S&P 500 (USA) (1,307.64, 1,321.97, 1,307.64, 1,320.64, ) S&P March

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Lipiec 2011 Jarosław Niedzielewski Chociaż czerwiec zakończył się dla głównego amerykańskiego indeksu akcji jedynie 2% spadkiem to sama ta liczba nie oddaje całej dramaturgii zdarzeń, jaka miała miejsce w tym, kończącym pierwszą połowę roku, miesiącu. Zaczął się on tak samo jak się zakończył, od mocnego uderzenia, najpierw podaży, a na końcu popytu. W międzyczasie, indeks zawisł w strefie niczyjej, pomiędzy hossą a bessą, tańcząc na 200-sesyjnej linii trendu. Jak się ostatecznie okazało amerykańska giełda zdołała wybronić się przed wpadnięciem w schemat, który dwukrotnie w ciągu minionej dekady definiował rozpoczęcie długiej i znaczącej korekty. Rynek akcji wyszedł zwycięsko z tej potyczki. Przynajmniej w pierwszej rundzie (wykres 1). Wykres 1 S&P 500 (USA) (1,307.64, 1,321.97, 1,307.64, 1,320.64, ) S&P November December February March April May June July August Źródło: MetaStock, obliczenia własne W nieco gorszych nastrojach, żegnają się z wiosną krajowi inwestorzy, którzy jeszcze do połowy czerwca mogli być zadowoleni z zachowania się polskiej giełdy na tle konkurencyjnych parkietów. Zadziwiająco długo trwający trend wzrostu siły krajowych akcji został dość boleśnie przerwany w ostatnich dwóch tygodniach.

2 Polskie indeksy nie po raz pierwszy zachowują się inaczej niż główne rynki światowe czy też wschodzące, ale ponieważ moment, w których decydujemy się oderwać od otaczającej nas rzeczywistości wydaje się być wybierany losowo, inwestowanie na naszej giełdzie jest lekko frustrującym zajęciem. Najpierw przez połowę miesiąca staliśmy praktycznie w miejscu, podczas gdy S&P 500 witał się ze swoją 200 sesyjną średnią, po raz pierwszy (1250 pkt.). Następnie, przez nikogo niezmuszani, postanowiliśmy nie być gorsi i również WIG20 zaczął szybkim krokiem zmierzać do tej długoterminowej średniej. W efekcie z początkowej siły naszego parkiety nie pozostał nawet ślad (wykres 2) ecember WIG (48,586.40, 48,744.76, 48,244.46, 48,414.36, ), S&P 500 (USA) (1,307.64, 1,321.97, 1,307.64, 1,320.64, ) Wykres S&P February March WIG April May June July Źródło: MetaStock, obliczenia własne Co gorsza, zarówno szeroki rynek, jak i indeks dużych spółek znalazły się ponownie w strefie męczącej konsolidacji, w którą weszliśmy w październiku ubiegłego roku, a opuściliśmy na początku kwietnia. Wtedy wydawało się, że wybicie z tego bocznego trendu wyniesie nas na dobre ponad poziom 2800 punktów na WIG20. Niestety okazało się, że siła grawitacji ściąga nas nieubłaganie do środka przedziału punktów (wykres 3).

3 Wykres 3 WIG20 (2,817.82, 2,830.23, 2,792.58, 2,802.01, ), WIG (48,586.40, 48,744.76, 48,244.46, 48,414.36, ) WIG WIG September October November December February March April May June July Źródło: MetaStock, obliczenia własne Sposób, w jaki poradzimy sobie z wyjściem z tego obszaru o cechach czarnej dziury zależy od tego, jaką formę przyjmie końcówka kilkumiesięcznej korekty na amerykańskim rynku akcji. Generalnie zakładam, że zgodnie ze schematem korekt z pierwszego półrocza 2005 i 2010 roku jesteśmy właśnie w fazie ustanawiania dołka rynkowego przed rozpoczęciem kolejnej, dłuższej fali wzrostowej. Jednak proces uklepywania tego dołka może przybrać różną postać i nie wydaje mi się, żeby mogłoby się to obyć bez zejścia poniżej poziomów wyznaczonych przez 200-sesyjną średnią dla amerykańskiego indeksu. W czerwcu inwestorzy najedli się trochę strachu, chociaż S&P500 tylko dotknął tej linii wsparcia (wykres 4).

