TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 9 czerwca 2008

Transkrypt

1 BIURO GŁÓWNEGO EKONOMISTY TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 9 czerwca 2008 DANE I WYDARZENIA - NADCHODZĄCY TYDZIEŃ Na bieżący tydzień zaplanowana jest publikacja krajowych danych makroekonomicznych za maj: wskaźnika inflacji (piątek ) i danych o podaży pieniądza (piątek ). Szczególnie oczekiwana będzie publikacja danych o inflacji Jeśli zgodnie z naszymi prognozami wskaźnik CPI w maju wzrósł do 4,4 r/r, publikacja będzie wzmacniała oczekiwania inwestorów na zaostrzenie polityki pieniężnej przez RPP wspierając notowania złotego i stanowiąc presję na wzrost rentowności SPW. Na rynkach zagranicznych najistotniejsze w bieżącym tygodniu informacje to publikacja danych nt. sprzedaży detalicznej (w szczególności wskaźnika po wykluczeniu samochodów oraz paliw), inflacji, nastrojów konsumentów oraz publikacja Beżowej Księgi - po dość pesymistycznych wynikach poprzedniego badania. Jednocześnie na sytuację na rynkach finansowych mogą mieć wpływ wypowiedzi przedstawicieli Fed oraz EBC, w szczególności po ubiegłotygodniowych danych z amerykańskiego rynku pracy (USA) oraz komunikatu EBC (strefa euro). Wskaźnik inflacji w maju (13 czerwca) Nasza prognoza wskaźnika CPI w maju wynosi 4,4 r/r i 0,8 m/m. Według naszych szacunków w wyniku kwietniowego wzrostu cen gazu i majowego wzrostu cen energii elektrycznej, ceny w kategorii użytkowanie mieszkania i nośniki energii wzrosły o ok. 2 m/m, natomiast wzrost cen żywności w naszej prognozie przyjęliśmy na poziomie 0,8-0,9 m/m, a wzrost cen transportu na 1,5 m/m. Prognozę inflacji w maju na poziomie 4,3 r/r przedstawiło w ubiegłym tygodniu Ministerstwo Finansów. Podaż pieniądza w maju (13 czerwca) Prognozujemy, że podaż pieniądza M3 wyniosła w maju 600,2 mld zł, wzrastając o 1,0 w skali miesiąca i 15,2 w skali roku, po wzroście o 15,0 r/r w kwietniu. Przewidujemy, że do wzrostu podaży pieniądza w skali miesiąca przyczyniło się przede wszystkim zwiększenie się depozytów samorządów (o ok. 2 mld zł), depozytów gospodarstw domowych (o ok. 1,8 mld zł) oraz depozytów przedsiębiorstw (o ok. 1,4 mld zł). analogiczny okres roku poprz. = Źródło: GUS 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 Inflacja sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Ceny produkcji sprzedanej przemysłu Ceny produkcji budowlano-montażowej Rachunek obrotów bieżących mld EUR 1,5 300 sty 00 maj 00 wrz 00 sty 01 maj 01 wrz 01 maj 02 wrz 02 maj 03 wrz 03 maj 04 wrz 04 maj 05 wrz 05 maj 06 wrz 06 maj 07 wrz 07 Rachunek bieżący Usługi: saldo Transfery bieżące: saldo Bezrobocie Towary: saldo Dochody: saldo Źródło: NBP tys. osób DANE I WYDARZENIA - MINIONY TYDZIEŃ Spadek aktywów TFI w maju Wg wstępnych danych aktywa netto towarzystw funduszy inwestycyjnych wyniosły w maju 104,9 mld zł, obniżając się w ciągu miesiąca o ok. 1,1 mld zł tj. o 2,2 m/m i o 13,8 r/r, wobec spadków kwietniowych odpowiednio o: 2,4 mld zł i 2,4 m/m oraz 7,6 r/r. (Analizy Online) Maj był siódmym z rzędu miesiącem spadku wartości aktywów netto TFI, który nastąpił ze względu na kolejne ujemne miesięczne saldo wpłat i umorzeń (wg szacunków Analiz Online wynoszące ok. 1 mld zł wobec 1,9 mld zł w kwietniu), wynikające z lokowania przez gospodarstwa domowe oszczędności w alternatywne wobec jednostek TFI instrumenty finansowe (przewidujemy, że nastąpił miesięczny przyrost depozytów gospodarstw domowych o ok. 2 mld zł), w warunkach dalszego wycofywania części środków finansowych przez inwestorów z TFI przy braku poprawy sytuacji na rynku kapitałowym (miesięczny spadek WIG o ok. 0,1 wobec ok. 2,7 w kwietniu). W skali miesiąca spadki wartości aktywów zanotowano w większości funduszy najsilniejsze w funduszach: stabilnego wzrostu oraz pieniężnych i gotówkowych. Przewidujemy, że przy założeniu stopniowej poprawy sytuacji na giełdzie w II poł r. oraz utrzymania korzystnej sytuacji dochodowej -600 Źródło: GUS analogiczny miesiąc pop roku = sty 01 lip 01 Źródło: GUS zmiana wobec analog. mies. poprzedniego roku (L) aktywnych zawodowo (P) Produkcja sty-96 paź-96 lip-97 kwi-98 sty-99 paź-99 lip-00 kwi-01 sty-02 paź-02 lip-03 kwi-04 sty-05 paź-05 lip-06 kwi-07 sty-08 Produkcja przemysłowa Produkcja budowlano - montażowa 10 strona 1

2 gospodarstw domowych, wartość aktywów netto TFI zacznie stopniowo rosnąć w II poł. br. do ok. 120 mld zł w końcu br. MF: deficyt budżetu po maju ok. 2 mld zł Wiceminister finansów Elżbieta Suchocka-Roguska powiedziała , że wg aktualnych szacunków resortu po maju 2008 r. budżet zanotował deficyt w wysokości ok. 2,0 mld zł. (PAP) Najnowszy szacunek MF jest zbieżny z wcześniejszym na poziomie 1,5-2,0 mld zł. Skumulowany deficyt po maju na poziomie nieprzekraczającym 2 mld zł, a oznaczający jednocześnie, że deficyt miesięczny wyniósł ponad 2 mld zł i wynikał naszym zdaniem z korzystnego salda rozliczeń rocznych w ramach podatków dochodowych (wzrost wpływów netto z PIT i CIT) oraz niższego od planowanego wykonania wydatków. Wynik budżetu po maju i prawdopodobny wzrost rezerwy płynnościowej budżetu implikuje marginalnie niższe potrzeby pożyczkowe w czerwcu, zmniejszając presję na rynku pierwotnym SPW, wynikającą głównie z potrzeb pożyczkowych z tytułu zapadających obligacji (na kwotę 12,3 mld zł). Szacunkowe dane o wykonaniu budżetu po maju zostaną opublikowane w połowie czerwca. Ministerstwo Finansów prognozuje inflację w maju na poziomie 4,3 r/r Zgodnie z prognozą Ministerstwa Finansów inflacja w maju wyniesie 0,7 m/m i 4,3 r/r. Zgodnie z szacunkami MF na skutek podwyżki cen gazu wprowadzonej pod koniec zeszłego miesiąca ceny w grupie użytkowanie mieszkania i nośniki energii wzrosły o 1 m/m. Natomiast wzrost cen paliw silnikowych przyczynił się do wzrostu cen w transporcie o 1,4 m/m. W maju podrożała również żywność (o 1,1 m/m), głównie za sprawą wzrostu cen owoców i warzyw. Katarzyna Zajdel-Kurowska, wiceminister finansów, powiedziała , że w kolejnych miesiącach (po sierpniu) inflacja będzie wyhamowywać, a to czy spadnie do górnej granicy celu inflacyjnego, czy nie będzie zależało od