Zeszyty Naukowe AKADEMII PODLASKIEJ w SIEDLCACH NR 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie 2010

Transkrypt

1 Zeszyty Naukowe AKADEMII PODLASKIEJ w SIEDLCACH NR 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie 2010 dr Artur Malinowski Akademia Podlaska w Siedlcach Kryzys finansowy - przypadek czy konieczno? - wyja nienie teoretyczne genezy kryzysu Financial crisis - the case or the necessity? - theoretical explaining the genesis of the crisis Streszczenie: Ludzie od pocz tku swojego istnienia zmagaj si z sytuacjami kryzysowymi. Cz sto mo na spotka si z definiowaniem kryzysu jako sytuacji, w której nale y podejmowa walk, która jest negatywnym prze yciem dla ludzi, ale zarazem w której nast puje punkt zwrotny. Wyja nienie genezy kryzysu pozwala zrozumie mechanizmy nim kieruj ce, a tym samym przewidzie czas i miejsce wyst pienia oraz skuteczniej przeciwdzia a jego skutkom. Abstract: People from the beginning of their being are struggling with contingencies. It is often possible to meet with defining the crisis as the situation, in which one should take the fight which is with negative experience for people, but all at the same time which a turning point is coming in. Explaining the genesis of the crisis, lets understand mechanisms managing it, and hence predict the time and the place of the address, and more effectively to counteract his effects. Wst p Termin kryzys pochodzi od greckiego s owa krisis. Oznacza on przesilenie, prze om, ci ki stan. W naukach ekonomicznych mianem kryzysu okre la si widoczne za amanie koniunktury gospodarczej. Kryzys finansowy, to sytuacja, w której dochodzi do powa nego zawirowania na rynku finansowym, w efekcie czego nast puje spadek cen aktywów i upadek instytucji finansowych i niefinansowych. Mo e on wyst powa w czterech g ównych postaciach: kryzysu walutowego, bankowego, zad u enia zagranicznego i kryzysu systemu finansowego. Kryzys walutowy mo na okre li jako gwa towne i niespodziewane za amanie kursu waluty danego kraju w stosunku do walut wiatowych oraz jego rezerw walutowych, bardzo cz sto zwi zane ze znacznym wzrostem stopy procentowej. Samo za amanie kursu walutowego, stanowi ce istot kryzysu walutowego, mo e mie ró ny przebieg w zale no ci od obowi zu-

2 148 A. Malinowski j cego w danym kraju re imu walutowego 1. Je li re im danego kraju ma mniej lub bardziej sta y kurs, za amanie kursu nast puje w wyniku zmniejszenia rezerw walutowych danego kraju. Zgodnie z t logik, w adze takiego kraju interweniuj na rynku walutowym staraj c si (o ile to mo liwe) jak najd u ej podtrzyma kurs s abn cej waluty. W pa stwach, gdzie obowi zuje re im kursów p ynnych, nie ma obowi zku obrony waluty podczas jej za amania, poniewa nie towarzyszy temu zmniejszenie rezerw walutowych takiego kraju. Kryzys zad u eniowy to wzrost zad u enia mi dzynarodowego du ej cz ci krajów rozwijaj cych si. Wzrastaj koszty obs ugi d ugu, nast puje za amanie dop ywu kapita u do tych krajów i zwi zany z tym transfer kapita- ów do krajów wierzycielskich oraz powa ne ekonomiczne i spo eczne nast pstwa tych zjawisk. Je li w danym kraju brak mo liwo ci obs ugi zad u enia jest stanem przej ciowym, wówczas mówi si o kryzysie p ynno ci (liquidity crisis), je li natomiast nabra on charakteru stanu trwa ego, to nazywa si go kryzysem niewyp acalno ci (solvency crisis). Kryzys systemu finansowego wyst puje najrzadziej spo ród przedstawionych rodzajów kryzysu, lecz jest najpowa niejszy w skutkach dla prze- ywaj cej go gospodarki. Wyst puje w momencie, gdy zawodz podstawowe mechanizmy gromadzenia i wydatkowania rodków pieni nych. Dotyka on rynki, jak równie instytucje finansowe kraju. Geneza kryzysu finansowego Bezpo rednie czynniki kryzysu walutowego uwarunkowane s funkcjonowaniem obecnego mi dzynarodowego systemu walutowego. Istot jego dzia ania s kursy zmienne formowane na mi dzynarodowym rynku walutowym. Zaobserwowany nag y spadek warto ci kursu walutowego oznacza raptownie spadaj cy popyt na walut danego kraju. Po redni przyczyn takiego stanu rzeczy mo e by ucieczka inwestorów posiadaj cych krótkoterminowe papiery warto ciowe w walucie danego kraju. Taki odp yw kapita u dotyczy równie krajowych inwestorów, którzy uciekaj od waluty narodowej. Kolejnym czynnikiem jest tzw. atak spekulacyjny. Jego celem jest zapewnienie zysku spekulantom, co powoduje jednoczesne, gwa towne obni- enie kursu waluty danego kraju. Spekulanci (to zazwyczaj inwestorzy zagraniczni) zaci gaj kredyty w s abn cej walucie danego kraju, nast pnie jednocze nie odsprzedaj t walut, co powoduje wzrost jej poda y i skutkuje s abn cym na ni popytem. Doprowadza to do zachwiania zaufania do tej waluty i powoduje jej masow sprzeda. W momencie, gdy kurs waluty narodowej gwa townie si za amuje, spekulanci ponownie kupuj t walut i sp acaj zaci gni ty w niej wcze niej kredyt. Aby broni narodowej waluty, Bank Centralny sprzedaje rezerwy w walucie zagranicznej wymieniaj c je na walut krajow. W taki sposób mo e broni kursu do czasu, a sko cz mu si rezerwy. Bank Centralny mo e tak e w celu obrony przed atakiem kursu 1 A. Budnikowski, Mi dzynarodowe stosunki gospodarcze, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006, s Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010 ZN nr 85

