Deweloperzy mieszkaniowi

Transkrypt

1 mieszkaniowi deweloperzy Rekomendacja 8 czerwca 2011 Cena docelowa Dom Development neutralnie 45.1 Gant kupuj 15.6 J.W.Construction neutralnie 16.3 Polnord kupuj 35.5 Robyg akumuluj 2.36 wciąż w niełasce inwestoréw Względna stabilizacja w światowej gospodarce oraz poprawa sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych skłoniły banki do złagodzenia polityki udzielania kredytéw mieszkaniowych. Łatwiejszy dostęp do finansowania przełożył się w ubiegłym roku na silny wzrost sprzedaży mieszkań, co wskazuje zaréwno na istnienie dużego niedoboru mieszkań w Polsce, jak i na głéwny hamulec rozwoju rynku mieszkaniowego, jakim jest dostępność mieszkaniowa PolakÉw. Biorąc pod uwagę kursy akcji deweloperéw, odzwierciedlane w nich obawy inwestoréw o trwałość ożywienia popytu zdają się nadal przeważać nad wiarą w jego utrzymanie. Wzrost popytu Ożywienie na rynku mieszkaniowym, z jakim mamy do czynienia od połowy ubiegłego roku, ma swoje korzenie w złagodzonych zasadach polityki bankçw udzielających kredytçw mieszkaniowych. Z uwagi na niską dostępność mieszkaniową PolakÇw (mierzoną liczbą metrçw kwadratowych możliwych do nabycia za przeciętne wynagrodzenie) popyt na mieszkania jest niezwykle wrażliwy na warunki na jakich udzielane są kredyty mieszkaniowe. W minionym roku wiele obaw wiązano z działaniami nadzorczymi KNF, w szczegçlności z rekomendacjami T i S, ktçre zmierzały do ograniczenia zadłużania się PolakÇw w walutach obcych, a także zaostrzały kryteria udzielania kredytçw (celem poprawy jakości bankowych portfeli kredytçw). NiepokÇj deweloperçw budził także wzrost stawki VAT z 7% do 8%, obowiązujący od początku bieżącego roku. W brew obawom, zarçwno wprowadzone rekomendacje, jak i podwyżka VAT nie miały drastycznego wpływu na rynek. Świadczyć to może o sile ożywienia popytu na lokale związanego z dużym niedoborem mieszkań w Polsce, szacowanym na mln lokali. Jako największe zagrożenie dla popytu nadal uważamy ograniczenie finansowania dla nabywcçw mieszkań. Materializację tego ryzyka może spowodować postępująca podwyżka stçp procentowych wywołana wzrostem inflacji czy ponowny wybuch światowego kryzysu finansowego co skłoni banki do zaostrzenia kryteriçw i pogorszenia warunkçw udzielania kredytçw mieszkaniowych. Wzrost podaży Ożywienie po stronie popytowej zaobserwowane w ubiegłym roku skłoniło deweloperçw do uruchomienia projektçw zamrożonych w czasie kryzysu. Część deweloperçw stara się wykorzystać okres nasilonego popytu do sprzedaży mieszkań w projektach realizowanych na drogo kupionych gruntach (w czasie prosperity), co umożliwi im odmrożenie ulokowanej w nich gotçwki. Z uwagi na stały okres inwestycyjny, projekty przy ktçrych prace rozpoczynają się obecnie, ukończone zostaną za okres ok. 1.5 roku, a osłabienie popytu w tym czasie może zaowocować nadpodażą mieszkań w momencie oddawania do użytkowania kolejnych inwestycji. Z uwagi na utrzymanie się zdrowego (niespekulacyjnego) popytu, mimo niekorzystnych zmian w regulacjach prawnych (wzrost VAT) i działaniach KNF, zakładamy kontynuowanie umiarkowanego trendu wzrostowego na rynku w kolejnych kwartałach gru sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 rel.wig DOM JWC GNT PND ROB Zmiana (%) 1m 3m 12m WIG WIG Dom Development Gant J.W.Construction Polnord Robyg bd Cena P/BV P/NAV Dom Development Gant J.W.Construction Polnord Robyg Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Metoda wyceny i rekomendacje Do wyceny spçłek deweloperskich postanowiliśmy zastosować wycenę metodą DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych), metodą aktywçw netto (NAV) oraz wycenę porçwnawczą w oparciu o wskaźniki P/BV oraz P/NAV. Największy udział w wycenie przyznaliśmy metodzie DCF (80%), natomiast metodzie porçwnawczej przyznaliśmy 0%. W yjaśnienie przyczyn zmian zawiera rozdział "Zmiany w raporcie". Dom Development Dom Development jest największym i najbardziej cenionym deweloperem giełdowym, liderem największego rynku warszawskiego. Systematyczny wzrost liczby sprzedanych mieszkań, dobra pozycja gotçwkowa, relatywnie wysokie marże na projektach, regularna wypłata dywidend oraz wysokie zaufanie inwestorçw do Zarządu, odzwierciedlone są naszym zdaniem w giełdowej wycenie akcji. Podnosimy naszą wycenę do 45.1 PLN i utrzymujemy rekomendację neutralnie. Gant Gant jest deweloperem mieszkań w segmencie popularnym, liderem rynku wrocławskiego. W yprzedaż mieszkań z najmniej rentownych projektçw jest szansą na poprawę marży prezentowanych w przyszłych wynikach. Wartość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 15.6 PLN, a z uwagi na bieżącą wycenę rynkową na poziomie 2.5 krotnie niższym od wartości księgowej wydajemy rekomendację kupuj. J.W. Construction J.W.Construction ma ograniczone możliwości przekazywania mieszkań w latach w porçwnaniu z latami poprzednimi z uwagi na małą liczbę inwestycji kończących się w tym okresie. Deweloper postawił na dywersyfikację źrçdeł przychodçw o segment powierzchni komercyjnych i już w trzecim kwartale planuje zakończyć realizację pierwszego biurowca. Wycenę jednej akcji J.W.Construction podnosimy do 16.3 PLN i utrzymujemy rekomendację neutralnie. Polnord Polnord jest deweloperem mieszkaniowym mocno zaangażowanym w projekty komercyjne. Systematyczny wzrost sprzedaży mieszkań i spadek liczby rezygnacji oraz restrukturyzacja prowadzona przez nowego Prezesa Zarządu stanowią szansę na uzyskane rentowności operacyjnej bez przeszacowań z aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych. W artość jednej akcji dewelopera wyceniamy na 33.5 PLN i wystawiamy rekomendację kupuj. Robyg Robyg uzyskuje skokowe wzrosty liczby sprzedanych mieszkań, przy niskim odsetku rezygnacji. Deweloper posiada niskie koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w relacji do przychodçw, a jego projekty charakteryzują się bardzo dobrą rentownością. Możliwe przesunięcie w oddaniu projektçw rekompensują wysokie zyski uzyskane w kolejnych latach (niskie P/E). Jedną akcję Robyga wyceniamy na 2.36 PLN i wystawiamy rekomendację akumuluj. 2