dwóch czynników: kształtowania się cen żywności w lecie i wzrostu cen ropy. Zdaniem wiceminister finansów inflacja w sierpniu nie powinna przekroczyć 4,5 r/r. (PAP) Nasza prognoza wskaźnika CPI w maju jest wyższa od prognozy MF i wynosi 4,4 r/r i 0,8 m/m. Naszym zdaniem MF niedoszacowało skali wzrostu cen w kategorii użytkowanie mieszkania i nośniki energii, wg naszych szacunków w wyniku kwietniowego wzrostu cen gazu i majowego wzrostu cen energii elektrycznej, ceny w tej kategorii wzrosły o ok. 2 m/m. Jednocześnie w naszej prognozie przyjęliśmy niższy od MF wzrost cen żywności na poziomie 0,8-0,9 m/m (głównie w wyniku spadku cen nabiału i tłuszczów zwierzęcych), zatem jeśli sprawdziłaby się nasza prognoza wzrostu cen energii i prognoza MF (które ma dokładniejsze od nas dane nt. cen) sytuacji na rynku żywności, to inflacja w maju może nawet osiągnąć 4,5. MPIPS: oczekiwana stopa bezrobocia w maju spadła do 10,0 Wg wstępnych szacunków Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej w maju zanotowano spadek liczby bezrobotnych o ok. 80 tys. osób do 1,527 mln, a stopa bezrobocia obniżyła się w ciągu miesiąca o 0,5 pkt. proc. do 10,0. Szacunki resortu pracy są zgodne z naszymi przewidywaniami i wskazują na nieznacznie słabszą od ubiegłorocznej skalę poprawy na rynku pracy, m.in. ze względu na osłabienie efektów sezonowych związanych z rozszerzeniem skali działalności w cieplejszej części roku wskutek łagodnej zimy w styczniu i lutym. RPP: Podwyżka stóp procentowych w bliskiej perspektywie bardzo prawdopodobna Halina Wasilewska-Trenkner w wywiadzie dla PAP powiedziała, że jej zdaniem dla oceny skali zagrożeń dalszym wzrostem cen istotne znaczenie ma wysokie tempo wzrostu spożycia indywidualnego (wg danych GUS za I kw. br. silniejsze od wzrostu PKB), które wskazuje na wzrost ryzyka utrzymywania się zwiększonej, w porównaniu z poprzednimi kwartałami, presji inflacyjnej. W opinii członkini RPP dane te przemawiają o potrzebie dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. H. Wasilewska-Trenkner podkreśliła, że dane o gospodarce w I kw. potwierdzają ( ) ocenę o solidnych podstawach realnych naszej gospodarki i dodała, że nie dostrzega w nich żadnych zagrożeń dla silnego kursu złotego, co pozwala oczekiwać, że w nadchodzących miesiącach kurs walutowy będzie ochraniał nasz rynek wewnętrzny przed przenoszeniem w pełni zjawisk inflacyjnych z rynku światowego. Członkini RPP powiedziała, że "bilans ryzyk dla kształtowania się inflacji w przyszłości pozostaje niezmieniony w stosunku do ocen, jakie prezentowała RPP po zakończonym w [poprzednią] środę posiedzeniu". Jej zdaniem spowolnienie w inwestycjach wynika ze zmniejszenia nakładów inwestycyjnych w sektorze publicznym lub oceną dokonaną przez przedsiębiorców, że osłabnąć może przyszła koniunktura. Po opublikowaniu prognoz MF dot. wskaźnika inflacji w maju członkini RPP stwierdziła (02.06.), że prognozowane przez Ministerstwo Finansów przyspieszenie inflacji w maju do 4,3 nie zmienia oceny sytuacji gospodarczej przez RPP i potwierdza potrzebę dalszego zacieśniania polityki monetarnej. Zdaniem członkini RPP wpływ na wskaźnik inflacji w maju ma podwyżka cen gazu oraz sytuacja na rynkach światowych, jeśli chodzi o ceny ropy. Członkini RPP dodała, że jej zdaniem prognoza MF dot. inflacji w maju najprawdopodobniej jest bardzo bliska prawdy. (PAP, Reuters) strona 2

3 Dariusz Filar w wywiadzie dla TVN CNBC po publikacji prognoz MF dot. wskaźnika inflacji w maju powiedział (02.06.), że jego zdaniem w bliskiej perspektywie należy liczyć się z podwyżką stóp procentowych, natomiast w dłuższej perspektywie o decyzjach RPP przesądzi projekcja inflacyjna. Zdaniem D. Filara szacunki MF dot. majowego wskaźnika inflacji są zgodne z krótkoterminową prognozą ekspertów NBP i nie zmieniają one postrzegania ścieżki stóp procentowych. Członek RPP zwrócił uwagę, że kwietniowa podwyżka cen gazu w pełni wpłynie na wskaźnik bieżącej inflacji w maju. Zdaniem Filara ceny regulowane są elementem, na który RPP zwraca uwagę. W wywiadzie dla TVN CNBC członek RPP powiedział, że po decyzji EBC dot. stóp procentowych w strefie euro "(...) nasze [RPP] pole manewru w stronę dalszego zacieśniania polityki pieniężnej nieco się rozszerza, co oznacza, że Rada chcąc osiągnąć końcowy efekt powrotu inflacji do celu na poziomie 2,5 będzie musiała wykonać więcej ruchów". Członek RPP dodał, że "przyszłości nie chciałby jakoś w twardy sposób przesądzać, ale taki scenariusz dalszego zacieśniania [polityki pieniężnej] też należy brać pod uwagę." (Reuters, PAP) Dariusz Filar w wywiadzie dla Gazety Prawnej powiedział , że wygląda na to, że do skierowania inflacji z powrotem do celu potrzebna będzie jedna, ewentualnie dwie podwyżki [stóp procentowych] i dodał, że czerwiec wydaje się dość prawdopodobny jako miesiąc podwyżki, choć o dalszych krokach zadecydują kolejne projekcje inflacji i kolejne napływające dane makroekonomiczne. Zdaniem członka RPP utrzymanie stopy na docelowym poziomie 6 lub ewentualnie 6,25 będzie potrzebne przez dłuższy czas, a szanse, by w 2009 r. doszło do obniżek są małe. W opinii D. Filara szczyt inflacyjny pojawi się w sierpniu, a potem rozpocznie się bardzo powolna wędrówka wskaźnika tempa wzrostu cen w dół ( ), ale niestety inflacja w 2008 r. raczej nie spadnie poniżej 4. Członek RPP dodał, że jego zdaniem do przedziału 2,5-3,5 inflacja zdoła wejść w 2009 r. D. Filar podkreślił, że w warunkach silnej dynamiki konsumpcji indywidualnej i niewielkiej ujemnej kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB spowolnienie dynamiki wzrostu PKB ma charakter niezwykle łagodny i dlatego nie można zbyt mocno liczyć na to, że spowolnienie to pomoże ograniczyć presję na wzrost cen. Zdaniem D. Filara w II poł. roku wzrost PKB powinien się utrzymać na poziomie 5,0-5,5. Ponadto członek RPP stwierdził, że jest sceptyczny wobec wieszczących jakieś duże spowolnienie w gospodarce światowej i upatrujących w tym głównej przyczyny spowolnienia w Polsce. D. Filar stwierdził, że najnowsze dane potwierdzają zagrożenia o których mówi RPP od wielu miesięcy i czego wyrazem