Ekonomiczna wartość dodana jako jedna z metod wyceny wartości przedsiębiorstwa

Transkrypt

1 ZESZYTY TEORETYCZNE RACHUNKOWOŚCI, tom 53 (109), Warszawa 2009 Ekonomiczna wartość dodana jako jedna z metod wyceny wartości przedsiębiorstwa Ewa Maćkowiak 1. Istota, cel, funkcje oraz klasyfikacja metod wyceny przedsiębiorstw System zorientowany na wzrost wartości przedsiębiorstwa wywarł znaczny wpływ na strategię i sposób zarządzania firmą. Idee i koncepcje zarządzania związane z maksymalizacją wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozpowszechniły się szczególnie silnie w ostatnich latach. Jeden z twórców idei, Alfred Rapaport, twierdził, że jest więcej niż prawdopodobne, że w okresie następnych dziesięciu lat wartość dla akcjonariuszy stanie się globalnym standardem pomiaru wyników przedsiębiorstwa (Panfil, Szablewski, 2000, s. 13). Koncepcja ta jest równie popularna w Polsce. Obecnie właśnie kreowanie wartości przedsiębiorstwa jest priorytetem wielu krajowych spółek kapitałowych. Robert Goizueta, były szef Coca-coli, definiuje misję swojej firmy w następujący sposób: Kreowanie wartości firmy dla akcjonariuszy jest dla Coca-Cola celem nadrzędnym. Jest to działanie na rzecz osób, które zdecydowały się powierzyć przedsiębiorstwu swoje kapitały ( ). Aby przedsiębiorstwo miało dużą wartość dla właścicieli, musi być również ważne dla klientów, dla partnerów i dla pracowników. Akcjonariusze oczekują w długim okresie stałego przyrostu wartości firmy, który jest dla nich korzystny i możliwy do osiągnięcia dzięki ciągłemu budowaniu pozycji przedsiębiorstwa. Perspektywa inwestora, jako dostawcy kapitału dla przedsiębiorstwa, stanowi punkt wyjścia i zarazem określa podstawowe zasady zarządzania zorientowanego na kreowanie wartości firmy. Inwestorzy oczekują: 1) ponadprzeciętnej całkowitej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału, 2) stałej lub rosnącej dywidendy na akcję, 3) systemu motywowania menedżerów ukierunkowanego na wzrost wartości firmy, 4) prawdziwej i rzetelnej informacji o stanie i perspektywach biznesu. Dr Ewa Maćkowiak, Akademia Ekonomiczna im. Karola Adamieckiego w Katowicach, Katedra Rachunkowości, adiunkt. 103

2 Zarówno w teorii, jak i praktyce, panuje powszechna zgoda, że wartość firmy dla akcjonariuszy jest określana przez obecną wartość przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez firmę, która to wartość jest dyskontowana przy wykorzystaniu średniego ważonego kosztu kapitału, a następnie pomniejszona o wartość zadłużenia firmy. W literaturze przedmiotu występują trzy rodzaje mierników tworzenia wartości firmy dla akcjonariuszy: 1) oparte na analizie dochodu rezydualnego: zysk ekonomiczny, ekonomiczna wartość dodana, 2) oparte na analizie przepływów pieniężnych: wartość dodana dla akcjonariusza, zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach gotówkowych. 3) oparte na całkowitym zwrocie dla akcjonariusza. Pojęcie zysku ekonomicznego wywodzi się z kategorii dochodu rezydualnego, którego autorem jest Alfred Marshall. Dochód rezydualny stanowi różnicę między sumą zysku netto a kosztem kapitału. A zatem zysk ekonomiczny stanowi różnicę między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału a jego kosztem alternatywnym, pomnożoną przez wartość zaangażowanego kapitału. Ekonomiczna wartość dodana jest miernikiem opracowanym przez firmę Stern Steward i jest definiowany jako skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu, pomniejszony o skorygowany koszt zainwestowanego kapitału. Korekty, które zostały zaproponowane przez twórców, obejmowały pierwotnie 164 pozycje, następnie zostały zredukowane do około 114. Realnie stosuje się jednak kilka korekt. Dowolność wyboru korekt oraz ich różnorodność powodują, że miernik ten jest stosunkowo skomplikowaną metodą pomiaru wartości dla akcjonariuszy. Jednocześnie jest on wewnętrzną miarą kreowania wartości. Zewnętrzną miarą może być rynkowa wartość dodana. Stanowi ona różnicę między rynkową wartością firmy wycenianą przez rynek kapitałowy a zainwestowanym w przedsiębiorstwo kapitałem. W długim okresie czasu to właśnie rynkowa wartość dodana najlepiej odzwierciedla realizowaną strategię wzrostu wartości firmy. Drugą grupę stanowią mierniki oparte na przepływach pieniężnych. Pojęcie wartości dodanej dla akcjonariuszy sprecyzowane przez A. Rappaporta wywodzi się z analizy przepływów pieniężnych w przyszłości. Szacuje on dodaną wartość przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy w każdym kolejnym okresie w przyszłości jako różnicę między zdyskontowanym o prognozowany koszt kapitału zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu, wyrażonym w ujęciu gotówkowym po kapitalizacji, a zdyskontowanymi wartościami dodatkowych inwestycji w kolejnym roku objętym okresem prognozy. Z kolei całkowity zwrot dla akcjonariuszy obejmuje zyski kapitałowe z tytułu sprzedaży akcji oraz wypłacone akcjonariuszom dywidendy w okresie posiadania akcji. Wycena wartości przedsiębiorstwa obejmuje ogół czynności prowadzonych zgodnie z regułami nauki i sztuki wyceny, które prowadzą do określenia jego war- 104