3 Spis treści Zmiany w raporcie...4. Rynek deweloperski w Polsce...5. PorÇwnanie spçłek deweloperskich Dom Development Podsumowanie inwestycyjne Wycena spçłki Wyniki finansowe Gant Podsumowanie inwestycyjne Wycena spçłki Wyniki finansowe J.W.Construction Podsumowanie inwestycyjne Wycena spçłki Wyniki finansowe Polnord Podsumowanie inwestycyjne Wycena spçłki Wyniki finansowe Robyg Podsumowanie inwestycyjne Wycena spçłki Wyniki finansowe

4 Zmiany w raporcie Zmiana wag stosowanych do metod wyceny Przy wycenie spçłek deweloperskich posłużyliśmy się trzema metodami: wyceny aktywçw netto, metodą porçwnawczą oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych). Zdecydowaliśmy się na zmianę wag stosowanych do poszczegçlnych metod wyceny. Największy udział w wycenie końcowej przyznaliśmy metodzie DCF (obecnie 80%, poprzednio 60%), mniejszy metodzie aktywçw netto (obecnie i poprzednio 20%), natomiast wycenie metodą porçwnawczą przyznaliśmy wagę 0% (poprzednio 20%). W naszym ostatnim raporcie wycena metodą DCF zarçwno w przypadku Ganta (15.4 PLN), jak i Polnordu (33.3 PLN) wskazywała na przewartościowanie akcji, podczas gdy pozostałe metody sugerowały ich znacznie niedowartościowanie. Metoda DCF okazała się rçwnież bardziej poprawna w przypadku Dom Development (45.8 PLN), natomiast mniej dokładna dla akcji JW. Construction (20.2 PLN). Dzisiejsze kursy tych spçłek wydają się potwierdzać, że metoda zdyskontowanych przepływçw pieniężnych jest bardziej odpowiednia, stąd decyzja o wzroście wagi metody DCF kosztem metody porçwnawczej. NieporÉwnywalna wartość księgowa deweloperéw Postanowiliśmy nie uwzględniać w wycenie końcowej metody porçwnawczej ze względu na rçżne podejście spçłek do aktualizacji wartości gruntçw. Gant oraz Polnord wyceniają grunty według aktualnej wartości rynkowej, natomiast Dom Develoment oraz JW.Construction nie dokonują takich przeszacowań. Okresowa aktualizacja wartości gruntçw do ich wycen rynkowych umożliwia szybsze wykazywanie zysku, co skutkuje niższymi wskaźnikami (C/WK, C/Z) oraz wzrostem wartości księgowej. Zysk pokazany na gruncie, ktçry często obciążony jest kredytem i nie generuje przychodçw (gdy zaplanowany projekt nie jest jeszcze na nim realizowany), natomiast kreuje koszty (np. odsetki od obciążającego go kredytu) jest zyskiem "papierowym". RÇżnice w podejściu deweloperçw odnośnie gruntçw sprawiają że inwestorzy zdają się przykładać mniejszą wagę do wyceny metodą porçwnawczą, zwracając uwagę na czas uzyskania zyskçw, ktçry uwzględnia metoda wyceny zdyskontowanych przepływçw pieniężnych. Wycena nieruchomości komercyjnych W ramach metody DCF dokonaliśmy zmiany polegającej na osobnej wycenie nieruchomości komercyjnych. Przyjęliśmy arbitralne założenie sprzedaży przez deweloperçw gotowych i realizowanych (lub planowanych do rozpoczęcia realizacji w roku bieżącym) nieruchomości komercyjnych w roku Przyjęte przez nas wyceny nieruchomości w 2016 roku zostały zdyskontowane na rok bieżący przy zastosowaniu średniego ważonego kosztu kapitału (WACC), a następnie uwzględnione w wycenie DCF. 4

