Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

Transkrypt

1 Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

2 KONTAKT

3 LITERATURA PODSTAWOWA 1) Wycena i zarządzanie wartością firmy, praca zbiorowa pod red. A.Szablewskiego i R.Tuzimka, Poltext Warszawa ) Metody wyceny spółki perspektywa klienta i inwestora, praca zbiorowa pod red. M.Panfila i A.Szablewskiego, Poltext Warszawa 2006 LITERATURA UZUPEŁNIAJĄCA Jaki A., Wycena przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004 Mączyńska E., Wycena przedsiębiorstw, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005 Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE Warszawa 2007 Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, WN PWN Warszawa 2007 Fierla A., Wycena przedsiębiorstwa metodami dochodowymi, SGH Warszawa 2008 Panfil M. (red.), Wycena biznesu w praktyce, Poltext Warszawa 2009 Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M.Panfil i A.Szablewski, Poltext Warszawa 2011

4 Plan prezentacji I. Źródła wartości przedsiębiorstwa 1. Zmiana modelu tworzenia wartości 2. Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa II. Tradycyjne metody wyceny przedsiębiorstwa 1. Pojęcie i istota wyceny przedsiębiorstw 2. Przesłanki i funkcje wyceny przedsiębiorstw 3.Metody wyceny przedsiębiorstw 3.1 Metody majątkowe 3.2 Metody dochodowe 3.3 Metody porównawcze 3.4 Metody mieszane III. Czynniki finansowe wzrostu wartości firmy IV. Nowoczesne mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej 1. Ekonomiczna Wartość Dodana EVA 2. Rynkowa Wartość Dodana MVA

5 I) Źródła wartości Przedsiębiorstwa Pytanie: Czy wartość przedsiębiorstwa wynika wyłącznie z posiadanych przez przedsiębiorstwo składników rzeczowych?

6

7

8 As of November 30, 2011, the aggregate market values of the Registrant s Common Stock held by non-affiliates were: Class A $ 2,187,325,079 Class B $35,827,172,822 $38,014,497,901

9 As of November 30, 2011, the aggregate market values of the Registrant s Common Stock held by non-affiliates were: Class A $ 2,187,325,079 Class B $35,827,172,822 $38,014,497,901

10 I) Źródła wartości Przedsiębiorstwa 1) Zmiana modelu W gospodarce przemysłowej model większości przedsiębiorstw był oparty na fizycznych aktywach. To one stanowiły podstawę produkcji i sprzedaży dóbr. Lala osiemdziesiąte i dziewięćdziesiąte ubiegłego wieku przyniosły przesunięcie znacznych części łańcucha dostaw poza przedsiębiorstwo. Rozwój nowych technologii, zwłaszcza wykorzystanie Internetu w kontaktach z dostawcami i klientami, sprawił, że przedsiębiorstwa zaczęły bardziej koncentrować się na klientach, zaczęły też lepiej wykorzystywać kapitał ludzki i siłę finansową. Fizyczne aktywa przedsiębiorstwa z pozycji pierwszoplanowej zeszły na drugo- i trzecioplanową; zredukowano kapilal fizyczny - przesuwając go poza obręb (i bilans) przedsiębiorstwa (outsourcing).

11 Zmiana modelu Na plan pierwszy wysuwa się obecnie kapitał marek i znaków towarowych oraz kapitał ludzki skoncentrowany na kliencie. Proces ten ma bezpośredni, korzystny wpływ na wzrost wartości jednostek gospodarczych. Przedsiębiorstwo skoncentrowane na budowaniu silnych marek i znaków towarowych oraz pomnażaniu kapitału klientów, tj. rozszerzaniu bazy lojalnych, rentownych klientów, może - w drodze akwizycji i przejęć - nabywać nowe produkty lub usługi (często płacąc przy tym relatywnie wyższą cenę, jako alternatywę ich własnego rozwoju) i szybciej podnosić własną wartość.

