Sektor bankowy. Spadku koniunktury jeszcze nie widać. styczeń Dynamika wolumençw. Fundusze inwestycyjne. Działalność maklerska

Transkrypt

1 31 cznia 2012 ń 2012 Spadku koniunktury jesz nie widać Statyki z grudnia przyniosły niewielkie pogorszenie dynamik wzrostu wolumençw kredytçw w segmencie detalicznym i poprawę w segmencie przedsiębiorstw. Aktywność bankçw w segmencie kredytçw hipotecznych spadła. W segmencie pożyk konsumpcyjnych grudzień nie przyniçsł poprawy wolumençw, ktçre pozostają na poziomie zaledwie pozwalającym na odnowienie portfela. Dynamika depozytçw w obu segmentach była minimalnie niższa niż w topadzie, ale pozostaje wysoka. Marże odsetkowe nieznacznie obniżają się w obu segmentach. Dynamika wolumençw W grudniu poziom lokat w sektorze wzräsł w poräwnaniu do topada o 3.4% (+12.9% r/r, na koniec topada: +13.4% r/r). W tym miesiącu poziom kredytäw spadł o 0.6% m/m, statyki roczne były niższe niż w poprzednim miesiącu (przyrost o 13.8% r/r - na koniec XI: +14. r/r). Segment detaliczny. W segmencie detalicznym zaobserwowano spadek dynamiki wzrostu portfela kredytowego do poziomu 12. r/r (XI: +13.3% r/r). Po uwzględnieniu zmian cen walut szacujemy, że poziom sprzedaży kredytäw hipotecznych (zmiana salda) wyniäsł ok. 1.8 mld PLN (-28% r/r) i ukształtował się na poziomie niższym niż topadowy. W strukturze kredytäw PLN/ waluty przewagę ą pożyczki w PLN. Roczne zmiana wartości portfela hipotek wyniosła +19., wobec 21.9% r/r w XI. Saldo kredytäw konsumpcyjnych wyniosło ok mld PLN, co było znacznie gorszym wynikiem niż topadowy - portfel tego typu należności spadł w ciągu roku o 2.7% (koniec XI: -2.1% r/r). Poziom depozytäw w ub. miesiącu wzräsł o 2.9% m/m (topad: 1.7% m/m) i był wyższy o 13. r/r - w tym segmencie zaobserwowano minimalny spadek dynamiki wzrostu (topad: +13.4% r/r). Jakość portfela kredytowego ponownie minimalnie pogorszyła się. Segment korporacyjny. Dynamika wzrostu depozytäw w segmencie korporacyjnym pogorszyła się. W grudniu statyka ta wyniosła 12. r/r wobec 13.4% w XI (depozyty w PLN: 15. r/r wobec 13.3% r/r w XI). Ponownie wzrosła dynamika należności - na koniec XII statyka roczna wykazywała 18.1% wzrost (XI: +16.1%), w tym kredyty w PLN - plus 15. r/r (+13.4% w XI). Miesięczne saldo zmiany wartości kredytäw (po uwzględnieniu efektu walutowego) było dodatnie, wyniosło ok mld PLN (6.1 mld PLN w XI). Jakość portfela poprawia się. Fundusze inwecyjne W grudniu zaobserwowano minimalny wzrost wartości aktywäw w TFI (0.1% m/m vs. +4.3% m/m w XI). W stosunku do końca grudnia 20 roku wartość aktywäw w funduszach spadła o 1., podczas gdy w XI analogiczny wskaźnik wyniäsł +1.9%. Wzrost cen akcji w czniu 2012 sprawi, że w tym okresie będziemy mieli do czynienia ze wzrostem wartości środkäw zarządzanych w TFI. Saldo wpłat do funduszy w grudniu było znäw ujemne - prawie 1.1 mld PLN, podczas gdy w topadzie zanotowano odpływ rzędu 0.9 mld PLN. W artość napływäw netto do funduszy czysto akcyjnych w grudniu była minimalnie ujemna po silnym odpływie w XI (0.6 mld PLN). Działalność maklerska Po spadku w topadzie (-2. m/m, -18. r/r) i grudniu (-23.8% m/m, -19.1% r/r), w czniu obroty na GPW będą najprawdopodobniej wyższe o ok. 13% w stodunku do poprzedniego miesiąca. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze späłkami, będącymi przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu ww. rozporzadzenia. 3 2 % -% -2 WIG WIG20 WIG Banki Zmiany kursåw akcji bankåw 1m 3m 12m gru BH 6.3% -3.7% -24.3% ING BŚK 2.9% Bank BPH 16.7% -22.9% -47.6% BRE Bank 20.1% 7.6% -2.8% Getin Noble 39.8% % Kredyt Bank 15.3% -21.8% -26.3% Pekao.7% 5.6% -8.6% BZ WBK % 4.3% PKOBP % -14.9% BGŻ -0.9% 3.7% WIG % -14.4% WIG Banki 9.1% -1.3% -12. Aktualne rekomendacje MDM Cena Wycena Rekomendacja BH neutralnie ING BŚK kupuj BRE Bank * Bank BPH akumuluj BGZ neutralnie Kredyt Bank akumuluj Pekao neutralnie BZ WBK neutralnie PKOBP kupuj ceny z dnia , * - wycena w trakcie aktualizacji Marcin Materna, CFA cin.materna@millenniumdm.pl