4 65.00% 55.00% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P500 (skala prawa) Wykres % % % % 820 Moim zdaniem, scenariusz, w którym rynek w USA zakończył testowanie cierpliwości i wiary inwestorów w czerwcu i zmierza właśnie do ustanowienia nowych szczytów w ciągu najbliższych kilku tygodni jest zbyt optymistyczny i uproszczony. Jestem bardziej przywiązany do wersji, w ramach której indeks S&P500, przynajmniej na chwilę, zostanie pokonany przez swoją 200-sesyjną średnią i uzna jej wyższość. Dokładnie taka nauka płynie z historycznych analogii, które traktuję, jako najbardziej właściwe do porównania z obecnym stanem rynku, czyli z korekt z lat 2005 i W pierwszym przypadku, zejście poniżej średniej powinno skończyć się dla amerykańskiego indeksu tylko niewielkim spadkiem, a poziom 1200 punktów wyznaczy twarde dno dla rynku akcji na kolejne miesiące. Posługując się tą wersją zdarzeń (z 2005 roku) S&P500 bardzo szybko odzyskuje wigor i po chwilowym zamieszaniu wokół długoterminowej średniej rozpoczyna marsz na szczyty (wykres 5).

5 prognoza przebiegu indeksu S&P500 średnia 50-sesyjna średnia 200-sesyjna indeks S&P500 Wykres 5 prognoza oparta na średniej, analogia do korekty 1-4/2005 W przypadku zastosowania dokładnej analogii do ubiegłorocznej korekty, spadki na rynkach akcji musiałyby być nieco dłuższe i głębsze (wykres 6). Wykres 6 srednia - 50 sesyjna S&P 500 (USA) (1,268.58, 1,279.82, 1,267.40, 1,271.50, ) S&P 500 linia trendu srednia sesyjna August September October Nov ember December 2010 February March April May June July August September October N Źródło: MetaStock, obliczenia własne

6 Na szczęście, przyglądając się bliżej przebiegowi obecnej korekty oraz tej z wiosny 2010 roku, można dojść do wniosku, że w rzeczywistości mamy do czynienia ze słabszą wersją ubiegłorocznej przeceny. Jest to w gruncie rzeczy fraktalne odbicie pierwowzoru, tylko w mniejszej skali. Przyjmując, że to porównanie ma jakieś podstawy można oszacować zasięg obecnej korekty na poziomie punktów (wykres 7) Wykres 7 INDEKS S&P % +10% -8% -10% % +17% -17% 950 Po lekkich modyfikacjach obie historyczne analogie dają podobne rezultaty. Druga runda konfrontacji pomiędzy średnią a indeksem powinna zakończyć się chwilowym zwycięstwem tej pierwszej. Dołek powinniśmy ustanowić dość szybko, ale wyraźny powrót do trendu wzrostowego może zająć rynkowi trochę czasu, w zależności od przyjętego scenariusza. Najlepsze jest to, że niezależnie, którą wersję wybierzemy, w drugiej połowie roku będziemy mieli atak na tegoroczne szczyty i co ważniejsze, ich przekroczenie. Ostatni tydzień czerwca przyniósł dodatkowy argument za takim scenariuszem. Silne wzrosty na dwóch indeksach, które od dłuższego czasu przeżywały rynkową smutę, cenach miedzi oraz indeksie indyjskiego parkietu (Sensex), mogą sugerować, że okres korekty na ryzykownych aktywach ma się ku końcowi (wykresy 8 i 9).