były trzy podwyżki stóp w 2008 r. Członek RPP zaznaczył, że umocnienie złotego wynika z czynników globalnych, a nie wyłącznie od decyzji RPP. Zdaniem D. Filara sytuacja w sektorze energetycznym nie wpłynie istotnie na poziom inflacji czy tempo wzrostu gospodarczego. (Gazeta Prawna) Andrzej Wojtyna powiedział , że podnosząc stopy moglibyśmy [RPP] inflację sprowadzić szybciej do celu, ale kosztem silniejszego spowolnienia tempa wzrostu. Członek RPP stwierdził ponadto, że problemem inflacji, która wymknęła się z ryzów nie tylko w Polsce, są tak zwane szoki, z jednej strony szok żywnościowy, z drugiej szok energetyczny. A. Wojtyna dodał, że teraz problemem jest to, że optymalny okres powrotu do celu inflacyjnego jest dłuższy niż to było wcześniej". W ocenie A. Wojtyny w stosunku do wzrostu inflacji w 2004 r. potrzeba będzie o kilka kwartałów dłużej poczekać, aby dojść do pasma inflacyjnego, a potem do celu. Wojtyna dodał, że ten dłuższy powrót nie znaczy, że akceptujemy wyższą inflację, ale z punktu widzenia sytuacji w gospodarce jest to lepsze rozwiązanie. W opinii członka RPP tak silny złoty jeszcze nie oddziałuje na eksport, a wysoka dynamika eksportu w I kw. jest dużym pozytywnym zaskoczeniem. Zdaniem Wojtyny istnieje ryzyko powstania efektów drugiej rundy. (Reuters, PAP) Wypowiedź A. Wojtyny brzmi relatywnie gołębio w porównaniu z jego wcześniejszymi wypowiedziami z poprzednich tygodni. Członek RPP silniej zaakcentował ryzyka dla krajowego wzrostu gospodarczego wynikające z dalszego znaczącego zacieśnienia polityki pieniężnej. W świetle pogarszających się wskaźników koniunktury podzielamy jego pogląd, przewidując, że II poł. roku przyniesie spowolnienie dynamiki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej i w efekcie dynamiki PKB. Z drugiej strony wyzwaniem dla Rady będzie dynamicznie rosnąca w najbliższych miesiącach inflacja mierzona wskaźnikiem CPI oraz inflacji bazowej netto, głównie w efekcie wzrostu cen paliw, energii elektrycznej i gazu oraz opóźnionych efektu tegorocznego wzrostu akcyzy na tytoń. Wypowiedź A. Wojtyny, którego głos obok głosu J. Czekaja i A. Sławińskiego decyduje o rozkładzie głosów w RPP za lub przeciw podwyżce wspiera nasz bazowy scenariusz, w którym RPP jeszcze raz podniesie stopy procentowe na najbliższym posiedzeniu RPP ( ), a następnie mimo dalszego okresowego wzrostu inflacji utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie 6 dla stopy referencyjnej. Również wypowiedzi jastrzębich członków RPP: D. Filara i H. Wasilewskiej-Trenkner wskazują, że czerwcowa podwyżka jest bardzo prawdopodobna. Jednocześnie w ich ocenie kolejna podwyżka jest również brana pod uwagę. Wobec niepewności odnośnie kształtowania się cen ropy naftowej w najbliższym okresie i w efekcie skali wzrostu inflacji w krótkim okresie oraz jej wpływu na oczekiwania inflacyjne i płacowe gospodarstw domowych, ryzyko opóźnienia w czasie spowolnienia w sferze realnej oraz bardzo jastrzębi ton komunikatu i wydźwięk konferencji po posiedzeniu ECB (5.06.) - wskazujemy, że w najbliższych miesiącach najbardziej prawdopodobnym alternatywnym scenariuszem dla naszego scenariusza bazowego jest podwyższenie stóp procentowych NBP o kolejne 25 pkt. baz. do poziomu 6,25 dla stopy referencyjnej. strona 3

4 PROGNOZY RYNKU FINANSOWEGO Wykonanie Prognoza Stopa lombardowa 7,25 7,50 7,50 7,50 Stopa referencyjna 5,75 6,00 6,00 6,00 Bony skarbowe 52t. 6,60 6,60 6,65 6,15 Obligacje skarbowe 2l.* 6,78 6,85 6,90 6,20 Obligacje skarbowe 5l.** 6,64 6,70 6,75 6,00 Obligacje skarbowe 10l.*** 6,40 6,45 6,50 5,90 Kurs PLN/USD 2,17 2,14 2,14 2,24 Kurs PLN/EUR 3,39 3,40 3,36 3,30 Kurs PLN/CHF 2,09 2,09 2,10 2,05 Kurs USD/EUR 1,58 1,585 1,57 1,48 Repo Fed 2,00 2,00 2,00 1,75 Repo EBC 4,00 4,00 4,00 4,00 Notowania obligacji benchmarkowych, obecnie: *-seria OK0710, ** - seria PS0413, *** - seria DS1017 strona 4

5 RYNEK PIENIĘŻNY I PAPIERÓW DŁUŻNYCH W ubiegłym tygodniu nastąpił gwałtowny wzrost rentowności SPW wynoszący od 10 pkt. baz. w przypadku rocznych bonów skarbowych do ponad 30 pkt. baz. w przypadku obligacji 2-letnich w efekcie wzrostu oczekiwań na zaostrzenie polityki pieniężnej przez RPP oraz przeceny obligacji niemieckich po posiedzeniu EBC. Ubiegły tydzień rozpoczął się od skokowego wzrostu rentowności bonów skarbowych o 10 pkt. baz. pod wpływem wzrostu ich podaży na rynku pierwotnym. Notowania obligacji pozostały chwilowo stabilne przy lekkim spadku rentowności obligacji na rynkach bazowych. Jednak prognoza MF dotycząca inflacji w maju na poziomie 4,3 r/r, wsparta jastrzębimi komentarzami członków RPP - Haliny Wasilewskiej-Trenkner oraz Dariusza Filara wraz z przeceną obligacji niemieckich rozpoczęły we wtorek wzrost rentowności polskich obligacji. W kolejnych dniach wyprzedaż polskiego długu wzmocnił raport OECD i posiedzenie EBC. W raporcie OECD przedstawiono negatywną perspektywę inflacyjną dla Polski i zakładane znaczące zaostrzenie polityki pieniężnej NBP, co zwiększyło oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce. Natomiast jastrzębi komunikat i konferencja prasowa po posiedzeniu EBC, na której zasugerowano możliwość podwyżki stóp procentowych EBC na lipcowym posiedzeniu, spowodował skokową przecenę obligacji niemieckich o 20 pkt. baz. W efekcie polskie obligacje znalazły się pod silną presją i ich rentowności wzrosły do rekordowych dawno nienotowanych poziomów. Piątkowa publikacja gorszych od oczekiwań danych z amerykańskiego rynku pracy może skutkować nieznaczną korektą spadkową rentowności również polskich obligacji na początku bieżącego tygodnia. Na koniec bieżącego tygodnia opublikowane zostaną dane o inflacji w maju. Jeśli, zgodnie z naszymi oczekiwaniami wyniesie ona 4,4 r/r, to wzmocni to oczekiwania inwestorów na kontynuację zaostrzania polityki pieniężnej przez RPP, w tym na podwyżkę stóp procentowych NBP na czerwcowym posiedzeniu Rady, co będzie podtrzymywało wysokie obecnie poziomy rentowności z tendencją do ich dalszego wzrostu. Wcześniej polski rynek SPW będzie podatny na wypowiedzi członków RPP, kształtujące oczekiwania odnośnie przyszłej ścieżki stóp