Dziennik Ekonomiczny. Wzrost PKB przyspieszył do 3,7-4,0% w 4q2015. Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 27 stycznia 2016 Wzrost PKB przyspieszył do 3,7-4,0% w 4q2015 Tematy dnia: Wzrost PKB przyspieszył do 3,7-4,0% w 4q2015 (s. 2): Wzrost PKB w 2015 r. przyspieszył do 3,6% (z 3,3% w 2014 r.), co implikuje, że w 4q2015 wyniósł 3,7-4,0% r/r, przy mocniejszym wzroście konsumpcji publicznej (ok. 5,0%) oraz stabilnych dynamikach konsumpcji prywatnej (ok. 3,0%) i inwestycji (ok. 5,0%). Wynik PKB w 4q jest zgodny z danymi miesięcznymi z przemysłu, budownictwa i handlu. Zakładane w naszym pierwotnym szacunku (3,4%) czynniki ryzyka dla niektórych sub-sektorów usług nie zmaterializowały się. Skala i struktura wzrostu PKB w 2015 r. nie zmieniają naszej oceny perspektyw na 2016 r. Prognozujemy, że wzrost PKB w tym roku utrzyma się na poziomie ok. 3,5% przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku. Bezrobocie blisko rekordowo niskich poziomów (s. 4): Odsezonowana stopa bezrobocia obniżyła się w grudniu wg naszych szacunków o -0,1pp m/m do 9,7%, zbliżając się do rekordowo niskiego poziomu z drugiej połowy 2008 r. Wskaźnik napięć na rynku pracy pozostaje na niemal rekordowo wysokim poziomie, historycznie spójnym z realną dynamiką płac na poziomie 7-8% r/r (vs. ~4% r/r obecnie). Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Dostrzegamy dalsze ryzyka dla budżetu w 2017 r., biorąc pod uwagę możliwość dalszego poluzowania polityki fiskalnej i osłabienia wzrostu ( ) (Moody s) [Reuters, ] POL: Deficyt budżetu państwa w 2015 r. nie przekroczył 47 mld zł, a deficyt sektora finansów 3% PKB (Ministerstwo Finansów) [PAP, ] HUN: Jeśli [bank centralny] dostrzeże taką potrzebę, to polityka pieniężna zostanie dodatkowo poluzowana, przede wszystkim przy użyciu istniejących niekonwencjonalnych instrumentów. (Bank Węgier) [Reuters, ] Dziś w kalendarzu: Decyzja FOMC (godz ) oczekujemy, że stopy Fed pozostaną bez zmian przynajmniej do publikacji wyników kolejnej projekcji ekonomicznej (marzec 2016). Wykres dnia: Wzrost PKB w Polsce 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 %, r/r 0,0 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Dla 4q 2015: szacunki przedziałowe implikowane z danych rocznych przy założeniu braku rewizji. Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Realny PKB (%) 3,6 3,5 Produkcja przemysł. (%) 4,9 4,3 Stopa bezrobocia (%) 9,8 8,9 Inflacja CPI (%) -0,9 0,2 Inflacja bazowa (%) 0,3 0,6 Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -0,5-1,4 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3,2-3,0 Dług publiczny (%PKB)* 52,7 53,1 Stopa referencyjna (%) 1,50 1,50 EUR-PLN 4,26 4,40 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA

2 Wzrost PKB przyspieszył do 3,7-4,0% w 4q2015 Wzrost PKB przyspieszył w 2015 r. do 3,6% z 3,3% w 2014 r. (szacunek PKO: 3,4%; konsensus: 3,5%), przy kontynuacji ożywienia popytu krajowego (+3,4% vs. +4,9% w 2014 r.) oraz mocniejszym eksporcie netto (+0,3pp vs. -1,5pp w 2014 r.). Dynamika sprzedaży krajowej (popyt krajowy bez zapasów) obniżyła się do 3,7% w 2015 r. z 4,2% w 2014 r, ale zmieniła się jej struktura. Trwające od ponad 2 lat ożywienie dojrzało i konsumpcja stała się głównym motorem wzrostu (dynamika konsumpcji prywatnej w 2015 r. wyniosła 3,1% dodając do wzrostu PKB ogółem 1,8pp, a dynamika inwestycji