ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECI SKIEGO INWESTYCJE RZECZOWE NA RYNKU NIERUCHOMO CI JAKO CZYNNIK ZMNIEJSZAJ CY RYZYKO PORTFELA INWESTYCYJNEGO

Transkrypt

1 ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECI SKIEGO NR 394 PRACE KATEDRY EKONOMETRII I STATYSTYKI NR URSZULA GIERAŁTOWSKA EWA PUTEK-SZEL G Unwersytet Szczec sk INWESTYCJE RZECZOWE NA RYNKU NIERUCHOMO CI JAKO CZYNNIK ZMNIEJSZAJ CY RYZYKO PORTFELA INWESTYCYJNEGO Inwestowane, które z jednej strony w e s z rezygnacj z be cej konsumpcj, a z drugej strony jest obc one ryzykem, mo e me charakter fnansowy lub rzeczowy. Inwestycje fnansowe polegaj na zakupe nstrumentów fnansowych (przede wszystkm na lokowanu oszcz dno c na rachunkach bankowych oraz zakupe paperów warto cowych). Instrumenty te wyst puj c w forme zdemateralzowanej. Inwestycje rzeczowe polegaj na zakupe maj tku rzeczowego (nwestowane w neruchomo c, dzeła sztuk tp.), tak w c maj zatem pewne atrybuty fzyczne. Inwestycje rzeczowe fnansowe ró n s przede wszystkm charakterem czasowym. W przypadku nwestycj fnansowych mo na mów o nwestycjach krótko-, redno- długotermnowych, natomast nwestycje rzeczowe (a w szczególno c nwestycje na rynku neruchomo c) s długotermnowe. Wynka to przede wszystkm ze specyfk analzowanych rynków. Długotermnowo nwestycj na rynku neruchomo c jest wymuszona m dzy nnym wysokm kosztam obsług (koszty notaralne, opłaty skarbowe, prowzja po rednka). Charakteryzuj s one du o mnejsz płynno c zbywalno c w przecwe stwe do nwestycj fnansowych. W artykule rozpatrzono jedyne nwestycje długotermnowe, aby mo lwe było porównane ró nych ch typów. Zasadnczym celem

2 92 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel g artykułu jest próba oceny ryzyka nwestowana w oparcu o aktywa fnansowych rzeczowych. Spo ród aktywów materalnych najwa nejszym przedmotem dzałalno c nwestycyjnej s neruchomo c. Rynek neruchomo c w Polsce jako młody, neukształtowany ró n s od rynków rozwn tych m dzy nnym brakem nwestorów nstytucjonalnych. Jest to spowodowane zarówno sytuacj gospodarcz, szczególnym charakterem tego rynku, jak obow zuj cym stanem prawnym. Na wece główn nwestorzy na rynku neruchomo c to bank, fundusze emerytalne towarzystwa ubezpeczenowe. Warto neruchomo c w długm okrese przyrasta co najmnej w takm samym tempe jak nflacja. Jest w c zabezpeczenem kaptału przed utrat warto c spowodowan wzrostem pozomu cen usług. Gełda paperów warto cowych jest mejscem, które stwarza nwestorom ogromne mo lwo c podejmowana dzała nwestycyjnych w ró nych warantach (dzałana spekulacyjne, nwestowane długofalowe). Zazwyczaj nwestor poszukuje takch mo lwo c lokowana rodków pen nych, aby uzyska jak najwy sze profty (wyra ane stop ) z nwestycj, dla których stara s mnmalzowa ryzyko. Inwestor wykorzystuje w tym celu ogólne dost pne nformacje o rynku, analzy, a tak e swoj wedz. Zastosowane klasycznej teor portfela do aktywów materalnych napotyka trudno c zw zane z kalkulacj stopy ryzyka, a tak e wynkaj ce z zało e teor portfela (zastosowane klasycznej teor portfela do rynku neruchomo c wymaga pewnych modyfkacj m dzy nnym z powodu nepodzelno c neruchomo c, sposobu zaweranych transakcj na tym rynku, nejednolto c pod wzgl dem przestrzennym, jako cowym czasowym) 1. z nwestycj zale y od pozomu be cych wcze nejszych cen aktywów. Oczekwan stop mo na wyznaczy ze wzoru: N gdze: R ocena oczekwanej stopy z aktywów, R t t = R = 1, (1) N 1 Por. [6].

