Hipoteza efektywności rynku

Transkrypt

1 Hipoteza efektywności rynku Konstrukcja teoretyczna nazywana hipotezą efektywności rynku (efficient markets hypothesis EMH) oznacza, że akcje są zawsze w równowadze I że nie jest możliwe, aby inwestor systematycznie osiągał lepsze wyniki niż rynek. Istotnie zwolennicy EMH zwracają uwagę na to, że jest około 100 tys. Wysoce wykwalifikowanych pełnoetatowych zawodowych analityków I maklerów działających na rynku, na którym handluje się nieco poniżej 3 tys. głównych akcji. Dlatego też jeśli jeden analityk obserwuje akcje 30 spółek (analitycy zwykle specjalizują się w akcjach firm z jednej branży), to średnio około 1 tys analityków zajmuje się akcjami jednej spółki. Hipoteza efektywności rynku w sensie informacyjnym zalicza się do najważniejszych i wciąż aktywnie omawianych koncepcji w teorii finansów. Rynek kapitałowy jest efektywny w sensie informacyjnym, jeżeli zapewnia szybki transfer informacji do wszystkich uczestników rynku tak, że informacja ta jest w pełni i bezzwłocznie uwzględniana w wycenie papierów wartościowych, w związku z czym ceny instrumentów finansowych zawsze odzwierciedlają ich rzeczywistą wartość. W literaturze pojawiają się także dwa inne pojęcia efektywności, tj. efektywność alokacyjna i efektywność transakcyjna. 1. Rynek kapitałowy można nazwać efektywnym w sensie alokacyjnym, jeżeli stwarza możliwość pozyskiwania kapitału jedynie tym uczestnikom rynku, którzy są w stanie ulokować go w sposób przynoszący najwyższą stopę zwrotu z dokonanej inwestycji. Rynek kapitałowy stanowi miejsce, gdzie jego uczestnicy odzwierciedlają swoje opinie na temat przyszłości, np. tego, jakie projekty zostaną zrealizowane, jakie nowe technologie mają szanse się rozwinąć lub jakie produkty będą kupować konsumenci i jak firma będzie rozwijała się w przyszłości. Jeśli ceny aktywów finansowych odzwierciedlają te oczekiwania, jeśli rynek jest efektywny, to stanowią one wartościowy sygnał dla menedżerów dążących do maksymalizacji wartości swojej firmy. Z drugiej strony, jeśli ceny aktywów zawierają obecnie istotne systematyczne błędy, to decyzje menedżerów, a także inwestorów, oparte na tych informacjach, narażone są na istotne zakłócenia. 2. Z kolei rynek jest efektywny w sensie transakcyjnym, jeżeli charakteryzuje się minimalnymi kosztami zawieranych transakcji, co jest spowodowane konkurencyjnością opłat oferowanych przez pośredników finansowych. Drugim czynnikiem zapewniającym efektywność transakcyjną jest możliwość zawarcia transakcji w bardzo krótkim czasie, co ułatwiają nowoczesne systemy transakcyjne. Formy efektywności rynkowej Opracowano trzy formy efektywności informacji, które mogą zaistnieć przy spełnieniu pewnych założeń i warunków, a które wprawnego analityka technicznego czy fundamentalnego powinny pobudzić do intensywnego myślenia.