5 Rynek deweloperski w Polsce Sytuacja na rynku mieszkaniowym w Polsce Działalność w sektorze nieruchomości jest bardzo wrażliwa na zmiany w sytuacji gospodarczej. W latach miał miejsce na rynku nieruchomości boom, spowodowany korzystną sytuacją gospodarczą oraz dużą dostępnością kredytçw hipotecznych, stymulowany dodatkowo zakupami spekulacyjnymi inwestorçw zagranicznych (m.in. z Irlandii, Hiszpanii). Pod koniec 2007 roku, zmniejszona akcja kredytowa bankçw ograniczyła popyt na mieszkania, ktçrych podaż nie mogła szybko ulec zmniejszeniu z uwagi na stały okres inwestycyjny, ktçry w przypadku mieszkań wynosi miesięcy. W efekcie nadpodaży mieszkań w drugiej połowie 2008 roku wystąpił spadek ich cen, co odbiło się na rentowności projektçw realizowanych po kosztach z czasu prosperity. Rok 20 można uznać za przełomowy dla deweloperçw mieszkaniowych. Ceny mieszkań zaczęły się stabilizować, a sprzedaż lokali znacznie wzrosła. Poprawa sytuacji była rezultatem względnej stabilizacji w gospodarce światowej, co spowodowało powrçt klientçw, ktçrzy w czasie kryzysu odłożyli plany zakupu nowego mieszkania na przyszłość. W zrost popytu stymulowały wzmożenie akcji kredytowej przez banki oraz lepsze dopasowanie oferty deweloperçw do nowych realiçw rynkowych. W yczerpująca się oferta (podaż) mieszkań gotowych u deweloperçw, ktçrzy wstrzymali realizację kolejnych projektçw wraz z nadejściem kryzysu, zachęciła ich do przygotowania i uruchomienia nowych inwestycji. Mieszkania oddane do użytkowania w tys. (OdU) Mieszkania OdU Średnia 4-kw Mieszkania OdU (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, GUS Według danych GUS w 20 roku oddano do użytkowania ogçłem tys. mieszkań, o ponad 15% mniej niż w roku poprzednim. W przypadku deweloperçw spadek był jeszcze głębszy i wyniçsł -26% r/r (do 53.5 tys. mieszkań). Należy pamiętać, że w 2009 roku oddawano do użytkowania lokale, ktçrych budowę rozpoczęto jeszcze w okresie boomu. W I kwartale br. oddano do użytkowania ogçłem 27.8 tys. mieszkań, tj. o 18.4% mniej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, w tym samym czasie deweloperzy oddali do użytkowania 8.4 tys. mieszkań (-38.6% r/r). Mniej oddanych mieszkań r/r jest efektem decyzji o wstrzymaniu nowych inwestycji, jakie podejmowano co najmniej miesięcy wcześniej. 5

6 Mieszkania, ktére uzyskały pozwolenie na realizacją w tys. (PnR) Mieszkania PnR Średnia 4-kw Mieszkania PnR (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, GUS W minionym roku wydano pozwolenie na realizację blisko 175 tys. mieszkań, tj. ok. 2% mniej niż w roku poprzednim. W przypadku deweloperçw odnotowano wzrost liczby wydanych PnR o 8% r/r (do 68.6 tys. mieszkań). Warto zauważyć, że w 2007 roku wydano PnR na blisko 250 tys. mieszkań ogçłem, a jeszcze w 2008 na 230 tys. mieszkań, stąd można założyć, że istnieje pewien zapas wydanych PnR z lat poprzednich. W I kwartale bieżącego roku wydano pozwolenia na realizację 37 tys. mieszkań (+5.3% r/r), z czego deweloperçw dotyczyły pozwolenia na realizację 15 tys. lokali (+15.6% r/r). Mieszkania, ktérych realizację rozpoczęto w tys. (RB) Mieszkania RB Średnia 4-kw Mieszkania RB (deweloperzy) Średnia 4-kw (deweloperzy) Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, GUS W 20 roku rozpoczęto realizację tys. mieszkań, co oznacza wzrost o.6% r/r. W przypadku mieszkań budowanych przez deweloperçw w minionym roku rozpoczęto realizację 63 tys. mieszkań, tj. o ponad 42% więcej r/r i ok. 6% mniej niż w roku W I kwartale 2011 roku rozpoczęto realizację 31 tys. mieszkań (+13.6% r/r), z czego deweloperzy rozpoczęli budowę 13 tys. lokali (+14.5% r/r). Nieruchomości gruntowe wciąż drogie Nowe projekty wprowadzane do oferty przez deweloperçw w 20 roku kontraktowane były przy niższych kosztach budowy w stosunku do cen przedkryzysowych. Problemem w przypadku wielu projektçw jest jednak drogo kupiona ziemia, ktçra znacznie ogranicza możliwość obniżenia cen nowych mieszkań. Część deweloperçw stara się wykorzystać wzmożony ruch klientçw do odmrożenia środkçw ulokowanych w 6

7 drogich działkach realizując projekty z minimalną marżą. Właściciele działek, ktçrzy zakupy realizowali w czasie boomu nie łatwo godzą się na ich odsprzedaż, gdyż oznaczałoby to dla nich znaczną stratę, z drugiej strony oczekiwana cena jest nieatrakcyjna dla dzisiejszych potencjalnych nabywcçw. Okazję stanowią grunty, ktçre trafiają na rynek w wyniku bankructw firm, gdyż umożliwiają nabycie działek po atrakcyjnych cenach i realizację wysoce rentownych projektçw. Koszty budowy oraz zakupu działki są czynnikami w decydującym stopniu warunkującymi ostateczne ceny mieszkań. Niedostateczne możliwości finansowe klientçw w połączeniu z niemożnością obniżenia kosztçw skłoniła deweloperçw do budowy lokali o niższym metrażu i w niższym standardzie - w efekcie o niższej cenie całkowitej mieszkania. Zmiana cen mieszkań na rynku pierwotnym Średnie ceny mieszkań w Polsce (w tys. PLN)* % rçżnica śr. cen ofertowych i transakcyjnych* średnia cena transakcyjna 1 mkw* % rçżnica cen transakcyjnych i ofertowych (skala prawa) gru-08 mar-09 cze-09 wrz-09 gru-09 mar- cze- wrz- gru- mar-11 ŹrÅdło: rednet Consulting na podstawie danych tabelaofert.pl; * - do lipca 2009r. włącznie średnia dotyczy 8, od sierpnia 2009r. 7 największych aglomeracji Polski (Warszawa, KrakÅw, Wrocław, Gdańsk, Poznań, ŁÅdź oraz Katowice) 14% 12% % 8% 6% 4% 2% 0% Średnie ceny ofertowe nowych mieszkań w analizowanych przez rednet Consulting największych miastach w Polsce były na koniec I kwartału 2011r. niższe o niecałe 12% w stosunku do cen z końca 2008r., spadając z ponad 8 tys. PLN/m 2 PUM do ok. 7.1 tys. PLN/m 2 PUM. Warto zauważyć że w tym samym okresie średnia cena 1 m 2 mieszkań sprzedanych spadła o ok 3.5%, z niespełna 7 tys. PLN/m 2 PUM do 6.7 tys. PLN/m 2 PUM. Oznacza to, że klienci deweloperçw w tym okresie wybierali lokale, dla ktçrych cena 1m 2 PUM wahała się w wąskim przedziale PLN. Dostępność finansowania Wybrane wskaźniki makroekonomiczne kwartalnie (%, PLN) dynamika PKB (r/r) Inflacja kwartalnie (r/r) Stopa referencyjna* Przeciętne wynagrodzenie brutto Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' ŹrÅdło: GUS; * - stan na koniec okresu Rosnąca dynamika PKB, spadająca inflacja, stały i niski poziom stçp procentowych oraz rosnące wynagrodzenia przyczyniły się do poluzowania polityki kredytowej przez banki w ubiegłym roku. Spadające 7