7 wykres cen miedzi(w USD za tonę) Wykres indeks giełdy indyjskiej - SENSEX Wykres 9 Wykres 9 Biorąc powyższe argumenty pod uwagę, pokusiliśmy się, jak co kwartał, o stworzenie trzech rynkowych scenariuszy na najbliższe kilka miesięcy. W scenariuszu bazowym, któremu przypisujemy najwyższe prawdopodobieństwo, zachowanie się WIG20 jest zgodne ze wzorem, który wybraliśmy dla amerykańskiego indeksu na podstawie historycznych analogii. Według tej wersji indeks dużych spółek jeszcze raz zmierzy się ze swoją 200-sesyjną średnią i ulegnie jej na moment, ustanawiając dno na poziomie 2700 punktów (odpowiednik 1220 punktów dla S&P500). Reszta lata przebiegnie nam pod znakiem wspinaczki w kierunku kwietniowych szczytów. Dotarcie w te rejony powinno nastąpić już we wrześniu (wykres 10).

8 Wykres 10 WIG20 (2,792.76, 2,797.45, 2,755.35, 2,788.18, ) % % % 50.0% 200-sesyjna srednia % trend dwuletni WIG20 - Scenariusz B trend roczny % pril May June July August September October November December 2011 February March April May June July August September O Źródło: MetaStock, obliczenia własne W scenariuszu bardziej optymistycznym, trend wzrostowy rozpoczął się już w czerwcu, w związku, z czym nie powinno dojść do kolejnego ataku na 200-sesyjną średnią. Fala wzrostów powinna trwać przez całe wakacje, a ustanowienie nowych tegorocznych szczytów będzie możliwe już we wrześniu. W tej wersji wydarzeń próba przebicia 3000 punktów na WIG20 jest w zasięgu rynku akcji jeszcze w trakcie trzeciego kwartału (wykres 11).

9 Wykres 11 WIG20 (2,792.76, 2,797.45, 2,755.35, 2,788.18, ) % % % 50.0% 200-sesyjna srednia % trend dwuletni WIG20 - Scenariusz A trend roczny % May June July August September October November December 2011 February March April May June July August September O Źródło: MetaStock, obliczenia własne Alternatywą o nieco bardziej pesymistycznym wydźwięku jest wejście polskiego rynku w lustrzane odbicie formacji, w której męczyliśmy się przez dobre pięć miesięcy na przełomie roku. Ponieważ, wiązałoby się to z dużą zmiennością i przebywaniem indeksu WIG20 pomiędzy poziomami punktów, przez kilka kolejnych miesięcy, scenariusz ten traktujemy, jako najmniej prawdopodobny (wykres 12).

10 Wykres 12 WIG20 (2,792.76, 2,797.45, 2,755.35, 2,788.18, ) % % % 50.0% 200-sesyjna srednia % trend dwuletni WIG20 - Scenariusz C trend roczny % ril May June July August September October November December 2011 February March April May June July August September Octobe Źródło: MetaStock, obliczenia własne Zgodnie ze świecką tradycją przedstawiamy także rezultat naszych poprzednich przemyśleń, scenariusz bazowy na drugi kwartał i rzeczywisty przebieg indeksu. Co ciekawe, stworzona pod koniec marca projekcja zachowania się WIG20, okazała się dość trafna, przynajmniej z grubsza. Mam nadzieję, że dobra passa prognostyczna jeszcze nas nie opuściła i dając czytelnikom scenariusz na kolejny kwartał wyznaczamy w gruncie rzeczy rzeczywisty przebieg indeksu (wykres 13).

11 WIG20 (2,817.82, 2,830.23, 2,792.58, 2,802.01, ) Wykres sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz B 2500 trend dwuletni 2450 trend roczny 2400 Źródło: MetaStock, obliczenia własne Oczywiście, podstawowym założeniem, jakie czynimy przy sporządzaniu powyższych prognoz na najbliższe miesiące jest powtórzenie się scenariusza ekonomicznego z ubiegłego roku. Co oznacza, że nie zmaterializuje się czarny scenariusz dla światowego wzrostu gospodarczego. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy napłynęło na rynki finansowe wiele informacji, które stawiają perspektywy kontynuacji odbicia w gospodarce światowej, w dość kiepskim świetle. Te niepokojące sygnały są na tyle wyraźne, że stały się wiodącym tematem w wielu opiniotwórczych mediach. Pierwsze strony gazet kwestionują, zarówno siłę dotychczasowego odreagowania na świecie, jak i możliwość wyraźnej poprawy tej sytuacji (okładki poniżej).

