Złe miłego początki? Luty Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego

Transkrypt

1 Luty strony Złe miłego początki? Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Po tym jak oczekiwany rajd Świętego Mikołaja nie zawitał w grudniu na globalne parkiety, inwestorzy liczyli chociaż na tzw. efekt stycznia, czyli wzrost cen akcji na początku roku. Niestety, przyszło kolejne rozczarowanie, a ostatnie tygodnie trudno zaliczyć do udanych. Zanotowaliśmy spadek większości indeksów, w tym w szczególności rynków wschodzących. Tzw. Emerging Markets znalazły się w ostatnich dniach pod silną presją ograniczenie programu QE3, gorsze dane z chińskiej gospodarki i odpływ środków inwestorów globalnych spowodowały głęboką przecenę zarówno na rynkach akcji i obligacji, jak i walutowym. Aby nie doprowadzić do kryzysu walutowego, do gry weszły banki centralne i sytuacja trochę się ustabilizowała, choć podwyższona zmienność jest w nadchodzących tygodniach wciąż bardzo prawdopodobna. Oprócz chwilowego naszym zdaniem zawirowania na rynkach wschodzących, w centrum uwagi inwestorów na globalnych rynkach akcji jest w chwili obecnej sezon wyników. Krótkoterminowo, uwagę zwracają także słabe odczyty indeksów wyprzedzających w USA i Chinach kontynuacja tego trendu mogłaby mieć poważne konsekwencje dla światowej gospodarki. Rynek obligacji niezmiennie pozostaje pod dużym wpływem banków centralnych i w szczególności FED-u, który kontynuuje proces ograniczania programu luzowania monetarnego (QE3). Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, na wielu rynkach akcji rozpoczęła się korekta, która może jeszcze potrwać. Przyjmując jednak dłuższą perspektywę, uważamy, że rynki akcji powrócą do wzrostowego trendu, a chwilowe spadki cen akcji pozwolą ostudzić emocje inwestorów. Przemawiają za tym: przyspieszający globalny wzrost gospodarczy (z 2,5% w 2013 r. do 3,3% w tym roku), dobre perspektywy wzrostu zysków spółek, ekspansywna polityka monetarna banków centralnych i brak poważnych czynników ryzyka. Polska gospodarka jest na najlepszej drodze do silniejszego wzrostu w 2014 r. Według ostatnich danych GUS, dynamika PKB w IV kwartale ubiegłego roku po raz kolejny przyspieszyła (tym razem do ok. 3% r/r), PMI dla przemysłu jest na poziomie najwyższym od 3 lat, a pierwsze sygnały poprawy widać już na rynku pracy. Nadal podtrzymujemy zdanie, że głównym beneficjentem wspomnianego ożywienia będzie sektor małych i średnich przedsiębiorstw, który jest dodatkowo mniej zależny od ogólnego sentymentu do rynków wschodzących. Spodziewamy się, że 2014 r. będzie trudny dla instrumentów dłużnych, dlatego wciąż faworyzujemy obligacje o niższym ryzyku stopy procentowej (krótki koniec krzywej dochodowości). Oczekujemy, że rentowności polskich obligacji 10-letnich mogą zbliżyć się do 5% w tym roku, co będzie wywierało negatywny wpływ na ceny. Jednocześnie zauważamy większy potencjał na wybranych rynkach poza granicami naszego kraju. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Radosław Piotrowski, CFA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis WIG20 S&P500 Eurostoxx50 95 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Obligacje polskie Obligacje niemieckie Zachęcamy do obejrzenia flesza rynkowego: Obligacje amerykańskie

2 Polska Polska silna na tle rynków wschodzących Styczeń na globalnych rynkach finansowych był bardzo nerwowy. Ogólne zamieszanie zaczęło się od problemów na rynkach wschodzących, których waluty, obligacje i akcje zostały głęboko przecenione. Bezpośrednim winowajcą był po raz kolejny FED, który zgodnie z oczekiwaniami ograniczył program luzowania ilościowego QE3 o kolejne $10 mld. Oliwy do ognia dodał też gorszy odczyt chińskiego wskaźnika PMI dla przemysłu. Inwestorzy potraktowali to jako pretekst do odwrócenia się od aktywów ryzykownych, stąd też większość rynków akcji zakończyła styczeń wyraźnie pod kreską, a wzrosty zanotowały indeksy bezpiecznych obligacji skarbowych USA oraz Niemiec. Reakcja rynku przypomina po części tę z maja ubiegłego roku, kiedy to również słowa Bena Bernanke doprowadziły do głębokiej wyprzedaży na wielu rynkach, w szczególności wschodzących. Na tle rynków wschodzących Polska radziła sobie w styczniu bardzo dobrze. Niewielka przecena dotknęła indeks największych spółek WIG20, który stracił 1,9%, natomiast spółki o mniejszej kapitalizacji zdołały nawet wyjść na plus (indeks mwig40 +1,1%, swig80 +0,4%). Gorzej radziły sobie indeksy obligacji (szczególnie długoterminowych), ale skala spadków jest daleka od tego, co obserwowaliśmy na dużo bardziej wrażliwych rynkach. Polska wciąż jest postrzegana przez inwestorów globalnych jako gospodarka o solidnych fundamentach. Wykres Zachowanie polskiego rynku na tle indeksu rynków wschodzących sty 4 sty 7 sty 10 sty 13 sty 16 sty 19 sty 22 sty 25 sty 28 sty 31 sty WIG20 mwig40 MSCI Emerging Markets swig80 MSCI Emerging Europe Wsparciem są poprawiające się fundamenty Jest to opinia całkowicie uzasadniona, zwłaszcza przyglądając się danym makroekonomicznym, jakie poznaliśmy w ostatnich tygodniach. Najważniejszym odczytem był z pewnością ten dotyczący dynamiki polskiego PKB w 2013 r. Według wstępnych danych opublikowanych przez GUS gospodarka Polski wzrosła w ubiegłym roku o 1,6% (lekko powyżej oczekiwań na poziomie 1,5%), co oznacza, że w 2