wyniosła 6,1%, dodając do wzrostu PKB 1,2pp). Wstępne dane za cały rok implikują (zakładając brak rewizji za poprzednie kwartały), że w 4q2015 wzrost PKB wyniósł 3,7-4,0% r/r, przy stabilnej dynamice konsumpcji prywatnej (ok. 3,0% r/r) i inwestycji (ok. 5,0%). Wartość dodana w gospodarce wzrosła w 2015 r. o 3,4% (vs. 3,3% w 2014 r.), dzięki ożywieniu w przemyśle (wzrost o 5,4% vs. 4,0%) i handlu (3,1% vs. -0,6%) oraz spowolnieniu w budownictwie (4,4% vs/ 5,0%). Skala i struktura wzrostu PKB w 2015 r. nie zmieniają naszej oceny perspektyw na 2016 r. Prognozujemy, że wzrost PKB w tym roku wyniesie ponownie ok. 3,5% przy czym będzie to odzwierciedlać działanie kilku przeciwstawnych czynników (stymulacja fiskalna na szczeblu centralnym vs. negatywny impuls inwestycji publicznych i kredytowy). Wzrost PKB w 2015 r. przyspieszył do 3,6% z 3,3% w 2014 r. (PKO: 3,4%; konsensus: 3,5%,), przy trwającym ożywieniu popytu krajowego (+3,4% vs. +4,9% w 2014 r.) oraz mocniejszym eksporcie netto (+0,3pp vs. -1,5pp w 2014 r.). Ożywienie popytu krajowego nastąpiło przy stabilnej dynamice konsumpcji oraz niższej dynamice inwestycji: Popyt konsumpcyjny wzrósł o 3,2% (vs. 3,1% w 2014 r.) przy czym popyt konsumpcyjny prywatny wzrósł o 3,1% (vs. 2,6% w 2014 r.), dodając 1,8pp do wzrostu PKB w 2015 r. (vs. 1,5pp w 2014 r.). Popyt inwestycyjny zwolnił do 6,1% (vs. 9,8% w 2014 r.), dodając 1,2pp do wzrostu PKB w 2015 r. (vs. 1,8pp w 2014 r.). Zmiana dynamiki PKB między 2014 a 2015 r. 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 %, pp, r/r 3,3 +0,1-0,6-1,0 +1,8 3,6 1,5 PKB (2014) Konsumpcja Inwestycje Zapasy Eksport netto PKB (2015) Wykres dnia: Ścieżka wzrostu PKB Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 4,5 4,0 %, r/r 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Dla 4q 2015 szacunki przedziałowe implikowane z danych rocznych przy założeniu braku rewizji. 2

3 Wkład zapasów do wzrostu PKB był umiarkowanie ujemny (-0,4pp vs. +0,6pp w 2014 r.). Stąd dynamika sprzedaży krajowej (popyt krajowy bez zapasów) obniżyła się do 3,7% w 2015 r. z 4,2% w 2014 r. Wartość dodana w gospodarce wzrosła w 2015 r. o 3,4% (vs. 3,3% w 2014 r.), dzięki ożywieniu przemyśle i handlu. wartość dodana w przemyśle wzrosła o 5,4% wobec 4,0% wzrostu w 2014 r. wartość dodana w budownictwie wzrosła o 4,4% wobec 5,0% wzrostu w 2014 r. wartość dodana w handlu wzrosła o 3,1% wobec spadku o -0,6% w 2014 r. wartość dodana w transporcie i gosp. magazynowej wzrosła zaledwie o 0,7% po wzroście o 5,9% w 2014 r. Dane roczne pozwalają szacować dynamikę niektórych parametrów gospodarki w ostatnim kwartale 2015 r. 1 (por. tabela poniżej). Tempo wzrostu PKB w 4q2015 przyspieszyło do 3,7-4,0% r/r (vs. 3,5% r/r w 3q), przy czym: dynamika popytu krajowego wyniosła ok. 4,3 % r/r (vs. 3,2% w 3q), wkład eksportu netto wyniósł ok. -0,4 pp (vs. +0,4 pp w 3q). Dynamiki konsumpcji prywatnej i inwestycji prawdopodobnie pozostały stabilne: odpowiednio ok. 3,0% r/r (vs. 3,1% r/r w 3q) i ok. 5,0% r/r (vs. 4,6% r/r w 3q), przy neutralnym wkładzie zapasów do wzrostu PKB (0,0pp w 4q vs. -0,1pp w 3q). Wynik PKB w 4q jest zgodny ze wskazaniami danych miesięcznych z przemysłu, budownictwa i handlu. Czynniki ryzyka dla sektora usług, które wpłynęły na obniżenie naszego szacunku dynamiki PKB (PKO: 3,4% r/r w 4q i 3,4% w 2015 r.) względem wskazań miesięcznych danych