12 Zmiana modelu Zmiana modelu przedsiębiorstwa w kierunku zasadniczego wzrostu aktywów niematerialnych wymaga nowej architektury zarządzania oraz nowego układu relacji: Pracownicy o dużym zakumulowanym potencjale wiedzy, kompetencji i umiejętności mogą opuścić firmę wraz ze swą zakumulowaną wiedzą. Właścicielami kapitału wiedzy i innych form kapitału: klientów, informatycznego, organizacyjnego przestali być tylko akcjonariusze i pracodawcy. Stąd popularność bardziej trwałego wiązania menedżerów i kluczowych pracowników z firmą: wieloletnie kontrakty menedżerskie, udział w kapitale akcyjnym spółek, rozbudowane systemy premiowe czy różnego rodzaju zabezpieczenie socjalne itp. Wzrasta znaczenie nie tylko akcjonariuszy, ale również pozostałych interesariuszy, kształtują się nowe układy relacji między nimi, bardziej partnerskie i skoncentrowane na poszukiwaniu maksymalizacji korzyści dla wszystkich grup interesów w przedsiębiorstwie, nie tylko akcjonariuszy. Ulegają istotnej zmianie funkcje i zadania Chief Financial Officer (CFO). W strukturze zarządów spółek pojawia się funkcja Chief Information Officer (CIO) oraz Chief Value Officer (CVO).

13 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa W odniesieniu do koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa można wyodrębnić dwie idee : koncepcję kreowania wartości dla akcjonariuszy (Shareholder Value Creation) i koncepcję zarządzania wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management). Różnice w tych koncepcjach można zobrazować poprzez różną perspektywę (zewnętrznej i wewnętrznej) spojrzenia na spółkę. Perspektywa zewnętrzna jest światem inwestorów. Perspektywa wewnętrzna jest światem przedsiębiorców.

14 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Perspektywę zewnętrzną określa dominujący model rynkowy Capital Asset Pricing Model (CAPM), wraz ze światem analityków finansowych, instytucjonalnych i prywatnych inwestorów. Uważa się, że kursy akcji spółek kapitałowych na giełdach kształtują się w taki sposób, iż zainteresowani inwestorzy mogą oczekiwać zysków kapitałowych, zawierających oprócz stopy procentowej także premię od ryzyka. Perspektywę wewnętrzną określają przedsiębiorcy i menedżerowie, koncentrujący się na realizacji zakładanych celów strategicznych. Podstawowe znaczenie mają cele wewnętrzne powiązane z generowaną przez przedsiębiorstwo gotówką, a więc wskaźniki: EBITDA, FCFF itp.

15 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Dlaczego prymat interesu akcjonariuszy? Najprostszą odpowiedzią na tak postawione pytanie mogłoby być stwierdzenie, że to akcjonariusze są właścicielami spółki kapitałowej, oni dostarczyli kapitał i to dla nich musi być on pomnażany. Odpowiedź taka byłaby jednak dalece niepełna i niewystarczająca. W dotychczasowych badaniach przeciwstawia się często dwa różne modele funkcjonowania przedsiębiorstwa: amerykańsko-brytyjski, oparty na liberalnym podejściu do gospodarki, z prymatem interesów inwestorów i akcjonariuszy, czyli konsekwentnym dążeniem do maksymalizacji wartości rynkowej spółki, oraz europejski, zmierzający do zapewnienia równowagi między podstawowymi grupami interesów w spółce kapitałowej: akcjonariuszami, klientami, pracownikami, dostawcami, kredytodawcami i społeczeństwem jako całością.

16 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Doświadczenie uczy, że kraje, w których dominuje zarządzanie spółkami kapitałowymi, oparte na filozofii i zasadzie maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, osiągają wyższy poziom rozwoju, wydajności pracy, konkurencyjności gospodarki i stanu zatrudnienia, w porównaniu z krajami dążącymi do równowagi interesów wszystkich grup w przedsiębiorstwie. Analiza podstawowych wielkości makroekonomicznych: PKB na mieszkańca, poziomu życia, wielkości zatrudnienia jednoznacznie tego dowodzi. Trzy grupy argumentów mają zasadnicze znaczenie w odpowiedzi na pytanie, dlaczego prymat interesu akcjonariuszy powinien być nadrzędny względem wszystkich pozostałych grup interesów.