3 Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo c R t stopa w okrese t (lczona jako przyrost wzgl dny ceny w okrese t oraz t 1), N lczba analzowanych stóp. Okre lene oczekwanej stopy dla neruchomo c jest zale ne od cen jej kupna sprzeda y oraz wpływów z tytułu czynszu. Trudna do wyznaczena jest przyszła warto neruchomo c. Ze wzgl du na specyfk neruchomo c ne mo na skorzysta tutaj z metod stosowanych na rynku lokat, czyl model ndeksowych czy technk u rednaj cych. Drug przeszkod jest ogranczony dost p do nformacj wpływaj cych na cen. Ponadto na warto neruchomo c wpływaj czynnk, które trudno zobektywzowa. Kolejnym utrudnenem jest ogranczony dost p do nformacj o be cych cenach transakcyjnych, ch warygodno. W odró nenu od rynku akcj czy oblgacj, transakcje neruchomo cam odbywaj s stosunkowo rzadko. W konsekwencj unemo lwa to zbudowane warygodnego ndeksu cen neruchomo c, który pozwolłby okre l wpływ nwestycj w neruchomo c na stop ryzyko całego portfela, zło onego z ró norodnych aktywów. Oprócz stopy podstawow charakterystyk nwestycj jest ryzyko, które ne jest poj cem lubanym w wece ekonom, gdy jest postrzegane jako nechcany element procesu podejmowana decyzj. W lteraturze spotyka s ró norodne defncje ryzyka. W przypadku nwestycj ryzyko oznacza przede wszystkm mo lwo os gn ca dochodu ró n cego s od spodzewanego 2. jest wówczas rozumane neutralne (pozytywne, gdy stopa jest wy sza od oczekwanej, lub negatywne, gdy stopa jest n - sza od oczekwanej). W klasycznym podej cu do pomaru ryzyka wykorzystuje s odchylene standardowe, które okre la, o le przec tne odchylaj s poszczególne stopy od oczekwanej stopy 3 : S = n = 1 ( R R) n 1 2, (2) 2 Zob. [2], s. 226 n. 3 Por. [8], s. 35 n..

4 94 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel g gdze: S odchylene standardowe, R stopa z aktywów, R redna stopa lczona dla danej -tego aktywu. Inwestorzy, maj c do wyboru nwestowane w ró ne aktywa, musz dokona analzy porównawczej poszczególnych aktywów. Jednym z podstawowych elementów tej analzy jest porównane stóp z tych aktywów. W tabel 1 przedstawono redn roczn stop z neruchomo c w USA w porównanu z nnym aktywam według badaczy ameryka skch. Tabela 1 Zestawene przec tnych stóp z aktywów fnansowych materalnych w USA według wybranych autorów ameryka skch Przec tne stopy z Autor Okres badawczy neruchomo c akcj oblgacj bonów opracowana skarbowych Smth ,80 4,60 5,40 4,20 Burns, Epley ,00 4,70 6,30 5,60 Brachman ,30 4,70 6,30 5,60 Ibbotson, Fall ,10 10,30 3,50 2,90 Ibbotson, Segel ,33 12,42 4,09 McMahan ,90 11,40 3,90 3,50 ródło: [3], s Z tabel 1 wynka, e przec tna stopa z neruchomo c plasuje s zazwyczaj pom dzy akcjam a paperam warto cowym o stałym dochodze. Według nektórych badaczy rynku, w pewnych okresach neruchomo c przynosły nwestorom wy sz stop n nwestycje fnansowe. Ró nce w efektach bada wynkaj przede wszystkm z ró nego horyzontu czasowego bada, oraz lokalzacj weku analzowanych neruchomo c. Dla porównana z wynkam ameryka skm autork przedstawły zestawene stóp z nwestycj dla polskego rynku. Badanem stóp obj to aktywa za lata w uj cu kwartalnym (jest to najkrótszy okres, dla którego mo lwe jest wyznaczene stopy z nwestycj rzeczowych). W przypadku nwestycj fnansowych wyznaczono kwartaln rentowno bonów skarbowych, lokat bankowych ( redna z 20 banków) oraz ndeksu rynkowego WIG. W przypadku nwestycj materalnych wyznaczono przec tn