z kluczowych gałęzi gospodarki, nie zmaterializowały się. Jednocześnie uważamy, że wyraźne przyspieszenie wzrostu w końcówce 2015 r. ma charakter tymczasowy. Częściowo było ono związane z finalizacją projektów inwestycyjnych w ramach starej perspektywy finansowej UE. Efekt ten ustąpi na początku 2016 r., co oznaczać będzie, że w 1q2016 wzrost gospodarczy spowolni. Następnie zacznie jednak ponownie przyspieszać ze względu na planowaną począwszy od 2q2016 stymulację fiskalną na poziomie budżetu centralnego. Dane o PKB w 2015 r. nie zmieniają naszych prognoz na 2016 r. Nadal przewidujemy, że wzrost PKB w 2016 r. wyniesie ok. 3,5%, z nieco słabszą pierwszą i silniejszą drugą połową roku. Ścieżka wzrostu konsumpcji prywatnej 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 4q 2014: szacunki przedziałowe implikowane z danych rocznych. Ścieżka wzrostu inwestycji %, r/r %, r/r -5 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 4q 2014: szacunki przedziałowe implikowane z danych rocznych. Szacunkowe tempo wzrostu realnego PKB i komponentów w 4q2015* 1q 2q 3q 4q min średnia max PKB (%, r/r) 3,7 3,3 3,5 3,7 3,9 4,0 Popyt krajowy (%, r/r) 2,9 3,1 3,2 4,1 4,3 4,4 Konsumpcja ogółem (%, r/r) 3,2 2,9 2,9 3,6 3,8 4,0 Konsumpcja prywatna (%, r/r) 3,1 3,1 3,1 2,9 3,1 3,3 Inwestycje (%, r/r) 11,5 6,1 4,6 4,8 4,9 5,0 Zapasy (pp, r/r) -1,4-0,4-0,1-0,1 0,0 0,1 Eksport netto (pp, r/r) 0,9 0,2 0,4-0,3-0,4-0,5 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. *4q 2014: szacunki przedziałowe implikowane z danych rocznych, przy założeniu braku rewizji danych za poprzednie kwartały. 1 Pełne dane o PKB w 2015 r. oraz szczegóły dotyczące 4q2015 zostaną opublikowane 29 lutego, a flash PKB 12 lutego. 3

4 Bezrobocie blisko rekordowo niskich poziomów Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w grudniu do 9,8% z 9,6% w listopadzie. Trend spadkowy stopy bezrobocia lekko wyhamował (do -1,6pp r/r w grudniu vs. -1,8pp r/r w listopadzie). Po wyeliminowaniu czynników sezonowych stopa bezrobocia obniżyła się według naszych szacunków o -0,1pp m/m do 9,7%, zbliżając się do rekordowo niskich odczytów z drugiej połowy 2008 r. Przewidujemy, że korzystna sytuacja na rynku pracy wraz ze znaczącą liczbą ofert pracy spowodują, że - przy utrzymaniu wysokiego popytu na pracę - stopa bezrobocia spadnie poniżej 9% w końcu br. Wskaźnik napięć na rynku pracy (liczba ofert pracy przypadająca na bezrobotnego, odsez.) od czerwca pozostaje na historycznie rekordowych poziomach, a sygnalizowana przez niego realna dynamika płac wynosi 7-8% r/r, przy obecnych wzrostach płac realnych wynoszących ok. 4% r/r. Sytuacja na rynku pracy nadal poprawia się. Co prawda stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w grudniu do 9,8% z 9,6% w listopadzie, ale wzrost ten (+0,2pp m/m) był poniżej typowego wzorca sezonowego (+0,3pp przeciętnie w latach ). Po wyeliminowaniu czynników sezonowych stopa bezrobocia obniżyła się według naszych szacunków o -0,1pp m/m do 9,7%, zbliżając się do rekordowo niskich odczytów z drugiej połowy 2008 r. Co prawda trend spadkowy stopy bezrobocia lekko wyhamował (do -1,6pp r/r w grudniu vs. -1,8pp r/r w listopadzie), ale jest wystarczająco silny, aby sprowadzić stopę bezrobocia na koniec obecnego roku poniżej 9,0%. Liczba ofert pracy zgłoszona w ciągu miesiąca wzrosła o 43,2% r/r (w tym w sektorze prywatnym o 