17 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Po pierwsze, kreowana przez spółkę wartość dla akcjonariuszy jest najlepszym ze znanych mierników oceny jej działalności. Umożliwia porównanie wielkich, średnich i małych spółek w globalnej gospodarce. Po drugie, akcjonariusze korzystają z wytworzonej wartości jako ostatnia grupa interesu: po pracownikach (wynagradzanych za pracę); dostawcach (opłacanych za dostarczone surowce, materiały czy urządzenia); pożyczkodawcach (uzyskujących spłatę odsetek i udzielonych pożyczek oraz kredytów); władzach lokalnych i centralnych (pobierających należne opłaty i podatki). Po trzecie wreszcie, kapitał inwestorów migruje w globalnej gospodarce od spółek i krajów o niższych stopach zwrotu z zaangażowanego kapitału do firm i krajów o wyższych (realnie i potencjalnie, w przyszłości) wyższych stopach zwrotu, z uwzględnieniem poziomów ryzyka. Firmy, które nie potrafią uzyskiwać satysfakcjonującego poziomu zwrotu na kapitale, są skazane na jego odpływ do konkurencyjnych spółek i utratę perspektywy rozwojowej.

18 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga od menedżerów stałego przeprowadzania takich zmian w przedsiębiorstwie, aby dostosowywać perspektywę wewnętrzną do perspektywy zewnętrznej, tj. wymogów rynku kapitałowego. Teoretyczne badania dostarczają wielu rekomendacji i zaleceń co do kierunków skutecznych działań - dla budowy wzrostu wartości w długiej perspektywie. Podstawowe z nich to: skupienie uwagi na maksymalizacji wolnych przepływów gotówki dla firmy (FCFF) w długiej perspektywie. Istnieje udowodniona silna korelacja między wzrostem wolnej gotówki a rosnącą wyceną spółek przez rynek kapitałowy. To oznacza, że spółka poprawiając wielkość wolnej gotówki, prowadzi do wzrostu wartości rynkowej i odwrotnie; porównywanie (w tendencji) poziomu średnio ważonego kosztu kapitału (Weighted Average Cost of Capital, WACC) z planowaną i realizowaną stopą zwrotu ze średniego poziomu zainwestowanego kapitału (własnego i obcego, tj. Return on Awrage lnvested Capital, ROAIC).

19 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa Spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy, jeżeli : ROAIC > WACC jeżeli ROAIC < WACC to spółka konsumuje dostarczany jej przez akcjonariuszy i pożyczkodawców kapitał i obniża swoją wartość. jeżeli ROAIC = WACC to realizowana strategia spółki jest neutralna z punktu widzenia kreowania wartości dla akcjonariuszy;

20 2) Główne idee i interpretacje koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa kreowanie wartości dla akcjonariuszy jest proporcjonalne względem rosnących wartości klientów. Wysoka lojalność klientów, pozyskiwanie wciąż nowych, poprawa ich rentowności wywiera bezpośredni, dominujący wpływ na wzrost wartości spółki; optymalizacja struktury kapitału i polityka wypłat dywidendy; relacje inwestorskie i strategia budowania trwałego zaufania społecznego do przedsiębiorstwa opartego na przestrzeganiu podstawowych wartości. Chodzi tu z jednej strony o pełne i szybkie przekazywanie akcjonariuszom rzetelnych i wiarygodnych informacji o stanie i perspektywach biznesu; inwestorzy chłoną wszelkie nowości i informacje na ten temat. Obowiązuje zasada: Mówienie jest zlotem, milczenie srebrem. Z drugiej strony - przestrzeganie podstawowych wartości: uczciwości, kompetencji, otwartości, co warunkuje budowanie zaufania społecznego do firmy; umiejętne wykorzystywanie nowych, niematerialnych źródeł wartości współczesnego przedsiębiorstwa, zwłaszcza kapitału intelektualnego, kapitału klientów, kapitału organizacyjnego, kapitału informatycznego oraz kapitału relacji. Te nowe źródła wartości, wraz z dotychczasowymi finansowymi i marketingowymi generatorami wartości, kształtują całościowy układ współzależności czynników decydujących o powodzeniu strategii budowania wartości firmy w długim okresie.

