* 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 CIECH SPRZEDAJ (POPRZEDNIO SPRZEDAJ) WYCENA 25,4 PLN 12 LUTY 2014 W naszej opinii wycena spółki jest dość wymagająca i nie uwzględnia szeregu ryzyk operacyjnych. Do tej pory konkurencyjność u podnosiły niskie ceny węgla w Polsce ( 10% r/r w 2013 roku) przy wysokich kosztach europejskich producentów opartych na energetyce gazowej (+12% r/r). Podwyżki cen sody wspierał także korzystny bilans popyt/podaż. Przy oczekiwanym spadku cen gazu w Europie przewaga ta będzie systematycznie maleć, a na rynku od 2015 roku spodziewana jest nadprodukcja sody. Zarówno w Europie, jak i w Azji, średnioroczny przyrost mocy produkcyjnych szacowany jest na ok. 6% do 2017 roku, co może wywierać presję na ceny produktu, której nie zakładamy. Inwestorzy powinni mieć także świadomość, że wobec braku potencjalnego inwestora branżowego spółka może być prywatyzowana poprzeć giełdę. W rezultacie podtrzymujemy zalecenie SPRZEDAJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do 25,4 PLN/akcję. Podkreślamy przy tym, że nawet w przypadku całkowitego powodzenia procesu dezinwestycji istnieje niewielki potencjał do podniesienia wyceny. Miniony rok była udany dla spółki. Z jednej strony utrzymywała się dobra koniunktura na rynku sodowym, gdzie ceny wzrosły o ok. 5% r/r, a niskie koszty węgla w Polsce ( 10% r/r) pozwoliły podnieść konkurencyjność na europejskim rynku. Z drugiej, pozytywne efekty dał proces restrukturyzacji (m.in. dezinwestycje, redukcja zatrudnienia). Ten czynnik powinien wspierać marże spółki także w W przypadku fundamentów rynku sody, spółka będzie tracić powoli swoją przewagę konkurencyjną przez oczekiwany spadek kosztów gazu w Europie i wzrost obciążeń emisyjnych. Wskazujemy ponadto na niekorzystny bilans popyt/podaż od 2015 roku. W Europie większość sody będzie pochodzić z Turcji, gdzie koszty produkcji (trona) są 30 40% niższe. Dużą aktywność wykazują również producenci na rynku chińskim. Długoterminowo nie widzimy znacznego potencjału do podniesienia marż w segmencie sodowym. W przypadku Sody Polska są już one na bardzo wysokim poziomie (powyżej 25% EBITDA) odpowiadającym rentowności producentów trony. Potencjał podniesienia marż dostrzegamy w SDC do poziomów europejskich fabryk Solvaya (16 18%). Strukturalne problemy Govory, jak brak integracji energetycznej czy bliskość tureckich konkurentów, nie pozwalają oczekiwać znacznej poprawy rentowności. Informacje prasowe w ostatnim czasie wskazują na rychły proces finalizacji sprzedaży Organiki Sarzyna. Szacunkowa kwota transakcji miałaby wynieść ok. 500 mln PLN, co jest poziomem wyższym niż w naszych założeniach (405 mln PLN). W rezultacie w przypadku pozytywnego zakończenia procesu dezinwestycji istnieje potencjał do podniesienia wyceny spółki. Nie jest on jednak znaczący nawet w przypadku sprzedaży pozostałych podmiotów (m.in. Vitrosilicon, Pianki). Spółka znajduje się na liście prywatyzacyjnej MSP (38,7%). Pakiet akcji został wniesiony do PIR w celu finansowania strategicznych inwestycji w Polsce. W 2014 roku zaangażowanie PIR ma sięgnąć ok. 1 mld PLN. W obliczu braku potencjalnego inwestora branżowego istnieje więc ryzyko podaży akcji poprzez giełdę (Ministerstwo wspominało o takiej opcji w grudniu 13). Wycena DCF [PLN] 22,3 Wycena porównawcza [PLN] 28,5 Wycena końcowa [PLN] 25,4 Potencjał do wzrostu / spadku 23,1% Koszt kapitału 12,0% Cena rynkowa [PLN] 33,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 739,1 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 33,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 23,2 Stopa zwrotu za 3 mc 10,8% Stopa zwrotu za 6 mc 26,0% Stopa zwrotu za 9 mc 51,4% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 38,7% ING OFE 7,6% PZU OFE 6,0% Pozostali 47,7% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice * 2013P 2014P 2015P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 3 960, , , , , ,5 EBITDA [mln PLN] 384,7 340,8 354,4 417,7 445,4 466,5 EBIT [mln PLN] 146,9 118,7 117,7 205,7 224,6 235,7 Wynik netto [mln PLN] 24,3 1,5 28,8 63,4 93,9 102,3 P/BV 1,1 1,3 2,0 1,9 1,7 1,5 P/E 38,0 27,4 18,5 17,0 EV/EBITDA 6,5 8,8 9,1 7,2 6,6 6,1 EV/EBIT 17,1 25,2 27,4 14,5 13,0 12,1 34,0 32,0 30,0 28,0 26,0 24,0 22,0 20,0 18,0 * wyniki oczyszczone o zdarzenia jednorazowe sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA PROGNOZA 4Q 13 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW POTENCJALNE DEZINWESTYCJE ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 22,3 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 28,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 25,4 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 22,3 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 28,5 Wycena spółki [PLN] 25,4 Źródło: BDM S.A. Miniony rok była udany dla spółki. Z jednej strony utrzymywała się dobra koniunktura na rynku sodowym, gdzie ceny wzrosły o ok. 5% r/r, a niskie koszty węgla w Polsce ( 10% r/r) pozwoliły podnieść konkurencyjność na europejskim rynku. Z drugiej, pozytywne efekty dał proces restrukturyzacji (m.in. dezinwestycje, redukcja zatrudnienia). Ten czynnik powinien wspierać marże spółki także w W przypadku fundamentów rynku sody, spółka będzie tracić powoli swoją przewagę konkurencyjną. Większość instalacji w Europie opiera swoją energetykę na paliwie gazowym, które w 2013 roku zdrożało o blisko 12% r/r. Oczekujemy, że wraz z rewolucją łupkową w USA i napływem tańszego LNG ceny gazu będą spadać, co dodatkowo będzie wspierała słabsza koniunktura na rynkach surowcowych. Zakładamy, że w 2014 europejskie ceny gazu obniżą się o ok. 2% r/r, a w 2015 roku o ok. 8% (długoterminowo powinny dążyć do parytetu ok. 3 USD/MMBTU z Henry Hub). Z drugiej strony potencjał obniżki cen węgla dla polskich zakładów wydaje się ograniczony. Po spadku o 10% r/r w 2013 roku oczekujemy ok. 5% r/r obniżki w 2014 i stabilizacji na kolejne lata. Powyższa sytuacja zmniejszy przewagę konkurencyjna spółki i może obniżyć wysokie marże, czego nie zakładamy. W ostatnich latach wzrosty cen sody, oprócz podwyżek gazu, wspierał korzystny bilans popyt/podaż. Na rynku nie przybyło wielu mocy produkcyjnych, a wysoki popyt utrzymywał się szczególnie na rynku amerykańskim i azjatyckim. W 2014 roku w Europie ubytek mocy netto wyniesie ok. 330k ton (zamknięcie fabryk Povoa przez Solvay i Winnington przez Tata). W kolejnych latach, na podstawie realizowanych i ogłoszonych inwestycji, oczekiwany jest dość spory wzrost w tempie 8 10% r/r (CAGR ponad 6%). Będą to instalacje głównie tureckie (3 mln ton) wchodzące na rynek od 2H 15. W 1Q 15 ma być gotowa także rozbudowa mocy w Janikowie (+200k ton). Dużo dzieje się także w Chinach, gdzie moce produkcyjne w latach będą rosły średniorocznie o 6%. W długim terminie nie widzimy większego potencjału do poprawy marż w segmencie sodowym. W Sodzie Polska w ostatnich latach kształtowały się one powyżej 25% EBITDA, co odpowiada rentowności producentów amerykańskiej trony (FMC). Optymistycznie zakładamy, że marża utrzyma się na tym poziomie dzięki modernizacji energetyki i restrukturyzacji, ale w obliczu znacznego przyrostu mocy produkcyjnych trony może być to duże wyzwanie. Poprawy spodziewamy się w niemieckim Strassfurcie wraz z obniżkami cen gazu. Docelowo zakładamy, że spółka powinna osiągać marże na poziomie europejskich zakładów Solvaya (15 18%). Nie widzimy za to perspektyw poprawy rentowności w Rumunii. Zakład nie jest zintegrowany energetycznie i mało efektywny. Strukturalnym problemem jest bliskość konkurentów tureckich (soda naturalna). Krótkoterminowo potencjał do redukcji kosztów widzimy w licznej załodze (najwyższy stosunek w grupie w przeliczeniu na moce produkcyjne). zapowiedział redukcje zatrudnienia o ok. 300 osób, co powinno docelowo (2015) poprawić wyniki o ok. 14 mln PLN rocznie. Głównym akcjonariuszem spółki jest MSP (38,7%). Spółka znajduje się na krótkiej liście prywatyzacyjnej, a jej pakiet spółki został wniesiony do spółki celowej PIR realizującej strategiczne inwestycje dla Polski. W 2014 roku zaangażowanie PIR ma sięgnąć ok. 1 mld PLN (wywiad grudzień 2013). Pieniądze, oprócz potencjalnej sprzedaży akcji mogą pochodzić ze sprzedaży pakietów akcji również PZU (do 11,1%), PKO BP (8,36%) i PGE (11,39%). W obliczu braku potencjalnego inwestora branżowego istnieje więc ryzyko podaży akcji poprzez giełdę (Ministerstwo wspominało o takiej opcji w grudniu 13). 3

