydajność zużycia energii, spółki portfelowe bmp działają przede wszystkim w obszarach związanych z usługami mobilnymi (w tym mobile TV), analizą dużych ilości danych oraz marketingu interaktywnego. Jak pokazuje zestawienie poniżej, bmp posiada bardzo dobry track record, jeśli chodzi o wyjścia z inwestycji. Uważamy, iż ten czynnik wpływa bardzo pozytywnie na postrzeganie spółki na rynku. Wyjścia z inwestycji w ostatnich latach Nr Nazwa podmiotu Rok wyjścia Stopa zwrotu (razy zainwestowany kapitał) Kupujący 1 Bankier.pl ,3x IPO 2 YOC ,7x IPO 3 Gamigo ,4x Axel Springer 4 Nokaut.pl ,0x LBO Fund 5 nugg.ad ,3x Deutsche Post 6 K2 Internet ,2x IPO 7 pomocni.pl ,1x Edipresse 8 mbr targeting ,7x Ströer Digital Źródło: Informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH Jak potwierdzają badania niezależnych instytutów badawczych, obszary te należą do najbardziej perspektywistycznych w sektorze IT & Media. Przykładowo Gartner Research spodziewa się, iż przy wzroście globalnego rynku IT w 2014 r. na poziomie 3,1% do USD 3,8 bln najbardziej dynamicznymi segmentami będą między innymi aplikacje mobilne oraz analiza dużych ilości danych. Jeśli chodzi o reklamę interaktywną, ZenithOptimedia prognozuje wzrost tego segmentu w 2014 r. na poziomie 15% wobec 5,3% dla całego rynku reklamy. Szczególnie dynamicznie mają się rozwijać obszary reklamy mobilnej (+50% r/r) oraz reklamy w sieciach społecznościowych (+28% r/r).

11 11 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Aktualnie spółki portfelowe bmp media investors Nr Nazwa podmiotu Obszar działalności Data inwestycji Udział Faza Wolumen (EUR mln) 1 brand eins Medien Wydawnictwo gospodarcze Feb 11 35,36% Ekspansja dailyme TV Mobile TV Dez 07 43,91% Ekspansja 1,5-3 3 castaclip* Video Content Exchange Sep 12 27,08% Ekspansja 0,5-1,5 4 iversity Edukacja Online Jul 11 25,02% Start up 0,5-1,5 5 K2 Internet Agencja interaktywna Jun 12 14,24% Ekspansja 0,5-1,5 6 Retresco** Wyszukiwanie semantyczne Apr 12 40,56% Ekspansja 0,5-1,5 7 Xamine Business Intelligence Apr 10 49,42% Ekspansja 0,5-1,5 8 Ubertweek Social TV Guide Nov 11 27,06% Start up 0,5-1,5 9 iteelabs Rekomendacje sportowe online Jun 12 24,71% Start up < 0,5 10 department one Agencja CRM Mrz 13 45,00% Ekspansja < 0,5 11 Freshmilk WebTV Okt 11 16,50% Start up < 0,5 12 European Telecommunication Holding Telco/Media Dez 98 2,12% Ekspansja 0,5-1,5 13 vertical techmedia Online Media Network Apr 10 22,50% Ekspansja < 0,5 14 ferret go* Web Media Analysis Apr 13 30,98% Start up < 0,5 15 Motor Entertainment Music Label Jan 09 10,87% Ekspansja < 0,5 16 Instream Media Adtech Sep 11 25,93% Start up < 0,5 17 GreenHanger Ambient Media Okt 07 49,97% Start up < 0,5 18 Heliocentris Energy Solutions Energy Efficiency Dec 07 6,10% Ekspansja > 2 19 komoot Mobilna nawigacja w terenie Nov 13 5,34% Start up > 0,2 * po rejestracji podwyższenia kapitału w 01/2014 * po rejestracji podwyższenia kapitału w 11/2013 Źródło: Informacje spółki, Dr. Kalliwoda Research GmbH (1) brand eins Medien (35,4%) brand eins Medien AG z siedzibą w Hamburgu jest renomowanym wydawnictwem gospodarczym. Spółka istnieje od 1999 r. i w tym czasie osiągnęła czołową pozycję w segmencie miesięczników gospodarczych. Mimo coraz niższych nakładów podobnych publikacji np. EURO i Capital, Magazyn brand eins jako jedyny w swoim segmencie zwiększył liczbę czytelników od 2007 roku (zródło: IVW). Jego przewagą są (1) styl, który przedstawia tematy ekonomiczne w kontekście społecznym i kulturowym (2) wysoki udział przychodów online i mobile (30%) oraz (3) dynamiczny rozwój sprzedaży innych publikacji, przede wszystkim typu Corporate Publishing oraz statystycznych we współpracy z serwisem Statista.com: Świat w liczbach, Dobrobyt w liczbach, Kawa w liczbach. Według bmp przychody brand eins Medien osiągnęły w 2013 r. EUR 7,5 mln. Brand eins jest naszym zdaniem jednym z głównych kandydatów do dezinwestycji. Ze względu na koncentrację wiekszości wydawnictw na działalności online wydaje nam się, iż im szybciej bmp zdecyduje się na sprzedaż swoich udziałów, tym lepszą wycenę będzie mogło uzyskać.