procentowych NBP oraz na notowania obligacji na rynkach bazowych. Dlatego też istotne będą planowane na ten tydzień wypowiedzi przedstawicieli EBC i Fed oraz publikacje danych makroekonomicznych w USA, w tym o inflacji i produkcji przemysłowej, a także publikacja Beżowej księgi i wskaźnika nastrojów konsumentów. Dodatkowo istotne będą notowania ropy naftowej, w przypadku której utrzymywanie się ceny powyżej 130USD/b będzie implikowało wzrost oczekiwań na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną m.in. EBC, stanowiąc presję na wzrost rentowności obligacji w strefie euro i w Polsce. W następnych tygodniach istotne dla rynku SPW będą publikacje kolejnych krajowych danych makroekonomicznych oraz posiedzenie RPP i publikacja projekcji inflacyjnej NBP. Dane z rynku pracy oraz inflacja bazowa zapewne będą wzmacniały oczekiwania na kontynuację zaostrzania polityki pieniężnej, natomiast dane o produkcji przemysłowej ze względu na oczekiwane przez nas spowolnienie dynamiki będą ograniczały te oczekiwania, prowadząc do okresowej korekty spadkowej rentowności SPW. Kolejne publikacje danych w USA i w strefie euro dla rynku obligacji będą zwiększały zmienność notowań SPW na rynkach bazowych i w konsekwencji również na rynku polskim. RYNEK WTÓRNY W OSTATNIM TYGODNIU DATA 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat BS52 OK0709 OK0710 PS0412 PS0413 DS1015 DS1017 Rent. () 6,60 6,73 6,78 6,70 6,64 6,49 6,40 Zmiana (pt-pt) 0,11 0,22 0,32 0,29 0,26 0,19 0,12 NOTOWANIA WIBOR 3M I KONTRAKTÓW FRA WIBOR FRA M 1X4 2X5 3X6 4X7 6,68 6,71 6,73 6,72 6,57 5X8 6X9 7X10 9X12 6,71 6,74 6,70 6,73 Krzywa dochodowości - Polska 6,85 6,75 6,65 6,55 6,45 6,35 6,25 6,15 6,05 lata maj maj maj cze-08 Spread obligacji 5-letnich polskich, czeskich i węgierskich wobec ich niemieckich odpowiedników PL N HUF CZK Różnica pomiędzy rentownością polskich i zagranicznych SPW 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 6,80 6,75 6,70 6,65 6,60 6,55 6,50 6,45 6,40 6,35 6,30 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat okres zapadalności USA CZECHY WĘGRY NIEMCY Kontrakty FRA 3M - Polska maj maj maj cze-08 strona 5

6 RYNEK WALUTOWY W minionym tygodniu kurs złotego nieznacznie osłabił się wobec euro, natomiast minimalnie zyskał na wartości względem dolara. Na koniec tygodnia kurs wyniósł 3,39 PLN/EUR i 2,17 PLN/USD wobec 3,38 PLN/EUR i 2,18 PLN/USD przed tygodniem. W ubiegłym tygodniu przy braku publikacji krajowych danych makroekonomicznych kurs złotego pozostawał pod wpływem sytuacji na globalnych rynkach finansowych. Na początku tygodnia, najprawdopodobniej pod wpływem osłabienia dolara na rynkach globalnych, złoty okresowo umocnił się zarówno względem euro, jak i dolara do odpowiednio poniżej 3,37 PLN/EUR i 2,16 PLN/USD. W połowie tygodnia w warunkach dynamicznie umacniającego się na rynkach globalnych dolara kurs PLN/USD wzrósł do powyżej 2,18, natomiast PLN/EUR do ok. 3,38. W drugiej połowie tygodnia kurs złotego względem euro osłabiał się w kierunku 3,39 PLN/EUR najprawdopodobniej pod wpływem wzrostu awersji do ryzyka na rynkach globalnych. Z kolei kurs złotego względem dolara po okresowym wzroście do 2,19 PLN/USD obniżył się na koniec tygodnia do 2,16 PLN/USD przy deprecjacji dolara na rynkach globalnych. W kolejnych tygodniach podtrzymujemy oczekiwania utrzymania się ograniczonej zmienności kursu złotego wokół poziomu 3,40 PLN/EUR. Złoty najprawdopodobniej będzie nadal pozostawał pod wpływem kształtowania się kursu USD/EUR i nastrojów na światowych rynkach finansowych. Czynniki krajowe tj. korzystne oceny fundamentów polskiej gospodarki i oczekiwania na co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych będą raczej oddziaływały w kierunku ograniczenia ewentualnej deprecjacji złotego w przypadku okresowego wzrostu awersji do ryzyka na rynkach globalnych. USD/EUR W ubiegłym tygodniu kurs dolara stracił na wartości względem euro. Na koniec tygodnia kurs USD/EUR ukształtował się na poziomie 1,58 dolara wobec 1,56 dolara przed tygodniem. Na początku tygodnia pod wpływem publikacji nieco lepszych od oczekiwań danych ze strefy euro i niekorzystnych informacji z amerykańskiego sektora finansowego kurs USD/EUR wzrósł okresowo do poziomu 1,56 dolara. Z kolei wtorkowa wypowiedź prezesa Fed B. Bernanke (por. poniżej) spowodowała bardzo dynamiczną aprecjację amerykańskiej waluty do 1,545 dolara. Dodatkowym wsparciem dla dolara była publikacja lepszych od oczekiwań danych o zamówieniach w przemyśle. W połowie tygodnia pomimo publikacji lepszych od oczekiwań danych makroekonomicznych z USA i niekorzystnych danych ze strefy euro kurs USD/EUR pozostawał na stabilnym poziomie ok. 1,55 dolara, gdyż inwestorzy oczekiwali na decyzję EBC dot. stóp procentowych i komentarza do niej oraz publikację piątkowych danych z amerykańskiego rynku pracy. W drugiej połowie tygodnia pod wpływem komunikatu do decyzji EBC utrzymanego w bardzo jastrzębim tonie i wypowiedzi prezesa EBC J. C. Trichet (por. poniżej) nastąpiła aprecjacja euro do 1,56 dolara. Pod wpływem publikacji piątkowych znacznie gorszych od oczekiwań danych o stopie bezrobocia w maju w USA kurs USD/EUR wzrósł do 1,57. W bieżącym tygodniu dla kursu dolara względem euro istotne znaczenie może mieć publikacja przez Fed Beżowej Księgi - raportu o stanie gospodarki oraz danych makroekonomicznych dot. gospodarki amerykańskiej m.in. wskaźnika CPI i wielkości sprzedaży detalicznej w maju. Z kolei w strefie euro opublikowane zostaną kwietniowe dane o produkcji przemysłowej. Na przyszły tydzień zaplanowany jest również szereg wystąpień przedstawicieli Fed. W kolejnych tygodniach podtrzymujemy oczekiwania zmienności kursu USD/EUR głównie pod wpływem danych makroekonomicznych, ważnych z punktu widzenia przyszłych decyzji Fed i EBC, oraz informacji z sektora finansowego. Jednocześnie w warunkach rosnącego prawdopodobieństwa podwyżki stóp procentowych przez EBC przy założeniu stabilizacji stóp procentowych w USA należy liczyć się z ryzykiem ponownego wzrostu kursu USD/EUR w kierunku poziomu 1,60. 5,00 4,80 4,60 4,40 4,20 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 kurs Kurs PLN/EUR, PLN/USD EUR/PLN USD/PLN Odchylenie kursu rynkowego od dawnego parytetu 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00-25,00-30,00-35,00 Kurs euro i jena wobec dolara USD/EUR 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,85 HUF USD/EUR JPY/USD (odwrócona skala) JPY/USD Kurs forinta i korony czeskiej wobec dolara i euro CZK 40 HUF/USD HUF/EUR CZK/USD CZK/EUR strona 6