4 Cena sody kalcynowanej [EUR/t] na tle indeksu surowcowego CRB [EUR] Soda kalcynowana jest opóźniona w stosunku do koniunktury na rynku surowcowym. W ostatnich latach wzrosty cen wspierały podwyżki gazu w Europie i korzystny bilans popyt/podaż. Od 2014 roku oba te czynniki wygasną. W rezultacie istnieje ryzyko presji na ceny, której nie zakładamy. sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 CRB EOP [EUR] Soda kalcynowana [EUR/t] Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg. Lewa skala: indeks CRB, prawa skala: soda kalcynowana [EUR/t] Nowe moce produkcyjne sody kalcynowanej [tys. ton] P 2015P 2016P 2017P CAGR Europa nowe moce produkcyjne wzrost/spadek 3,4% 10,8% 16,6% 8,4% 6,2% Ameryka Pn nowe moce produkcyjne wzrost/spadek 5,2% 2,3% 0,0% 0,0% 1,5% Chiny nowe moce produkcyjne wzrost/spadek 5,9% 9,6% 7,5% 0,0% 6,0% Źródło: BDM S.A., spółki, IHS W Europie otwarcie nowych mocy produkcyjnych przypadnie na okres i będą one pochodzić głównie z Turcji (tania soda naturalna). Dynamiczny wzrost nowych zdolności obserwowany jest także w Chinach. W ostatnich latach panował dość korzystny bilans na rynku. Teraz się to zmieni. Cena sody kalcynowanej [EUR/t] na tle cen gazu w Europie [EUR/MMBTU] sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 Podwyżki cen Sody w ostatnich latach wspierały wysokie ceny gazu w Europie. W 2013 roku wzrosły o blisko 12% (ceny sody +5% r/r). Przy niższych o 10% cenach węgla w Polsce konkurencyjność krajowych zakładów pozwalała na wypracowanie bardzo wysokich (ponad 25%) marż. Wraz ze spadkiem cen gazu czynnik ten przestanie wspierać spółkę. Soda kalcynowana [EUR/t] Ceny gazu w Europie [EUR/MMBTU] Źródło: BDM S.A., Spółka, Bloomberg 4

5 Koszty energii z gazu i węgla dla producentów sody [PLN/GJ] 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Ceny energii z gazu w Europie PLN/GJ Ceny energii z węgla w Polsce [PLN/GJ] Przy niższych o 10% cenach węgla w Polsce i wysokich kosztach gazu w Europie (+12% r/r) konkurencyjność krajowych zakładów pozwalała na wypracowanie bardzo wysokich marż (ponad 25%). Wraz ze spadkiem cen gazu (rewolucja łupkowa, napływ LNG, słaba koniunktura na rynkach surowcowych) czynnik ten przestanie wspierać spółkę. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Koszt energii uwzględnia 57% sprawność dla energetyki gazowej i 40% dla węglowej + koszt CO2 Różnica w kosztach energii Europa (gaz) Polska (węgiel) na tle marży EBITDA segmentu 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 5,0 10,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Gaz Europa węgiel Polska [PLN/GJ] marża EBITDA Adj. segmentu sodowego 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Ceny energii to ok. 60% w kosztach produkcji sody kalcynowanej (syntetycznej). Korelacja między różnicą cen energii w Europie(gaz) a w Polsce (węgiel) jest dość istotna i nieznacznie opóźniona do realizowanych marż w spółce. Od 1Q 13 obserwujemy powolny spadek konkurencyjności, który w najbliższych kwartałach może przyśpieszyć przez szybszy spadek cen gazu. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Spółka. Lewa skala: ceny gazu Europa PLN/t (uwzględnia 57% sprawność) ceny węgla w Polsce PLN/GJ (uwzględnia sprawność 40% i koszt CO2). Prawa skala: oczyszczona marża EBITDA segmentu sodowego. Marża EBITDA segmentu sodowego (oczyszczona) na tle marży Solvay* 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% Marże w segmencie sodowym u są bardzo wysokie zważając na fakt braku rentowności rumuńskiej Govory i niską marże SDC w Niemczech. 0,0% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Marża EBITDA Solvay Performance Chemicals Marża EBITDA Soda Źródło: BDM S.A., Spółka, Bloomberg. * segment Performance Chemicals oprócz sody kalcynowanej obejmuje jeszcze m.in. soda kaustyczną, EPI czy H2O2. Faktyczna marża na sodzie jest o parę pkt. proc. niższa. W Europie 15 18%%, w USA (30% mocy spółki) zdecydowanie powyżej 20%. 5