12 12 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 (2) dailyme TV GmbH (43,9%) dailyme TV z siedzibą w Berlinie stworzyła aplikację mobilną dailyme, za pomocą której użytkownicy mogą oglądać seriale i filmy na smartphonie lub tablecie. Użytkownik wybiera swój program za pomocą aplikacji, która ściąga treści i zapisuje na urządzeniu. W ten sposób filmy są dostępne offline i mogą być oglądane np. w pociągu lub samolocie. Serwis, który jest dostępny w wersji na urządzenia ios, Google Android i Windows Phone, zarabia na reklamie mobilnej tj. otrzymuje udział w przychodach, które są wynikiem reklam na dailyme. Rozwój spółki jest determinowany przez dwa czynniki: po pierwsze ilość i jakość dostępnego contentu, po drugie liczba użytkowników. Jeśli chodzi o content, dailyme w odróżnieniu do innych aplikacji na rynku korzysta z rożnych źródeł. Aktualnie użytkownicy maja dostęp do 300 tytułów od rożnych producentów np. BBC, ProSieben, SAT1, Kabeleins ARD, ZDF, Sport1 (spółka sama nie produkuje contentu). Liczba użytkowników sięga obecnie >600 tys, miesięcznie, a liczba odsłon 16 mln (26 odsłon na jednego użytkownika). Według bmp dailyme TV wygenerowało w 2013 r. przychody rzędu EUR 1 mln. Stosunkowo niskie obroty w porównaniu z liczbą użytkowników wynikają z dość słabego wykorzystania czasu reklamowego (KRe: 50%). Spółka planuje w przyszłości nie zlecać pozyskania reklamodaców podmiotom trzecim, tylko zadbać o to sama. Trendy rynkowe przemawiają za dalszym dynamicznym wzrostem spółki. Według IDC smartphony osiągneły w 2013 r. 65,1% udział w rynku wobec 20,2% dla komputerów osobistych i notebooków oraz 14,6% dla tabletów. Od 2013 r. tablety mają jednak rosnąć jeszcze szybciej (średnio o 78,9% wobec 71,1% dla smartphonów) i w 2017 r. również osiagnąć wyższy udział w rynku niż komputery/notebooki (16,5% wobec 13%). (3) castaclip GmbH (27,1%) castaclip z siedzibą w Poczdamie jest aktywna w segmencie online video. Dotychczas spółka była platformą do wymiany treści video dla właścicieli praw, reklamodawców i wydawców. Od niedawna castaclip działa jednak sama jako wydawca, który poprzez portal ilovevideo.tv oferuje użytkownikom filmy, wiadomości, gry i wydarzenia sportowe za darmo (Serwis zarabia na emisji reklam). Model biznesowy castaclip cechuje bardzo duża dźwignia operacyjna. Ponieważ użytkownicy mogą oceniać klipy wideo, portal jest w stanie zaproponować im treści, które dokładnie pasują do ich zainteresowań. Przez to użytkownicy spędzają dłuższy czas na portalu i są w ten sposób bardziej wartościowi dla potencjalnych reklamodawców. Ten algorytm stanowi więc zasadniczą przewagę konkurencyjną portalu i pozwala mu uzyskiwać wyższe ceny za każdy lead.