2 Założenia do efektywności: - inwestorzy dokonują racjonalnej wyceny walorów oraz dążą do maksymalizacji zysków - jeśli niektórzy z inwestorów okażą się nieracjonalni, a ich indywidualne działania mają charakter losowy to wzajemnie się neutralizują bez wpływu na cenę - jeśli w pewnych granicach inwestorzy zachowują się nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogli by wpłynąć na poziom ceny, wówczas ich zlecenia natrafiają na inwestorów racjonalnych, którzy za pomocą arbitrażu eliminują wpływ inwestorów nieracjonalnych Warunki wystarczające dla efektywności: - brak kosztów transakcji oraz podatków - powszechna i nieodpłatna oraz równy dla każdego z uczestników rynku dostęp do informacji - jednoznaczna ocena napływających informacji i oczekiwania inwestorów co do ich wpływu na poziom ceny walut - duża liczba uczestników rynku, z których każdy unika zbędnego ryzyka, dąży do maksymalizacji zysków oraz nie jest w stanie indywidualnie wpływać na kształtowanie się kursów walut Współczesne rozumienie teorii efektywnego rynku kapitałowego oparte jest na definicji E. Famy, według którego rynek efektywny to rynek, na którym ceny zawsze odzwierciedlają w pełni dostępną informację. Według E. Famy, istnieją trzy formy hipotezy efektywności rynku, zakładające różne typy informacji, które mają znajdować odzwierciedlenie w cenach papierów wartościowych. 1. Słaba forma hipotezy efektywności rynku głosi, że kursy powinny odzwierciedlać wszystkie informacje, które są zawarte we wcześniejszych (przeszłych, historycznych) notowaniach cen. Inaczej mówiąc rynek zdyskontował wszystkie istotne informacje. Na podstawie tylko samego ruchu cen inwestor nie jest wstanie osiągnąć ponadprzeciętnych zysków. Słaba forma efektywności wdaje się być najłatwiejszą do osiągnięcia przez rynek, gdyż informacje dotyczące historycznych notowań są bardzo szeroko dostępne dla ogółu. Ponadto nie ma konieczności ponoszenia większych kosztów zdobycia informacji w większości są one dostępne nieodpłatnie. 2. Średnia forma hipotezy efektywności rynku mówi, że ceny papierów wartościowych powinny odzwierciedlać wszystkie publicznie dostępne informacje. Są to nie tylko informacje, które można odczytać z szeregów czasowych notowań cen akcji, ale także informacje zawarte w raportach finansowych spółki i sprawozdaniach konkurentów, informacje prezentowane przez platformy brokerów walut, ogłoszenia o bezrobociu w danym kraju czy wszelkie inne wskaźniki ekonomiczne, ogłoszone informacje, a także wszelkie inne dostępne dane, które mogą wywierać wpływ na wartość akcji. Średnią formę efektywności osiągamy przy spełnieniu założeń

3 efektywności słabej w której rynek zdyskontował wszystkie informacje oraz założeniu że ilość napływających informacji o rynku jest na tyle duża, że na zbieranie i właściwą analizę takiej ilości informacji potrzebne są o wiele większe środki techniczne i finansowe. Zakłada się, że są to informacje publiczne, ale nie musi to oznaczać, że dostęp do informacji jest równy, w tym samym czasie i bezpłatny dla każdego uczestnika rynku. Zawodowi inwestorzy ponoszą większe koszty zdobycia informacji, przez co mają dostęp do większej ilości informacji, krótszego czasu dostępu do informacji i poświęcają więcej czasu na analizę oraz mogą podjąć szybciej decyzje inwestycyjne. Spełnienie hipotezy o średniej efektywności oznacza, że inwestor może osiągać ponadprzeciętne zyski. 