3 tości w danym momencie w wyraźnie sprecyzowanych warunkach gospodarczego funkcjonowania przedsiębiorstwa (Herman, Szablewski, 1999, s. 103). Podjęcie decyzji o transformacji polskiej gospodarki do mechanizmów rynkowych w 1989 r. zapoczątkowało proces opracowywania metod i technik, które umożliwiłyby wycenę konkretnych aktywów, jak również wartość całych przedsiębiorstw. Do tego okresu, a zatem do końca lat osiemdziesiątych, nie istniało w literaturze polskiej, a tym samym w praktyce gospodarczej pojęcie wyceny wartości przedsiębiorstwa. Wzrost roli inwestorów instytucjonalnych zapoczątkował proces poszukiwania wskaźników oceny nowych projektów inwestycyjnych i tworzenia wartości przedsiębiorstw. Prowadzone badania wykazały słabą korelację między ceną akcji i wartością rynkową przedsiębiorstwa a konwencjonalnymi wskaźnikami ich oceny. W przypadku wskaźnika cena/dochód (P/E) kształtowała się ona w przedziale (0 15%), przy uwzględnieniu rentowności kapitału własnego (ROE) wzrosła do 35% korelacji, jednak dopiero przy uwzględnieniu zdyskontowanych przepływów pieniężnych wzrasta do ok % (Herman, Szablewski, 1999, s. 28). Przy dokonywaniu wyboru metody wyceny przedsiębiorstwa należy przede wszystkim określić: 1. istotę wyceny przedsiębiorstwa, 2. cel wyceny, 3. funkcje wyceny, 4. podstawowe założenia wyceny, 5. metody wyceny. Wycena przedsiębiorstwa oznacza, że wycenie podlega wyodrębniona pod względem ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna, dysponująca określonym potencjałem w postaci majątku trwałego i obrotowego, oraz różnych wartości i cech o charakterze niematerialnym (Zarzecki, 2000, s. 33). Wycenę można traktować jako opinię, osąd, oszacowanie cenności. Zdaniem R.C. Millesa (1984, s. 4) wycena jest opinią dotyczącą wartości, zwykle sporządzana na piśmie; jest to też proces szacowania wartości lub kosztu aktywa, grupy aktywów lub wszystkich aktywów przynależnych do biznesu, czy danej inwestycji. Z kolei G.D. McCarthy i R.E. Healy (1971, s. 4) piszą: należy wyraźnie podkreślić, iż wycena aktywów czy też całych przedsiębiorstw nie jest nauką. Dysponując zbiorem takich samych informacji, eksperci mogą różnić się poważnie w wyszukiwanych wynikach wycen. Powodem tego jest mnogość czynników determinujących przebieg procesu wyceny i sam wynik wyceny. Wagi nadawane tym czynnikom są kwestią każdorazowego osądu, który opiera się nie tylko na wiedzy i doświadczeniu wyceniającego: ogromną rolę odgrywają również motywacje i cele zarówno kupującego jak i sprzedającego. R.C. Miles (1984,s. 5) twierdzi, że proces wyceny nie jest dokładny niekoniecznie z powodu, iż wycena jest bardziej sztuką niż nauką. Jego zdaniem, prawidłowa wycena zostanie wykonana, gdy: prawidłowo zostanie zdefiniowany problem, zostaną zebrane wszystkie fakty związane z wyceną, zostanie przeprowadzona analiza powyższych faktów, zostaną przedstawione wyniki. 105

4 A. Kamela-Sowińska (1996, s. 135) definiuje wycenę przedsiębiorstwa w następujący sposób: Wycena polega na dokonaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości. Maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa jest jednoznaczna z maksymalizacją wartości dla właścicieli, co implikuje wykorzystanie wartości do oceny różnych strategii działania, a także bieżących wyników przedsiębiorstwa (Zarzecki, 2000, s ). Wybór metody wyceny wartości przedsiębiorstwa lub jego majątku a tym samym wyniki obliczeń, zależą od celów, dla których wycena jest dokonywana (Kamela-Sowińska, 1996, s. 56). Cel wyceny przedsiębiorstwa wynika ze stałych, okresowych, a także sporadycznych potrzeb zarządzania. Do stałych potrzeb zarządzania należy zaliczyć następujące cele wyceny: monitorowanie pracy zarządu, ustalenie wynagrodzenia dla zarządu i pracowników, przegląd działalności pod kątem wpływu na generowanie wartości przedsiębiorstwa, ubezpieczenie majątku, udział w rankingach. Cele te mają podstawowe znaczenie dla pozycji przedsiębiorstwa (rynkowej i ekonomicznej). Do okresowych potrzeb zarządzania należą następujące cele: restrukturyzacja przedsiębiorstwa, pozyskiwanie kapitału, ocena atrakcyjności różnych form inwestowania. Trzecia grupa celów dotyczy sporadycznych potrzeb zarządzania i należy tu zaliczyć: zmianę właściciela i struktury własności, bankructwo lub połączenie przedsiębiorstw (rysunek 1). Rysunek 1. Klasyfikacja celów wyceny przedsiębiorstwa CEL WYCENY STAŁY OKRESOWY SPORADYCZNY monitorowanie pracy zarządu, ustalenie wynagrodzeń dla zarządu. Źródło: opracowanie własne. restrukturyzacja przedsiębiorstwa, pozyskanie kapitału, ocena różnych form inwestowania. zmiana właściciela, zmiana struktury własności, bankructwo, połączenie przedsiębiorstw. Wyniki przeprowadzonych wycen są w dużej mierze ważnym kryterium decyzyjnym, a zarazem nośnikiem cennych informacji. Wycena spełnia więc kilka istotnych, niżej wyszczególnionych funkcji. 1. Funkcja doradczo-decyzyjna. Wycena dostarcza szacunków stanowiących graniczne wartości dla kontrahentów. Istotą tej funkcji jest dostarczenie niezbędnych informacji dotyczących 106