5 Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo c stop dla nwestycj w neruchomo c meszkanowe gruntowe. Badanem obj to neruchomo c meszkanowe poło one w województwe zachodnopomorskm w obr be Szczecna, Koszalna Gryfna. W przypadku neruchomo c gruntowych dokonano analzy rentowno c gruntów poło onych na terene całego województwa zachodnopomorskego. Badane ogranczono do rynku meszkanowego z uwag na utrudnony dost p do danych dotycz cych kupna-sprzeda y neruchomo c. Badane rynku neruchomo c jest zatem fragmentaryczne ma charakter pogl dowy. W tabel 2 przedstawono nomnalne stopy z poszczególnych aktywów. Tabela 2 Kwartalna stopa z nwestycj fnansowych rzeczowych w latach Przec tna kwartalna stopa z Okres neruchomo c neruchomo c bonów lokat bankowych WIG-u meszkanowych gruntowych skarbowych I kwartał ,97 1,67 17,11 17,54 3,13 II kwartał ,37 9,53 17,89 7,59 3,32 III kwartał ,15 6,52 18,68 14,05 3,44 IV kwartał ,44 9,25 16,81 5,72 3,47 I kwartał ,19 14,42 16,55 17,64 3,70 II kwartał ,78 2,59 15,17 5,72 3,66 III kwartał ,03 1,90 12,90 14,74 3,26 IV kwartał ,79 10,31 10,84 17,09 2,79 ródło: opracowane własne. W analzowanym okrese zauwa ono, e w 2001 roku przec tne stopy z bonów skarbowych lokat bankowych wykazywały wyra n tendencj spadkow. Było to zw zane przede wszystkm z sytuacj ekonomczn naszego kraju. Ne mo na natomast mów o tendencj w przypadku analzy stóp z neruchomo c ndeksu rynkowego WIG. Mo na jedyne zwróc uwag, e wynk uzyskwane w 2001 roku były du o gorsze n roku 2000, co mo e wadczy o pogł baj cej s recesj na rynku neruchomo c rynku paperów warto cowych. W roku 2000 analze poddano 444 transakcje na rynku neruchomo c meszkanowych, natomast w 2001 roku 268 transakcj. Na rynku neruchomo c gruntowych tendencja była odwrotna w 2000 roku przeprowadzono 244 transakcje, a w 2001 roku 626 transakcj. Mo na zatem twerdz, e potencjaln nwestorzy ch tnej lokowal kaptał w grunty, ale ne były to