3. Silna forma hipotezy efektywności rynku głosi, że rynek jest efektywny, jeśli wszystkie informacje znajdują się w cenach akcji. Chodzi tutaj zarówno o informacje dostępne publicznie, jak i publicznie niedostępne oraz poufne informacje dostępne tylko wąskiemu gronu, co może oznaczać, że np. ceny odzwierciedlają poufne plany finansowe gospodarki danego kraju. Silną formę efektywności osiągamy w sytuacji w której nie wszystkie informacje mogące wpłynąć na kurs waloru docierają do inwestorów w skutek czego zakłada się, że rynek nie jest w stanie zdyskontować informacji poufnych nawet jeśli takie dotrą do niektórych inwestorów i nie zostaną upublicznione. Zgodnie z powyższymi założeniami formę silną uważa się za teoretyczną i nie możliwą do wystąpienia w rzeczywistości, przez co spełnienie hipotezy o silnej efektywności nie może przynosić ponadprzeciętnych zysków. Z definicji tych wynika, że skoro ceny zawsze odzwierciedlają dany zbiór informacji (są efektywne pod względem informacyjnym), to zmiany cen aktywów finansowych mogą mieć charakter losowy. Jeśli rynek jest efektywny w sensie słabym, to przestaje mieć zastosowanie analiza techniczna, posługująca się wykresami opracowanymi na podstawie przeszłych notowań cen akcji, a ściślej nie jest możliwe stworzenie strategii inwestycyjnej, przynoszącej ponadprzeciętne stopy zwrotu, opartej na założeniach AT i innych strategiach bazujących na analizie historycznych szeregów czasowych, takich jak modele ekonometrii finansowej, modele sieci neuronowych czy modele teorii chaosu. Jeśli prawdziwa jest hipoteza o średniej efektywności rynku, to żaden ze sposobów analizy opartych na publicznie dostępnych informacjach nie pomoże osiągnąć korzystniejszych stóp zwrotu, a więc wnioski wypływające z analizy fundamentalnej przestają mieć praktyczne znaczenie. Jeśli rynek jest efektywny w sensie silnym, to jakiekolwiek wysiłki w celu zdobycia informacji tracą sens, a nawet uczestnicy rynku mający dostęp do informacji poufnej nie osiągną żadnych korzyści, ponieważ ceny instrumentów finansowych już ją uwzględniają (Prawdziwość silnej hipotezy efektywności jest bardzo interesująca z praktycznego punktu widzenia, kiedy to z ekonomicznego punktu widzenia przestaje być sensowne utrzymywanie niezliczonej rzeszy analityków, doradców inwestycyjnych i maklerów papierów wartościowych, zajmujących się analizą instrumentów finansowych, przetwarzaniem informacji w celu wyceny aktywów finansowych i rekomendowaniem ich kupna lub sprzedaży na podstawie dostępnych informacji.).

4 Efektywność na giełdzie Hipoteza rynku efektywnego największą popularność osiąga w pracach związanych z analizą rynków giełdowych. W ogólnej postaci mówi ona, że ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie dostępne w danym momencie informacje. Jeśli firma zdobywa w przetargu ciekawy kontrakt, wtedy w oczach inwestorów wartość tej firmy rośnie, co poprzez mechanizmy popytu i podaży przekłada się na wyższe ceny jej akcji. W praktyce inwestorzy nie czekają z zakupem akcji takiej atrakcyjnej firmy do chwili rozstrzygnięcia kontraktu. Analizują możliwość wygrania bądź przegrania go na podstawie wcześniejszych działań tej firmy i jej potencjale. Oczywiście nie wszyscy inwestorzy oceniają firmę jednakowo oraz nie wszyscy mają ten sam horyzont inwestycyjny, co pozwala na istnienie obrotu akcjami. Natomiast średnia ocen wskazuje na oszacowanie wartości firmy w oczach wszystkich osób interesujących się tą spółką. Jeśli wygrana jest bardziej prawdopodobna od przegranej, inwestorzy zaczynają podejmować decyzje o zakupie wcześniej, traktując sam fakt udziału w przetargu jako ważną informację wpływającą na wartość samej firmy. Tak więc jeszcze przed jego rozstrzygnięciem cena spółki, która ma szansę go wygrać zaczyna rosnąć i w chwili jego rozstrzygnięcia prawie wszyscy przekonani o jej zwycięstwie posiadają już upragnione akcje. Na wartość firmy