* 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 CIECH SPRZEDAJ (POPRZEDNIO REDUKUJ) WYCENA 19,9 PLN 9 LIPIEC 2013 Wyniki 1Q 13 nie spełniły naszych oczekiwań. Mimo podwyżki europejskich cenników sody przy niższych kosztach węgla, oczyszczone marże w kluczowym segmencie spółki okazały się nawet niższe niż w ubiegłym roku, na co wpływ w dużej mierze miały wyniki rumuńskich i niemieckich zakładów sodowych. Kolejne kwartały również rodzą ryzyko rozczarowań przez spadek popytu z sektora szklarskiego (zamknięcia trzech hut szkła w Skandynawii) i słabsze wyniki Organiki Sarzyna. W efekcie prowadzony proces dezinwestycji tej spółki może się opóźnić bądź cena potencjalnej transakcji nie spełni oczekiwań rynku. W długim terminie nie widzimy już znacznego potencjału poprawy marż w polskich zakładach sodowych, które na tle konkurencji są bardzo wysokie. W rumuńskiej Govorze strukturalnym problemem pozostaje bliskość tureckich konkurentów, a w Niemczech wysokie ceny gazu. Reasumując, obniżamy zalecenie dla spółki z redukuj do SPRZEDAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 19,9 PLN/akcję. W 1Q 13 oczyszczona EBITDA grupy ukształtowała się na poziomie 110,7 mln PLN wobec 120,3 mln PLN przed rokiem i 120 mln PLN naszych oczekiwań. Powodem rozczarowania były słabsze wyniki segmentu sodowego, gdzie oczyszczona EBITDA w wysokości 79 mln PLN była niższa niż rok temu (83,7 mln PLN, oczek. 92,8 mln PLN) mimo podwyżki cen sody kalcynowanej (+5% r/r) i niższych kosztów węgla ( 10% r/r). Spadku marż nie tłumaczą nawet słabe wyniki elektrociepłowni w Strassfurcie, które odpowiadały za ok. 6 mln PLN strat i słabsza sprzedaż Govory. Sytuacja w 2Q 13 w Rumunii uległa poprawie, ale problemem są wciąż wysokie ceny gazu w Niemczech (+13% r/r) przy równocześnie niskich cenach energii ( 7% r/r) i problemy polskich zakładów ze sprzedażą produktu na rynku skandynawskim (ok. 145 tys. ton rocznie sody, 7% wolumenu grupy). Trudną sytuację potwierdzają dane GUS o produkcji. W okresie kwiecień maj 13 spadła ona o blisko 14% r/r, a w samym maju aż o 23% r/r. Sytuacja rodzi ryzyko kolejnych rozczarowań wynikami spółki. W całym roku nasze prognozy zostały obniżone do 405 mln PLN EBITDA (oczyszczona 391 mln PLN) z 421 mln PLN szacowanych w styczniu 13. Nie jesteśmy zadowoleni również z wyników Organiki Sarzyna. Przez ponad 15% spadek cen żywic na niskim wykorzystaniu mocy produkcyjnych, a także trudniejszej sytuacji w ŚOR (skrócony cykl zasiewów w 1Q 13, nowa ustawa o ŚOR wpływająca na redukcję zapasów wśród dystrybutorów i rolników) EBITDA spółki w 1Q 13 spadła do 25,2 mln PLN z 30,7 mln PLN rok wcześniej. W całym roku również oczekujemy słabszych rezultatów (47,2 mln PLN vs 52,1 mln PLN za 2012), co może opóźnić proces deziwestycji bądź wpłynie na niższą cenę potencjalnej transakcji. W przypadku pozostałych spółek wystawionych na sprzedaż (Pianki, Vitrosilicon) również nie widzimy szans na rychłe zakończenie transakcji. Niemniej nawet gdyby spółce udało się przeprowadzić z sukcesem proces dezinwestycyjny nie dostrzegamy znacznego wzrostu wyceny spółki.. Wycena DCF [PLN] 19,0 Wycena porównawcza [PLN] 20,8 Wycena końcowa [PLN] 19,9 Potencjał do wzrostu / spadku 18,5% Koszt kapitału 11,8% Cena rynkowa [PLN] 24,4 Kapitalizacja [mln PLN] 1 285,9 Ilość akcji [mln. szt.] 52,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 27,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 20,8 Stopa zwrotu za 3 mc 10,9% Stopa zwrotu za 6 mc 7,4% Stopa zwrotu za 9 mc 29,1% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 38,7% ING OFE 7,6% PZU OFE 6,0% Pozostali 47,7% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany * 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 3 960, , , , , ,6 EBITDA [mln PLN] 384,7 340,8 354,4 404,9 413,7 474,9 EBIT [mln PLN] 146,9 118,7 117,7 196,9 195,3 256,9 28,0 26,0 24,0 Wynik netto [mln PLN] 24,3 1,5 28,8 39,4 51,7 102,3 P/BV 0,8 1,0 1,5 1,4 1,3 1,2 P/E 28,1 853,8 32,7 24,9 12,6 EV/EBITDA 5,9 7,4 7,8 6,0 5,6 4,7 22,0 20,0 18,0 EV/EBIT 15,4 21,4 23,5 12,4 11,9 8,8 * wyniki oczyszczone o zdarzenia jednorazowe 16,0 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 ROZCZAROWUJĄCE WYNIKI SEGMENTU SODOWEGO I OGRANICZONY POTENCJAŁ ICH POPRAWY... 3 SŁABSZE WYNIKI ORGANIKI SARZYNA OPÓŹNIAJĄ PROCES DEZIWESTYCJI... 7 WYCENA DCF... 9 WYCENA PORÓWNAWCZA WYNIKI 1Q 13 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW SPRZEDAŻ ALWERNI I KOLEJNE POTENCJALNE DEZINWESTYCJE ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena Grupy opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 19,0 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 20,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 19,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 19,0 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 20,8 Wycena spółki [PLN] 19,9 Źródło: BDM S.A. Rozczarowujące wyniki segmentu sodowego i ograniczony potencjał ich poprawy W 1Q 13 oczyszczona EBITDA segmentu sodowego wyniosła 79 mln PLN (marża 16,2%) wobec 83,7 mln PLN przed rokiem (16,7%). Przy podwyżce cen sody o 5% r/r i obniżeniu kosztów węgla w polskich elektrociepłowniach (ok 10% r/r) oczekiwaliśmy EBITDA na poziomie 91,3 mln PLN (19,3%). Spadku marż nie tłumaczą nawet słabe wyniki niemieckiej elektrociepłowni, gdzie szacujemy, że spółka utraciła ok. 6 mln PLN marży r/r. Podobnie było w 2Q 13 (ceny energii 7% r/r, ceny gazu +13% r/r, spadek spreadu o 32% r/r). W krótkim terminie ryzykiem pozostaje także wolumen. W otoczeniu spadku popytu na szkło płaskie (budownictwo, automotive) spółka ma coraz większy problem w plasowaniu wolumenów. Szacujemy, że w 1Q 13 łączny wolumen spadł o 4,6% r/r, głównie przez słaby rynek spotowy w Govorze ( 9,5% r/r w Rumunii). W 2Q 13 nasiliły się problemy ze sprzedażą z polskich zakładów, o czym świadczą dane o produkcji GUS. W okresie kwiecień maj 13 produkcja spadła o blisko 14% r/r ( 23% r/r w maju). My zakładamy spadek wolumenu o 8,5% (249 tys. ton), co bez poprawy sprzedaży w Govorze i SDC rodzi ryzyko kolejnych rozczarowań. Problemy ze sprzedażą sody z polskich zakładów w 2Q 13 i w dalszej części roku wiążemy z zamykaniem hut szkła w Skandynawii. Rynek ten w 2012 roku odpowiadał za ok. 145 tys. ton (7%), czyli ponad 140 mln PLN sprzedaży. W marcu 2013 roku została zamknięta szwedzka huta szkła w Halmstadt należąca do Pilkingtona (NSG). Ten sam los czeka sąsiednią hutę produkująca na potrzeby automotive w Landskoronie. Pilkington zapowiedział także zamknięcie z końcem czerwca 13 huty szkła w fińskim Ylöjärvi. Wyniki segmentu sodowego [mln PLN] Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 Źródło: BDM S.A., spółka. 