21 II. Tradycyjne metody wyceny przedsiębiorstwa

22 1) Pojęcie i istota wyceny przedsiębiorstw Termin wycena od strony etymologicznej wiąże się z procesem ustalania ceny, czyli wyznaczaniem stosunku pomiędzy jednostkami pieniężnymi danej waluty, a jednostkami dóbr podlegających wycenie. Wycena może być traktowana jako opinia, osąd, oszacowanie dotyczące cenności czegoś, zwykle sporządzana na piśmie; jest to też proces szacowania wartości lub kosztu aktywu, grupy aktywów lub wszystkich aktywów przynależnych do businessu czy danej inwestycji.

23 POJĘCIE PRZEDSIĘBIORSTWA (Kodeks Cywilny) Art [Pojęcie przedsiębiorstwa] Przedsiębiorstwo jest zorganizowanym zespołem składników niematerialnych i materialnych przeznaczonym do prowadzenia działalności gospodarczej. Obejmuje ono w szczególności: 1) oznaczenie indywidualizujące przedsiębiorstwo lub jego wyodrębnione części (nazwa przedsiębiorstwa); 2) własność nieruchomości lub ruchomości, w tym urządzeń, materiałów, towarów i wyrobów, oraz inne prawa rzeczowe do nieruchomości lub ruchomości; 3) prawa wynikające z umów najmu i dzierżawy nieruchomości lub ruchomości oraz prawa do korzystania z nieruchomości lub ruchomości wynikające z innych stosunków prawnych; 4) wierzytelności, prawa z papierów wartościowych i środki pieniężne; 5) koncesje, licencje i zezwolenia; 6) patenty i inne prawa własności przemysłowej; 7) majątkowe prawa autorskie i majątkowe prawa pokrewne; 8) tajemnice przedsiębiorstwa; 9) księgi i dokumenty związane z prowadzeniem działalności gospodarczej.

24 Termin wycena przedsiębiorstw oznacza, iż wycenie podlega wyodrębniona pod względem ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna, dysponująca określonym potencjałem w postaci majątku trwałego i obrotowego oraz różnych wartości i cech o charakterze niematerialnym. Wycena wartości przedsiębiorstwa jest procesem, w którym wykorzystuje się metody analizy i prognozy, zmierzającym do ustalenia jego wartości wyrażonej w kategoriach ekonomicznych jako podstawy negocjacji, przetargów z inwestorami, itp.

25 Procedura wyceny przedsiębiorstwa 1) Zlecenie na wykonanie wyceny 2) Identyfikacja przedmiotu wyceny określenie celu wyceny określenie terminu wyceny wybór metod wyceny 3) Podpisanie kontraktu na wycenę przedsiębiorstwa 4) Organizacja zespołu ekspertów 5) Zbieranie informacji ustalenie zakresu niezbędnych informacji wizja lokalna zbieranie dokumentów źródłowych wywiady 6) Analiza zebranych informacji 7) Przeprowadzenie oszacowań wartości wybranymi metodami wyceny 8) Opracowanie raportu końcowego 9) Odbiór raportu końcowego

26 Elementy procedury wyceny * : moment wyceny - wiąże wycenę z czasem cel wyceny - wyceny nie dokonuje się dla samej wyceny lecz służy ona jakiemuś konkretnemu celowi przedmiot wyceny - identyfikacja jego specyfiki umożliwia dostosowanie metody do przedmiotu wyceny metody wyceny - ich dobór determinuje wynik wyceny. *Zadora H., Wycena przedsiębiorstw w teorii i praktyce, Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s.25.