3 ostatnim kwartale dynamika PKB była bliska 3% r/r. Do wzrostu przyczynił się głównie pozytywny wpływ eksportu netto i krajowego popytu konsumpcyjnego, przy bliskim neutralnemu wpływie popytu inwestycyjnego. Choć sam wzrost nie jest wysoki (rząd konstruując budżet na 2013 r. przyjął 2,2%), to ważniejszy naszym zdaniem jest sam kierunek, w którym zmierza polska gospodarka - to już trzeci kwartał z rzędu, w którym wzrost nabiera tempa. Według prognoz naszych ekonomistów ten rok powinien przynieść już stosunkowo równomierny wzrost na relatywnie wysokim, ponad 3-procentowym poziomie. Do tego zdania przychylają się także inne instytucje, w tym Narodowy Bank Polski, który spodziewa się wzrostu o 2,9%. To da z kolei większą swobodę fiskalną polskiemu rządowi, który w projekcie budżetowym założył konserwatywnie dynamikę na poziomie 2,5%. Reforma OFE pomoże budżetowi Wsparcie dla budżetu przyjdzie też w wyniku reformy emerytalnej, w wyniku której mieliśmy do czynienia z przekazaniem części oszczędności uczestników systemu z OFE do ZUS, Otwarte fundusze emerytalne przekazały ostatecznie 153,15 mld zł: obligacje skarbowe warte ponad 134 mld zł, 17 mld w obligacjach gwarantowanych przez skarb państwa i prawie 2 mld zł w gotówce. Według szacunków obniżyło to dług publiczny o ok. 9% PKB według unijnych definicji. Daje to więc pole do ekspansji fiskalnej (wzrostu wydatków) w roku przedwyborczym i potencjalnie może doprowadzić do szybszego wzrostu gospodarki (oczywiście kosztem narastającego ukrytego długu publicznego, który trzeba będzie kiedyś spłacić). Wykres Wzrost PKB w Polsce - aktualny i prognozowany 6% 5% 4% Prognoza Citi 3% 2% 1% 0% 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2013 Świetny odczyt PMI daje nadzieję na szybkie ożywienie W scenariusz szybszego wzrostu polskiej gospodarki bardzo dobrze wpisały się ostatnie dane. Na pierwszy plan wychodzi zapewne indeks PMI dla przemysłu, który wzrósł o 2,2 pkt m/m i wyniósł 55,4 pkt. Oznacza to najsilniejszą poprawę działalności producentów od stycznia 2011 r. Ogólna poprawa warunków biznesowych w sektorze była najsilniejsza od trzech lat, natomiast produkcja, nowe zamówienia, zatrudnienie i zakupy odnotowały przyspieszenie wzrostu. Warto zauważyć, że tempo wzrostu zatrudnienia było najszybsze od rozpoczęcia badań w czerwcu Podkreślamy też, że kondycja polskiego przemysłu poprawia się z miesiąca na miesiąc. Zależność pomiędzy odczytami przemysłowego PMI, a dynamiką PKB jest znaczna (wykres poniżej), stąd też jest to wskaźnik o dużej wadze rynkowej dla inwestorów. 3

4 1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 Barometr Inwestycyjny Wykres PMI dla przemysłu a wzrost PKB Dynamika PKB r/r PMI dla przemysłu (prawa oś) co powinno wspierać wyniki spółek Inwestorzy wracają na rynek akcji Ożywienie w polskiej gospodarce powinno znaleźć swoje odbicie w wynikach spółek, które mają ekspozycję na lokalny rynek, a takich można znaleźć najwięcej w indeksach małych i średnich spółek. Dodatkowo, ewentualnie negatywny rozwój sytuacji systemu emerytalnego (np. niski udział osób, które wybiorą pozostanie w OFE lub wyprzedaż związana z wyborem innego funduszu) powinny dotknąć mocniej indeks WIG20 z uwagi na to, że jest praktycznie jedynym, w który inwestuje kapitał zagraniczny. Jesteśmy więc zdania, że 2014 r. przyniesie kontynuację trendu, jaki obserwowaliśmy w minionym roku tzn. lepszego zachowania indeksów mniejszych spółek, choć nie oczekujemy, żeby różnica do indeksu WIG20 mogła być tak duża jak w 2013 r. Wsparciem dla polskiego rynku mogą być w tym roku także przepływy do funduszy akcyjnych. Choć grudzień przyniósł lekką awersję do ryzyka i fundusze inwestujące w instrumenty udziałowe zanotowały niewielkie odpływy, to w skali ostatnich miesięcy zainteresowanie rozwiązaniami bardziej ryzykownymi jest wyraźnie widoczne. Szacunkowe nabycia akcji przez fundusze inwestycyjne (wykres poniżej) z wynikiem 5,7 mld zł w 2013 r. wciąż dają nadzieję na wzrost (zwłaszcza, gdy spojrzymy, za jaką kwotę fundusze nabywały akcje w 2006 i 2007 r.). Choć trudno się spodziewać, aby klienci indywidualni mający w pamięci ostatni kryzys finansowy gwałtowanie ruszyli do nabywania akcji, to w sytuacji słabych perspektyw dla instrumentów dłużnych, stopniowe zwiększanie ekspozycji na rodzime akcje jest naszym zdaniem prawdopodobne. 4

