Apator. akumuluj. Stabilny wzrost zysków. Przemysł elektromaszynowy. 21 marca 2006

Transkrypt

1 Przemysł elektromaszynowy 21 marca 2006 Apator Stabilny wzrost zysków poprzednia rekomendacja:- akumuluj Cena (21/03/2006) Cena docelowa Wykonanie prognoz wyników finansowych przedstawionych przez spółkę (300 mln PLN przychodów, 41 mln PLN zysku netto) nie jest naszym zdaniem zagrożone, oczekujemy raczej, podobnie jak w ubiegłym roku, przekroczenia tych projekcji. Naszym zdaniem, sprzedaż spółki w 2006r. osiągnie mln PLN, a zysk netto przekroczy 42.8 mln PLN. W naszych prognozach nie uwzględniamy możliwych zdarzeń jednorazowych, które, podobnie jak w latach poprzednich mogą wpłynąć pozytywnie na wyniki Apatora. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Restrukturyzacja Pafalu Przeprowadzany w zależnej od Apatora spółce Pafal (wiodący dostawca aparatury pomiarowej dla energetyki) proces restrukturyzacji oceniamy pozytywnie i uważamy, iż skutkiem redukcji kosztów będzie zwiększenie marż osiąganych w grupie (do poziomu z przełomu lat 2003/2004r). Zauważamy silną pozycję Pafalu na rynku indukcyjnych liczników energii elektrycznej oraz stabilne kontakty biznesowe poza Polską. Wzrost sprzedaży eksportowej Dynamika sprzedaży eksportowej powinna być wyższa niż w przypadku przychodów osiąganych w kraju. Spółka startuje w wielu zagranicznych przetargach, jednocześnie na rynkach, gdzie ma już ugruntowaną pozycję wprowadza nowe produkty. Na wzrost sprzedaży aparatury pomiarowej na rynku niemieckim pozytywny wpływ z pewnością będzie miało planowane przejęcie spółki dystrybucyjnej (oczekujemy finalizacji transakcji w marcu 2006r.). W przypadku aparatury łącznikowej szczególnie perspektywicznie wygląda rynek turecki. Polityka dywidendowa Spółka regularnie dzieli się wypracowywanym zyskiem z akcjonariuszami. Niewielkie koszty finansowe wynikające z niskiego poziomu zadłużenia oraz niski poziom inwestycji odtworzeniowych pozwalają przypuszczać, iż wysokość dywidendy będzie się zwiększać. Zakładamy, że w spółka wypłacała będzie w formie dywidendy 65% wypracowywanego zysku (ok mln PLN w 2006r.). Wzrost udziału produktów zaawansowanych technologicznie Pozytywnie oceniamy strategię grupy zmierzającą do wytwarzania systemów pomiarowych, a nie tylko samych komponentów. Zaawansowanie technologiczne produktów zbliża spółkę coraz bardziej do sektora technologicznego, a wytwarzanie systemów pozwala na generowanie wyższych marż. Wzrost marż widać szczególnie przy wprowadzaniu nowych (bardziej zaawansowanych technologicznie) produktów, w czym (oprócz restrukturyzacji Pafalu) widzimy potencjał do zwiększania rentowności. Wycena i rekomendacja Uważamy, iż perspektywy dla branż, do których Apator dostarcza swoje produkty są dobre, co zaowocuje stabilnym wzrostem sprzedaży spółki. Jednocześnie zakończenie przeprowadzanych procesów restrukturyzacyjnych pozwoli spółce na zwiększenie osiąganych marż. Zyski spółki wykazują stabilny wzrost, co sprawia, że inwestycja w Apatora jest obarczona niskim ryzykiem. Uważamy, iż walory spółki mają potencjał wzrostowy i dlatego zalecamy ich akumulowanie wyceniając jedną akcję spółki na PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu rel, WIG Apator mar kwi cze lip sie wrz pa Ÿ lis sty lut mar Max/m in 52 tygodnie (PLN) 246,5 / 89 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 711 EV (m ln PLN) 683 Free float (mln PLN) 421 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.6 G³ówny akcjonariusz Apator Mining % akcji, % g³osów 18.7 / m 3 m 12 m Zm iana ceny (%) Zm iana rel. W IG (%) Łukasz Hejak (022) lukasz.hejak@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Spis treści Analiza SWOT... 3 Wycena... 4 Działalność zaniechana - Rug Riello... 6 Struktura sprzedaży... 6 Struktura odbiorców... 7 Procesy restrukturyzacyjne i poprawa efektywności... 8 Perspektywy wzrostu sprzedaży... 8 Inwestycje, moce produkcyjne Możliwe zdarzenia jednorazowe Posiadane akcje własne Split akcji Polityka dywidendy Prognozy wyników finansowych Grupy Sprawozdania finansowe Apator

