Raiffeisen Bloomberg: RBI AV Equity, Reuters: RBIV.VI. Trzymaj, 13,1 EUR Podtrzymana

Transkrypt

1 Raiffeisen Bloomberg: RBI AV Equity, Reuters: RBIV.VI Trzymaj, 13,1 EUR Podtrzymana Niższe marże i ryzyka fuzji Aktualizujemy nasz model dla Banku Raiffeisen International obniżając nasze założenia odnośnie przychodów odsetkowych netto oraz podwyższając nasze projekcje kosztów operacyjnych, w wyniku czego w okresie prognozy nasz zysk netto jest niższy o 11%. Równocześnie oceniamy potencjalną fuzję z Raiffeisen Zentralbank (RZB). Utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj, ale wobec naszego wcześniejszego raportu z grudnia 2015 obniżamy naszą cenę docelową z 15,1 euro do 13,1 euro na akcję. Niższe przychody odsetkowe netto W 2 kw przychody odsetkowe w RBI nadal się kurczyły, malejąc o 17% r/r. Było to pochodną dalszego poszerzania się obszaru niskich stóp procentowych w regionie, gdzie średnia ważona stopa referencyjna spadła z 6,4% w 1 poł na 4,6% w 1 poł. 2016, podczas gdy średnia stopa oprocentowania kredytu spadła z 6,2% na 5,. W przyszłości oczekujemy, iż (średnia) stopa referencyjna nadal będzie zniżkować tak, że na koniec 2017 osiągnie poziom 3,2%. Powolna restrukturyzacja Z jednej strony bank osiągnął właśnie swój cel, czyli wskaźnik Tier1 na poziomie ponad 12% ale z drugiej strony ten wskaźnik jest wciąż o około 1 p.p. poniżej średniej dla banków operujących w regionie. W tym samym czasie restrukturyzacja aktywów ważonych ryzykiem postępuje raczej powoli, a baza kosztów wynagrodzeń w banku wzrosła ponownie na skutek rozliczenia bonusów. Potencjalna fuzja z RZB Nasze szacunki potencjalnej fuzji z RZB (w oparciu o mało szczegółowe dane finansowe) wskazują, iż potencjalnie przez RBI zostanie wyemitowane 36,2 mln akcji w zamian za aktywa (RZB) wniesione do banku RBI aportem. Równocześnie zauważamy, że fuzja najprawdopodobniej może rozwodnić wskaźniki rentowności dla połączonej jednostki oraz iż naszym zdaniem fuzja z 2010 nie była w ostatecznym rozrachunku zbyt udana. Prognozy na przyszłość Pomimo tego, że nasze prognozy finansowe pozostają poniżej oczekiwań konsensusu, w 1 poł na poziomie wyników skorygowanych bank wygenerował słabe wyniki, które na poziomie wyników raportowanych były podbudowane jednorazowym zyskiem ze sprzedaży udziałów Visa. W przyszłości oczekujemy, że RBI rozpocznie płatności dywidendowe, a osiągana przez bank stopa zwrotu z kapitałów własnych będzie poniżej średniej dla sektora. Na przyszłości operacyjnej banku cieniem kładzie się niepewność związana z ewentualną fuzją, powolna restrukturyzacja jak również wynikająca z obniżających się stóp procentowych presja na wynik odsetkowy. mln EUR P 2017P 2018P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS -1,68 1,29 1,18 1,25 1,43 DPS 0,00 0,00 0,59 0,63 1,00 P/E nm 10,2 11,2 10,6 9,3 P/BV 0,8 0,5 0,4 0,5 0,4 Stopa dywidendy 0,00 0,00 4,46 4,72 7,57 P - Prognozy DM PKO BP mln EUR 21 września 2016 r. Informacje Kurs akcji (EUR) 13,27 Upside -1% Liczba akcji (mn) 292,98 Kapitalizacja (mln EUR) 3 887,84 Free float 39% Free float (mln EUR) 1 527,92 Free float (mln USD) 1 706,77 P/BV 