5 wartości przedsiębiorstwa w związku z zamierzonym przeprowadzeniem transakcji kapitałowej. 2. Funkcja pośrednicząco-mediacyjna. Odnosi się ona do tych przypadków transakcji kapitałowych, w których opinie stron na temat wartości są szczególnie rozbieżne. 3. Funkcja uzasadniająco-argumentacyjna. Dobór informacji, które wzmocnią siłę przetargową każdej ze stron transakcji. 4. Funkcja komunikacyjno-informacyjna. Sprowadza się do dostarczenia informacji na temat przedsiębiorstwa. Źródłem tych informacji są wyniki wycen, rozpatrywane jako szeregi czasowe lub dane przekrojowe. Jedną z podstawowych funkcji wyceny jest możliwość wykorzystania jej w procesie analizy przedinwestycyjnej, a następnie jako punkt odniesienia do wieloprzekrojowych analiz strategii. W fazie negocjacji wyniki sporządzonych wycen pozwalają na wyznaczanie granic akceptacji warunków narzucanych przez drugą stronę. Obok celów i funkcji wyceny wartości przedsiębiorstwa należy zwrócić uwagę na podstawowe założenia wyceny 1. Wyróżnia się cztery założenia wyceny (Zarzecki, 2000, s. 49): a) wartość biznesu w działaniu wartość w użyciu, przy założeniu kontynuacji użytkowania jako zorganizowanego zestawu aktywów generujących dochody w ramach istniejącego przedsiębiorstwa, b) wartość zorganizowanej części mienia wartość mienia, które aktualnie nie jest wykorzystywane w celach wytwarzania dochodu, przy założeniu, że mienie to nie będzie użytkowane w ramach istniejącego przedsiębiorstwa, c) wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji nieprzymusowej wartość pojedynczych aktywów na podstawie cen obowiązujących na rynku, d) wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji przymusowej wartość pojedynczych aktywów w warunkach wymuszających sprzedaż poniżej cen przeciętnych. Istnieje wiele przesłanek, które powodują, że aktywa przynależne do jednego przedsiębiorstwa wycenia się na podstawie dwóch lub trzech założeń wyceny. Podstawą klasyfikacji metod wyceny jest definicja przedsiębiorstwa. Można wyróżnić trzy pryzmaty wyceny, do których zalicza się: a) pryzmat majątkowy, b) pryzmat dochodowy, c) pryzmat renomy. Pryzmat majątkowy wyceny koncentruje się na rynkowym wartościowaniu wszystkich składników majątku, jakimi dysponuje przedsiębiorstwo. Pryzmat dochodowy koncentruje się na zdolności przedsiębiorstwa do generowania dochodów. Pryzmat renomy dotyczy wyceny przedsiębiorstwa na podstawie uznawanej przez klientów pozycji na rynku. Klasyczny podział metod wyceny przedsiębiorstwa wyróżnia metody majątkowe i dochodowe. W ramach klasyfikacji, z uwzględnieniem kryterium przedmiotu wyceny, obok metod majątkowych i dochodowych, niektórzy autorzy wyróżniają do- 1 Podstawowe założenia określają zestaw rzeczywistych lub hipotetycznych okoliczności odnoszących się do danej transakcji. 107