6 Porównanie marż EBITDA fabryk sody grupy prognoza 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 20,0% Marża EBITDA Soda Polska SDC Govora Źródło: BDM S.A., Spółka 2023P W długim terminie nie widzimy większego potencjału do poprawy marż w segmencie sodowym spółki. W Sodzie Polska w ostatnich latach kształtowały się one powyżej 25% EBITDA, co odpowiada rentowności producentów amerykańskiej trony (FMC). W Niemczech marża powinna wzrosnąć do 16 18% wraz z obniżkami gazu. W Govorze strukturalnym problemem jest brak integracji energetycznej i bliskość tureckich konkurentów. Porównanie marż EBITDA głównych producentów sody prognoza 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% Marże spółki w segmencie sodowym są bardzo wysokie i ciężko oczekiwać ich znaczącej poprawy. Potencjał do wzrostu rentowności ma fabryka w Niemczech (długoterminowy spadek cen gazu). W Polsce zakładamy utrzymanie marż, choć przewaga konkurencyjna nad europejskimi producentami będzie systematycznie maleć. 0,0% P 2014P 2015P FMC Soda Sanayii* Solvay Tata Soda Adj Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółki.* bez segmentu obrotu energią 6

7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą pozycję w EUR na poziomie ok. 147 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 14,7 mln PLN. W celu ograniczenia ryzyka walutowego spółka zdecydowała się na emisję obligacji zagranicznych denominowanych w EUR (245 mln EUR). Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych Energia i para wodna stanowi główny składnik kosztów produkcji sody. Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W Rumunii spółka nabywa energię i parę od zewnętrznych dostawców, a w Niemczech od stycznia 2012 roku dzierżawiła elektrociepłownię gazową, która wcześniej dostarczała energie do fabryki w Strassfurcie (wykup z początkiem 2014 roku). W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 35 mln PLN. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji organicznej (m.in. bisfenol, epichlorochydryna, styren, ortokrezol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować silne wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Ryzyko powstania nowej konkurencji Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż (tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 30 40% niższy od sody syntetycznej. Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 200 mln ton naturalnej sody. Zważając na niski koszt produkcji, soda turecka mogłaby doprowadzić do destabilizacji europejskiego rynku. Wolumenowo turecka konkurencja może uderzyć przede wszystkim w Govorę (ok. 8% przychodów grupy). W styczniu 13 turecki Kazan Soda Elektrik, spółka zależna Ciner Group i chińskiego TCC, poinformowała o rozbudowie kopalni trony niedaleko Beypazari (otoczenie morza Czarnego) z 2 mln ton do 4,5 mln ton do 2016 roku. Ostatnie informacje wskazują na przesunięcie tego terminu na Nowy system handlu emisjami CO2 Od 2013 roku obowiązuje nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 10% najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 40% węgla, oczekujemy konieczności znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Dodatkowe koszty po 2013 roku przy cenie 7 EUR/t szacujemy na mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO). Wysokie zadłużenie Na koniec 3Q 13 zadłużenie netto (wraz z zobowiązaniem do odkupu VASA) wynosiło 1,26 mld PLN (3,2x EBITDA Adj.). W grudniu 12 spółka pozyskała z emisji obligacji krajowych 320 mln PLN (zrefinansowała zapadalne obligacje w kwocie 300 mln PLN) zapadalnych w grudniu 2017 (opcja wcześniejszego wykupu 160 mln PLN) i 245 mln EUR z zagranicznych (refinansowanie 750 mln PLN zadłużenia z NUK i 75 mln EUR kredytów w SDC i elektrociepłowni w Strassfurcie) zapadalnych w listopadzie 2019 roku. Koszt nowego finansowania to stałe 9,5% rocznie dla zadłużenia zagranicznego i ok. 7,7% dla krajowego (WIBOR 6M+500 p.b.) wobec 7,6% w 2011 roku (ok. 8,4% w 2012) niemniej daje spółce więcej elastyczności i swobody w prowadzonym procesie restrukturyzacji i dezinwestycji. Ryzyko podaży akcji Głównym akcjonariuszem u jest MSP (38,7%). Spółka znajduje się na krótkiej liście prywatyzacyjnej. W obliczu braku potencjalnego inwestora branżowego istnieje więc ryzyko podaży akcji poprzez giełdę (Ministerstwo wspominało o takiej opcji w grudniu 13). 7

8 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych 4,5%, premii za ryzyko rynkowe oraz zlewarowanego współczynnika beta. Główne zmiany w założeniach modelu Zaktualizowaliśmy ceny podstawowych produktów i surowców. W przypadku sody zakładamy ok. 4 EUR/t podwyżki (2% r/r). Solvay informował o ok. 15 EUR/t podwyżki (+7% r/r), ale wg europejskich benchmarków wzrost nie przekroczy 8 EUR/t (ok. 4% r/r); W 2015 roku spółka ma zakończyć rozbudowę mocy produkcyjnych sody w Janikowie (+200 tys. ton). Z uwagi na potencjalne opóźnienia czy problemy z kontraktacją nowych zdolności spodziewamy się wzrostu sprzedaży o ok. 70k ton (poprzednio +180k ton). Szacujemy, że pełne wykorzystanie mocy spółka osiągnie w 2017 roku; Obniżyliśmy CAPEX na 2013 rok z ok. 200 mln do 186 mln PLN. Część inwestycji przesunęliśmy na kolejne lata, co spowodowało wzrost CAPEX 14 do ok. 330 mln PLN i 250 mln PLN w Głównymi inwestycjami jest rozbudowa mocy produkcyjnych sody w Janikowie (250 mln PLN, ok. 100 mln PLN wydane w 13), zmiana mixu produktowego soli (sól sucha zamiast mokrej 60 mln PLN) czy inwestycje środowiskowe związane ze spełnieniem norm emisji tlenków siarki po 2016 roku (300 mln PLN); Nie spodziewamy się już żadnych większych kosztów związanych z Zachemem. W grudniu 13 spółka informowała o odpisach aktualizujących na majątku Infrastruktury Kapuściska, oczyszczalni ścieków zależnej od Zachem, w kwocie mln PLN. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 12 lutego 2014 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,18 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 22,3 PLN. 8