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 Przychody Soda 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 Marża EBITDA Adj. 3Q'12 4Q'12 1Q'13 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Mimo podwyżki cen sody o 5% i niższym kosztom węgla w polskich elektrociepłowniach ( 10% r/r) marża EBITDA segmentu sodowego okazała się niższa niż w 1Q 13. Spadku nie tłumaczą nawet słabe wyniki niemieckiej elektrociepłowni ( 6 mln PLN), gdzie niezadowalająca sytuacja utrzymywała się w 2Q 13. 3

4 Dynamika produkcji sody kalcynowanej wg GUS [r/r] 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 W okresie kwiecieńmaj 13 produkcja sody w Polsce wg GUS spadła o blisko 14% r/r ( 23% r/r w maju), co rodzi ryzyko kolejnego rozczarowania w wynikach 2Q 13. Problemy ze sprzedażą sody wiążemy nie tylko ze słabszą koniunkturą w Polsce, ale przede wszystkim zamykaniem hut szkła w Skandynawii, gdzie rocznie trafiało ok. 145 tys. ton sody. Źródło: BDM S.A., GUS. Ceny sody kalcynowanej na tle indeksu surowcowego CRB sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip Ceny sody kalcynowanej reagują z opóźnieniem względem zachowania innych surowców (kontraktacja roczna). W optymistycznym scenariuszu ceny nie wzrosną w 2014 roku (nasze założenia), jednak przy dalszej słabości rynku surowcowego istnieje ryzyko ich obniżenia. CRB EOP [pkt] Soda kalcynowana [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: indeks CRB, prawa skala: ceny sody kalcynowanej w Europie. Ceny sody kalcynowanej na tle notowań gazu w Europie sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 Soda kalcynowana [EUR/t] Ceny gazu w Europie [EUR/MMBTU] 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 W ostatnich 2 latach podwyżki cen udawało się wprowadzać przez dominujących producentów w Europie (Solvay) w reakcji na rosnące koszty gazu (energetyka oparta na gazie). Obecnie oczekujemy stabilizacji cen gazu na dotychczasowych poziomach, a długoterminowo oczekujemy spadku kosztów (rewolucja łupkowa). Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: ceny sody kalcynowanej w Europie, prawa skala: notowania gazu Zeebrugge. 4

5 Ceny sody kalcynowanej na tle notowań węgla w Polsce sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip W polskich zakładach sodowych energetyka oparta jest na węglu, przez którego spadki cen spółka w 2013 roku ( 10% r/r) poprawi marże i konkurencyjność. Ceny gazu w Europie (Zeebrugge) kształtują się na poziomie 7% r/r wyższym. Z drugiej strony przez wzrost cen gazu cierpi SDC. Soda PLN/t Ceny wegla w Polsce PLN/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg, MG. Lewa skala: ceny sody kalcynowanej w Europie [PLN/t], prawa skala: ceny węgla energetycznego w Polsce [PLN/t] Porównanie kosztów energii z gazu i z węgla [PLN/GJ] 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P Wysokie marże na produkcji sody w Polsce (22% w 2012, 28% w 2013P) spółka zawdzięcza własnej energetyce opartej na węglu, którego koszt spadnie w 2013 roku o ok. 10% r/r, a uwzględniając dodatkowo koszty zakupu uprawnień emisyjnych o ok. 7% r/r. Gaz Europa PLN/GJ Wegiel energetyczny PLN/GJ (+koszty CO2) Źródło: BDM S.A., Bloomberg, MG. Uwzględnia sprawność energetyki gazowej na poziomie 50% i węglowej 40%. Ceny energii i gazu w Niemczech [EUR/MWh] 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 spread Energia EUR/MWh (day ahead price) Gaz EUR/MWh (day ahead price) Źródło: BDM S.A., Bloomberg.Lewa skala: spread, prawa skala: ceny energii i gazu 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Wysokie ceny gazu w Niemczech (+13% r/r) przy niskich cenach energii ( 7% r/r) obniżają wyniki niemieckiego zakładu sodowego w Strassfurcie. W 1H 13 na samej elektrociepłowni szacujemy, że spółka straci mln PLN marży. Sytuacja tylko nieznacznie powinna się poprawić w 2H 13. 5

6 W długim terminie nie widzimy większego potencjału do poprawy marż w segmencie sodowym. W Sodzie Polska w ostatnich latach kształtowały się one na wysokim poziomie 22 23% EBITDA, co odpowiada rentowności producentów amerykańskiej trony (FMC). Zakładamy że w najbliższych latach marża poprawi się do 26 28% dzięki modernizacji energetyki i niższym kosztom węgla. Poprawy spodziewamy się w niemieckim Strassfurcie wraz z obniżkami cen gazu. Docelowo zakładamy, że spółka powinna osiągać marże na poziomie europejskich zakładów Solvaya (14 16%). Nie widzimy za to perspektyw poprawy rentowności w Rumunii. Zakład nie jest zintegrowany energetycznie i w wyniku hojnej polityki wspierania OZE przez rumuński rząd stoi w obliczu znaczących podwyżek cen energii. Strukturalnym problemem zakładu jest bliskość konkurentów tureckich (soda naturalna). Potencjał do redukcji kosztów widzimy w licznej załodze (najwyższy stosunek w grupie w przeliczeniu na moce produkcyjne). zapowiedział redukcje zatrudnienia o ok. 300 osób, co powinno docelowo (2015) poprawić wyniki o ok. 14 mln PLN rocznie. Porównanie marż EBITDA fabryk sody grupy prognoza 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 20,0% Marża EBITDA Soda Polska SDC Govora Źródło: BDM S.A. 2022P Po obniżce cen węgla i modernizacji energetyki nie widzimy już możliwości poprawy marż w polskich zakładach, które obecnie są wyższe niż w przypadku producentów trony w USA. Nie widzimy także możliwości poprawy w Rumuni przez problemy strukturalne związane z bliskością konkurentów tureckich. Porównanie marż EBITDA głównych producentów sody prognoza 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% P 2014P 2015P FMC Soda Sanayii* Solvay Tata Soda Adj Poprawy upatrujemy w Niemczech w miarę spadku kosztów gazu. W skali Grupy zakładanie marży na poziomie 20% jest dość optymistyczne. Tureccy konkurenci (trona) operują na marży 18 20%, a zakłady Solvaya 14 16%. Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółki. Zatrudnienie/moce produkcyjne w fabrykach sody Koszty zatrudnienia/moce produkcyjne w fabrykach sody 2, , ,5 1, , ,0 Polska Niemcy Rumunia 0 Polska Niemcy Rumunia Źródło: BDM S.A., Spółka. Osób/t Źródło: BDM S.A., Spółka. PLN/t 6