5 Wykres Nabycia netto akcji przez fundusze inwestycyjne (i YTD dla 2013) w mld zł 21,1 22,1 4,1 6,2 1,5 1 5,7-4,9-3,2-18, Źródło: DMBH, Citi Handlowy Niskie stopy procentowe jeszcze przez kilka miesięcy Polityka monetarna w Polsce pozostaje ekspansywna, co powinno sprzyjać instrumentom ryzykownym poprzez dwa kanały: niskie stopy procentowe zachęcają do inwestycji oraz konsumpcji poprzez niższy koszt pieniądza, a ponadto nie służą oszczędzaniu środków na lokatach, czy środkach oszczędnościowych w związku z czym część inwestorów sięga po rozwiązania bardziej ryzykowne i zaczyna interesować się rynkiem akcji. Ten stan może potrwać jeszcze przez dobrych kilka miesięcy. Według zapowiedzi Prezesa Belki, RPP będzie utrzymywać stopy na obecnym poziomie przynajmniej do połowy tego roku. Nasi ekonomiści są zdania, że zobaczymy jedną lub dwie podwyżki stóp procentowych w 2014 r., a cykl rozpocznie się w okolicach września lub października. Podobne wnioski płyną z analizy kontraktów na stopę procentową, czyli FRA (wykres poniżej). Wykres Kontrakty FRA na tle WIBOR-u 3M oraz stopy referencyjnej NBP 4,5% 4,5% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 WIBOR 3m FRA 6x9 FRA 12x15 Stopa referencyjna NBP 5

6 To będzie nerwowy rok dla posiadaczy obligacji Spodziewamy się, że ten rok będzie trudny dla inwestorów na polskim rynku obligacji. Presję na ceny papierów dłużnych będą naszym zdaniem wywoływały trzy podstawowe czynniki: 1. Wzrost rentowności na rynkach bazowych (przede wszystkim w USA) 2. Wzrost inflacji i oczekiwań inflacyjnych w Polsce 3. Zmniejszenie udziału Polski w obligacyjnych benchmarkach krajów wschodzących (większy udział zagranicy -> większa zmienność i zależność od nastrojów globalnych). Dlatego nadal podtrzymujemy nasze zdanie, że w takich warunkach zasadne jest ograniczanie ryzyka stopy procentowej poprzez wybór instrumentów o krótszym duration. Oczekujemy, że rentowności polskich obligacji 10-letnich mogą zbliżyć się do 5% w tym roku, co będzie wywierało negatywny wpływ na ceny. Jednocześnie zauważamy lepsze możliwości do generowania pozytywnej stopy zwrotu na wybranych rynkach poza granicami naszego kraju. Akcje cały czas z wiekszym potencjałem Biorąc więc pod uwagę wspomniane powyżej argumenty w pierwszej połowie tego roku nadal widzimy większy potencjał po stronie polskich akcji niż instrumentów dłużnych. Spodziewamy się, że polski parkiet będzie wspierany przez poprawę sytuacji w polskiej i globalnej gospodarce, apetyt na ryzyko będzie wzrastał, co spowoduje zwiększenie napływów do funduszy akcyjnych, a zmiana w systemie emerytalnym nie będzie miała silnie negatywnego wpływu na rynek. Do głównych czynników ryzyka dla naszego scenariusza zaliczamy utrzymanie słabego sentymentu rynkowego, negatywne zaskoczenie ze strony polskiej gospodarki, czy też niekorzystny rozwój kwestii OFE (np. bardzo mały udział osób, które zostaną w funduszach). 6

7 Stany Zjednoczone Korektę czas zacząć Od dłuższego już czasu wspominamy o tym, że amerykański parkiet jest jednym z tych, które są najbardziej narażone na korektę w obecnym długoterminowym trendzie wzrostowym. I to odreagowanie rzeczywiście przyszło w samym styczniu indeks największych spółek w USA spadł o 3,6%, a w pierwszych dniach lutego ten spadek został jeszcze bardziej pogłębiony. Z punktu widzenia analizy technicznej została naruszona linia trendu ważne wsparcie co świadczyłoby, że tendencja spadkowa może jeszcze chwilę potrwać. Zwłaszcza, że historycznie patrząc głębsze korekty na amerykańskim rynku znosiły ok. 12% wartości indeksu. Wykres Zachowanie indeksów S&P 500 i Russel S&P500 Euro Stoxx 50 Impulsem jak zwykle (ostatnio) FED choć polityka monetarna nadal bardzo luźna Bezpośrednim pretekstem do realizacji zysków na jednym z najlepszych w ostatnim roku indeksów była wspomniana decyzja FED-u o przykręceniu kurka z pieniądzem. Zgodnie z oczekiwaniami Federalny Komitet Otwartego Rynku (po raz ostatni pod wodzą Bena Bernanke) zmniejszył skalę skupu aktywów o kolejne $10 mld miesięcznie do $65 mld. Była to decyzja spodziewana, ale mimo to rynki najwyraźniej zaczęły obawiać się, że w tym tempie za kilka miesięcy może być już po wszystkim wsparcie, którego FED dostarczał przez wiele lat w postaci trzech programów luzowania monetarnego ostatecznie odejdzie do historii. Według analityków Citi program QE3 zostanie zakończony na jesieni tego roku. Oczywiście, obraz sytuacji byłby niepełny gdybyśmy nie podkreślili, że choć płynność ze strony Rezerwy Federalnej rzeczywiście jest ograniczana, to polityka monetarna w USA będzie luźna jeszcze przez wiele miesięcy (pierwszej podwyżki stóp spodziewamy się połowie 2015 r.). Poza tym, decydując się o kierunku polityki pieniężnej (zarówno konwencjonalnej, jak i niekonwencjonalnej w postaci QE3) FED będzie z uwagą przyglądał się sytuacji w gospodarce amerykańskiej, a w szczególności na rynku pracy. Można więc założyć, że w momencie, gdy program luzowania ilościowego zostanie zakończony, USA będą w na tyle dobrym stanie, żeby funkcjonować bez "kroplówki ze strony banku centralnego. 7