45,9% r/r), a dynamika liczby ofert pracy w końcu miesiąca nadal utrzymuje się na wysokim poziomie (29,1% r/r vs. 30,3% r/r w listopadzie). Wskaźnik napięć na rynku pracy (liczba ofert pracy przypadająca na bezrobotnego, odsez.) od czerwca pozostaje na historycznie rekordowych poziomach, nawet powyżej boomu z 2008 r. Sygnalizowana przez niego dynamika realna płac wynosi 7-8% r/r, przy obecnej dynamice wynoszącej ok. 4% r/r (patrz wykres poniżej). Z drugiej strony coraz więcej miękkich sygnałów sugeruje, że większe podwyżki płac w 2016 r. są coraz bardziej prawdopodobne. Zmiana stopy bezrobocia i krótkoterminowy trend 1,5 pp 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 zmiana r/r (pkt. proc.) trend (6mtm, %saar) sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Wzrost płac vs. liczba ofert pracy % % realny wzrost płac, % r/r, 3mma oferty pracy k.o./bezrobotni, sa, % (P) sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 1 4

5 Przegląd wydarzeń gospodarczych POL: W przypadku sieci handlowych podatek [handlowy] będzie obliczany, pobierany i wpłacany przez franczyzodawców. [PAP, ] POL: Spodziewane dochody do budżetu z podatku handlowego to ok. 2 mld zł w perspektywie 2016 r. (Ministerstwo Finansów) [PAP, ] POL: Podatek od sprzedaży detalicznej będzie podatkiem progresywnym ze stawką 0,7% obciążającą przychód nieprzekraczający w danym miesiącu kwoty 300 mln zł oraz stawką 1,3% od nadwyżki przychodu ponad 300 mln zł w tym miesiącu. Projekt [ustawy] przewiduje też stawkę 1,9% od przychodów ze sprzedaży detalicznej prowadzonej w soboty, niedziele i inne dni ustawowe wolne od pracy. Kwota wolna od opodatkowania to 1,5 mln zł netto miesięcznie. [PAP, ] POL: Urząd Komunikacji Elektronicznej w połowie października zakończył aukcję częstotliwości 800 i MHz, przeznaczonych do świadczenia usług internetu mobilnego LTE. Suma ofert złożonych przez uczestników procesu sięgnęła ostatecznie 9,23 mld zł. [PAP, ] POL: "Jest potrzeba, aby jak najszybciej przyjrzeć się jak ten podatek bankowy, i inne nowe podatki, funkcjonują. W moim wypadku, gdy powinna być mniejsza potrzeba wsparcia konsumpcji, a większa inwestycji, to widziałbym mniejsze obciążenia dla kredytów dla firm" (M. Morawiecki, wicepremier, minister rozwoju) [PAP, ] POL: Celem rządu jest zwiększenie udziału inwestycji w PKB z 19% do 25%. (M. Morawiecki, wicepremier, minister rozwoju) [PAP, ] POL: W 2015 r. tempo wzrostu PKB Polski wyniesie prawdopodobnie nieco ponad 3,5% r/r, a w 2016 r. osiągnie 3,7-3,8%. (M. Morawiecki, wicepremier, minister rozwoju) [Reuters, ] POL: Moody's: podatek bankowy zagraża ratingom kredytowym banków. [Financial Times, ] POL: Rośnie presja płacowa, w ciągu najbliższych 6 miesięcy 49% pracowników oczekuje podwyżki wynagrodzenia, z czego 9% oczekuje tego zdecydowanie vs. odpowiednio 40% i także 9% przed kwartałem. (Randstad) [PAP, ] POL: Formuła jest taka (...) - będzie jednolita stawka [podatku od sklepów] z pewnym rodzajem ułatwienia". (L. Skiba, MinFin) [PAP/TV Trwam, ] POL: Zgodnie z ostatnią projekcją NBP, uwzględniającą politykę budżetową rządu, zakładamy przyspieszenie konsumpcji w wyniku dodatkowych transferów socjalnych, niższą niż w 2015 r. dynamikę inwestycji publicznych, zaś inwestycje w sektorze prywatnym będą na poziomie zbliżonym. Ogólnie tempo wzrostu gospodarczego powinno być trochę wyższe niż 3,5%. (A. Raczko, członek Zarządu NBP) [PAP/Dziennik Gazeta Prawna, ] POL: W tym roku deficyt sektora finansów publicznych wyniesie nie więcej niż 2,8% PKB. Od 2018 r. zakładamy zacieśnienie fiskalne w skali co najmniej 0,25% PKB rocznie. (L. Skiba, MinFin) [Reuters/Puls Biznesu, ] 5