6 datkowo metody rynkowe (Gajdka, 1992, s ). Stosunkowo dużym powodzeniem cieszy się podział metod na (Zarzecki, 2000, s. 53): majątkowe, dochodowe, mieszane. D. Zarzecki proponuje podział metod wyceny przedsiębiorstwa na pięć grup: majątkowe, dochodowe, mieszane, porównawcze, niekonwencjonalne. Do metod porównawczych zaliczono metody mnożnikowe i metody transakcji porównywalnych, natomiast do metod niekonwencjonalnych zaliczono metody wyceny oparte na teorii opcji, z opóźnieniem czasowym oraz inne metody niekonwencjonalne. Porównując wszystkie powyższe klasyfikacje, przyjęto podział na trzy grupy: majątkowe, dochodowe i mieszane (rysunek 2). Wybór konkretnej metody nie jest przypadkowy, gdyż na decyzję wpływają czynniki zmieniające się w czasie, a zatem nie mają one charakteru absolutnego. Ogólnie można wyróżnić dwie grupy czynników determinujących wybór: 1) czynniki ogólne, 2) czynniki szczegółowe. Do pierwszej grupy zalicza się przede wszystkim cel wyceny, gdyż właśnie on wskazuje dobór pewnych parametrów w formułach obliczeniowych. Drugim czynnikiem jest aktualny stan gospodarki i prognoza jej rozwoju. Jeśli chodzi o czynniki specyficzne są to ilość i jakość dostępnych informacji, stan oraz perspektywy branży, regionu, w którym jest zlokalizowane przedsiębiorstwo. Istotne znaczenie ma także sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstwa. Przedstawione czynniki nie wyczerpują wszystkich potencjalnych determinant, które określają wybór metod wyceny. Są to jednak czynniki najważniejsze. Najbardziej znanym i istotnym w procesie analizy wartości przedsiębiorstwa jest podział nośników zaprezentowany przez Alfreda Rappaporta. Autor ten podzielił determinanty na (Rappaport, 1999, s ): operacyjne, np.: stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży, stopa zysku operacyjnego ze sprzedaży (stopa marży, rentowność operacyjna), stopa podatku dochodowego, inwestycyjne, np.: inwestycje w aktywa trwałe, inwestycje w kapitał obrotowy netto, finansowe, np.: koszt kapitału, struktura kapitału, ogólny. Rodzaje nośników i mierników wartości przedsiębiorstwa ilustruje rysunek

7 Rysunek 2. Metody wyceny przedsiębiorstw Wartości aktywów netto Oparte na wartości księgowej Skorygowanej wartości księgowej Odtworzeniowa Likwidacyjna Zdyskontowanych dywidend przynależnych właścicielom Metody wyceny przedsiębiorstw Dochodowe Zdyskontowanych przepływów pieniężnych Ekonomiczna wartość dodana przynależnych wszystkim finansującym stronom Mnożnikowa Składnikowa Schmalenbacha Mieszane Szwajcarska Wyceny z zyskiem Źródło: opracowanie własne. 109

8 Rysunek 3. Nośniki i mierniki wartości przedsiębiorstwa Mierniki wartości Zysk ekonomiczny EVA Wielkości finansowe analizy wartości Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT), EFEKT OPERACYJNY Wartość kosztu zaangażowanego kapitału EFEKT INWESTYCYJNO-FINANSOWY Nośniki wartości stopa podatkowa tempo wzrostu, marża zysku operacyjnego, okres wzrostu nakłady na aktywa trwałe, nakłady na kapitał obrotowy netto struktura kapitału, koszt kapitału Rodzaje decyzji menadżerskich operacyjne inwestycyjne finansowe Źródło: Gołębiowski, Szczepankowski (2007, s. 36). 2. Metody oparte na wycenie majątku Każda klasyfikacja metod wyceny przedsiębiorstwa powinna w swojej treści odzwierciedlać istnienie zróżnicowanych elementów tworzących wartość przedsiębiorstwa, jak również zakres i sposób ich oddziaływania na tę wartość. Do grupy metod majątkowych zaliczono: wartość aktywów netto przedsiębiorstwa, wartość odtworzeniową, wartość likwidacyjną. Ponadto w obrębie każdej grupy wyróżnia się pewne odmiany. W przypadku pierwszej grupy istnieją dwie odmiany: wartość księgowa, wartość skorygowana, która uwzględnia dodatkowo aktualizację i korektę składników aktywów i pasywów bilansu przedsiębiorstwa. W przypadku wartości odtworzeniowej i likwidacyjnej również rozróżnia się dwie odmiany: bezpośrednią cennikową, pośrednią wskaźnikową. 110