12 Okładka pisma The Economist z 18/06/2011 Okładka pisma TIME z 20/06/2011 W podobnym tonie wypowiadali się ekonomiści i analitycy w czasie wiosennej przeceny w 2010 roku. W tamtym czasie modnym sformułowaniem stało się podwójne dno recesji, do którego według wielu komentatorów niechybnie zmierzaliśmy (okładki poniżej). Okładka pisma The Economist z 29/05/2010 Okładka pisma TIME z 26/07/2010

13 Jednak, w ciągu kolejnych kilku miesięcy, okazało się, że nie było powodów do rozdzierania szat. Gospodarka światowa nie zawróciła ze wzrostowej ścieżki, a drastycznie wyglądający spadek niektórych wskaźników wyprzedzających koniunkturę (np. ECRI) został szybko zanegowany. Ubiegłoroczna sytuacja przypominała obawy i prognozy, jakie rozprzestrzeniały się wśród inwestorów w 2004 roku, w czasie wychodzenia z poprzedniej recesji. Ponieważ, powyższa analogia okazała się trafna w przewidywaniu sytuacji gospodarczej na świecie w drugim półroczu 2010 roku, to wydaje się sensowne, aby iść za ciosem oraz uznać obecną korektę i spowolnienie za odzwierciedlenie sytuacji z kolejnego, 2005 roku (wykres 14) Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Wykres 14 obawy o kontynuację odbicia gospodarczego Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa) obawy o podwójne dno w gospodarce Chociaż dynamika wzrostu gospodarczego, a w szczególności produkcji przemysłowej wyraźnie maleje, to wzrost nominalnej wartości wskaźników ekonomicznych ( lub przynajmniej ich stabilizacja) powinien być kontynuowany. Na razie, nie biorę pod uwagę możliwości wejścia gospodarki w fazę nominalnego spadku produkcji, konsumpcji czy też wartości zamówień w przedsiębiorstwach (wykres 15).

14 Wykres 15 indeks produkcji przemysłowej w USA (skala lewa) dynamika roczna indeksu produkcji przemysłowej (skala prawa) 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 4/1/ /1/1998 6/1/1999 1/1/2000 8/1/2000 3/1/ /1/2001 5/1/ /1/2002 7/1/2003 2/1/2004 9/1/2004 4/1/ /1/2005 6/1/2006 1/1/2007 8/1/2007 3/1/ /1/2008 5/1/ /1/2009 7/1/2010 2/1/2011 Tym bardziej, że dane makroekonomiczne publikowane w ostatnich dniach czerwca mogą sugerować, że szczyt negatywnego sentymentu do perspektyw gospodarczych i tym samym dołek w rozbieżnościach pomiędzy faktycznymi danymi, a oczekiwaniami analityków, mamy już za sobą (wykres 16) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) Wykres 16

15 Również FED dostrzega niebezpieczeństwo zmniejszania się tempa wzrostu gospodarczego w USA, lecz traktuje to zjawisko, jako przejściowe, wywołane tymczasowymi przyczynami. Zdecydowanie większą wagę szefostwo Rezerwy Federalnej przywiązuje do wzrostu zatrudnienia, które ostatnio dostało pewnej zadyszki. Biorąc pod uwagę historię działań podejmowanych przez FED w ciągu poprzednich dwóch cykli, do rozpoczęcia okresu podwyżek stóp procentowych nie dojdzie jeszcze w tym roku. Aby wywołać zdecydowaną reakcję amerykańskich władz monetarnych, zatrudnienie w USA powinno wzrastać, co najmniej o 2% rocznie (obecnie to poniżej 1%) (wykres 17). 8.00% 6.00% 4.00% dynamika roczna zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w USA stopa oprocentowania pożyczek w banku centralnym USA (FED Funds rate) poziom początku zacieśniania polityki przez FED % % -2.00% -4.00% -6.00% Wykres Miesięczne przyrosty nowo zatrudnionych musiałyby być większe niż średnia z ostatniego roku, aby spowodować pożądany efekt (wykres 18).