3 Analiza SWOT Silne strony silna pozycja spółki na polskim rynku aparatury łącznikowej oraz pomiarowej trwająca restrukturyzacja Pafalu, która znajdzie odzwierciedlanie w wyższych marżach osiąganych przez grupę transparentna polityka dywidendowa rozwój w kierunku produktów wysokiej technologii Słabe strony stosunkowo krótki okres trwania życia poszczególnych technologii, co implikuje ciągłe inwestycje technologiczne Szanse duży potencjał wzrostu sprzedaży eksportowej ewentualne akwizycje podmiotów zagranicznych oraz wejście w sektor wodomierzy ewentualna sprzedaż posiadanych nieruchomości Zagrożenia wzrost konkurencji, szczególnie ze strony Chin (przykład Riello) uzależnienie od sytuacji w poszczególnych sektorach (energetyka, budownictwo, górnictwo, przemysł) 3 Apator

4 Wycena Podsumowanie wyceny W oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych wyceniamy wartość grupy Apator na 831 mln PLN, co daje PLN na jedna akcję spółki. Bazując na metodzie porównawczej do europejskich spółek z sektora elektromaszynowego wyceniamy spółkę na 635 mln PLN, co daje PLN za jeden walor. Wycenę porównawczą sporządziliśmy na bazie danych Bloomberga. Większą wagę przykładamy do projekcji przepływów pieniężnych, ponieważ zauważamy rozległość branży elektromaszynowej. Dobierając spółki zagraniczne staraliśmy się wyselekcjonować producentów zaawansowanych technologicznie urządzeń, ale znaleźliśmy jednak tylko pojedyncze spółki, dla których Bloomberg udostępnia prognozy wyników finansowych, których profil działalności odpowiada działalności Apatora. Zauważamy rozwój analizowanej spółki w kierunku produktów wysokiej technologii, gdzie generowane są znacznie wyższe marże, co może uzasadniać premię, z którą notowany jest Apator w porównaniu z konkurentami. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Kogeneracji (m lnpln) Wycena na 1 akcjê (PLN) W ycena DCF W ycena porównawcza do wybranych spó³ek Wycena Kogeneracji ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2015 sprzeda EBIT (1-T) am ortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zm iana FCF 5.05% 12.51% 17.10% 17.39% 10.26% 0.16% 10.79% 5.52% 3.90% 2.0% d³ug/kapita³ 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.9% 4.0% 4.2% 4.4% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.6% 4.6% 5.0% prem ia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% prem ia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.0% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.6% 5.6% 6.0% koszt kapita³u 8.4% 8.5% 8.7% 8.9% 9.0% 9.1% 9.1% 9.2% 9.1% 9.1% 9.5% WACC 8.4% 8.5% 8.7% 8.9% 9.0% 9.1% 9.1% 9.2% 9.1% 9.1% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (m ln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 451 gotówka/d³ug netto 27.9 wycena DCF (m ln PLN) Liczba akcji (mln) 3.2 wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 4 Apator

5 Wycena porównawcza Wyceniając spółkę z wykorzystaniem metody porównawczej oparliśmy się na trzech wskaźnikach, które naszym zdaniem, mają największe znaczenie dla inwestorów: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wybierając spółki z europejskiego sektora elektromaszynowego staraliśmy się wybrać spółki, które swoim profilem są najbliższe Apatorowi. Zauważamy, iż Apator rozwija się w kierunku spółki technologicznej zamieniając sprzedaż poszczególnych komponentów na sprzedaż całych systemów. Uważamy, iż kierunek rozwoju obrany przez spółkę uzasadnia premię, z którą Apator notowany jest w stosunku do konkurentów. Uważamy jednocześnie, iż trudno byłoby sporządzić wycenę porównawczą do spółek notowanych na WGPW z uwagi na niewielką ilość spółek, których profil działalności zbieżny jest z segmentem, w którym obecna jest grupa Apator. Wycena porównawcza do wybranych spó³ek Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p NED APPARATEN FABRIEK- NEDAP RADIALL DIALOG SEMICONDUCTOR PLC SCHAFFNER HOLDING AG -REG DR HOENLE AG OXFORD INSTRUMENTS PLC NEW AYS ELECTRONIC INTL NV VAISALA OYJ- A SHS PHOENIX MECANO AG ELEKTROBIT G ROUP OYJ E2V TECHNOLOG IES PLC METROLOG IC G ROUP Mediana Apator Prem ia/dyskonto 36.04% 31.23% 38.94% 39.25% 11.01% 19.08% % -6.62% 5.45% Wycena Grupy Apator przy danym wskaÿniku w porównaniu do wybranych spó³ek W ycena (m ln PLN) W agi wskaÿników 7% 13% 14% 7% 13% 13% 7% 13% 13% W ycena wa ona (m ln PLN) 635 Wycena 1 akcji Grupy Apator (PLN) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 5 Apator