9 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3450, , , , , , , , , , ,1 EBIT [mln PLN] 205,7 224,6 235,7 252,5 263,0 276,6 281,2 285,6 290,0 294,2 298,3 Stopa podatkowa 19% 19% 36% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 39,1 42,7 83,9 48,0 50,0 52,6 53,4 54,3 55,1 55,9 56,7 NOPLAT [mln PLN] 166,6 181,9 319,6 204,5 213,0 224,1 227,8 231,4 234,9 238,3 241,6 Amortyzacja [mln PLN] 211,9 220,8 230,8 234,4 237,0 238,5 239,7 241,0 242,3 243,7 245,1 CAPEX [mln PLN] 186,3 331,1 252,4 248,2 241,7 238,7 240,0 241,3 242,6 243,9 245,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 0,0 12,8 3,1 2,5 0,3 3,9 4,0 4,0 4,1 4,2 4,3 Dezinwestycje* 128,3 58,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 320,5 142,8 295,0 188,3 208,0 220,0 223,5 227,0 230,5 233,9 237,3 DFCF [mln PLN] 131,0 241,7 140,1 140,6 135,3 125,1 115,8 107,2 99,4 92,1 Suma DFCF [mln PLN] 1 328,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 819,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 093,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 422,0 Dług netto [mln PLN] 1 032,6 Odkup elektrociepłowni w Niemczech 214,6 Wartość kapitału 1 174,8 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 22,3 Przychody zmiana r/r 5,0% 1,3% 1,0% 0,1% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% EBIT zmiana r/r 9,1% 5,0% 7,1% 4,2% 5,2% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,4% FCF zmiana r/r 55,5% 106,6% 36,2% 10,4% 5,8% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% 1,4% Marża EBITDA 13,6% 14,0% 14,5% 14,9% 15,1% 15,0% 15,0% 14,9% 14,8% 14,7% Marża EBIT 6,8% 7,1% 7,5% 7,8% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% Marża NOPLAT 5,5% 9,6% 6,1% 6,3% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% CAPEX / Przychody 10,1% 7,6% 7,4% 7,2% 7,0% 6,9% 6,9% 6,8% 6,7% 6,7% CAPEX / Amortyzacja 150,0% 109,3% 105,9% 102,0% 100,1% 100,1% 100,1% 100,1% 100,1% 100,0% Zmiana KO / Przychody 0,4% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 Premia kredytowa 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Koszt kapitału własnego 12,0% 11,8% 11,7% 11,0% 10,9% 10,4% 10,1% 9,8% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 62,1% 63,3% 64,6% 72,5% 73,8% 82,2% 87,3% 93,1% 99,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,3% 12,2% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Udział kapitału obcego 37,9% 36,7% 35,4% 27,5% 26,2% 17,8% 12,7% 6,9% 1,0% 0,0% WACC 10,2% 12,0% 10,2% 10,0% 10,0% 9,8% 9,7% 9,6% 9,5% 9,5% Źródło: BDM S.A. * W 2014 roku wpływ ze sprzedaż Alwerni (EV). 9

10 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 23,0 25,2 28,0 31,5 36,1 42,3 51,3 65,5 4,0% 18,7 20,4 22,5 25,0 28,3 32,5 38,3 46,6 Premia za ryzyko 5,0% 15,1 16,4 18,0 19,9 22,3 25,3 29,2 34,6 6,0% 12,0 13,1 14,3 15,8 16,6 18,7 21,4 24,9 7,0% 8,5 9,3 10,2 11,3 12,6 14,2 16,2 18,6 8,0% 6,1 6,8 7,5 8,4 9,4 10,6 12,0 13,8 9,0% 4,1 4,6 5,2 5,8 6,6 7,6 8,7 10,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,2% 16,1 17,6 19,3 21,4 24,0 27,3 31,7 37,7 Stopa wolna od ryzyka 4,3% 15,8 17,2 18,8 20,9 23,4 26,6 30,8 36,6 4,4% 15,4 16,8 18,4 20,4 22,8 25,9 30,0 35,6 4,5% 15,1 16,4 18,0 19,9 22,3 25,3 29,2 34,6 4,6% 14,8 16,1 17,6 19,5 21,8 24,7 28,4 33,6 4,7% 14,4 15,7 17,2 19,0 21,2 24,1 27,7 32,6 4,8% 14,1 15,3 16,8 18,6 20,7 23,5 27,0 31,7 10

11 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach 12 lutego 2014 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 50%. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,5 mld PLN, co odpowiada 28,5 PLN na jedną akcję. Spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA 14 na poziomie 6,6x, czyli z nieznacznym dyskontem do mediany spółek, ale z premią do największego konkurenta (Solvay). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P SOLVAY 18,4 13,9 11,9 6,6 5,9 5,3 11,5 9,3 8,2 TATA CHEMICALS 17,0 13,3 9,1 6,1 6,4 5,4 7,9 8,4 6,7 BASF 14,9 13,4 12,3 8,4 7,6 7,0 12,1 11,0 10,0 DOW CHEMICAL 11,6 16,0 13,5 10,7 8,0 7,4 15,9 11,5 10,0 SODA SANAYII 7,4 6,0 5,6 5,3 4,0 0,0 8,4 5,8 0,0 WACKER CHEMIE 6,3 6,9 6,3 16,4 21,9 17,5 BAYER 16,7 14,8 13,3 10,1 9,1 8,1 13,9 12,2 10,6 FMC 32,5 15,5 13,3 13,5 9,9 8,6 16,0 11,3 9,6 MEDIANA 16,7 13,9 12,3 7,5 7,2 6,7 13,0 11,2 9,8 CIECH 27,4 18,5 17,0 7,2 6,6 6,1 14,5 13,0 12,1 Premia/dyskonto do spółki 64,1% 33,2% 37,9% 4,8% 9,4% 8,5% 11,7% 16,8% 23,8% Wycena wg wskaźnika 20,1 24,8 23,9 35,9 38,7 38,0 27,1 25,0 22,6 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 22,9 37,5 24,9 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 28,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT * FMC BAYER WACKER CHEMIE SODA SANAYII DOW CHEMICAL BASF TATA CHEMICALS SOLVAY 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 2015P 2014P 2013P 2012 Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * marża oczyszczona o zdarzenia jednorazowe 11