7 USA Opublikowane w minionym tygodniu dane z rynku pracy USA potwierdzają wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy, bardziej zgodne z wynikami publikowanymi w danych dot. nastrojów konsumentów. Zaznaczyć należy bowiem, że tak gwałtowny wzrost stopy bezrobocia w maju był częściowo wynikiem znaczącego (obok wzrostu liczby bezrobotnych) wzrostu liczby aktywnych zawodowo na co mógł wpłynąć fakt wejścia na rynek pracy osób kończących naukę w trakcie maja. Jednocześnie po wykluczeniu tego czynnika stopa bezrobocia wzrosłaby do 5,2 5,3 także wyraźnie powyżej prognoz rynkowych wskazując na kontynuację osłabienia sytuacji na ryku pracy. Na relatywnie lepszą sytuację wskazują natomiast dane dot. koniunktury oraz sytuacji w przemyśle, w zakresie produkcji i zamówień (głównie eksportowych), z drugiej strony opublikowane dane dot. rynku pracy potwierdzają, że bieżące (i dalsze oczekiwane) spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA będzie stymulowane poprzez pogarszającą się sytuację konsumentów, stąd podtrzymujemy opinię niekorzystnych perspektyw wzrostu gospodarki USA w długim okresie, przy utrzymujących się niekorzystnych tendencjach w tym zakresie. Wg opublikowanych danych w I kw. br. odnotowano dalszy, jeszcze silniejszy wzrost odsetka niespłacanych kredytów hipotecznych, w tym po raz pierwszy wyraźny wzrost tego odsetka w grupie pożyczkobiorców prime. Przy mniejszej skali ograniczeń w dostępie do kredytu dla przedsiębiorstw, wartość udzielanych kredytów dla gospodarstw domowych (ogółem) wg badań ośrodków analitycznych bardzo istotnych z punktu widzenia wydatków gospodarstw domowych - istotnie spowolniła. Choć wypłacane od końca kwietnia (planowane do połowy lipca) ulgi podatkowe powinny w II poł. roku wpłynąć na wyższą dynamikę konsumpcji prywatnej to zwraca uwagę fakt, że inaczej niż w minionych okresach impulsów fiskalnych, jak dotąd (dane do maja) nie wpłynęło to pozytywnie na nastroje konsumentów, które w dalszym ciągu pozostają pod negatywnym wpływem kilku, bardzo ważnych czynników: sytuacji na rynku kredytowym, na rynku nieruchomości, rynku pracy oraz gwałtownego wzrostu cen paliw (w ślad za rosnącymi cenami ropy naftowej). Z tego względu można obawiać się o jedynie okresowy, pozytywny wpływ impulsu fiskalnego na decyzje wydatkowe gospodarstw domowych i ponowny wzrost obaw o perspektywy wzrostu gospodarczego na przełomie roku, w szczególności przy utrzymujących się bardzo niekorzystnych tendencjach w zakresie cen nieruchomości. Z tego względu podtrzymujemy ocenę, że bardziej prawdopodobna w perspektywie kolejnych miesięcy jest decyzja o redukcji stóp procentowych, niż o jej podwyżce. Przedstawiciele Fed będą zwracali uwagę na problemy rosnącej inflacji, jednak publikowane dane oraz wypowiedź prezesa Fed dot. ryzyk inflacyjnych wyraźnie wskazują na ograniczone ryzyka przełożenia się wysokich cen paliw i żywności na wzrost płac przy napiętej sytuacji na rynku pracy. Z drugiej strony prezes Bernanke i inni przedstawiciele Fed zaczęli także wskazywać na problemy na rynku ropy naftowej w aspekcie sytuacji na rynkach wschodzących, niskich stóp procentowych w USA oraz słabego kursu dolara, stąd poważnym zagrożeniem dla prognozy redukcji stóp procentowych pozostaje fakt obaw o kształtowanie się cen ropy naftowej oraz jej negatywnego wpływu na poziom dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. W USA poza sektorem rolniczym ubyło w maju 49 tys. miejsc pracy, wobec spadku liczby etatów w kwietniu o 28 tys. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na spadek liczby o 60 tys. W maju w przemyśle ubyło 57 tys. etatów, w budownictwie 34 tys. w sektorze usług powstało 8 tys. nowych miejsc pracy (po nieoczekiwanej poprawie w miesiącu wcześniejszym). Średnia stawka godzinowa płacy wzrosła o 0,3 m/m i 3,5 r/r, wobec 3,6 r/r w kwietniu, w maju długość tygodnia pracy nie zmieniła się. Wg danych majowych stopa bezrobocia wzrosła w maju do 5,5 z 5,0 w kwietniu, wobec oczekiwań 5,1, przy bardzo silnym wzroście liczby bezrobotnych oraz silnym wzroście aktywnych zawodowo. Prezes Fed Ben Bernanke podczas wystąpienia powiedział, że sytuacja na rynkach finansowych wydaje się obecnie wyraźnie bardziej stabilna, jednak w dalszym ciągu w wielu segmentach sytuacja jest zdecydowania daleka od tej sprzed kryzysu. Wciąż utrzymują się bardzo 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Stopy procentowe - USA sty 01 lip 01 Fed repo 3 M 5L Krzywa dochodowości - USA 4,20 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 lata maj maj maj cze-08 Notowania FRA 3M - USA 3,3 3,2 3,1 3,090 3,0 3,013 2,9 2,825 2,8 2,730 2,7 2,6 m-ce maj maj maj cze-08 Stopy procentowe strefa euro 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 01 lip 01 ECB repo 3 M 5L strona 7