6 Działalność zaniechana - Rug Riello Współpraca z włoską firmą Riello, na rzecz której Apator sprzedawał przewody, okablowanie oraz oferował montaż paneli sterowniczych do gazowych kotłów grzewczych, została zakończona, ponieważ Włosi zdecydowali się na kupno tańszych produktów wytwarzanych na terenie Chin. Współpraca z Riello, wykazywana w ostatnim raporcie finansowym jako działalność zaniechana przyniosła w 2005r. przychody w wysokości 11.6 mln PLN (wobec 10.3 mln PLN w 2004r.). Spółka nie zamierza poszukiwać odbiorcy dla asortymentu wytwarzanego dla Riello, a planuje raczej dalszy rozwój produkcji aparatury łącznikowej oraz pomiarowej (wykorzystanie zdolności produkcyjnych powstałych po zakończeniu produkcji dla Riello). Struktura sprzedaży Asortymentowa struktura sprzeda y Apatora 10% 30% 60% Aparatura pomiarowa Aparatura ³¹cznikowa Inna ród³o:apator S.A. Segment aparatury pomiarowej będzie się zwiększał, szczególnie w tym obszarze przewidujemy dynamiczny wzrost sprzedaży eksportowej. Wprowadzenie nowej generacji produktów w segmencie aparatury łącznikowej w latach powinno zaowocować wzrostem marż. Oczekujemy, iż w związku z potrzebami inwestycyjnymi sektora energetycznego sprzedaż tego segmentu produktów będzie ulegała stopniowemu zwiększeniu. Jednocześnie widzimy mniejszy potencjał dla wzrostu sprzedaży eksportowej urządzeń aparatury łącznikowej. Sprzedaż eksportowa Zgodnie z założeniami strategicznymi grupy sprzedaż eksportowa stanowić będzie 30% ogólnego poziomu sprzedaży, obecnie spółka osiąga poza Polską 18% przychodów. Uważamy, iż w obecnej sytuacji większy potencjał wzrostu ma sprzedaż poza Polską. Duże nadzieje wiążemy z rozwojem rynku niemieckiego (również z uwagi na przejęcie), jak i tureckiego, gdzie spółka buduje stabilne kontakty handlowe. Wskazanymi przez spółkę kierunkami eksportu są także Rosja, Ukraina, Białoruś oraz Ameryka Południowa. Szczególnie perspektywiczne wydaje się uzupełnienie oferty o nowe produkty na rynkach, gdzie Apator ma ugruntowaną pozycję. Znaczny udział w sprzedaży eksportowej mają produkowane przez Metrix gazomierze oraz liczniki indukcyjne wytwarzane przez Pafal. Istotne znaczenie mają też urządzenia z obszaru aparatury łącznikowej i napędowej. 6 Apator

7 Hedging Przy obecnym poziomie sprzedaży eksportowej (52 mln PLN, 18% względem całości sprzedaży) spółka nie widzi potrzeby stosowania transakcji hedgingowych. Część pozycji zabezpieczana jest przez hedging naturalny, otwarta pozycja walutowa wyniosła w 2005r. 4.6 mln EUR oraz 1.8 mln USD. Uważamy, iż przy zwiększającym się eksporcie zabezpieczanie pozycji jedynie poprzez wykorzystanie hedgingu naturalnego (zabezpieczenie ok. 55% pozycji w EUR oraz 35% pozycji w USD) będzie niewystarczające. Spółka ma podpisane umowy z bankami w zakresie wykorzystania walutowych instrumentów pochodnych i nie wyklucza zastosowania aktywnego hedgingu w przyszłości. Struktura odbiorców Aparatura pomiarowa 96% odbiorców liczników i systemów opomiarowania energii elektrycznej stanowią Zakłady Energetyczne, po ok. 2% przypada na hurtownie elektryczne oraz przemysł. około 95% odbiorców liczników gazu stanowi 6 spółek dystrybucyjnych, pozostałe 5% sprzedaży generowane jest przez przemysł bardziej zróżnicowana jest struktura odbiorców ciepłomierzy, 70% produkcji trafia do hurtowni instalacyjno-budowlanych i dystrybutorów, 15% udział w sprzedaży liczników ciepła mają Przedsiębiorstwa Dystrybucji Energii Cieplnej (PEC), tyle samo ciepłomierzy kupują od spółki deweloperzy i przedsiębiorstwa budowlane Aparatura łącznikowa Rozłączniki bezpiecznikowe około 81% produkowanych przez grupę Apatora rozłączników bezpiecznikowych stanowią hurtownie elektryczne i inni dystrybutorzy 17% produktów trafia do integratorów (producentów rozdzielnic), którzy na bazie produktów spółki konstruują całe systemy rozdzielnic i sprzedają je odbiorcy końcowemu (najczęściej z branży energetycznej lub przemysłu) około 2% rozłączników bezpiecznikowych trafia bezpośrednio do przemysłu Napędy 60% napędów i aplikacji napędów trafia do przemysłu (działy zajmujące się automatyką) 40% kupują integratorzy (producenci rozdzielnic) Górnicza aparatura łącznikowa (Apator Mining) ponad 50% wyrobów trafia do kopalni węgla kamiennego (odbiorca końcowy) 35% produktów sprzedawane jest dystrybutorom 15% odbiorców stanowią producenci maszyn dla górnictwa 7 Apator