16 600 Wykres miesięczna zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w USA (w tyś.) skala poprawy w zatrudnieniu, która spowoduje reakcję FEDu Kolejnym, istotnym elementem, który zmniejsza konieczność rychłej zmiany w nastawieniu FEDu do polityki monetarnej, jest prognozowany w kolejnych miesiącach trend w inflacji. Trend, który pomimo ustanowienia przez wskaźniki inflacji najwyższych od kilku lat poziomów, zacznie się niebawem odwracać. Zresztą, rynki obligacji już dziś dyskontują ten właśnie scenariusz. Obserwowane w ostatnich miesiącach spadki rentowności amerykańskich i niemieckich obligacji długoterminowych, pomimo rosnącej inflacji, nie są jedynie rezultatem ucieczki w bezpieczne papiery w obawie przed Grecją. Gdyby tak było polskie obligacje skarbowe nie notowałyby wzrostów cen (spadku rentowności) (wykres 19).

17 10 8 Wykres 19 rentownośd 5-letniej obligacji skarbowej w Polsce rentownośd 5-letniej obligacji skarbowej w USA wskaźnik inflacji konsumpcyjnej w USA wskaźnik inflacji konsumpcyjnej bez żywności i energii w USA /1/2002 7/1/ /1/2002 3/1/2003 7/1/ /1/2003 3/1/2004 7/1/ /1/2004 3/1/2005 7/1/ /1/2005 3/1/2006 7/1/ /1/2006 3/1/2007 7/1/ /1/2007 3/1/2008 7/1/ /1/2008 3/1/2009 7/1/ /1/2009 3/1/2010 7/1/ /1/2010 3/1/2011 Ponieważ, obecny fenomen wzrostu cen jest zjawiskiem globalnym i opiera się na podobnym zestawie odpowiedzialnych za to czynników, najbliższą przyszłość zjawisk inflacyjnych możemy prześledzić na podstawie naszej własnej wersji inflacji, która jest już tak sławna, że zyskała nawet własną nazwę Drożyzna. Z prostej dekompozycji wskaźnika cen konsumpcyjnych wiemy, że za 5%-owym wzrostem inflacji kryją się trzy podstawowe elementy: ceny transportu (w gruncie rzeczy paliw), żywności oraz koszty użytkowania mieszkania (wraz z energią). Pozostałe składowe mają marginalne znacznie dla wzrostu cen. Wpływ kosztów użytkowania mieszkania na inflację zawsze był duży i trudno się spodziewać, aby miał się istotnie zmniejszyć w kolejnych miesiącach (wykres 20).

18 7 Dekompozycja wskaźnika inflacji konsumpcyjnej w Polsce inne restauracja i kultura edukacja rekreacja łączność środki transportu wydatki na zdrowie wyposażenie mieszkania użytkowanie mieszkania/energia odzież i obuwie alkohol i wyroby tytoniowe żywność i napoje Wykres Źródło: GUS, obliczenia własne Inaczej wygląda to w przypadku cen paliw, których znaczenie dla inflacji zmienia się wraz z ruchami na cenach ropy. Ich duża zmienność powoduje, że w rocznych porównaniach wpływ paliw na inflację może być, zarówno dodatni, jak i ujemny. Biorąc pod uwagę ostatnie zachowanie się cen ropy oraz roczny przebieg jej notowań, można z dużą dozą pewności określić, w jakim stopniu wpłynie ona na roczną dynamikę koszyka cen konsumpcyjnych (wykres 21) Wykres % 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% % wpływ cen paliw na dynamikę indeksu cen konsumpcyjnych w Polsce (w pkt.%,skala lewa) -60.0% roczna zmiana ceny ropy naftowej wyrażonej w PLN (skala prawa) -80.0% prognoza dynamiki cen ropy (w PLN) przy założeniu ceny ropy na 125$/b prognoza dynamiki cen ropy (w PLN) przy założeniu ceny ropy na 100$/b %