12 PROGNOZA 4Q 13 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Okres 4Q 13 był dla u kolejnym kwartałem odbudowy marż. Dużej poprawy spodziewamy się w segmencie sodowym, gdzie EBITDA powinna wzrosnąć z 70,6 mln PLN przed rokiem do ponad 100 mln PLN mimo trochę słabszej sprzedaży wolumenowej (produkcja GUS 2,6% r/r). Wzrost marży będzie wynikał z relatywnie wysokich cen sody kalcynowanej (stabilne ceny, +5% r/r w EUR) i niskich cen węgla w Polsce ( 10% r/r), a także osłabienia złotówki (EUR/PLN 4,18 vs 4,11 przed rokiem) czy z działań restrukturyzacyjnych (m.in. mniejsze zatrudnienie). Wyniki nieznacznie obciąży elektrociepłownia w Niemczech (ok. 3 mln PLN straty EBITDA). Z początkiem 2014 roku spółka skorzystała z opcji wcześniejszego odkupu (51,3 mln EUR), przez co ograniczy koszty finansowe. podjął także działania odnośnie zmiany kontraktu na dostawy paliwa gazowego, dlatego w tym roku elektrociepłownia powinna poprawić wyniki (w całym 2013 straty wyniosły ok. 12 mln PLN). Korzystna sytuacja powinna także utrzymywać się na rynku sody (wzrosty cen 1 2% r/r, ceny węgla 5% r/r). W przypadku dywizji organicznej liczymy na ok. 2 mln PLN EBITDA. Filar dywizji stanowi praktycznie tylko Organika Sarzyna (EBITDA na 0, reszta Pianki), a tam sezonowo najlepszy okres przypada na 1 2Q. W 4Q 12 dywizja wypracowała 17 mln PLN EBITDA, ale był to efekt zdarzeń jednorazowych związanych z Zachemem na aż 26 mln PLN (wyłączony z konsolidacji w trakcie 1Q 13). W przypadku pozostałych dywizji (po sprzedaży Alwerni została tylko dywizja krzemianowa) spodziewamy się nieznacznie słabszych wyników (wyższe koszty sody kalcynowanej w Vitrosiliconie). W naszych szacunkach wyników NIE uwzględniamy odpisu aktualizującego na spółce Infrastruktura Kapuściska (pozostałość po Zachemie), o którym informował pod koniec 2013 w kwocie mln PLN. W rezultacie w 4Q 13 prognozujemy ok. 83,3 mln PLN EBITDA przy 745 mln PLN sprzedaży. Na poziomie netto wynik spółka powinna zanotować lekką stratę. Prognozy wyników na 4Q 2013 [mln PLN] 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r 2012 Adj. 2013P zmiana 2014P zmiana r/r Przychody 1 020,4 744,8 27,0% 4 378, ,7 21,2% 3 278,7 5,0% Wynik brutto na sprzedaży 129,4 131,4 1,5% 596,5 605,5 1,5% 615,3 1,6% EBITDA 69,6 83,3 19,8% 375,2 417,7 11,3% 445,4 6,6% EBIT 12,3 29,9 143,4% 138,5 205,7 48,5% 224,6 9,1% Wynik brutto 98,4 4,7 34,6 55,4 115,9 109,2% Wynik netto 69,9 4,7 8,0 63,4 93,9 48,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 12,7% 17,6% 13,6% 17,5% 18,8% Marża EBITDA 6,8% 11,2% 8,6% 12,1% 13,6% Marża EBIT 1,2% 4,0% 3,2% 6,0% 6,8% Marża zysku netto 6,8% 0,6% 0,2% 1,8% 2,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Adj wyniki oczyszczone o odpisy aktywów trwałych w 2Q 12 w kwocie 345,5 mln PLN. Wybrane dane finansowe [mln PLN] ,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Spadek przychodów i poprawa marż w spółce to efekt zaprzestania działalności przez Zachem w 1Q 13 (sprzedaż patentów do BASF), dobrej koniunktury w branży sodowej i konsekwentnie prowadzonej restrukturyzacji. 0 0,0% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody Marża EBITDA Adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Adj marża oczyszczona o zdarzenia jednorazowe 12