8 Procesy restrukturyzacyjne i poprawa efektywności W ostatnich latach do grupy kapitałowej Apator dołączyły spółki: Pafal, który zajmuje się produkcją indukcyjnych liczników energii elektrycznej Metrix, wytwarzający gazomierze oraz Apator KFAP, produkujący ciepłomierze. Spółka przeprowadza restrukturyzację w Pafalu. W Metrixie plany restrukturyzacyjne zostały praktycznie wykonane. Z uwagi na fakt, iż Pafal znacznie odstawał od standardów wypracowanych w samym Apatorze, jak i innych spółkach z grupy kapitałowej, przejęcie i konsolidacja spółki spowodowały obniżenie marż. Przeprowadzana restrukturyzacja zaowocuje naszym zdaniem obniżeniem kosztów (redukcja zatrudnienia o ok. 400 osób) oraz wzrostem rentowności sprzedaży całej grupy. W naszej analizie zakładamy, iż marża brutto na sprzedaży osiągnie poziom z przełomu 2003/2004r., czyli 36.8% wobec 33.8% osiągniętych w 2005r. Docelowo zakład Pafalu będzie pełnił funkcję montażu liczników elektronicznych oraz produkcji liczników indukcyjnych. Elementy zaawansowanej elektroniki produkowane będę w spółce w Toruniu. O poprawie efektywności w spółce świadczy trend wskaźnika zysku netto do zaangażowania 1 PLN na płace i narzuty na płace. Po oczyszczeniu wskaźnika ze zdarzeń jednorazowych wpływających na poziom zysku (sprzedaż nieruchomości w 2004r. oraz rozliczenie ujemnej wartości Metrixu w 2005r.) wskaźnik charakteryzuje się tendencją rosnącą. Wzrasta też współczynnik sprzedaży na jednego zatrudnionego (z 125 tys. PLN w 2004r. do 152 tys. PLN w 2005r.). Tendencja ta z uwagi na postępujące procesy restrukturyzacyjne będzie postępowała. Perspektywy wzrostu sprzedaży Wyniki osiągane przez spółkę zależą bezpośrednio od koniunktury w sektorze energetycznym, budownictwie, przemyśle oraz górnictwie. Energetyka Gospodarka światowa staje się coraz bardziej energochłonna. Zgodnie z badaniami specjalistów trend powinien zostać utrzymany, a sama dynamika wzrostu powinna zwiększyć się w kolejnych latach. Podobnie jak w przypadku innych gospodarek również potrzeby energetyczne Polski będą wzrastać. Technologia zainstalowana w polskich elektrowniach jest na tyle przestarzała, iż procesy modernizacyjne są nieuchronne. Ponad 60% urządzeń zainstalowanych w polskich elektrowniach została wytworzona ponad 30 lat temu. Nawet przy założeniu przesunięcia wprowadzenia przez polskie spółki norm UE tempo inwestycji w sektorze będzie się zwiększać. Problem pozyskania środków na inwestycje nie do końca rozwiązały Kontrakty Długoterminowe. Wprawdzie gwarantują one stabilność przepływów pieniężnych w przyszłości, co umożliwiło producentom zaciąganie długoterminowych kredytów inwestycyjnych, potrzeby są jednak dużo większe, a problem KDT musi być rozwiązany formalnie (z uwagi na wymogi UE). Wzrost nakładów inwestycyjnych będzie miał pozytywny wpływ na wyniki sprzedaży firm z sektora elektromaszynowego, w tym na wyniki Apatora (szczególnie w zakresie aparatury łącznikowej oraz napędów). Procesy modernizacyjne obejmują zazwyczaj także wymianę aparatury łącznikowej oraz instalację nowszych technologii, warto jednak podkreślić, iż produkowane przez firmę urządzenia mają określoną żywotność (5-8 lat), dlatego zamówienia od odbiorców spływają do spółki regularnie. Pozycja spółki na rynku lokalnym jest bardzo silna, co przy znacznych nakładach inwestycyjnych w branży skutkować powinno wzrostem sprzedaży. Jednak nadal problemem jest sytuacja polskiego sektora dystrybucji mediów. Procesy prywatyzacyjne i konsolidacyjne dystrybutorów nie są prowadzone w założonym wcześniej tempie. Nie zakładamy w tym sektorze bardzo dynamicznego wzrostu inwestycji, co miałoby przełożenie na istotny wzrost popytu na wyroby Apatora. Sytuację może poprawić liberalizacja 8 Apator