13 13 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Według bmp w 2013 r. castaclip wypracowało obroty na poziomie EUR 4,4 mln. Jednocześnie spółka osiągnęła break-even na poziomie EBITDA. Ze względu na ekspansję do USA i dalszy wzrost udziału rynków zagranicznych w obrotach (już w 2013 r. wzrósł on do 46% z 1% w roku poprzednim) przewidujemy dalszy wzrost przychodów do ponad EUR 8 mln w 2014 r. przy marży brutto na poziomie 30%. Oczekujemy, iż bmp sprzeda swoje udziały w castaclip, jeśli spółka dalej poprawi wyniki i osiągnie sukces z ekspansją w USA. Castaclip może być ciekawym celem do przejęcia dla spółek mediowych, wydawnictw oraz interaktywnych sieci reklamowych. (4) iversity GmbH (25%) iversity z siedzibą w Bernau oferuje platformę MOOC (Massive Open Online Courses) dla studentów. Pod adresem un.iversity.org użytkownicy mają możliwość darmowego udziału w wykładach uniwersyteckich. Obecnie platforma posiada 340 tys. (KRe) zarejestrowanych użytkowników, którzy mają do wyboru 29 różnych wykladów. W odróżnieniu do amerykańskich platform europejscy studenci, którzy korzystają z iversity, mogą zaliczyć sobie punkty ECTS z niektórych wykładów. Od 2011 roku powstało na świecie kilka różnych platform, z czego największe to Coursera (Stanford) oraz edx (MIT/Harvard). Wzbudziły one ogromne zainteresowanie inwestorów Venture Capital, ponieważ oferują one z jednej strony darmowy dostęp do wykładów najlepszych uniwersytetów i profesorów, a z drugiej wiele możliwości monetyzacji: (1) sprzedaż certyfikatów (2) sprzedaż dodatkowych materiałów i testów (3) udostępnienie danych firmom headhunterskim (4) różnego rodzaju reklamy i sponsoring. Uważamy, iż iversity może się okazać dla bmp bardzo zyskowną inwestycją, gdyż wartość transakcji porównywalnych portali w USA wynosiła nawet USD 61 / 1 użytkownika. Uważamy, że ze względu na możliwości monetyzacji i dźwignię operacyjną iversity bmp mógłby w ciągu najbliższych trzech lat sprzedać swoje udziały inwestorowi strategicznemu np. wydawnictwu lub poprzez IPO. (5) K2 Internet S.A. (14,2%) K2 Internet z siedzibą w Warszawie jest wiodącą agencją interaktywną w Polsce, której współzałożycielem w 2000 r. było właśnie bmp. Fundusz upłynnił swoje udziały w 2011 r. (IPO odbył się w 2008 r.), jednak zainwestował ponownie, gdy K2 ze względu na problemy operacyjne musiało przeprowadzić podwyższenie kapitału w 2012 r. Spółka w 2012 r. miała obroty na poziomie PLN 56,6 mln oraz EBITDA w wysokości PLN 3 mln. Oprócz kampanii reklamowych Spółka oferuje również usługi w chmurze (marka Octawave) i posiada 40% udziałów w największym serwisie z audiobookami w Polsce audioteka.pl.