13 Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Przychody 1 172, , , ,4 993,5 889,1 823,4 744,8 861,8 828,0 820,8 768,1 segment sodowy 500,2 467,1 469,4 488,9 486,9 477,0 534,7 499,4 497,4 457,3 484,7 503,5 segment organiczny 456,5 457,6 386,0 357,9 321,2 248,3 200,0 160,3 244,4 278,1 208,2 172,8 segment Agro Krzem 174,8 155,0 180,5 154,5 167,2 148,2 127,3 69,4 91,4 77,1 99,3 76,3 Zysk brutto 176,4 157,7 132,9 129,4 165,8 158,0 150,2 131,4 170,3 142,6 159,9 142,6 segment sodowy 93,1 62,5 83,8 84,6 85,4 91,7 100,9 113,3 99,5 90,2 89,5 114,9 segment organiczny 53,1 66,0 25,8 18,5 39,3 45,3 18,0 8,3 28,4 37,1 24,1 7,8 segment Agro Krzem 25,3 26,1 20,9 22,8 31,8 28,2 26,1 15,6 24,8 16,5 25,6 19,9 EBITDA raportowana 134,4 242,2 78,5 69,6 132,3 93,3 108,7 83,3 123,1 103,7 121,6 96,9 segment sodowy 91,6 55,3 75,5 70,6 84,2 58,2 104,7 104,9 96,8 88,5 93,9 111,3 segment organiczny 39,2 217,9 1,5 17,0 41,9 39,8 7,6 2,0 23,5 31,6 21,1 4,3 segment Agro Krzem 10,6 42,2 8,8 11,7 11,1 10,7 8,5 4,4 8,6 4,4 9,6 4,7 EBITDA oczyszczona 120,3 92,6 83,6 57,8 110,7 117,8 111,6 85,9 125,6 106,2 124,0 99,4 segment sodowy 83,7 53,2 78,6 74,9 79,0 86,1 107,5 107,5 99,2 91,0 96,3 113,8 segment organiczny 33,6 37,6 4,1 9,0 23,5 31,5 7,6 2,0 23,5 31,6 21,1 4,3 segment Agro Krzem 11,0 11,2 7,7 7,1 10,5 13,9 8,5 4,4 8,6 4,4 9,6 4,7 EBIT raportowany 71,8 303,3 22,8 12,3 79,9 40,9 55,1 29,9 67,9 48,5 66,4 41,7 segment sodowy 51,1 15,5 35,1 30,3 44,7 18,0 64,2 64,5 55,0 46,8 52,1 69,6 segment organiczny 22,9 233,3 8,6 3,9 32,8 31,3 1,6 7,2 14,0 22,1 11,6 5,2 segment Agro Krzem 5,7 47,5 4,2 8,8 8,2 7,9 5,5 1,5 5,6 1,5 6,6 1,7 EBIT oczyszczony 57,8 31,6 27,9 0,5 58,3 65,3 57,9 32,5 70,4 51,0 68,8 44,2 segment sodowy 43,2 13,4 38,2 34,6 39,5 45,9 67,0 67,1 57,5 49,2 54,6 72,0 segment organiczny 17,3 22,3 6,0 22,1 14,5 23,0 1,6 7,2 14,0 22,1 11,6 5,2 segment Agro Krzem 6,1 5,9 3,1 4,2 7,6 11,1 5,5 1,5 5,6 1,5 6,6 1,7 Zysk netto raportowany 10,7 348,1 23,3 69,9 46,7 15,2 6,3 4,7 33,0 17,3 31,7 11,8 Zysk netto oczyszczony 23,6 8,7 18,2 42,9 25,1 60,3 9,1 2,2 35,5 19,8 34,2 14,3 Marża zysku brutto 15,0% 14,1% 12,5% 12,7% 16,7% 17,8% 18,2% 17,6% 19,8% 17,2% 19,5% 18,6% segment sodowy 18,6% 13,4% 17,8% 17,3% 17,5% 19,2% 18,9% 22,7% 20,0% 19,7% 18,5% 22,8% segment organiczny 11,6% 14,4% 6,7% 5,2% 12,2% 18,3% 9,0% 5,2% 11,6% 13,3% 11,6% 4,5% segment Agro Krzem 14,5% 16,8% 11,6% 14,7% 19,0% 19,0% 20,5% 22,4% 27,2% 21,4% 25,8% 26,1% Marża EBITDA raportowana 11,5% 21,6% 7,4% 6,8% 13,3% 10,5% 13,2% 11,2% 14,3% 12,5% 14,8% 12,6% segment sodowy 18,3% 11,8% 16,1% 14,4% 17,3% 12,2% 19,6% 21,0% 19,5% 19,4% 19,4% 22,1% segment organiczny 8,6% 47,6% 0,4% 4,7% 13,0% 16,0% 3,8% 1,2% 9,6% 11,4% 10,1% 2,5% segment Agro Krzem 6,1% 27,3% 4,9% 7,6% 6,7% 7,3% 6,7% 6,3% 9,4% 5,7% 9,7% 6,2% Marża EBITDA oczyszczona 10,3% 8,3% 7,9% 5,7% 11,1% 13,2% 13,5% 11,5% 14,6% 12,8% 15,1% 12,9% segment sodowy 16,7% 11,4% 16,7% 15,3% 16,2% 18,1% 20,1% 21,5% 20,0% 19,9% 19,9% 22,6% segment organiczny 7,4% 8,2% 1,1% 2,5% 7,3% 12,7% 3,8% 1,2% 9,6% 11,4% 10,1% 2,5% segment Agro Krzem 6,3% 7,2% 4,3% 4,6% 6,3% 9,4% 6,7% 6,3% 9,4% 5,7% 9,7% 6,2% Marża EBIT raportowana 6,1% 27,1% 2,1% 1,2% 8,0% 4,6% 6,7% 4,0% 7,9% 5,9% 8,1% 5,4% segment sodowy 10,2% 3,3% 7,5% 6,2% 9,2% 3,8% 12,0% 12,9% 11,1% 10,2% 10,8% 13,8% segment organiczny 5,0% 51,0% 2,2% 1,1% 10,2% 12,6% 0,8% 4,5% 5,7% 7,9% 5,6% 3,0% segment Agro Krzem 3,3% 30,6% 2,4% 5,7% 4,9% 5,3% 4,3% 2,2% 6,2% 1,9% 6,7% 2,3% Marża EBIT oczyszczona 4,9% 2,8% 2,6% 0,0% 5,9% 7,3% 7,0% 4,4% 8,2% 6,2% 8,4% 5,8% segment sodowy 8,6% 2,9% 8,1% 7,1% 8,1% 9,6% 12,5% 13,4% 11,6% 10,8% 11,3% 14,3% segment organiczny 3,8% 4,9% 1,6% 6,2% 4,5% 9,3% 0,8% 4,5% 5,7% 7,9% 5,6% 3,0% segment Agro Krzem 3,5% 3,8% 1,7% 2,7% 4,5% 7,5% 4,3% 2,2% 6,2% 1,9% 6,7% 2,3% Marża netto raportowana 0,9% 31,1% 2,2% 6,8% 4,7% 1,7% 0,8% 0,6% 3,8% 2,1% 3,9% 1,5% Marża netto oczyszczona 2,0% 0,8% 1,7% 4,2% 2,5% 6,8% 1,1% 0,3% 4,1% 2,4% 4,2% 1,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 POTENCJALNE DEZINWESTYCJE Zgodnie ze strategią spółki zakładającą koncentracje na aktywach sodowych, po sprzedaży Alwerni w końcówce 3Q 13, na liście dezinwestycji znajdują się m.in. Organika Sarzyna, Vitrosilicon i Pianki. W przypadku Sarzyny pod koniec marca 2013 roku ofertę kupna złożyły Puławy z Grupy Azoty, a informacje prasowe wskazywały na cenę nawet 500 mln PLN. Wskazywaliśmy wówczas, że cena, jest dość wysoka i mało prawdopodobna w kontekście słabszych wyników Sarzyny za 2013 rok, dlatego wstrzyma się ze sprzedażą do 2014 roku. Wg ostatnich publikacji prasowych (Rzeczpospolita, Parkiet) transakcja miałaby zostać sfinalizowana do końca 1Q 14, a jej wartość przekroczyć 500 mln PLN. Informacje nie zostały potwierdzone przez żadną ze stron, w rezultacie w bazowym scenariuszu nie zakładamy sprzedaży Sarzyny. Wg naszych założeń spółka jest warta ok. 405 mln PLN i każdą kwotę powyżej tej wartości podniesie wycenę spółki (przy 500 mln PLN wycena będzie o przynajmniej 1,8 PLN/akcję wyższa). Oprócz Sarzyny w najbardziej zaawansowanym procesie dezinwestycji maja być Transsoda i Transclean, spółki kolejowe Grupy. W 2012 roku spółki miały roczną sprzedaż 105 mln PLN, 13,7 mln PLN EBITDA i 5,8 mln PLN zysku netto. Ich wartość oceniamy na ok. 60 mln PLN. Poza tym nie zakładamy rychłej finalizacji sprzedaży pozostałych spółek jak Pianki (potencjalnie 48,5 mln PLN) czy Vitrosilicon (136,7 mln PLN). Wskazujemy, że nawet w scenariuszu zakończenia wszystkich procesów dezinwestycyjnych i koncentracji tylko na aktywach sodowych nie widzimy potencjału do znacznego wzrostu wyceny spółki. W scenariuszu bazowym wartość Organiki Sarzyna szacujemy zgodnie z naszą wyceną na 405 mln PLN, a pozostałych spółek na 185 mln PLN. Wycena SOTP na poziomie 25,7 PLN/akcję jest bliska naszej wyceny całej Grupy (25,4 PLN/akcję). W scenariuszu optymistycznym za wartość Organiki Sarzyna przyjmujemy 500 mln PLN, czyli zgodnie z publikacjami prasowymi (niepotwierdzonymi). Potencjał podniesienia wyceny wówczas szacujemy na 1,8 PLN/akcję. Symulacja wyceny spółki w przypadku powodzenia procesu dezinwestycji [mln PLN] Scenariusz bazowy Scenariusz optymistyczny EV pozostałe dezinwestycje* EV Alwernia EV segment sodowy DCF EV segment sodowy (6x EBITDA) Prognozowana EBITDA'13 segmentu sodowego marża 17,9% 17,9% Średnia EV segment sodowy EV razem Dług netto** Wartość kapitału Wartość kapitału na akcję 25,7 27,5 Żródło: Dom Maklerski BDM. * uwzględnia sprzedaż Organika Sarzyna, Vitrosilicon i Pianki. ** na koniec 2013 wraz z odkupem elektrociepłowni w Niemczech Wybrane dane finansowe Organika Sarzyna [tys. PLN] P 2014P 2015P Przychody ŚOR Żywice EBITDA EBIT Zysk netto Marża EBITDA 6,4% 5,1% 4,1% 8,1% 7,6% 10,1% 10,7% Marża EBIT 3,1% 2,2% 1,3% 5,0% 4,4% 7,2% 7,6% Marża netto 2,1% 1,6% 1,8% 3,8% 3,3% 5,5% 5,9% Żródło: Dom Maklerski BDM., Spółka 14