27 Zbiór informacji będących podstawą wyceny przedsiębiorstwa Przesłanki wyceny Metody wyceny Doświadczenie eksperta Termin wyceny System szacowania wartości ekspert I System szacowania wartości ekspert II Przesłanki wyceny Metody wyceny Doświadczenie eksperta Termin wyceny Szacunkowa wartość przedsiębiorstwa = > < Szacunkowa wartość przedsiębiorstwa

28 2. Przesłanki I funkcje wyceny 1) Przesłanki wynikające ze zmian własnościowych kupno/sprzedaż przedsiębiorstwa, jego części, np. zakładu, oddziału lub udziale w kapitale zakładowym, wystąpienie, wyłącznie udziałowców z przedsiębiorstwa zorganizowanego w formie spółki, wywłaszczanie przedsiębiorstwa lub jego części. 2) Przesłanki wynikające z przekształceń strukturalnych (związanych częściowo ze zmianami własnościowymi) Przyjęcie nowych udziałowców do spółki prowadzącej przedsiębiorstwo, wniesienie całego przedsiębiorstwa lub jego części jako aportu do kapitału zakładowego spółki, fuzja z innymi przedsiębiorstwami, podział przedsiębiorstwa, przekazanie, zwrot przedsiębiorstwa lub jego części w ramach umowy dzierżawy, likwidacja przedsiębiorstwa.

29 Przesłanki wyceny cd. 3) Przesłanki wynikające z konieczności dokonania rozliczeń z urzędem podatkowym pomiar podatku od spadku. darowizny przedsiębiorstwa. I jego części lub udziału w kapitale zakładowym, pomiar opłaty skarbowej od transakcji, których przedmiotem jest przedsiębiorstwo, jego część lub udział w kapitale zakładowym 4) Pozostałe ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa, prezentacja w bilansie rocznym udziałów w spółkach, kontrola wewnętrzna wartości kapitału zaangażowanego przez właściciela w przedsiębiorstwo.

30 Funkcje wyceny 1) Decyzyjna (doradcza) 2) Argumentacyjna 3) Mediacyjna (pośrednicząca) 4) Informacyjna (komunikacyjna) Często dodaje się jeszcze dwie funkcje: 5) Zarządcza 6) Zabezpieczającą

31 Funkcje wyceny Decyzyjna (doradcza) Realizowana jest na ogół przy zmianie właściciela przedsiębiorstwa i polega na tym, iż kupujący i sprzedający, zlecając wykonanie wyceny wyspecjalizowanym ekspertom lub analitykom finansowym, dążą do unikania subiektywizmu przy określaniu ceny transakcyjnej. Ponadto, funkcja ta pozwala każdej z negocjujących stron określić ofertę wyjściową i możliwości ustępstw. Wycena dostarcza bowiem niezbędnych informacji cenowych i wyznacza pole ich negocjacji przez podanie granicznych wartości firmy - maksymalnej ceny dla kupującego i minimalnej ceny dla sprzedającego. Argumentacyjna Polega na dostarczeniu sprzedającemu lub potencjalnemu nabywcy argumentów, których można użyć w trakcie pertraktacji cenowych. W ten sposób wzmacnia się siłę przetargową stron transakcji przez wykorzystywanie informacji uzyskanych w trakcie wyceny.