7 Słabsze wyniki Organiki Sarzyna opóźniają proces deziwestycji Organika Sarzyna to najcenniejsze aktywo w procesie dezinwestycji u. Do grupy trafiła w procesie prywatyzacyjnym w 2006 roku za 245 mln PLN. Spółka zajmuje się produkcją żywic epoksydowych i poliestrowych (ok. 70% sprzedaży w 2012 roku) oraz środków ochrony roślin (30%). W 2012 roku zakończyła proces inwestycyjny budowy instalacji MCPA, która zwiększyła moce ŚOR o 50% i poprawiła procesy produkcyjne (zmniejszenie zużycia surowców o 5%, poprawa sprawności energetycznej o 5%). Budżet inwestycji zamknął się kwotą blisko 120 mln PLN (w tym 40 mln PLN dofinansowania). Szacujemy, że inwestycja MCPA zwiększy udział w sprzedaży wysoko marżowych ŚOR do 35% w 2014 roku. Niemniej 1Q 13 przyniósł rozczarowanie wynikami Sarzyny. Szacujemy, że na poziomie EBITDA spółka zarobiła 25,2 mln PLN wobec 30,7 mln PLN przed rokiem. Na słabsze wyniki wpływ miała trudna sytuacja na rynku żywic (budownictwo), gdzie ceny spadły o 15% przy niskim wykorzystaniu mocy. W przypadku ŚOR wolumen był niższy o ok. 1,5 tys. ton przez skrócony cykl zasiewów (długa zima). Zakładamy, że przesunął się on na 2Q 13, choć spółce mogło przeszkodzić wejście w życie nowej ustawy o środkach ochrony roślin wymuszającą redukcję zapasów wśród dystrybutorów i rolników. Zakładamy, że i w 2Q 13 spółka zanotowała gorsze wyniki r/r. W całym 2013 roku oczekujemy 47,2 mln EBITDA wobec 52,1 mln PLN w 2012 roku (w styczniu oczekiwaliśmy 65 mln PLN). Przy słabszych wynikach mógłby nie uzyskać satysfakcjonującej ceny. Zakładamy więc, że wstrzyma się z transakcją do połowy 2014 roku. Wówczas spółka powinna w pełni skorzystać z rozbudowy mocy ŚOR i wypracować zdecydowanie wyższe marże (zakładamy 72,9 mln PLN EBITDA). Wyniki finansowe Organiki Sarzyna [mln PLN] P 2014P 2015P Przychody żywice Przychody ŚOR Marża EBITDA Źródło: BDM S.A. Lewa skala: przychody, prawa skala: marża EBITDA 13,6% 11,9% 10,2% 8,5% 6,8% 5,1% 3,4% 1,7% 0,0% Oczekiwane słabsze wyniki Organiki Sarzyna w 2013 roku (spadek cen żywic, niższe wolumeny ŚOR) opóźnią naszym zdaniem proces dezinwestycyjny spółki, bądź wpłyną na niższą cenę potencjalnej transakcji. W 2013 roku oczekujemy 47,2 mln PLN EBITDA wobec 52,1 mln PLN w W 1Q 13 EBITDA wyniosła 25,2 mln PLN wobec 30,7 mln PLN przed rokiem. Przychody oraz ceny żywic epoksydowych i poliestrowych Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P Przychody żywice mln PLN Żywice epoksydowe Zywice poliestrowe Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: ceny żywic, prawa skala: przychody ze sprzedaży Głównym powodem spadku wyników spółki jest słaba koniunktura w budownictwie, która przekłada się na spadki głównych produktów spółki (żywic) rzędu 15% r/r przy niskim wykorzystaniu mocy produkcyjnych. W przypadku ŚOR problemem okazał się skrócony cykl zasiewów w 1Q 13 i nowa ustawa o ŚOR (kwiecień 13). 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). Niemniej ostatnie rozbieżności między wyprodukowaną a sprzedaną sodą w polskich zakładach czy wskaźniki wyprzedzające koniunkturę są oznakami słabnięcia rynku. Problemem dla spółki są obecnie zamknięcia hut szkła w Skandynawii (NSG Group), gdzie dotychczas spółka lokowała ok. 145 tys. ton produktu rocznie (ok. 7% sprzedanej sody). Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą pozycję w EUR na poziomie ok. 147 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa na EBIT w wysokości ok. 14,7 mln PLN. W celu ograniczenia ryzyka walutowego spółka zdecydowała się na emisję obligacji zagranicznych denominowanych w EUR (245 mln EUR). Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych Energia i para wodna stanowi główny składnik kosztów produkcji sody. Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W Rumunii spółka nabywa energię i parę od zewnętrznych dostawców, a w Niemczech od stycznia 2012 roku dzierżawi elektrociepłownię gazową, która wcześniej dostarczała energie do fabryki w Strassfurcie. W przypadku dywizji organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 35 mln PLN. Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji organicznej (m.in. bisfenol, epichlorochydryna, styren, ortokrezol) zależy od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować silne wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Ryzyko powstania nowej konkurencji Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż (tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 30 40% niższy od sody syntetycznej. Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 200 mln ton naturalnej sody. Zważając na niski koszt produkcji, soda turecka mogłaby doprowadzić do destabilizacji europejskiego rynku. Wolumenowo turecka konkurencja może uderzyć przede wszystkim w Govorę (ok. 8% przychodów grupy). W styczniu 13 turecki Kazan Soda Elektrik, spółka zależna Ciner Group i chińskiego TCC, poinformowała o rozbudowie kopalni trony niedaleko Beypazari (otoczenie morza Czarnego) z 2 mln ton do 4,5 mln ton do 2016 roku. Nowy system handlu emisjami CO2 Od 2013 roku obowiązuje nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 10% najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 40% węgla, oczekujemy konieczności znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Dodatkowe koszty po 2013 roku przy cenie 7 EUR/t szacujemy na mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO). Wysokie zadłużenie Na koniec 1Q 13 zadłużenie netto (wraz z zobowiązaniem do odkupu VASA) wynosiło 1,27 mld PLN (3,7x EBITDA Adj., 1,4x BV). W grudniu 12 spółka pozyskała z emisji obligacji krajowych 320 mln PLN (zrefinansowała zapadalne obligacje w kwocie 300 mln PLN) zapadalnych w grudniu 2017 (opcja wcześniejszego wykupu) i 245 mln EUR z zagranicznych (refinansowanie 750 mln PLN zadłużenia z NUK i 75 mln EUR kredytów w SDC i elektrociepłowni w Strassfurcie) zapadalnych w listopadzie 2019 roku. Koszt nowego finansowania to stałe 9,5% rocznie dla zadłużenia zagranicznego i 7,5 7,6% dla krajowego (WIBOR 6M+500 p.b.) wobec 7,6% w 2011 roku (ok. 8,4% w 2012) niemniej daje spółce więcej elastyczności i swobody w prowadzonym procesie restrukturyzacji i dezinwestycji. 8