19 Podobny schemat można zastosować do cen żywności, której wzrost w ostatnim roku w największym stopniu wpłynął na poziom inflacji (wykres 22) Wykres 22 roczna zmiana cen żywnościw Polsce żywnośd pieczywo i produkty zbożowe mięso mleko, sery i jaja oleje i pozostałe tłuszcze Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 May-08 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr Źródło: GUS, obliczenia własne Chociaż wzrost cen żywności objął praktycznie większość produktów rolnych, wydaje się, że notowania pszenicy mogą być traktowane, jako dobry reprezentant całego spektrum towarów. Podobnie, jak w przypadku cen ropy prognoza rocznej dynamiki cen pszenicy nie pozostawia wątpliwości, że szczyt wpływu cen żywności na poziom inflacji mamy już za sobą (wykres 23) /1/2003 2/1/2004 wpływ cen żywności na dynamikę cen konsumpcyjnych w Polsce (w pkt.%, skala lewa) roczna dynamika indeksu cen pszenicy w PLN (3 miesiące Wykres 23 wyprzedzenia,skala prawa, indeks GSCI) prognoza dynamiki indeksu cen pszenicy dla wartości maksymalnej indeksu z ostatniego roku 6/1/ /1/2004 2/1/2005 6/1/ /1/2005 2/1/2006 6/1/ /1/2006 2/1/2007 6/1/ /1/2007 2/1/2008 6/1/ /1/2008 2/1/2009 6/1/ /1/2009 2/1/2010 6/1/ /1/2010 2/1/2011 6/1/ /1/2011 2/1/2012 6/1/ /1/ % 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

20 Wykorzystując powyższe zależności i stosując kilka mniej istotnych założeń można oszacować, że inflacja w naszym kraju powinna spaść z dzisiejszych 5% poniżej 3% w ciągu najbliższych 9 miesięcy. Co prawda niewiele się zmieni, jeżeli chodzi o poziom cen, jakie musimy płacić w sklepach lub na stacjach benzynowych, ale przynajmniej medialnie, walka z Drożyzną zostanie wygrana (wykres 24) Wykres 24 7 Dekompozycja wskaźnika inflacji konsumpcyjnej w Polsce inne restauracja i kultura edukacja rekreacja łączność środki transportu wydatki na zdrowie wyposażenie mieszkania użytkowanie mieszkania/energia odzież i obuwie alkohol i wyroby tytoniowe żywność i napoje prognoza Źródło: GUS, obliczenia własne To powinno wystarczyć, żeby powstrzymać RPP przed dalszymi podwyżkami stóp procentowych i utrzymać rentowność dłuższych obligacji skarbowych blisko obecnych poziomów (5,20 5,70% dla polskiej 5-latki) (wykresy 25 i 26). Ponieważ, w dalszym ciągu obstawiam, że najbliższe lata będą charakteryzować się wzrastającą presją inflacyjną i to w coraz szerszym zakresie, najbliższy spadek dynamiki cen konsumpcyjnych uznaję za chwilowy, podobnie jak chwilową naturę ma obecne spowolnienie wzrostu gospodarczego na świecie.

21 Wykres Dynamiki roczne inflacji i stóp procentowych w Polsce Stopa redyskontowa NBP Wskaźnik inflacji konsumpcyjnej Rentowność 5-letniej obligacji SP prognoza % 8% Prognozy wskaźników inflacji konsumentów (CPI), producentów (PPI), rentowności obligacji skarbowych (5-letniej ) oraz stopy redyskontowej NBP Wykres 26 prognoza 5% 5,7% 4,75% 2% 2,4% 1,5% -1% -4% CPI (dynamika roczna) PPI (dynamika roczna) Rentowność 5-letniej obligacji skarbowej Stopa redyskontowa NBP