9 W literaturze przedmiotu istnieje wiele przeciwstawnych poglądów co do roli, jaką powinna odgrywać wycena majątku. Metody majątkowe mają pierwszorzędne znaczenie. Ich zaletą jest przede wszystkim relatywna prostota i jednoznaczność uzyskanych wyników wyceny, wynikająca ze ścisłego sformalizowania procedury ich stosowania oraz możliwości dokładnego i bezspornego udokumentowania i realności wyników. Zaleta ta jest związana z mniejszym stopniem niepewności danych i ryzykiem błędu wyceny, w porównaniu z takimi, jaki istnieje np. przy ustalaniu przyszłych zysków w metodach dochodowych (Metody wyceny, s. 61). J.F. Voight jest zdania, że: wycena przedsiębiorstwa bez wyceny jego substancji jest błędna i niezgodna z zasadami, których przy sporządzaniu wyceny należy przestrzegać (Malinowska, 2001, s. 53). Metody dochodowe są bardzo często nazywane jako metody zdyskontowanego dochodu ekonomicznego lub metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. DCF Discounted Cash Flow). Pojawiają się zatem dwa sformułowania: zysk ekonomiczny oraz dyskonto stopa dyskontowa. Zysk ekonomiczny może być zdefiniowany na kilka sposobów: zysk księgowy, przepływy pieniężne netto inaczej wolne przepływy pieniężne, wpływy (np. dywidendy, odsetki, przychody ze sprzedaży papierów wartościowych lub udziałów). Zdyskontowane przepływy pieniężne są wykorzystywane przede wszystkim do oceny indywidualnych projektów inwestycyjnych, różnych strategii, zdolności kredytowej. Formalne założenia metody DCF są następujące: 1) celem inwestycji jest powiększenie wartości dla właścicieli, 2) preferuje się kwotę bogactwa w bliższym czasie, 3) bogactwo firmy zwiększa się, gdy jest równe bądź większe od kosztu alternatywnego, jaki poniósł inwestor, 4) fundusze są dostępne w nieograniczonych rozmiarach. Zarówno w literaturze, jak i w praktyce, są stosowane różne modele, które można zaliczyć do podejścia dochodowego. Do najważniejszych należą: modele zdyskontowanych dywidend, modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz ekonomiczna wartość dodana. Zdaniem Collinsa, metoda DCF ewidentnie dyskryminuje projekty o długim cyklu życia także te, które zapewniają duże nadwyżki na rzecz projektów zapewniających szybki zwrot. W metodzie DCF są preferowane projekty o relatywnie szybkim i bezpiecznym zwrocie (Collis, 1986, s ). Twierdzi, że czasowa wartość pieniądza nie powinna decydować o wyborze konkretnego projektu. Jednak jest pomijany problem, że wyceny dokonuje się według cen dzisiejszych, stąd powstaje konieczność przeliczania przyszłych przepływów z zastosowaniem odpowiedniej stopy wymiany, czyli stopy dyskontowej. Stopa ta odzwierciedla ryzyko projektu, czyli ryzyko całkowitego fiaska, ryzyko uzyskania przepływów pieniężnych niższych od oczekiwanych i ryzyko mniej korzystnego czasowego rozkładu przepływów. Druga grupa krytyków uznaje walory tej metody, jednak podważa jej uniwersalizm. Przedstawicielem tej grupy krytyków jest S. Myers, który uważa, że metoda DCF jest właściwa dla wyceny akcji zwykłych firm, które są postrzegane 111

10 jako bezpieczne i regularnie wypłacają dywidendę. Metoda ta jest znacznie mniej przydatna do wyceny firm, które mają znaczący potencjał wzrostu lub cenne aktywa niematerialne. Nie jest jednak przydatna do wyceny przedsiębiorstw i projektów zajmujących się badaniami i rozwojem, ponieważ wartość przypisywana do badań i rozwoju jest prawie w całości wartością opcji, a opcje są wyceniane w sposób bardzo specyficzny. Kolejna grupa krytyków metody DCF nie podważa jej walorów i użyteczności, natomiast zwraca uwagę na nierealistyczność przyjmowanych założeń. Implikuje to konieczność traktowania metody DCF jako tylko i wyłącznie jednej z wielu metod służących do podejmowania decyzji w przedsiębiorstwach. James Lordner stwierdził, że japońskie korporacje stosują holistyczne podejście do zarządzania biznesem. W rozwiązywaniu problemów wykorzystują raczej logikę i zdrowy rozsądek aniżeli laboratoryjne badanie i wyliczanie DCF (Collis, 1986, s. 107). Metoda DCF, pomimo wielu słów krytyki, jest narzędziem szeroko wykorzystywanym w podejmowaniu indywidualnych decyzji inwestycyjnych, co potwierdza dotychczasowa praktyka. Odrębną grupę metod wyceny przedsiębiorstwa stanowią metody mieszane. Wiążą one wartość majątkową z wartością dochodową i należy do nich zaliczyć: 1) metody wartości średniej metodę niemiecką Schmalenbacha, metodę szwajcarską, 2) metody wyceny z zyskiem dodatkowym. Metody mieszane charakteryzują się największym zróżnicowaniem, co powoduje wielostopniowość i rozbudowany charakter ich klasyfikacji. Z punktu widzenia uwzględniania w toku prowadzonej wyceny majątkowego i dochodowego podejścia do wartości przedsiębiorstwa, ogół metod mieszanych podzielono na cztery grupy: 1) metody oparte na wartości majątku przedsiębiorstwa i jego wartości reputacji (goodwill), 2) metody oparte na wartości średniej majątku przedsiębiorstwa i jego wartości dochodowej, 3) metody uwzględniające odpisy (amortyzację) od wartości reputacji, 4) metody wyceny wykorzystujące stopę pomnażania wartości. W skład pierwszej grupy wchodzą metody takie, jak: metoda anglosaksońska, metoda zakupu rocznego. Druga grupa obejmuje dwie metody: niemiecką i szwajcarską. Trzecia grupa obejmuje metody ciągłego i ograniczonego czasowo amortyzowania wartości reputacji przedsiębiorstwa. Czwarta grupa obejmuje metody oparte na wartości aktywów i stopie pomnażania wartości (Dobija, 1991, s ). Zastosowanie metody wartości średniej może mieć miejsce tylko i wyłącznie w przypadku tych przedsiębiorstw, których wartość dochodowa jest wyższa od wartości majątkowej. Taka zależność występuje jedynie w przypadku dobrych 112