0,44 BVPS 30,25 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Raiffeisen Zentralbank 60, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 10/12/15 15,10 Kurs akcji /15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 Raiffeisen WIG WIG Spółka 1 miesiąc 0,0% 15,7% 3 miesiące 4,8% 13, 6 miesięcy -1,4% -4,8% 12 miesięcy -7,4% 17,4% Min 52 tyg. EUR 10,21 Max 52 tyg. EUR 15,69 Średni dzienny obrót mln EUR 26,22 Analityk Robert Brzoza robert.brzoza@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 Akcja kredytowa (wewnętrzna) na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej generalnie rośnie w jednocyfrowym tempie. Wzrost r/r jest najsilniejszy w Czechach (+7,4% w ujęciu dolarowym) oraz na Słowacji (+10,2% w ujęciu dolarowym). W Polsce impuls kredytowy spowolnił (obecnie kredyt wewnętrzny maleje -0,9% w ujęciu dolarowym oraz rośnie 5,6% w ujęciu złotówkowym) oraz jest wciąż negatywny na Węgrzech (-7,9% w ujęciu dolarowym). W Austrii rynki kredytowe są stabilne a kredyt bankowy przyrasta dosyć powoli w tempie 0,9% (w ujęciu realnym, licząc w euro). Zewnętrzne rynki kredytowe (które stanowią wartościowo 40% całego rynku kredytowego w gospodarkach krajów grupy CE3) wciąż są w fazie delewarowania (-5,6% r/r w ujęciu dolarowym), zaś w ujęciu absolutnym powróciły do poziomów z roku Ostatecznie, na rynku rosyjskim notowany jest nominalny wzrost wewnętrznego kredytu (+4,9% w ujęciu rublowym). 50 CE3: kredyt krajowy (skorygowany, zmiana realna r/r) 40 CEE: kredyt wewnętrzny i zewnętrzny (zmiana realna r/r lub w ujęciu USD) Źródło: Banki centralne, DM PKO BP Polska Czechy Węgry CE3 wewnętrzny (realnie) CE3 zewnętrzny (USD) Austria (realnie) Źródło: Banki centralne, DM PKO BP Marże z działalności operacyjnej RBI pozostawały pod presją ze względu na silniejszy spadek przeciętniej stopy oprocentowania kredytów (-69 pkt. baz. w ciągu ostatnich 4 kwartałów) wobec bardziej umiarkowanego spadku przeciętnej stopy oprocentowania depozytów (-43 pkt. baz.). Wydaje się jednak, że w ujęciu kwartalny poziom marż się ustabilizował. Docelowo do roku 2019 zakładamy, że te trendy będą kontynuowane, w związku z czym zakładamy dalszy spadek o 73 pkt. baz. przeciętnej stopy oprocentowania kredytów, wobec spadku o 46 pkt. baz. stopy oprocentowania depozytów. Mimo to zakładamy lekką poprawę marży odsetkowej netto ze względu na malejący udział nisko dochodowych aktywów oraz wyżej kosztowych zobowiązań. Przychody prowizyjne netto wyrażone jako odsetek książki kredytowej pozostają stabilne, jednak w ujęciu absolutnym ze względu na słabe przychody prowizyjne od udzielanych kredytów wciąż kontynuują spadki (-3,4% r/r w 2 kw. 2016). Na przyszłość oczekujemy, że RBI będzie kontynuował odchudzanie bilansu, a w związku z tym oczekujemy niewielkiej presji na linię przychodów prowizyjnych. 7% Marża zysku odsetkowego netto (do kredytów) Marża wyniku prowizyjnego netto (do kredytów) 6% 4% 3% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 0% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP 2