2 Tendencje w sektorze bankowym Segment detaliczny Wzrost kredytåw i depozytåw - osoby fizyczne (r/r) Kredyty Depozyty Kredyty w PLN 1 % się paź gru lut kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru ŹrÅdło: Millennium DM S.A. Wzrost portfela poszgålnych rodzajåw kredytåw - osoby fizyczne (r/r) 8 Kredyty przed. indywid. Kredyty hipoteczne Kredyty pozostałe Kredyty konsumpcyjne się paź gru lut kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru -4 Jakość portfela kredytowego - osoby fizyczne sie paź gru lut kwi sie paz Zmiana NPl/hipoteki Zmiana NPL 0.0 % NPL hipoteczne % NPL ŹrÅdło: Millennium DM S.A. 2

3 Szacowana sprzedaż (zmian sald) kredytåw hipotecznych Kredyty złotowe Kredyty walutowe Kredyty łącznie kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru Miesięczna zmiana salda kredytåw Po skorygowaniu o efekt walutowy Przed. indywid. Pozostałe Konsumpcyjne Hipoteczne Dla firm paź gru lut kwi sie paz gru w przypadku kredytäw hipotecznych - szacowana sprzedaż miesięczna, dla firm - zmiana salda oczyszczona z efektu walutowego Miesięczna zmiana salda kredytåw - dynamika r/r 20 się paź gru lut kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru Kredyty hipoteczne - PLN Pożyczki konsumpcyjne Kredyty hipoteczne - całość ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, NBP 3

4 Segment korporacyjny Wzrost kredytåw i depozytåw - firmy (r/r) 2 1 Kredyty Depozyty Kredyty PLN % - się paź gru lut kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru -% ŹrÅdło: Millennium DM S.A. Jakość portfela kredytowego - firmy sie paź gru lut kwi sie paz Zmiana NPL % NPL Szacowana sprzedaż kredytåw dla firm Zmiana salda po uwzględnieniu efektu walutowego sie paź gru lut kwi sie paz gru ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, NBP 4

5 Spready Spread lokata-kredyt/wibor - osoby fizyczne 1 % Lokaty Spread lokata/kredyt konsumpcyjny Kredyt hipoteczny PLN Kredyty ROR Kredyt hipoteczny CHF 8% 6% 4% % Spread lokata-kredyt/wibor - przedsiębiorstwa Spread lokata/kredyt Spread kredyt/wibor Spread nowy kredyt/wibor Spread lokata/wibor PorÅwnywalne spready na kredytach hipotecznych oprocentowanie w PLN/ża oprocentowanie w CHF/ża 0. sie paź gru lut kwi sie paź gru lut kwi sie paź gru ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, NBP 5