6 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 22 stycznia PMI w przemyśle (sty., wst.) 09:55 GER 53,2 pkt. 53,0 pkt. 52,1 pkt. Spadek indeksów wynika ze zmniejszenia zamówień (w tym eksportowych), sprzedaży oraz PMI w przemyśle (sty., wst.) 10:00 EMU 53,2 pkt. 53,0 pkt. 52,3 pkt. wydłużenia terminów dostaw. PMI w przemyśle (sty., wst.) 15:45 USA 51,2 pkt. 51,4 pkt. 52,7 pkt. Sprzedaż domów na rynku wtórnym (gru.) Duży wzrost indeksu na skutek wzrostu sprzedaży i bardzo dużego wzrostu subindeksu nowych zamówień. 16:00 USA 4,76 mln 5,20 mln 5,46 mln Wyraźne odbicie po słabym listopadzie. Poniedziałek, 25 stycznia Indeks Ifo (sty.) 10:00 GER 108,6 pkt. 108,5 pkt. 107,3 pkt. Wtorek, 26 stycznia PKB (2015, wst.) 10:00 POL 3,3% r/r 3,5% r/r 3,6% r/r Stopa bezrobocia rejestrowanego (gru.) 10:00 POL 9,6% 9,7% 9,8% Posiedzenie MNB 14:00 HUN 1,35% 1,35% 1,35% S&P/Case Shiller indeks (lis.) 15:00 USA 5,5% r/r 5,7% r/r 5,8% r/r Środa, 27 stycznia Sprzedaż nowych domów (gru.) 16:00 USA 490 tys. 500 tys. -- Posiedzenie FOMC 20:00 USA 0,25%-0,50% 0,25-0,50% 0,25-0,50% Czwartek, 28 stycznia Inflacja HICP (sty., wst.) 08:00 GER 0,2% r/r 0,5% r/r -- Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:30 USA 293 tys. 280 tys. -- Piątek, 29 stycznia Inflacja HICP (sty., wst.) 11:00 EMU 0,2% r/r 0,4% r/r -- PKB (4q, annual., wst.) 14:30 USA 2,0% r/r 0,8% r/r -- Silniejszy od oczekiwań spadek głównie za sprawą indeksu oczekiwań przy nieznacznym pogorszeniu ocen bieżącej koniunktury. Wzrost PKB wyniósł w 2015 r. 3,6% sugerując solidne przyspieszenie w 4q do 3,7-4,0% r/r. Mimo sezonowego wzrostu, stopa bezrobocia nadal zmierza do rekordowo niskich poziomów z jesieni 2008 r. Bank centralny Węgier wyraził gotowość do podjęcia działań, także niekonwencjonalnych, monitorując dalsze działania EBC. Ceny nieruchomości pozostają w stabilnym trendzie wzrostowym po osiągnięciu dna w listopadzie 2014 r. Oczekiwane jest kolejne potwierdzenie stabilnej ekspansji amerykańskiego rynku nieruchomości. Wobec obaw o sytuację w Chinach i zamieszania na globalnym rynku jest całkowicie pewne, że po grudniowej podwyżej stóp (pierwszej od 2006 r.) Fed wstrzyma się z kolejną taką decyzja co najmniej do momentu publikacji wyników kolejnej projekcji ekonomicznej, gdy znany będzie wstępny wpływ grudniowej podwyżki na gospodarkę realną. Oczekiwany jest wzrost inflacji na skutek silnego efektu niskiej bazy. Oczekuje się kontynuacji pozytywnych odczytów z rynku pracy, chociaż dane mogą być zaburzone przez efekty niekorzystnej pogody w niektórych stanach USA. Oczekiwany jest wzrost inflacji na skutek silnego efektu niskiej bazy. Oczekiwane jest osłabienie wzrostu PKB w USA w związku z anomaliami pogodowymi w niektórych stanach. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 6

