ECHO. Kupuj. Sektor deweloperski RAPORT

Transkrypt

1 RAPORT ECHO Sektor deweloperski Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 6,22 Cena docelowa (PLN) 7,3 Min 52 tyg (PLN) 5,51 Max 52 tyg (PLN) 7,60 Kapitalizacja (mln PLN) 2 566,94 EV (mln PLN) 4 887,51 Liczba akcji (mln szt.) 412,69 Free float 55,0% Free float (mln PLN) 1 411,81 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0,60 Kod Bloomberga ECH PW Kod Reutersa EPRS.WA Zmiana kursu Echo WIG 1 miesiąc 6,6% 3,8% 3 miesiące -1,2% 5,1% 6 miesięcy 7,8% 3,5% 12 miesięcy -2,7% 7,1% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ 10,18 WBK OFE PZU "Złota Jesieo" 5,33 ING Otwarty Fundusz Emerytalny 10,17 Michał Sołowow 45, Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,40 Trzymaj ,15 7,8 7 6,2 5,4 23 wrz 4 gru 20 lut 6 maj 16 lip 25 wrz Echo WIG znormalizowany Stanisław Ozga, doradca inwestycyjny, CFA (0-22) Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Echo Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji ECHO z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 7,30 PLN. Strategia Spółki pomimo trudniejszej sytuacji na rynku koncentruje się na rozwoju portfela nieruchomości. W realizacji jest sześd projektów biurowych, w tym największa historycznie dla Spółki inwestycja wieżowiec Q22 oraz jeden projekt rozbudowy centrum handlowego. Łącznie projekty te mogą zwiększyd NOI portfela o 32 mln EUR. Mimo spekulacyjnego charakteru większości realizowanych obecnie inwestycji uważamy, że mają one potencjał zwiększenia wartości netto aktywów Spółki o blisko 600 mln PLN. Mimo trudnej sytuacji na rynku nieruchomości komercyjnych Echo realizuje obecnie intensywny program inwestycyjny skoncentrowany na nieruchomościach biurowych. Oprócz największej inwestycji Spółki wieżowca Q22 w Warszawie realizowane są obecnie projekty Park Rozwoju II również w Warszawie, Opolska I w Krakowie, West Gate we Wrocławiu, Tryton w Gdaosku i A4 Biznes Park w Katowicach. W segmencie projektów handlowych w realizacji znajduje się rozbudowa CH w Jeleniej Górze. Projekty w realizacji istotnie zwiększą GLA portfela o 155 tys. m2 oraz oczekiwane NOI o 32 mln EUR Większośd znajdujących się w fazie budowy inwestycji ma charakter spekulacyjny jednak w naszym przekonaniu ryzyko biznesowe jest ograniczane przez relatywnie niskie koszty projektów na tle wycen rynkowych, atrakcyjną lokalizację oraz doświadczenie Spółki, która do tej pory trafiała w oczekiwania rynku. Istotna jest także utrzymująca się wysoka aktywnośd transakcyjna w Polsce. Za najbardziej atrakcyjne projekty oprócz wieży Q22 w Warszawie uważamy Kraków i Katowice. Wg informacji prasowych główny akcjonariusz Spółki wystawił na sprzedaż pakiet akcji, co w odbiorze inwestorów może ograniczad decyzje inwestycyjne do czasu ewentualnej transakcji. Ryzykiem pozostaje sytuacja na warszawskim i trójmiejskim rynku nieruchomości, gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wzrósł odpowiednio do 13,4% i 14% na koniec II kwartału br., przy nadal wysokiej podaży oczekiwanej w 2015r. Ewentualne utrzymywanie się spowolnienia gospodarczego, może powodowad pewną presję na czynsze w galeriach handlowych. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 0,91 0,80 1,25 0,41 1,12 DPS (PLN) ,35 P/E 6,86 7,75 4,98 15,31 5,55 P/BV 1,06 0,93 0,78 0,74 0,68 EV/EBITDA 25,05 9,74 6,45 18,01 6,82 P - prognoza DM PKO BP r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 mln PLN Sektor deweloperski ECHO posiada obecnie w realizacji sześd projektów biurowych o łącznej powierzchni GLA m2, na które składają się największy projekt Spółki Q22, przy ul. Jana Pawła II w Warszawie, drugi etap Parku Rozwoju w Warszawie, pierwszy etap Opolskiej w Krakowie, West Gate we Wrocławiu, Tryton w Gdaosku oraz drugi etap inwestycji A4 Biznes Park w Katowicach. W segmencie centrów handlowych w trakcie realizacji jest rozbudowa galerii w Jeleniej Górze. Inwestycje te z wyjątkiem Q22, który zostanie oddany w drugiej połowie 2016r. zostaną przekazane do kooca przyszłego roku. W miarę postępu procesu wynajmu możliwe jest także rozpoczęcie kolejnych inwestycji w Warszawie, Krakowie, Wrocławiu i Katowicach, a także w Łodzi i Poznaniu. W przyszłym roku może ruszyd też rozbudowa CH Galaxy i Outlet Parku w Szczecinie. Taka struktura przekazao powinna zmienid strukturę przychodów Spółki opartą obecnie na centrach handlowych. Wg naszych oczekiwao potencjalne NOI portfela powinno wzrosnąd 32 mln EUR, a inwestycje dodad blisko 600 mln PLN do wartości netto portfela. 500 Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach I H 2014 [mln PLN] , ,627 20, ,624 0, I H2014 Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości Źródło: Echo, DM PKO BP Za najbardziej obiecujące inwestycje dla Spółki uważamy inwestycje biurowe w Krakowie i Wrocławiu. Ze względu na bardzo dobrą lokalizację uważamy, że sukcesem powinna zakooczyd się komercjalizacja wieżowca Q22 przy ul. Jana Pawła II. W tej inwestycji widzimy także możliwośd uzyskania najwyższej marży brutto, ponieważ transakcje mające miejsce w ostatnich latach wyceniały nowe budynki w okolicy na poziomie 4-5 tys. EUR za m2 m.in.: (Atrium 1, Deloitte House, WFC i Rondo 1), przy kosztach budowy Q22 wraz z działką szacowanych przez nas na poziomie 2,5-2,7 tys. EUR. Dalszy rozwój Spółki będzie również skoncentrowany w dużym stopniu na nieruchomościach biurowych. W lipcu br. Spółka nabyła kolejną nieruchomośd w Warszawie stanowiącą teren dawnych Browarów Warszawskich. Echo Investment S.A. planuje realizację, w okresie 5-7 lat, projektów o szacunkowej powierzchni ok m.kw. w segmencie biurowym i m.kw. w segmencie mieszkaniowym. Szacunkowy koszt związany z realizacją ww. planów inwestycyjnych na nabytej nieruchomości wynosi ok. 1 mld PLN. Sytuacja na rynkach, na których spółka posiada projekty zagraniczne, wciąż nie jest sprzyjająca do rozpoczynania inwestycji. Wyjątkiem może zostad projekt w Budapeszcie, jeżeli pozwolą na to warunki związane z poziomem najmu. 2