8 Wykres Rzeczywista i prognozowana dynamika PKB w USA 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% P 2015P -1,0% -2,0% -3,0% Wartość aktualna/konsensus rynkowy Prognoza Citi Obraz sytuacji w gospodarce zaburzony przez pogodę ale ten rok powinien przynieść szybszy wzrost Dane z amerykańskiej gospodarki, które poznaliśmy w ostatnich tygodniach są trudne w interpretacji. Zanotowaliśmy m.in. zaskakująco niski odczyt zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (74 tys. przy oczekiwaniach na poziomie 200 tys.), wyraźny spadek indeksu ISM dla przemysłu (51,3 pkt. przy oczekiwaniach na poziomie 56 pkt), niską sprzedaż nowych domów, czy też malejące zamówienia na dobra trwałego użytku. Trzeba jednak wziąć pod uwagę, że wszystkie te odczyty dotyczą okresu wyjątkowo ciężkiej zimy w USA i nie oddają w pełni rzeczywistego obrazu amerykańskiej gospodarki. Fundamentalnie bowiem, ten rok za Oceanem powinien być niezły. Ze wzrostu PKB w okolicach niecałych 2% w 2013 r., w tym spodziewamy się przyspieszenia do 3,1%. Do 2015 r. stopa bezrobocia powinna spaść poniżej 6%, a presja inflacyjna wciąż nie będzie duża (poniżej celu na poziomie 2%). Analitycy Citi są zdania, że kolejne lata powinny przynieść wzrost gospodarczy powyżej trendu. Zwracają uwagę, że od 2007 r. liczba pracowników w wieku lat spadła już o 4 miliony (głównie mężczyźni w wieku do 44 lat), co jest wyrażone przez zmniejszającą się stopę partycypacji (wykres poniżej). Oznacza to, że jeżeli postępująca poprawa sytuacji i tworzenie nowych miejsc pracy w USA zachęci te osoby do powrotu na rynek, ożywienie w gospodarce może być jeszcze silniejsze i dłuższe niż oczekiwania. 8

9 Wykres Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym a stopa partycypacji 68% 67% 66% 65% 64% 63% 62% Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (w tys.) Stopa partycypacji (lewa oś) To dobre warunki do generowania przyzwoitych zysków przez spółki. Dodatkowo, przy obecnych wysokich poziomach gotówki w przedsiębiorstwach oraz bardzo niskim koszcie pieniądza prawdopodobna jest wzmożona aktywność na rynku fuzji i przejęć, a także dzielenia się z inwestorami zyskiem w postaci dywidend. Wykres Sezon wyników w USA 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Zaskoczenie Zmiana Sprzedaż Zyski Sezon wyników w pełni na razie jest dobrze Przy okazji nie sposób nie wspomnieć o nabierającym tempa sezonie wyników kwartalnych w USA. Na podstawie połowy opublikowanych dotychczas raportów można już powoli wyciągać wnioski o kondycji amerykańskich przedsiębiorstw pod koniec 2013 r. Widać, że zarówno sprzedaż, jak i zyski większości spółek wzrosły, a co więcej większość z nich zaskoczyła na plus (wykres powyżej). Co prawda, nie obyło się bez rozczarowań (szczególnie w sektorze surowcowym), ale ogólny wydźwięk obecnego sezonu wyników jest na razie wyraźnie pozytywny. Perspektywy 9

10 dla spółek za Oceanem na najbliższe 12 miesięcy również rysują się pozytywnie rynek spodziewa się wzrostu zysków na poziomie ok. 12%. My jednak jesteśmy zdania, że z punktu widzenia wycen rynkowych rynek amerykański nie wygląda atrakcyjnie na tle innych parkietów w krajach rozwiniętych. Dodatkowo, podtrzymujemy zdanie, że jest najbardziej narażony na kontynuację obecnej korekty, dlatego z zainteresowaniem spoglądamy na inne rynki (takie jak Europa i Japonia) w poszukiwaniu okazji inwestycyjnych. Europa Rozwinięta Co z tą Europą? Styczeń na europejskim rynku akcji wpisuje się ogólny trend, jaki obserwowaliśmy na świecie, choć spadki indeksów (szczególnie paneuropejskiego Stoxx 600) nie były tak silne jak na innych rynkach rozwiniętych (Japonia, USA). To, co zwraca naszą uwagę już od dłuższego czasu to różnica w zachowaniu europejskich i amerykańskich indeksów akcyjnych, która była wyjątkowo duża w ostatnich trzech latach (wykres poniżej). Wykres Zachowanie indeksów S&P500 i Euro Stoxx 50 w ostatnich kilkunastu latach Kryzys za nami Wynikało to głównie z kryzysu w Eurolandzie i (chwilowego) zagrożenia rozpadu strefy euro, co skutecznie odstraszało inwestorów od tego rynku. Jesteśmy już jednak stosunkowo daleko od tego momentu, a głosy o zbliżającym się kryzysie w gospodarce wspólnotowej są coraz mniej słyszalne. Europejscy politycy starają się dogasić wszystkie pożary, jakie wybuchły w ostatnich latach na Starym Kontynencie i polega to z jednej strony na stworzeniu lepszych ram dla kontroli sytuacji fiskalnej w poszczególnych państwach członkowskich, a z drugiej na pracy nad regulacjami sektora finansowego i stworzenia Unii Bankowej, o której wspominaliśmy w ostatnim wydaniu Barometru. Te wysiłki sprawiają, że inwestorzy coraz mniej obawiają się pogorszenia kondycji strefy euro i z coraz większym zainteresowaniem przyglądają się europejskim akcjom. 10