7 Dane i prognozy makroekonomiczne 15-wrz 15-paź 15-lis 15-gru 4q14 1q15 2q15 3q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,3 3,7 3,3 3,5 3,6 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 4,6 2,9 3,1 3,2 3,4 4,0 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 2,8 3,1 3,1 3,1 3,1 4,0 Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 9,5 11,5 6,1 4,6 6,1 2,9 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 5,4 4,3 3,5 3,3 3,7 3,6 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -0,8-1,4-0,4-0,1-0,4 0,4 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,2 0,9 0,2 0,4 0,3-0,5 Produkcja przemysłowa (% r/r) 4,1 2,4 7,8 6,7 2,8 5,3 3,9 4,3 4,9 4,3 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -2,5-5,2 1,2-0,3 1,0 1,4 2,4 0,5 2,8 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 0,1 0,8 3,3 4,9 1,3 0,6 1,4 0,3 0,9 x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 9,7 9,6 9,7 9,8 11,4 11,5 10,2 9,7 9,8 8,9 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 1,0 1,1 1,2 1,4 0,9 1,2 1,0 1,0 1,3 0,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 4,1 3,3 4,0 3,1 3,3 3,9 3,1 3,6 3,5 4,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -0,8-0,7-0,6-0,5-0,7-1,5-0,9-0,7-0,9 0,2 Inflacja bazowa (% r/r) 0,2 0,3 0,2 0,2 0,4 0,4 0,3 0,4 0,3 0,6 15% średnia obcięta (% r/r) -0,1-0,1-0,1-0,1-0,2-0,3-0,2 0,0-0,1 x Inflacja PPI (% r/r) -2,8-2,3-1,8-0,8-1,8-2,7-2,0-2,4-2,2-0,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 1107,5 1122,7 1132,0 1155,7 1059,2 1066,4 1078,9 1107,5 1155,7 1262,4 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 8,4 9,1 9,5 9,1 8,2 8,8 8,3 8,4 9,1 9,2 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 9,2 9,8 10,1 9,5 9,2 10,1 9,1 9,2 9,5 7,8 Kredyty ogółem (mld PLN) 1070,2 1073,1 1078,2 1075,4 1009,6 1032,7 1053,8 1070,2 1075,4 1128,9 Kredyty ogółem (% r/r) 7,4 7,7 7,3 6,8 7,1 7,4 7,6 7,4 6,8 5,0 Depozyty ogółem (mld PLN) 1026,1 1019,5 1039,7 1029,3 972,3 989,1 989,0 1026,1 1029,3 1090,7 Depozyty ogółem (% r/r) 7,6 6,3 7,6 5,9 9,3 8,9 5,8 7,6 5,9 6,0 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -0,4-0,4-0,3-0,5-2,0-1,3-0,4-0,4-0,5-1,4 Bilans handlowy (% PKB) 0,0 0,2 0,4 0,4-0,8-0,2 0,1 0,0 0,4 0,0 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,4 1,5 1,7 1,3 2,0 1,6 1,1 1,4 1,6 2,2 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3,2-3,0 Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 52,7 53,1 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,50 1,50 1,50 1,50 2,00 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa lombardowa^ (%) 2,50 2,50 2,50 2,50 3,00 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa depozytowa^ (%) 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M x^ (%) 1,73 1,73 1,73 1,73 2,06 1,65 1,72 1,73 1,73 1,72 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,53 2,43 2,33 2,13 2,76 3,15 2,62 2,43 2,13 1,12 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,24 4,27 4,26 4,26 4,26 4,09 4,19 4,24 4,26 4,40 USD-PLN 3,78 3,87 4,03 3,90 3,51 3,81 3,77 3,78 3,90 4,31 CHF-PLN 3,88 3,93 3,91 3,94 3,54 3,91 4,02 3,88 3,94 4,11 EUR-USD 1,12 1,10 1,06 1,09 1,21 1,07 1,12 1,13 1,09 1,02 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 7