8 ceny mieszkań, większa dostępność do finansowania oraz lepsze ich dopasowanie do aktualnego popytu przełożyło się na wzrost zainteresowania produktami deweloperçw. Obecnie największym ryzykiem dla utrzymania się relatywnie dużego popytu na mieszkania jest podnoszenie stçp procentowych przez RPP, ktçra w pierwszym pçłroczu bieżącego roku dokonała czterech podwyżek o 0.25pp (do 4.5%). Drugim poważnym zagrożeniem utrzymania stabilnej sprzedaży jest groźba kolejnej odsłony globalnego kryzysu finansowego (wywołanego np. konsekwencjami prawdopodobnego bankructwa Grecji). Poniższy wykres prezentuje trendy w zmianie oprocentowania oraz spreadçw dotyczacych kredytow mieszkaniowych w ostatnich kwartałach. PorÉwnywalne spready na kredytach hipotecznych 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% oprocentowanie w PLN/marża 4.0% 3.0% 2.0% oprocentowanie w EUR/marża 1.0% 0.0% gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar cze wrz gru mar 11 ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, ZBP W okresie liczba czynnych umçw kredytowych wzrastała w tempie kilkudziesięciu procent rocznie, po czym w kolejnych dwçch latach zwolniła osiągając poziom 5% wzrost r/r w roku Liczba aktywnych umçw kredytowych na koniec ubiegłego roku była o 5.4% wyższa niż na koniec 2009 roku. Liczba czynnych uméw o kredyty mieszkaniowe i zmiana r/r (tys.) % 5% bd bd.4% 5.4% 4.5% % % % % 29% Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: ZBP Na koniec I kwartału br. czynnych było ponad 1.5 mln umçw kredytowych i jest to wartość wyższa o 4.0% w porçwnaniu z końcem ubiegłego roku, a także o 9.6% z końcem roku

9 Wartość kredytéw mieszkaniowych udzielonych osobom prywatnym na koniec kwartału (mld PLN) Zadłużenie z tytułu kredytçw mieszkaniowych (mld PLN) w tym: wartość nowych kredytçw (mld PLN) 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, NBP, ZBP W 20 roku udzielono nowych kredytçw hipotecznych za ok mld PLN, tj. o 26% więcej niż w roku poprzednim (38.7 mld PLN), ale o 15% mniej niż w roku 2008 (57.1 mld PLN). Stan zadłużenia PolakÇw z tytułu kredytçw mieszkaniowych na koniec ubiegłego roku wyniçsł mld PLN i mld PLN na koniec marca br. W I kwartale br. wartość nowo udzielono kredytçw mieszkaniowych wyniosła ok mld PLN (+24.9% r/r, +0.1% kw/kw). Nowe kredyty mieszkaniowe kwartalnie Liczba nowych kredytçw (tys.) średnia wartość nowego kredytu (tys. PLN) - skala prawa Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q' ŹrÅdło: Millennium DM, ZBP W minionym roku banki udzieliły ponad 230 tys. nowych kredytçw, czyli o blisko 22% więcej r/r (189 tys. w 2009r.), jednak o niemal 20% mniej niż w roku 2008 (287 tys. w 2008). Średnia wartość nowo udzielonego kredytu wyniosła w pierwszym kwartale br. 213 tys. PLN. Skutkiem ostatniego kryzysu finansowego jest także zmiana w strukturze walutowej udzielanych kredytçw hipotecznych. W okresie boomu na rynku nieruchomości najpopularniejsze były kredyty we frankach szwajcarskich, ktçre za cenę ryzyka kursowego oferowały niższe raty przy tej samej wysokości kredytu (wyrażonej w PLN). Wybuch kryzysu i spadek wartości polskiego złotego sprawił, że wyrażony w PLN dług osçb, ktçre zaciągnęły kredyty w CHF gwałtownie wzrçsł, a jego obsługa stała się trudniejsza. Komisja Nadzoru Finansowego zdecydowała się, w celu uniknięcia podobnych problemçw w przyszłości, na wprowadzenie kolejnych rekomendacji dotyczących udzielania kredytçw hipotecznych przez banki. Banki komercyjne wcześniej same zdecydowały się na zmianę polityki kredytowej, stąd rekomendacje T i S nie miały 9