11 Wykres PMI dla przemysłu a wzrost PKB w strefie euro % 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% PMI dla przemysłu Wzrost PKB (r/r) (prawa oś) Źródło: Citi Handlowy a kolejne miesiące powinny być dobre choć nie wszystkie czynniki ryzyka mamy już za sobą Perspektywy dla gospodarki Eurolandu poprawiają się, choć można znaleźć wciąż wiele obszarów, w których jest jeszcze sporo do nadrobienia. Szczególnie widać to na europejskim rynku pracy, który porównując do amerykańskiego wypada blado. Z drugiej strony, fakt, że w 2014 r. gospodarki Strefy nie będą już musiały zbyt mocno zaciskać pasa (jak to miało jeszcze miejsce w latach ), a wzrost PKB powinien wyraźnie przyspieszyć w tym roku (do ponad 1%). Stopa bezrobocia na poziomie ponad 12% (znacznie powyżej średniej długoterminowej na poziomie 9%) sugeruje zaś, że pole do poprawy ze strony konsumenta również jest znaczące. Wzrost aktywności gospodarczej w Europie jest oczekiwany nie bez powodu. Ostatnie miesiące przyniosły poprawę nie tylko w twardych danych makroekonomicznych, ale też wskaźnikach wyprzedzających takich jak PMI czy OECD leading indicator, które są silnie skorelowane z dynamiką PKB (wykres powyżej). Silne czynniki ryzyka, o których było głośno jeszcze niedawno na razie schodzą na dalszy plan, co powinno zdjąć z rynku presję, która przez ostatnie kilka lat wisiała nad rynkiem. Oczywiście, to, że strefie euro nie grozi rozpad nie oznacza końca jej problemów polityczno-gospodarczych. Stare problemy krajów peryferyjnych są nadal nierozwiązane dług publiczny szybko narasta i koszty jego obsługi stanowią obciążenie dla budżetów. Szczególnie zagrożone są: Grecja (spodziewany duży deficyt w 2014 r., kolejne rundy negocjacji z Troiką, w okolicach wiosny Citi spodziewa się rozmów ws. kolejnego haircut u) Portugalia (program pomocowy wygasa w połowie 2014 r., część cięć budżetowych może być odrzucona przez Trybunał Konstytucyjny, Citi uważa, że ścieżka zadłużenia jest nie do utrzymania) Włochy (najwyższy poza Grecją dług publiczny w strefie euro) 11

12 Dodatkowo, zwracamy uwagę na potencjalne ryzyko związane z wyborami do Europarlamentu. Według ostatnich sondaży, partie antyeuropejskie mogą zdobyć nawet 30% miejsc (tabela poniżej), co może destabilizować pracę parlamentu w sytuacji, gdyby nie została utworzona większa koalicja. Tabela Aktualny i prognozowany podział miejsc w Europarlamencie Nazwa partii P Eurosceptyczni? Europejska Partia Ludowa 36,0% 27,8% nie Postępowy Sojusz Socjalistów i Demokratów 25,0% 28,4% nie Porozumienie Liberałów i Demokratów na rzecz Europy 11,4% 8,3% nie Zieloni - Wolny Sojusz Europejski 7,5% 5,1% nie Europejscy Konserwatyści i Reformatorzy 7,3% 8,1% tak Zjednoczona Lewica Europejska - Nordycka Zielona Lewica 4,8% 6,3% tak Europa Wolności i Demokracji 4,3% 4,3% tak niezrzeszeni 3,7% 11,9% tak Źródło: Citi Handlowy Niemniej jednak, jesteśmy zdania, że skala problemów w krajach strefy euro jest dużo mniejsza niż w poprzednich latach. Ryzyko systemowe wyraźnie spadło, a zawirowania w poszczególnych gospodarkach wspólnotowych nie powinno rozprzestrzeniać się na pozostałe kraje. Zupełnie inne niż rok, czy dwa lata temu jest też otoczenia globalne notujemy wzrost aktywności gospodarczej w większości krajów, dynamika handlu przyspiesza, a spółki mają przed sobą dobre perspektywy wzrostu. Czy EBC wejdzie mocniej do gry? Dodatkowo, EBC jest w trybie bardzo luźnej polityki monetarnej utrzymując stopy procentowe na historycznie niskim poziomie. Ma też do dyspozycji kilka narzędzi w zanadrzu, z których najbardziej prawdopodobne wydaje się wprowadzenie silniejszego forward guidance (czyli wpływanie przez bank centralny na oczekiwania rynkowe odnośnie stóp procentowych) i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych. Na drugim końcu mamy program LTRO warunkowy (tzn. taki, który w zamian za płynność dostarczaną przez EBC doprowadzi do obniżenia kosztów kredytu dla sektora prywatnego) oraz podobny, jak w poprzednich latach. Najbardziej efektywnym (ale też najmniej prawdopodobnym) scenariuszem jest wprowadzenie przez EBC programu luzowania ilościowego na kształt amerykańskiego QE3. Podsumowując, możliwości, jakie ma przed sobą Europejski Bank Centralny są następujące (od tych najbardziej efektywnych i jednocześnie najtrudniejszych we wprowadzeniu): Luzowanie ilościowe na szeroką skalę (skup obligacji rządowych państw strefy euro) Skup aktywów prywatnych (obligacje, ABS-y itp.) LTRO (długoterminowe pożyczki dla banków) Warunkowy LTRO (długoterminowe pożyczki dla banków w zamian za kredyty dla sektora prywatnego) Ujemna stopa depozytowa (banki płaciłyby za utrzymywanie depozytów w ECB) 12