3 Kryzys finansowy przypadek czy konieczno? 149 waluty narodowej podnosi stopy procentowe. Wraz z rosn c liberalizacj rynków oraz globalizacj, kursy walut s pod coraz mocniejszym naciskiem kapita u mi dzynarodowego. Rys. 1. Model dzia ania kryzysu walutowego Fig. 1. Model of action of the monetary crisis ród o: Opracowanie w asne. Source: Own study. Wyró niamy trzy modele kryzysu walutowego: Model pierwszej generacji zdefiniowany w ko cu lat 70. XX w. przez P. Krugmana; stosuje si do stabilizowania kursu walutowego (kraje stosuj - ZN nr 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010

4 150 A. Malinowski ce sztywny kurs walutowy), w sytuacji, gdy sta y deficyt bud etowy finansowany jest przez Bank Centralny. Wysoki poziom luki bud etowej sprawia, e ro nie popyt krajowy oraz import. Finansowanie tej luki poprzez wypuszczenie na rynek nowego pieni dza mo e nie za sob presj inflacyjn i aprecjacj waluty krajowej. Powoduje to wzrost importu, przy jednocze nie relatywnie malej cym eksporcie. Model drugiej generacji stworzony zosta przez M. Obstfelda. Jego za o eniem jest sztywny kurs walut oraz wysoki poziom rezerw walutowych. Ró nica mi dzy pierwszym i drugim modelem jest taka, e w tym modelu rz d i Bank Centralny mog zaprzesta obrony sztywnego kuru waluty narodowej, poniewa mo e okaza si to dro sze od dewaluacji. Model wspó czesny nie odnosi si do re imu sztywnego kursu walutowego lecz zak ada p ynny poziom kursu walut. Sk adaj si na niego trzy teorie. Pierwsza to teoria pokusy nadu ycia (moral hazard). Zgodnie z t teori, brak jest sprawnego systemu kontroluj cego instytucje finansowe, jednocze nie powi zanie dwóch wiatów polityki i gospodarki sprzyja powstawaniu pokusy nadu ycia. Druga teoria to efekt zara enia (contagion effect). Taka sytuacja nast puje w momencie przeniesienia zachowa inwestorów z rynku pocz tkowo dotkni tego kryzysem na rynki powi zane z nim politycznie, gospodarczo czy geograficznie. Trzecia, ostatnia teoria to zjawisko owczego p du, czyli wyst pienie lub pog bienie kryzysu wywo ane panik inwestorów, którzy jako pierwsi chc otrzyma zwrot swojej inwestycji. Dzieje si tak w sytuacji uzmys owienia sobie, e d u nik mo e nie by w stanie wyp aci zgromadzonych rodków wszystkim swoim wierzycielom, wówczas ka dy z inwestorów chce by pierwszy do wyp aty swojego wk adu. Teoria ta ma pod o e psychologiczne, zachowania inwestorów nie maj ju na tym etapie wiele wspólnego z ch odn kalkulacj ryzyka inwestycyjnego. Na kryzys finansowy sk ada si równie kryzys bankowy. O wyst pieniu kryzysu bankowego decyduje zaistnienie niemal jednocze nie kilku czynników. Mog to by m.in. zmiany koniunktury danej gospodarki, boom inwestycyjny czy te kredytowy. Przedsi biorcy oraz klienci indywidualni chc cy osi gn jak najwi kszy zysk podejmuj si inwestycji d ugoterminowych w nadziei na utrzymanie si dobrej koniunktury gospodarczej. Cz sto tak nap dzana koniunktura nie odwzorowuje realnej warto ci poczynionych inwestycji na rynku papierów warto ciowych czy w sferze realnej gospodarki, a zw aszcza na rynku nieruchomo ci. Prowadzi to mo e do za amania si rynku inwestycyjnego. Maj c wiadomo narastaj cego kryzysu inwestorzy jak najszybciej próbuj odst pi od poczynionych inwestycji, automatycznie powoduj c fal spadków warto ci instrumentów, w które zainwestowali. Kolejn przyczyn kryzysu mog by tzw. z e kredyty. Banki wykorzystuj szerokie zainteresowanie klientów po yczkami. Z kolei, kredyty, które mog by nieterminowo obs ugiwane lub w ogóle niesp acone, zmniejszaj tym samym aktywa i ograniczaj p ynno finansow banków. Skutkiem takich zdarze jest obni enie warto ci aktywów posiadanych przez banki akcji, obligacji oraz innych papierów warto ciowych. Gwa towne za amanie si rynku papierów warto ciowych mo e doprowadzi do upadku instytucji finansowych Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010 ZN nr 85