9 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych 4,5%, premii za ryzyko rynkowe oraz zlewarowanego współczynnika beta. Główne zmiany w założeniach modelu Zakładamy, że do finalizacji sprzedaży Alwerni (EV 67,2 mln PLN) dojdzie do końca 3Q 13, a całość środków (44,2 mln PLN za udziały płatne w ratach, 14,2 mln PLN pożyczek do, 8,8 mln PLN redukcja długu) wpłynie do końca 2014 roku. W rezultacie od początku 4Q 13 nie konsolidujemy wyników spółki. Wg naszych szacunków w 2012 roku odpowiadała ona za blisko 230 mln PLN przychodów i 12,6 mln PLN oczyszczonej EBITDA; Nieznacznie (o 12 tys. ton) podwyższyliśmy wolumen sprzedanej sody w 2013 roku w konsekwencji lepszego 1Q 13. Niemniej wciąż zakładamy spadek wolumenów rzędu 6,3% r/r dla całej grupy z uwagi na spadek popytu ze strony hut szkła (wyłączenia mocy w produkcji szkła dla automotive i budownictwa). Nasze obawy potwierdzają dane o produkcji GUS ( 23% r/r w maju 13); Prognozy cen sody kalcynowanej w 2013 roku pozostały bez zmian (+5% r/r), podobnie jak na 2014 rok (0% r/r). Nieznacznie podwyższyliśmy ceny w 2015 roku (+2%). Przez słabość rynku surowcowego istnieje jednak ryzyko ich obniżki; Obniżyliśmy ceny węgla w Polsce. Dotychczas na 2013 rok zakładaliśmy spadek rzędu 5%, jednak ostatnie dane wskazują na obniżenie cenników o 10% r/r przez silniejsze spowolnienie gospodarcze i dużą nadpodaż węgla. Skorygowaliśmy także ceny na 2014 ( 5% r/r, poprzednio +2% r/r) i 2015 rok (0% r/r, poprzednio +2% r/r). Skorygowaliśmy w dół także ceny energii w Niemczech przy wyższych kosztach gazu, co negatywnie wpłynęły na wyniki niemieckiego zakładu w 2013 roku. Długoterminowo (2016/2017) zakładamy spadek europejskich cen gazu do poziomu 8 USD/MMBTU z obecnych 10 USD/MMBTU przez znaczący wzrost rynku LNG (rewolucja łupkowa w USA), co będzie poprawiać rentownośc SDC. Obniżyliśmy także koszty gazu w Polsce, co pozytywnie przełoży się na wyniki Vitrosiliconu (spadki cen ropy i umocnienie USD/PLN); W segmencie sodowym założyliśmy realizację inwestycji zwiększenia mocy instalacji w Inowrocławiu o 200 tys. ton od 2015 roku kosztem 240 mln PLN. Szacujemy sprzedaż na 180 tys. ton, co wpłynie na wzrost przychodów o 162,8 mln PLN i EBITDA o 45 mln PLN; Skorygowaliśmy założenia co do cen produktów (żywice) i surowców (EPI, styren, kwas MCAA) oraz wolumenów w dywizji organicznej (Organika Sarzyna, Pianki), co obniżyło prognozowane wyniki segmentu; Restrukturyzacja zatrudnienia w spółce zdecydowanie przyspieszyła. W przypadku polskich zakładów sodowych w tym roku z programu dobrowolnych odejść skorzysta 100 osób. W Rumunii spółka zapowiedziała redukcję zatrudnienia o 300 osób (2014/2015), co powinno obniżyć koszty do tego czasu o 14 mln PLN. Optymalizacji kosztów pracowniczych oczekujemy też w pozostałych spółkach. W całej Grupie na koniec 2013 roku zatrudnienie powinno wynosić mniej niż 5 tys. osób wobec 5,5 tys. na koniec 2012 (poniżej 4500 na koniec 2014 roku); Nie spodziewamy się już żadnych większych kosztów związanych z Zachemem. Zawiązane rezerwy i pozostały majątek spółki (głównie grunty) powinny wystarczyć na zaspokojenie ewentualnych roszczeń wobec spółki; Skorygowaliśmy CAPEX w związku z rozwojem mocy produkcyjnych sody w Inowrocławiu (łącznie 240 mln PLN); Pozytywnie na przyszłe wyniki wpłynęła korekta kursów walut. W przypadku EUR/PLN oczekujemy średniego kursu na poziomie 4,21 w 2013 roku (4,3 w 3Q 13 i 4,2 w 4Q 13) wobec 4,1 poprzednio. Każde 10 gr. osłabienia złotówki to ok. 15 mln PLN dodatkowej marży w skali roku. W długim terminie dalej zakładamy ścieżkę umocnienia krajowej waluty, ale jest ona bardziej łagodna niż w poprzednich prognozach (4,1 w 2014 wobec 4,0 poprzednio, 4,0 w 2015 wobec 3,9 poprzednio, długoterminowo 3,8 bez zmian). Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%. Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 9 lipca 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 19,0 PLN. 9

10 Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4378, , , , , , , , , , ,8 EBIT [mln PLN] 149,2 196,9 195,3 256,9 253,9 251,1 259,0 262,8 266,6 270,2 273,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 28,3 37,4 37,1 48,8 48,2 47,7 49,2 49,9 50,6 51,3 52,0 NOPLAT [mln PLN] 120,8 159,5 158,2 208,1 205,6 203,4 209,8 212,9 215,9 218,8 221,7 Amortyzacja [mln PLN] 236,7 208,0 218,4 218,0 221,2 222,5 223,4 224,4 225,5 226,8 228,1 CAPEX [mln PLN] 298,0 200,4 228,7 240,9 226,7 220,9 222,2 223,4 224,7 226,0 227,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 91,1 13,9 9,0 6,6 0,4 1,4 1,7 1,7 1,8 1,8 1,9 Dezinwestycje* 128,3 67,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 150,7 281,5 224,1 178,5 200,6 206,4 209,2 212,1 214,9 217,8 220,6 DFCF [mln PLN] 268,8 194,3 140,4 143,2 134,0 123,4 114,0 105,3 97,4 90,1 Suma DFCF [mln PLN] 1 410,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 621,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 070,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 481,2 Dług netto [mln PLN] 1 217,0 Zobowiązanie z tyt. dzierżawy elektrociepłowni 264,1 Wartość kapitału 1 000,1 Ilość akcji [mln szt.] 52,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 19,0 Przychody zmiana r/r 21,1% 6,8% 5,4% 0,3% 1,1% 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r 32,0% 0,8% 31,6% 1,2% 1,1% 3,1% 1,5% 1,4% 1,4% 1,3% FCF zmiana r/r 86,8% 20,4% 20,4% 12,4% 2,9% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% Marża EBITDA 11,7% 