10 dużego wpływu na rynek w momencie ich wprowadzenia, jednak skutecznie ograniczają możliwość poluzowania polityki kredytowej bankçw przy udzielaniu kredytçw. Struktura walutowa nowych kredytéw mieszkaniowych 0% 90% 80% 70% 60% 50% 0.7% 0.4% 0.5% 0.0% 3.8% 4.9% 11.5% 14.0% 18.3% 23.6% 21.8% 31.0% 24.3% 11.3% 8.1% 4.3% 4.4% 5.4% 59.0% 55.4% 74.1% 78.1% 17.3% 13.2% 6.1% 6.1% 40% 30% 63.0% 70.0% 76.9% 77.4% 77.2% 71.9% 72.8% 76.6% 80.6% 20% % 40.2% 24.9% 20.1% 42.5% PLN CHF EUR USD Inne 0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, AMRON-SAFRiN, ZBP Program Rodzina na Swoim Popularność rządowego programu Rodzina na Swoim (RnS) znacznie wzrosła w 2009 roku, gdy klienci po skokowym wzroście wartości franka szwajcarskiego w drugiej połowie 2008 roku coraz chętniej brali kredyty w PLN (w tej walucie udzielane są kredyty w programie RnS). Liczba kredytéw udzielony w ramach programu RnS wartośc kredytçw w ramach RnS (mln PLN) liczba kredytow (szt.) Q' ŹrÅdło: Millennium DM, BGK Zainteresowanie programem wzrosło dodatkowo dzięki podwyższeniu limitçw cenowo-kosztowych (kwalifikujących nieruchomości do programu RnS) wynikającym z dokonanej nowelizacji (podwyższenie wspçłczynnika), co skutkowało znacznym wzrostem liczby udzielanych kredytçw preferencyjnych. Limity ceny 1 m 2 PUM w ramach RnS* kwartalnie Warszawa Wrocław Poznań KrakÇw Gdańsk Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11p ŹrÅdło: Millennium DM, BGK; * - limit jest iloczynem średniej arytmetycznej dwåch ostatnio ogłoszonych wartości wskaźnika przeliczeniowe kosztu odtworzenia 1 m 2 PUM obowiązujących dla danego miasta oraz wskaźnika 1.3 (do 3Q'08 włacznie) lub 1.4 (od 4Q'08 włącznie), p - możliwe poziomy limitåw obowiązujących po obniżeniu wysokości wskaźnika z 1.4 do 1.0 zgodnie z propozycją zmian w ustawie dot. RnS

11 Struktura liczby i wartości udzielonych kredytéw w ramach RnS 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 22% 24% 15% 16% 16% 17% 17% 17% 35% 41% 9% 11% 25% 31% 24% 30% 24% 30% % 9% 55% 69% 65% 61% 60% 49% 53% 53% 59% 53% r.wtçrny r.pierwotny budowa domu liczba wartość liczba wartość liczba wartość liczba wartość liczba wartość Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, BGK W ubiegłym roku udzielono ponad 43 tys. kredytçw w programie RnS o wartości niemal 8.1 mld PLN, w 1Q'11 liczba ta przekracza 13 tys. a ich wartość 2.6 mld PLN. Zmiany w Programie RnS Popularność rządowej pomocy przy spłacie kredytçw hipotecznych przekroczyła oczekiwania pomysłodawcçw, a jego obciążenie dla budżetu skłoniło rządzących do wprowadzenia zmian, ktçre mają ograniczyć dostęp do tej pomocy. GłÇwne zaproponowane zmiany w programie mają dotyczyć: zmniejszenia wspçłczynnika kształtującego poziom limitu cenowo-kosztowego kwalifikującego nieruchomość do objęcia programem z 1.4 do rząd zakłada, że obniżenie limitu maksymalnej ceny nieruchomości, uprawniającego do skorzystania z dopłat wpłynie na zawężenie oferty spełniającej kryteria ustawowe, co w połączeniu z ograniczeniem programu do rynku pierwotnego może spowodować obniżkę cen oferowanych mieszkań określenia maksymalnego wieku kredytobiorcy (tj. każdego z małżonkçw, osoby samotnie wychowującej co najmniej jedno dziecko) na poziomie 35 lat - rząd zakłada że wprowadzenie kryterium wiekowego ukierunkuje oddziaływanie programu na tę grupę wiekową, ktçrą cechuje najwyższa zdolność tworzenia przyrostu naturalnego wyłączenia rynku wtçrnego - pierwotne założenie programu, zakładało przede wszystkim proinwestycyjne oddziaływanie programu preferencyjnych kredytçw mieszkaniowych, jednak 3 z 5 kredytçw w ramach programu RnS dotyczyło transakcji realizowanych na rynku wtçrnym, stąd działanie proinwestycyjne było ograniczone. wygaszenia programu z końcem przyszłego roku - wnioski o kredyty preferencyjne mają być przyjmowane do dnia 31 grudnia 2012 r. Ostateczne zmiany w Programie RnS nadal są procedowane, a wg ostatnich propozycji posłçw program ma objąć także osoby samotne i nadal ma obejmować rynek wtçrny, jednak dla tych kategorii wspçłczynnik przeliczeniowy miałby zostać obniżony z bieżących 1.4 do 0.8. Wprowadzenie zmian, niekorzystnych z punktu widzenia obywateli (ograniczenie programu do rynku pierwotnego), przed tegorocznymi wyborami parlamentarnymi jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Zmiany w popycie Jedną ze zmian na rynku nieruchomości mieszkaniowych w stosunku do sytuacji przed kryzysem jest ukierunkowanie popytu na mniejsze mieszkania. Przed wybuchem kryzysu popularne były mieszkania dwupokojowe o powierzchni 60 m 2, podczas gdy obecnie na takiej powierzchni klienci wolą dysponować 3 pokojami, zaś w przypadku lokali dwupokojowych godzą się na powierzchnię m 2. Nabywcy mieszkań, ze względu na mniejszą niż przed kryzysem zdolność kredytową, zwracają większą uwagę na całkowitą 11