8 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Powinniśmy się przygotowywać na ewentualne, poważne zaburzenia w naszym otoczeniu co oznacza, że nie ma najmniejszej przestrzeni dla obniżek stóp procentowych, ani też jakichkolwiek niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej. ( , PAP) A. Kaźmierczak 1,1 Bank centralny ma pewne narzędzia, żeby ten wzrost [gospodarczy] wesprzeć. Przykładowo to może być obniżka rezerwy obowiązkowej. Istnieje również - co jest podstawowe - pewne pole manewru, jeśli chodzi o obniżkę stóp procentowych. Te stopy procentowe - jeśli będzie zachowana stabilność finansowa, zwłaszcza stabilność kursu walutowego - jeszcze można troszeczkę obniżyć. (...) pewne możliwości luzowania polityki pieniężnej występują i mam nadzieję, że następna RPP tę politykę będzie prowadziła ( , PAP/TV Trwam) J. Winiecki 1,0 Nie widzę żadnych powodów, dla których stopy procentowe powinny być niższe. Pieniądz nie powinien być darmowy." ( , Reuters/ TVN24 BiŚ) A. Glapiński 0,8 W moim przekonaniu obecny poziom stóp powinien zostać zachowany w dającej się przewidzieć perspektywie kwartałów. ( ) Na pewno poziom niższy o 25 punktów nic by nie zmienił, ale jestem przeciwny zmianie tego poziomu, dlatego że na rynku pojawiłaby się niepewność, czy to jest początek cyklu, czy też decyzja jednorazowa. ( , Reuters) J. Hausner 0,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. ( , PAP) M. Belka -0,2 W takiej sytuacji jak dziś, nawet bym nie wspominał o obniżce stóp. Chyba nie chcemy, aby złoty nam się posypał? ( , PAP) A. Zielińska- Głębocka -0,6 Jest pewien poziom stóp procentowych, który nie powoduje narastania nierównowag. (...) Jeśli ta nasza stopa (...) nie spowodowała głębokich nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych, to można powiedzieć, że nasza polityka była efektywna. ( , PAP) E. Chojna-Duch -1,2 Rada podtrzymuje swoje wcześniejsze stanowisko, że nie widzi wystarczających podstaw, aby zaostrzać bądź luzować politykę pieniężną. ( , PAP) J. Osiatyński -1,5 Okres stabilizacji stóp procentowych raczej przedłuża się. To będzie czas bacznego przyglądania się i zwracania uwagi na sygnały ze sfery polityki fiskalnej. Jesteśmy w trybie oczekiwania na zmiany z perspektywą zacieśniania polityki monetarnej aniżeli luzowania. ( , PAP/Bloomberg) A. Bratkowski -1,7 Nie spodziewam się, by nowa RPP prezentowała wyraźnie jastrzębie nastawienie, dlatego raczej nie należy spodziewać się podwyżek wcześniej niż w połowie przyszłego roku, a jeśli nie będziemy mieli do czynienia z silnym odpływem kapitału, to także w całym 2016 r. ( ) Z drugiej strony obniżki stóp procentowych nie miałyby obecnie sensu, zarówno ekonomicznego (działanie procykliczne), jak i politycznego. ( , PAP/ *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +0,5 lub -0,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 26-sty 26-lut 26-mar 26-kwi 26-maj 26-cze 26-lip 26-sie 26-wrz 26-paź WIBOR 3M/FRA 1,70 1,67 1,60 1,54 1,50 1,48 1,45 1,44 1,44 1,45 implikowana zmiana (p. b.) -0,03-0,10-0,17-0,20-0,22-0,25-0,26-0,26-0,25 Posiedzenie RPP 14-sty 03-lut 09-mar 06-kwi 13-maj 08-cze 06-lip wrz 05-paź prognoza PKO BP* 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 wycena rynkowa* 1,47 1,40 1,34 1,30 1,28 1,25 1,24 1,24 1,25 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 8

9 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,75 2,50 2,25 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 2,00 4 1,75 2 1,50 obecnie 1,25 3 miesiące temu 1,00 sty-15 lip-15 sty-16 lip-16 0 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP 0 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty lip-11 lip-12 lip-13 lip-14 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4, = ,4 4, ,2 3, REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 sty-15 4,0 3,0 EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 2,5 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 9