22 Dodatkowym czynnikiem, który łączy obie wiosenne korekty, ubiegłoroczną i obecną, jest kolejna odsłona kryzysu zadłużeniowego w Europie (okładki poniżej). Okładka pisma The Economist z 25/06/2011 Okładka pisma The Economist z 01/05/2010 Ponieważ, analiz sytuacji w Grecji pojawiło się ostatnio całe mnóstwo, do czego też się przyczyniłem w komentarzu tygodniowym z 20 czerwca, nie będą zanudzał czytelników rozważaniami na temat wyższości północy naszego kontynentu nad nieroztropnym, leniwym i rozrzutnym południem Europy. Skupmy się na chwilę na gospodarce, która stanowi prawdziwy wzór do naśladowania i jest dumą europejskiej wspólnoty niemieckiej. Co umożliwiło naszemu zachodniemu sąsiadowi tak silne odreagowanie po dość drastycznym spadku PKB w apogeum ostatniego kryzysu (wykres 27)? Czy Grecja miała szansę na podobny wyczyn, który pozwoliłby zmniejszyć deficyt budżetowy?

23 dekompozycja wzrostu PKB w Niemczech (w pkt.%) Wykres eksport netto zmiana zapasów inwestycje wydatki rządowe konsumpcja indywidualna Wydaje się, że jednym z kluczowych aspektów, przy porównaniu potencjału do odbudowy gospodarki, jest odmienna struktura wytwarzanych, przez oba kraje, dóbr i usług. Niemcy mogą się pochwalić prawie 28% udziałem przemysłu w formowaniu krajowego PKB, w którym pracę ma około 30% zatrudnionych. Dla Grecji jest to odpowiednio 17,6% PKB i 22% zatrudnionych. To dość spora różnica, gdy uwzględni się jeszcze 46% udział niemieckiego eksportu w krajowym produkcie brutto, w stosunku do 20% w przypadku Grecji. Przy okazji, bazując na znanej z teorii ekonomii relacji deficytu budżetowego i handlowego (M-X= (I-S) + (G-T) czyli import netto = inwestycje pomniejszone o oszczędności plus deficyt budżetowy), można stwierdzić, że Niemcy, już od lat, walnie przyczyniają się do istnienia permanentnej, greckiej dziury budżetowej. Nie twierdzę, że Niemcy są współtwórcą obecnych problemów, ale strukturalne uzależnienie greckiej gospodarki od importu (20% importu stanowi ropa i pochodne) wymusza niejako strukturalne istnienie deficytu budżetowego (wykresy 28 i 29).

24 1000 w mln Euro Wykres bilans handlu towarowego pomiędzy Grecją, a Niemcami (skala lewa,rocznie) bilans obrotów bieżących pomiędzy Grecją, a Niemcami (skala lewa, rocznie) saldo budżetowe w Grecji (skala prawa, rocznie) 0 w mln Euro w mln Euro /1/1999 6/1/ /1/2000 6/1/ /1/2001 6/1/ /1/2002 6/1/ /1/2003 6/1/ /1/2004 6/1/ /1/2005 6/1/ /1/2006 6/1/ /1/2007 6/1/ /1/2008 6/1/ /1/2009 Wykres 29 6/1/ /1/ bilans handlowy Grecji (rocznie) saldo budżetowe w Grecji (rocznie)