3 Zmianie ulegają nasze szacunki związane ze sprzedażą nieruchomości komercyjnych, które przesuwamy na 2015r., co zmienia także oczekiwania co do zmiany polityki dywidendowej. W segmencie mieszkaniowym Echo jest beneficjentem ożywienia na rynku. Wg naszych oczekiwao sprzedaż może wzrosnąd z 389 mieszkao w 2013r. do blisko 500 mieszkao. Ze względu na wzrost skali przekazao (4 oddane inwestycje w 2014r. wobec 2 w 2013r.) oczekujemy także skokowego wzrostu sprzedaży, do historycznie rekordowych poziomów. W wynikach za I kwartał br. odzwierciedlona została częściowo wycena aktywów Spółki, która została dokonana przez Knight Frank w marcu br. Zmiana wartości aktywów wyniosła 445 mln PLN z czego największy przyrost pochodził ze zmiany założeo co do stopy dyskontowej. Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Warszawa, Park Rozwoju (etap II ) II H 2013 I H 2015 Warszawa, Q II H 2013 II H 2016 Warszawa, Browary I-IV I H2016 I H 2021 Warszawa, Beethovena (etap I ) I H 2015 II H 2016 Warszawa, Beethovena (etap II-III ) II H 2016 II H 2019 Warszawa, Taśmowa (etap I ) II H 2014 I H 2016 Warszawa, Taśmowa (etap II-IV ) II H 2015 I H 2020 Kraków, Opolska (etap I ) I H 2014 II H 2015 Kraków, Opolska (etap II III) II H 2015 II H 2018 Wrocław, West Gate I H 2013 II H 2014 Wrocław, Plac Grunwaldzki II H 2014 II H 2015 Wrocław, Sucha I-II I H 2015 I H 2017 Tryton, Gdaosk II H 2013 I H 2015 Katowice, A4 Biznes Park (etap II) II H 2013 II H 2014 Katowice, A4 Biznes Park (etap III) II H 2014 I H 2016 Poznao, Hetmaoska I I H 2015 I H 2016 Poznao, Hetmaoska II-III I H 2016 II H 2020 Aurus, Łódź (etap I ) II H 2014 II H 2015 Aurus, Łódź (etap II) II H 2015 II H 2016 Razem Źródło: ECHO, DM PKO BP Projekty Centrów Handlowych GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Outlet Park, Szczecin (etap II) II H 2015 II H 2015 Jelenia Góra (rozbudowa) II H 2013 I H 2015 Galaxy, Szczecin (rozbudowa) I H 2015 II H 2016 Katowice, ul. Kościuszki I H 2015 II H 2016 Razem Źródło: ECHO, DM PKO BP 3