3 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 Zakładamy, że presja na marże odsetkowe będzie pochodzić głównie z rynków Rosji oraz Ukrainy ze względu na oczekiwaną tam umiarkowaną normalizację stóp procentowych. Zakładamy ponadto stabilną marżę przychodów całkowitych netto (liczoną do portfela kredytowego), jako że spadek kosztów operacyjnych wynikający z restrukturyzacji portfela kredytowego, zostanie najprawdopodobniej zamortyzowany spadkiem przychodów ze sprzedanych portfeli. Oczekujemy, że portfel kredytowy zacznie rosnąć od połowy 2017 roku, jak tylko zostanie zakończona restrukturyzacja portfela. 7% RBI: marża przychodów odsetkowych (do kredytów) 10% 6% Marża przychodów netto - opex (do kredytów) 6% 9% 4% 3% 2% 1% 8% 7% 6% 4% 3% 4% 3% 2% 1% 0% -1% RBI: Austria RBI: CE5 RBI: CIS (oś prawa) -2% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: RBI, DM PKO BP Źródło: banki, DM PKO BP Jeżeli chodzi o koszty ryzyka oraz o kredyty zagrożone, zakładamy na przyszłość ich stabilizację. Pomimo poprawiających się kosztów ryzyka w Europie Wschodniej, mając na względzie szacunki zaprezentowane przez spółkę dotyczące wyższych kosztów ryzyka w 2 poł. 2016, pozostajemy póki co konserwatywni w naszych prognozach. 2 Udział kredytów zagrożonych w kredytach (brutto) Koszty ryzyka do portfela kredytowego 20% 4% 1 3% 10% 2% 1% 0% 0% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP RBI PL banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP 3

4 mln EUR RBI: pożyczki (skonsolidowane) Pozostałe SEE CIS Austria CE mln EUR RBI: odpisy na rezerwy Pozostałe Europa Pd. CIS Austria CE5 Źródło: RBI, DM PKO BP Źródło: RBI, DM PKO BP Segment Europy Środkowej utrzymał pozytywne trendy jeżeli chodzi o wyniki operacyjne w 1 poł Zarząd RBI pochwalił się też, iż przed czasem osiągnął jeden ze swoich celów strategicznych: wskaźnik Tier1 na poziomie 12,2%, półtorej roku przed planowanym harmonogramem. Na przyszłość prognozujemy dalszą poprawę wskaźników adekwatności kapitałowej, jako że RBI naszym zdaniem powinien spróbować osiągnąć poziomy skapitalizowania porównywalne z innymi bankami, które działają w regionie (czyli współczynnik Tier1 na poziomie o jeszcze jeden pkt. proc. wyższy). Z kolei jeżeli chodzi o sprzedaż polskich aktywów, zakładalibyśmy, że transakcja ta może ona obniżyć RWA o około 3,3 mld euro, natomiast pozostawiane w sprzedawanym oddziale kapitały własne mogłyby wynieść około 600 mln euro mln EUR RBI: zyski spółek grupy Pozostałe 20 Współczynniki adekwatności kapitałowej Źródło: RBI, DM PKO BP SEE CIS Austria CE E2017E2018E PL banki RBI CZ banki HU banki Źródło: banki, DM PKO BP 4

5 Potencjalna fuzja z Raiffeisen Zentralbank RBI aktualnie jest w procesie rozważania potencjalnej fuzji z bankiem Raiffeisen Zentralbank, spółką kontrolującą RBI. Decyzja w sprawie ewentualnej fuzji powinna zostać podjęta w drugiej połowie września. O ile zarząd zadecyduje przeprowadzić proces fuzji, to na początku 2017 musiałoby ją zatwierdzić walne zgromadzenie akcjonariuszy RBI (większością 7 głosów), a cały proces zostałby zakończony do końca 1 kw Proces fuzji byłby najprawdopodobniej dwuetapowy. Najpierw RZB połączyłby się z dwoma spółkami holdingowymi: Raiffeisen Landesbanken