5 Kryzys finansowy przypadek czy konieczno? 151 emituj cych obligacje posiadane przez banki, co tym samym powoduje zmniejszenie ich aktywów, problemy z p ynno ci czy w ko cu niewyp acalno. Dodatkowo taki boom cz sto jest dynamizowany poprzez niedoinformowanie klientów co do rzeczywistych warunków proponowanych kredytów i z weryfikacj kredytow kredytobiorców. Ponadto, banki zaci gaj ce kredyty za granic w walucie obcej mog pa ofiar nag ej deprecjacji w asnej waluty. Dzieje si tak wówczas, gdy zaci gni ty przez bank kredyt jest przeznaczony na zakup krajowych papierów warto ciowych daj cych wy sz stop zwrotu ni zaci gni ty kredyt. W takiej sytuacji za amanie kursu waluty narodowej mo e nie wystarczy do sp aty zagranicznego d ugu. Wi c kryzys bankowy z zad u eniowym mo na dostrzec pewne podobie stwa co do genezy ich powstawania. G ównym podobie stwem jest nieefektywno wykorzystywania kredytów bankowych. Inne czynniki powstawania kryzysu zad u eniowego to wzrost stopy procentowej, b dna polityka ekonomiczna. Mo na definiowa przyczyny patrz c na historyczne kryzysy zad u eniowe. Tu wida kolejn przyczyn, tym razem we wzro cie ceny ropy naftowej. Ten czterokrotny wzrost w latach 70. XX wieku sprawi wówczas, e wzros y wraz z nim wydatki na import tego surowca, które ponosi y kraje importuj ce go. W taki sposób Brazylia sta a si najwi kszym d u nikiem. Powodem, dla którego kraje tak ch tnie importowa y rop, by mi dzy innymi fakt podniesienia wiarygodno ci kredytowej kraju zasobnego w ten surowiec. Tak rozwin a si ekspansja kapita u po yczkowego. Kraje eksportuj ce rop naftow mia y problem z lokowaniem olbrzymich nap ywów petrodolarów. Uwolni y zatem rodki finansowe przeznaczaj c je na po yczki. Kolejn przyczyn kryzysów zad u eniowych s pogarszaj ce si relacje cen eksportowych i importowych (terms of trade) krajów rozwijaj cych si. Kryzys systemu finansowego jest z kolei zwi zany z niewydolno ci ca ego systemu finansowego, w tym rynku papierów warto ciowych i instytucji zaopatruj cych rynek papierów warto ciowych w rodki pieni ne, tj. banków, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Kryzys systemu finansowego to ci g niekorzystnych zdarze, b d cych efektem trzech wcze niej wymienionych rodzajów kryzysu finansowego. System finansowy, to system naczy po czonych cz cych banki, rynek walutowy, przedsi biorstwa i indywidualnych konsumentów. Teorie cyklu koniunkturalnego Cykl koniunkturalny to sta y element funkcjonowania wiatowych gospodarek. Ró norodno jest cech charakterystyczn cykli zarówno dla danej gospodarki (w latach), jak równie pomi dzy gospodarkami ró nych krajów. Regularno cykli uwarunkowana jest zró nicowaniem gospodarek narodowych (ich struktur, wielko ci wymiany mi dzynarodowej czy ilo ci czynników produkcji). Cykl koniunkturalny jest zjawiskiem polegaj cym na odwzorowaniu sytuacji gospodarczej, której kondycj wyra aj czynniki ekonomiczne. Wp yw maj w tym aspekcie m.in. import, eksport, bezrobocie, wyniki finansowe przedsi biorstw, wska niki rynku kapita owego czy PKB. ZN nr 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010