13 Silniejszy forward guidance (komunikaty ze strony EBC o długim utrzymywaniu stóp na niskim poziomie) Zmniejszenie stopy rezerwy obowiązkowej (niższe depozyty banków prywatnych w EBC) Akcje europejskie wyglądają atrakcyjnie Niezmiennie podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji w Europie. Zachowanie europejskich indeksów w perspektywie kolejnego roku, czy dwóch jest obarczone ryzykiem korekty, natomiast w porównaniu do innych rynków Europa jest wyceniania atrakcyjnie, co tworzy swoistą poduszkę bezpieczeństwa dla inwestorów. Biorąc pod uwagę wskaźnik skorygowany cyklicznie (CAPE Cyclically Adjusted Price Earnings ratio), szeroki indeks Euro Stoxx 50 jest wyceniany na poziomie 13,2, czyli aż o połowę mniej niż rynek w USA. Biorąc pod uwagę fakt że gospodarka strefy euro znajduje się w zupełnie innym miejscu w cyklu rynkowym, który uzasadniałby wyższe wyceny, wydaje się, że różnica do rynku amerykańskiego jest zbyt duża. Wsparciem powinny być także cały czas postępujące napływy do funduszy europejskich akcji zgodnie z tendencją, jaką widzieliśmy w 2013 r. Japonia Mocny jen przeszkodził indeksom akcji W drugiej części stycznia inwestorzy odwrócili się od ryzyka, co spowodowało wspomnianą wyprzedaż na rynkach akcji oraz aktywów na rynkach wschodzących, a szerszy strumień pieniądza zaczął płynąć do tzw. bezpiecznych przystani (safe havens), do których zalicza się również japoński jen. Ponieważ zależność pomiędzy walutą Kraju Kwitnącej Wiśni, a indeksami tamtejszej giełdy jest bardzo silna wywołało to gwałtowną przecenę na japońskim rynku (indeks TOPIX stracił 6,3%), który z perspektywy miesiąca zajął niechlubne miejsce w czołówce najgorzej zachowujących się parkietów. Niemniej jednak, my nie spodziewamy się, aby zamieszanie na rynkach wschodzących odbiło się na perspektywach wzrostu globalnej gospodarki, stąd też oczekujemy na odbicie japońskiej giełdy wraz z tym, jak inwestorzy zwrócą uwagę na poprawę sytuacji w spółkach. Wykres Korekta na japońskim rynku lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 Źródło: Citi Research, Citi Handlowy. 13

14 2014 r. może być bardzo zmienny w gospodarce Spodziewamy się, że 2014 r. będzie drogą z wybojami zarówno dla japońskiej gospodarki, jak i giełdy. Podwyżka VAT-u z 5% do 8% w kwietniu z dużą dozą prawdopodobieństwa wywoła znaczne konsekwencje w kontekście aktywności gospodarczej (wykres poniżej). Oczekujemy, że 3-procentowa podwyżka podatku w kontekście wciąż anemicznego wzrostu płac obniży siłę nabywczą gospodarstw domowych i doprowadzi do znacznego spadku konsumpcji. Jednocześnie, działania rządu będą naszym zdaniem niewystarczające, aby zrównoważyć negatywny wpływ podwyżki. Poza tym, drugi filar Abenomiki tzn. ekspansywna polityka fiskalna może w 2014 r. dostarczyć mniejszego wsparcia niż przed rokiem, co również nie będzie pomagało gospodarce Kraju Kwitnącej Wiśni. Wykres Prognozowana przez Citi dynamika PKB* Japonii 6% 4% 2% 0% -2% WPŁYW PODWYŻKI VAT -4% -6% IIIQ 2013 IVQ 2013 IQ 2014 IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 *Skorygowana sezonowo zannualizowana Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy. Na plus można natomiast zaliczyć plany obniżki podatku CIT zmiany, której konieczność jest mocno komunikowana przez sektor prywatny przedsiębiorstw. W chwili obecnej efektywna stawka CIT jest w Japonii na poziomie 35%, czyli znacznie powyżej innych krajów azjatyckich, czy OECD (średnia ok. 25%). Podczas szczytu w Davos premier Abe wspomniał, że rząd zamierza obniżyć ten podatek jeszcze w 2014 r. Analitycy Citi spodziewają się, że możliwe jest ścięcie stawki o 3-5 pp. do końca tego roku, co wpłynęło by pozytywnie na kondycję japońskich spółek. choć sam rynek akcji wydaje się atrakcyjny Przyglądając się już samemu rynkowi akcji, stratedzy Citi widzą wyraźny potencjał do wzrostów na przestrzeni kolejnych kilkunastu miesięcy. Z punktu widzenia wycenowego, obecne wartości wskaźników CAPE, C/Z, C/WK, czy stopy dywidendy wyglądają atrakcyjnie na tle historycznym (wykres poniżej). 14

15 Wykres Wycena indeksu TOPIX w dołkach i szczytach cyklu giełdowego na tle długoterminowej średniej TOPIX CAPE C/Z C/W K St. dywidendy Doł ek Sie ,7 16,4 16% 35,9-35% 1,8 4% 1,02-18% Szczyt Cze ,8 33% 79,8 44% 2,47 43% 0,65-48% Doł ek Cze ,7 13,5-4% 48,6-12% 1,79 3% 0,93-26% Szczyt Cze ,6 19,4 38% 50,9-8% 2,54 47% 0,65-48% Doł ek Paź ,7 11,5-18% 49,4-11% 1,58-9% 1,16-7% Szczyt Lut ,8 20,2 43% 83,8 51% 2,64 53% 0,47-62% Doł ek Kwi ,7 10,4-26% 52,9-5% 1,22-29% 1,39 11% Szczyt Cze ,5 19,2 36% 19,9-64% 1,92 11% 1,22-2% Doł ek Mar ,9 7,5-47% 84 51% 0,86-50% 2,67 114% Obecnie Sty ,6 11,8-16% 15,9-71% 1,38-20% 1,52 22% Średnia ,1 55,5 1,73 1,25 CAPE skorygowany cyklicznie wskaźnik cena/zysk C/Z wskaźnik cena/prognozowany zysk na ten rok C/WK wskaźnik cena/wartość księgowa (hist.) St.dywidendy dywidenda na akcję (hist.)/cena Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy. Gdy dodamy do tego perspektywy wzrostu zysków spółek w tym i kolejnym roku fiskalnym (tabela poniżej) oraz spodziewane osłabienie jena, rysuje się nam wciąż atrakcyjna perspektywa dla japońskiego rynku akcji. Wykres Rzeczywisty i spodziewany wzrost zysków dla indeksu TOPIX Citi dynamika (r/r) Konsensus dynamika (r/r) Rok fiskalny ,9% 52 34,9% Rok fiskalny 2013* 84 63,1% 83 62,0% Rok fiskalny 2014* 99 17,9% 91 9,3% * prognozowany Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy. Nasi analitycy oczekują, że do końca tego roku indeks TOPIX może sięgnąć 1520 pkt., zaś do końca marca 2015 r. powinien być jeszcze wyżej tzn. w okolicach 1560 pkt. Podobnie optymistyczne prognozy są przedstawiane dla indeksu Nikkei 225 (tabela poniżej). Oznaczałoby to, że indeksy w Japonii powinny w ciągu najbliższych miesięcy rosnąć w tempie ponad 20-procentowym. Wykres Prognoza Citi dla indeksów TOPIX i Nikkei 225 TOPIX Nikkei 225 Do końca 2014 r Do końca marca 2015 r Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy. 15