Holding GmbH (spółka, która była przedmiotem ostatniego stress testu Europejskiego regulatora sektora bankowego) oraz Raiffeisen Landesbanken Beteiligungen GmbH. W drugim etapie ta nowa jednostka połączyłaby się z notowanym na giełdzie RBI, który wyemitowałby akcje w zamian za wniesioną aportem spółkę. Według naszych szacunków oraz na zasadzie analogii z fuzją z roku 2010 wnioskujemy, że udział RZB w połączonym podmiocie (na podstawie udziałów średnich aktywów ważonych ryzykiem i kapitałów własnych na koniec 1 poł oraz przychodów całkowitych prognozowanych za 2016) może osiągnąć 11% (implikując tym samym emisję przez RBI około 36,2 mln akcji). Taki udział, chociaż neutralny z analitycznego punktu widzenia, mógłby wciąż oznaczać niedoszacowanie pewnych ryzyk związanych z procesem połączeniowym związanych z faktem, że marża przychodów minus koszty operacyjne do RWA wynosi w RZB tylko 2,1% wobec 3,2% w RBI. W wyniku fuzji wskaźniki rentowności połączonego podmiotu uległyby zatem pogorszeniu. Zwracamy jednak uwagę, że ze względu na ograniczoną liczbę danych, pełna ocena procesu fuzji i jej parytetu jest generalnie utrudniona i obarczona ryzykiem błędu. Z perspektywy czasu, chociaż nie można było tego przewidzieć wcześniej, jesteśmy także zdania iż parytet fuzji z 2010 roku był ustalony na korzyść kontrybuowanego biznesu RZB, ponieważ w parytecie zostały uwzględnione wysokie zyski generowane w RZB na handlu papierami wartościowymi, na instrumentach pochodnych oraz związane z rynkami finansowymi. Szacujemy, że po fuzji, zwłaszcza w trakcie okresu , RBI utworzył ponadprzeciętnie wysokie odpisy na ryzyko kredytowe w wysokości 1,3 mld euro na korporacyjne ekspozycje kredytowe, które zostały włączone do spółki podczas fuzji z 2010 roku. W tym samym czasie roczny wynik odsetkowy netto w segmencie rynki spadł o 60% (m.in. ze względu na niższy wolumen handlu papierami wartościowymi), zaś roczny wynik pozaodsetkowy w segmencie korporacje spadł o 60% (m.in. z powodu niższych wolumenów transakcyjnych). 5

6 Przegląd Raiffeisen Zentralbank Na Raiffeisen Zentralbank składają się trzy segmenty: konsolidowany biznes RBI, segment instytucji centralnych oraz wyspecjalizowanych spółek zależnych oraz segment pozostałe udziały w spółkach zależnych. Poniżej przedstawiamy podsumowanie wyników finansowych dwóch segmentów nie powiązanych z RBI, jak również naszą uproszczoną prognozę na rok 2016, która w większości powstała na bazie zaannualizowania danych półrocznych. Zwracamy uwagę na następujące trendy w rachunkach finansowych za 1 poł. 2016: (1) pierwsza konsolidacja biznesu funduszy emerytalnych Valida przyczyniła się do wzrostu kosztów operacyjnych segmentu instytucje centralne, (2) pozostały wynik segmentu instytucje centralne był ujemny ze względu na straty na transakcjach makro-hedgingu w banku hipotecznym, (3) pozostały wynik segmentu pozostałe udziały był ujemny ze względu na odpis wartości firmy oraz rewaluację udziałów w spółce Uniqa. Zwracamy również uwagę na następujące detale: (1) po sprzedaży udziałów w spółce Uniqa oraz zaprzestaniu odliczania od kapitałów udziałów mniejszości (po fuzji ze spółkami holdingowymi) współczynnik Tier1 na poziomie spółki RZB powinien się zwiększyć o około 1 pkt. proc. do poziomu 11,, (2) sprzedaż udziałów Uniqa najprawdopodobniej zmniejszy aktywa ważone ryzykiem o 1,4 mld euro (my jednak stosujemy do ustaleniu parytetu transakcji RWA na koniec 1 pół bez uwzględnienia sprzedaży tych udziałów), (3) po wejściu w życie obniżki podatku bankowego w Austrii RZB będzie jednorazowo obciążony kosztem podatkowym w wysokości 30 mln euro, zaś jego roczne koszty związane z podatkiem bankowym w przyszłości spadną z ponad 20 mln euro do około 5 mln euro, (4) zarówno RZB jak i banki spółdzielcze (udziałowcy kontrolujący RZB) wydają się mieć w swoich bilansach zaksięgowaną (implikowaną) wartość udziałów w RBI po wycenie wyższej niż giełdowa wartość tych udziałów, najprawdopodobniej ze względu na zastosowanie metody konsolidacyjnej opartej na wartości inwestycji początkowej. 6

7 Segmenty RZB (bank RZB, bank hipoteczny, faktoring, AM, leasing) RZB: instytucje centralne F Przychody odsetkowe netto Przychody pozaodsetkowe Przychody razem Koszty operacyjne Zysk operacyjny Odpisy na koszty ryzyka Pozostały wynik Zysk przed opodatkowanie Podatek Udziały mniejszości Zysk netto Aktywa razem Kapitały własne RWA Źródło: dane Spółki, D M PKO BP Segmenty RZB (Uniqa, Leipnik, IT, nieruchomości, Notartreuhandbank) RZB: pozostałe udziały F Przychody odsetkowe netto Przychody pozaodsetkowe Przychody razem Koszty operacyjne Zysk operacyjny Odpisy na koszty ryzyka Pozostały wynik Zysk przed opodatkowanie Podatek Udziały mniejszości Zysk netto Aktywa razem Kapitały własne RWA Źródło: dane Spółki, D M PKO BP 7

8 RBI: Długoterminowe ROE P 2016P 2017P 2018P 2018P Długoterminowe ROE: 5,8% 11,8% 10,1% 7,3% 5,6% -5,6% 5,3% 4,0% 4,2% 4,8% 4,8% 4,8% ROA: 0,3 0,7 0,70% 0,52% 0,42% -0,39% 0,37% 0,31% 0,34% 0,40% 0,41% 0,41% + Wynik odsetkowy/ś 2,84% 2,59% 2,64% 2,4 2,80% 3,00% 2,82% 2,63% 2,57% 2,63% 2,66% 2,64% - Koszty/Śr. Aktywa 2,3 2,1 2,24% 2,30% 2,50% 2,40% 2,47% 2,54% 2,51% 2,63% 2,69% 2,66% + Przychody nieodsetk 2,02% 1,26% 1,3 1,28% 1,16% 0,7 1,2 1,22% 1,22% 1,37% 1,39% 1,38% - Odpisy/Śr. Aktywa 1,93% 0,86% 0,76% 0,71% 0,86% 1,36% 1,07% 0,78% 0,79% 0,79% 0,77% 0,78% - Podatek/Śr. Aktywa 0,22% 0,08% 0,29% 0,20% 0,17% 0,39% 0,16% 0,21% 0,1 0,17% 0,18% 0,17% Dźwignia 16,59 15,67 14,54 14,19 13,32 14,26 14,48 12,91 12,32 11,97 11,59 11,78 Źródło: Erste, DM PKO BP RBI: Wycena RBI: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 4,8 Stopa wolna od ryzyka (%) 2,2 2,2 Koszt kapitału (%) 10,0 Premia za ryzyko (%) 6,2 6,2 Stopa wzrostu (%) 0,5 Beta 1,3 1,3 Implikowane P/BV (x) 0,5 Koszt kapitału (%) 10,0 10,0 2018E BVPS 30,4 Źródło: DM PKO BP Wartość rezydualna ,8 NPV wartości rezydualne 10,2 NPV dywidend 1,7 NPV wart.rezydualnej + d 11,9 12-miesięczna cena doce 13,1 Źródło: DM PKO BP RBI: wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 2,8 4,8 6,8-1,0 0,35 0,53 0,71-0,5 0,32 0,51 0,70 Stopa wzrostu (%) 0,0 0,28 0,48 0,68 0,5 0,24 0,45 0,67 1,0 0,20 0,42 0,65 Długoterminowe ROE (%) 2,8 4,8 6,8 10,4 0,23 0,44 0,64 10,9 0,22 0,41 0,61 Koszt kapitału (%) 10,0 0,24 0,45 0,67 11,9 0,20 0,38 0,55 12,4 0,19 0,36 0,53 Źródło: DM PKO BP 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 2, -5,3% 7,4% 1,6% -12,2% -11,3% -6,4% -1,3% 0,2% Wynik z opłat i prowizji Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) -0,1% 1,8% 7,2% -2, -4,2% -4,7% -2,7% -0, 0,6% Wynik handlowy Przychody ogółem Przychody ogółem (dynamika r/r) 7,2% -6,9% 1, 0,3% -10,3% -7,3% -5,8% -0,9% 0,4% Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Koszty ogółem (dynamika r/r) 4,7% 4,4% 2, -9, -3,6% -2,1% -5, 1,4% 1,3% Wynik operacyjny Wynik operacyjny (dynamika r/r) 10,3% -20,0% 0,1% 15,7% -18, -14,7% -6,2% -4,7% -1,1% Odpisy z tytułu utraty wart Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) -10,9% -5,1% 13,9% 49,3% -26,3% -30,4% -3,4% -4,1% -3,2% Inne Zysk brutto Zysk brutto (dynamika r/r) 6,7% -24, -19, -97,3% 3 007,2% -7,3% -11, 14,4% 0,3% Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk (strata) netto (dynamika r/r) -11,0% -24,6% -23,6% nm nm -8, 5,9% 14, 0,3% Zysk na akcję 4,95 3,73 2,85-1,68 1,29 1,18 1,25 1,43 1,44 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pożyczki Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 7,9% 1, -3,4% -4,1% -9, -0,1% -7,0% 1,0% 1,2% Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 33,2% -7,8% -3,9% -6,1% -5, -5,3% -4, -2,1% 0,0% Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Depozyty (dynamika r/r) 15,8% -0,7% 0,2% -0, 4,4% 0,7% 1, 1, 1, Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszom Wartość księgowa na akcję 50,09 51,93 50,53 26,65 29,01 30,25 29,20 30,01 30,44 9

10 Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,95 2,54 2,90 3,10 2,89 2,71 2,67 2,73 2,76 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 25,7 28,1 29,7 28,9 30,8 31,7 32,7 32,8 32,9 Koszty/Przychody 53,9 60,4 61,0 55,0 59,1 62,4 62,6 64,0 64,5 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,35 1,22 1,40 2,16 1,69 1,23 1,23 1,22 1,17 Stawka podatkowa 29,1 27,5 27, ,8 27,1 36,2 27,0 27,0 27,0 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,8 96,4 96,4 97,3 97,7 96,5 96,4 96,4 96,4 Kredyty/Aktywa 52,1 57,1 57,4 59,2 56,9 59,3 57,7 59,5 60,3 Kredyty/Depozyty 114,6 117,2 112,9 108,9 94,4 93,7 85,8 85,5 85,3 Depozyty/Aktywa 45,4 48,7 50,9 54,3 60,3 63,3 67,2 69,7 70,7 Współczynnik wypłacalności 13,5 15,6 15,9 16,0 17,4 18,2 20,0 20,2 20,0 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,9 10,7 10,7 10,0 11,5 12,7 14,0 14,3 14,4 Wskaźnik NPL 8,6 9,8 10,7 11,3 11,7 10,6 10,7 10,7 10,6 Współczynnik pokrycia rezerwami 71,6 69,1 64,8 67,4 75,3 84,4 81,5 82,0 82,4 ROA 0,7 0,5 0,4-0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 Dywidenda P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 21,2% 31,3% 35,8% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% Dywidenda na akcję 1,05 1,17 1,02 0,00 0,00 0,59 0,63 1,00 1,01 Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 11

12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Raiffeisen International - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Raiffeisen. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12