12,8% 14,0% 14,0% 14,2% 14,2% 14,2% 14,1% 14,1% 14,0% Marża EBIT 5,7% 6,1% 7,6% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,6% Marża NOPLAT 4,6% 4,9% 6,1% 6,1% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% CAPEX / Przychody 5,8% 7,1% 7,1% 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% 6,4% CAPEX / Amortyzacja 96,4% 104,7% 110,5% 102,5% 99,3% 99,5% 99,6% 99,6% 99,7% 99,7% Zmiana KO / Przychody 0,4% 0,3% 0,2% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,5% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,3 1,3 1,1 1,1 1,0 1,0 Premia kredytowa 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,9% 11,9% 11,9% 10,9% 11,1% 10,2% 10,0% 9,7% 9,5% Udział kapitału własnego 62,4% 62,7% 62,8% 64,1% 72,0% 73,2% 84,3% 89,6% 94,8% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Udział kapitału obcego 37,6% 37,3% 37,2% 35,9% 28,0% 26,8% 15,7% 10,4% 5,2% 0,0% WACC 10,1% 10,2% 10,2% 10,2% 9,9% 10,1% 9,7% 9,7% 9,6% 9,5% Źródło: BDM S.A. * w 2013 roku sprzedaż segmentu TDI za 43 mln EUR (178,6 mln PLN) po uwzględnieniu kosztów likwidacji w wysokości 62,9 mln PLN oraz aktywów netto Zachemu (+12,6 mln PLN). W 2014 roku sprzedaż Alwerni (EV). 10

11 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 19,3 21,5 24,1 27,5 32,0 38,1 46,8 60,6 4,0% 15,3 16,9 19,0 21,5 24,6 28,7 34,4 42,5 Premia za ryzyko 5,0% 11,9 13,2 14,8 16,6 19,0 21,9 25,7 31,0 6,0% 9,1 10,1 11,3 12,8 13,0 15,0 17,6 21,0 7,0% 5,2 6,0 6,9 7,9 9,2 10,7 12,6 15,0 8,0% 3,0 3,6 4,3 5,1 6,1 7,2 8,6 10,4 9,0% 1,0 1,5 2,1 2,7 3,5 4,4 5,4 6,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,2% 12,9 14,3 15,9 18,0 20,5 23,8 28,0 34,0 Stopa wolna od ryzyka 4,3% 12,5 13,9 15,5 17,5 20,0 23,1 27,3 32,9 4,4% 12,2 13,6 15,2 17,1 19,5 22,5 26,5 31,9 4,5% 11,9 13,2 14,8 16,6 19,0 21,9 25,7 31,0 4,6% 11,6 12,9 14,4 16,2 18,5 21,3 25,0 30,0 4,7% 11,3 12,6 14,0 15,8 18,0 20,7 24,3 29,1 4,8% 11,0 12,2 13,7 15,4 17,5 20,2 23,6 28,3 11

12 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze chemicznym. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach z 9 lipca 2013 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 50%. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 20,8 PLN na jedną akcję. Spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na poziomie 6,0x, czyli z nieznacznym dyskontem do mediany spółek, ale z premią do największego konkurenta (Solvay). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P SOLVAY SA 14,2 11,7 10,1 5,2 4,7 4,3 TATA CHEMICALS 8,1 7,5 5,5 5,1 4,5 4,1 BASF SE 12,3 11,5 10,6 7,1 6,5 6,0 DOW CHEMICAL 14,4 11,6 9,8 6,8 6,0 5,5 SODA SANAYII 6,9 5,6 5,0 4,5 3,7 0,0 WACKER CHEMIE 31,1 21,4 6,4 5,5 4,9 BAYER 14,9 13,1 11,7 8,7 7,8 6,9 FMC CORP 15,2 13,1 11,3 9,4 8,2 7,0 Mediana 14,2 11,6 10,4 6,6 5,8 5,2 CIECH 32,7 24,9 12,6 6,0 5,6 4,7 Premia/dyskonto do spółki 129,4% 113,9% 21,2% 8,5% 2,2% 8,6% Wycena wg wskaźnika 10,6 11,4 20,1 28,7 25,4 28,4 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 14,1 27,5 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 20,8 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT * FMC BAYER WACKER CHEMIE SODA SANAYII DOW CHEMICAL BASF TATA CHEMICALS SOLVAY 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 2015P 2014P 2013P 2012 Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * marża oczyszczona o zdarzenia jednorazowe 12

13 WYNIKI 1Q 13 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 1Q 13 były zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie przychodów. Rozczarowała za to rentowność. Na poziomie brutto ze sprzedaży była niższa o blisko punkt procentowy. Co prawda EBITDA ukształtowała się powyżej oczekiwań (+10%), to jednak w dużej mierze zaburzyły ją czynniki jednorazowe związane ze sprzedażą rynku TDI i likwidacją bydgoskiego Zachemu. Po oczyszczeniu EBITDA wyniosła 110,7 mln PLN i była blisko 8% poniżej naszych oczekiwań. Obecnie działalność Zachemu została całkowicie wygaszona i spółka generuje marginalne koszty przygotowując się do sprzedaży pozostałego majątku. Głównym powodem rozczarowania są wyniki segmentu sodowego. Mimo podwyżki cen sody z początkiem roku o ok. 5% przy jednoczesnym spadku kosztów energii w polskich zakładach oczyszczona EBITDA wyniosła 79 mln PLN (marża 16,2%) wobec 83,7 mln PLN przed rokiem (marża 16,7%). My oczekiwaliśmy zysku w okolicach 92,8 mln PLN. Słabszej marży nie tłumaczą wyniki przejętej w zarządzanie od 1Q 12 elektrociepłowni w Strassfurcie. Wg nas niskie ceny energii przy jednocześnie wysokich kosztach gazu wpłynęły na obniżenie EBITDA segmentu o ok. 6 mln PLN. Podobny ubytek marży spółka zanotuje w 2Q 13. W przypadku dywizji organicznej EBITDA wyniosła 41,9 mln PLN wobec 31,2 mln PLN rok temu. Po oczyszczeniu jednak zysk okazał się słabszy od ubiegłorocznego (23,5 mln PLN vs 33,6 mln PLN, oczek. 30,6 mln PLN). Na działalności kontynuowanej (Organika Sarzyna) EBITDA sięgnęła 26,2 mln PLN vs 33,7 mln PLN przed rokiem. My spodziewaliśmy się 31,7 mln PLN. Rozczarowanie wynikło ze słabej sytuacji na rynku żywic (ceny 14% r/r, niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych), a także ze znacznego przesunięcia wolumenów ŚOR przez opóźniony sezon rolniczy. Wyniki segmentu Agro Krzem. W wynikach na uwagę zasługuje wysoki CFO rzędu 243,4 mln PLN, jednak i tutaj wynik wymaga oczyszczenia. Spółka bowiem ujęła w nim część kwoty ze sprzedaży praw do TDI, a dokładniej kwotę 33 mln EUR (10 mln EUR zasiliło CFI). W rezultacie oczyszczony, powtarzalny CFO wyniósł 106,8 mln PLN przy EBITDA 132,3 mln PLN i był zgodny z oczekiwaniami. Wyniki 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r 1Q'13P wyniki vs BDM prognoza Przychody 1 172,7 993,5 15,3% 4 174, ,0 4,9% 981,7 1,2% Zysk brutto ze sprzedaży 176,4 165,8 6,0% 560,7 596,5 6,4% 172,7 4,0% EBITDA 134,4 132,3 1,6% 340,8 40,3 88,2% 119,8 10,4% EBITDA Adj. 120,3 110,7 8,0% 293,5 354,4 20,8% 119,8 7,6% EBIT 71,8 79,9 11,2% 118,7 196,3 69,3 15,2% EBIT Adj. 57,8 58,3 0,9% 71,3 117,7 65,0% 69,3 15,9% Wynik netto 10,7 46,7 335,7% 23,3 69,9 24,7 89,1% Wynik netto Adj 23,6 25,1 6,4% 46,9 28,8 24,7 1,7% Marża zysku brutto 15,0% 16,7% 13,4% 13,6% 17,6% Marża EBITDA Adj. 10,3% 11,1% 7,0% 8,1% 12,2% Marża EBIT Adj. 4,9% 5,9% 1,7% 2,7% 7,1% Marża netto Adj. 2,0% 2,5% 1,1% 0,7% 2,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Adj. oczyszczone o wszelkie zdarzenia jednorazowe Wybrane dane finansowe [mln PLN] 1 400, , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 Przychody 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 Marża EBITDA Adj. 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% Wyniki 1Q 13 rozczarowały na poziomie marży. Po oczyszczeniu EBITDA wyniosła 110,7 mln PLN wobec oczekiwań na poziomie 120 mln PLN. Głównym powodem rozczarowania były słabsze wyniki segmentu sodowego (79 mln PLN EBITDA wobec oczek. 93 mln PLN). Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Adj. oczyszczone o wszelkie zdarzenia jednorazowe 13