14 14 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Naszym zdaniem inwestycja w K2 ma charakter oportunistyczny. Bmp wykorzystało znaczny spadek ceny akcji, aby nabyć udziały w spółce, którą bardzo dobrze zna, i pomóc jej w restrukturyzacji. Biorąc pod uwagę silną konsolidację w segmencie reklamy i bardzo dużą aktywność globalnych graczy np. WPP, Dentsu, Havas i Publicis jeśli chodzi o transakcje M&A, uważamy że po poprawie wyników spółki bmp i inni akcjonariusze będzie się starali ją sprzedać. (6) Retresco GmbH (40,6%) Retresco z siedzibą w Berlinie jest aktywna w obszarze analizy dużych ilości danych. Spółka oferuje semantyczne przygotowanie, personalizację danych oraz automatyzację wyświetlania cyfrowych informacji dla wydawców, sklepów internetowe oraz organizacji marketingowych. Do tej pory Retresco generowała przychody z projektów, w których wykorzystywała głównie rozwiązania innych dostawców, jednak Spółka coraz bardziej zwiększa udział własnych narzędzi. (7) Xamine GmbH (49,4%) Xamine z siedzibą w Monachium pomaga reklamodawcom i agencjom reklamowym optymalizować ich kampanie w wyszukiwarkach. Spółka oferuje rozwiązania webowe takie jak Xamine Brand Protect (analizuje czy konkurenci nie wykorzystują danej marki w swoich własnych kampaniach), Xamine Market Overview (szczegółowa tygodniowa analizy aktywności konkurentów w zakresie SEM/SEO) oraz Xamine Competitor Analysis (analiza budżetów i rodzajów kampanii SEM/SEO konkurentów wraz z propozycjami optymalizacji). (8) Ubertweek GmbH (27,6%) Ubertweek z siedzibą w Berlinie prowadzi stronę tweek.tv, która jest tzw. Social TV Guide, czyli elektronicznym programem telewizyjnym. Na podstawie propozycji i rekomendacji przyjaciół użytkownika na Facebooku (tzw. Social Graph) aplikacja wnioskuje, jakie programy mogłyby być dla niego najciekawsze. Ubertweek otrzymuje wynagrodzenie, jeśli np. użytkownik na podstawie jej rekomendacji wypożyczy film na itunes (tzw. Affiliate Shares), oraz od klientów komercyjnych za korzystanie z jej własnej APIs. (9) iteelabs Sp. z.o.o (24,7%) iteelabs z siedzibą w Warszawie posiada serwis Betegy.com, który analizuje dane i przewiduje wyniki meczów piłkarskich. Serwis korzysta z unikatowego, samouczącego się algorytmu, który wykorzystuje wszystkie ważne dane statystyczne np. wyniki poprzednich meczy, najnowsze wiadomości, aktualną pozycję w tabeli, strzelone gole. W ten sposób aplikacja sama oblicza prawdopodobieństwo wyników poszczególnych spotkań.

15 15 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 Betegy oferuje swoje rozwiązanie klientom indywidualnym oraz korporacyjnym np. amerykańskiemu ESPN na następujących warunkach: na zasadzie abonamentu (klienci indywidualni), stałej oplaty w zależności od wolumenu lub udziału w przychodach (klienci korporacyjni). Spółka pokrywa ponad 20 światowych lig oraz najważniejsze puchary np. Champions League, UEFA Europa League. (10) department one GmbH (45,0%) department one z siedzibą w Berlinie specjalizuje się w rozwiązaniach do aktywizacji i zarządzania istniejącymi bazami klientów. Spółka oferuje usługi związane z marketingiem mobilnym i cyfrowym, programami lojalnościowymi oraz spersonalizowanym marketingiem, które są dostarczane za pomocą dwóch platform technologicznych: IQone i IQplus. (11) Freshmilk NetTV GmbH (16,5%) Freshmilk TV z siedzibą Berlinie jest internetową siecią TV z własnymi markami Freshmilk.TV i FashionDaily.TV. Spółka kieruje swoją ofertę do odbiorców indywidualnych oraz 50 wydawnictw i serwisów internetowych. Freshmilk zarabia na emisji reklam. (12) European Telecommunication Holding AG (2,1%) European Telecommunication Holding z siedzibą we Frankfurcie nad Menem jest alternatywnym operatorem telekomunikacyjnym w Turcji. Spółka działa poprzez turecką markę Millenicom A.S. i planuje rozszerzenie działalności poprzez pozyskanie kolejnych inwestorów lub inwestora strategicznego. Ponieważ ETH nie należy do kluczowych inwestycji bmp, uważamy, iż fundusz będzie się starał sprzedać swoje udziały w 2014 lub 2015 r. (13) vertical techmedia AG (22,5%) Verticial techmedia z siedzibą w Monachium i biurami w Göttingen i Hamburgu jest właścicielem wiodącej sieci medialnej o tematyce Hightech, Consumer Electronics, IT i Gaming w krajach niemieckojęzycznych. Spółka łączy reklamodawców z użytkownikami i dostawcami treści.