12 cenę lokalu. Z tego powodu wzrost popularności odnotowują mieszkania z segmentu popularnego, natomiast apartamenty, zwłaszcza duże, wzbudzają ograniczone zainteresowanie. W ybuch kryzysu i związane z nim bankructwa niektçrych deweloperçw sprawiły, że w ostatnich kilku kwartałach nabywcy mieszkań decydowali się na kupno lokali gotowych lub znajdujących się w ostatnich fazach budowy. Obecnie, jak wynika z badania przeprowadzone przez Home Broker wśrçd swoich klientçw, Polacy ponownie coraz chętniej nabywają mieszkania przed ich oddaniem do użytkowania. Odsetek mieszkań zakupionych w Polsce* na poszczegélnych etapach etap I (dziura w ziemi) etap II (stan surowy otwarty) 18 etap III (stan surowy zamknięty) etap IV (gotowe do odbioru) ŹrÅdło: Home Broker, AMRON-SARFiN; * - badanie przeprowadzone przez Home Broker wśråd swoich klientåw, ktårzy kupili mieszkanie w I kwartale roku Zgodnie z tegorocznym badaniem Home Broker, 34% klientçw, ktçrzy kupili w ostatnim czasie mieszkanie wybrało lokale gotowe, co jest wartością niższą o 14 p.p. w porçwnaniu z ubiegłorocznymi wynikami analogicznego badania. Wzrost zainteresowania mieszkaniami na wczesnych etapach budowy, w tym tzw. "dziury w ziemi", wynika zarçwno z niższej ceny jaką mogą uzyskać kupujący, jak i z bogatszej oferty (najatrakcyjniejsze lokale najszybciej znikają z oferty). Zainteresowanie mieszkaniami na kolejnych etapach rçżni się w zależności od miasta. Odsetek zakupionych mieszkań na poszczegolnych etapach 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% etap I etap II etap III etap IV Warszawa Wrocław KrakÇw Poznań ŹrÅdło: Home Broker, AMRON-SARFiN Tegoroczne badanie Home Broker potwierdziło, że na etapie "dziury w ziemi" najwięcej nabywcçw znajdują mieszkania w stolicy (wzrost z 25% o 6 p.p. r/r), natomiast najmniej w Poznaniu (spadek z 8% o 1p.p. r/r). Odsetek sprzedaży mieszkań gotowych spadł we wszystkich miastach, przy czy najmniej w Warszawie (z 36% do 32%), natomiast najbardziej w Krakowie (z 45% do 24%). WybÇr mieszkania na początkowych etapach budowy oznacza niższą cenę oraz szerszą ofertę. Wybierając mieszkanie na ostatnim etapie budowy klient musi liczyć się z przebraną ofertą, wyższą ceną, ale ponosi też mniejsze ryzyko niedokończenia projektu przez dewelopera. 12

13 Niezaspokojone potrzeby mieszkaniowe Zgodnie z rządowym raportem "GłÇwne problemy, cele i kierunki programu wspierania rozwoju budownictwa mieszkaniowego do 2020 roku" w Polsce brakuje ok mln mieszkań. Liczba ta oparta jest o dane GUS, skorygowana o mieszkania teoretycznie niezamieszkałe, a w praktyce wykorzystywane oraz o lokale teoretycznie znajdujące się w budowie, a w praktyce zamieszkałe. Dokument podkreśla, że ogçlny deficyt mieszkaniowy jest najbardziej dotkliwy w największych i najdynamiczniej rozwijających się miastach. W raporcie zaznaczono, że problem braku mieszkań wynika przede wszystkim z niedostatecznej dostępności: przeciętne miesięczne wynagrodzenie wystarcza w Polsce na zakup 0.8 m 2 powierzchni mieszkaniowej, a w miastach m 2, podczas gdy w Zachodniej Europie na 2-3 m 2. Jak wynika z danych Eurostat, warunki mieszkaniowe w Polsce, biorąc pod uwagę kryterium liczby osçb przypadających na lokal, są gorsze od średniej dla krajçw UE. Liczba pomieszczeń przypadająca na mieszkańca lokalu w 2009r Mieszkanie* Dom** Polska UE27 Czechy Niemcy Irlandia Hiszpania Francja Włochy Węgry Rumunia UK ŹrÅdło: Millennium DM, Eurostat; * - obejmuje bloki i kamienice, ** - obejmuje domy jednorodzinne i bliźniaki Zgodnie z danymi Eurostatu w 2009 roku w blokach (rozumianych jako budynki obejmujące powyżej lokali) mieszkało 37.6% mieszkańcçw Polski (wobec 39.3% w 2005r.), podczas gdy średnia dla 27 krajçw UE wynosi ok. 24.5% (wobec ok. 24.3% w 2005r.). Jak pokazują dane Eurostatu największy odsetek ludności mieszkających w blokach dotyczył krajçw ze wschodniej części UE (Łotwa 56%, Estonia 53%, Litwa 50%). Wyjątek wśrçd krajçw Europy Zachodniej stanowi Hiszpania (47%). Mieszkania najmniej popularne są wśrçd obywateli Wielkiej Brytania (4.9%), Malty (2.0%) oraz Irlandii (1.7%). Warunki mieszkaniowe w Europie ze względu na zamieszkiwany lokal w 2009r. 0% 80% 60% 40% 20% 0% blok* kamienica** dom jednorodzinny bliźniak inne Polska UE27 Czechy Niemcy Irlandia Hiszpania Francja Włochy Węgry Rumunia UK ŹrÅdło: Millennium DM, Eurostat; * -budynek wielorodzinny obejmujący powyżej mieszkań, * -budynek wielorodzinny obejmujący do mieszkań 13