4 Portfel nieruchomości inwestycyjnych na r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo ,50% 14,1 Galeria Veneda, Łomża ,50% 27,1 Przemyśl Galeria Echo ,75% 5,1 Outlet Park, Szczecin (etap I) ,00% 40,0 suma Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo ,75% 175,5 Szczecin Galaxy ,25% 168,3 Wrocław Pasaż Grunwaldzki ,00% 200,0 Galeria Olimpia, Bełchatów ,00% 40,0 Galeria Amber, Kalisz ,00% 59,3 suma Biura Kielce Astra Park* ,00% 20,0 Malta Park ,75% 67,1 Warszawa, Park Rozwoju I ,50% 37,2 Katowice, Francuska (etap I ) ,75% 19,4 Szczecin Oxygen ,25% 32,3 Warszawa Babka Tower ,50% 11,9 Warszawa Postępu 3 (50%) ,00% 20,3 suma suma ,5 Źródło: Szacunki DM PKO BP Obecnie na rynku nieruchomości komercyjnych trwa relatywnie trudny okres związany ze spowolnieniem gospodarczym i wysoką podażą powierzchni komercyjnych. Szczególnie widoczne pogorszenie sytuacji ze względu na wysoką podaż ma miejsce na warszawskim rynku biurowym. Składają się na to spadające efektywne czynsze i wzrost udziału powierzchni niewynajętej, która na koniec 2Q wyniosła wg JLL 13,4%. Warszawski rynek biurowy po wysokiej podaży nowych powierzchni oczekiwanej na poziomie ponad 300 tys. m2 w 2014r. stoi w obliczu podobnej podaży w dwóch kolejnych latach 2015 i Na rynkach lokalnych ze względu na ograniczone inwestycje spekulacyjne zjawisko to ma to mniej spektakularny cha- 4

5 rakter. Obecnie najlepsza sytuacja na polskim rynku jest w Krakowie i Katowicach, ze względu na popyt ze strony BPO/SSC oraz outsourcingu IT. Naszym zdaniem oddawane w ciągu najbliższych lat inwestycje mogą zbiec się z oczekiwanym odbiciem gospodarczym, co przyczyni się także do poprawy sytuacji na rynku biurowym. Rynkowi pomaga także aktywnośd transakcyjna, która była w 1H 2014 na poziomie najwyższym od kilku lat. Wartośd transakcji wyniosła 752 mln EUR. Do największych transakcji należała sprzedaż budynku Rondo1 oraz kupno przez Segro portfela powierzchni magazynowej. Powierzchnia biurowa w Polsce 2Q 2014 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznao Łódź Powierzchnia całkowita *mkw Popyt brutto 1H2014 [mkw] W budowie [mkw] Wskaźnik pustostanów *% Źródło: ECHO W roku 2014r. Spółka po raz pierwszy w swojej historii wyemitowała obligacje detaliczne o łącznej wartości 150 mln PLN w ramach programu o wartości 200 mln PLN. Większośd zobowiązao kredytowych w kolejnych latach dotyczy zapadalności rat balonowych poszczególnych inwestycji. Zapadalnośd kredytów w latach [mln PLN) IX kredyty celowe kredyty bieżące obligacje Źródło: ECHO; DM PKO BP 5

6 Struktura zadłużenia 1H 2014 *mln PLN] Obligacje niezabezpieczone i kredyty w PLN; 859 Kredyty walutowe w EUR; 1943 Źródło: Echo, DM PKO BP 6