16 Rynki Wschodzące Kryzys na rynkach wschodzących dał się we znaki Styczeń da się zapamiętać, jako jeden z najgorszych miesięcy na rynkach wschodzących w ciągu ostatnich lat. Złożyło się na to kilka czynników. Pierwszym były wspomniane w poprzednich częściach Barometru obawy o nieuchronny koniec programu QE3 i wpływ, jaki może to mieć na emerging markets (EM), które należały do jego głównych beneficjentów. Dodatkowo, nałożyły się na to gorsze dane z chińskiej gospodarki, gdzie indeks PMI dla przemysłu zanurkował poniżej 50 pkt., co po raz kolejny ożywiło dyskusję o przyszłości Państwa Środka. Na globalnych rynkach powróciła awersja do ryzyka, a inwestorzy zaczęli wycofywać środki z aktywów najbardziej zagrożonych, co spowodowało głęboką przecenę zarówno na rynkach akcji (indeks MSCI EM spadł od początku roku o 6,6%), jak i walutowym (szczególnie dotknięta została turecka lira, rosyjski rubel, południowoafrykański rand czy argentyńskie peso). Aby nie doprowadzić do kryzysu walutowego, do gry weszły banki centralne i sytuacja trochę się ustabilizowała, choć podwyższona zmienność jest w nadchodzących tygodniach wciąż bardzo prawdopodobna. Wykres Zachowanie się wybranych walut w styczniu 25 lip sie wrz paź lis gru sty 14 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Argentyńskie Peso Południowoafrykański Rand Turecka Lira -35% choć nie wszystkie kraje są temu winne W języku inwestorów utarło się określenie wrażliwa piątka (fragile five), które opisuje kraje, których sytuacja sprawia, że są wyjątkowo podatne na zawirowania na globalnych rynkach: Brazylię, Turcję, Indie, Indonezję oraz RPA. Ich problemy wynikają z kilku elementów: 1) zależności od finansowania zagranicznego (Indie, Indonezja, Turcja, RPA) 2) zależności od cen surowców (Brazylia, Indonezja, RPA) 3) dużego interwencjonizmu państwowego (Brazylia, Indie, RPA) Czynnikiem, na który najmocniej patrzy krótkoterminowy kapitał spekulacyjny (tzw. hot money) jest wymienione w punkcie pierwszym uzależnieni od zewnętrznych przepływów finansowych i jest związane bezpośrednio z deficytem na rachunku 16

17 obrotów bieżących. Kraje o wysokim deficycie są podatne na krótkoterminowe ruchy inwestorów zagranicznych, co powoduje osłabianie waluty (czemu trudno przeciwdziałać poprzez interwencje z uwagi na topniejące rezerwy walutowe), spadki cen aktywów finansowych, za czym idzie dalsze wycofywanie się inwestorów i kolejne osłabienie waluty. W końcu działania musi podjąć bank centralny, który poprzez znaczne podwyżki stóp procentowych (tak jak w Turcji do 10% z 4,5%) zatrzymuje deprecjację waluty, co jednak wpływa negatywnie na gospodarkę. Przypomina to więc błędne koło i nic dziwnego, że skutecznie odstrasza inwestorów. Wykres Relatywne zachowanie indeksu rynków wschodzących względem rynków rozwiniętych 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0, MSCI EM vs MSCI DM Inwestorzy znowu obawiają się Chin choć naszym zdaniem w długim terminie zagrożenie nie jest duże Zwłaszcza, gdy dodatkowo z największej gospodarki wschodzącej na świecie tzn. Chin docierają do nas informacje lekko niepokojące. Ostatnie miesiące przyniosły bowiem wyhamowanie dynamiki koniunktury gospodarczej indeksy PMI dla przemysłu zarówno oficjalny (obejmujący duże spółki), jaki ten wyliczany przez bank HSBC (skupiający się na mniejszych przedsiębiorstwach) konsekwentnie spadają. Indeks HSBC znalazł się w styczniu na poziomie 49,5 pkt., co sygnalizuje, że gospodarka może zwalniać. Abstrahując od powyższego, uważamy, że perspektywy dla gospodarki chińskiej w długim terminie są optymistyczne. Jesteśmy pozytywni w odniesieniu do planu reform, który został niedawno przedstawiony i przychylamy się do założeń rządowych, że wzrost gospodarczy na poziomie min. 7% jest do utrzymania w najbliższych latach. Spodziewamy się, że reformy wspierające wzrost (takie jak rozluźnienie polityki jednego dziecka czy nowe plany urbanizacji) zrekompensują czynniki ryzyka, jakie widzimy po stronie de-lewarowania, które w Chinach obecnie postępuje. Spodziewamy się też, że wzrost globalnego popytu powinien wpływać pozytywnie na eksport z gospodarki chińskiej, choć mamy świadomość, że ta zależność nie jest już tak silna, jak w przeszłości. 17