10 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 2016 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna) zostaną zneutralizowane przez - realny PKB (%) 3,6 3,5 czynniki negatywne (impuls kredytowy i wydatki infrastrukturalne). Ryzyka dla tej prognozy są zbilansowane, a potencjalnie wyższy negatywny impuls kredytowy może być zneutralizowany jeszcze większą stymulacją fiskalną. Procesy inflacyjne Inflacja CPI wzrosła w grudniu do -0,5% r/r z -0,6% r/r w listopadzie. - inflacja CPI (%) -0,9 0,2 Inflacja CPI jest w trendzie wzrostowym, niemniej deflacja utrzyma się do połowy roku za sprawą ponownego spadku cen ropy. Ścieżkę inflacji CPI w 2016 r. obniża dodatkowo styczniowa redukcja taryf za energię elektryczną i gaz. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Przewidujemy stabilizacje na znacznym poziomie tempa wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu, stabilnym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -0,5-1,4 Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost defcytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Stymulus rządowy (1% PKB) zneutralizauje zacieśnienie fiskalne - deficyt fiskalny (% PKB) -3,2-3,0 (inwestycje infrastrukturalne, w wysokości -0,6% PKB), stawiając Polskę w czołówce stymulacji fiskalnej na świecie. Wzrostu deficytu fiskalnego w 2016 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe wpływy (np. aukcja LTE) i oszczędności w budżecie z 2015 r. (poprzez nowelizację). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 2016 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane m.in. z cenami ropy będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do 3q2016, to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (blisko 50% prawdopodobieństwa). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,5 2,6 - inflacja CPI (%) 0,1 1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,5 1,8 - inflacja HICP (%) 0,0 1,0 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,4 - inflacja CPI (%) 1,4 2,0 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 3q2015 zwolnił do 2,0% k/k saar (vs. 3,9% k/k saar w 2q2015). Wzrost konsumpcji utrzymuje się na stabilnym poziomie (3,0% k/k saar vs 3,6% k/k saar w 2q), dzięki wzrostowi dochodów Amerykanów. Za spadek tempa wzrostu PKB w 3q odpowiedzialna była przede wszystkim ujemna kontrybucja zapasów. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do 0,25%-0,50%) zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 2016 r. W 3q2015 dynamika PKB strefy euro wyniosła 0,3% k/k sa i 1,6% r/r nsa w ujęciu rocznym najwięcej od 4 lat, ale kwartalny wzrost był najsłabszy od roku. Po styczniowym posiedzeniu M. Draghi zapowiedział, że ocena dotychczasowej polityki pieniężnej zostanie dokonana podczas marcowego posiedzenia, wskazując na możliwość przeprowadzenia na nim zmiany parametrów polityki pieniężnej. Nowym działaniom sprzyja obniżenie prognozowanej ścieżki inflacji na 2016 r. Wzrost PKB w 4q2015 spowolnił nieznacznie do 6,8% r/r, nieco poniżej celu władz na 7,0% r/r (wobec 6,9% r/r w 3q). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz dewaluacja CNY powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.