14 Przewlekłe procedury administracyjne Prowadzenie działalności budowlanej, w tym deweloperskiej, wiąże się z koniecznością uzyskania licznych pozwoleń budowlanych, zarçwno przed rozpoczęciem realizacji, w trakcie jej trwania, jak i po zakończeniu zadania inwestycyjnego. Od sprawności administracji m.in. zależy ile czasu zajmą wymagane prawem procedury oraz koszt jaki z tego tytułu poniesie inwestor. Zgodnie z ankietą przeprowadzoną przez Polski Związek Firm Deweloperskich (PZFD) wśrçd swoich członkçw (ankieta wśrçd członkçw PZFD dotyczyła okresu , opublikowana 16 listopada ub.r.): 95% decyzji dotyczących warunkçw zabudowy (WZ) wydawanych jest z przekroczeniem terminu określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 52% decyzji wydawanych jest w terminie powyżej roku 47% decyzji dotyczących pozwoleń na budowę wydawanych jest z przekroczeniem terminu określonego w Kodeksie Postępowania Administracyjnego (2 m-ce), a 26% decyzji wydawanych jest w terminie powyżej pçł roku PZFD zwraca uwagę, że czas trwania prac przygotowawczych, w tym poświęcony na procedury administracyjne, ma szczegçlne znaczenie wobec zmieniających się trendçw i preferencji nabywcçw., ktçrzy uzyskali pozwolenie na realizację mieszkań odpowiadających upodobaniom klientçw przed kryzysem, obecnie muszą dostosować projekty do odmiennych preferencji nabywcçw i ponownie wystąpić o odpowiednie pozwolenia. Zgodnie z badaniem PZFD, ktçre objęło miast Polski, najsprawniej działająca administracja znajduje się w Gdyni oraz w Gdańsku (odpowiednio 0 i 2.5 pkt karne), natomiast najgorzej wypadły Poznań (180 pkt. karnych) i KrakÇw (192.5 pkt. karne). Czas oczekiwania na wydanie decyzji administracyjnej 0% do 2 m-cy 2-6 m-cy powyżej 6 m-cy 0% 90% 31% 80% 55% 53% 50% 70% 58% 60% 89% 83% 50% 0% 36% 40% 20% 25% 30% 28% 20% 45% 27% % 25% 11% 17% 14% 0% 0% 0% 0% 33% WZ PnB WZ PnB WZ PnB WZ PnB Warszawa KrakÇw ŁÇdź Poznań ŹrÅdło: RP z dn III.07 na podstawie badania PZFD; WZ - Warunki zabudowy, PnB - Pozwolenie na budowę Wyniki ankiety PZFD niejako potwierdzają analizę Banku Światowego, ktçry w ostatnim z corocznych rankingçw atrakcyjności inwestycyjnej "Doing Business 2011", w kategorii "Uzyskiwanie pozwoleń budowlanych", sklasyfikował Polskę na 164 pozycji na 183 kraje klasyfikowane. Zgodnie modelem przedstawionym w raporcie wybudowanie w Polsce magazynu wymaga aż 32 procedur (globalna średnia: 18 procedur), ktçrych realizacja trwa 311 dni (globalna średnia: 202 dni). Drugim po Polsce, najniżej sklasyfikowanym w rankingu krajem UE jest Bułgaria, ktçra zajmuje 119 miejsce. 14

15 Podsumowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym poprawa dostępności kredytowej klientçw odbudowa zaufania bankçw do największych podmiotçw z branży deweloperskiej obserwowana stabilizacja cen mieszkań i rosnące wolumeny sprzedaży powrçt zjawiska podpisywania umçw przedwstępnych na wczesnych etapach budowy ("dziura w ziemi") wyprzedaż mieszkań zrealizowanych po wysoko zakontraktowanych (przedkryzysowych) kosztach realizacji (poprawa marż) niewystarczające oraz niska jakość zasobçw mieszkaniowych w Polsce GłÉwne czynniki ryzyka ryzyko nadpodaży liczby mieszkań wywołanej zbyt optymistycznym podejściem deweloperçw co do trwałości ożywienia popytu ryzyko wzrostu kosztçw budowy wywołane zmianami cen materiałçw budowlanych i robocizny ryzyko ograniczenia dostępności finansowania dla nabywcçw mieszkań wywołane zaostrzeniem polityki kredytowej bankçw (działania nadzorcze KNF, ryzyko pogorszenia sytuacji ekonomicznej) ryzyko kolejnego kryzysu globalnego wywołanego nadmiernym zadłużeniem państw i ich możliwym bankructwem ryzyko pogorszenia sytuacji makro - spadek siły nabywczej, wzrost stçp procentowych, wzrost bezrobocia zmiany w programie RnS - obniżenie maksymalnej ceny 1 m 2 mieszkania objętego dopłatą, wygaszenie programu z końcem 2012r. ryzyko regulacyjne - przewlekłe i rozbudowane procedury administracyjne związane z realizacją projektu czynniki atmosferyczne wpływające na terminowość ukończenia inwestycji 15

16 PorÉwnanie spéłek deweloperskich W naszej analizie postanowiliśmy przedstawić kilka wielkości charakteryzujące poszczegçlnych deweloperçw, ktçre mogą okazać się pomocne przy porçwnaniu spçłek. Sprzedaż mieszkań Poziom przedsprzedaży mieszkań należy do najczęściej obserwowanych parametrçw w przypadku deweloperçw. Wzrost sprzedaży mieszkań netto (po uwzględnieniu rezygnacji) znajdujących się na rçżnym etapie realizacji odnotowali w ubiegłym roku wszyscy analizowani deweloperzy. Dynamika sprzedaży wyniosła od ponad 50% r/r w przypadku JW.Construction do niemal 0% r/r w przypadku Polnordu. Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczegélnych deweloperéw Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 Dom Development JW. Construction* Polnord Gant Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, SpÅłki; * - dane brutto I kwartał roku jest zwykle najsłabszym pod względem sprzedaży. Niższa sprzedaż JW.Construction wynikała z wyprzedanej oferty, natomiast spadek sprzedaży Ganta tłumaczono wzrostem rezygnacji będącym skutkiem zmiany stawki VAT na mieszkania z 7% na 8% i możliwości bezkosztowego odstąpienia od umowy przez klientçw. Skokowy wzrost sprzedaży przypadł w I kwartale na Robyg, ktçry sprzedał 292 mieszkania, co jest wartością wyższą niż sprzedaż w całym 2008 roku (289 lokali) i ponad połowa ubiegłorocznej sprzedaży (542 lokale). W całym roku Robyg planuje sprzedać ok. 00 mieszkań, czyli nieco mniej niż Gant ktçrego plan na rok bieżący mçwi o sprzedanych lokalach brutto. Polnord planuje sprzedać w roku bieżącym ok. 1.4 tys., a J.W.Construction 1.5 tys. mieszkań brutto. Największej sprzedaży można spodziewać się po Dom Development, ktçry tylko w (zazwyczaj najsłabszym) I kwartale br. sprzedał ok. 400 mieszkań. Rezygnacje - jakość sprzedaży J.W. Construction nie ujawnia informacji o liczbie rezygnacji. W przypadku pozostałych spçłek odsetek rezygnacji, w ubiegłym roku był znacznie niższy niż w roku poprzednim. Wynika to zarçwno z poprawy sytuacji na rynku, jak i z lepszego dopasowania oferty do potrzeb kupujących. Wysokie odsetki rezygnacji w 2009 roku były efektem rozprzestrzeniającego się kryzysu, niejednokrotnie dotyczyły rezygnacji z transakcji pakietowych. W przypadku I kwartału bieżącego roku wysoki odsetek rezygnacji wystąpił u Ganta, ktçry spçłka tłumaczy możliwością bezkosztowego odstąpienia od umowy z deweloperem wynikającą ze wzrostu stawki VAT z 7% do 8%. Liczba rezygnacji w stosunku do sprzedaży brutto (nie uwzględniającej rezygnacji) świadczy o jakości sprzedaży. W gronie analizowanych deweloperçw wysoką jakością sprzedaży charakteryzuje się Dom Development, ktçry w I kwartale br. odnotował niespełna 2% rezygnacji. 16