15 Wybrane dane finansowe Organika Sarzyna [mln PLN] P 2014P 2015P Żródło: Dom Maklerski BDM., Spółka. Lewa skala: przychody, prawa skala: marża Szacunkowa wycena Organiki Sarzyna i podstawowe mnożniki Wycena tys. PLN Wagi DCF % Porównawcza % Skup akcji pracowniczych % Wycena średnia % Mnożniki przy wycenie 2013P 2014P 2015P P/E 17,7 9,5 9,1 mediana spółki nawozowe/śor 11,9 11,9 10,5 EV/EBITDA 8,5 5,7 5,5 mediana spółki nawozowe/śor 6,9 6,8 6,0 P/BV 1,5 1,3 1,1 mediana spółki nawozowe/śor 1,6 1,5 1,4 Żródło: Dom Maklerski BDM., Spółka, Bloomberg Ostatnia historia skupu akcji Sarzyny Przychody żywice Przychody ŚOR Marża EBITDA Data skupu akcji pracowniczych ilość średnia cena wycena spółki tys. PLN cze , cze , cze , Żródło: Dom Maklerski BDM., Spółka 11,9% 10,2% 8,5% 6,8% 5,1% 3,4% 1,7% 0,0% Ponad 60% przychodów spółki stanowi sprzedaż żywic epoksydowych i poliestrowych, ale największą marże spółka realizuje na ŚOR. Ich potencjał produkcyjny został w 2012 roku rozbudowany o 50%. Efekty inwestycji pojawią się głównie w 2014 roku. Biznes żywic jest niskomarżowy. Surowcami bazowymi są głównie ropopochodne epichlorohydryna, bisfenol czy styren. Szacunków wyceny Organika Sarzyna dokonaliśmy w oparciu o DCF (392 mln PLN) i wycenę porównawczą dla spółek nawozowych (418 mln PLN). Nie uwzględnialiśmy ostatnich transakcji skupu akcji pracowniczych wyceniających spółkę poniżej 300 mln PLN. W rezultacie końcowa wartość spółki to 405 mln PLN. Każda kwota powyżej tej wartości będzie podwyższać wycenę całej Grupy. Mnożniki EV/EBITDA 14 i P/E 14 wynoszą odpowiednio 5,7x i 9,5x. posiada 99,64% akcji Organiki Sarzyna. Reszta przypada na pracowników. W latach trwał skup akcji po gwarantowanej cenie. Ostatni zakończył się w czerwcu 13 po 35 PLN/akcję (wycena ok. 297 mln PLN). 15

16 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA W porównaniu z poprzednim raportem z lipca 13 zmiany sprowadziły się do niewielkiej korekty oczekiwanych wyników (w 2013 roku lepsze wyniki w segmencie organicznym i Agro Krzem wynikają z przesunięcia części kosztów korporacyjnych i wyłączeń w Grupie). Poprawa wyników spółki w 2014 roku będzie wynikać z podwyżki cen sody, której poprzednio nie zakładaliśmy (ok. 2% r/r). Spadek rentowności dywizji organicznej w 2015 roku to efekt aktualizacji prognoz dla ropy naftowej. Zmiana prognoz wyników finansowych na lata [mln PLN] 2013P 2014P 2015P poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % Zysk brutto ze sprzedaży % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % EBITDA % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % EBIT % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % Zysk netto % % % Źródło: BDM S.A. 16

17 Wolumen sprzedaży [tys. ton] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Sprzedaż tys. ton Soda Polska Niemcy Rumunia TDI Żywice Środki ochrony roślin Kwas fosforowy Nawozy Alwernia Krzemiany Produkty szklane Zmiana r/r Soda 3,2% 4,6% 0,6% 3,4% 2,7% 2,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Polska 5,1% 4,2% 1,1% 6,3% 4,9% 4,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Niemcy 0,9% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Rumunia 1,3% 9,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% TDI 0,2% 100,0% Żywice 2,4% 5,2% 9,0% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Środki ochrony roślin 28,0% 25,0% 20,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kwas fosforowy 7,2% 3,2% 100,0% Nawozy Alwernia 9,5% 4,8% 100,0% Krzemiany 7,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Produkty szklane 3,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Ceny benchmarkowych produktów P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Soda kalcynowana [EUR/t] TDI [EUR/t] EPI [EUR/t] Żywice epoksydowe [EUR/t] Żywice poliestrowe [EUR/t] Zmiana r/r Soda kalcynowana 7,6% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% TDI 1,4% 100,0% EPI 20,4% 14,3% 1,2% 4,6% 0,9% 3,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Żywice epoksydowe 18,8% 6,2% 0,3% 4,6% 0,9% 3,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Żywice poliestrowe 3,6% 4,7% 0,1% 3,6% 1,3% 5,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Ceny benchmarkowych surowców P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Węgiel energetyczny [PLN/t] Ropa naftowa Brent [USD/bbl] Fosfor żółty [USD/t] Gaz ziemny taryfa PL [PLN/1000m3] Gaz ziemny Zeebrugge [USD/MMBTU] 9,4 10,5 10,3 9,5 9,0 8,5 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Zmiana r/r Węgiel energetyczny 6,9% 9,6% 5,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Ropa naftowa 0,6% 2,8% 1,4% 6,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fosfor żółty 3,2% 14,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Gaz ziemny PL 19,4% 0,3% 0,7% 3,0% 3,4% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Gaz ziemny Zeebrugge 2,3% 11,6% 2,2% 7,8% 5,3% 5,6% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Średnie kursy walut P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P EUR/PLN 4,18 4,20 4,13 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 3,26 3,16 3,11 3,08 2,98 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 Zmiana r/r EUR/PLN 1,4% 0,3% 1,7% 3,0% 2,5% 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% USD/PLN 9,6% 3,0% 1,7% 0,9% 3,4% 5,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 17