wpływają nie tylko kontrakty, ale posiadane technologie, know-how czy ogólna pozycja rynkowa, jak również czynniki zewnętrzne związane z konkurencyjnymi firmami oraz ogólnymi trendami na rynku. Wszystkie te zewnętrzne i wewnętrzne czynniki to informacja, która wpływa na wartość spółki. I jeśli informacja ta się zmieni, to i wartość spółki się zmieni. Teoria rynku efektywnego, w odniesieniu do giełdy mówi, że na zmianę informacji rynek zareaguje bez żadnych opóźnień. Gdyby bowiem zareagował z opóźnieniem, wtedy można byłoby zarobić na inwestycji w akcje tej firmy. Ale teoria zakłada, że inwestorzy są racjonalni to znaczy jeśli wiedzą, że da się na czymś zarobić, to od razu tą wiedzę wykorzystują. Wiadomo już, że teoria w tej kwestii jest prawdziwa. Większość badań mówi, że czas reakcji inwestorów na zupełnie nieznaną i niespodziewaną wiadomość to w zależności od rynku około minut. W teorii zarówno koszt obrotu akcjami jak i koszt pozyskiwania informacji jest zerowy. Jednak wielu specjalistów, którzy próbują badać efektywność rzeczywistego rynku (Fama, MacBetch, Roll, Elton, Gruber) używają bardziej realnej definicji efektywności rynku, która mimo uwzględnienia występująch ograniczeń nie jest wcale bardziej łagodna. Otóż praktycy mówią, że ceny odzwierciedlają informacje tak długo, dopóki koszt uzyskania tych informacji nie przekroczy spodziewanych zysków (bądź strat) związanych z zajęciem właściwej pozycji. Takie praktyczne podejście jest o tyle ważne, że umożliwia wytłumaczenie przyczyn powstawania anomalii, czyli przypadków, gdy ceny nie odzwierciedlają w pełni wszystkich informacji. Specjalistą od wyłapywania anomalii jest wspomniany wcześniej Fama. To on jest autorem potwierdzonej tezy, że małe przedsiębiorstwa pozwalają zarobić na swoich akcjach więcej niż duże. Przyczyny takiego stanu rzeczy są dość dobrze znane. Otóż zarządzający funduszami inwestycyjnymi nie lubią, a często wręcz nie mogą inwestować w małe firmy ze względu na ich mniejszą

5 (z ich punktu widzenia) płynność. A to właśnie fundusze dysponują największą siłą analityczną, która pozwala wychwytywać natychmiast wszystkie okazje do zarobków. Tak więc jeśli fundusze rezygnują z możliwości zarabiania na akcjach małych firm, wtedy wprawni indywidualni inwestorzy mają przeciwko sobie niedzielnych inwestorów, co jak się można domyślać skutkuje pewnym kąskiem nieefektwności. Druga znana anomalia (efekt stycznia) również wynika z interpretacji niektórych przepisów przez fundusze. Otóż inwestorzy instytucjonalni lubią mieć na koniec roku w swoim portfelu dobrze wycenione aktywa (gotówkę, ewentualnie obligacje rządowe). W związku z tym w styczniu muszą dokupować akcje spółek, których pozbyli się w grudniu, co jak można się spodziewać powoduje wzrosty cen akcji. I wytłumaczenie byłoby w pełni wiarygodne, gdyby nie jedno drobne "ale". Gdyby przyjąć, że jest prawdziwe, należałoby oczekiwać efektu grudnia, na którym namiętnie zarabialiby specjaliści od krótkiej sprzedaży. Niestety efekt grudnia nie występuje. Obecnie jednym z głośniejszych przeciwników efektywności rynku jest Haugen, który napisał brawurową książkę, w której usiłuje wykazać, że efektywność rynku to mit teoretyków. Książka jest wspaniała, lecz zastanawiającym staje się pytanie: dlaczego Haugen zdecydował się zarabiać na tej książce, a nie na giełdzie, na której według jego słów zarabianie jest dziecinnie łatwe?? Literatura 1. Brigham E.F., Houston J.F., Podstawy zarządzania finansami, cz.1, PWE, Warszawa 2005, s W.F. Sharpe Investments, Prentice Hall International, London 1995, s E.F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, "The Journal of Finance" 1970, s