9 rynku dystrybucji mediów po 2007 roku. Widzimy natomiast znaczny potencjał wzrostu sprzedaży eksportowej. Spółka konsekwentnie zwiększa udział eksportu w sprzedaży ogółem, dążąc do zwiększenia sprzedaży poza Polską do 30% ogółu przychodów. Budownictwo Po kilkuletnim załamaniu w dwóch ostatnich latach sektor budowlany notuje ożywienie (wzrost produkcji budowlano-montażowej o 7.4% r/r w całym 2005r. oraz o 8.3% w XII 2005). Wzrost inwestycji w sektorze rozpoczął się jeszcze przed wstąpieniem Polski do UE, kiedy to Polacy zaczęli chętniej kupować mieszkania. Wzmożony popyt spowodował dynamiczny wzrost cen, co skłoniło wielu deweloperów do rozpoczęcia nowych projektów. Do wzrostu rynku przyczyniła się także większa dostępność kredytów hipotecznych (szczególnie walutowych), Polacy coraz chętniej kupują nieruchomości na kredyt. Perspektywy dla rynku budowlanego są cały czas dobre, uważamy, iż rynek będzie rozwijał się szybciej niż pozostałe sektory gospodarki. Łączna liczba mieszkań i domów jednorodzinnych oddanych do użytku w 2005r. wyniosła tys. i wzrosła o 5.8% w stosunku do roku poprzedniego. Koniunkturę w branży potwierdza także ilość wydanych pozwoleń na budowę - w całym 2005r. wydano tys. pozwoleń. Liczba mieszkań oddanych do użytku w lutym 2006r. wyniosła 8.6 tys., co oznacza wzrost o 0.5% m/m oraz o 14.3% r/r. Rozwój rynku budowlanego generuje popyt na produkty Apatora produkowane zarówno w ramach aparatury pomiarowej jak i łącznikowej. Spółka oferuje liczniki do pomiaru mediów (energia, gaz, ciepło), które montowane są praktycznie w każdym nowobudowanym budynku. Odbiorcami Apatora w tym zakresie są głównie spółki zajmujące się dystrybucją mediów (a one instalują je u odbiorców końcowych). Także segment aparatury łącznikowej jest dość silnie stymulowany rozwojem budownictwa. Nowe budynki wyposażane są m.in w przyłącza energii elektrycznej, które zawierają także rozłączniki bezpiecznikowe. Przemysł, górnictwo Dynamika wzrostu produkcji przemysłowej jest większa niż dla branży górniczej. Wprawdzie sprzedaż spółki bezpośrednio dla przemysłu nie jest na wysokim poziomie, warto jednak podkreślić udział integratorów, którzy następnie sprzedają produkty Apatora na rzecz przemysłu. W sektorze górnictwa aktywna jest spółka zależna Apator Mining. Spółka produkuje ognioszczelne rozruszniki kopalniane (spółka ma pozycję lidera na tym rynku), ognioszczelne zespoły transformatorowe, sprężarki śrubowe oraz czujniki i elementy automatyki. Jednocześnie spółka świadczy usługi w zakresie remontu i serwisu sprzedawanych urządzeń. Warto podkreślić, iż pomimo zmniejszenia się w ostatnich latach eksploatowanych w górnictwie ścian (do ok. 125 w 2005r. z ponad 200 w 2000r. ) przychody ze sprzedaży spółki utrzymują trend wzrostowy. Wyniki finansowe Apator Mining Przychody (m ln PLN) Zysk netto (m ln PLN, bez dywidendy) Mar a netto % 20% 15% 10% 5% 0% ród³o:apator Mining 9 Apator