6 Podsumowanie Struktura kredytåw i depozytåw w bankach (mld PLN) Depozyty Firmy Os. fizyczne Kr. hipoteczne Kr. konsumpcyjne Kr. ROR, kartowe Kr. pozostałe fiz. Kredyty Wzrost wolumenåw i wskaźnik kredyty/depozyty w sektorze Wsp. kredyty/depozyty - prawa skala, dynamiki wolumenåw - lewa skala Kredyty (lewa skala) Depozyty (lewa skala) Kredyty/depozyty kredyty/depozyty % kredyty 8 6 depozyty Zmiany wolumenåw w PLN - m/m 4% Kredyty - firmy Kredyty - ludność 8% 3% Depozyty - firmy Depozyty - ludność 6% 3% 4% 1% 1% -1% kwi sie paź gru lut kwi sie paz gru - -4% -6% -1% -8% - -% ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, NBP 6

7 Rynek TFI* Udział w rynku TFI 16% 14% 1 % Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI 8% 6% 4% sie paz gru Zmiana wartości aktywåw m/m 8% 6% Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI 4% - sie paz gru -4% -6% -8% -% -1 Zmiana wartości aktywåw r/r 3 Pioneer BZ WBK Arka PKO TFI ING TFI BPH TFI KBC TFI 2 % sie paz gru -% ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, analizy on-line, dane szacunkowe w oparciu o średnią strukturę aktywåw, zmiany indeksåw i przyjęte stawki prowizji dla bankåw, rwiec 2008 prognoza 7

8 Miesięczna zmiana dochodåw prowizyjnych (dla banku) z TFI (w stos. do poprzedniego miesiąca) 1.0 Pekao BZ WBK PKO BP ING BSK Dynamika zmian dochodåw z TFI r/r w ujęciu miesięcznym 2 Pekao sie BZ WBK PKO BP ING BSK paz gru 1 % - -% Saldo wpłat i wypłat (mld PLN) lut kwi sie paz gru Saldo wpłat - całość Saldo wpłat - akcje ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 8

9 Działalność maklerska Szacowane dochody prowizyjne netto (mln PLN) sie paź BH PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK gru lut kwi sie paz gru Udział w rynku - obroty akcjami 2 2 BH PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK Ipopema 1 % sie paź gru lut kwi sie paz gru Dynamika zmian dochodåw z DM r/r w ujęciu miesięcznym sie paz gru BH PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK Ipopema ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, GPW szacunkowo na bazie stałych prowizji, rwiec prognoza na bazie dostepnych danych, 9

10 Wskaźniki bankåw giełdowych Marża odsetkowa 6% PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding 4% 3% 1% IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' WspÅłczynnik koszty/wnb 8 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' Wynik operacyjny IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw, dynamiki - dane r/r

11 Zmiana wyniku odsetkowego 8 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' -2 Zmiana wyniku prowizyjnego PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' Zmiana kosztåw 4 3 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding 2 % IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' -% -2 ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw

12 Dynamika akcji kredytowej 2 2 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank 1 % - IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' -% -1-2 Dynamika akcji depozytowej 4 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank 2 IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' -2 WspÅłczynnik kredyty/depozyty PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 12

13 Zmiana portfela kredytowego m/m 1 % PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding - -% IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' -1 Zmiana wartości depozytåw m/m 2 1 IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' % - PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding -% -1-2 Średnia dynamika wolumenåw 2 1 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank % IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' - -% -1 ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 13

14 Kapitał własny/portfel kredytowy 6 5 IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' % PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding Jakość portfela kredytowego (NPL/należności) 2 2 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank 1 % IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' Odpisy na rezerwy/portfel kredytowy Wartości dodatnie - rozwiązanie rezerw 1. PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding IVQ' IQ' 0. IIQ' III'Q -1. IV'Q -2. IQ' IIQ' -3. IIIQ' ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 14