17 Rezygnacje jako odsetek sprzedaży brutto 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0%.0% 5.0% 0.0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 Dom Development JW. Construction* Polnord Gant Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, SpÅłki; * - brak danych Efektywność sprzedaży Poniższy wykres przedstawia efektywność sprzedaży mierzoną jako relacja liczby sprzedanych mieszkań netto do oferty na początku kwartału powiększonej o liczbę lokali wprowadzonych do oferty w tym kwartale. Wyższa efektywność oznacza większą atrakcyjność mieszkań wśrçd kupujących. Efektywność sprzedaży* 35.0% Dom Development JW. Construction** Polnord Gant Robyg 30.0% 25.0% 20.0% 15.0%.0% 5.0% 0.0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 ŹrÅdło: Millennium DM, SpÅłki; * -jako odsetek sprzedanych mieszkań do sumy oferty na początek kwartału i lokali wprowadzonych do oferty w danym kwartale, ** - brak danych Najwyższe wskaźniki efektywności sprzedaży (średnia za ostatnie 8 kwartałçw) odnotował Gant oraz Dom Development (po ok. 19%), nieco mniej Robyg (blisko 17%), zaś najniższy Polnord (13%). W I kwartale br. najwyższy wskaźnik efektywności sprzedaży odnotował Robyg (25%), najniższy zaś Gant (11%), ktçremu zaszkodziła opisana wcześniej duża liczba rezygnacji. 17

18 Mieszkania sprzedane, nieprzekazane Zgodnie z MSR 18 deweloperzy mogą rozpoznawać wpływy ze sprzedaży mieszkań dopiero po ich przekazaniu klientom. Poniższy wykres przedstawia liczby mieszkań sprzedanych przez deweloperçw, ale jeszcze nieprzekazanych klientom. Mieszkania w projektach w realizacji prezentują potencjał spçłki, gdyż zostaną odzwierciedlone w wynikach dopiero po ich ukończeniu oraz uzyskaniu pozwolenia na użytkowanie. Mieszkania sprzedane przez deweloperéw, a nieprzekazane na 31/03/ w projektach w realizacji w projektach zakończonych razem Dom Development JW. Construction* Polnord Gant Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, SpÅłki; * - dane przybliżone na koniec kwietnia br. Wyniki deweloperéw Największą sprzedaż w ubiegłym roku odnotował JW Construction, ktçry przekazał w tym czasie blisko 2 tys. lokali. Na drugim miejscu pod względem sprzedaży uplasował się Dom Development, ktçry w ubiegłorocznym wyniku odzwierciedlił sprzedaż niemal 700 mieszkań. Najniższe przychody ze sprzedaży w 20 roku zaprezentował Gant, ktçry w wyniku uwzględnił przekazanie ok. 430 mieszkań. Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek 18

19 Marża brutto na sprzedaży Najwyższą rentowność bruto na sprzedaży pokazał w ubiegłym roku JW. Construction, ktçry osiąga rçwne i wysokie marże na przestrzeni ostatnich czterech lat. Wysoką rentowność pokazał także Dom Development. Rentowność Robyga jest zaniżona z powodu niekasowego odpisu konsolidacyjnego. Polnord osiągnął w 20 roku marżę brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do uzyskanej w poprzednim, 2009 roku. Najniższą rentowność pokazał Gant, ktçrego projekty zaowocowały niespełna % rentownością brutto na sprzedaży. Marża brutto na sprzedaży (%) Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w relacji do osiąganego poziomu przychodçw pokazują efektywność kosztową deweloperçw. W badanej grupie najwyższy poziom wskaźnika kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu pokazał Polnord. Znaczne obniżenie kosztçw działalności Polnordu jest jednym z kluczowych celçw, jakie postawił sobie nowy Prezes Zarządu spçłki. Niskimi kosztami na tym poziomie wyrçżnia się JW.Construction oraz Robyg. Koszty sprzedaży i ogélnego zarządu jako % przychodéw Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Warto zauważyć, że wartości wskaźnika kosztçw ogçlnego zarządu w relacji do sprzedaży są wyższe w okresie niższej sprzedaży. Wysokie wskazania w przypadku Ganta w ubiegłym roku wynikają z przekazania małej liczby mieszkań, natomiast zaburzenie w roku 2008 wynika z korekty przychodçw za ten rok po wprowadzeniu w życie MSR

20 Rentowność operacyjna i netto Najwyższe poziomy rentowności operacyjnej w badanej grupie spçłek pokazuje Polnord. Ze względu na działalność w segmencie komercyjnym Polnord dokonuje aktualizacji wartości nieruchomości, a także wycenia grunty do wartości rynkowej, co powoduje że tak zaprezentowane zyski operacyjne w dużej mierze są papierowe. Po skorygowaniu zyskçw operacyjnych o wartości wynikające z aktualizacji nieruchomości (w tym gruntçw), najwyższą rentownością wykazuje się JW Construction, natomiast Gant oraz Polnord wykazały straty operacyjne (wpływ na to miały wysokie w relacji do przychodçw koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu). Marża operacyjna ogéłem i bez aktualizacji* (%) Marża EBIT Marża EBIT bez aktualizacji* Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek, * - bez aktualizacji wartości nieruchomości Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg Marża netto (%) Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg - ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Najwyższy poziom rentowności netto pokazuje Polnord, jednak w dużej mierze wynika to z aktualizacji wartości nieruchomosci, bez ktçrych już na poziomie operacyjnym deweloper wykazywałby stratę. 20