10 Spółka zakłada utrzymanie marży netto na poziomie przekraczającym 20%. Przewidujemy, iż z uwagi na silną pozycję spółki w sektorze w najbliższym okresie (3-5 lat) marże powinny pozostać na poziomie osiągniętym w 2005r., w okresach późniejszych oczekujemy nasilenia się działań konkurencyjnych, które spowodują spadek marż. Spółka zakłada także wzrost eksportu do 10% sprzedaży ogółem, co zgodne jest ze strategią wzrostu eksportu grupy kapitałowej (do 30%). Spółka podpisała w lutym 2005r. umowę z Kampanią Węglową o łącznej wartości 43 mln PLN na sprzedaż części zamiennych oraz świadczenie usług remontowych i serwisowych w zakresie wyłączników, rozruszników i sprężarek. Umowy będą realizowane do końca 2007r. Z uwagi na fakt, iż 92.4% wytwarzanej w Polsce energii wytwarzane jest w oparciu o węgiel rozwój sektora energetycznego powinien zaowocować także nowymi inwestycjami w górnictwie. Wraz z wzrostem zużycia energii wzrastało będzie zużycie węgla. Polski sektor górniczy wymaga prywatyzacji oraz restrukturyzacji. Z uwagi na upolitycznienie procesów związanych z górnictwem nie oczekujemy podjęcia szybkich i radykalnych kroków zmierzających do rozwiązania problemu polskiego górnictwa. Temat ten omawiany jest przy okazji konsolidacji sektora energetycznego i niewątpliwie część z kopalń zostanie włączona do utworzonych koncernów, nie rozwiąże to jednak wysokich kosztów produkcji oraz niedoinwestowania branży. Dla największego producenta w kraju - Kampanii Węglowej duże znaczenie ma także kurs walutowy, ponieważ znaczna cześć surowca jest eksportowana. Jednocześnie zauważamy, iż normy bezpieczeństwa są na coraz wyższym poziomie i z uwagi na większą świadomość spółek bezpieczeństwo powinno się zwiększać. Spółki eksploatują coraz głębiej położone pokłady węgla, co również wymaga zwiększenia nakładów inwestycyjnych. Z uwagi na ryzyko polityczne związane z reformą sektora górniczego zakładamy, że głównym źródłem dodatkowych przychodów będzie eksport, a sprzedaż w kraju będzie wzrastała nieznacznie. Jednocześnie uważamy, iż spółka jest w stanie utrzymać marże na poziomie z 2005r. przez okres trzech kolejnych lat, później będą one spadać. Wraz ze wzrostem sprzedaży eksportowej zwiększać się będzie ekspozycja walutowa spółki, w związku z tym skorygowaliśmy wysokość marż o przewidywany przez nas trend na rynku walutowym. Podsumowanie Generalnie uważamy, iż perspektywy dla branż, które generują sprzedaż Apatora są dobre, w związku z czym wysokość przychodów Apatora powinna się zwiększać w kolejnych latach. W naszym modelu nie uwzględniliśmy planowanych przez spółkę akwizycji, uwaględniając wyłącznie wzrost organiczny. Podzielamy opinię Zarządu, iż głównym motorem wzrostu sprzedaży będzie eksport. Spółka startuje w przetargach na całym świecie, jednocześnie na rynki, gdzie ma ugruntowaną pozycję będzie wprowadzać nowe produkty (uzupełnienie oferty z zakresu aparatury łącznikowej i pomiarowej). Duży potencjał widzimy na rynku wschodnim (szczególnie na Ukrainie) oraz rynkach wschodzących, gdzie procesy modernizacyjne w sektorze energetyki będą nabierały tempa. 10 Apator

11 Pozytywnie oceniamy dążenie grupy do konsolidacji produktów i oferowanie całych systemów zamiast poszczególnych komponentów. Szczególnie widoczne jest to w segmencie aparatury pomiarowej. Wartym podkreślenia jest fakt, iż spółka sprzedaje autorskie projekty, które są innowacyjne nie tylko na rynku polskim, ale także europejskim, co zbliża Apatora do spółek z sektora nowych technologii. Spółka rozpoczyna sprzedaż systemów także w sektorze komunalnym. Naszym zdaniem sama idea liczników prepaidowych powinna znaleźć uznanie wśród dystrybutorów mediów. Obniżenie kosztów mogło by spowodować konstruowanie liczników multimedialnych, służących do pomiaru wszystkich mediów, ta idea jednak, z uwagi na problemy techniczne, dystrybutorów nie jest jeszcze popularna. Przyszłościowy jest także oferowany przez spółkę AMR System, który umożliwia zdalny odczyt wskazań urządzeń pomiarowych, a następnie przetwarzanie tych danych w bazach telemetrycznych. Konstruując nowe linie produktów Apator dąży do obniżenia kosztów przy jednoczesnym zastosowaniu najnowszych technologii. Z uwagi na żywotność poszczególnych produktów nowe linie wprowadzane są co 7-8 lat. Na lata 2006/2007 planowane jest wprowadzenie nowej generacji aparatury łącznikowej, która zastąpi produkty sprzedawane obecnie. powinno być. W latach 2006/2007 wprowadzana jest nowa generacja aparatury łącznikowej, która zastępuje dotychczas sprzedawane produkty. Pozytywnie oceniamy także wdrażany w spółce proces optymalizacji procesu produkcji - lean manufacturing. Wdrażanie systemu powinno zakończyć się w 2007r. Ponieważ spółka rozpoczęła prace nad projektem w 2005r. są widoczne pierwsze efekty prac - w obszarach, gdzie zaimplementowano lean manufacturing wydajność pracy zwiększyła się o ok. 20%. Poszczególni pracownicy odpowiedzialni są za cały proces wytwarzania produktów, co umożliwia ocenę działania każdego z nich, a także przyporządkować ewentualne błędy w procesie do konkretnego pracownika. Inwestycje, moce produkcyjne Z uwagi na fakt, iż Apator rozwija się coraz bardziej w kierunku nowych technologii ważnym elementem planów inwestycyjnych stają się nakłady na nowe technologie. W grupie zwiększa się procentowy udział konstruktorów wobec pracowników produkcyjnych (obecnie ponad 10% to konstruktorzy i handlowcy) i zakładamy, iż tendencja ta zostanie utrzymana. Nakłady odtworzeniowe w ramach grupy opiewają na ok. 7-8 mln PLN rocznie, pozostała część to inwestycje technologiczne. Strategia spółki zakłada, iż w 2006r. wydane zostanie 18.1 mln PLN (wzrost o 23.97% wobec 2005r.). Nakłady stricte technologiczne w Metrixie wynoszą rocznie ok. 4.5 mln PLN, w Apatorze ok mln PLN. Zakładamy, iż inwestycje odtworzeniowe spółki pozostaną stabilne, zwiększać się natomiast będą nakłady na nowe technologie. Wraz z opracowywaniem nowych technologii w ramach produkowanej aparatury łącznikowej i pomiarowej spółka zmienia gammę oferowanych produktów. Jedna generacja jest na rynku ok. 7-8 lat, a następnie wymieniana jest na nową. Jednocześnie cały czas trwają prace nad opracowywaniem nowych rozwiązań (nakłady technologiczne). Przejęcia Spółka finalizuję transakcję akwizycji niewielkiego niemieckiego podmiotu zajmującego się sprzedażą liczników pre-paidowych. Wydaje się, iż niemieckie przejęcie ma na celu zaistnienie na rynku i zdobycie lokalnych klientów. Szacujemy, iż koszt przejęcia spółki w Niemczech wyniesie ok. 1 mln EUR. 11 Apator