25 Gdy nie ma się praktycznie przemysłu, natomiast eksport jest tylko dodatkowym wagonem, a nie lokomotywą gospodarki, ciężko jest wydobyć się z kryzysu. W szczególności, z kryzysu bankowego, w którym to nie przedsiębiorstwa przemysłowe, ale sektor usług finansowych był głównym winowajcą. Natomiast, grecka gospodarka opiera się w prawie 80 % na usługach, które w znacznej mierze skierowane są na segment turystyczny (od 15 do 25% PKB jest generowanych z turystyki). Gospodarki o takiej strukturze nie da się rozpędzić z dnia na dzień. Trudno jest, także poradzić sobie z narosłymi problemami natury budżetowej i zadłużeniowej. Najlepszym przykładem niech znowu będą Niemcy, a w zasadzie jedna z czołowych aglomeracji tego kraju, która od dekady mierzy się z podobnymi zagrożeniami jak Grecja, ale w mniej widowiskowy sposób. Tym miastem jest oczywiście Berlin. Podobnie jak Grecja, Berlin jest w 80% uzależniony od sektora usług, w tym w znacznej mierze od turystyki. Dodatkowo, stopa bezrobocia sięga tam 14%, a w Grecji prawie 16%. Chociaż zadłużenie Berlina w stosunku do wytworzonego PKB to zaledwie 70% (Grecja 150%), to już stosunek zadłużenia do osiąganych dochodów budżetowych jest dość podobny, w Berlinie wynosi 320%, a w Grecji 350%. Nic więc dziwnego, że obsługa tego długu w obu przypadkach stanowi około 10% całkowitych wydatków budżetowych. Powyższe dane oraz jeszcze kilka innych argumentów przemawiają za twierdzeniem, że Berlin był i jest dla Niemiec podobnym wyzwaniem jak Grecja dla Unii Europejskiej. Co prawda, Grecy mają szczęście znaleźć się obecnie na pierwszych stronach wszystkich światowych gazet i magazynów, natomiast problemy Berlina nie były i nie są przedmiotem medialnej wrzawy. Chociaż dla porządku należy przypomnieć, że w czerwcu 2003 roku w magazynie TIME ukazał się artykuł pod znaczącym tytułem Lost In The Dark opisujący skalę ówczesnych problemów budżetowych i zadłużeniowych w Berlinie. Okazuje się, że jedną z podstawowych przyczyn tych problemów upatrywano w życiu ponad stan berlińczyków. Brzmi znajomo? Oczywiście, kwestie, które roztrząsano, były bardziej wysublimowane niż w przypadku Grecji i dotyczyły min. potrzeby finansowania trzech oper, pięciu orkiestr symfonicznych, trzech świetnych uniwersytetów oraz zbyt wielu policjantów i urzędników miejskich. Niemniej jednak, w kolejnych latach Berlin przeszedł kurację odchudzającą (o znacznie mniejszej skali niż w Grecji), która jak szacowano w 2007 roku zakończyła się spektakularnym sukcesem, zniwelowaniem na dobre deficytu budżetowego i stopniowym zmniejszaniem zadłużenia (wykres 30).

26 Wykres 30 prognoza z 2007 roku w mln Euro wydatki budżetowe Berlina (skala lewa) dochody budżetowe Berlina (skala lewa) zadłużenie Berlina (skala prawa) Źródło: Plany budżetowe dla Berlina, obliczenia własne w mln Euro Pech chciał, że przyszedł kryzys lat i Berlin znalazł się ponownie w sytuacji niewiele lepszej od tej sprzed 7 lat (wykres 31) Wykres 31 prognoza z 2010 roku w mln Euro wydatki budżetowe Berlina (skala lewa) dochody budżetowe Berlina (skala lewa) zadłużenie Berlina (skala prawa) Źródło: Plany budżetowe dla Berlina, obliczenia własne w mln Euro

27 Morał z tej historyjki jest taki, że nawet przy dużych chęciach i przeprowadzeniu odpowiednich działań trwałe wyprowadzenie gospodarki ze spirali zadłużenia i deficytu, wymaga zarówno czasu jak i dużej dozy szczęścia. Jedne, co politycy mogą obecnie próbować załatwić w sprawie Grecji jest zagwarantowanie jej odpowiednio długiego czasu, aby przy szczęśliwym zbiegu okoliczności i po wykonaniu pewnej pracy, mogła ustabilizować poziom swojego zadłużenia. To czy tak się stanie jest decyzją czysto polityczną, a nie rynkową, podobnie jak podjęta wiele lat temu decyzja o stworzeniu wspólnoty europejskiej, jednolitej waluty, czy też wspólnej polityki rolnej. Po latach coraz szybszej integracji państw narodowych w ramach Unii Europejskiej oraz Strefy Euro, zostawienie Grecji samej sobie, byłoby przyznaniem się polityków do porażki, budowanego przez trzy pokolenia tworu. Nie sądzę, żeby mogli sobie na to pozwolić. Bez względu na koszty i wolnorynkowe zasady. Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U z późn. zmianami).