8 poważne zagrożenia w zakresie sytuacji na rynku nieruchomości oraz kredytowym. W ocenie prezesa dotychczas perspektywy konsumpcji prywatnej kształtują się lepiej, wobec pesymistycznych scenariuszy, przy utrzymujących się zagrożeniach w kwartałach kolejnych (ceny nieruchomości, pogorszenie sytuacji na rynku pracy, zacieśnienie warunków kredytowania, wysokie ceny energii). Ważnym czynnikiem podtrzymującym koniunkturę gospodarki są także zamówienia eksportowe. Wg oczekiwań po słabych danych z przełomu roku II kw. także wskaże na niskie tempo wzrostu poprawa sytuacji możliwa jest w II poł. roku (efekty impulsów monetarnych i fiskalnych). Jednocześnie Bernanke zaznaczył, że dopóki sytuacja na rynku nieruchomości nie ustabilizuje się, należy zwracać uwagę na wyraźne ryzyka dla wzrostu gospodarczego, przy jednocześnie negatywnym wpływie rosnących cen ropy naftowej na wzrost. Prezes omówił także kwestie inflacyjne, zwracając uwagę na gwałtowny wzrost inflacji w ostatnich miesiącach w efekcie rosnących (na rynkach światowych) cen surowców. Wciąż prawdopodobnie przy słabym popycie krajowym te czynniki nie będą przekładały się na wzrost cen w pozostałych kategoriach koszyka inflacyjnego, niemniej sytuacja będzie ściśle monitorowana. W ocenie prezesa podtrzymanie trendu wzrostowego cen ropy naftowej stanowi bardzo istotne zagrożenie dla prognoz inflacyjnych. Bernanke stwierdził, że obecnie poziom stóp procentowych jest odpowiedni biorąc pod uwagę całokształt sytuacji makroekonomicznej. Nietypowo, podczas swojego wystąpienia prezes bardzo dużo uwagi poświęcił sytuacji na rynku walutowym negatywnie oceniając silną deprecjację dolara, która przyczynia się do presji na wzrost wskaźnika inflacji. Prezes dodał, że bank centralny będzie podejmował przyszłe decyzje mając na uwadze swoje priorytety (stabilność cenową oraz wzrost zatrudnienia) i bardzo ważnym czynnikiem pomagającym osiągnąć te cele jest silniejszy i stabilniejszy kurs dolara. Prezes Fed Ben Bernanke przyznał (05.06.), że inflacja jest obecnie bardzo wysoka i niepokoją go silnie rosnące oczekiwania inflacyjne, jednak nie ma istotnych obaw (przy obecnym stanie gospodarki) o wystąpienie efektów drugiej rundy. Prezes powiedział, że nie można porównywać bieżącej sytuacji do tej z początku lat 70-tych, przy dużo niższych bieżących poziomach wskaźników inflacyjnych jak i niskich ryzykach spirali płacowej. W jego ocenie gospodarka będzie też bardziej odporna (wobec tego okresu) na negatywne czynniki po stronie realnej gospodarki wynikające z cen surowców. Przedstawiciel Fed D. Lockhart powiedział , że gospodarka USA będzie również w przyszłym roku rozwijać się poniżej tempa wzrostu potencjalnego. W jego ocenie bieżący poziom stóp procentowych wydaje się odpowiedni, przy dostępnej wiedzy na temat sytuacji makroekonomicznej. Jednocześnie w jego ocenie utrzymuje się wciąż bardzo dużo niepewności dot. perspektyw sytuacji gospodarczej, stąd należy być elastycznym w swoich oczekiwaniach dot. zmian w polityce pieniężnej, przy ryzykach zarówno dla wzrostu jak i inflacji. W opinii przedstawiciela banku centralnego spowolnienie gospodarcze będzie ograniczało ryzyka dla inflacji, choć oczywiście bieżąca sytuacja na rynku surowców oraz oczekiwania inflacyjne są powodem do obaw, to mogą one okazać się mniej niebezpieczne niż się to może wydawać (przy mniejszych wzrostach długookresowych oczekiwań inflacyjnych), przy mało korzystnych perspektywach dla wzrostu gospodarczego. Komentując sytuację na rynkach finansowych Lockhart powiedział, że w znaczącym stopniu sytuacja na pewno poprawiła się, jednak jest wciąż zbyt wcześnie, aby wyrokować, że ryzyka zostały już całkowicie zażegnane. Wśród głównych ryzyk dla gospodarki USA wymienił: ponowne zawirowania na rynku akcji oraz obligacji, wzrost cen ropy naftowej, silniejszy spadek cen nieruchomości. Wg informacji agencji ADP w maju w sektorze prywatnym w USA przybyło 40 tys. nowych miejsc pracy, wobec 13 tys. w kwietniu. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na spadek liczby nowych miejsc pracy o 30 tys. Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych w USA w tygodniu kończącym się obniżyła się do 357 tys. z 375 tys. tydzień wcześniej. Średnia z prognoz rynkowych wyniosła 370 tys. Średnia czterotygodniowa obniżyła się do 369 tys., wobec 371 tys. przed tygodniem. W tygodniu kończącym się nieznacznie obniżyła się liczba bezrobotnych kontynuujących pobieranie zasiłku. Na opublikowane dane mógł wpłynąć fakt krótszego tygodnia (święto w USA ). Wskaźnik ISM koniunktury w przemyśle USA wzrósł w maju do 49,6 pkt. z 48,6 pkt. w kwietniu, wobec oczekiwań rynkowych indeksu na poziomie 48,5 pkt. W maju wzrósł subindeks nowych zamówień (utrzymując się jednak poniżej 50 pkt.), subindeks produkcji oraz zamówień eksportowych, nieznacznie wzrósł subindeks zamówień importowych, na słabym poziomie utrzymał się natomiast subindeks zatrudnienia. Wskaźnik ISM w usługach USA obniżył się w maju do 51,7 pkt. z 52 pkt. w kwietniu. Średnia z prognoz rynkowych wyniosła 51 pkt. W maju wzrósł subindeks aktywności, nowych zamówień, nowych zamówień eksportowych, obniżył się natomiast subindeks zatrudnienia. Wartość zamówień w przemyśle USA wzrosła w kwietniu o 1,1 m/m, wobec 1,5 w marcu. Średnia z oczekiwań rynkowych wyniosła -0,1 m/m. W I kw. br. wydajność pracy w USA wzrosła o 2,6 kw/kw, wobec 1,8 w IV kw. oraz oczekiwanych i wstępnie szacowanych 2,2. Jednostkowe koszty pracy wzrosły zgodnie z wstępnymi szacunkami o 2,2 kw/kw. strona 8

9 STREFA EURO Na posiedzeniu Europejski Bank Centralny zdecydował o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Główna stopa procentowa wynosi w dalszym ciągu 4,00. W komunikacie banku napisano o dalszym wzroście ryzyk dla wskaźnika inflacji w średnim okresie przy silnych wzrostach cen żywności oraz energii. W ocenie rady banku wskaźnik inflacji będzie utrzymywał się na bardzo wysokim poziomie w zdecydowanie dłuższym okresie, wobec dotychczasowych oczekiwań. Wśród czynników ryzyka dla inflacji wymieniono także kształtowanie się dynamik wskaźników monetarnych. Rada banku podkreśliła, że utrzymanie stabilizacji cen jest głównym priorytetem banku, stąd konieczne będzie ścisłe monitorowanie rozwoju sytuacji przy gotowości do podjęcia wszelkich działań, aby zapobiec materializowaniu się scenariusza efektów drugiej rudny. Komentując perspektywy wzrostu gospodarczego rada stwierdziła że choć mniej korzystne niż w 2007 r. będzie się on kształtował na bezpiecznym poziomie, a nieoczekiwanie silny wzrost w I kw. br. wynikał z czynników jednorazowych i może skutkować silniejszym osłabieniem w II kw. Rada podtrzymała stanowisko o wysokich ryzykach w kierunku niższego wzrostu dla perspektyw wzrostu gospodarczego. Jednocześnie Rada jako dominujące oceniała ryzyko wyższego wskaźnika inflacji. Rada więcej uwagi poświęciła także obawom o wystąpienie efektów drugiej rudny i konieczność podtrzymania na stabilnym poziomie oczekiwań inflacyjnych. Na konferencji