16 16 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 (14) Ferret go GmbH (31%) Ferret go z siedzibą w Bernau stworzyła aplikację do analizy treści sieci społecznościowych i serwisów informacyjnych. Spółka dostarcza informacje o nastrojach użytkowników i trendach w sieci. Jej przewagą konkurencyjną są unikatowe narzędzia lingwistyczne. (15) Motor Entertainment GmbH (10,9%) Motor Entertainment GmbH z siedzibą w Berlinie to label muzyczny, który specjalizuje się w promocji alternatywnych artystów. Spółka oferuje promocje 360 tj. od produkcji płyt, marketingu online, po organizację koncertów. W przeszłości Motor Entertainment obsługiwało tak znane grupy muzyczne jak np. Element of Crime, Toccotronic, Virginia Jetzt, Sportfreunde Stiller oraz Rammstein. (16) Instream Media Sp. z.o.o (25,9%) InStream Media z siedzibą w Poznaniu oferuje platformę wideo typu Real-Time Bidding (RTB) jako rozwiązanie white label dla mniejszych agencji, domów mediowych oraz klientów bezpośrednich. Spółka jako pierwsza w Polsce oferuje możliwość emisji kampanii reklamowych na najbardziej prestiżowych witrynach, takich jak: NYtimes.com, WashingtonPost.com, Bloomberg.com, Forbes.com, TopGear.com, NBA.com, ESPN.com, czy Glam.com. W ten sposób daje możliwość dotarcia do polskich użytkowników odwiedzających te serwisy. Naszym zdaniem RTB jako część reklamy efektywnościowej to bardzo perspektywistyczny segment, który według np. IDC ma rosnąć na całym świecie średnio 50,5% r/r do 2017 r. (z czego Video RTB >100% r/r). Zaletą platform RTB jest to, iż umożliwiają one wydawcą sprzedaż większej ilości miejsc na reklamę po wyższych cenach. (17) GreenHanger GmbH (50%) GreenHanger z siedzibą w Berlinie oferuje firmą i agencją reklamowym możliwość umieszczenia reklam na wieszakach. Spółka współpracuje z pralniami na terenie Niemiec. W 2010 roku GreenHanger sprzedała licencję na działalność w Niemczech agencji Ambient Media Bewegende Werbung GmbH na zasadzie wyłączności i od tego czasu nie prowadzi już działalności operacyjnej.

17 17 bmp media investors AG Initiating Coverage luty 2013 (18) Heliocentris Energy Solutions AG (6,1%) Heliocentris Energy Solutions z siedzibą w Berlinie specjalizuje się w rozwiązaniach w zakresie niezależnej dostawy i wydajności energii. Spółka, która jest notowana na giełdzie we Frankfurcie od 2006 r., sprzedaje systemy i gotowe rozwiązania klientom korporacyjnym oraz instytutom badawczym. W 2012 r. Heliocentris wypracowała przychody na poziomie EUR 7,7 mln oraz EBITDA w wysokości EUR -7,4 mln. Naszym zdaniem Heliocentris nie należy do kluczowych inwestycji bmp i fundusz będzie starał się jak najszybciej upłynnić swoje udziały. Jest to jednak uzależnione od ceny, którą zainteresowani inwestorzy będą skłonni zapłacić. (19) Komoot GmbH (5,3%) Komoot z siedzibą w Poczdamie oferuje aplikację mobilną do nawigacji w terenie, która rozpoznaje najciekawsze trasy np. rowerowe lub do wędrowania. Unikatowa cechą aplikacji jest umiejętność rozpoznania poziomu trudności danej trasy. Ponadto użytkownik może sobie zapisać mapy w telefonie, przez co ma do nich również dostęp w regionach bez zasięgu. Informacje, które wykorzystuje komoot, pochodzą z darmowych baz danych np. Wikipedia, NASA, OpenStreetMap i Panoramio oraz od samych użytkowników. Komoot działa na bardzo perspektywistycznym rynku, który w skali globalnej Spółka szacuje na USD 120 mld rocznie. Komoot posiada aktualnie około 200 tys. użytkowników, którzy generują obecnie ponad sto tysięcy obrotu miesięcznie przy minimalnej stracie. Spółka generuje przychody w tak zwanym modelu Freemium: użytkownicy otrzymują aplikację wraz z jednym wybranym regionem za darmo, natomiast za każdy dodatkowy muszą zapłacić od EUR 3,59 (miasto) do EUR 29,99 (Europa). Ze względu na atrakcyjność modelu biznesowego komoot widzimy różne opcje dla bmp. Naszym zdaniem fundusz mógłby w przyszłości sprzedać spółkę firmie kartograficznej lub np. producentowi akcesoriów outdoor.