15 Wskaźnik pokrycia NPL rezerwami 9 IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' % PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding Przychody/aktywa 8% 7% IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' 6% 4% 3% 1% PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding Koszty/aktywa 4% 4% IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' 3% 3% 1% 1% PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 15

16 Zysk netto IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding ROE kwartalne w stosunku rocznym 7 6 IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' % PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH Kredyt Bank Getin Holding Wzrost wyniku operacyjnego r/r (przed rezerwami) 8 6 PKO BP Pekao BZ WBK BRE Bank ING BSK BH 4 2 III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' ŹrÅdło: Millennium DM ŹrÅdło: Millennium DM, raporty bankåw 16

17 Wskaźniki dla bankåw Wskaźniki rynkowe polskich bankåw Banki polskie Kapitalizacja (mln PLN) P/BV 20 P/BV 20p ROE 20p P/WO 20p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20p P/E 2012p PKO BP % Pekao % BZ WBK % BRE Bank ING BSK % BH % Kredyt Bank % Bank BPH BGŻ % Średnia % ŹrÅdło prognozy Millennium DM, Bloomberg P/E 2013p Dynamika pozycji zyskåw i strat w bankach IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' Wynik odsetkowy zmiana r/r % % 13.3% % Wynik prowizyjny zmiana r/r.6% 16.6% 13.9% 7.7% 13.6% 6.8% 5.9% 1.7% WNB zmiana r/r 8.1% %.7% % 9.4% Koszty zmiana r/r -3.9% % 3.8% 5.9% Wynik operacyjny zmiana r/r 16.4% % 12.8% 9.3%.6% 7.7% 0.8% Rezerwy zmiana r/r % -5.1% 8.7% % % Zysk brutto zmiana r/r % 15.7% 50.8% 23.7% % Zysk netto zmiana r/r 16.1% 44.9% 27.6% % % 22.1% Dane dla Pekao, PKO BP, Getin Holding, BZ WBK, ING BSK, BH, KB, BRE Banku Wskaźniki sektora bankowego IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' III'Q IV'Q IQ' IIQ' IIIQ' Marża odsetkowa 2.9% % 3.3% 3.3% 3.4% % 3.4% 3.6% Koszty/dochody % 52.4% % 49.6% 51.8% 50.3% 50.6% 51.7% Odpisy na rezerwy/portfel -2.1% -1.6% -2.6% -1.7% % % -0.9% -0.7% Kredyt/depozyty 9 94% 89% 86% 88% 89% 89% 91% 93% 8 ROE. 12.7% 8.9% 12.1%.6% 12.1% 13.1% 13.9% Średnia dla bankåw 17

18 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwecyjny Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpienia Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła ek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa späłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałäw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywäw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje späłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje späłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji späłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje späłki są przewartościowane o -2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje späłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wśniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Stosowane metody wyceny Rekomendacje Millennium DM są sporządzone jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposäb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaräwno samej firmy jak i jej otonia makroekonomicznego. Metoda poräwnawcza (poräwnanie odpowiednich wskaźnikäw rynkowych przy ktärych jest notowana späłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktärej działa späłka przez inwestoräw. Wadą metody poräwnawj jest wrażliwość na dobär przyjętej grupy poräwnawj oraz poräwnywanych wskaźnikäw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności späłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankäw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposäb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaräwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otonia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla späłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktärych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla späłek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Apens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji späłek: Ferro, Internet Group, Millennium od ktärych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a späłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktärych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÄw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentäw finansowych lub ich emitentäw, ktäre byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Pozostałe informacje NadzÄr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły raport, informacja o stanowiskach osäb sporządzających jest zawarta w gärnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gärnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentäw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w raporcie chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści analizy. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientäw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papieräw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkäw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat späłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze späłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktäre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść raportu nie była udostępniona späłkom będącym przedmiotem analizy przed jej opublikowaniem. Pełna treść raportäw, na ktärych oparte jest prezentowane w niniejszym rapocie rekomendacje dostępne są na stronach internetowych Millennium DM S.A. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktärych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.