6 152 A. Malinowski W drugiej po owie XIX wieku francuski ekonomista, C. Juglar, odkry, e ka da wolnorynkowa gospodarka rozwija si w sposób cykliczny. Z jego bada nad cykliczno ci rynków wynika o, e najwa niejszy wp yw na fluktuacj gospodarki mog mie czynniki zewn trzne, niezwi zane bezpo rednio ze sfer gospodarki. Zauwa ono, e wyst puje równocze nie wiele rodzajów waha i cykli koniunkturalnych. Zaczynaj c od tych krótkich, a najcz ciej dotycz cych rynków finansowych, przez wahania sezonowe (najcz ciej uderzaj ce w rolnictwo), fluktuacje redniookresowe, a po bardzo d ugie cykle wi ce si ze zmianami technologicznymi i ruchami spo- ecznymi. J.B. Say, przedstawiciel klasycznej szko y ekonomii, próbowa z kolei udowodni, e nadprodukcja w gospodarce nie mo e mie miejsca, tym samym twierdz c, e poda sama wykreuje sobie popyt, a wszelkie wahania w gospodarce zakwalifikowa do zjawisk ca kowicie przypadkowych 2. J.M. Keynes i jego zwolennicy z kolei, w odró nieniu od prawa rynków Saya uwa ali, e produkcj rzeczywist tworzy popyt 3. Keynes g ównej przyczyny powstawania cykli koniunkturalnych szuka wi c w nieprzemy lanych decyzjach inwestycyjnych. Wed ug niego inwestycje przedsi biorców zale a- y w g ównej mierze od ich optymistycznego lub pesymistycznego my lenia o przysz o ci. Taka niestabilno mo e zaburzy zarówno popyt jak i poda. Podsumowuj c t cz rozwa a stwierdzi mo na, ze koncepcja endogeniczna (Keynesa) zak ada, e cykle s silnie zwi zane z porz dkiem panuj cym w danej gospodarce, czyli dynamik rozwoju wewn trz konkretnego systemu. Koncepcja egzogeniczna C. Juglara wyja nia przeciwnie, i fluktuacje gospodarki uzale nione s od czynników zupe nie zewn trznych, czyli pozagospodarczych. Najbardziej wspó czesne teorie, które wyja nia yby zjawisko waha gospodarki, to teoria monetarystyczna oraz teoria realnego cyklu koniunkturalnego (real business information theory). Obydwie te teorie, cho ró ne od siebie, maj wspólny mianownik, tj. za o enie, e zarówno o ywienie gospodarcze, jak i recesja s dobre i nie nale y ingerowa w nast puj ce po sobie zmiany koniunktury, poniewa mo e to nie za sob straty spo eczne. Twórc teorii monetarystycznej jest M. Friedman. Jego zdaniem w kszta towanie si dynamiki dochodu narodowego najbardziej zaanga owany jest pieni dz. Zwi kszenie poda y pieni dza, wed ug Friedmana, skutkuje wzrostem cen. Zgodnie z teori monetarystyczn, producenci na pocz tku dostrzegaj wzrost cen produktów oferowanych przez siebie, nie bior c pod uwag wzrostu kosztu produkcji. W takiej sytuacji dochodzi do wzrostu produkcji, co z kolei prowadzi do wzrostu zatrudnienia. To w efekcie powoduje wzrost warto ci wynagrodze. Taka euforia zwi zana ze wzrostem zarobków wkrótce po tym ko czy si ogólnym rozczarowaniem spo- ecznym i stopniowym spadkiem warto ci realnej p acy. Mo e to spowodo- 2 M. Lubi ski, Analiza koniunktury i badanie rynków, Elipsa, Warszawa 2002, s H. Landreth, D. Colander, Historia my li ekonomicznej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010 ZN nr 85