11 przedsiębiorstw. Tym samym przedsiębiorstwa charakteryzujące się słabą kondycją finansową nie powinny być wyceniane metodą berlińską. Niewątpliwą zaletą metod berlińskiej i szwajcarskiej jest jednolity sposób podejścia, co do pewnego stopnia umożliwia porównywalność wyników. Nieodzownym jednak elementem jest stosowanie jednolitych zasad szacowania wartości dochodowej i majątkowej, co w praktyce jest niemożliwe do zastosowania. Z kolei w przypadku metody wyceny z zyskiem dodatkowym pojawia się problem zdefiniowania i oszacowania tego zysku. Do podstawowych wad tej metody należy zaliczyć subiektywne ustalenie stopy zwrotu oraz arbitralne określenie czasu występowania zysków. Reasumując, przy dokonywaniu wyceny przedsiębiorstwa stosuje się tylko metody majątkowe lub dochodowe, metody mieszane mogą stanowić jednie uzupełnienie powyższych. 3. Wycena przedsiębiorstwa za pomocą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz ekonomicznej wartości dodanej Przepływy pieniężne mogą być rozpatrywane w dwóch wariantach: 1) przepływy pieniężne przynależne właścicielom (FCFE), 2) przepływy pieniężne przynależne wszystkim stronom finansującym (FCFF). Dokonując wyceny na podstawie danych spółki, dla której została wyliczona ekonomiczna wartość dodana, należy w pierwszej kolejności przyjąć scenariusz dotyczący prognozy sprzedaży (tabela 1). Tabela 1. Projekt prognozy sprzedaży Rok Sprzedaż w poprzednim okresie Stopa wzrostu 35% 8,6% 1,8% 1,8% Koniec roku Należy również przyjąć scenariusz prognozy przyszłej marży EBITDA (tabela 2). 113

12 Tabela 2. Projekt prognozy przyszłej marży EBITDA oraz zakładana stopa podatkowa Rok Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% Marża EBITDA 35% 34% 33% 33% Dysponując powyższymi danymi, można dokonać wyliczenia przepływów gotówkowych po opodatkowaniu ATOCF. W tym celu należy zastosować równanie: ATOCF (EBITDAAT) = EBITDA (EBITDA t), gdzie: ATOCF operacyjne przepływy pieniężne po opodatkowaniu, EBITDAAT zysk przed odsetkami i amortyzacją, ale po opodatkowaniu, EBITDA zysk przed opłaceniem odsetek, podatku i amortyzacji. Ilustruje to tabela 3. Tabela 3. Przepływy gotówkowe po opodatkowaniu Rok Sprzedaż Marża EBITDA 35% 34% 33% 33% 3. EBITDA (1 2) Stopa podatku dochodowego 19% 19% 19% 19% 5. ATOCF 3 - (3 4) Kolejnym krokiem jest analiza spodziewanych dodatkowych inwestycji zarówno w kapitał obrotowy, jak i trwały. Wzrost wydatków inwestycyjnych można przedstawić jako procent wzrostu sprzedaży (tabela 4). Znając wielkość przepływów gotówkowych po opodatkowaniu, poprzez korektę o szacowane wydatki kapitałowe, można otrzymać wolne przepływy pieniężne z łącznego kapitału (tabela 5). 114

13 Tabela 4. Prognoza wydatków inwestycyjnych Rok Sprzedaż Wzrost sprzedaży Dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy 32% 8% 1,8% 1,8% 4. Dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy w zł ,6 143,4 5. Odtworzeniowe inwestycje w kapitał trwały Dodatkowe inwestycje w kapitał trwały 32% 8% 1,8% 1,8% 7. Dodatkowe inwestycje w kapitał trwały w zł Tabela 5. Ustalenie wolnych przepływów pieniężnych z łącznego kapitału Rok Dalej EBITDA Podatek 19% ATOCF dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy odtworzeniowe inwestycje w kapitał trwały dodatkowe inwestycje w kapitał trwały FCFF Kolejnym etapem jest wyliczenie, jaka część wypracowanej gotówki jest inwestowana z powrotem w jednostkę gospodarczą. W tym celu można wykorzystać formułę, w myśl której łączne inwestycje są sumą wydatków ponoszonych na powiększenie kapitału trwałego i obrotowego. Wolne przepływy gotówki ustalone dla przyszłych okresów należy sprowadzić do wartości bieżącej oraz obliczyć wartość skumulowaną. W tym celu należy wykorzystać średnią stopę zwrotu, która będzie odzwierciedlać ryzyko dostarczycieli kapitału WACC (tabela 7). 115