14 CFO vs EBITDA [mln PLN] 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 50,0 100,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 1Q'13 Adj Wysoki CFO w 1Q 13 zaburzyła transakcja sprzedaży wartości niematerialnych i prawnych TDI. Z kwoty 43 mln EUR spółka 33 mln EUR potraktowała jako działalność operacyjną, a 10 mln EUR inwestycyjną. Po oczyszczeniu CFO wyniósł 106,8 mln PLN i był zgodny z oczekiwaniami. CFO EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Adj. oczyszczone o wszelkie zdarzenia jednorazowe Okres 2Q 13 jest sezonowo słabszy w sodzie i organice, niemniej w przypadku dywizji organicznej spodziewamy się przesunięcia ok. 1,5 tys. ton wolumenu ŚOR z 1Q 13 w związku z trwającą zimą w marcu. Niemniej przez słaby rynek żywic epoksydowych i poliestrowych (ceny 15% r/r) nie uda się poprawić ubiegłorocznych rezultatów. Na niekorzyść spółki może działać nowa ustawa o środkach ochrony roślin, która weszła w życie pod koniec kwietnia. Nowe prawo m.in. określa możliwość stosowania danego środka do jego terminu ważności, przy czym terminu tego nie będzie można przedłużać jak dotychczas. Efektem ma być zmniejszenie zapasów ŚOR przez rolników, co krótkoterminowo może niekorzystnie wpływać na sprzedaż spółki. Spodziewamy się oczyszczonej EBITDA segmentu na poziomie 22,2 mln PLN vs 37,6 mln PLN w 2Q 12. W przypadku segmentu sodowego wciąż liczymy na poprawę marży (EBITDA 73,9 mln PLN vs 55,5 mln PLN w 2Q 12), aczkolwiek wskazujemy na możliwość kolejnego rozczarowania. Wyniki samej elektrociepłowni SDC będą odpowiadać za ok. 5,6 mln PLN ubytku marży. Na sprzedaży sody oczekujemy ok. 7% spadku wolumenu ( 4,6% w 1Q 13), choć dane GUS o produkcji w okresie kwiecień maj wskazują nawet na blisko 14% spadek sprzedaży. Poprawa marży ma wynikać z podwyżki cen sody (5% r/r) i niższego kosztu węgla w polskich elektrociepłowniach ( 10% r/r). Wynik netto grupy obciążą ujemne różnice kursowe w kwocie 21,2 mln PLN ( 14,1 mln PLN w 1Q 13). W rezultacie spółka zanotuje stratę rzędu 16,9 mln PLN. W kolejnych kwartałach 2013 roku tendencje te powinny się utrzymać, choć spółce będzie sprzyjać osłabiający się kurs złotówki do euro. Lekkiej poprawy można spodziewać się w przypadku wyników elektrociepłowni w Niemczech. Okres 4Q 13 powinien być pierwszy po sprzedaży Alwerni, co zabierze 3 4 mln PLN EBITDA. W całym roku oczekujemy więc ok. 404,9 mln PLN EBITDA. Lekkiej poprawy należy oczekiwać w 2014 roku, kiedy pełny potencjał powinna wykorzystać fabryka w Sarzynie. Z drugiej strony wyniki segmentu sodowego osłabi głównie oczekiwane umocnienie złotówki do euro (z 4,19 na 4,1 EUR/PLN). Znacznej poprawy można oczekiwać dopiero w 2015 roku, kiedy spółka skonsumuje rozbudowę mocy fabryki sody w Inowrocławiu (200 tys. ton) i poprawi marże w Niemczech. 14

15 Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Przychody 1 122, , , , , , , ,4 993,5 854,2 837,6 769,8 segment sodowy 398,9 398,5 420,4 463,7 500,2 467,1 469,4 488,9 486,9 455,7 483,1 491,3 segment organiczny 441,8 414,2 346,7 345,7 456,5 457,6 386,0 357,9 321,2 263,5 207,4 177,0 segment Agro Krzem 224,1 152,7 179,0 138,3 174,8 155,0 180,5 154,5 167,2 116,8 128,9 83,3 Zysk brutto 172,9 135,2 137,8 114,7 176,4 157,7 132,9 129,4 165,8 137,8 149,3 127,1 segment sodowy 74,0 62,3 97,5 69,4 93,1 62,5 83,8 84,6 85,4 76,7 99,7 101,3 segment organiczny 44,9 30,7 3,8 7,0 53,1 66,0 25,8 18,5 39,3 32,1 20,7 8,4 segment Agro Krzem 48,6 37,2 32,4 27,2 25,3 26,1 20,9 22,8 31,8 21,4 26,7 19,4 EBITDA raportowana 96,8 81,6 88,8 73,6 134,4 242,2 78,5 69,6 132,3 90,6 105,5 76,5 segment sodowy 65,9 61,4 100,9 86,4 91,6 55,3 75,5 70,6 84,2 71,3 95,9 92,8 segment organiczny 23,1 5,3 20,9 17,9 39,2 217,9 1,5 17,0 41,9 22,2 13,6 1,7 segment Agro Krzem 19,5 19,9 18,5 10,0 10,6 42,2 8,8 11,7 11,1 6,4 10,6 4,0 EBITDA oczyszczona 102,8 64,5 84,1 42,1 120,3 92,6 83,6 57,8 110,7 93,2 108,0 79,1 segment sodowy 61,8 45,8 88,3 49,9 83,7 53,2 78,6 74,9 79,0 73,9 98,4 95,4 segment organiczny 25,4 4,1 12,6 18,1 33,6 37,6 4,1 9,0 23,5 22,2 13,6 1,7 segment Agro Krzem 20,1 21,4 24,1 10,9 11,0 11,2 7,7 7,1 10,5 6,4 10,6 4,0 EBIT raportowany 42,2 27,1 33,0 16,4 71,8 303,3 22,8 12,3 79,9 38,8 53,6 24,7 segment sodowy 33,9 29,1 67,4 50,1 51,1 15,5 35,1 30,3 44,7 32,2 56,8 53,7 segment organiczny 6,8 10,5 36,8 32,6 22,9 233,3 8,6 3,9 32,8 13,3 4,7 7,2 segment Agro Krzem 14,1 14,7 13,6 5,1 5,7 47,5 4,2 8,8 8,2 3,6 7,7 1,2 EBIT oczyszczony 48,2 9,9 28,2 15,0 57,8 31,6 27,9 0,5 58,3 41,3 56,2 27,2 segment sodowy 29,9 13,5 54,8 13,6 43,2 13,4 38,2 34,6 39,5 34,8 59,4 56,3 segment organiczny 9,1 11,7 28,5 32,8 17,3 22,3 6,0 22,1 14,5 13,3 4,7 7,2 segment Agro Krzem 14,8 16,2 19,1 6,0 6,1 5,9 3,1 4,2 7,6 3,6 7,7 1,2 Zysk netto raportowany 1,9 0,0 7,8 8,2 10,7 348,1 23,3 69,9 46,7 16,9 19,2 9,7 Zysk netto oczyszczony 1,9 21,1 8,0 35,7 23,6 8,7 18,2 42,9 25,1 14,3 21,8 7,1 Marża zysku brutto 15,4% 13,3% 13,5% 11,3% 15,0% 14,1% 12,5% 12,7% 16,7% 16,1% 17,8% 16,5% segment sodowy 18,6% 15,6% 23,2% 15,0% 18,6% 13,4% 17,8% 17,3% 17,5% 16,8% 20,6% 20,6% segment organiczny 10,2% 7,4% 1,1% 2,0% 11,6% 14,4% 6,7% 5,2% 12,2% 12,2% 10,0% 4,8% segment Agro Krzem 21,7% 24,4% 18,1% 19,7% 14,5% 16,8% 11,6% 14,7% 19,0% 18,3% 20,7% 