7 Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto, z uwzględnieniem wyceny porównawczej. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartośd portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej Spółki. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2014r.-2016r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria Amber Kalisz Park Rozwoju I Warszawa A4 Biznes Park I Katowice Hortus Apartments Kraków A4 Biznes Park II Katowice Bronowicka Kraków sprzedaż Kasztanowa Aleja (etap II) Poznao Nowy Mokotów I Warszawa Aquarius II Wrocław 2015 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria ECHO Jelenia Góra Park Rozwoju II Warszawa Osiedle Jaśminowe I Poznao Opolska I Kraków Sowioskiego I Poznao A4 Biznes Park III Katowice Osiedle Jarzębinowe II Łódź Tryton Gdaosk Zielone Tarasy Kielce West Gate Wrocław sprzedaż Pasaż Grunwaldzki Wrocław Malta I Poznao Malta II Poznao Malta III Poznao 2016 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galaxy (rozbudowa) Szczecin Q22 Warszawa Nowy Mokotów II Warszawa Outlet Park II Szczecin Opolska II Kraków Puławska Warszawa Pasaz Grunwaldzki Wrocław Sowioskiego II Poznao Hetmanska Poznao Pod Klonami I-III Poznao Tyniecka Kraków Kościuszki Kraków sprzedaż Źródło: ECHO, DM PKO BP Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,15 w 2014r., 4,0 w 2015r, oraz 4,0 w 2016r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie, oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny Spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie łącznie ok tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąd w tym okresie do ponad 15%. Może to oznaczad koniecznośd negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w kolejnych latach i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierad presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych oraz wzrost yieldów. 7

8 Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR GLOBE TRADE CENTRE SA 451,87 0,62 0,56 0,56 1,39 UNIBAIL-RODAMCO SE ,0 1,29 1,18 1,09 0,84 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 533,3 0,67 0,67 0,66 0,24 IMMOFINANZ AG 2 460,0 0,46 0,48 0,47 0,94 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 1 549,5 0,79 0,76 0,74 0,94 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 808,8 1,19 1,14 1,10 1,01 średnia 0,83 0,79 0,75 0,89 ECHO INVESTMENT S.A. 614,84 0,84 0,78 0,72 0,85 premia/dyskonto do średniej 2% -1% -4% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 6,1 6,3 6,5 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 6,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Wycena zdyskontowanych aktywów netto Wycena -zdyskontowana wartośd aktywów netto 2014P 2015P 2016P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne Nieruchomości inewstycyjne w budowie Zapasy Inwestycje finansowe Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa Dług odsetkowy netto Podatek odroczony Pozostałe zobowiązania Aktywa netto na akcję (PLN) 7,82 8,20 9,33 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% Zdyskontowane aktywa netto na na akcję (PLN) 7,66 7,72 8,09 Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 8

9 Wycena Spółki Wycena spółki waga wycena wycena porównawcza 75% 6,3 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 8,1 Wycena na ,8 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 7,3 Cena bieżąca 6,22 Oczekiwana stopa zwrotu 18% Źródło: prognoza DM PKO BP Prognozy Finansowe Rachunek wyników Rachunek zysków i strat (tys. PLN) P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych sprzedaż pierzchni mieszkaniowej realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych Koszty własny sprzedaży w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych sprzedaż pierzchni mieszkaniowej realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych Zysk brutto ze sprzedaży Zysk z nieruchomości inwestycyjnych Koszty sprzedaży Koszty zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Saldo przychodów i kosztów finansowych Zysk strata z pochodnych instr walutowych Zysk strata z tyt. różnic kursowych Zyski (straty) mniejszości 162 Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk(strata) netto Zysk(strata) jedn.dominującej Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 9

10 Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych Bilans (tys. PLN) P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchmości inwestycyjne Nieruchmości inwestycyjne w budowie Pozostałe aktywa trwałe Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczonego Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe Pozostałe rezerwy Zobowiązania pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Wskaźniki ROE 7,9% 9,9% 15,4% 12,0% 15,7% 4,9% 12,3% ROA 3,3% 3,9% 6,9% 5,3% 7,4% 2,5% 6,0% P/BV 1,37 1,22 1,06 0,93 0,78 0,74 0,68 Dług netto (tys. PLN) Dług netto/ EBITDA 9,8 3,7 11,9 4,4 3,3 6,3 3,2 Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 10

11 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.