32 Funkcje wyceny Mediacyjna (pośrednicząca) Jest realizowana poprzez opracowanie takiej wyceny, której wyniki zostaną zaakceptowane przez zleceniodawców i pozwolą rozstrzygnąć problemy powstające w czasie negocjacji transakcji kupnasprzedaży. Ta funkcja jest najbardziej istotna wówczas, gdy opinie stron transakcji są szczególnie rozbieżne, a wyniki wyceny opracowanej przez niezależnego eksperta ułatwią przezwyciężenie tych odmiennych sądów i opinii. Informacyjna (komunikacyjna) Sprowadza się do informacji na temat przedsiębiorstwa, szczególnie jego historii, osiąganych wyników ekonomiczno-finansowych oraz perspektyw rozwojowych. Ta funkcja jest realizowana głównie przez kontakty firmy z otoczeniem. Odbiorcami informacji są przede wszystkim podmioty zewnętrzne takie jak grupy potencjalnych inwestorów, analitycy giełdowi, dziennikarze. Ta funkcja wpływa na reakcje rynku kapitałowego, co znajduje odzwierciedlenie w zmianie cen akcji spółek.

33 Funkcje wyceny Zarządcza Pojawiła się wraz z koncepcją zarządzania wartością firmy i jest spełniana poprzez wykorzystywanie wyników wyceny do budowania strategii wzrostu i rozwoju przedsiębiorstwa, kreowania korzyści dla jego właścicieli oraz tworzenia systemów motywacyjnych dla pracowników i menedżerów. Służy także dokonywaniu wyborów ekonomicznych np. przez analizę rozważanych inwestycji, zmian w strukturze kapitału, portfelu produktów, przejęć i fuzji. Zabezpieczająca Jej celem jest zapewnienie zarządom firm ograniczeń możliwości sporów na tle wyceny bądź przez zaistnieniem konfliktu interesów. Ta funkcja jest szczególnie ważna w przypadku przesunięć akcji (udziałów) z jednej spółki do drugiej w ramach tej samej grupy kapitałowej. Ponieważ w tym momencie brakuje autentycznych negocjacji (ten sam właściciel obu podmiotów gospodarczych), to menedżerowie mogą oprzeć się na wycenach zleconych zewnętrznym konsultantom.

34 Pytanie 25. Do funkcji wyceny zaliczyć można: a) funkcje zabezpieczające, b) funkcje informacji zewnętrznej, c) funkcje decyzyjne, d) funkcje mediacyjne. 34

35 Pytanie 25. Do funkcji wyceny zaliczyć można: a) funkcje zabezpieczające, b) funkcje informacji zewnętrznej, c) funkcje decyzyjne, d) funkcje mediacyjne. 35

36 3. Metody wyceny Wycena wartości przedsiębiorstw jest zagadnieniem o szczególnej trudności, ponieważ wartość nie stanowi kategorii obiektywnej, w związku z tym wartości nie można obliczyć. Wycena ta jest szczególnie trudna, ponieważ przedsiębiorstwa nie są powtarzalne, tak jak np. środki transportu czy maszyny, brak jest w związku z tym bazy porównawczej, niezbędnej do porównań. Nie oznacza to, że nie jest możliwe określenie wartości przedsiębiorstwa w sposób przybliżony. Istnieje szereg metod określania wartości przedsiębiorstw, z których każda daje różne wyniki, i z których żadna nie gwarantuje że uzyskana wycena będzie się pokrywać z oferowaną przez nabywcę ceną transakcyjną. Metody szacowania wartości przedsiębiorstwa Metody majątkowe - oszacowaniu podlega wartość majątkowa, rozumiana jako suma nakładów pracy, pieniędzy i środków rzeczowych na utworzenie przedsiębiorstwa. Metody dochodowe - oszacowaniu podlega wartość dochodowa, rozumiana jako suma dochodów, jakie można uzyskać z eksploatacji przedsiębiorstwa w danym okresie. Metody rynkowe - oszacowaniu podlega wartość rynkowa, rozumiana jako hipotetyczna cena transakcyjna możliwa do uzyskania przez właściciela w procesie sprzedaży przedsiębiorstwa. Metody mieszane - oszacowaniu podlega wartość mieszana, rozumiana jako wypadkowa czy też średnia arytmetyczna (zwykła, ważona) wartości majątkowej, dochodowej i rynkowej.

37 3. Metody wyceny