6 96 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel g rentowne nwestycje. Ceny neruchomo c na analzowanych rynkach systematyczne spadały, a tendencja taka trwa do dz. Dla otrzymanych stóp autork okre lły stope skorelowana aktywów wykorzystuj c współczynnk korelacj Pearsona (tabela 3). Tabela 3 Współczynnk korelacj pom dzy poszczególnym stopam z analzowanych Neruchomo c meszkanowe Neruchomo c gruntowe aktywów w latach Neruchomo c meszkanowe Neruchomo c Bony skarbowe gruntowe WIG Lokaty bankowe 1,00 0,59 0,42 0,17 0,00 1,00 0,30 0,16 0,02 Bony skarbowe 1,00 0,31 0,57 WIG 1,00 0,70 Lokaty bankowe 1,00 ródło: oblczena własne. Z przeprowadzonych analz wynka, e zarówno stopa z neruchomo c meszkanowych jak z neruchomo c gruntowych jest słabo skorelowana ze stop z ndeksu gełdowego WIG stop z lokat bankowych. Umarkowana dodatna zale no wyst puje jedyne m dzy stop z bonów skarbowych a stop z neruchomo c meszkanowych neruchomo c gruntowych. Mo na zatem twerdz, e z uwag na fakt, e rynek neruchomo c jest słabo skorelowany z rynkem akcj, uwzgl dnene tych nwestycj w portfelu pozwol na dywersyfkacj ryzyka. Dodatn kerunek zale no c mo e dodatkowo oznacza, e rynek neruchomo c rynek paperów warto cowych dzałaj na zasadze rynków komplementarnych (rynk wzajemne s uzupełnaj ce), a ne alternatywnych (konkurencyjnych). Tworz c portfel nwestycyjny, nwestor mus okre l welko udzałów poszczególnych aktywów w tym portfelu. Problem wyznaczena udzałów w portfelu został opracowany przez H. Markowtza 4. Skupa s on na wyznaczenu udzałów akcj w portfelu tak, aby ryzyko tak stworzonego portfela było 4 Por. [4].

7 Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo c jak najmnejsze. Model decyzyjny mnmalzuj cy ryzyko przedstawa s nast puj co: przy nast puj cych warunkach ubocznych: L(x) = S P 2 = x T D x mn, (3) k R P R 0 oraz x = 1, (4) warunkach brzegowych: x 0, = 1,..., k. (5) gdze x udzały aktywów w portfelu. portfela składaj cego s z N aktywów oblcza s według wzoru: 2 p N = N 1 = 1 N = 1 = j + 1 S = x S + 2 x x S S r, (6) gdze: x udzał -tego aktywu w portfelu, S odchylene standardowe stopy -tego aktywu, S j odchylene standardowe stopy j-ego aktywu, r j współczynnk korelacj -tego aktywu z j-ym aktywem, N lczba aktywów w portfelu. Do budowy portfela nwestycyjnego wykorzystano kursy akcj spółek notowanych na Gełdze Paperów Warto cowych w Warszawe w latach Pod uwag wz to te spółk, które były notowane na gełdze przynajmnej od 1998 roku. Dla wybranych spółek oblczono przec tn mes czn stop 5 odchylene standardowe. W ten sposób uzyskano grup 115 spółek (w tym 13 banków). Bank analzowano oddzelne ze wzgl du na odmenny zestaw wska nków fnansowo-ekonomcznych od stosowanych dla pozostałych spółek. Do klasyfkacj spółek wykorzystano syntetyczny mernk 5 Dane dotycz ce meszka na rynku neruchomo c pozwalaj na ustalene jedyne mes! cznej stopy z tego rodzaju nwestycj. W zw zku z tym autork musały zrezygnowa" z wyznaczana tygodnowych stóp z akcj dla ujednolcena danych wykorzystywanych w pó# nejszej analze. j j j