18 18 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Władze spółki Oliver Borrmann Prezes Zarządu i założyciel bmp media investors AG (wcześniej bmp AG). Jest również członkiem Rad Nadzorczych np. Heliocentris Energy Solutions oraz brand eins Medien. Wcześniej pracował jako doradca w firmie HBS Consulting Partners GmbH. Pan Borrmann posiada dyplom z ekonomii z Uniwersytetu St. Gallen w Szwajcarii. Jens Spyrka Członek Zarządu bmp media investors AG od 1 lipca 2011 oraz członek Rad Nadzorczych np. w K2 Internet oraz vertical techmedia. Pracuje w Spółce od 1999 i był w tym czasie odpowiedzialny za ponad 30 transakcji w obszarze Media & Marketing. Między 2000 i 2007 r. zarządzał poza tym funduszem z kapitałem EUR 10 mln firmy DEG Deutsche Investitions- und Entwicklunsggesellschaft mbh. Pan Spyrka posiada dyplom z nauk państwowych Instytutu Stosunków Międzynarodowych w Poczdamie-Babelsberg.

19 19 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Rachunek zysków i strat Rachunek zysków i strat - bmp media investors Rok obrotowy EUR mln E Przychody 4,04 1,50 7,09 5,27 1,25 1,00 Koszty uzyskania przychodów -1,33-1,55-4,85-4,60-0,95-0,41 Zysk brutto 2,71-0,05 2,24 0,67 0,30 0,59 Pozostałe przychody operacyjne 2,44 1,92 4,75 2,65 2,29 4,60 Koszty personelu -1,35-1,20-1,28-0,63-0,06-0,06 Pozostałe koszty operacyjne -4,08-11,18-4,10-2,76-4,41-3,90 EBITDA -0,29-10,51 1,60-0,07-1,88 1,23 Amortyzacja -0,03-0,02-0,01-0,01 0,00 0,00 EBIT -0,32-10,52 1,59-0,07-1,88 1,22 Wynik finansowy netto 0,55 0,42 0,67 0,27 0,18 0,18 Zysk przed opadatkowaniem 0,23-10,10 2,27 0,20-1,70 1,40 Podatek dochodowy 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Wynik porzuconych obszarów 0,00 0,00-0,02 0,17 0,00 0,00 Wynik mniejszości 0,00 0,00 0,00-0,05 0,00 0,00 Wynik netto 0,23-10,10 2,25 0,32-1,70 1,40 EPS 0,01-0,58 0,13 0,02-0,09 0,07 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Zmiana r/r Przychody n.a -62,82% 372,55% -25,71% -76,24% -20,11% Koszty uzyskania przychodów n.a 16,90% 212,56% -5,22% -79,33% -56,88% Zysk brutto n.a -101,92% -4405,77% -70,13% -54,99% 96,01% Pozostałe przychody operacyjne n.a -21,42% 147,55% -44,16% -13,60% 100,81% n.a #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! Koszty personelu n.a -11,70% 7,36% -51,29% -89,83% 0,60% Pozostałe koszty operacyjne n.a 173,65% -63,30% -32,64% 59,58% -11,53% EBITDA n.a 3530,05% -115,25% -104,23% 2674,57% -165,21% Amortyzacja n.a -35,80% -35,29% -42,44% -61,80% 3,36% EBIT n.a 3231,10% -115,12% -104,66% 2440,73% -164,99% Wynik finansowy netto n.a -22,88% 60,10% -60,04% -32,81% -2,47% Zysk przed opadatkowaniem n.a -4491,16% -122,42% -91,38% -971,46% -182,28% Podatek dochodowy