7 Kryzys finansowy przypadek czy konieczno? 153 wa spadek zainteresowania prac i ograniczeniem produkcji, a tym samym doprowadzi do recesji. Teoria realnego cyklu koniunkturalnego zak ada, e uczestnicy rynku nie posiadaj pe nych informacji na temat sytuacji ekonomicznej gospodarki, co w sytuacji wyst pienia spowolnienia gospodarczego powoduje, e zaczynaj pope nia b dy przy podejmowaniu decyzji o prowadzeniu dzia alno ci gospodarczej, a zw aszcza wykorzystaniu mocy produkcyjnych. W wietle tej teorii wszelkie wahania produkcji czy zatrudnienia s jedynie efektem zmian realnych czynników w zrównowa onej i szybko rozwijaj cej si gospodarce. G ównym czynnikiem powoduj cym zmiany w koniunkturze s silne wahania poda y, które wp ywaj na poziom produkcji. Zjawiskami takimi mog by przyk adowo wojny czy zmiany klimatyczne. Twórcami tej teorii s E. Kydland oraz E.C. Prescott, którzy za wk ad w rozwój makroekonomii i badania nad czynnikami determinuj cymi wspó czesne cykle koniunkturalne otrzymali w 2004 roku Nagrod Nobla. Klasyczny a wspó czesny cykl koniunkturalny Klasyczn teori cyklu koniunkturalnego zaproponowali A.F. Burns i W.C. Mitchell. Wed ug nich, cykle koniunkturalne s rodzajem waha wyst puj cych w zbiorach przedstawiaj cych dzia alno gospodarcz narodów, organizuj cych swoj produkcj przewa nie w przedsi biorstwach. Cykle sk adaj si z okresów ekspansji (wyst puj jednocze nie w wielu dzia aniach gospodarki), nast puj cych po nich równie powszechnie kryzysów, zastojów lub o ywie, które cz si z faz ekspansji nast pnego cyklu. Fazy klasycznego cyklu koniunkturalnego: - Faza recesji wyst puje nadwy ka poda y nad popytem, rosn zatem zapasy u producentów, a produkcja zostaje ograniczona. Wi e si to tak e ze spadkiem cen, a tym samym ze spadkiem zysku, to z kolei prowadzi do wzrostu bezrobocia. - Faza depresji w wyniku próby stabilizacji gospodarki, zaczynaj znika niekorzystne dotychczas trendy spadkowe, które wcze niej powodowa y obni enie cen, produkcji czy zysków. Nadal niski poziom cen powoduje upadek wielu firm, które nie s w stanie pokrywa kosztów prowadzenia dzia alno ci, a nie przynosz zysków. Na rynku zatem utrzymuj si firmy, które s w stanie same si utrzyma, tym samym zmuszone s one do poprawy rentowno ci. Banki ograniczaj akcje kredytowe, nast puje stabilizacja na niskim poziomie. - Faza o ywienia przedsi biorcy, którym uda o si przetrwa kryzys, zaczynaj powoli odbudowywa kapita wykorzystuj c jeszcze niskie ceny obcych form kapita u. Zwi kszaj inwestycje dzi ki niskim stopom procentowym, zwi ksza si popyt, ro nie produkcja, zyski i zatrudnienie. - Faza rozkwitu gospodarka wchodzi w stan coraz lepszych wska ników, jest stabilna i osi ga wysoki poziom produkcji. Tu zyski, tak jak ceny, s najwy sze. Tego rodzaju faza wyst puje ZN nr 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010