prasowej po posiedzeniu EBC prezes EBC J. C. Trichet powiedział , że mylne są oceny o obiekcjach rady dotyczących rosnącej inflacji oraz słabnącego wzrostu gospodarczego. Trichet powiedział, że rada dyskutowała potrzebę podwyżki stóp już na czerwcowym posiedzeniu, przy opinii części członków o takiej potrzebie w krótkim okresie, części o braku takiego przekonania. Prezes powiedział, że nie można wykluczyć, iż rada zdecyduje się na podwyżkę stóp już na posiedzeniu lipcowym w celu zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych zastrzegając, że rada nie zapowiada swoich decyzji z wyprzedzeniem, jako istotne uważa natomiast jasne określenie bieżącego stanowiska wśród członków. Wg najnowszych prognoz EBC tempo wzrostu gospodarczego w br. wyniesie 1,5-2,1 r/r oraz 1-2 r/r w 2009 r. (z 1,3-2,3 r/r wg marcowych szacunków). Prognoza inflacji na br. została podwyższona do 3,2-3,6 r/r (2,6-3,2 w marcu) oraz na 2009 r. do 1,8-3 r/r (1,5-2,7 r/r) przy prognozach wyższych cen żywności oraz energii, jak również pewnego wpływu czynników podażowych na oczekiwania inflacyjne. Decyzja banku centralnego o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie była zgodna z oczekiwaniami, jednak ton komunikatu oraz zapowiedź przez prezesa ECB podczas konferencji prasowej możliwości podwyżki stóp procentowych już na kolejnym posiedzeniu była zdecydowanie zaskakująca. Rada banku w komunikacie praktycznie zignorowała ryzyka po stronie wzrostu gospodarczego (pomimo zdecydowanie pogarszających się danych ze sfery realnej) podkreślając obawy o negatywne konsekwencje bardzo wysokiego wskaźnika inflacji pomimo braku sygnałów (z ostatnich miesięcy) wzrostu oczekiwań inflacyjnych i pomimo wciąż historycznie niskich wskaźników wzrostu płac w ujęciu realnym. Tym samym postawę EBC interpretujemy jako chęć wysłania silniejszego sygnału, aby wzmocnić wiarygodność antyinflacyjną banku i zabezpieczyć się przed wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Biorąc pod uwagę postawę EBC po posiedzeniu czerwcowym, bieżące wskaźniki inflacji, tendencje na rynku ropy naftowej oraz żywności można oczekiwać, że tak mocno jastrzębia retoryka (wskazująca na możliwość podwyżki stóp procentowych) będzie utrzymywała się w najbliższych miesiącach. Analizując kwestię, czy w najbliższych miesiącach (w tym lipcu) dojdzie do podwyżki stóp procentowych, bardziej prawdopodobny wydaje nam się scenariusz stabilizacji stóp, choć przyznajemy, że prawdopodobieństwa obu decyzji są bardzo zbliżone. W komunikacie banku wskazano na zdecydowaną gotowość do podjęcia odpowiednich działań, niemniej nie zostało użyte sformułowanie o wzmożonej czujności, którym EBC zazwyczaj zapowiadał zmiany stóp, co może świadczyć o istotnych różnicach zdań w radzie i braku przekonania o potrzebie wzrostu stóp procentowych w najbliższych miesiącach przy jednocześnie chęci Krzywa dochodowości strefa euro 5,2 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 lata maj maj maj cze-08 Notowania FRA 3M strefa euro 5,5 5,4 5,396 5,359 5,3 5,2 5,239 5,1 5,0 5,060 4,9 4,8 4,7 4,6 4, maj maj maj cze-08 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Stopy procentowe - Europa sty 01 lip 01 SNB ( cel 3M) BoE repo Czechy repo Węgry repo Notowania FRA 3M - Europa m-ce CHF GBP CZK HUF strona 9

10 przygotowania otoczenia do ewentualnej takiej decyzji oraz zdecydowanego ograniczenia oczekiwań na ewentualne obniżki stóp w dłuższym okresie. Całokształt komunikatu także wyraźnie różni się od tych poprzedzających decyzje o podwyżkach stóp w minionych okresach. Nadchodzące sygnały ze sfery realnej gospodarki potwierdzają oczekiwania wyraźnego osłabienia wzrostu gospodarczego, przy ryzykach jeszcze słabszych danych, a co więcej przy coraz częstszych oznakach wskazujących na pogorszenie sytuacji na rynku pracy (gwałtowny spadek wskaźnika planowanego zatrudnienia przez przedsiębiorstwa). Dodatkowo informacje z ostatnich tygodni wskazują na dalsze, silne zacieśnienie warunków finansowych i monetarnych w krajach strefy euro i pierwsze sygnały możliwego ograniczenia dynamiki wzrostu kredytów dla sektora prywatnego, wciąż na stabilnym poziomie utrzymują się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych (na co wskazał prezes Trichet podczas konferencji) a wzrost inflacji wynika wyłącznie z czynników podażowych. Przy powyższych argumentach (wskazujących na stabilizację stóp procentowych) przyznajemy, że ryzyko podwyżki stóp jest bardzo wysokie, szczególnie przy bardzo zdecydowanym tonie wypowiedzi prezesa EBC podczas konferencji prasowej, a najważniejszymi czynnikami, które skłoniłyby radę banku do takiej decyzji jest kształtowanie się bieżącego wskaźnika inflacji (ostateczne dane za maj oraz wstępne dane za czerwiec) oraz kształtowanie się cen ropy naftowej. W projekcji EBC na br. przyjęto założenie średniorocznej ceny ropy naftowej na poziomie ponad 113 USD za baryłkę, co wg naszych szacunków implikuje podtrzymanie ceny ropy na poziomie ok. 120 USD do końca br. Tym samym, gdyby kolejne tygodnie/miesiące przyniosły kolejną falę wzrostu cen surowca na rynkach światowych, prawdopodobieństwo podwyżki wrosłoby. Jednocześnie, nawet gdyby do lipcowej podwyżki stóp nie doszło, przy ryzykach podtrzymania wskaźnika inflacji na bardzo wysokim poziomie przez kolejnych kilka miesięcy oraz przedłużających się negocjacjach płacowych w krajach strefy euro oczekujemy podtrzymania silnie jastrzębiego tonu wypowiedzi i komunikatów przedstawicieli EBC i tym samym ryzyka podwyżki stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Jednocześnie przy tak istotnej zmianie oceny bieżącej sytuacji przez radę EBC skorygowaliśmy scenariusz rozluźnienia polityki pieniężnej w br. i oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie do końca roku. Prezes EBC J. C. Trichet podtrzymał ocenę (02.06.) że głównym priorytetem banku centralnego jest utrzymanie stabilności cenowej, a bieżąca skala wzrostów cen jest dla banku bardzo poważnym problemem. Komentując sytuację na rynkach finansowych, Trichet powiedział, że skutki kryzysu w USA utrzymują się i bank centralny wciąż musi