12 Rynek niemiecki charakteryzuje się koncentracją sprzedaży liczników różnych mediów. Jeden odbiorca zainteresowany jest praktycznie licznikami różnych typów, co może być dobrym sposobem na dynamiczny wzrost eksportu Apatora. W chwili obecnej Apator eksportuje więcej w zakresie aparatury pomiarowej i wydaje się, iż właśnie systemy i urządzenia pomiarowe będę odpowiadały za zwiększenie przychodów Grupy generowanych poza Polską. Spółka startuje w przetargach w wielu krajach, gdzie nie jest jeszcze obecna, ale rozszerza także gamę swoich produktów na rynkach zagranicznych, gdzie jej pozycja jest już silna (uzupełniając ofertę o niesprzedawalne dotąd produkty, np. Niemcy, gdzie obok liczników kredytowych indukcyjnych będą sprzedawane przedpłatowe elektroniczne). Uważamy, iż Apator będzie starał się przejąć w przyszłości podmiot zajmujący się produkcją i dystrybucją wodomierzy i uzupełni w ten sposób ofertę z zakresu aparatury pomiarowej o liczniki związane z ostatnim z mediów. Spółka obecna jest w tej chwili na rynku liczników do pomiaru zużycia energii (indukcyjnych i elektronicznych), gazu i ciepła. Doświadczenia w przeprowadzaniu procesów restrukturyzacyjnych (szczególnie Pafal) pozwalają przypuszczać, iż Apator może być również zainteresowany przejęciem spółki o nienajlepszej kondycji finansowej i szybkim dostosowaniem jej do wypracowanych w podmiocie dominującym standardów. Nie wykluczamy także przejęcia podmiotu zagranicznego w obszarze liczników zużycia wody. Spółka nie rozważa na razie inwestycji na rynku azjatyckim i będzie raczej poszukiwała potencjalnych celów przejęć na rynku europejskim. Możliwe zdarzenia jednorazowe Tereny należące do Apatora, na których znajduje się zakład produkcyjny przylegają do toruńskiej galerii handlowej Copernicus. Galeria, która zajmuje obecnie obszar 8 hektarów planuje rozbudowę, a tereny należące do spółki nadają się idealnie do zagospodarowania. Zarząd spółki nie wyklucza sprzedaży gruntu i budowy nowej siedziby, ale tylko wówczas jeśli cena zaproponowana przez galerię będzie satysfakcjonująca. Sprzedaż gruntu mogłaby odbić się pozytywnie na finansach spółki. Nieruchomość sprzedana na rzecz Galerii w 2004r. (6 ha gruntu) osiągnęła cenę 22.2 mln PLN, z uwagi na znaczny wzrost cen nieruchomości na terenie Wrocławia obecna watość gruntu należącego do spółki z pewnością znacznie przewyższa wartość z 2004r. Spółka wycenia posiadane nieruchomości według wartości godziwej, więc samą transakcję rozważać raczej z perspektywy zmian sprawozdania cash flow. Posiadane akcje własne 19% akcji Apatora posiada spółka zależna Apator Mining i są one wykazywane w skonsolidowanym bilansie. Spółka nie planuje w najbliższym czasie umorzenia posiadanych akcji ani sprzedaży ich na rynku, jednak nie wyklucza takiego posunięcia w przypadku znacznych potrzeb inwestycyjnych w przyszłości. Udziały w spółkach zależnych Spółka planuje stopniowe odkupywanie pozostałych niewielkich udziałów w spółkach zależnych (Metrix, Pafal) i docelowo zwiększenie udziału w każdej ze spółek do 100%. W lutym podpisana została umowa nabycia od Skarbu Państwa 2.5% udziałów w Apator Mining. 12 Apator