8 98 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel$ g rozwoju (TMAI) pozwalaj% 6 cy ocen& analzowane obekty za pomoc% jednej zagregowanej welko' c, oraz funkcj( dyskrymnacyjn%, która przy wykorzystanu jednowymarowych lnowych funkcj obserwacj ró) ncuje badan% grup( obektów. Dla badanych spółek okre' lono pozom wska* nków fnansowo-ekonomcznych, które s% wykorzystywane do oceny kondycj fnansowej spółk. Spo- ' ród szerokej gamy wska* nków wybrano wska* nk 7 płynno' c (wska* nk płynno' c be)% cej), zadłu) ena (stopa zadłu) ena), sprawno' c dzałana (rotacja zapasów, rotacja aktywów), rentowno' c (rentowno'& kaptałów własnych rentowno'& aktywów) rynkowe (wska* nk dochodowo' c, ryzyka, P/E, P/BV). W przypadku banków do analz wybrano natomast aktywa płynne/aktywa ogółem, kaptał własny/aktywa ogółem, współczynnk wypłacalno- ' c, stop( z kaptałów własnych, stop( z aktywów, zysk netto na jedn% akcj(, warto'& ks( gow% na 1 akcj(, stop( ryzyko. W przypadku klasyfkacj spółek metod% TMAI zaproponowano budow( portfel z grupy najlepszych spółek. W roku 2000 w klase tej znalazły s( 22 spółk gełdowe (w tym 3 bank), natomast w 2001 roku 7 spółek (w tym 2 bank). Wykorzystuj% c dokonany podzał, zbudowano 2 portfele paperów warto' cowych, a udzały poszczególnych spółek w portfelu wyznaczono wykorzystuj% c moduł Solver w programe Excel. Dla ka) dego portfela wyznaczono stop( ryzyko. W tabel 4 zestawono spółk, które znalazły s( w portfelach. 6 Szczegółowe omówene konstrukcj wska# nka mo+ na znale#" w pracy [9]. W procedurze przyj! to, + e spółk gełdowe s dzelone na cztery grupy na podstawe o redn arytmetycznej odchylena standardowego współczynnk TMAI. Spółk, dla których otrzymano najwy+ sze warto c wska# nka ( z + s ) okre lono manem spółek najlepszych. z 7 Omówene wska# nków fnansowych mo+ na znale#" w[1]; [5] n.

9 / Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo, c Tabela 4 ryzyko portfel nwestycyjnych (spółk najlepsze w metodze TMAI) Portfel 1 (2000 rok) Portfel 2 (2001 rok) udzał udzał spółka R spółka R w portfelu w portfelu Computerland 0, , K- ty 0, , Espebepe 0, , Vstula 0, , Irena 0, , ywec 0, , Meszko 0, , BPH 0, , Novta 0, , Bank Handlowy Prokom 0, , , , Nordea 0, , Stalprodukt 0, , ,183% 0,245% 1,262% 4,733% ródło: oblczena własne. Z zestawena tego wynka, ) e portfel 2 przynósł n) sz% stop( jednocze' ne był obarczony wy) szym ryzykem n) portfel 1. Mo) na to tłumaczy& gorsz% sytuacj% spółek notowanych na GPW w 2001 roku. Spo' ród 115 badanych spółek 78 os% gn( ło ujemn% stop(, a przec( tna stopa z analzowanych spółek była na pozome 2,57%. W roku 2000 sytuacja była troch( lepsza 66 spółek przynosło straty, ale przec( tna stopa była na pozome 0,237%. Jako alternatywny sposób wyboru spółek gełdowych do portfela nwestycyjnego zaproponowano wykorzystane funkcj dyskrymnacyjnej. Lnowa funkcja dyskrymnacyjna zaproponowana przez R.A. Fshera o postac 8 : Z ( x) = a 1 x 1 + a 2 x a k x k, (7) pozwala na uszeregowane analzowanych obektów od najlepszego do najgorszego w obr( be całej populacj. Spraw% problematyczn% jest wybór kryterum dyskrymnacj spółek. Autork przyj( ły, ) e spółka jest okre' lana jako dobra, je) el przynos zysk, natomast spółk złe, te które przynosz% straty. Dla ogranczena lczby cech dagnostycznych wykorzystano procedur( regresj stopnowej (krokowej). Funkcje dyskrymnacyjne zbudowano oddzelne dla banków pozostałych spółek gełdowych. Do budowy kolejnych portfel wykorzystano spółk okre' lane jako dobre, które zostały równe) jako spółk dobre 8 Por. [7].