23,3% Marża EBITDA raportowana 8,6% 8,0% 8,7% 7,2% 11,5% 21,6% 7,4% 6,8% 13,3% 10,6% 12,6% 9,9% segment sodowy 16,5% 15,4% 24,0% 18,6% 18,3% 11,8% 16,1% 14,4% 17,3% 15,6% 19,8% 18,9% segment organiczny 5,2% 1,3% 6,0% 5,2% 8,6% 47,6% 0,4% 4,7% 13,0% 8,4% 6,6% 1,0% segment Agro Krzem 8,7% 13,0% 10,3% 7,2% 6,1% 27,3% 4,9% 7,6% 6,7% 5,5% 8,2% 4,8% Marża EBITDA oczyszczona 9,2% 6,4% 8,3% 4,1% 10,3% 8,3% 7,9% 5,7% 11,1% 10,9% 12,9% 10,3% segment sodowy 15,5% 11,5% 21,0% 10,8% 16,7% 11,4% 16,7% 15,3% 16,2% 16,2% 20,4% 19,4% segment organiczny 5,8% 1,0% 3,6% 5,2% 7,4% 8,2% 1,1% 2,5% 7,3% 8,4% 6,6% 1,0% segment Agro Krzem 9,0% 14,0% 13,4% 7,9% 6,3% 7,2% 4,3% 4,6% 6,3% 5,5% 8,2% 4,8% Marża EBIT raportowana 3,8% 2,7% 3,2% 1,6% 6,1% 27,1% 2,1% 1,2% 8,0% 4,5% 6,4% 3,2% segment sodowy 8,5% 7,3% 16,0% 10,8% 10,2% 3,3% 7,5% 6,2% 9,2% 7,1% 11,8% 10,9% segment organiczny 1,5% 2,5% 10,6% 9,4% 5,0% 51,0% 2,2% 1,1% 10,2% 5,0% 2,3% 4,1% segment Agro Krzem 6,3% 9,6% 7,6% 3,7% 3,3% 30,6% 2,4% 5,7% 4,9% 3,0% 6,0% 1,5% Marża EBIT oczyszczona 4,3% 1,0% 2,8% 1,5% 4,9% 2,8% 2,6% 0,0% 5,9% 4,8% 6,7% 3,5% segment sodowy 7,5% 3,4% 13,0% 2,9% 8,6% 2,9% 8,1% 7,1% 8,1% 7,6% 12,3% 11,5% segment organiczny 2,1% 2,8% 8,2% 9,5% 3,8% 4,9% 1,6% 6,2% 4,5% 5,0% 2,3% 4,1% segment Agro Krzem 6,6% 10,6% 10,7% 4,3% 3,5% 3,8% 1,7% 2,7% 4,5% 3,0% 6,0% 1,5% Marża netto raportowana 0,2% 0,0% 0,8% 0,8% 0,9% 31,1% 2,2% 6,8% 4,7% 2,0% 2,3% 1,3% Marża netto oczyszczona 0,2% 2,1% 0,8% 3,5% 2,0% 0,8% 1,7% 4,2% 2,5% 1,7% 2,6% 0,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 15

16 SPRZEDAŻ ALWERNI I KOLEJNE POTENCJALNE DEZINWESTYCJE Pod koniec stycznia 2013 roku spółka poinformowała o podpisaniu wstępnej umowy sprzedaży Alwerni na rzecz grupy KERMAS, zajmującej się między innymi produkcją i dystrybucją związków chromu. Cena za udziały ma wynieść 13,4 mln USD (44,2 mln PLN), co odpowiada wartości księgowej spółki. Całkowita wartość transakcji (EV) to 67,2 mln PLN, czyli 5,3x oczyszczonej EBITDA 12, jest zgodna z naszymi wcześniejszymi założeniami. Oczekujemy, że finalizacja transakcji nastąpi do końca 3Q 13, w rezultacie w ostatnim kwartale tego roku nie konsolidujemy już wyników spółki. Parametry sprzedaży Alwerni EV transakcji [mln PLN] 67,2 cena za udziały [mln PLN] 44,2 pożyczki do [mln PLN] 14,2 kredyt ARP [mln PLN] 8, P Przychody [mln PLN] 148,7 182,0 229,2 205,1 EBITDA [mln PLN] 8,2 8,3 12,6 11,2 marża EBITDA 5,5% 4,5% 5,5% 5,5% Zysk netto [mln PLN] 3,0 2,3 5,9 7,6 marża netto 2,0% 1,3% 2,6% 3,7% EV/EBITDA 8,2 8,1 5,3 6,0 P/E 14,9 19,2 7,5 5,8 P/BV 0,6 0,6 1,0 0,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, wyniki skorygowane o zdarzenia jednorazowe Zgodnie ze strategią spółki zakładającą koncentracje na aktywach sodowych na liście dezinwestycji znajdują się m.in. Organika Sarzyna, Vitrosilicon i Pianki. W przypadku Sarzyny pod koniec marca 2013 roku ofertę kupna złożyły Puławy z Grupy Azoty, a informacje prasowe wskazywały na cenę nawet 500 mln PLN, co w naszej opinii wydaje się kwotą abstrakcyjną. Wartość godziwą Sarzyny szacujemy na mln PLN podkreślając jednocześnie, że wyniki 2013 roku mogą okazać się zdecydowanie poniżej potencjału spółki, co wynikać będzie z trudnej sytuacji na rynku żywic, gdzie odbiorcą jest głównie sektor budowlany (ceny 15% w 1Q 13, niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych), a także z niskiej sprzedaży ŚOR. Szczyt sezonu (1Q 13) nie został w pełni wykorzystany przez skrócony cykl zasiewów (mroźna pogoda w marcu), a w 2Q 13 na rynek oddziaływała nowa ustawa o środkach ochrony roślin przyczyniająca się do redukcji zapasów wśród rolników i dystrybutorów (brak możliwości wydłużenia terminu ważności środków). W rezultacie w 1Q 13 EBITDA spadła do 25,2 mln PLN z 30,7 mln PLN przed rokiem. W 2Q 13 szacujemy, że ubyło kolejne 1 mln PLN marży, za to 2H 13 to martwy sezon w ŚOR. W całym roku szacujemy więc, że spółka wypracuje 47,2 mln PLN EBITDA wobec 52,1 mln PLN w 2012 roku (wyniki oczyszczone). Zdecydowanie poprawić je powinna w 2014 roku przez lepszą koniunkturę na rynku żywic i wyższe obłożenie mocy produkcyjnych ŚOR. Tym samym zakładamy, że może się wstrzymać z rychłą sprzedażą spółki i wynegocjować lepszą cenę sprzedaży w 2014 roku, tym bardziej, że spółka ma ustabilizowane finansowanie, a Grupa Azoty obecnie prowadzi proces akwizycyjny Siarkopolu, który potrwa w naszej opinii przynajmniej do września W przypadku pozostałych spółek również nie oczekujemy szybkiego zakończenia procesu dezinwestycji. Spółka informowała także o możliwości sprzedaży bądź likwidacji niemieckich i rumuńskich aktywów sodowych. Zakłady w niemieckim Strassfurcie o mocach 600 tys. ton sody kalcynowanej i 30 tys. ton sody oczyszczonej trafiły do grupy w 2007 roku za 75 mln EUR. Jako jedyna w grupie fabryka ma własne złoża solanki i wapienia, a od 1Q 12 dzierżawi elektrociepłownie, która dostarcza energię i parę do produkcji z opcją odkupu do końca 2014 roku. Zakłady charakteryzuje również najniższy stosunek zatrudnionych do mocy produkcyjnych i stabilna rentowność (głównie dzięki sprzedaży kawern). W 2012 roku fabryka wygenerowała ponad 42 mln PLN EBITDA (marża 6,8%). W 2011 roku było to blisko 80 mln PLN (marża 19,6%). Negatywnie na wyniki wpłynęła niższa sprzedaż kawern (6,4 mln PLN vs 39 mln PLN w 2011) i utrata marży na przejętej w zarządzanie elektrociepłowni (spadek cen energii przy wysokich kosztach gazu). Marża powinna się poprawić w kolejnych latach, w miarę spadków kosztów gazu. Zakłady w rumuńskiej Govorze trafiły do grupy pod koniec 2006 roku w bardzo trudnej sytuacji finansowej. Wartość transakcji wyniosła wówczas 42 mln EUR (11 mln EUR cena za udziały i 31 mln EUR długu) za fabrykę o mocach 250 tys. ton. rozpoczął proces restrukturyzacji i inwestycji (m.in. zwiększenie mocy do obecnych 400 tys. ton), który pochłonął ponad 40 mln EUR. Efekty przyniosły one dopiero w 2011 roku, 16