n.a n.a n.a n.a n.a n.a Wynik porzuconych obszarów n.a n.a n.a -969,78% -100,00% n.a Wynik mniejszości n.a n.a n.a n.a n.a n.a Wynik netto n.a -4491,16% -122,23% -85,64% -627,69% -182,28% Udzia ł w przychodach Przychody 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % 100,00 % Koszty uzyskania przychodów -32,91 % -103,46 % -68,43 % -87,31 % -75,95 % -41,00 % Zysk brutto 67,09 % -3,46 % 31,57 % 12,69 % 24,05 % 59,00 % Pozostałe przychody operacyjne 60,46 % 127,78 % 66,94 % 50,31 % 183,00 % 460,00 % #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! #BEZUG! Koszty personelu -33,56 % -79,68 % -18,10 % -11,87 % -5,08 % -6,40 % Pozostałe koszty operacyjne -101,17 % -744,50 % -57,82 % -52,42 % -352,17 % -390,00 % EBITDA -7,17 % -699,87 % 22,59 % -1,29 % -150,20 % 122,60 % Amortyzacja -0,66 % -1,13 % -0,16 % -0,12 % -0,19 % -0,25 % EBIT -7,83 % -701,00 % 22,43 % -1,41 % -150,39 % 122,35 % Wynik finansowy netto 13,52 % 28,05 % 9,50 % 5,11 % 14,46 % 17,65 % Zysk przed opadatkowaniem 5,70 % -672,95 % 31,93 % 3,71 % -135,94 % 140,00 % Podatek dochodowy 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % Wynik porzuconych obszarów 0,00 % 0,00 % -0,28 % 3,30 % 0,00 % 0,00 % Wynik mniejszości 0,00 % 0,00 % 0,00 % -0,89 % 0,00 % 0,00 % Wynik netto 5,70 % -672,95 % 31,65 % 6,12 % -135,94 % 140,00 % Dr. Kalliwoda Research 2014

20 20 bmp media investors AG Initiating Coverage luty Bilans Bilans - bmp media investors EUR mln E Aktywa Gotówka 3,45 3,17 5,71 5,51 3,97 0,80 Należności handlowe 0,01 0,02 0,25 0,01 0,19 0,00 Pozostałe aktywa obrotowe 3,75 2,08 6,70 4,79 3,93 4,00 Suma aktywa obrotowe 7,21 5,27 12,66 10,30 8,09 4,80 Środki trwałe 0,04 0,03 0,04 0,00 0,00 0,00 Środki niematerialne 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01 0,01 Inne aktywa trwałe 20,56 11,59 4,63 10,40 10,20 14,10 Długoterminowe należności 0,00 0,00 0,70 0,06 0,00 0,00 Suma aktywa trwałe 20,61 11,62 5,37 10,47 10,21 14,11 Aktywa 27,82 16,89 18,03 20,77 18,30 18,91 Zobowiązania Rok obrotowy Zobowiązania handlowe 0,06 0,05 0,12 0,12 0,04 0,01 Pozostałe zobowiązania 0,33 0,19 0,33 0,33 0,28 0,43 Krótkoterminowy dług finansowy 1,61 2,48 0,00 0,24 0,97 0,00 Rezerwa 0,00 0,08 0,10 0,00 0,00 0,00 Zobowiązania krótkoterminowe 2,00 2,80 0,56 0,69 1,29 0,44 Długoterminowe zobowiązania finansowe 1,52 0,00 1,22 0,97 0,00 0,00 Rezerwa 0,18 0,09 0,01 0,00 0,00 0,00 Zobowiązania długoterminowe 1,70 0,09 1,22 0,97 0,00 0,00 Suma zobowiazania 3,71 2,88 1,78 1,66 1,29 0,44 Kapitał własny 24,11 14,01 16,25 19,10 17,01 18,47 Udział mniejszości 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pasywa 27,82 16,89 18,03 20,77 18,30 18,91 Dr. Kalliwoda Research 2014