10 / 100 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel$ g przez funkcj( dyskrymnacyjn% okre' lone. W tabel 6 wskazano spółk, które znalazły s( w analzowanych portfelach. Podobne jak w przypadku portfel 1 2 portfel 4 (ze spółek notowanych w 2001 roku) przynósł n) szy zysk n) portfel 3, był równe) obarczony du) o wy) szym ryzykem. Tabela 5 ryzyko portfel nwestycyjnych (spółk dochodowe zaklasyfkowane przez funkcj- dyskrymnacyjn0 jako dobre) Portfel 3 (2000 rok) Portfel 4 (2001 rok) udzał spółka R spółka R udzał w portfelu w portfelu 4Meda 0, , Polfa 0, , Novta 0, , ywec 0, , Polar 0, , BPH 0, , Prokom 0, , Bank 0, , Lentex 0, , Handlowy PPWK 0, , BSK 0, , Nordea 0, , ,87% 1,53% 1,53% 5,84% ródło: oblczena własne. Kolejnym etapem badana było uwzgl( dnene w budowanych portfelach neruchomo' c meszkanowych gruntowych poło) onych w województwe zachodnopomorskm. Dane o cenach transakcyjnych neruchomo' c meszkanowych na zachodnopomorskm rynku neruchomo' c w latach zostały zebrane w urz( dach skarbowych, a nformacje o neruchomo' cach gruntowych pochodzły z Agencj Rolnej Skarbu Pa1 stwa. Przy oblczanu stopy z neruchomo' c meszkanowych zało) ono, ) e wysoko'& czynszu kształtuje s( na jednakowym pozome ne uwzgl( dnano jej przy oblczenach. Z powodu du) ej rozp( to' c cenowej oraz małej lczby zaweranych transakcj, zwłaszcza w perwszych mes% cach badanego okresu, do oblczena ' rednej ceny 1 m 2 meszkana z danego mes% ca posłu) ono s( warto' c% ' rodkow% (medan% ). Ka) dy z wcze' nej budowanych portfel uzupełnono o neruchomo' c. W ten sposób powstały portfele 5 8, których stopy ryzyko zameszczono odpowedno w tabelach 7 8.

11 / / Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo, c ryzyko portfel nwestycyjnych (najlepsze spółk w metodze TMAI neruchomo2 c) Portfel 5 (2000 rok) Portfel 6 (2001 rok) udzał spółka R spółka R udzał w portfelu. w portfelu Atlants 0, ,00071 Polfa 0, ,15020 Compland 0, ,07189 Vstula 0, ,08094 Irena 0, ,22864 ywec 0, ,00607 Meszko 0, ,07116 Novta 0, ,07112 Prokom 0, ,09076 Stalprod 0, ,08336 Bank Handlowy 0, ,29717 Neruchomo- 2 c meszkanowe 0, ,46562 Nordea 0, ,33789 Neruchomo2 c 0, ,04458 meszkanowe 4,890% 0,666% 2,213% 3,211% ródło: oblczena własne. Tabela 6 Tabela 7 ryzyko portfel nwestycyjnych (spółk dochodowe zaklasyfkowane przez funkcj- dyskrymnacyjn0 jako dobre oraz neruchomo2 c) Portfel 7 (2000 rok) Portfel 8 (2001 rok) udzał w udzał w spółka R spółka R portfelu portfelu 4 Meda 0, ,01150 Polfa 0, ,03543 Echo 0, ,00645 Bph 0, ,04715 Jutrzenka -0, ,14956 Bank 0,00199 Novta 0, ,03253 Handlowy 0,58199 Prokom 0, ,08134 BSK 0, ,33544 Inetex 0, ,07133 Neruchomo2 c Most_exp 0, ,02362 gruntowe 0, ,03249 Ppwk 0, ,17976 Tm 0, ,00174 Nordea 0, ,27519 Neruchomo2 c 0, ,15699 meszkanowe 1,736% 0,393% 1,387% 5,091% ródło: oblczena własne.