17 kiedy fabryka wypracowała dodatnią EBITDA. W 2012 roku zysk sięgnął 33 mln PLN (EBITDA oczyszczona) jednak na przyszłą rentowność spółki rzutują dwa problemy. Pierwszy jest strukturalny i oznacza bliskość konkurentów tureckich dysponujących sodą naturalną skutkującą utratą konkurencyjności na rynkach basenu morza Śródziemnego i Czarnego. Kolejnym problemem jest potencjalna podwyżka cen energii (Rumunia realizuje hojny program wspierania OZE), spór sadowy ze związkami zawodowymi (wypłata wynagrodzeń za lata rzędu 16% przychodów zgodnie z umową prywatyzacyjną z 2006 roku) czy potencjalnym usunięciem i rekultywacją płynnych odpadów poprodukcyjnych sody (koszty rzędu kilkudziesięciu mln PLN). Sprzedaż spółki byłaby więc najlepszym rozwiązaniem. Ostatnie doniesienia prasowe wskazują na zainteresowanie fabryką ze strony tureckiego producenta Sisecam. miałby oczekiwać ceny w okolicach 80 mln EUR, co naszym zdaniem jest wartością abstrakcyjną. Szacunkową wartość Govory oceniamy na mln PLN (35 40 mln EUR). Wybrane dane finansowe spółek zależnych i ich szacunkowa wycena [mln PLN] P 2014P Organika Sarzyna Przychody 367,3 472,3 594,9 643,7 622,4 689,6 EBITDA 23,4 24,1 24,5 52,1 47,2 72,9 marża 6,4% 5,1% 4,1% 8,1% 7,6% 10,6% Szacunkowa wycena 312,6 283,2 437,1 Vitrosilicon Przychody 153,5 158,0 161,0 164,9 147,0 156,7 EBITDA 25,1 22,7 24,1 20,0 22,2 27,2 marża 16,4% 14,4% 14,9% 12,1% 15,1% 17,4% Szacunkowa wycena 100,0 111,0 136,0 Pianki Przychody 0,0 0,0 123,6 203,0 200,3 205,3 EBITDA 0,0 0,0 4,5 9,8 7,7 9,8 marża 4,8% 3,8% 4,8% Szacunkowa wycena 48,8 38,5 49,0 RAZEM Przychody 888, , , , , ,5 EBITDA 71,9 71,0 77,6 134,0 124,3 109,8 marża 8,1% 6,4% 5,3% 8,1% 7,8% 10,4% Szacunkowa wycena 461,4 432,7 622,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółki, szacunki własne Symulacja wyceny spółki w przypadku powodzenia procesu dezinwestycji [mln PLN] Scenariusz bazowy Scenariusz optymistyczny EV pozostałe dezinwestycje* EV Alwernia EV segment sodowy DCF EV segment sodowy (6x EBITDA) Prognozowana EBITDA'13 segmentu sodowego marża 18,0% 18,0% Średnia EV segment sodowy EV razem Dług netto** Wartość kapitału Wartość kapitału na akcję 20,0 21,2 Żródło: Dom Maklerski BDM. * uwzględnia sprzedaż Organika Sarzyna, Vitrosilicon i Pianki. ** na koniec 2012 wraz z zobowiązaniem do odkupu elektrociepłowni w SDC. Wybrane dane finansowe S.C. Govora [mln PLN] Przychody 146,2 182,2 187,6 214,8 302,5 303,9 EBITDA 39,3 32,9 29,8 30,5 25,8 26,6 EBITDA Adj. 9,4 26,3 18,0 33,0 EBIT 49,3 46,9 46,3 49,9 6,3 14,1 Wynik netto 78,6 86,7 73,2 56,7 36,4 52,1 Marża EBITDA 26,9% 18,1% 15,9% 14,2% 8,5% 8,7% Marża EBIT 33,7% 25,7% 24,7% 23,2% 2,1% 4,6% Marża netto 53,8% 47,6% 39,0% 26,4% 12,0% 17,1% Źródło: Dom maklerski BDM, spółka 17

18 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Zmiany w modelu sprowadziły się do aktualizacji cen/wolumenów produktów/surowców. Ponadto od 4Q 13 nie konsolidujemy wyników Alwerni, co jest główną przyczyną spadku przychodów i marż segmentu Agro Krzem. W przypadku segmentu sodowego po stronie wolumenów nieznacznie zwiększyliśmy sprzedaż polskich zakładów o ok. 12 tys. ton w 2013 roku w konsekwencji lepszego 1Q 13, choć dane o produkcji GUS za maj nie napawają optymizmem ( 23% r/r). Od 2015 roku założyliśmy wzrost sprzedaży w Sodzie Mątwy o ok. 180 tys. ton rocznie (wzrost przychodów o 163 mln PLN i EBITDA o 45 mln PLN rocznie) w związku z prowadzoną inwestycją zwiększenia mocy w Inowrocławiu (nominalnie 200 tys. ton, CAPEX 240 mln PLN). Ceny sody na 2013 rok pozostały bez zmian (+5% r/r). W 2014 roku oczekujemy stabilnych notowań przez płaski rynek surowcowy (bez zmian), a długoterminowo zakładamy +2% r/r. Obniżyliśmy także ceny węgla w Polsce. Poprzednio oczekiwaliśmy spadku o 5% r/r, jednak obecnie dane sugerują spadek kosztów o ok. 10% r/r. W 2014 roku oczekujemy 5% obniżki (poprzednio +2% r/r), a w 2015 stabilnych cen (poprzednio +2% r/r). Skorygowaliśmy także ceny energii i gazu w Niemczech, co obciążyło wynik tamtejszych zakładów w 2013 roku. Z drugiej strony pozytywnie na wyniki wpłynie osłabienie złotówki (średnio 4,21 EUR/PLN w 2013 roku wobec 4,1 poprzednio). W długim terminie dalej zakładamy umocnienie złotówki, ale ścieżka tego umocnienia jest bardziej łagodna niż oczekiwaliśmy w styczniu. W dywizji organicznej po likwidacji działalności chemicznej Zachemu została Organika Sarzyna i Pianki. Jeszcze w 1Q 13 na wyniki segmentu wpłynęło częściowe rozwiązanie rezerw w Zachemie, co przyniosło ok. 18 mln pozostałych przychodów operacyjnych i podniosło całoroczną prognozę. Oczyszczona EBITDA segmentu wyniosła 23,5 mln PLN wobec 33,6 mln PLN przed rokiem. Szacujemy, że EBITDA w samej Sarzynie wyniosła 25,2 mln PLN (30,7 mln PLN w 1Q 13), a w Piankach 1 mln PLN wobec 3 mln PLN przed rokiem. Negatywnie na działalność spółek wypłynął zastój w budownictwie (spadek cen żywic o 15% r/r, niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych), a w przypadku Sarzyny krótki cykl zasiewów (długa zima), co w naszej opinii przesunęło część wolumenu ŚOR (ok. 1,5 tys. ton) na 2Q 13. Nie zmieniliśmy więc wolumenów ŚOR. O ok. 5 tys. ton w 2013 i 2 tys. ton w 2014 obniżyliśmy za to wolumeny żywic. Skorygowaliśmy także ceny w dół, co wpłynęło na obniżenie wyników Organika Sarzyna. Poprzednio oczekiwaliśmy 65 mln PLN EBITDA. Obecnie po słabszych wynikach 1Q 13 zakładamy, że spółka wypracuje 47,2 mln PLN EBITDA. Zdecydowanej poprawy (72,9 mln PLN) oczekujemy w 2014 roku, kiedy spółka powinna wykorzystać pełen potencjał zwiększonych mocy ŚOR. W przypadku dywizji Agro Krzem spadek przychodów i marż wynika z dekonsolidacji Alwerni z końcem 3Q 13. Pozytywnie za to na wyniki Vitrosiliconu wpłynie oczekiwana obniżka taryfy gazowej w 2014 ( 10% r/r) i 2015 roku ( 5% r/r) przez spadek cen ropy naftowej i umocnienie USD/PLN, a także rozwój rynku LNG i spadki notowań w Europie. Zmiana prognoz wyników finansowych na lata [mln PLN] 2013P 2014P 2015P poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % Zysk brutto ze sprzedaży % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % EBITDA % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % EBIT % % % segment sodowy % % % segment organiczny % % % segment Agro Krzem % % % Zysk netto % % % Źródło: BDM S.A. 18