14 Tabela 6. Reinwestycje środków pieniężnych Rok dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy 2. odtworzeniowe inwestycje w kapitał trwały 3. dodatkowe inwestycje w kapitał trwały 4. I = ( ) EBITDA I/EBITDA 48% 28% 24% 17% Tabela 7. Ustalenie wartości biznesu Rok Dalej FCFF Czynnik dyskontujący 0,89 0,79 0,70 0,62 5,0 2 Wartość bieżąca Skumulowana wartość bieżąca Wartość bieżąca wartości rezydualnej Wartość biznesu Źródło: opracowanie własne na podstawie dostępnych danych Kapitał zainwestowany na początek okresu wynosi zł. Wykorzystując wyliczoną wartość biznesu oraz znając wartość kapitału obrotowego, można ustalić, jaką premię tworzy przedsiębiorstwo w stosunku do kapitału, który został zainwestowany na początku okresu. Wartość biznesu/kapitał obrotowy = / = 2,64 Przedsiębiorstwo tworzy premię w wysokości 164%. Jeśli od wartości biznesu odejmie się wartość rynkową długu, można uzyskać wartość dla akcjonariuszy. 2 Czynnik dyskontowy dla przepływów pieniężnych poza okresem wyraźnej prognozy to iloczyn: 1 1 czynnika dyskontowego dla okresu wyraźnej prognozy: = = 0,6, 4 ( 1+ WACC) 1,58 1 czynnika dyskontowego dla renty wieczystej = 8,1. WACC 116

15 Ustalenie wolnych przepływów pieniężnych w okresie szczególnej prognozy wymaga prognozowania: 1) wielkość sprzedaży, 2) zysku operacyjnego po opodatkowaniu, 3) wydatków inwestycyjnych, 4) wolnych przepływów pieniężnych. Przy sporządzaniu kalkulacji prognozowanej wielkości sprzedaży, należy uwzględnić wielkość sprzedaży w roku poprzednim oraz tempo wzrostu sprzedaży (tabela 8). Tabela 8. Kalkulacja prognozy sprzedaży Rok Sprzedaż w roku poprzednim Tempo wzrostu sprzedaży 35% 8,6% 1,8% 1,8% 3. Przyrost sprzedaży (2 3) Całkowita sprzedaż (2 + 4) Dysponując informacjami na temat prognozowanej sprzedaży należy dokonać kalkulacji zysku operacyjnego po opodatkowaniu. Podstawą jest wielkość sprzedaży wyliczona w tabeli 9 oraz rentowność sprzedaży. Ustalony w ten sposób zysk operacyjny należy pomniejszyć o podatek dochodowy (19%). W ten sposób został ustalony zysk operacyjny po opodatkowaniu (tabela 9). Tabela 9. Kalkulacja zysku operacyjnego po opodatkowaniu Rok Sprzedaż Rentowność sprzedaży 35% 34% 33% 33% 3. Zysk operacyjny (EBIT) Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 5. Podatek dochodowy Zysk operacyjny po opodatkowaniu Podstawą kalkulacji wydatków inwestycyjnych jest przyrost sprzedaży wyliczony w tabeli oraz współczynnik inwestycji w aktywa trwałe i w kapitał pracujący (tabela 10). 117

16 Tabela 10. Kalkulacja wydatków inwestycyjnych Rok Przyrost sprzedaży Współczynnik inwest. w aktywa trwałe 32% 8% 1,8% 1,8% 3. Inwestycje w majątek trwały Współczynnik inwest. w kapitał pracujący 32% 8% 1,8% 1,8% 5. Inwestycje w kapitał pracujący Razem inwestycje Na podstawie powyższych wyliczeń można obliczyć wolne przepływy pieniężne w okresie szczegółowej prognozy. Podstawowym elementem jest zysk operacyjny po opodatkowaniu oraz inwestycje. Wolne przepływy pieniężne uzyskuje się przez pomniejszenie zysku operacyjnego po opodatkowaniu o inwestycje. Następnie ustala się współczynnik dyskonta, a na tej podstawie obecną wartość wolnych przepływów pieniężnych, tj wolne przepływy pieniężne x współczynnik dyskonta (tabela 11). Tabela 11. Kalkulacja wolnych przepływów pieniężnych w okresie szczegółowej prognozy Rok Zysk operacyjny po opodatkowaniu Inwestycje Wolne przepływy pieniężne (2 3) Stopa dyskontowa 0,9 0,82 0,75 0,68 5. Obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych (4 5) Skumulowana obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych Do wyliczenia wartości przedsiębiorstwa jest niezbędna wartość rezydualna, którą oblicza się, wykorzystując zysk operacyjny po opodatkowaniu, średni ważony koszt kapitału oraz współczynnik dyskonta. Wartość rezydualna jest to wartość dochodowa przedsiębiorstwa na rok Jest to wartość od wartości dochodów generowanych przez przedsiębiorstwo po okresie szczególnej prognozy. Wielkość ta jest wyliczona na koniec okresu progno- 118