18 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 2545,8 2341,6 2393,5 2415,1 2428,8 2433,6 2433,7 2434,0 2434,3 2434,5 2434,7 2434,8 Wartości niematerialne i prawne 129,2 123,0 117,0 111,8 107,1 102,9 99,2 96,0 93,2 90,8 88,7 86,9 Rzeczowe aktywa trwałe 2099,4 1901,4 1973,5 2000,3 2018,7 2027,7 2031,5 2035,0 2038,1 2040,8 2043,0 2044,9 Aktywa obrotowe 1182,3 1225,0 1011,3 1099,5 1209,8 999,0 1169,1 1024,1 1073,4 1106,2 1146,6 1368,6 Zapasy 279,1 220,5 209,5 212,1 214,2 214,5 217,8 221,2 224,7 228,3 231,9 235,6 Należności krótkoterminowe 709,2 626,3 595,0 602,6 608,6 609,3 618,8 628,5 638,3 648,4 658,7 669,2 Inwestycje krótkoterminowe 193,9 378,3 206,8 284,7 386,9 175,2 332,5 174,3 210,3 229,5 256,0 463,9 środki pieniężne i ekwiwalenty 81,2 265,6 102,8 180,8 283,0 71,3 228,5 70,4 106,4 125,5 152,1 359,9 Aktywa razem 3728,0 3566,7 3404,8 3514,6 3638,6 3432,6 3602,8 3458,0 3507,7 3540,7 3581,3 3803,4 Kapitał (fundusz) własny 886,0 949,4 1043,3 1145,6 1263,6 1401,4 1562,1 1738,7 1948,5 2171,5 2408,4 2657,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 287,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 507,8 77,3 140,7 234,5 336,8 454,8 592,6 753,4 929,9 1139,7 1362,7 1599,6 Niepodzielony wynik finansowy 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 501,9 Zysk (strata) netto 430,6 63,4 93,9 102,3 118,0 137,8 160,8 176,6 209,8 223,0 236,9 249,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 2847,8 2631,8 2376,1 2383,6 2389,6 2045,8 2055,3 1733,9 1573,8 1383,8 1187,5 1160,6 Rezerwy na zobowiązania 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 337,6 Zobowiązania długoterminowe 1621,3 1592,0 1405,1 1405,1 1405,1 1060,6 1060,6 729,6 559,6 359,6 159,6 122,2 oprocentowane 1291,7 1291,7 1282,9 1282,9 1282,9 938,4 938,4 607,4 437,4 237,4 37,4 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 888,9 702,2 633,4 640,9 646,9 647,6 657,1 666,7 676,6 686,6 690,3 700,7 oprocentowane 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 0,0 0,0 Pasywa razem 3728,0 3566,7 3404,8 3514,6 3638,6 3432,6 3602,8 3458,0 3507,7 3540,7 3581,3 3803,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 4378,0 3450,7 3278,7 3320,5 3353,4 3357,3 3409,6 3462,9 3517,3 3572,8 3629,3 3687,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 3781,5 2845,2 2663,4 2688,1 2699,3 2689,0 2720,4 2761,7 2804,1 2847,6 2892,1 2937,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 596,5 605,5 615,3 632,3 654,1 668,3 689,2 701,2 713,2 725,2 737,2 749,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 478,8 391,5 381,0 387,4 392,9 397,1 404,3 411,7 419,3 427,0 434,8 442,8 Zysk (strata) na sprzedaży 117,7 214,0 234,4 244,9 261,2 271,2 284,9 289,5 293,9 298,2 302,4 306,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 314,0 8,2 9,8 9,2 8,7 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 EBITDA 40,3 417,7 445,4 466,5 486,9 499,9 515,2 520,9 526,6 532,3 537,9 543,4 EBIT 196,3 205,7 224,6 235,7 252,5 263,0 276,6 281,2 285,6 290,0 294,2 298,3 Saldo działalności finansowej 261,6 150,4 108,6 109,5 106,7 92,9 78,1 63,2 26,6 14,6 1,7 9,1 Zysk (strata) brutto 457,2 55,4 115,9 126,2 145,7 170,1 198,5 218,0 259,0 275,3 292,4 307,4 Zysk (strata) netto 430,6 63,4 93,9 102,3 118,0 137,8 160,8 176,6 209,8 223,0 236,9 249,0 CF [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej 98,0 396,1 321,3 327,1 344,4 370,2 392,5 409,4 445,7 459,3 473,9 483,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej 287,1 163,4 268,2 249,1 242,2 237,4 235,2 236,5 239,7 240,2 240,8 238,6 Przepływy z działalności finansowej 131,9 48,2 215,8 0,0 0,0 344,5 0,0 331,0 170,0 200,0 206,5 37,4 Przepływy pieniężne netto 57,2 184,4 162,8 78,0 102,2 211,7 157,3 158,1 36,0 19,2 26,5 207,9 Środki pieniężne na początek okresu 145,8 81,2 265,6 102,8 180,8 283,0 71,3 228,5 70,4 106,4 125,5 152,1 Środki pieniężne na koniec okresu 81,2 265,6 102,8 180,8 283,0 71,3 228,5 70,4 106,4 125,5 152,1 359,9 Źródło: BDM S.A. 18

19 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody zmiana r/r 21% 5% 1% 1% 0% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA zmiana r/r 936% 7% 5% 4% 3% 3% 1% 1% 1% 1% 1% EBIT zmiana r/r 205% 9% 5% 7% 4% 5% 2% 2% 2% 1% 1% Zysk netto zmiana r/r 115% 48% 9% 15% 17% 17% 10% 19% 6% 6% 5% Marża brutto na sprzedaży 18% 19% 19% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Marża EBITDA 12% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Marża EBIT 6% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Marża brutto 2% 4% 4% 4% 5% 6% 6% 7% 8% 8% 8% Marża netto 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 7% COGS / przychody 82% 81% 81% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% SG&A / przychody 11% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% SG&A / COGS 14% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% ROE 7% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 11% 10% 10% 9% ROA 2% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 6% 6% 7% 7% Dług 1 514, , , ,4 944,9 944,9 613,9 443,9 243,9 37,4 0,0 D / (D+E) 38% 37% 35% 28% 26% 18% 13% 7% 1% 0% 10% D / E 61% 58% 55% 38% 36% 22% 14% 7% 1% 0% #ARG! Odsetki / EBIT 73% 48% 46% 42% 35% 28% 22% 9% 5% 1% 3% Dług / kapitał własny 162% 125% 114% 103% 68% 61% 36% 23% 11% 2% 0% Dług netto 1 248, , , ,4 873,6 716,4 543,5 337,5 118,4 114,7 359,9 Dług netto / kapitał własny 131% 114% 97% 80% 62% 46% 31% 17% 5% 5% 14% Dług netto / EBITDA 3,0 2,7 2,4 2,1 1,7 1,4 1,0 0,6 0,2 0,2 0,7 Dług netto / EBIT 607% 528% 470% 399% 332% 259% 193% 118% 41% 39% 121% EV 2 987, , , , , , , , , , ,2 Dług / EV 51% 44% 45% 47% 36% 38% 27% 21% 13% 2% 0% CAPEX / Przychody 10% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 150% 109% 106% 102% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Amortyzacja / Przychody 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Wskaźniki rynkowe 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P MC/S* 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E* 27,4 18,5 17,0 14,7 12,6 10,8 9,9 8,3 7,8 7,3 7,0 P/BV* 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 P/CE* 6,3 5,5 5,2 4,9 4,6 4,4 4,2 3,9 3,7 3,6 3,5 EV/EBITDA* 7,2 6,6 6,1 5,6 5,2 4,8 4,4 3,9 3,5 3,0 2,5 EV/EBIT* 14,5 13,0 12,1 10,9 9,9 8,9 8,1 7,3 6,4 5,5 4,6 EV/S* 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 BVPS 17,7 19,5 21,5 23,7 26,3 29,4 32,7 36,7 40,9 45,4 50,1 EPS 1,2 1,8 1,9 2,2 2,6 3,1 3,4 4,0 4,2 4,5 4,7 CEPS 5,2 6,0 6,3 6,7 7,1 7,6 7,9 8,6 8,8 9,1 9,4 FCFPS 2,7 5,6 3,6 3,9 4,2 4,2 4,3 4,4 4,4 4,5 4,5 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 33,0 PLN 19

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) e mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) e mail: adrian.gorniak@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Sprzedaj 25,4 Sprzedaj 19, , ,0 Sprzedaj 19,9 Redukuj 20, , ,2 Redukuj 20,4 Trzymaj 17, , ,0 Trzymaj 17,7 Akumuluj 18, , ,3 Akumuluj 18,4 Trzymaj 16, , ,0 Trzymaj 16, , ,9 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 14: Kupuj 3 43% Akumuluj 3 43% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 14% 20