8 154 A. Malinowski w momencie, w którym gospodarka przekroczy wcze niejszy poziom szczytu gospodarczego, tworz c tym samym nowy szczyt. Wkrótce zaczynaj rosn koszty produkcji, co hamuje wzrost zysków. Dobre dot d wska niki gospodarcze równie zwalniaj. Firmy ograniczaj inwestycje, poda znów zaczyna przewy sza popyt, co jest wynikiem przeinwestowania. Tak wygl da pocz tek kolejnej fazy recesji. Rys. 2. Klasyczny cykl koniunkturalny Fig. 2. Classical trade cycle ród o: Opracowanie w asne. Source: Own study. Wspó czesny cykl koniunkturalny okre lany jest jako nie zawsze regularne pod wzgl dem d ugo ci i amplitudy, powtarzaj ce si wahania koniunktury gospodarczej o okresie minimum 2-5 lat. G ówn ró nic mi dzy cyklami klasycznym a wspó czesnym jest skrócenie oraz sp ycenie fazy spadkowej cyklu, co powoduje, e cykl taki jest wspó cze nie dwufazowy. Cykl koniunkturalny nie musi zatem powodowa zmniejszenia produkcji, lecz jedynie przyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego. Z agodzeniu ulega zatem faza recesji. Taka sytuacja ma obecnie miejsce w gospodarce polskiej. Rys. 3. Wspó czesny cykl koniunkturalny Fig. 3. Contemporary trade cycle ród o: Opracowanie w asne. Source: Own study. Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010 ZN nr 85

9 Kryzys finansowy przypadek czy konieczno? 155 Warto doda, czym jest wyst puj cy w obu przypadkach trend. Otó okre la on d ugookresowy kierunek (bior c pod uwag zachodz ce zmiany), w którym pod y dana wielko w analizowanym okresie. Tabela 1. Porównanie kilku cech klasycznego i wspó czesnego cyklu koniunkturalnego Table 1. Comparing a few features of the classical and contemporary trade cycle Cykl klasyczny Cztery fazy cyklu Gwa towne punkty zwrotne z wyra nymi szczytami i do kami Niska cz stotliwo zmian Czas trwania cyklu od 5 do 10 lat Cykl wspó czesny Dwie fazy cyklu agodne punkty zwrotne Wysoka cz stotliwo zmian Czas trwania cyklu od ok. 3 do 5 lat ród o: Opracowanie w asne. Source: Own study. Zako czenie Stwierdzi mo na, e wspó cze nie ma miejsce formowanie si wiatowego cyklu koniunkturalnego, który przez wi zi zglobalizowanych gospodarek staje si jednym z najwa niejszych czynników tworz cych cykle koniunkturalne poszczególnych krajów. Od lat 70. XIX w. to Stany Zjednoczone maj najwi kszy wp yw na zmiany wiatowej koniunktury 4. Z kolei, zjawisko post puj cej na skal globaln integracji gospodarczej sprawia, e coraz wi cej krajów na wiecie zaczyna si rozwija w podobny sposób, wspólnie do wiadczaj c faz recesji i rozkwitu. Literatura Budnikowski A., Mi dzynarodowe stosunki gospodarcze, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa Lubi ski M., Analiza koniunktury i badanie rynków, Elipsa, Warszawa Landreth H., Colander D., Historia my li ekonomicznej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Marczak K., Piech K., Cykle koniunkturalne: uj cie historyczne i przegl d g ównych teorii, Warszawa K. Marczak, K. Piech, Cykle koniunkturalne: uj cie historyczne i przegl d g ównych teorii, Warszawa 2008, s. 8. ZN nr 85 Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010

10 156 A. Malinowski Seria: Administracja i Zarz dzanie (12)2010 ZN nr 85