18 Wykres Wybrane indeksy wyprzedzające dla Chin, USA oraz strefy euro (średnia 6- miesięczna, krocząca) ISM dla przemysłu w USA (średnia 6-miesięczna) PMI dla przemysłu w strefie euro (średnia 6-miesięczna) PMI dla przemysłu w Chinach (średnia 6-miesięczna) Zawirowania na EM mogą powracać Podwyższona zmienność w odniesieniu do aktywów rynków wschodzących może nam jeszcze towarzyszyć przez jakiś czas, ale nie spodziewamy się, aby przerodziła się ona w jakiś głębszy kryzys, taki chociażby jak ten z 1997 r. (zapoczątkowany w Tajlandii, który rozlał się na Południową Koreę, a następnie Rosję), czy argentyński z początku XXI w. Od tamtych zawirowań sytuacja na rynkach wschodzących mocno się zmieniła. Większość z tych gospodarek uwolniła (przynajmniej częściowo) swoje kursy walutowe, wiele krajów jest w trakcie wprowadzania ważnych reform rynkowych (z Chinami na czele), a kondycja sektora prywatnego (w szczególności banków) jest dużo lepsza niż pod koniec lat 90. Wykres Zależność eksportu z Chin od indeksów wyprzedzających w USA i strefie euro 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% % Eksport Chin (zmiana r/r) ISM dla przemysłu w USA (prawa oś) PMI dla przemysłu w strefie euro (prawa oś) 30 18

19 ale i tak warto utrzymywać ekspozycje na wybrane rynki wschodzące Choć cały czas bierzemy pod uwagę scenariusz przedłużającej się korekty, wciąż jesteśmy zdania, że warto utrzymywać ekspozycję na niektóre rynki akcyjne gospodarek wschodzących. Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do regionu wschodzącej Azji, w której widzimy największy potencjał fundamentalny na tle całego koszyka EM. Podkreślamy, że jest to region o najsilniejszej prognozowanej dynamice wzrostu PKB, wysokich zyskach spółek i bardzo atrakcyjnej wycenie rynkowej. Wydaje nam się, że gdy opadnie kurz (przez co rozumiemy stabilizację sytuacji na rynkach wschodzących ogółem), inwestorzy mogą zacząć powoli zwiększać ekspozycję na akcje EM. W pierwszej kolejności powinni kierować się fundamentami, co faworyzowałoby wspomnianą przez nas wschodzącą Azję. Wykres Indeks wschodzącej Azji na tle zysków na akcję Wskaźnik zysku na akcje (trailing EPS 12M) Indeks MSCI Asia ex. Japan (lewa oś) 19

20 Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów (na ) Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2014) Div. Yield WIG 50831,6-0,9% -0,9% 8,5% 17,9 13,6 3,7% WIG ,9-1,9% -1,9% -5,5% 13,8 13,1 5,1% mwig ,6 1,1% 1,1% 30,2% 40,0 17,1 0,8% swig ,8 0,4% 0,4% 27,9% 33,2 12,2 1,4% S&P ,6-3,6% -3,6% 19,0% 16,6 15,2 2,0% Eurostoxx ,0-3,1% -3,1% 11,5% 16,6 12,6 3,6% Stoxx ,5-1,7% -1,7% 12,3% 21,3 13,6 3,4% Topix 1220,6-6,3% -6,3% 29,8% 15,9 14,4 1,8% Hang Seng 22035,4-5,5% -5,5% -7,5% 10,0 9,7 3,5% MSCI World 1598,5-3,8% -3,8% 13,7% 18,3 14,6 2,5% MSCI Emerging Markets 936,5-6,6% -6,6% -12,4% 11,0 9,3 2,8% MSCI EM LatAm 2894,2-9,6% -9,6% -26,5% 14,5 11,6 3,3% MSCI EM Asia 424,5-4,9% -4,9% -6,0% 11,7 10,4 2,5% MSCI EM Europe 397,8-9,1% -9,1% -19,0% 5,6 4,1 3,7% Surowce Ropa Brent 106,4-3,7% -3,7% -0,6% Miedź 7096,0-3,8% -3,8% -12,7% Złoto 1244,6 3,2% 3,2% -25,2% Srebro 19,2-1,5% -1,5% -39,0% TR/Jefferies Commodity Index 283,3 1,1% 1,1% -6,8% Obligacje Duration Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 353,9 1,8% 1,8% -0,7% 5,6 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 374,6 2,2% 2,2% 1,8% 6,6 US Korporacyjne (Inv. Grade) 234,0 2,0% 2,0% 0,8% 7,5 US Korporacyjne (High Yield) 227,6 0,6% 0,6% 5,4% 4,0 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 295,2-0,2% -0,2% 3,1% 1,8 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 314,4-2,0% -2,0% 0,5% 3,7 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 218,3-2,0% -2,0% -1,1% 5,4 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 346,2-2,4% -2,4% -1,7% 7,2 Polskie Skarbowe (>10 lat) 243,1-2,5% -2,5% -3,8% 10,7 Waluty USD/PLN 3,15 4,3% 4,3% 2,0% EUR/PLN 4,25 2,3% 2,3% 1,3% CHF/PLN 3,48 2,8% 2,8% 2,5% EUR/USD 1,35-1,9% -1,9% -0,7% EUR/CHF 1,22-0,4% -0,4% -1,1% USD/JPY 102,04-3,1% -3,1% 11,3% Żródło: Bloomberg Prognozy Walutowe (koniec okresu) Pary Walutowe I kw. 14 II kw. 14 III kw. 14 IV kw. 14 USD/PLN 3,01 2,95 2,91 2,9 EUR/PLN 4,12 4,09 4,08 4,06 CHF/PLN 3,32 3,28 3,26 3,22 GBP/PLN 5,09 5,13 5,10 5,08 Źródło: Citi Handlowy Prognozy Makroekonomiczne Wzrost PKB (%) Polska 1,4 3,1 3,6 Stany Zjednoczone 1,7 2,7 3,1 Strefa Euro -0,4 0,9 1 Chiny 7,6 7,3 7,0 Kraje Rozwijające się 4,6 4,9 5 Kraje Rozwinięte 1,1 2,0 2,1 Inflacja (%) Polska 1,1 1,9 2,8 Stany Zjednoczone 1,1 1,8 2 Strefa Euro 1,3 0,9 0,7 Chiny 2,7 3,3 3,7 Kraje Rozwijające się 4,7 5,0 5,2 Kraje Rozwinięte 1,3 1,7 1,6 Źródło: Citi Research 20