być wyczulony na ryzyka z tym związane. Przedstawiciel rady EBC J. Stark powiedział (02.06.), że pomimo bieżących wzrostów cen surowców wciąż można oczekiwać spadku inflacji w strefie euro do ok. 2 w przyszłym roku. Jednocześnie dodał, że bieżące poziomy wskaźnika są niedopuszczalne. W ocenie członka rady pewien negatywny wpływ spowolnienia w USA na gospodarkę strefy euro jest nieunikniony, jednak nie należy oczekiwać dramatycznego pogorszenia koniunktury gospodarki w efekcie skutków zacieśnienia warunków kredytowania podmiotów gospodarczych. K. Liebscher członek rady EBC powiedział (02.06.), że bank centralny zrobi wszystko, aby nie dopuścić do negatywnych konsekwencji wzrostu wskaźnika inflacji. W jego ocenie najistotniejszy dla banku centralnego jest fakt stabilnej sytuacji w zakresie oczekiwań inflacyjnych. Międzynarodowy Fundusz Walutowy podwyższył prognozę wzrostu gospodarczego strefy euro w br. do 1,7 r/r z 1,4 r/r szacowanych w kwietniu. Utrzymana została prognoza wzrostu na 2009 r. na poziomie 1,2. W ocenie MFW inflacja utrzyma się na bardzo wysokim poziomie w najbliższych miesiącach, po czym zacznie obniżać się osiągając w 2009 r. poziom poniżej 2 r/r. MFW jako odpowiednią uznał bieżącą politykę pieniężną, oceniając, że wskaźniki wyprzedzające wskazują, że przy coraz słabszym wykorzystaniu mocy wytwórczych oraz wygasaniu presji inflacyjnej zmiany w polityce pieniężnej będą bardziej odpowiednie w przyszłości. Pozytywnie oceniono wiarygodność banku centralnego utrzymującego poziom oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych na stabilnym poziomie, a w przyszłości bank centralny będzie musiał podejmować decyzje przy proinflacyjnym kształtowaniu się cen surowców na rynkach światowych a antyinflacyjnych procesach sfery realnej gospodarki. W ocenie MFW realny efektywny kurs walutowy jest obecnie po mocnej stronie względem średniookresowych fundamentów, odzwierciedlając deprecjację dolara na rynkach globalnych, a silny kurs euro łącznie ze spowolnieniem gospodarki światowej będzie miało niekorzystny wpływ na perspektywy eksportu krajów europejskich. Wciąż jako dość wysokie należy uznać także ryzyka dla gospodarki w efekcie skutków zawirowań na globalnych rynkach finansowych. Wg II szacunku wzrost PKB w strefie euro wyniósł 0,8 kw/kw i 2,2 r/r, wobec wyniku w IV kw. 0,3 kw/kw i 2,2 r/r (korekta z 0,4 kw/kw). Wstępne dane oraz oczekiwania rynkowe wyniosły 0,7 kw/kw i 2,2 r/r. Konsumpcja prywatna wzrosła w I kw. o 0,2 kw/kw, wartość inwestycji wzrosła o 1,6 kw/kw przy bardzo wysokim udziale inwestycji w budownictwie, dodatnia kontrybucja zapasów we wzrost wyniosła 0,2 pkt.proc., natomiast handlu zagranicznego 0,1 pkt. proc. Wskaźnik PPI w strefie euro wzrósł w kwietniu do 0,8 m/m i 6,1 r/r, wobec 0,7 m/m i 5,8 r/r w marcu. Opublikowane dane były zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Wzrost cen energii wyniósł 2 m/m, wobec 1,8 w marcu. Po wykluczeniu cen energii dynamika cen ukształtowała się na poziomie 0,4 m/m i 3,7 r/r, wobec 0,5 m/m i 3,8 w marcu. Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła w kwietniu o 0,6 m/m i 2,9 r/r, wobec spadku w marcu o 0,9 m/m i 2,3 r/r. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na wzrost produkcji o 0,2 m/m. strona 10

11 Indeks PMI dla przemysłu strefy euro obniżył się w maju do 50,6 pkt. z 50,7 pkt.w kwietniu. Wstępne dane oraz prognozy rynkowe ukształtowały się na poziomie 50,5 pkt. Utrzymująca się na bardzo niskim poziomie wartość indeksu (najniższy od połowy 2005 r.) potwierdza oczekiwane spowolnienie wzrostu w efekcie niekorzystnych tendencji w gospodarkach strefy euro (Hiszpania, Włochy) oraz negatywnych konsekwencji spowolnienia w USA oraz silnego kursu euro na eksport strefy euro. Indeks PMI w sektorze usług strefy euro spadł w maju do 50,6 pkt. z 52 pkt. w kwietniu, z godnie z wstępnymi szacunkami oraz oczekiwaniami rynkowymi. W maju obniżył się subindeks aktywności oraz zatrudnienia. W kwietniu wartość zamówień w przemyśle Niemiec obniżyła się o 1,8 m/m, wobec spadku w marcu o 0,5. Średnia z oczekiwań rynkowych wskazywała na wzrost wartości zamówień o 0,5 m/m. Silnie obniżyła się wartość zamówień eksportowych (- 3,8 m/m), w tym najbardziej wśród pozostałych krajów strefy euro. Wartość zamówień krajowych nieznacznie wzrosła o 0,3 m/m, wobec spadku w marcu o 0,8. Wielka Brytania Na posiedzeniu Bank Anglii zdecydował o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Główna stopa procentowa wynosi w dalszym ciągu 5,00. Decyzja banku była zgodna z oczekiwaniami rynkowymi. Bank opublikował swoją decyzję bez komunikatu. strona 11

12 DANE I WYDARZENIA W NADCHODZĄCYM TYGODNIU Data Godz. Kraj Wydarzenie Ostatnie dane Prognoza rynkowa Prognoza PKO BP pn :00 GER Bilans handlowy, kwiecień 15,4 mld EUR 16,0 mld EUR - wt :30 USA Bilans handlowy, kwiecień -58,2 mld USD -59,9 mld USD - czw :00 EMU Produkcja przemysłowa, kwiecień -0,2 m/m; 2 r/r 0,1 m/m; 2,8 r/r - 14:30 USA Liczba osób ubiegających się o zasiłek dla bezrobotnych w tyg. kończącym się tys. 370 tys. - 14:30 USA Sprzedaż detaliczna, maj -0,2 m/m 0,5 m/m - 16:00 USA Zapasy przedsiębiorstw, kwiecień 0,1 m/m 0,3 m/m - pt :00 GER Inflacja, maj (ost.) -0,2 m/m; 2,4 r/r 0,6 m/m; 3 r/r - 14:30 USA Inflacja, maj 0,2 m/m; 3,9 r/r 0,5 m/m; 3,9 r/r - 14:30 USA Inflacja wskaźnik bazowy, maj 0,1 m/m; 2,3 r/r 0,2 m/m; 2,3 r/ - 15:55 USA Wskaźnik nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan, czerwiec (wst.) 59,8 pkt. 59,5 pkt. - 14:00 PL Inflacja, maj 4,0 r/r 4,3 r/r 4,4 r/r 14:00 PL Podaż pieniądza M3, maj 15,0 r/r 14,9 r/r 15,2r/r Źródło: Reuters, Parkiet, PAP, PKO BP SA Marcin Piątkowski główny ekonomista tel.: Marcin.Piatkowski@pkobp.pl Łukasz Tarnawa dyrektor Biura tel.: Lukasz.Tarnawa@pkobp.pl Adam Gephard tel.: Adam.Gephard@pkobp.pl Remigiusz Grudzień tel.: Remigiusz.Grudzien@pkobp.pl Karolina Sędzimir-Domanowska tel.: Karolina.Sedzimir@pkobp.pl Aleksandra Świątkowska tel.: Janina.Swiatkowska@pkobp.pl Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Puławskiej 15, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. strona 12