17 zy. Zakładając, że w roku 5 NOPAT nie ulegnie zmianie i wyniesie , wartość rezydualna PV(TV) = = , a po zdyskontowaniu: ,122 Na podstawie wszystkich powyższych wyliczeń, ustala się wartość przedsiębiorstwa. Punktem wyjścia jest skumulowana obecna wartość wolnych przepływów pieniężnych (tabela 12), którą powiększa się o obecną wartość rezydualną, uzyskując w ten sposób wartość przedsiębiorstwa = zł. EVA ma podstawową przewagę nad innymi metodami dochodowymi przede wszystkim wskazuje na źródło wartości dodanej w kolejnych okresach, czyli rozbieżność między uzyskanym zwrotem z kapitału a jego kosztem, oraz na wartość zaangażowanego kapitału na początek okresu (tabela 12). Na podstawie danych przedsiębiorstwa, wartość przedsiębiorstwa wynosi Tabela 12. Wycena przedsiębiorstwa przy zastosowaniu formuły EVA Rok Dalej 1. NOPAT WACC (%) 12,2 12,2 12,2 12,2 12,2 3. IC zainwestowany kapitał ROIC = NOPAT/IC (%) ES = ROIC WACC (%) 20,8 22,8 22,8 25,8 25,8 6. EVA Skumulowane EVA Kapitał na początek okresu Współczynnik dyskontowy 0,9 0,82 0,75 0,68 5,0 10. Wartość bieżąca Skumulowana wartość bieżąca Wartość bieżąca wartości rezednalnej Wartość biznesu Wartość przedsiębiorstwa Źródło: Maćkowiak 2009 s Przy dokonywaniu wyceny przedsiębiorstwa metodą EVA wykorzystuje się tylko i wyłącznie okres prognozy. W przypadku rozpatrywanego przedsiębiorstwa okres ten wynosił 4 lata. W modelu ekonomicznej wartości dodanej został wykorzystany kluczowy czynnik kształtujący wielkość wygenerowanych przez przedsiębiorstwo wolnych 119

18 strumieni gotówkowych, a w konsekwencji jego wartość operacyjną stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału ROIC. Stopa ta została zdefiniowana jako iloczyn gotówkowego zysku operacyjnego NOPAT i kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo: ROIC = NOPAT/ IC, gdzie: NOPAT zysk netto po opodatkowaniu, IC zainwestowany kapitał. Przedsiębiorstwo będzie tworzyło wartość dodaną w sytuacji, gdy stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału będzie przewyższała średni ważony koszt kapitału. W przypadku rozpatrywanego przedsiębiorstwa w czterech latach prognozy ROIC przewyższa WACC, a więc jest tworzona wartość dodana. EVA jest kategorią zysku ekonomicznego, jaki przedsiębiorstwo osiąga w danym okresie, po uwzględnieniu konieczności pokrycia marży, która wynika z kosztu zainwestowanego kapitału. Należy pamiętać, że EVA jest miarą jednookresową, aby więc obliczyć wartość rynkową przedsiębiorstwa, należy do wartości księgowej zainwestowanego kapitału dodać wszystkie oczekiwane w przyszłości, a zdyskontowane zyski EVA. Literatura Collis S. (1986), Forward Look at a Possibly Backward Business Method, Accountancy, May. Dobija M. (1991), Metody oceny wartości przedsiębiorstwa rentownego, SKwP, Kraków. Gajdka J. (1992), Metody wyceny przedsiębiorstwa, [w:] Vademecum prywatyzacji, Poltext Warszawa. Gołębiowski G., Szczepankowski P.(2007), Analiza wartości przedsiębiorstwa, DIFIN, Warszawa. Herman A., Szablewski A. (1999), Zarządzanie wartością firmy, Poltext, Warszawa. Kamela-Sowińska A. (1996), Wartość firmy, PWE, Warszawa. Malinowska U. (2001), Wycena przedsiębiorstw w warunkach polskich, Difin, Warszawa. Maćkowiak E.(2009), Ekonomiczna wartość dodana, PWE, Warszawa. McCarthy G.D., Healy R.E. (1971), Valuing a Company Practices and Procedures, The Roland Press Company New York. Metody wyceny przedsiębiorstw i przykłady ich zastosowania, praca zbiorowa pod redakcją Borowieckiego. Miles R.C. (1984), Basic Business Appraisal, John Wiley & Sons, New York. Panfil M., Szablewski A. (2007), Metody wyceny spółki, perspektywa klienta i inwestora, Poltext, Warszawa. 120

19 Rapaport A. (1999), Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menadżera i inwestora, WIG-Press, Warszawa. Suszyński C. (2007), Przedsiębiorstwo, wartość, zarządzanie, PWE, Warszawa. Zarzecki D. (2000), Metody wyceny przedsiębiorstw. Zarys teorii a praktyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin. Streszczenie Wycena wartości przedsiębiorstwa obejmuje ogół czynności prowadzonych zgodnie z regułami nauki i sztuki wyceny, które prowadzą do określenia jego wartości w danym momencie w wyraźnie sprecyzowanych warunkach gospodarczego funkcjonowania przedsiębiorstwa. Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa można podzielić na trzy zasadnicze grupy: metody majątkowe, metody dochodowe oraz metody mieszane. EVA ma podstawową przewagę nad innymi metodami dochodowymi przede wszystkim wskazuje na źródło wartości dodanej w kolejnych okresach, czyli rozbieżność między uzyskanym zwrotem z kapitału a jego kosztem, oraz na wartość zaangażowanego kapitału na początek okresu. Summary Economic value added as one of the methods of determining the company's value Valuation of an enterprise comprises all activities carried out in accordance with the rules of the science and art of valuation, which lead to determination of its value at a specified point in time in clearly specified economic conditions. The enterprise valuation methods can be divided into three main groups: assets-based, income-based and mixed methods. EVA s basic advantage over other income-based methods is that it indicates the source of the added value in subsequent periods, i.e. the discrepancy between the obtained return on capital and its cost. 121