12 / 102 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel$ g Najwy) sz% stop( uzyskano z portfela 5 (utworzonego z grupy najlepszych spółek z TMAI w 2000 roku oraz neruchomo' c). Odznaczał s( on równe) stosunkowo nskm ryzykem na pozome 2,21%. N) sze ryzyko uzyskano jedyne dla portfela 7, ale w tym przypadku stopa była du) o n) - sza. Portfele 6 8 utworzone ze spółek notowanych w 2001 roku charakteryzowały s( du) o n) sz% stop% n) analogczne portfele zbudowane dla 2000 roku. Na uwag( zasługuje fakt, ) e jedyne w portfelu 8 znalazły s( neruchomo' c gruntowe, natomast w pozostałych przypadkach składnkem portfela nwestycyjnego były neruchomo' c meszkanowe. W tabel 8 zestawono analzowane portfele. Tabela 8 Stopy ryzyko wyznaczonych portfel (%) Portfel 1 Portfel 2 Portfel 3 Portfel 4 5,18 1,26 0,24 4,73 1,87 1,53 1,53 5,84 Portfel 5 Portfel 6 Portfel 7 Portfel 8 4,89 2,21 0,67 3,21 1,74 1,39 0,39 5,09 ródło: oblczena własne. Z nformacj zameszczonych w tabel 8 wynka, ) e wprowadzene do portfela neruchomo' c zazwyczaj zmnejsza ryzyko portfela, lecz ne zawsze w% ) e s( z os% ganem lepszej lub przynajmnej takej samej stopy. Jedynym przypadkem, kedy uzyskano wy) sz% stop( z portfel jednocze' ne obn) ono ryzyko był portfel 6 (w porównanu z portfelem 2), który zbudowano ze spółek doberanych metod% TMAI oraz z neruchomo' c w 2001 roku. Zaprezentowane badana maj% charakter fragmentaryczny zostały bowem przeprowadzone na lokalnym rynku neruchomo' c. W zw% zku z tym wynk, które uzyskały autork, ne mo) na uogóln& na rynek krajowy. Przedstawone prawdłowo' c mog% me& nny charakter w odnesenu do pozostałych typów

13 Inwestycje rzeczowe na rynku neruchomo, c neruchomo' c oraz mog% zmena& s( w czase. W badanym okrese sytuacja gospodarcza ekonomczne naszego kraju była bardzo słaba, co znalazło odbce w ocene rentowno' c badanych nstrumentów. Jednak z przeprowadzonych bada1 wynka, ) e zasadne jest wprowadzane do portfel nwestycyjnych aktywów materalnych, jakm s% neruchomo' c, pozwala to bowem na obn) ene ryzyka nwestycj. LITERATURA 1. Bednarsk L., Boroweck R., Duraj J., Kurtys E., Wa2 newsk T., Wersty B.: Analza ekonomczna przeds3 borstwa. Wydawnctwo Akadem Ekonomcznej, Wrocław Brown G.R.: Property Investment and the Captal Markets. EFN SPO, London Major J.B., Pan Fung-Shne: Contemporary Real Estate Fnance, New York, Prentce Hall, Markowtz H.: Portfolo selecton. Journal of Fnance 1952, vol Serp4 ska M., Jachna T.: Ocena przeds3 borstwa według standardów, watowych. PWN, Warszawa Stasak-Kucharska E.: Inwestowane w neruchomo, c. Valor, Łód Tarczy4 sk W.: Analza dyskrymnacyjna jako narz3 dze oceny spółek notowanych na Gełdze Paperów Warto, cowych. Zeszyty Naukowe Unwersytetu Szczec4 - skego nr 213, Szczecn Tarczy4 sk W.: Fundamentalny portfel paperów warto, cowych. PWE, Warszawa Tarczy4 sk W.: Rynk kaptałowe. Vol. I, II. Warszawa 1997.

14 104 Urszula Gerałtowska, Ewa Putek-Szel$ g REAL INVESTMENTS AS A FACTOR DECREASING RISK OF THE INVESTMENT PORTFOLIO Summary The man goal of the artcle was an attempt to estmate the rsk of nvestng on the bass of fnancal assets and assets n knd. Research ncluded resdental real estates placed n the Zachodnopomorske vovodshp n Szczecn, Koszaln and Gryfno and ground real estates located on the area of the whole vovodshp. Stock prces of companes quoted on the WSE n the year 2000 and 2001 were analyzed. Only companes havng been noted snce 1998 were consdered. Introducton of real estates nto the nvestment portfolo generally causes decrease of the portfolo s rsk. However, ntroducton of real estate does not always causes better or at least the same rate of return. Translated by Ewa Putek-Szel$ g