13 Split akcji Na przełomie lipca i sierpnia 2006r. spółka planuje przeprowadzić split akcji w stosunku 1:11. Zauważając niską płynność walorów Apatora plan przeprowadzenia splitu oceniamy pozytywnie. Polityka dywidendowa Spółka regularnie wypłaca dywidendy z osiągniętego zysku i zakładamy, że polityka ta zostanie zachowana. Jednocześnie, podobnie jak dotychczas, Apator będzie wypłacał akcjonariuszom dywidendę w dwóch transzach - zaliczkę (pod koniec roku) oraz część pozostałą. Z zysku wypracowanego w 2005r. spółka planuje wypłatę 22.5 mln PLN w postaci dywidendy, co daje dividend payout ratio na poziomie 50.8% (w stosunku do 32,1% w 2004r). Zakładamy, iż spółka stopniowo zwiększała będzie wskaźnik wypłaty dywidendy (z uwagi na stosunkowo niski poziom zadłużenia oraz nakłady inwestycyjne) i osiągnie on 60% w roku 2006 oraz 65% w kolejnych okresach. Prognozy wyników finansowych Grupy Spadek marż w latach 2004/2005 spowodowany był przejęciami spółek w nienajlepszej kondycji finansowej oraz rozpoczęciem procesów restrukturyzacji (szczególnie Pafal). Procesy restrukturyzacyjne powinny zakończyć się w 2006r, co pozytywnie wpłynie na marże osiągane przez spółkę. Jednocześnie spółka umacnia swoją pozycję poza Polską wprowadzając coraz bardziej zawansowane technologicznie urządzenia, co zwiększa rentowność tej sprzedaży (szczególnie aparatury łącznikowej). Na rentowność w tym sektorze pozytywnie wpłynie także wprowadzenie nowych linii produktów w tym segmencie. Prognozowana wysokoœæ mar 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p Mar a zysku brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto ród³o:millennium Dom Maklerski S.A. 13 Apator

14 Perspektywy dla sektorów, gdzie generowane są zyski spółki oceniamy pozytywnie. Dynamiczny wzrost produkcji przemysłowej, a w szczególności budowlano-montażowej oraz nasilenie procesów inwestycyjnych w energetyce w kolejnych okresach będą skutkowały stopniowym wzrostem sprzedaży spółki. Podobnie jak zarząd, uważamy że motorem wzrostu przychodów w kolejnych latach będzie sprzedaż eksportowa, szczególnie w obszarze aparatury pomiarowej. Prognozowana wielkoœæ przychodów Grupy (mln z³) p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p ród³o:millennium Dom Maklerski S.A. Pozytywny trend w przypadku EBIT oraz zysku netto jest konsekwencją założeń, które przyjęliśmy prognozując marże oraz przychody spółki. Nie zauważamy zagrożeń dla stabilnego wzrostu zysków spółki, które, przy konsekwentnej polityce dywidendy, implikowały będą regularne wypłaty dla akcjonariuszy. Prognozowany zysk operacyjny oraz wynik netto dla Grupy (mln z³) p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p EBIT W ynik netto ród³o:millennium Dom Maklerski S.A. 14 Apator

15 Sprawozdania finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów m niejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p aktywa trwa³e wartoœci niem aterialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia m iêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterm inowe zobowi¹zania krótkoterm inowe rozl. m iêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 15 Apator

16 Cash flow (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p wynik netto am ortyzacja zm iana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy em isja akcji zm iana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zm iana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2006p 2007p 2008p 2009p zm iana sprzeda y zm iana EBITDA zm iana EBIT zm iana zysku netto m ar a EBITDA m ar a EBIT m ar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (m ln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 16 Apator

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Hejak lukasz.hejak@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Apator Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2005 roku Liczba rekom endacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu Kupuj 2 29% NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Akumuluj 5 71% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Neutralnie Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Redukuj wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Sprzedaj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 25